及时章 股市大崩溃之后

就避免出现金融幻想或金融狂热的手段而言，记忆比法律要有效得多。若是连1929年股市的那场灾难都忘记了.法律和监管的力量就会显得微不足道。若想免受他人或自身贪欲的伤害，重温历史也许非常管用。因为历史不仅能保存记忆.而且是采用文字记录的形式.所以在克服贪欲方面。历史比证券交易委员会的效果要好很多。

——约翰•肯尼斯•加尔布雷斯《大股灾》

美国证券交易委员会(简称"证交会")成立于参议院银行业与货币委员会对1932--1934年间证券交易行为的调查结果举行听证会之后。由于参议院银行业与货币委员会的法律顾问费迪南德。佩科拉在这次调查中发挥了决定性作用，所以人们通常把这次听证会称之为佩科拉听证会。

1929年9月1日至1932年7月1日，纽约股票交易所上市股票总市值从900亿美元缩水到160亿美元以下，损失达83％。同期，纽约股票交易所上市的债券总市值也从490亿美元降到310亿美元。参议院银行业与货币委员会曾这样写道："在金融史上，证券价格从来没有如此巨大的跌幅。"尽管这些数字非常惊人，但还是没有反映出1929--1932年间股票市场暴跌的程度。及时次世界大战后的10年间，美国新上市发售的证券大约为500亿美元，然而其中约有一半，即250亿美元被证明价值甚微或根本是毫无价值。主要的蓝筹股，如通用电气、西尔斯一罗布克以及美国钢铁公司的普通股在这期间也曾几度出现市值缩水90％的情形。

从形式上看，佩科拉股票交易听证会的目的是为了找出证券市场价格暴跌的原因，并在立法方面提出建议，用法律的形式避免类似股灾的再次发生。然而，佩科拉听证会还有一个显而易见的政治目标。在此之前的12年间，美国大多数选民都支持卡尔文.柯立芝自由放任的经济政策。柯立芝有一句人们经常引用的话："这是一个商业国家……因此，它需要建立一个商业性的政府。"

佩科拉听证会很多方面的内容是要削弱金融机构对卡尔文.柯立芝自由放任经济政策的信仰。比如，佩科拉在听证会上对被调查金融界的薪酬水平、所得税申报单等问题非常关心。实际上，这些数据与调查股灾的原因毫无关系。但是，从参议院银行业与货币委员会当时所处的政治环境来看，上述资料又是最基本的，除此之外，没有其他原因能够解释佩科拉这么做的缘由。尽管股灾的程度极为严重，但是，如果不是佩科拉要求联邦政府对股票市场进行直接监管的建议赢得了社会公众的广泛支持，恐怕行之有效的证券立法就不会制定和实施。罗斯福总统本人也认为，正是由于佩科拉听证会发挥了关键性作用，其执政后"百日新政"期间的很多立法才成为可能。现在回过头来看，人们会清楚地发现，正是由于股灾和佩科拉听证会的双重推动，美国人的政治观念由柯立芝总统倡导的自由放任理念逐步转向与罗斯福新政相关的监管革新的理念。

证交会成立的5年之前，这种政治上的转变就开始了。在20世纪20年代的前8年时间里，纽约股票交易所的所有上市证券价格几乎都翻了一番。虽然这个增幅的确很大，但是并汉有明显偏离上市公司的利润增长。在整个20午代，上市公司的利润增长了80％。只是在柯立芝总统执政的一年开始，股票市场才逐渐狂热起来。1928年3月以后，证券市场上市的各种股票的价格只用了18月的时间几乎又翻了一番。

1929年9月，这个大牛市开始衰落。然而这次暴跌与金融史上出现的历次暴跌都截然不同，这次的股灾非常独特。例如，l720年的南海泡沫，当时海外投资狂躁不已，伦敦证券市场的公司股票的突然暴跌让人痛苦不堪。还有1719年，法国发生的密西西比泡沫事件以及1926年佛罗里达州的地产泡沫破裂等情况都非常雷同。但是，1929年的股票市场却是另一回事。金融史学家约翰•布鲁克斯几乎带着抒情的口吻写道："当股灾最终到来的时候，它以超现实主义的慢速——渐进式的发展。一方面，当股灾进行了很长时间以后人们却还没有意识到它的发生；另一方面，当人们相信已经经历过或者从狂跌中要挺过来的时候，实际上它只不过才刚刚开始。"

10月份，股市加速下跌。10月18日星期五、10月19日星期六和10月21日星期一，市场损失惨重。10月22日星期二，行情有所好转，但到了10月23日星期三的时候，《纽约时报》平均指数下降了18点，真是让人倒吸了一口冷气。不到一个星期，平均指数从291点下降到261点，跌了30点。

10月24日，J.P.摩根及公司股东托马斯.拉蒙特组织的一个银行家集团买入了价值2000—3 000万美元的证券，以稳定市场。但只过了几天，股票价格再次下跌。10月28日星期一的下跌突破记录。《纽约时报》平均指数下跌了29点，但是，个别证券，如通用电气甚至下跌了50点。这次，银行家对股市的支持未能奏效。10月29日星期二，《纽约时报》平均指数再次下降了24点。在劳工节(9月的及时个星期一)以后的8个星期里，该指数总共下降了111点，跌幅高达36％，而股指用了18个月的时间才上涨了111点。纽约股票交易所在这两个月的损失总共达到了180亿美元。殊不知，股价的下跌才刚刚开始。

赫伯特•胡佛总统心急如焚，在白宫关注着1929年的股灾。早在1925年，胡佛就曾对"不断增长的投机浪潮"表示担心。在他担任商务部长期间，就曾几次向时任总统柯立芝抱怨联邦储备委员会的"银根松驰政策"。

不过，当时胡佛没有过于坚持这些观点。卡尔文。柯立芝通过主张繁荣经济而不是批判繁荣经济赢得了人们的广泛欢迎。1928年胡佛参选总统，宣称将继续保持"柯立芝时代的兴盛"。他称赞柯立芝总统"把一种与商业有关的新机制引入政府"。他声称，为了继续保持经济繁荣， "延续共和党的政策十分必要。"胡佛当选总统之后，延用了柯立芝政府的财政部长安德鲁.梅隆。安德鲁.梅隆是柯立芝政府中与商界联系最密切的阁僚。这一任命表明了胡佛和柯立芝总统经济思想的一致性。

然而，胡佛的经济思想绝不像柯立芝或梅隆那么教条。他会谴责"商业的官僚化"，但是，他也坚持认为，美国经济"不是采取自由放任的体制"。为了避免信用膨胀危及工业就业和农产品价格，胡佛从理论上讲同意联邦政府进行适当的干预。

只是在具体实践上，他犹豫了。1929年2月，联邦储备委员会曾两次警告各会员银行，不得发放"用于投机性目的"的贷款。这两次警告获得当选总统胡佛的支持。但是，柯立芝总统就在即将离任前几天，还向国民表示当时的股票"价格比较便宜"，大大破坏了邦储备委员会为"道德劝说"所做的尝试性努力。胡佛对此感到非常震惊。

胡佛总统在3月4日宣誓就职后两天，就敦促联邦储备委员会减少用于投机目的的银行贷款。随后，联邦储备委员会开始每天在华盛顿开会。3月23日，联邦储备委员会史无前例地举行了一次星期六会议，但是会后没有发表任何政策声明。紧接着的星期一，股价迅速狂泻。截至3月26日星期二，仅凭联邦储备委员会保持沉默这一点，似乎就对"投机热"起到了降温作用。不但股价再次下跌，而且，纽约股票交易所当日成交量也达到了800万股，这是空前的。

但是，联邦储备委员会的影响，无论是出于道义与否，都是短暂的。3月26日，花旗银行总裁查尔斯。米切尔公然藐视联邦储备委员会2月份提出的警告，宣称花旗银行将向纽约联邦储备银行借款，以阻止保障金贷款出清。

联邦储备委员会和胡佛打起了退堂鼓。1929年的整个夏天，股价飙升了近25％；经纪商融资贷款数额以每月4亿美元的速度递增。胡佛和联邦储备委员会都没有采取干预措施。

胡佛对10月份股市暴跌表现出同样矛盾的心情。那时，胡佛担心"股市的衰退已不可避免，他将给农民、工人和守法的公司带来灭顶之灾。"他最初的反应是，与查尔斯.米切尔、托马斯.拉蒙特、约翰.洛克菲勒以及其他商界领袖一起鼓舞国民的信心。10月25日，胡佛对新闻界表示： "国家的经济基础，即生产和销售情况良好，一片繁荣。"从11月21日起，胡佛开始召集工业领袖开会，敦促他们采取"自愿性"行动维持就业和工资水平。在后来的《回忆录》中，胡佛把迟迟不对证券市场采取直接行动归因于智囊团成员间的意见严重分歧。财政部长梅隆和其他一些入主张采取传统的自由放任模式，让经济萧条自生自灭。在梅隆看来，即使出现恐慌也不全是什么坏事。据胡佛回忆，梅隆是这样解释的："它可以根除制度中的腐朽的部分。高额的生活费用将会下降，奢侈的生活也即将结束。人们将会努力地工作，过上更富有道德的生活。人们的价值观将会得到相应的调整，富有开拓精神的国民将会承担起责任，收拾当前的烂摊子。"胡佛认为梅隆的观点反映了许多共和党人的真知灼见。他的这种看法让梅隆的这些观点产生了独特的影响力。胡佛虽然觉得这位财政部长的建议有点狠心，但是也清醒地知道，如果要打击那些曾帮助自己政党的金融家们会带来较大的政治风险。

胡佛号召采取"自愿"行动还有其他理由。在此后3年的大部分时间里，胡佛都坚信"联邦政府对证券销售行为的监管缺乏宪法"；同时他还认为，无论在任何情况下，"采取官方措施的首要责任应当由纽约州长富兰克林。罗斯福来承担。"

在国会中，少数派对于胡佛总统既不愿意批评金融界也不愿采取行动监管证券市场的做法表示不满。共和党曾因为在1928年宣称对经济的"普遍繁荣"负责而赢得社会普遍好评。鉴于此，发言人声称，现任政府同样应当对市场的崩溃负责。1929年11月1日，少数派领袖、参议员约瑟夫.罗宾逊向新闻界发表如下声明：

如果这些失意的投资者的信心基础是相信美国工业的强大实力，那么，对美国经济繁荣有着先知先觉的公众人物们，尤其以美国前总统、财政部长、前商务部长和现任总统为代表的公众人物，他们过分地、反复地发表对经济表示乐观的言论。正是这些言论刺激了股市的"热情"，如果说这种热情还没有达到狂热程度的话。

在10月股市暴跌后的10个星期内，国会就有6名议员提出议案，要求对公司的财务报表、保障金贷款和证券卖空行为进行监管。

的批评不久便销声匿迹了。1929年12月和1930年的前4个月，股市又出现温和的、但较为持续的反弹。到了1930年4月，市场就弥补了1929年10月和11月所遭受损失的一半左右。

胡佛认为，推行"与商界系统自愿合作的措施，使人们重新建立了信心"。胡佛在开始时采用的还是试探性语气。1929年12月，他对全国发表演讲，提出由国会"考虑修改银行法的某些部分"或许比较理想。但是，由于"小牛市"不断袭来，胡佛的态度变得更加坚定了。2月中旬，他对新闻界说，股市衰退的初期震荡已经减弱。3月份的时候，他预测，再过60天，股市暴跌对就业所产生的最坏影响即可结束。在5月1日对美国商会的讲话中，他主要强调所谓的"适度乐观主义"，认为"虽然我们现在还身处困境，但是我相信，我们已经渡过了最糟糕的时期。通过连续不断的努力，我们将很快恢复正常。"据5月28日报道说，胡佛相信到秋季商业环境就会恢复正常。

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