及时部分期货交易基

某证券交易商和某期货交易商是一对好朋友，他们经常互相交换交易心得。当证券交易商在股市行情不好的时候遭遇一连串的损失之后，他被迫出售了会员资格。在去寻找其他工作前，他向做期货交易的朋友反映了他的情况。"你的问题是没有和我一起做期货交易。"朋友推心置腹地说。"可我对期货是一无所知啊！"证券交易商垂头丧气地答道。

数百年来人们在提供建议时，总是自然或不自然地要求"你必须了解这个领域"。本部分的四个章节就是向读者介绍期货交易"这个领域"。

第1章"为什么要做期货交易？"讨论投机的思想，以及期货交易的具体演变过程。许多潜在的期货交易者都有过证券交易的经历，故而本章还要详细比较这两种交易之间的异同。

第2章"期货市场的特点"让交易者了解他要做交易的市场环境。本章讨论的内容包括期货合约的特点、合约交易的市场、期货交易游戏的参与者，以及现货价格和期货价格的关系特点。本章将使交易者理解市场和交易者业绩之间的关系。

第3章"期货交易的操作程序"向交易者讲述如何挑选经纪人，搞清楚期货交易开户和交易的具体程序，包括合同信息、订单类型、监管规则以及税收方面的考虑等内容。尽管可能比较枯燥，但避免在这些方面出现问题还是必要的。

第4章"期货价格的运行特征"详述期货价格变动的特征、过去价格与未来价格变动之间的关系以及趋势问题等，为交易者理解期货价格的运行特征奠定一个坚实的基础。第1章为什么要做期货交易？

投机者就是那种能够看到未来，并在事情发生之前采取行动的人。

——伯纳德·巴鲁克

11引

这是一本介绍期货交易的书。交易是一种涉及多种学科的活动——最明显的包括经济学、数学、社会学、统计学和心理学。期货交易是由有关现货市场的参与者以及场内交易者和投机者共同完成的。投机者占持仓期货美元价值的一半以上，几乎没有其他哪个行业像期货业这样，其参与者拥有巨大的利益却对这个行业知之甚少。

本章首先介绍投机者的经济功能以及源自腓尼基人期货交易历史。然后把期货交易作为一种制度抨击性地进行了描述，继而分析期货投机活动，以及期货和证券之间的具体差异。一节"你会去投机吗？"提出的虽是具体的问题，但却包括一些通用的原则。

12投机者的经济功能

认为期货投机合理的理由一般很简单。对于期货市场上交易的商品，期货交易对于最终消费的公众是有利的。通常想到的好处是，套期保值可以转移使价格变动的风险，因此降低了生产、营销和流通的成本。如果的确如此，且节约的成本能转移到消费者身上，那么期货交易确实有利于消费者，因为经济运行本应是为他们服务的。期货市场还提供其他重要的好处，如连续、、公开的价格信息，以及持续的高流动性市场。如果没有期货投机者，则期货市场可能无法正常运转。因此，如果期货市场对社会有好处，那么促使期货市场良好运行的投机者也为社会利益做出了贡献。投机者通过预测期货价格的走势，然后在期货市场建立适当的头寸，如果他们判断正确则可赚取利润。他们的判断可能正确也可能不正确，因此他们可能赚到钱也可能赚不到钱，但在他们每一次尝试赚钱的时候，他们所做的交易就为期货市场提供了充足的流动性，因而大大提高了商品交易的效率。有时有人指责投机者，说他们的投机行为加大了期货市场的不稳定性，但他们没有必要证明自己是靠稳定期货价格还是加大期货价格的不稳定性来赚取利润(如果他们确实有所获利的话)，他们只不过是积极参与市场交易，因而使得期货市场得以正常运行而使自己获得了赚钱的机会。此外，也没有证据表明没有投机者参与投机期货价格就能保持稳定。事实上，一些研究表明，投机者的行为很可能减轻了而不是加重了期货价格的波动最近对此所做的研究有斯科特·欧文和里子良丸做的关于"期货投资基金交易和期货价格变动"的研究(华盛顿特区：管理期货衍生基金会，1996)。。现货市场的价格波动幅度常常在期货市场未平仓合约数量较低时还要大于较高时。

从任何时点来看，从事期货套期保值者的交易量常常不仅太小，难以为一个有效的市场提供足够的流动性，而且大多数套期保值者往往在买入的同时又卖出合约，因而需要业余投机者、专业交易者和套利者来跟他们做对手交易。

13投机还是？

有许多人把"投机"和""看作是同义语。我们常听人说"证券投资"和"期货"，甚至一些老练的投资者都认为下一步应该把期货交易从"内华达州的里"清除出去。但其他一些人认为投机和活动明显不同，通常的区分是基于风险性质和社会利益。是创造一种风险让某人去承担。赛马、纸牌游戏和转轮游戏本身就在创造风险，如果不玩就没有风险。参与的人愿意接受风险是因为想获得赢钱的机会。不能带来任何特定社会利益，除非有人认为为赌徒提供了一种必要的渲泄渠道，如果他们不能的话，也有可能会寻找其他更坏的途径来满足这种需要。

投机只不过是一种投资方式，有可能实现的回报率与预期收益率有很大差异。"投机"和"投资"这两个概念实际上很难清楚地区分开，因为它们代表的是相同的活动，区别仅仅在于预期回报率的变动程度。仅仅根据持有时间的长短和获取收益的形式来区分它们是不的。资产的内在波动性，以及持有人运用的杠杆率都会对预期回报的变动产生影响。

与不同的是，期货投机所面临的风险是在自由资本主义制度下商品和服务的市场交换过程中必然存在的风险。随着大豆作物的生长和收获，集中收购和分散销售，价格会发生明显的变动，而这些风险必须由那些种植大豆或保障购买大豆的人来承担，不管他们是持有大豆原料、将大豆磨成豆油还是将其作为粮食。不管期货市场是否存在，这些风险都是客观存在的。如果投机者不愿意承担风险，那别人就不得不去承担。与赌徒仅仅是为了满足的欲望而创造一种游戏不同的是，投机者不会仅仅为了投机的欲望而给经济注入新的风险。

事情的真相似乎介于这两种观点之间。如果套期保值者(hedgers)在期货市场上的操作仅仅是为了降低自己的风险并把节约的成本转移给消费者，如果投机者的作用就在于使这一切成为可能，或许他们的行为具有社会价值就不会存在什么争议。实际上，套期保值者在期货市场的运作主要是为了增加利润，而不仅仅是为了减少其风险。如果他们认为对存货进行套期保值，或做出预售保障是的做法，他们就会这样做。如果他们认为进行部分对冲(hedging)就够了，他们很可能就只对冲部分风险。在某些情况下，如果他们能坚信自己对价格未来走向的判断是正确的，那么他们可能就不会做对冲操作而是自己承担全部风险。这种有选择的对冲方式比许多标准教科书中所说的更为普遍，书中大多认为应该对冲全部风险，而且大部分对冲操作效果非常好。

此外，许多企业并不打算在期货市场上建立超过现货市场的头寸以利用期货市场的明显机会——当然，如果这样做就等同于投机，那就不是减少风险而是增加风险。如果这种投机是成功的，那对公司和公司老板都有好处，从这个意义上来讲，由于投机使公司和老板的状况变好，所以整个经济都受益了。但是如果这种投机不成功，使公司、老板以及客户的利益都受到损害，那就很难讲做对手交易的投机者给别人带来了什么好处。

许多个人投机者的动机很可能和赌徒是相同的，也就是说，他们为了获得赚取更大利润的机会愿意承担相对更大的风险。此外，他们可能从期货交易活动中也能获得一些乐趣，正如赌徒不仅仅是因为可能赢钱，而且还能从游戏本身获取刺激和快感一样。主要的区别在于，期货投机活动是进行套期保值所必不可少的，而套期保值总的来说，显然是对社会利益有好处的。

14期货交易的历史演变

长途跋涉进行贸易在古时候就是人类的活动之一。腓尼基、古希腊、古罗马和拜占庭帝国庞大的贸易网络是这些古老文明经济力量的主要来源。尽管许多交易是靠以货易货或一手交钱一手交货的方式完成的，但古希腊的交易市场和古罗马的交易中心也具有现代交易的某些特征，比如固定时间、固定地点，甚至签订远期交割的合约见劳埃德·贝赞特编《商品期货交易手册》(芝加哥交易所，1982)，第1~4页。。

罗马帝国在欧洲的衰落导致了混乱和相互敌对的欧洲封建国家的兴起。自给自足的封建庄园制度严重削弱了分布在不同地域的人们之间的基本商品交换。当罗马城市的传统在欧洲中世纪早期就已消失的时候，只有法国南部和意大利的少数城市还保留着与遥远的东方贸易集市之间的关系。中世纪的时候欧洲经济和政治稳定逐渐恢复。在11世纪和12世纪的时候有几个封建君主成功地扩大了自己的领地和，从而为现代欧洲国家体系撒下了种子。

到12世纪的时候，随着贸易的复兴，欧洲大陆出现了两个繁荣的交易中心。意大利北部的城市威尼斯、佛罗伦萨、热那亚、比萨和米兰在与东方争夺贸易的权利，并寻求将其贸易范围扩大到整个欧洲。与此同时，北欧的贸易以佛兰德斯地区为中心(现为荷兰和比利时)，该地区在古罗马时代就因其细布而著称，此时已同英格兰建立很强的经济关系，而英格兰是当时欧洲最重要的羊毛产区。意大利商人当时主要经营精美的丝绸、香料、贵金属、外国香水等奢侈品，他们沿陆路一路西行，与香槟伯爵统治下的佛兰德商人交换布匹、红酒、咸鱼、木材和金属制品。有证据表明，早在1114年的时候香槟伯爵为了鼓励商业活动就设立了商品交易会，并从中提取管理费用。正是在12世纪香槟伯爵的这些市场上，很可能就开始出现了最早的远期合约JK索沃兹，《1660年前的西欧文明》(纽约：圣马丁出版社，1965)，第384页与391页；LD贝尔维尔，《商品期货交易手册》(芝加哥交易所，1966)，第3页。。

集贸市场在建立以后，迅速成为欧洲主要的国际贸易中心。不仅有来自佛兰德斯和意大利的商人，还有来自斯堪的纳维亚、英格兰，甚至俄罗斯的商人。香槟伯爵为交易商提供各种保障、货币兑换，甚至储存设施。商品交易会最终全年不间断举行，最初是轮流展销几种原材料和制成品，但只专做一种或几种相关商品，例如，特洛瓦的亚麻和羊毛、兰斯的皮革和毛皮亨利H贝肯，《市场理论与营销》(麦迪森，威斯康星州：米密尔出版公司，1952)，第317页。。

一般来说，每一个展览会要留出几天用于支付账单和结算在展会期间通过讨价还价达成的交易。因为集市上的商人往往来自不同的地域以及有着不同的种族背景，因此在结算账务中常常会出现纠纷。为了解决这些纠纷，一部称为"商人法"的商业法典慢慢形成。违法者将被起诉到"集市法庭"，这是由商人自己组成的法庭。

这部中世纪出现的商业法典所起的作用与今天商品期货交易所确立的规则比较类似，它确定了合同条款；确定了有关商品的抽样、检查和分级方法；规定了交付货物的地点和日期。尽管大多数交易都是即期交易的性质，但中世纪集市的创新在于使用了一种被称为集市交易通知的文书，规定可以迟些日子交付货物WC拉毕斯、CWJ格兰杰，《投机、对冲及商品期货价格预测》(莱克星顿，马萨诸塞州：DC希斯父子公司，1970年)，第3页。。尽管这种集市交易通知最初只在单个买方和卖方之间就现货交易签发，但后来逐渐演变成可转让单据，即该文书在最终到达储存相关货物的货栈前可以经过多次转手。由于旅途不便，许多商人参加商品展览会时都倾向于只带些样品。集市交易通知的出现有助于这种看样交易，使买卖双方都很满意。其功能有点儿类似于今天广泛使用的汇票贝尔维尔，同前。。此外，它还具有现代仓单的一些特点。这种收条通常由一个遥远的城市的有信誉的商人签发，表明他的货仓里存有指定的商品，该收条(集市交易通知)可以出售给第三方，获得收条的人可以接着出售，也可以自己持有所购得的商品。中世纪后期商人所做的远期合约交易在许多方面和现代商品期货合约相同，不同之处在于这种远期交易合约不是标准化合约，而是更多地依靠个人之间的协议执行。

继香槟集贸市场建立以后，在布鲁日、安特卫普和阿姆斯特丹等地相继建立了类似集市，而英格兰把证明行之有效的代表性样品交易作为商品交易的基础，也建立了终年不停的集会场所，在此商人可以买卖商品和制成品。这些集会的地方被称为交易所，最早于1570年出现伦敦的皇家交易所。皇家交易所后来分为一些专业的交易所，隶属伦敦商品交易所集团。

远期交易有价格变动的风险，而这是商人想尽量避免的，于是在伦敦商品交易所里很快出现了愿意承担价格变动风险的中介交易商，他们想在远期价格变动中获得盈利的机会。尽管在交易所里即期或现货交易仍然是市场的重要组成部分，但是越来越多的交易商开始利用远期合约的优势。

随着交易制度的演变，卖方开始把货物卖给中间人，而由他们来寻找潜在买主。这样，卖方几乎能够很有把握地以合理的价格处理他们的商品，而买家则可以指望从转售商品的交易商那里获得有质量保障的标准化商品。至此，在市场的发展过程中虽然分级制度和真正的期货合约还没有设计出来，但已经是呼之欲出了。

15期货合约的发展

及时次有记录的场内期货交易出现在17世纪的日本亨利H贝肯，《期货交易——起源、发展及当前状况》，第二届期货交易研讨会(麦迪森，威斯康星州：米密尔出版公司，1953)，第9页。。富有的地主和日本帝国的封建领主发现，一方面城市货币经济在不断扩大，而另一方面国家经济却是以农业资源为主，这使他们感到两面受压。他们从封建农奴那里收取的地租是以每年庄稼收成的一定比例支付的。这种收入很不稳定，而且受到天气变化、季节变换等许多不可控因素的影响。由于货币经济要求贵族手边随时握有大量现金，因而这种收入的不稳定性促使他们把多余的大米运送到大阪和江户这些主要城市储存起来，在需要的时候随时可以卖掉。为了快速筹集现金，不久地主会开始出售储存在农村或城市货仓里的货物货票(仓单)。商人根据他们的预计需求买入这些货票(他们有时也会因为收成不稳定而遭受损失)出处同上，第10页。。

"米票"成为一种普遍接受的货币形式，这大大促进了商业贸易的发展。有时大米储备不足以满足贵族的需要，当发生这种情况的时候，许多商人在实际出售米票之前向地主提供附息信贷。

17世纪晚期日本堂岛大米市场以只允许做期货交易而独具特色。到1730年时，德川幕府，或帝国政府把这种交易正式定名为町市场(choaimai)，或从字面上解释为"账面大米交易"。町市场的若干规则与现代美国期货交易的规则有着惊人的相似之处出处同上，第11页。。

(1)合约期限是有限的。

(2)任何期限的合约都是标准化的。

(3)任何期限的合约都事先约定基本等级。

(4)任何合约都不能推迟到下一个合约期。

(5)所有交易都必须通过结算所结算。

(6)每个交易商都必须在自己选择的结算所建立一定的信用额度。

町市场与现在的期货市场的主要区别是不允许进行现货交割。这种"只许期货交易"的概念导致现货价格与期货价格的关系发生紊乱，导致价格波动不稳定。1869年，由于即期(现货)市场和期货市场的价格出现较大差异，促使帝国政府下令停止期货交易。在期货市场中断不到两年的时间里，大米价格的波动出现了一种混乱的局面，从而证明期货交易在维持市场秩序方面还是具有基本作用的，迫于压力，帝国政府很不情愿地重新开放了期货市场拉毕斯、格兰杰，同上，第6页。。值得注意的是，此时已经运行实物交割，从而使日本的期货市场与现货市场得到有效对接，这就消除了最初那种价格波动的不稳定。

日本把现货市场与期货市场联系起来的做法似乎是受到西方期货交易实践对东方米票市场的影响。19世纪初随着美国经济的发展，商品交易所已经从松散的俱乐部形式的协会演变成正式的交易所，最早的是芝加哥期货交易所，成立于1848年，有82个会员。芝加哥的期货交易由其制定的交易标准、检验制度与称重制度得到了极大发展。

芝加哥期货交易所及时笔有记录的合约交易是在1851年3月13日，该合约授权在6月份交割3000蒲式耳玉米，每蒲式耳玉米的价格比3月13日的价格低1%HS欧文，《期货交易史》(麦迪森，威斯康星州：米密尔出版公司，1954)。。

美国主要的商品交易所最初设在芝加哥和纽约，现在仍然主要位于这两个城市。这些地点的选择有其合理性，都靠近交通干线。纽约港位于主要的远洋航线上，非常适合做国际贸易。芝加哥位于铁路运输和运河航线的中心位置，向内延伸到美国的农业主产区，承接了大部分国内贸易。

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