可比公司( "可比公司" 或"可比交易") 分析是用来评估给定目标公司、分部、企业或资产组合( "目标") 的主要方法之一。它能提供一个市场基准， 从而投资银行分析师可以依照该基准来确定某个私有公司任何一个时间点的估值或分析某个上市公司任何一个时间点的价值。可比公司分析的用途十分广泛， 最显著的用途是各种并购(mergers & acquisition，M&A) 情形、首次公开发行(initial public offerings，IPOs)、公司重组和投资决策。

可比公司分析的基础建立在这样一个认识上， 即类似公司能为评估某个给定目标提供一个相关性很强的参考点， 因为事实上这些类似公司可以表现出相同的关键性业务和财务特征、绩效驱动因素和风险。因此， 投资银行分析师可以通过确定目标在可比公司中的相对定位来设定其估值参数。这种分析的核心在于选定目标的一个可比公司系列( "可比系列")。首先， 我们以财务数据和财务比率为基础在可比公司之间以及可比公司与目标公司之间进行比较。然后， 我们分别计算可比公司的交易乘数， 并确定目标公司适用的乘数范围。， 目标公司的估值区间则是通过将确定的乘数范围乘以目标公司的相关财务数据而计算出来的。虽然估值指标依行业不同而有所区别， 但本章的重点是使用最广泛的交易乘数， 例如企业价值对息税、折旧和摊销前利润(enterprise value-to-earnings before interest，taxes，depreciation， and amortization，EV/EBITDA) 的比值和市盈率(price-to-earnings， P/E)。这些乘数都是把某个价值衡量数作为分子， 把某个财务数字作为分母。虽然P/E是华尔街之外最为普遍认可的比率数， 但是投资银行最常使用的是基于企业价值的乘数， 因为该乘数不受资本结构和与业

务经营没有关系的其他因素的影响。

可比公司分析的设计目的是要根据市场形势和投资者情绪现状来反映"当前" 估值。因而， 在许多情况下，可比公司分析与市场的相关性超过了内在估值(intrinsic valuation)分析，比如现金流折现分析(请见本书第三章)。但是，市场交易水平有可能受到非理性投资人情绪的影响，导致估值过高或者过低。此外，任何两家公司都不会相同， 因此依据类似公司的交易价值来设定估值的做法可能无法表现目标公司的真实价值。

因此，可比公司分析应该结合本书论述的其他估值方法一起使用。如果出现各种方法推算出的估值范围彼此严重脱节的情形， 可能表明关键性假设条件或计算需要重新审视。所以， 在进行可比公司分析(或任何其他估值/财务分析工作) 的时候，必须毫不偷懒地标注出关键性假设条件的来源出处， 既是为了审查， 也是为了证明所得出的结论。

本章提供了实施可比公司分析的一种非常实用的分步骤操作过程， 与这一评估方法在现实中的应用方式一致(见表1-1)。在建立了这一框架之后， 我们用我们的目标公司Value Co来具体展示如何进行可比公司分析(请参阅本书的"前言")。

可比公司分析步骤简要说明

及时步： "选择可比公司系列"。为目标选择可比公司系列是开展可比公司分析的基础。虽然在有些行业这一工作有可能相当简单，凭直觉就能完成，但是在有些行业哪些公司属于同行却不是一眼就能看出来的。为了识别业务和财务特征相似的公司，首先很有必要对目标及其行业有个扎扎实实的理解。

刚着手的时候，投行分析师一般都会咨询同行或者博学同事，了解一下内部是否已经存在一组可比公司。如果是从零开始，分析师就会广泛撒网，尽可能多地审视潜在的可比公司。这一张大网会收缩， 从可比公司的长名单中进一步提炼出"最接近可比公司" 的短名单。识别潜在可比公司的良好起点一般是调查目标的竞争对手(特别是已上市公司)。

第二步："找出必要的财务信息"。在确定了初步可比公司系列后， 投行分析

师就会找出必要的财务信息， 以分析所选定的可比公司并计算( "制表计算") 关键性财务数据、比率数和交易乘数(请见"第三步")。用于这些计算的主要数据都是从各个渠道汇集的， 包括公司在美国证监会(SEC)的申报备案文件(SEC fillings)、市场普遍预期(consensus research estimates)、股票研究报告(equity research reports)和新闻公告(press releases)，所有这些信息数据都可以从彭博获得。

第三步："制表计算关键性数据、比率数和交易乘数"。投行分析师此时已经准备好制表计算可比公司系列的关键性数据、比率数和交易乘数。这里涉及计算市场估值计量数， 比如企业价值和股本价值， 以及损益表中的关键性内容， 如EBITDA和净利润。衡量盈利能力、增长率、收益和信用级别的各种比率数和其他指标数也在这个阶段计算得出。然后， 选定的财务数据用来计算可比公司的交易乘数。

作为这一过程的一部分， 投行分析师需要运用各种财务概念和技术， 包括过去12个月(last twelve months，LTM)财务数据的计算、公司财务数据的日历化(calendarization) 和非经常项目(non-recurring items) 的调整。要想同时在层面和相对层面衡量可比公司， 这些计算都是必不可少的(请见"第四步")。

第四步："进行可比公司的基准比较"。下一个分析层面要求深入审视可比公司， 以便确定目标的相对排名和最接近可比公司。为了完成这部分工作， 投资银行分析师通常都会把计算出来的可比公司财务数据和比率数(也就是第三步中的计算结果) 平行放在电子表格中目标的相应数据旁， 以方便比较。这项工作叫做"基准比较"。

基准比较的目的是要确定可比公司彼此之间， 以及与目标对比时的相对实力强弱。可比公司和目标之间——比如说，在规模、增长率、利润率和杠杆率等方面的相似性和差异性都要仔细审视。这一分析提供了一个基础，便于设定目标的相对排名、确定最适合框定其估值的可比公司。同时，为了基准比较的目的，交易乘数以电子表格格式呈现。在这个时候， 有可能十分显然的是， 某些排在边缘的公司需要被剔除出去，或者可比公司应该进一步分出层次(比如按照规模、行业板块或按照与目标的相似程度由上到下排列)。

第五步："确定估值"。可比公司的交易乘数起到推算目标估值范围的基础的作用。投资银行分析师通常首先用相关交易乘数(比如EV/EBITDA) 的平均数或中位数作为推演初步估值范围的基础。可比公司系列的较高乘数和低乘数在预计目标的潜在封顶、封底价值区间方面提供了进一步的指引。然而，获得最紧凑、最合适范围乘数的关键是要依赖最接近可比公司的乘数为指导。，只有几个经过精心挑选的可比公司可以用作估值的最终基础， 而范围更大的可比系列则起到额外参考点的作用。由于这一过程涉及的"艺术性" 与"科学性" 旗鼓相当，因而在最终决定最相似可比公司时，资历较浅的分析师通常要向博学分析师进行咨询。，选定的可比范围应用于目标公司相应的财务数据， 以便得出隐含估值范围。

彭博通过"相对估值" 功能提供可比公司分析(见附录1-1)，可计算任何一个上市公司及其可比公司的关键估值乘数和其他财务指标。彭博根据设定算法来识别可比公司及计算财务指标，并可以根据投资银行分析师的判断而对特别事项的计算和可比公司范围进行自定义调整。