公司金融学论文篇1
传统意义上的经济学为非实验科学，大多数经济学研究依赖于合理的假设，现代金融理论包括资本资产定价模型（CAPM），套利定价理论（APT）等都以经济学家Fama的有效市场假说作为理论基础。该假说提出了三种不同层次的效率市场：强式、半强式、弱式，但不同层次的市场都建立在三个理论假设之上：①投资者是理性的，因此能理性地评价证券价格。②虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。③即使部分投资者有相同的不理，市场仍可利用“套利”的力量促使价格恢复为理性价格。所以传统金融学意味着，尽管非理性的投资者短期可能会扭曲市场价格，但理性投资者的套利行为会把股价拉回到其内在价值的水平。由于投资者的非理在市场上发挥的作用是有限的，公司股价不会很长时间背离其真实价值，因而管理者不需要频繁变动公司的投融资决策。
20世纪80年代以来，出现了大量与有效市场假说相矛盾的市场异象，比如规模效应、股票溢价之谜，长期反转现象等，传统金融理论对这些现象都难以解释。行为金融学从一种全新的角度来研究财务理论，主要基于实验和心理研究。与传统金融学不同，行为金融学对市场的分析建立在有限理性和有限套利的基础上。投资者在投资过程中的心理偏差会带来非理，进而导致公司股价高估或低估，而有限套利又无法纠正股价的高估和低估状态，使得公司的真实价值在市场上无法得到反映，市场价格和真实价格的背离会影响公司股权融资成本的变化，理性的公司管理者因此可以利用投资者的非理，调整其融资策略，选择低成本的融资方式。但是，即使资本市场的股价可以反映公司的真实价值，管理者也未必能够做出完全正确的决策，因为他们会受到“损失回避”、“过度自信”、“倾向于确认偏差”等心理因素的影响，从而引发非理。
2非理性因素对公司管理者投融资决策的影响
2.1投资者非理性下的投融资决策
中国股市至今还不是一个非常成熟的市场，2006年至今，沪深股市经历了暴涨之后的暴跌。以上证指数为例，从2005年收盘1161.06点到2007年10月收盘5954.77点，22个月上涨了近6倍，股市随后就是暴跌。从去年11月到今年9月的11个月中，股市从最高点6124点跌至2300点附近，下跌幅度超过六成。股市景气时期，大批股票在很短时间内股价翻倍，大量新股民被赚钱效应诱惑，追捧概念、题材股，使得股票价格远偏离其真实价值，因而这种上涨行情属于一定程度上的虚假繁荣。沪深股市的过热现象源于市场乐观情绪的膨胀、牛市思维的主导性等大众心理因素而导致的羊群效应。显然，中国股市中存在着大量的非理性投资者，他们的心理状况和行为会对市场产生一定的冲击。
行情景气和低迷时期各行业的估值状况发生了很大的变化，几乎所有行业的市盈率下跌至原来的1/2到1/3左右。以金融板块来讲，市盈率大幅下跌至原先的1/5左右，尽管近期紧缩的货币政策（央行多次上调法定准备金率）对银行收益造成一定影响，降低了投资者对银行业未来利润上升的预期，但13倍左右的市盈率一定程度上还是低估了处于健康发展阶段的商业银行价值，因为大多数商业银行半年报利润同比增长都在50%以上，而浦发银行同比增长更是高达140%。由此可见，我国资本市场的大多数投资者是非理性的，有限的套利使得上市公司在资本市场上的价格往往不能反映其真实价值。面对非理性投资的情况，如果公司的管理者是理性的，在资本市场上应该择机进行融资。Stein（1996）提出了“市场时机选择”理论，该理论认为：在非有效的市场中，理性的公司管理者致力于公司真实价值最大化，那么当股价被高估时，管理者应该利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多地股票；而当股价被低估时，管理者应当回购股票。
从2000-2007年间IPO的情况看，行情景气的2000、2006、2007年，公司可以在市场上以相对较高的股价募集到资金，所以发行量明显增大，溢价发行公司数量多。尤其是2007年，发行量达到将近399亿股，创出历史新高。其它年间，由于股市不景气，则发行量较小，集资金额相对较低。由此可见，理性的公司管理者在市场行情上涨时更倾向于股权融资，而市场行情不好时，则更倾向于债务融资。
首次IPO后，上市公司可以通过定向或非定向增发再次向市场募集资金。企业一般选择在股票行情上涨时增发，而股票被低估的企业则倾向于延迟增发。2008年由于A股股价的下跌，很多上市公司（比如：银鸽投资半年股价下跌超过六成）延迟了增发方案。所以面对非理性的投资者形成的市场股价，理性的公司管理者总是会调整融资决策，选择时机来为公司募集更多的资金。
对于资本市场上融资获得的资金，理性的管理者会积极寻找NPV大于零的项目进行投资，他们更注重公司的长远发展，不会为了盲目追逐短期利润而投资于那些高风险的项目，所以市场上投资者的非理不会影响到理性管理者的投资决策。
2.2管理者非理性下的投融资决策
股份制企业中，企业的所有权与经营权分离，管理人和所有者利益不完全一致，带来了委托问题，有的管理者为获取利润不惜以牺牲股东的利益为代价。主流经济学认为公司可以通过设计有效的激励机制（比如：股票期权）来降低管理者的道德风险，提高公司治理效率，但激励机制对约束管理者的行为所起到的作用是有限的，仅靠激励机制并没有完全解决委托问题，行为金融学认为这是因为管理者本身也非完全理性的，会不由自主地受到各种心理因素的干扰，以至于陷入认知陷阱。所以管理者完全理性只是一种理想状态，他们的投融资决策仍然会受到非理性因素的影响：
（1）过度自信。管理者由于过度自信会对公司前景产生更乐观的预期，这时即使资本市场可以给出相对比较合理的估值，管理者仍然会认为市场低估了自己的股票，所以管理者不愿意通过发行股票的方式来融资，更多地依赖债务融资，从而加大了财务风险。过度自信的管理者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用。在选择投资项目时，他们会选择高风险的项目，但结果是高风险项目的成功概率并不大，很多时候高风险没有带来高收益，却造成了很大的损失。
（2）确认偏见。人的认知加工能力是有限的，他们总是会对周围的信息进行选择性加工，并且通常总是感知那些支持自己观点的信息，而忽视那些不支持自己观点的信息。我国上市公司（000100TCL集团）在并购汤姆逊彩电业务时期，中国的企业正在掀起一股并购风，TCL集团管理者认为并购是公司走向世界的一个巨大机遇，但事实上彩电行业在欧洲属于夕阳行业，根本没有吸引力，TCL的管理者李东生却错判了市场趋势，更没有考虑到TCL产品在欧美市场上柜率不高，销售渠道欠缺等不利因素，最终亏损2.05亿美元，带来了该上市公司业绩的大幅滑坡。由此可见，作为公司的管理者，在追求公司发展的过程中，不仅要及时感知市场的机会，同时也应该对不利因素进行客观的评估。
（3）来自于外部的压力。虽然理想状态下理性的管理者会正确评估项目的价值，选择有投资价值的项目。但管理者在决策的过程中总会受到来自于外部因素的干扰，从而引发非理。如果公司的业绩增长与投资者的预期有很大差距，则会影响到投资者对该公司前景的预测，投资者选择在二级市场上抛售股票，使得公司股价下跌。另一方面，二级市场表现不佳和公司利润增长缓慢会促使董事会要求更换管理层。所以投资者的抛售压力和来自董事会的压力都会使管理者调整投资决策，从事高风险投资来获取利润进而维持投资者的信心，过多地追逐短期利润可能会影响到公司的长远发展。
3结语
本文运用行为金融学的理论，结合我国股票市场及上市公司的表现，验证了我国资本市场的投资者是非理性的，他们的行为会对公司管理者投融资决策产生影响，而公司管理者由于面临着自身心理因素和外界因素的干扰，从而在做出投融资决策时也会表现出一定的非理。所以，如何引导投资者理性投资，管理者理性投融资关系到我国上市公司和资本市场的健康发展。
作为新兴市场，我国的股票市场中存在大量的非理性投资者。投资者偏好从短期投机交易中获得资本收益，他们的投机行为一方面为管理者择机在二级市场上募集资金提供机会，但另一方面也加大了市场风险，给公司管理者造成压力，使得管理者为迎合投资者的投机偏好而做出不利于公司的长期发展的投融资策略。我国在限制股票市场投资者的非理方面已经形成了一些制度，比如：设置涨跌停板；三日累计涨跌幅超过20%，公司必须公告等。但仍然存在的问题是：我国的散户投资者比例大（90%左右），投机者数量多，市场不成熟。所以，要引导市场向更健康的方向发展，今后必须大力发展机构投资者。
从我国的上市公司来看，不少管理层在公司上市后出于投资者的压力，侧重于短期投机性的资本运作，轻率投资市场青睐的热点行业，却忽视了公司主营业务的发展，结果导致业绩滑坡，有的甚至面临退市风险。要改善管理层的非理性投资情况，必须增加上市公司信息披露的透明度，让投资者了解公司投资项目的真正价值，这一方面有利于维持投资者对公司未来前景的信心，保护中小股东的利益；另一方面，也是让投资者能够清晰地了解管理者经营效率，对公司的整体价值有客观地评价，进而做出正确的决策。对于非理性因素而无法解决的委托问题，有效降低管理者道德风险的途径是提高我国人力资源市场的活跃度和流动性。在活跃的人力资源市场中，不负责的或低能的管理者得到的不仅是低工资，更多的是个人声誉的损失。由于人力市场信息的不断流动，他们经营能力的水平会影响他们在同行业的声誉，所以管理者会有动力尽自己所能来提高公司的经营业绩。
总之，要促进上市公司和资本市场的健康发展，必须不断加强各方面的制度建设，发挥市场约束的作用，更好地引导投资者和公司管理者的理。
参考文献
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公司金融学论文篇2
公司管理；金融理论
公司金融理论主要用于研究公司的现金流动情况和运作规律，它源自西方国家。随着经济的不断发展，我国对公司金融理论的研究也逐渐增多。本文通过对公司金融理论的分析，对公司金融理论在公司管理中的作用进行了探讨，并对公司金融理论在公司管理中的发展提出了一些建议。
1 公司金融理论的现状
现代企业融资理论越来越远离基于公司财务管理的方向的初衷，而从经济角度来看，可以被视为一个公司融资微观经济学理论。因此，企业融资和经济学理论越来越多的与其他学科进行交叉融合。通过交叉融合其他各种理论，提高企业融资理论的现实解释力。公司金融理论的发展主要体现在以下三个方向。下面我们分别对三个方面进行简单评述：
1.1 金融契约理论
由于契约理论的发展，经济学家已经开始探索一个更为深远的问题，即企业获得投资者的资金时，决定金融契约的具体形式是什么，最优金融契约的表现是什么。在对参与融资过程主体行为的行为分析中，最终得出该如何确定融资契约的各种条款。所以契约是由双方的最优选择行为决定的。对于公司管理来说，一个非常重要的方面就是公司内部的控制权该按照怎样的原则进行适当分配。相比较而言，短期债权对控制经理的道德风险行为有一定的作用，而长期债务对支持企业扩张有一定的效应。因此对于企业来说，最优融资结构应该是二者适当的权衡。
1.2 战略公司金融
20世纪80年代中后期，随着产业组织理论和公司金融理论彼此分离模式的打破，产业组织理论逐渐意识到公司的竞争战略选择并不是简单的在市场结构中来讨论竞争策略，事实上还会受到公司融资政策的影响。因为从现实中我们可以清楚的看到，公司资金来源的不同会明显影响到公司采取的竞争战略。与此同时，公司金融理论研究已经意识到了其他一些方面，企业的债务水平有一个上限，上限是由企业与竞争对手保持隐含的各种动机阴谋的大决定的。而这个激励的大小又是由市场需求、行业中彼此竞争的企业数目、以及市场上其他各种因素决定的。公司的融资选择不是简单的从财务成本计算考虑的，公司融资决策还要考虑面对的竞争对手公司资金存在怎样的影响，为了避免公司在竞争中由于资金问题遭受到各种不利影响，因此出现了所谓的战略公司金融。
1.3 行为公司金融
伴随着行为经济学的不断发展，经济学家们开始考虑如果市场是理性的，而企业管理者是非理性的；或者企业管理者是理性的，但市场是非理性的，或者两者都是非理性的等各种假设。在这些假设中，企业财务决策显示和主流金融契约理论完全不同的特征。基于这些理性的假设公司金融研究被称为行为公司金融理论，主要基于卡尼曼等人发展的行为经济学的研究，探索了金融市场参与者是理性的不对称而不是信息不对称导致的决策行为的性质和后果。行为公司金融当前的研究主要针对一些不同的融资实践进行探讨，并提出了基于行为的角度解释，目前还没有形成我们所期待的逻辑一致的理论体系。
2 公司金融理论在公司管理中的作用
青木昌彦曾经说过：离开一个国家的发展阶段和它的制度与习俗历史来选择哪种公司治理结构最适用于转轨经济，是没有什么意义的。在确定转轨经济公司的管理理制度时，经济学家必须根据每个公司的具体情况来确定每个公司治理结构操作模式的具体情况，这些条件能否在转轨经济中得到，以及如何有效地实现这些条件，使我们都不能忽视过渡的过程中逐步演化路径。在这种背景下，在对我国公司管理研究中，也不能离开中国的国情制度。
2.1 公司金融理论研究中两大因素
公司的管理结构。因为中国经济转型中存在国家整体的制度安排的复杂性和变化性，形成了一个完全不同于英国和美国市场主导的公司治理机制模型。在我国公司许多利益相关者中，高度集中的股权，贷款银行缺乏“相机治理”的力量等多种负面因素，核心控制股东贷款银行和中小投资者违反已成为主要的问题。由于缺乏平衡机制，这种现象非常严重，金融系统环境，企业财务目标和金融行为的影响巨大。因此，公司管理中要注意金融理论的影响。
资本市场的有效性。在转轨经济背景下，我国股票市场背景和定位成为为国有企业改革提供融资，以减轻解决方案的工具，各种转换系统的合作的结果是资本市场功能失调，投资强，很难和国外成熟的资本市场相比，这将对公司的实际金融决策产生一系列影响。
2.2 公司金融理论的作用
在所有有组织、目的、实际性质的活动中，管理是一种不可或缺的元素，管理随着社会进步不断的发展完善，公司是大家一起工作来创造财富的地方，管理在公司的组织活动中占据着重要的地位。我国公司金融研究主要包括两方面的内容：金融行为的解释性研究和最优金融决策研究。
2.2.1金融行为的解释性研究。
通过对公司金融行为的解释性研究，根据公司的治理结构来确定特定的金融行为的决策者，推导公司财务决策。不像西方经典的公司金融理论，认为公司是一种理想状态的公司治理，金融决策者是为了达到公司股东价值最大化。在我们的国家，约束条件是公司治理结构在对方的利益和资本市场的实际条件，这可能决定最终的金融决策行为。
2.2.2最优金融决策研究。
在有关上市公司的最优金融决策研究中，首先需要确定金融决策的目标函数是什么，然后是不同的公司治理理念。在古典的公司治理理论中始终强调“股东中心主义”。但是随着现代公司的发展，公司目标并不是股票市值最大化或者股东利益最大化，而是要考虑利益相关者的利益，即产生了“利益相关者理论”。在上市公司的最佳金融决策研究中，金融决策目标函数什么要首先被确定，然后在确定不同公司治理的概念。在经典的公司治理理论总是强调“股东中心主义”。但随着现代公司的发展，股东利益最大或股票市值最大都不再是公司的目标，而是要与利益相关者联系起来。
3 公司管理中公司金融理论的发展
虽然公司金融理论刚刚开始发展，但已经有很多文献通过建立模型来解释传统金融理论，解释了异常的投资和融资行为。金融理论研究发现，投资者心理和行为偏差的不仅仅是一个人类理性造成的缺陷，特殊的制度因素也会导致投资者行为偏差。政府经常为达到目的来出台各种政策刺激股票市场，上市公司股票在很大程度上受到政策环境和供需关系的影响，而不仅取决于公司的财务状况的经营业绩和分配政策。所以上市公司的股票有虚假的价格可能是非常大的作为一个新的金融研究领域，行为公司财务本身也存在广泛的研究空间，真正的资本市场公司的资本配置行为研究也将推动行为金融理论进一步改善和发展。例如可以构建一个全面的模型，而且还可以检查非理性投资者和管理者共存的公司，决定他们的市场和公司之间的交互行为所造成的偏差的总体经济资源配置错误程度，这种错误的资源分配将造成什么样的影响，我们是否可以能够纠正等等。对这些问题的深入研究和讨论将有助于进一步改善公司的资本配置行为和对中国资本市场健康稳定发展提供新的机会。中国的资本市场属于新兴市场开发过程短和不成熟的特点，决定了中国资本市场和上市公司的环境和传统的理论背景存在一定的差距，在面临特殊的市场环境和企业治理结构，在中国背景下的市场参与者普遍存在不完全理性的心理和行为模式应结合具体情况具体分析。
公司管理是描述为所有利益相关者的行为和结果，并没有一个主流国际公司管理模式。我国家现在正处于向市场经济过渡的过程中，在公司管理结构和公司管理的发展方向采取什么样的措施是不确定的。西方公司是基于金融研究公司价值最大化为目标，其实质仍然是投资者为核心，并且由于它的股东对所有已发行股票，债券的债权人也可以贸易流通，所以最大化公司的价值本质就是最大化公司的股票和债券市场。但我们的国家有完全不同的条件：首先，公司债务主要是银行贷款，不能交易循环，债权人都在追求企业财务安全的本金偿还性；其次，大多数股票的股东只有有限的协议转让权利，转移价格大约等于净资产，所以，这部分的不可转让股东如果想最大化其价值，必须拥有净资产价值最大化；可交易股票的持有者在市场流通转让、股票价格最大化成为追求的目标。以上三个部分公司投资者的目标不同，决定了公司的财务决策优化的目标函数有不同的选择。
【参考文献】
[1]任佳宁.公司金融理论在公司管理中的作用研究[J].金融经济，2012（2）
公司金融学论文篇3
文献标识码：A
文章编号：1006-3544(2009)02-0078-03
一、我国金融学专业课程与西方大学的区别
(一)我国金融学专业课程的特点
目前我国金融学科内涵的理解存在着相当大的分歧。
1 传统金融学科的内容。从我国目前的教学与研究实践(包括综合性大学和财经类大学，不包括理工类大学)来看，传统金融学专业的主要对象是货币经济学(包含货币起源、职能，货币供求理论，货币政策理论与操作)、金融机构及其管理(其中最主要的是银行的运作和管理，包括银行的计划、财务、人事等方面)以及金融市场的运作(多强调金融市场的功能性因素，忽视其对微观主体如公司和个人投资者的作用)，基本可以划分为两大部分：金融理论的宏观分析层面和金融理论的微观分析层面。
2 “海归”人士对于金融学内容的概括。“海归”人士对于金融学科内容的概括实际上代表欧美大学商学院(其中以美国大学商学院为主)的看法。他们把传统金融学的宏观层面内容归纳为Money Econourics，认为它属于宏观经济学的一部分，应该把它抽离出来，放在经济学院讲授。真正的金融学应是Finance或Financial Economics，这一部分内容应该放到商学院、工商管理学院或管理学院。目前我国理工类大学的金融学科课程体系就是这样设置的。
(二)西方国家金融学专业的内涵
1 西方国家金融学专业的内涵。1997年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·c·默顿教授在其《金融学》一书中指出，金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科。因此，国外金融学的研究主要包括四个层面：一是公司财务和公司治理，二是投资者行为；三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计；四是商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作。可见，国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神，其核心是从微观角度研究不确定条件下。能够实现资本最优配置的金融资产均衡价格。事实上，Finance在美国已演变为一门以微观经济主体金融决策为核心的学问。就其主要内容来看，翻译成中文，多以“金融市场学”、“资本市场学”、“投资学”、“证券学”等名目成书。至于分别就其中的某一方面，如风险管理、资产评估、衍生工具定价等单独讨论的著述和译著，种类繁多，很难一一列举。特别地，自从1958年莫迪利亚尼与默顿·米勒通过《资本成本、公司财务与投资理论》一文提出了著名的MM定理后，原本不相关的投资学与公司财务学就成为密不可分的一个金融学整体——Finance。从美国历届金融学诺贝尔奖得主以及罗斯、伯瑞汉姆和费玛等著名金融学家对于金融学的研究方法和成就看，都是把资本市场理论(如资本资产定价模型、效率市场理论等)和公司财务理论作为一个整体来研究的，因而他们也被称为财务学家。
2 西方大学金融学课程的组成。1997年，美国学者RonaldW.Melicher等在他们的著作《Finance》(金融学)第九版中将金融学分为如下三个部分：金融系统(The Financial System)、投资学(Investments)与公司理财(Business Finance)。哈佛大学经济学博士，著名金融学家钱颖一教授则认为，美国的Fi-nance包括以下两部分内容。第一部分是Corporate Finance，即公司金融，包括两方面：一是公司融资，包括股权，债权结构、收购合并等；二是公司治理问题，如组织结构和激励机制等问题。第二部分是资产定价(Asset Pricing)，它是对证券市场不同金融工具和其衍生物价格的研究。这两部分合起来就是国外所指的Finance，即金融。香港科技大学教授、著名金融学家郎成平更进一步认为：“金融学领域基本上包括了两大主流：第一是投资(Investment)；第二是公司财务(corporateFinance)。投资学主要是探讨金融市场和金融资产(包括股票，债券，期权和期货)定价模式。关于课程方面，投资学领域可以开设如下课程——投资学(探讨金融市场的组织和特性，股票，债券和期权与期货的基本特性和基本定价)，固定收益债券(专门探讨政府债券和公司债的特性和定价)，国际金融市场(介绍国际金融市场的组织、运作和金融工具的运用，利率，汇率的定价和特性等等)，期权与期货(专门探讨期权与期货的特性和定价)。公司财务主要是探讨公司实物投资与财务运作的决策过程。公司财务学领域可以开设如下课程——公司财务，公司兼并与收购，公司治理。公司财务课程讨论如何评估(实物)投资项目的收益与风险，投资项目的融资，股利政策和破产与重组等等课题。公司兼并与收购课程探讨如何利用公司财务课程所学到的评估与融资手段进行企业或项目的收购。公司治理探讨公司财务政策对股价的影响，也就是如何透过公司财务的运作以追求公司价值极大化。”
可见，中西方大学在金融学课程设置方面存在着巨大的差异。
二、我国企业界迫切需要精通金融学与财务学的CFO人才
(一)现代公司制度中CFO的作用与职能
CFO(Chief Finance Officer)意指公司首席财务官或财务总监，是现代公司中最重要、最有价值的顶尖管理职位之一。20世纪80年代初，只有美国的少数跨国公司设立CFO的职位。到了20世纪末，随着公司经营环境的变化和信息技术的进步，在资本市场充分发达的国家，CFO已经成为一个炙手可热的职位。在一个大型公司运作中，CFO是一个活跃在金融市场操作和公司内部财务管理之间、不可缺少的角色。其第一个任务是进行投资决策，第二个任务是融资。当公司的发展需要融资时，CFO就要到金融市场上去，分析哪些融资手段所获得的资金成本最低，最适合公司的资金操作模式并在时间上也匹配，并进行相应的融资安排。此外，CFO作为CEO的真正伙伴还参与公司决策，对公司的发展起到举足轻重的作用。虽然在现代商业社会中CFO是职业经理人最向往的职业之一，但做一名成功的cFO并不容易。CFO必须具备丰富的金融市场和公司财务的理论知识和实务经验。
在美国，CFO要负责财务、会计、投资、融资、投资关系和法律等诸多事务。公司的财务部门、会计部门、信息服务部门都归CFO管理。除了负责公司与投资人的公共关系，CFO还要保证公司在发展过程中拥有足够的现金，要保证有足够的办公和生产经营空间。此外，公司自身的投资事务和复杂的法律事务，也都由CFO来统筹管理。
需要特别指出的是，与国内对这一职位的字面理解不同，在美国担当CFO的人才并非财务人员，而通常是具有丰富金融市场运作经验的人。在公司并购活动频繁发生的今天，资本运营已成为公司财务管理中的一个重要课题。一个合格的CFO必须不断地盯着金融市场，寻找那些适宜的并购目标，或是发现哪些公司正在试图并购自己的公司，并进行相应防范。事实上，美国优秀的CFO通常在华尔街做过成功的基金经理人。
(二)目前我国企业CFO的知识结构有待于进一步完善和提高
随着越来越多的跨国公司进入中国，国内企业面临着空前激烈的市场竞争。残酷的市场现实对国内企业在规模扩张、资本规划、融资筹资、资金管理等方面提出了更高的要求，中国企业要想在竞争中立于不败之地，就必须在资本管理水平上跨上一个新的台阶。据调查，目前我国只有极少数外向型的大企业设置有CFO职位，远远不能满足经济发展的需要。目前我国企业的CFO主要有两类不同的工作经历背景：一类来自于传统的财会管理人员，另一类具有投资分析的工作履历。因而我国CFO的工作重点都有些偏颇：前者只注重于成本节约控制和风险管理，后者则只注重在投资领域利用财务杠杆和创新机制创造更多的财富。通过对比我们看到，现代经济社会对cFO的职能要求不仅包括以会计、审计、财务管理等知识为重的会计核算、融资与资金调度、成本与风险管理等传统职能，还更多地体现在以投资学知识为主的企业并购和价值管理等战略职能要求上。显然，目前我国CFO这种单一的知识背景远不能适应经济全球化时代企业转型对其角色的要求。因此，国内企业建立符合国际惯例的CFO财务体系已迫在眉睫。
三、CFO的职能为我国金融学的发展指明了方向
(一)CFO的职能为我国金融学的发展指明了方向
CFO的职能实际上是与美国Finance学科的发展息息相关的。1985年、1990年莫迪利亚尼和默顿·米勒分别获诺贝尔奖，他们的成名作，即把投资学与公司财务学结合在一起的MM定理也作为Finance的奠基理论而成为显学。马科维茨、威廉·夏普、罗伯特·默顿、迈伦·斯科尔斯等著名Finance学者在1990年和1997年纷纷获得诺贝尔奖终于使金融学，财务学在美国取得了不可动摇的地位，而这一时期正是CFO在美国公司治理结构中脱颖而出和大放异彩的时代。
与之相对应，我国CFO的知识结构缺陷可以追溯到我国金融学的方向设置。
在我国，由于历史的原因，金融学专业侧重于投资学方向，并不重视财务管理方面，也极少安排公司财务学方面的课程。正是这种课程设置安排的缺陷，导致我国无法培养出合格的CFO人才。CFO人才的缺乏又进一步影响我国企业应对国际金融危机、参与国际竞争的能力。不过，正如恩格斯所说。社会的需要比一百所大学更能促进科学的发展。企业界对于精通投资学与财务学的CFO人才的迫切需要，对我国金融学教育提出了新的要求和挑战。
(二)借鉴西方大学经验，金融学专业应该担负起培养CFO人才的重任
公司金融学论文篇4
自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al,1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张军 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。
一、文献评述
企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言, 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现, 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。
仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992―2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。
二、中国上市公司融资特征再检验
首先，本文从CSMAR数据库中选取1992―2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992―2006年上市公司资产负债率，如表1。
从表1中可以看出，在1992―2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。
为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992―2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。
从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。
其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995―2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。
表2显示：1995―2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。
通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995―2006年中国上市公司的融资结构。
从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。
注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995―2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，省略/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001―2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。
判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。
从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。
从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。
如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。
为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。
图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995―2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。
判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995―2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。
从表5中可以发现，1995―2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。
从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。
三、结论
本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。
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现金及其等价物作为企业流动性最强的资产，为企业日常的经营活动、投资活动等提供了有力保障。在日趋激烈的市场竞争环境中，拥有充裕的现金流在降低企业的交易成本的同时，还能使企业获得更多、更好的投资机会。因此，企业应根据自身发展状况、所处行业特征、市场竞争环境等因素确定合理的现金持有水平就显得尤为重要。企业内部持有和积累现金已成为一种普遍现象。
国内外学者基于权衡理论、优序融资理论、理论与自由现金流假说等，从公司财务特征、公司治理和外部宏观环境等多个角度研究了公司现金持有行为。然而，较少有学者关注融资效率对企业现金持有行为的影响。本文借鉴宋文兵（1997）定义的融资效率概念，认为融资效率包括两个方面，即筹资效率和配置效率。筹资效率是指某种融资制度是否能以最低成本和适度的风险为企业提供所需资金，而配置效率指该种融资制度能否将筹集到的资金分配给进行最优化生产，并为企业带来最大化收益。[1]
本文在前人研究的基础上，试图研究融资效率与现金持有水平的关系，进一步比较了国有与民营上市公司融资效率对现金持有的影响。文章结构安排如下：第二部分是文献综述与研究假设；第三部分为研究设计，包括样本选取、数据来源以及模型设定，实证分析；第四部分为实证结果；第五部分为研究结论。
二、文献综述与研究假设
有关公司现金持有水平研究领域，具有里程碑意义的开拓者——Opler et al.（1999）建立了现金持有影响因素研究的理论框架，[2]验证了Kim et al.（1998）得出的现金持有水平与现金流的波动性正相关的结论，并发现支持现金持有静态权衡模型及公司存在目标现金持有量的证据。[3]
一些学者从公司特征层面研究现金持有的影响因素，如Almeida et al.（2004）构建了考虑融资约束的现金流敏感度模型，该模型发现面临融资约束的企业从实现的现金流中筹备现金多于无融资约束的企业。[4]另一些学者从公司治理层面，考虑公司现金持有水平，如Ozkan和Ozkan（2004）研究了企业股权结构对现金持有的影响，发现企业现金持有量与管理层持股比例之间的非单调线性关系。[5]
我国学者在国外学者研究的基础上，对我国上市公司现金持有水平的影响因素进行广泛而深入地研究。其中，辛宇和徐莉萍（2006b）研究包括企业财务特征对上市公司现金持有水平的影响，结果表明，上市公司的现金持有水平与公司规模和财务杠杆负相关，与资产周转率、成长性、现金流量等正相关。[6]周伟、谢蕾（2007）从融资约束的角度研究制度环境因素对我国上市公司现金持有水平的影响，结果表明企业面临的制度环境越差，企业越倾向于实行高额现金持有政策。[7]
从已掌握的文献来看，很少有学者从融资效率的角度进行考察。从理论上分析，如果公司融资效率较高，公司可以比较容易从金融市场筹集到所需资金，同时所筹集资金能分配到最优化生产中，那么企业将会持有较少的现金持有；反之企业融资效率较低，企业不仅很难从金融市场获得所需资金，而且所筹集的资金也不能及时、有效地投入到最优化生产过程中。于是，提出相互对立的研究假说：
假说1a：融资效率高的企业，现金持有水平较低。
假说1b：融资效率低的企业，现金持有水平较低。
我国金融市场发展相对缓慢，金融机构资源配置效率较低等因素，使得企业面临较强的融资约束，国有上市公司面临的融资环境相对轻松，受到的融资约束小于民营企业，筹资能力强于民营企业。但由于国有上市公司存在普遍的资金配置低效率和过度投资现象，资金利用率低于民营上市公司，综合融资约束和资金配置效率对企业的影响，我们提出如下假说：
假说2：国有上市公司的融资效率与现金持有显著负相关。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以2007-2011年沪深两市非金融类A股上市公司作为研究样本，所采用的上市公司财务数据和公司治理数据来源于CCER 色诺芬数据库。本文在选取样本时剔除以下样本观测值：（1）剔除2007-2011年任何年间IPO的公司；（2）剔除当年发生过增发、发行可转换公司债券的公司；（3）剔除被ST和PT，暂停上市、退市的上市公司；（4）剔除财务数据资料不全、财务状况异常的公司；
（二）模型设定
1. 融资效率模型建立
本文采用CCR（Charnes、Cooper和Rhodes，1978）模型计算上市公司融资效率（FE），所得到的融资效率反映了，上市公司通过债权和股权融资方式的融资成本投入，转化为资产使用效率产出的融资能力。
2. 投入和产出指标选取
采用DEA分析法测度上市公司融资效率时，投入、产出指标的选取尤为关键。本文投入和产出指标的计算方法如下
投入指标：
（1）债务融资成本（Rd），Rd=（企业债务利息/债务资本）×（1-所得税率），其中，债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券+其他贷款。
（2）股权融资成本（Re），Re=无风险报酬率+β×市场组合的风险报酬率。
（3）资产负债率（DAR），DAR=（负债总额/资产总额）×100%。
（4） 股权集中度，使用第一大股东持股比例作为替代指标。
产出指标：
（1）总资产收益率（ROA），ROA=（净利润/平均资产总额）×100%
（2）总资产周转率（TATR），TATR=（主营业务收入/平均资产总额）×100%
（3）托宾Q。
利用Deap2.1软件，计算出2007-2011年我国上市公司的融资效率，结果显示国有上市公司的融资效率明显低于民营上市公司，说明国有上市公司存在较为严重的投入冗余和产出短缺，资金没有得到有效使用。
3. 融资效率与现金持有
为了考察融资效率对上市公司现金持有水平的影响，本文参照Almeida et al.（2004）的方法，建立如下线性回归模型（1）：
四、实证结果
本文采用了固定效应模型，检验了融资效率和现金持有的关系，回归结果如下所示：
（一）假设1的检验。表2列出了融资效率与现金持有的回归结果，从全样本的回归结果可知，融资效率的回归系数是-0.024，并在1%的显著性水平上显著，即融资效率与现金持有显著负相关，这意味着融资效率越高的公司，越趋向于低的现金持有水平。因此，接受假设1a，而拒绝了假设1b。
（二）假设2的检验。分样本回归结果显示，国有上市公司融资效率与现金持有显著负相关，表明国有上市公司融资效率较低，公司管理者为了减少外部筹资的成本和降低企业的风险，现金持有的机会成本将增加。而民营上市公司融资效率不断提升并超过国有上市公司，管理者将持有适度的现金水平，所以民营企业融资效率对现金持有不具有显著地影响。所以我们接受假设2。
表2 融资效率与公司现金持有
注：***，**和*分别表示在0.01、0.05和0.1的显著性水平上显著，括号内为t值。
五、结论
本文研究结果表明，总体上融资效率与公司现金持有水平呈显著负相关关系，这意味着融资效率越低的公司，企业越会持有更多的现金持有水平，从而使得企业成本增加。分样本回归结果表明，国有上市公司融资效率较低，管理者为确保公司生产经营活动正常进行，或是为维护自身的利益而保持较高的现金持有水平，问题严重。与国有上市公司相比，民营上市公司融资效率较高，公司将保持较低的现金持有，问题得到缓解。
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公司金融学论文篇7
一、引言
传统的金融理论是以“理性经济人假设”为前提的，借助的基本观点有：市场是有效的，公司管理者和市场投资者是理性、信息充分、追求效用函数最大化和风险回避的，能获得决策所需的全部信息并作出无偏估计，实现最优化决策等。然而，这些基本假设在现实世界中是无法满足的。
行为金融的研究者认为心理因素会对传统公司金融理论的假设造成影响，具体表现在：心理偏差使管理者很难完全理性地作出决策，证券的风险溢价并不完全取决于 系数，并且股票的市场价格通常会偏离它的内在价值。在公司资本配置的过程中，市场投资者和公司管理者是影响公司决策的两大行为主体，他们的理性与非理性对公司的资本配置有不同影响。行为金融理论框架下的公司投资决策行为研究主要关注的正是这两种非理性对公司资本配置行为的影响：一是强调投资者非理性，将投资决策看作是公司管理者对于资本市场错误定价的理性反应；二是强调管理者非理性，研究管理决策偏差对公司行为的影响。这样就形成了两条不同的研究主线，从行为金融的角度研究公司的并购问题也沿着这两个方向展开。
二、行为金融理论与公司并购动因
应用于公司并购活动中的行为金融理论主要包括市场驱动理论与过度自信理论。这两种理论的假设刚好相反，市场驱动理论认为市场是非理性的，亦即投资者是非理性的，而收购公司的管理者是理性的。当一个公司的股票市值被市场高估，该公司就有收购其他公司的动机，并以换股的方式进行支付。而过度自信理论则认为，不理性的是收购公司的管理者，由于收购公司的管理人在并购过程中倾向于乐观估计和评价收购活动，这将导致他们过高支付收购价格，从而参与并不能创造财富的并购活动，招致“赢者的诅咒”。这两种理论可以看做是行为金融理论对控制权转移活动的解释。
1.基于投资者的非理性
在股票市场普遍存在投资者的非理性投资行为时，这种非理性的行动可能导致股票价格高估或者低估，股票的市场价格不能正常反映公司真实价值，从而导致市场价格影响公司管理者的资本配置行为，在股票价格存在高估的前提下，公司的管理者可以充分利用高估了的股票去并购其他公司，这就是说投资者的非理性投资行为所产生的公司股票价格被误定会对公司并购行为产生影响。
股票市场驱动并购的理论模型假定了市场是非有效的，管理者则是理性的，且充分掌握了信息，他们能从自己的公司和从并购对象的管理者角度准确把握估价。收购方的管理者意识到其股价被市场暂时高估，因此管理者会通过收购以相对廉价的方式（以换股支付）取得其他公司的资产，转嫁未来价值下跌的风险。
2.基于管理者的非理性
并购方管理者的非理性，亦即在并购过程中的过度自信体现在易高估自身对证券价值的估价能力，而低估了估价过程中预测误差的方差。行为公司金融认为，部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的，而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中，由于始终存在委托及其信息不对称性，公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置，如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。
从心理学的角度来看，过度自信对公司购并活动的负面影响难以从根本上完全消除。但是，这一理论对于公司激励机制和购并决策机制的优化仍然具有重要的意义。一方面，过度自信的公司管理者总坚信自己所做的事情是在最大化公司价值，因而内部激励措施不可能修正他们的非理性决策；另一方面，由于公司管理者处于内部董事决策机制的中心，管理者的过度自信，将影响其他内部董事的决策行为。因此，提高独立董事的比例并发挥其在项目评估与选择中的积极作用，有助于减轻过度自信带来的消极后果，进一步提高公司购并的质量。
三、结语
基于经典金融理论对公司并购动因的解释，其结果往往与现实产生偏误。正是这些“未解之谜”使得一些学者不仅依托经典金融理论对经济金融现象作出解释，而是结合了心理学对人们实际决策行为的研究和观察等作为投资者和公司管理者的行为基础，开创了金融学研究的新领域——行为金融。
正是由于行为金融理论结合了投资者和管理者行为决策的心理因素，更贴近现实情境，其提供的理论依据便具有研究和借鉴的意义。因而有助于分析公司并购的动因。更有助于为我国资本市场的健康发展提供分析和探索思路。
行为金融以崭新的视角对公司并购的动因进行了审视。我国证券市场发展不够成熟，投资者的理性层次较低，管理者的非理突出，两者的结合很可能导致公司的非理性并购，结合我国实际情况引入行为金融理论加以研究，对我国监管主体和市场行为主体都有重大意义。
[1]张新.中国金融学面临的挑战和发展前景[J].金融研究，2003,(8).
[2]艾青.企业并购的动因与理论分析[J].中南财经政法大学学报，2004,(2).
公司金融学论文篇8
关键词公司财务；研究进展；研究趋势
引言
公司财务，又称为公司金融（CorporateFinance），早年称为财务管理（FinancialManagement），是工商管理学科中最为重要的研究领域之一。公司财务研究始于1897年，迄今已有121年的历史。在工商管理诸多学科中，公司财务或公司金融的研究始终与经济学、心理学、政治学等密切相关，是最具活力和挑战性的研究领域，其间至少有11位相关学者荣获诺贝尔经济学奖。纵观研究历史进程，公司财务的研究重点从研究企业内部的财务管理转向研究企业内部财务管理与外部金融市场之间的互动关系，从经典的财务管理研究框架向现代的财务管理研究框架发展，从静态的财务管理研究向动态的财务管理研究发展，从单学科、纯财务管理问题的研究向多学科交融、复合式财务管理问题的研究发展。
一、公司财务研究的历史
从学科起源看，公司财务源于会计，后又独立于会计。现在，其既与会计学科密不可分，又与金融学科密切相关。从公司财务的发展历史来看，其研究大致可分为四个阶段：
一是形成阶段（1897-1930年）。此时的公司财务一方面研究财务指标体系及其分析方法，探讨财务指标的设计、计算及其与证券市场的关系；另一方面研究证券市场和期货市场的主要特征。标志性的研究成果是1897年纽约会计师格林撰写出版的第一部《财务管理》著作和1900年在法国巴黎大学博士研究生路易斯巴奇利尔探讨期货市场的博士论文《投机理论》。然而，此时公司财务的研究与金融市场的研究并未融合在一起，公司财务研究主要关注如何根据公司财务报表信息对公司的成本—效益进行计算、分析与评价。
二是传统研究阶段（1930-1950年）。此时公司财务研究主要是探讨基于货币时间价值的各类估值模型，探讨财务信息与企业价值之间的关系。标志性的成果是1938年威廉的《估值理论》以及后期以威廉—高登股利贴现模型为中心的一系列估值模型。
三是现代研究阶段（1950-1975年）。这一时期的公司财务研究发生了巨大变化，开始尝试基于资本市场或金融市场来研究财务和经营信息与证券价格或企业价值之间的互动关系，并在“资本成本理论”（TheoryofCostofCapital）、负债和分红等“财务政策理论”(TheoryofFinancialPolicy)方面取得原创性和突破性进展。1950年哈利马克维斯的投资组合理论；[1]1958、1963、1965年MM的资本结构理论；[2，3]1963、1964年威廉.夏普基于马克维斯投资组合理论和托宾的资金分离定理推导出资本资产定价模型（CAPM）；[4，5]1965、1970、1976年尤金法玛提出了有效市场理论；[6，7]1972年及其后布莱克、舒尔茨和莫顿提出的期权定价模型（OPM），[8-10]1976年罗斯提出的套利定价模型（APT），[11]都是这一时期的标志性研究成果。1985年MM理论中的莫迪格里安尼、1990年马克维斯、夏普和MM理论中的米勒、1997年舒尔茨和莫顿、2013年法玛先后荣获诺贝尔经济学奖。总之，此时的公司财务研究不再把财务管理简单地视为企业的内部“成本—效益”管理，而是将公司财务的研究重心放在企业经营和财务信息及经营和财务管理决策与资本市场证券价格（值）之间的互动关系这一问题上，并形成了一个完整和系统的理论研究框架。
围绕企业价值最大化这一目标，首先必须解决资本成本这一核心问题。而各类资本的成本中，权益资本的成本是个难题。因此，围绕权益资本的研究形成了一系列资本资产的估值和定价理论与模型。从威廉—高登的股利贴现模型等发展到CAPM和APT，以及此后的OPM。但是，不同于传统的股利贴现模型，CAPM及其此后的定价模型建立在投资组合理论、有效市场理论、套利定价理论的基础上。紧接着，在基本解决了权益资本成本或资本资产定价之后，即可逐一探讨负债、分红（在理论上，股权融资可视为“逆向分红”）、投资、营运资本等财务政策与企业价值之间的互动关系，在此基础上，收购兼并、跨国公司理财、行为财务、财务报表及其信息含量分析等属于公司财务的一些研究专题。同时，值得注意的是，现代意义上的公司财务研究离不开资本市场。当企业在市场上发行证券，投资者投资证券，就形成了金融市场，包括货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场和衍生品市场等。在金融市场上，最受关注的问题是其收益和风险。在金融市场方面形成三个重要的研究专题：一是投资收益、风险以及估值的研究；二是各种基金层出不穷，形成了对共同投资基金和分析师行为等的研究；三是各类金融市场特征和行为的研究。正因如此，后人常将公司财务称为公司金融。
四是后现代研究阶段（1975-2000年）。在这一阶段，公司财务经典的理论研究框架已经臻于“完美”，研究的关键在于如何突破。一方面，公司财务的研究继续深化探索一些悬而未决的难题和谜题，包括资本资产定价模型的深化与完善，以及资本结构之谜（ThePuzzleofCapitalStructure）、[2，3，12-22]股利政策之谜（ThePuzzleofDividendPolicy）[13，23-30]和现金持有之谜（ThePuzzleofCashHoldings）[19，31-38]等难题的探索。1976年，罗斯提出“套利定价理论”（APT）。[11]1988年坎贝尔等发表“股票价格、盈利和预期股利”一文，[24]在应用1871-1986年美国股市的综合数据开展实证研究后指出，企业实际盈利的长期历史均值是未来实际股利现值的优良估计。1993年法玛等提出了著名的“三因素定价模型”[39]等。另一方面，公司财务与其他学科交叉与融合成为这一时期研究的主流之一。1976年詹森等发表了著名的《企业理论：管理行为、成本和所有权结构》一文，[40]阐述了以及公司治理与公司财务问题的关系。20世纪80年代后期开始探讨动态资本结构。[12]1985年德邦等发表《股票市场过度反应了吗》，[41]将心理偏差引入股票投资决策问题。继1997年SV的《公司治理调查》一文发表后，1998年LaPorta等发表了《法与金融》和《投资者保护和公司治理》，[37，42]先后阐述了法律与金融市场，投资者法律保护与公司价值之间的关系。2000年后出现了《迎合股利政策》。[23]由此可见，理论、公司治理、心理偏差和投资者法律保护等与公司财务之间的关系成为热点研究问题。席勒在2013年、塞勒在2017年先后荣获诺贝尔经济学奖。当然，2013年法码、拉尔斯汉森和席勒三人获奖的主要理由还在于他们在资本和资产价格的实证研究和长期价格走势预测方面所做出的重大贡献，而使得席勒名声大振的却是他的《非理性繁荣》一书。[43]在这一时期，公司财务的交叉融合研究具有三个明显的形态：一是公司财务与会计、审计、资本市场及金融市场（投资）的融合，四者的研究范式和关注的问题具有趋同现象，虽然研究的侧重点不尽相同。二是公司财务与工商管理学科中各专业研究方向如人力资源、技术创新、市场竞争、物流供应链、商业模式和企业战略等之间的交叉及互动研究，[36，44-46]探讨公司财务与上述管理问题之间的关系。三是跨学科之间的交叉和互动研究，探索公司财务与经济学、心理学、政治学、法学、社会学、伦理及文化和网络技术等之间的关系。
在过去的20年，我国学者一方面立足本土，结合国情，另一方面紧跟国际学术研究的前沿，积极探索具有中国特色的公司财务管理的主要特征和规律。在资本结构、[47-53]分红政策、[54-59]现金持有、[60-63]行为金融和行为财务、[57，64-68]公司内外部治理与公司财务、[47，56，57，60，69-74]中小投资者法律保护、[51，75-77]政治关联与公司财务、[52，78-80]收购兼并、[68，81-84]技术创新与公司财务、[85]业绩评价与高管薪酬、[71，86-88]宏观经济与公司财务[82]等领域取得了一批优秀研究成果，为中国本土的公司财务理论研究奠定了很好的基础。此外，最近十年来，中国独特的制度背景及其公司财务问题如负债、[89-91]现金持有、[32，33，92]政治关联与公司财务、[90-93]公司治理与公司财务[94，95]等也引起国际学术界的广泛关注。总体上看，此间有关我国公司财务的研究具有两个典型的特征：一是引入公司治理，探索中国独特治理环境下的公司财务问题，即公司的内部和外部治理因素如何影响公司的财务绩效和财务行为；二是引入心理行为，探索心理和行为偏差如何影响中国企业管理者和资本市场投资者的决策行为。
二、公司财务研究的现状与问题
2000年之后，公司财务的研究形成了内外交叉融合研究的新特征、新框架和新范式。
一是公司财务与制度之间的关系进一步引起学术界的广泛兴趣，研究涉及政治体制、法律法规、金融制度等如何影响公司的资本成本和公司各类财务政策，制度因素与宏微观经济的关系研究由来已久。1964年拉夫纳萨奈尔就在《美国行为科学家》发表了《经济发展与官僚腐败》一文，探讨政治因素对经济发展的影响。上世纪70-80年代西方公有企业的私有化改革，政治因素或政治关联对公司财务的影响引起广泛关注。从研究趋势看，公司财务的研究沿着其与关系、公司治理、产权结构、法律制度、政治体制等制度因素的关系一路拓展和深化，但研究成果多元且易变，具有典型的制度情景依赖特征，迄今仍然存在许多悬而未决的问题有待深化研究。
二是公司财务与文化之间的关系成为一个新的研究热点。芝加哥大学教授、美国前AFA主席、著名财务学家Zingales在2015年指出：“文化这一创新性的元素开始走进财务学的研究视野，为财务学的研究提供了绝佳的研究机会。”财务学顶尖期刊JFE甚至在2015年7月第117卷专门出版了一期有关财务与文化主题的特刊。由此可见，财务与文化的交叉研究是近年来财务学的一个新的趋势和研究热点。总的来看，有关公司财务与文化的研究，最近几年主要从国家伦理道德、宗教、地域及习俗和社会资本四个维度展开研究，且方兴未艾。
三是公司财务与行为偏差的关系研究仍然在延续，从行为经济的研究到行为金融的研究，再到行为财务的研究，人类的心理偏差对宏观经济政策、金融市场走势和企业管理决策的影响几乎无所不在。但是，行为金融和行为财务有所不同。行为金融通过资本市场或金融市场的交易数据，侧重研究资本市场或金融市场的投资者行为，例如投资者的过度反应、反应不足等；行为财务不仅通过资本市场或金融市场的交易数据，而且通过企业管理者的决策，侧重研究企业管理者的行为，例如管理者在收购兼并决策中的过度乐观和过度自信、股利政策中的迎合行为、负债政策中的过度负债以及投资决策中的过度投资等。
四是互联网、大数据与公司财务之间关系的研究亟待拓展。互联网技术既改变了企业的商业模式，也改变了企业信息的披露方式、传播途径、传播速度、影响范围和影响力度，从而改变了管理者、投资者和监管者的决策行为；同时，大数据的有效性、偏差性和复杂性并存，对公司财务和金融市场的深刻影响更为复杂，作用更加多元。这一方面推动了企业和金融市场的技术创新和管理变革，另一方面对传统的会计、审计、财务和金融理论提出新的挑战。从学术研究的角度看，这一方面仍然是一个“相对的空白”。《Nature》和《Science》分别在2008年和2011年专刊探讨大数据的特征、面临挑战与应用前景。拉泽等在2014年提出了两种可能导致社交媒体大数据出现偏差的原因[96]：一是“蓝队偏差”（BlueTeamDynamics），指服务提供商自身为了商业利益改变数据算法而导致的偏差，也可称为“数据算法偏差”。例如，谷歌的“搜索推荐”就可能导致某类关键词搜索量的提高，因百度搜索竞价服务所导致的“魏则西就医事件”均属于典型的算法偏差；二是“红队偏差”（RedTeamDynamics），指生产数据的用户（即大数据研究者的被试）为了特定目的而尝试操纵数据的生成过程，也可称为“数据生成偏差”。拉泽等指出，类似的手段也可能在以推特和脸书为代表的社交媒体中用来传播关于股价和股市的谣言，从而达到获取经济利益的目的，但这一推测目前还没有被经验数据所检验。尽管如此，国内外已有研究证实，大数据通过影响投资者情绪从而影响股票的投资收益。在国内，许多学者开始对大数据的精确性、非抽样误差、循环使用等问题进行探讨，并开始关注社交媒体的股票大数据的偏差性及其对股票收益的影响。[76]
五是公司财务的研究中存在一个理论脱离实际的明显“短板”。公司财务管理的目标是企业价值最大化，但在研究其影响因素时，总是假设在其他条件不变的前提下，逐一或分别探讨资本结构、利润分配、股权融资、资产配置和投资、营运资本以及现金管理这六大财务政策对企业价值的影响，很少开展多个财务政策的联动对企业价值的影响。目前的文献检索发现，比较多的是两个财务政策联动对企业价值的影响。这与现实中的企业财务管理场景和面临的决策问题存在着很大的差异。因为企业实际的财务管理决策过程中，负债会影响投资，投资会影响负债；负债会影响分红，分红会影响负债；负债和分红会影响股权融资，从而影响投资扩张和营运资本增减，而投资扩张和营运资本增减反过来会影响负债和分红，从而影响增资扩股，反之亦然，如此等等。这是公司财务理论研究中比较致命的一大缺陷。
三、中国情景及公司财务研究展望
目前，中国在管理科学领域，尤其是会计、审计和公司财务领域的研究已经取得了可喜的进展。从管理科学领域来看，2004年中国管理科学WoS论文数量仅为682篇，2013年增长至5288篇，增长了6.8倍。从国际排名来看，中国管理科学的世界排名从2004年的第11位跃升到2013年的第3位，仅次于美国和英国，进步了8个位次。除了论文的数量，论文的被引程度也是衡量研究质量的重要因素。2009-2013年，中国在管理科学领域的论文以7.4%的数量份额获得了全球8.5%的引文份额和11%的高被引论文份额，表明中国以相对较少的论文获得了相对较多的被引频次和高被引论文。管理科学中的工商管理学科，是近十年来进步最为迅猛的学科之一，2009-2013年，工商管理的论文、引文、高被引论文排名分别比2004-2008年进步了10、8、6个位次。同时，在会计、审计和公司财务领域，从1995-2016年中国学者发表于会计、审计和公司财务领域6本或9本①顶级期刊（TOP6orTOP9）的论文数量看，共有40篇于TOP6的期刊，有68篇于TOP9的期刊，且近十年来的数量呈现较快的增长态势。②
然而，我们仍需注意到，目前工商管理学科特别是会计、审计和公司财务的学术研究仍由西方国家主导。对管理学顶级期刊（AcademyofManagementJournal）发文来源的一项统计数据表明，不少发表的亚洲问题研究仅仅是简单套用西方管理理论，并未提出亚洲独特管理情境下的新理论。著名学者Barkema等人在2015年呼吁，研究者们应提出更多基于东方独特管理情境、能够解决重大社会需求的创新理论及学术架构。提出基于亚洲乃至中国独特情境的创新性理论，首先要理解亚洲与西方国家的关键区别。Barkema等人指出，将亚洲与西方国家所区分的是其特有的制度环境、哲学理念和文化价值观。哲学理念与文化价值观是各国在历史演进过程中，逐渐形成的群体性认知与思想观念，具有相对稳定的特征，否则难以解释近年来亚洲，尤其是中国快速的经济增长。
中国具有独特的制度、经济、人口和文化等情境。第一，截至2016年12月底，全国实有各类市场主体8705.4万户，其中，企业2596.1万户，个体工商户5930万户，农民专业合作社179.4万户。因企业类型多，其财务管理问题多元且复杂。第二，中国的资本市场虽只走过了二十多年的发展历程，但无论从上市公司数量、公司市值或股票交易额看，都已成为全球最大的资本市场之一。截至2016年底，在我国沪、深两市上市的公司总计3047家，股票总市值高达50.77万亿元，股票年成交金额约为127.77万亿元。同时，自2004年6月25日创立中小板市场以来，上市公司已超过822家，市值超过98万亿元。自2009年10月30日创业板市场成立以来，上市公司已超过570家，市值超过5万亿元。此外，在新三板挂牌交易的公司超过10163家。从债券市场看，截至2016年底，国债发行额超过5万亿元，公司信用类债券发行额超过6万亿元。第三，在我国上市公司数量和资本市场规模快速增长的同时，围绕上市公司的“会计造假”、“内幕交易”和“操纵股价”等丑闻不断出现。根据国泰君安数据库显示，1994年1月至2017年7月，我国政府处罚会计造假、会计处理不当、市场交易违规、信息披露违规等事件4780次，涉及1759家公司。其中，会计造假906件，会计处理不当112件，市场违规8657件，违规披露2194起，其他711起。根据中国证监会资料显示，2010-2015年，我国上市公司各类违规违法案件高达3631件。其中，虚假陈述、虚构利润、虚构资产、披露不实、违规买卖股票、内幕交易、操纵股价、欺诈上市等严重和较严重事件共计1387起。第四，近年来我国互联网技术和应用迅猛发展，对社会、经济和文化等方面发展的影响极其深远。截至2016年6月，我国网民用户数达7.31亿，互联网普及率为53.2%，近十年来，网民规模增长了4.3倍，互联网普及率增长了4倍。其中，手机网民用户数近7亿，占总网民人数的95.1%。中国成为名副其实的互联网用户大国。第五，我国的国家发展战略、宏观体制和治理机制的调整和金融及税收体制改革，引发宏观政策的调整。在经历改革开放40年的经济高增长后，我国进入社会主义新时代，经济增长进入新常态，国有企业的混合所有制改革不断推进。凡此种种，对公司财务提出许多新的问题和新的挑战。
综上所述，中国情境之所以独特，在于其复杂性、多样性、动态性和制度依赖性等特征。这对于公司财务的研究，既是困难与挑战，更是难得的研究机遇和创新机会，也使得公司财务的研究不仅具有科学探索的理论意义，而且具有重要的现实意义。
在文献分析的基础上，本着立足国情，面向世界，探索前沿课题的思路，本文提炼出未来我国公司财务领域的16个重要研究方向或研究课题：互联网时代的公司财务行为和决策研究；互联网时代的资本市场行为研究；制度和文化与公司财务行为研究；企业商业模式、财务特征和财务政策研究；国企混合所有制改革及财务理论的关系研究；高新技术企业的公司治理、财务特征和财务政策研究；收购兼并、公司治理和绩效评价研究；风险投资、公司财务与资本市场互动关系研究；股利政策及其影响因素研究；动态资本结构及其关键问题研究；债券市场与公司财务行为研究；资本市场行为与公司财务决策交互关系研究；现金持有和超额现金持有的一般影响因素和结构性影响因素研究；行为偏差与行为财务研究；公司财务绩效、公司治理与高管薪酬激励研究；宏观经济与公司财务关系研究等。开展这些课题研究，对构建中国特色的公司财务理论无疑具有重大的理论价值和现实意义。
参考文献：
公司金融学论文篇9
1952年，Markowitz发表的证券组合选择标志着现代金融理论的开端，此后，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等金融理论先后出现。到了20世纪70年代中期，以有效市场假说（efficientmarkethypothesis,EMH）为基础，以资本资产定价模型和现资组合理论（MPT）为理论基石的现代金融理论确立了其在金融经济领域的主流地位。
但是，从20世纪80年代以来，和EMH和CAPM相矛盾的实证探究不断涌现，发现了许多和之相悖的现象，即异常现象。更为重要的是，EMH和CAPM是无法为经验探究所验证的。如Roll(1977)的探究表明，CAPM是不可证实的。Fmam（1991）也承认，EMH本身是无法检验的，因为它的检验必须和有关预期收益的某个资产定价模型联合起来才能得到检验，否则就是一个等式确定两个变量，而这是无法得到检验的。在众多对标准金融学进行批评和改进的流派中，行为金融学无疑是最成功的。随着行为经济学家Kahneman教授获得2002年诺贝尔奖，行为金融逐渐成为未来金融学探究的方向。
行为金融的理论基础是有限理性(boundedrationality)和有限套利(limitedarbitrage)。行为金融学家认为套利受多方面的限制，包括卖空的限制（有风险，有成本）和替代资产的不确定性等。同时心理学探究证实，人类的心智、生理能力受到各方面的约束，因而不是无限理性的。常见的有限理性认知偏差现象主要有以下几种摘要:
1、过度自信(OverConfidence)摘要:心理学探究发现摘要:人们往往过于高估自己的判定能力,当人们称对某事有90%的把握时,成功的概率往往只有70%。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下),这会降低投资者的回报。
2、参考点(ReferencePoint)摘要:参考点指的是人们评价事物时,总要和一定的参照物相比较。在参考点四周,人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为进行比较的个人视点,据以构建不同情形的“目前状况”。
3、过度反应(OverReaction)和反应不足(UnderReaction)摘要:过度自信的另一个结果是过度反应和反应不足。股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后,股票市场的价格反应趋于滞后。
4、典型启示(TypicalInspire)摘要:所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资人坚信“好公司(名气大的公司)”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。
5、损失厌恶(AversiontoLoss)和后悔厌恶(AversiontoRegret)摘要:损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。
行为金融学建立了期望理论(ProspectTheory)、行为资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory,BPT）、行为资产定价模型（BehavioralAssetPriceModel,BAPM）等重要理论。行为金融在对传统标准金融的改进在很多地方已经非常成功，不过行为金融主要的目标是解释市场中投资者的行为，对公司财务方面的论述不多，因此本文试图将行为金融理论引入公司财务，对原有公司财务理论进行改进。公司财务主要分为筹资、投资、股利分配和一些专题如并购、重组等。我们这里主要讨论行为金融在筹资中的应用。
二、财务管理中引入行为金融理论
现代财务管理或者被称为公司财务是一门新兴的学科，在国外的发展也不过100年左右的时间，而规范化的探究只有50年左右的时间。在我国上世纪80年代之前财务和会计是不分的，这也极大地妨碍了公司财务在我国的发展。从上世纪80年代开始，随着我国现代企业制度的建立，资本市场迅速发展，财务管理越来越引起人们的关注，专门针对财务管理的探究也越来越多。
其实在国外的学科划分中，财务管理一般被称为公司理财，同一般金融学（即金融市场）一同组成了标准金融学，而标准金融学正是主要建立在三个假设之上的摘要：完全理性，有效市场，随机游走（randomwalk）。所以财务管理的理论基础同标准金融学一样主要包括有效市场理论（EMH），现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），期权定价理论（OPT），理论及不对称信息理论等，也就是现代标准金融学的理论基础。
财务管理在发展成熟的同时，也逐渐暴露出了一些缺点，正如Kaplan教授的在其名著《管理会计兴衰史－相关性的遗失》中对管理会计的描述一样，财务管理也面临着相关性遗失的新问题。主要体现在理论和实务有所脱节，其原因一些学者也曾经论述过，如理论探究的滞后、框架需要改进、没有加入新生事务等。那么其中理论基础假设的不合理应该是重要因素，因此应该借助行为经济学和行为金融学的最新发展，在财务管理中改变完全理性和有效市场的基本假设，使得理论更加趋向于实际。作为经理人在公司的决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。我们称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响而做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价值创造。第二个阻碍产生于市场分析师和投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值和市场价值的偏离。
自从Stein(1988)开创性地将行为经济学运用到公司财务领域，引发了行为公司财务（behavioralcorporatefinance）新问题的探究。经过了几十年的进展，该领域出现了大量的探究成果，从而推动了财务管理的发展。Baker等(2004)将行为公司财务的探究分为两个领域摘要：一是管理人员理性而投资者非理性，主要分析在公司价值或公司股票被错误定价时，管理人员作出理性投资融资决策；二是管理人员非理性时的非凡偏好和认知错误对决策的影响。因此，行为公司财务的主要探究新问题是摘要：a、非理性的投资者是否影响理性管理者的资本配置行为；b、管理者非理性对公司资本配置行为的影响及投资者的反应。本文对其中的筹资行为进行讨论。
三、筹资中的行为影响
在企业的筹资中最重要的是资本结构，和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为成本减少价值创造,它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值,并干扰经理人的决策制定。
标准金融学对于企业融资决策的理论探究,主要是以Modigliani和Miller(1958)的开创性论文《资本结构和企业价值》中给出的理想条件下企业价值和资本结构无关性命题———即MM定理为中心来展开的。由于MM定理中的相关假定和现实情况有比较大的差距,20世纪70年代以后,现代西方资本结构理论中的权衡理论（tradeoff）在此基础上引入了破产风险,进一步完善了资本结构理论,使其更具有现实意义,因而引起各国的重视。权衡理论的代表人物包括Kraus（1973)、Rubinmstein（1973)、Robichek,Mayers（1966）、Scott（1976)、Mayers（1984)等人,他们模型基本引自于MM理论的修正模型,把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论,而认为现实市场是不完全的和不完美的,而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全和不完美的重要体现。早期的权衡理论认为,制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本,从而降低其市场价值。因此,企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及成本之间选择最适点。换言之,正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制)致使企业不可能实现100%的债权融资结构,理想的债务和股权比率就是税前付息的好处和破产和成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正,从而更接近实际。而后Diamond（1984)、Mayers（1984)等人对权衡理论进一步进行了完善,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时,另一方面,又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而,实际上是扩大了成本和利益所包含的内容,把企业融资结构看成在税收收益和各类负债相关成本之间的平衡。1977年,美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中,假设企业的经营者对未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有,投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具,由于破产概率和企业质量负相关而和债务水平正相关,外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望,传递了经理者对企业的信息,同时也会促使经理者努力工作,企业的资本成本得以下降,企业市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论探究,在这里,Mayers（1984)采用了另一位经济学者Townsend（1978)早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是摘要：在信息不对称情况下,(1)企业偏好内部融资甚于外部融资.(信息部对称只和外部融资有关)。(2)股利政策为既定,所以因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资,且因此现金需要量的变动不会被短期股利变动所化解,换句话说,净现金的变动体现为外部融资的变动。(3)倘若资本投资需要外部融资,企业将首先发行最平安的证券,即债券优于股票.假如内部产生的现金流量超过资本投资,剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票及退股.随着对外部融资需求的增加,企业沿着优序融资的顺序向下,从平安性的债务到较有风险的债务,或许还会得到可转换债券或优先股股票,最后才轮到股票。（4）因而每家企业的负债比率反映其对外融资的累积需求。因此,其优序融资理论的中心思想就是摘要:偏好内部融资,假如需要外部融资,则偏好债券融资。随后,Mayers和Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers一Majluf模型,系统地论证了这一观点。
可以说,上述主流理论都是在“资本市场有效性”这一前提条件下来探索企业的融资结构和投资决定的,即它们都是探究理性的企业及其经理人在面对理性的资本市场时应该如何进行最优的投融资决策。但大量的实践观察和实证分析表明,企业的实际投融资行为并不能用上述理论完美地解释。随着资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑及行为金融学的兴起,人们开始从行为金融的视角关注企业的投融资行为,并相应产生了行为公司金融理论。Stein(1996)为从行为金融角度讨论企业的融资新问题及本文随后将介绍的企业投资决策提供了一个有用的框架。他指出,当一个公司股价过高时,理性经理人应发行更多的股票以利用投资者的热情。反之,当股价过低时,他应该回购股票。这一证券发行模型可称为“市场择时(MarketTiming)”理论。而接下来对企业融资选择行为和资本结构的观察和实证表明,有关证券发行时机选择的现实证据是和这一模型显著一致的。首先,在总体水平上,Baker和Wurgler(2002)的实证探究表明,当总体股市价格高企时,全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高;反之,当总体股市低迷时,全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。究竟股价高企时,经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。这一实证探究成果,无疑印证了上述的“市场择时”理论。在单个公司水平上,有很多论文曾证实摘要:证券横截面收益的可猜测性间接地表明企业经理层在对证券发行的时机进行选择。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)的模型表明,证券市场上存在一种证券横截面收益的可猜测性,即在股票首发或增发之后,其长期收益很低,而股票回购之后的长期收益却很高。这种证券收益的可猜测性是和“市场择时”理论相一致的。因为,假如公司在相信其股价被高估时发行证券,在股价被低估时回购证券,那么,企业资本结构中较多的股权将意味着公司未来的收益会降低,究竟其是在市场高估企业价值时由企业发行的。同理,企业资本结构中较少的股权将意味着公司未来的收益会提高。此外,对“市场择时”理论的更多支持还来自于调查的证据。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明,被调查的CFO(首席财务官)中67%的人说当发行普通股时,“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。由于市场择时理论可以成功地猜测股权发行的模式,这使得它也可能成为一个成功的资本结构理论的基础。究竟,一家公司的资本结构可以被看作仅仅代表了它在一段时间内累积的融资决策。例如,考察两家在企业规模、盈利能力、有形资产比例和现时市净率(市值/账面值比率)等传统观念中认为会影响企业资本结构的指标上都比较相似的公司。假设在过去,公司A的市净率比公司B要高得多。依据市场择时理论,公司A的经理人将会利用这种价值高估而发行更多的股权,故公司A今天的资本结构中就有可能有更多的股权。Baker和Wurgler(2002)的实证探究证实了这一推断。他们证实,当其他条件相同时,一家公司的加权平均历史市净率是对公司今天的资本结构中股权比例的一个很好的横截面猜测指标。
从上面的介绍可以看出,有相当的证据表明,由投资者非理性导致的市场非理性会影响到企业的融资决策,进而对企业的资本结构产生影响。上述我们讨论的行为公司金融理论都是考察理性的经理人面对非理性的投资者会做出何种反应。如前所述,行为公司金融理论的另一个方面是考察经理人自身的非理性对企业投融资决策的影响。虽然主流经济学认为,很多公司拥有设计好的并已投入使用的机制(如给经理人股票期权或者使用债务约束等)来解决经理人的新问题,这使得经理人的道德风险能够被有效地降低,故其“追求公司价值最大化目标”这一点是能够得到保证的。但行为公司金融理论认为事情并不是这么简单。其中最大的新问题就在于,这些机制对于“非理性”的经理人几乎不可能起到任何功能。因为即使这些经理人认为他们是在最大化公司的价值,而事实上他们却并没有———即非理性的经理人同非理性的投资者一样,不能熟悉到自身的非理。这样,由于经理人认为他们已经在做“正确”的事情了,故股票期权或债务约束将不可能改变他们的行为(“非理性的”)。Heaton(2002)也分析了管理者的过度乐观(即经理人高估他们公司未来表现将会非常好的概率)对公司的影响。他认为这可以解释优序融资(PeckingOrder)理论———即企业融资的顺序是先内源融资,后外源融资。由于经理人比资本市场更乐观,他们相信他们公司的股权是被低估的。于是,除非经理人用尽了内源资金或债务资金,他们是不愿意发行股票的。
四、结论和建议
公司金融学论文篇10
一、引言
金融发展在经济活动中处于重要地位，地区金融发展水平如果有较大提高，能够带动地区的经济繁荣。金融发展和经济增长一直处于关联地位，而最早关于两者的理论代表主要集中于货币的中性和非中性的争论。中性货币论者认为金融对于经济增长的影响作用是微乎其微或忽略不计的，而非中性论者则认为金融的发展在经济活动中通过货币的流转，能够极大地促进经济的增长。于是有许多学者从宏观金融发展视角研究经济的增长，但是Rajan and Zingales、Love认为在此层面下的实证研究存在问题，主张可以将研究方法从宏观层面转向微观机制，这就能够很好地克服两者的内生性问题[ 1 ]。
目前，金融发展与经济增长两者关系在微观层面的研究处于发展阶段，而以投资效率为切入点，研究金融发展改善公司的投资效率，正是从微观机制进行研究的体现。各地区的金融发展存在差异，同一地区所在的不同类型的公司也可能存在差异，这就使得金融发展和投资效率的研究需要根据股权性质加以区分。在投资过度中，国有企业与非国有企业相比，金融发展的改善作用更为有效；在投资不足且金融发展水平较高的情况下，非国有企业的金融发展抑制作用明显[ 2 ]。对于两者通过在金融发展情况下研究企业的融资约束来进一步改善投资行为是较为直接的研究[ 3 ]，但在融资约束下的投资效率只是其中一个方面，并不能代表全部，而企业治理下的投资效率更能突出两者关系，如股权结构。
由于股权治理是公司治理的基石，股权结构对投资效率的影响一直是学术界关注的焦点。但是，研究股权结构对投资效率的影响，需要将股权结构进行更为细致深入的分解，不能只关注第一大股东持股比例的影响作用，还要增加研究其他类股东甚至机构投资者持股比例等相关因素[ 4 ]。许玲玲、成沛祥在研究第一大股东持股比例的基础上，加入前五大股东持股比例作为股权集中度的变量，丰富了股权结构的多元化[ 5-6 ]。在此基础上，结合金融发展的制度环境，将企业进行股权分类，能够更为客观地研究企业投资行为及其效率。
本文的贡献在于：（1）以金融发展为切入点，研究在微观层面下的股权治理与投资效率的关系，拓展了金融发展理论框架下的公司治理研究；（2）通过交乘效应考察了金融发展和股权结构对投资效率的综合影响，得到了一些具有较强实践意义的研究结论。
二、理论分析与研究假说
（一）金融发展与投资效率
在资本市场下，现有企业中各个群体的利益冲突，使得企业在日常活动中存在各种矛盾，这些不利因素构成了企业的信息不对称，使得外部融资成本提高，造成我国上市公司普遍存在融资约束问题，因此降低信息不对称可以改善投资效率，这一问题可以在金融发展的水平下得到有效解决[ 7 ]。在金融发展水平得到较大提高、金融结构得到优化，而金融机构运行更为有效率之后，企业就能够获得更为及时准确的信息，最终缓解了效率投资活动。金融市场的发展除了能够缓解融资约束导致的投资不足外，还可以提高金融机构对投资项目的筛选能力，能够有效地抑制企业的过度投资冲动。因此，通过金融发展这种制度环境的完善可以有效促进企业投资效率的改善。基于以上分析，本文提出如下研究假说：
H1：金融发展能显著改善企业的投资效率。
（二）股权结构与非效率投资
由于主要股东在公司中拥有较大的收益权，因此按照委托理论，控股股东很可能从自身利益考虑作出非效率投资决策，也可能为了更好地经营公司而作出限制企业非效率投资的决策。股权结构中较为常见的分析大多与控股股东有关，主要有第一大股东持股比例、前五大股东的持股比例以及机构投资者持股比例等，这些对企业的效率投资有着不同的影响作用。其中，国有或非国有企业、第一大股东持股比例对企业的效率投资有主要影响。第一大股东持股的增加能够改善企业的投资过度[ 8 ]；前五大股东持股比例作为股权集中度的变量之一，与企业的效率投资负相关，加剧了企业内部的非效率投资；机构投资者由于本身所具有的专业技能以及对公司的积极心理使得其参与公司治理、改善公司治理机制，形成对公司内部控制人的监督压力，抑制公司存在的非效率投资行为[ 9 ]。此外，在我国特殊的制度背景下，民营控股股东有动机和能力通过非效率投资掠夺中小股东，在此情况下国有控股一定程度上缓解了委托冲突。根据以上分析，本文提出如下假说：
H2a：第一大股东持股比例的增加改善了投资效率。
H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投资效率。
H2c：机构投资者持股比例的增加改善了投资效率。
H2d：国有控股显著改善了公司的投资效率。
（三）金融发展、股权结构与非效率投资
由于我国特殊经济体制使得地区的发展水平具有不平衡性，无论是经济发展水平还是金融发展水平，都存在较为严重的地区差异，差异性有利于我们将金融发展与微观层面下的企业投资效率相结合。企业的投资效率既有内部结构的深层影响，又有外部环境的影响作用，尤其是股权治理作用的发挥能够改善企业的投资行为。在此基础之上，从产权性质的角度出发，结合信息不对称理论和理论，在金融发展的制度环境中研究股权治理与投资效率的关系。由于金融发展与股权结构对投资效率的作用机理存在较大差异，金融发展与不同股权结构在影响投资效率上很可能存在不同程度的互补或替代关系，因此本文提出如下研究假说：
H3：金融发展与股权结构在影响投资效率上存在不同程度的互补或替代关系。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取中国沪深两市2010―2014年A股上市公司为初始样本，并以如下标准筛选数据：（1）剔除金融保险业行业数据，该行业的数据有差异性；（2）剔除上市年龄不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊处理的公司；（4）剔除数据信息不全的上市公司数据。本文研究所使用的公司治理和财务数据来自于CSMAR和WIND数据库，金融发展的数据来自于樊纲和王小鲁编制的《中国市场化指数》[ 10 ]。对于数据的处理使用的是Excel，而数据分析采用的是数据分析软件SPSS。
（二）研究模型与变量说明
首先，以Richardson[ 11 ]的投资效率模型为基础模型，用于计算企业的投资效率。
（1）
模型1中，残差？着>0，表示为OverINV；残差？着
模型1所涉及变量的定义与解释如下：
INVt表示公司的投资水平，等于年末购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年末处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的差额除以年初资产总额；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分别表示上市公司t-1年年末的投资机会、上市年龄、资产负债率、公司规模、股票回报率和上一年的投资水平，并控制了行业和年度虚拟变量。
其次，在模型1的基础上，构建模型2的检验假设：
四、实证结果与分析
（一）投资效率测度模型的回归结果
对模型1进行回归分析后得出如下结果：各变量的VIF均处于10%以下水平，说明整体变量之间不存在多重共线性，而各模型变量的系数符号与预期符号一致，基本在1%的显著水平之上。同时，模型的拟合度较优，整体说服力较强。因此，模型1回归分析之后得出的残差，主要用于衡量投资效率，分为投资不足（残差小于0）和投资过度（残差大于0）。随后将非效率投资指数（残差绝对值）带入模型2进行回归分析，研究金融发展环境下的股权结构与投资效率之间的关系。
（二）描述性统计
表2为模型中所需核心变量的描述性统计分析。在非投资效率中，投资不足的数量（5 090）远远大于过度投资的数量（3 022），这说明我国大多数A股上市公司中存在着投资不足的问题，但是从两个非效率投资的均值可以发现，上市公司中总体呈现出较为普遍的投资过度。金融发展指数的极大值和极小值相差较大，且均值为10.918，标准差为1.194，说明地区的金融发展水平虽然有差异但总体发展水平提高。同时主要股东持股比例的均值处于36%以上，说明就样本公司总体而言，股权集中度使得主要股东对样本公司的影响力增强。其他变量的描述统计结果如表2所示。
（三）金融发展、股权结构与投资效率（交乘效应）的回归分析结果
从表3中可以发现，由于变量的VIF均处于低水平，说明模型2不存在多重共线性。为了研究金融发展、股权结构如何作用于企业的投资效率，本文首先对前两者进行初步回归分析，说明金融发展与股权结构的影响作用；其次通过两者的交乘效应来细致分析在金融发展下的股权结构对投资效率的影响关系。
表3的模型2.1是对模型2的基本回归分析，金融发展与投资效率在1%的水平上显著，代表随着金融发展水平的提高，企业间存在的非效率投资得到了较大改善，这很大程度是由于金融发展带动金融市场的成熟，使得企业的融资约束和冲突减少，从而非效率投资的问题得以改善，验证了假设1；第一大股东持股比例与非效率投资呈负相关关系，说明第一大股东持股比例的增加能够显著改善投资效率；前五大股东持股比例加剧了企业的非效率投资；而机构投资者持股比例对投资效率有显著的影响，且与第一大股东持股比例相比，这种正面影响更加显著，表明机构投资者的监督能有效改善投资效率。同时，产权性质与非效率投资在1%水平上显著负相关，代表国有企业对非效率投资的抑制作用显著强于非国有企业，以上实证结果验证了假设2。
表3的其他模型是金融发展与股权结构的交乘效应对投资效率的影响，可以看出金融发展与机构投资者持股比例的交乘项与非效率投资显著正相关，表明金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上是替代关系；产权性质与金融发展在影响投资效率上同样是替代关系，说明随着金融发展水平的提高，国有企业对非效率投资的改善作用逐渐减少，以上结论验证了假设3。以上研究结论表明，在金融发展水平较低的地区，机构投资者持股和产权性质在改善投资效率上起着更为重要的作用，积极发展机构投资者对改善公司治理显得尤为重要。
（四）稳健性检验
为了确保回归分析结论的稳健性，本文采用如下方法进行检验：更换变量进行稳健性测试，把前十大股东持股比例作为模型2中前五大股东持股比例的替代变量。回归分析后发现，在非效率投资的样本中，金融发展和机构投资者对非效率投资的抑制作用依然显著，前十大股东的持股比例加剧了非效率投资，而这与前面的结论基本一致。由于篇幅所限，省略了详细的分析结果。
五、研究结论与政策建议
本文以我国A股上市公司2010―2014年的数据为样本，从股权结构的微观层面研究了金融发展对投资效率的影响作用，得到以下研究结论：第一，金融发展水平的提高能显著改善企业的投资效率，随着金融发展水平的提高，企业融资约束导致的投资不足得到缓解，同时也抑制了冲突е碌墓度投资问题，对改善企业投资效率起到了积极的促进作用；第二，第一大股东和机构投资者持股比例与非效率投资呈负相关关系，前五大股东持股比例与非效率投资呈正相关关系，表明第一大股东持股和机构投资者持股比例的增加改善了公司投资效率；第三，国有产权性质与非效率投资显著负相关，说明国有控股一定程度缓解了委托冲突，对投资效率的改善起到积极作用；第四，引入金融发展和股权结构的交乘效应发现，金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上存在替代关系，在金融发展水平相对较弱的地区，可以通过积极发展机构投资者持股来改善投资效率。基于以上结论，对我国经济发展过程中存在的问题提出如下政策建议：在我国，改善上市公司的非效率投资问题，一方面需要深化金融体制改革，通过金融机构的发展和市场的自我调节来解决企业的投资效率问题；另一方面也需要完善公司的治理机制，利用第一大股东的控制权和机构投资者的专业技能来改善非效率投资，充分发挥第一大股东和机构投资者的治理作用，最终促进资源配置效率的改善。
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公司金融学论文篇11
金融服务业集聚是指通过金融资源与地域条件相互作用，在一定空间范围内生成金融地域系统的变化过程，以及金融产品、工具、机构、制度、政策文化在一定地域空间大量集中的现象和状态。金融服务产业总是以集聚的形式出现并形成金融中心。由于金融服务业对全球经济发展的影响日趋明显，引起了不同领域的学者对金融服务业集聚机理的研究。虽然近几年关于产业集聚的研究很多，尤其对于制造业产业集聚机理的研究相当成熟，但是对于生产者服务业包括金融服务业集聚的研究还比较欠缺。对金融服务业形成机理与影响因素，在理论界还没有形成统一的意见。本文基于行动者网络理论(Actor-network Theory，ANT)，通过反映相关利益者各方的作用以及金融服务业发展的空间特性，对金融服务业集聚的机理进行解释。
二、文献综述
(一)有关金融服务业集聚的研究
Leyshon等学者采用区位因素、集聚效应、外部规模经济效应分析等方法，对金融集聚进行了研究。他认为，居民收入和层次、已有的银行分支机构及其溢出效应、居民的金融素养、金融文化是导致金融机构集聚的主要因子。Gehrig将影响金融集聚的因子分为向心因素和离心因素。向心因素包括规模经济、信息溢出效应、市场的流动性等，离心因素则包括市场进人限制、政府的直接干预、企业垄断等。
Davis首次将企业选址理论运用到金融产业集群形成的研究中。他认为金融中心是金融企业活动和集聚的地区，金融企业选址的关键是看能否使自身获得更大的净收益。因此，金融企业在进行区位决策时，主要考虑供给条件、需求条件和规模经济三个要素。他通过对金融服务业领域的调查发现，在大都会区域，不论是大、中小型的金融服务产业都倾向形成集群。因为他们有相同的需求，即专业的劳动力人才以及其他相关领域的企业联系，如会计业、保险精算业、法律咨询业等。有了这些相关产业的配合，将可以更加接近市场，减少交易成本、透过彼此知识与实验之后的分享，从中发展与改革出新的技术。
Naresh R.Pandit等学者采用了产业集群动态研究方法，通过对英国三大金融产业集群的比较研究，认为集群效应影响公司的成长以及新进入者的数量，同一金融服务中心的不同的金融部门之间存在着相关性。
Taylor等对伦敦的金融服务业集群进行的实证研究表明，由地理邻近和面对面接触而发展密切的人际关系是伦敦金融服务业集群持续发展至关重要的过程。熟练劳动力、顾客和供应者三者关系的地方化对金融服务企业的创新和产品、服务的递送很重要。Vernon认为，城市吸引着具有巨大不确定性、需要面对接触的产业和服务业，并以纽约港为例，纽约港便利的交通和巨大的市场吸引了批发商，批发商带来的金融机构，金融机构又引来了全国性公司的核心机构。公司或金融机构集中在一起能够促进为熟悉复杂多变的市场需求而建立起来的客户关系。
金融地理学的信息流理论是对金融集聚内在动因的直接研究的主流学派。Porteous、Thrift等人认为信息流是金融中心发展的先决条件，而金融业也可被理解为“高增值”的信息服务业。Porteous强调塑造和发展金融中心的背后力量，大致上可以从“信息外在性”、“信息腹地”、“国际依附性”、“路径依赖”和“不对称信息”来解释。这背后力量是金融中心地位兴衰的决定因素。
(二)“行动者－网络”理论
行动者网络理论(Actor Network Theory，简称ANT)是由法国社会学家拉图尔(Bruno Latour)等为核心的科学知识社会学的巴黎学派提出的。他把人类行动者与“自然现象”看成是“行动者网络”的基本组成部分，把社会技术集合描述为人与非人行动者的异质网络，试图对技术的宏观研究和微观研究进行整合，并把技术的社会建构，向科学、技术与社会关系建构扩展。
ANT最初被广泛用以解释社区或组织中技术的采用。技术是技术创新和进步的结果，同样也是社会建构的产品，所以其成功与否，或者是被组织、人群采用与否要依赖于技术和社会两个方面。技术精英并不能保证产品能够被社会接纳。后来，ANT得以推而广之，被人们作为一种方法论理论基础，进行了跨学科运用。在地理学，ANT把城市作为城市参与者网络(Urban Actor-network)来看待，从而获得对城市能级的判断，并以此解释连接它们的全球网络。至于默多克(Murdoeh)提出的探索时空相互作用的“联合地理”(geography of asso－ciations)，其探索时空相互作用或者遵循循环的关键内容也是以ANT作为研究方法论基础的。马丁(Martin)曾在研究中运用ANT理解地理信息系统在厄瓜多尔的利用。
ANT关注社会一技术网络中的利益相关者(stakeholder)或参与者(actor)如何共同塑造技术形态、社会扩散和地理特征(Monteiro and Hanseth，1996；walsham，1997)。参与者可以看做是作为其他参与者的中介的实体，它不限于人类，也可包括技术、文本和组织群体。总之，ANT是一种描述参与者相互作用、联系和影响的方法，这种提倡追随参与者及其运动、传播或循环的理论主张受到了西方地理学界的响应，宾厄姆(Bingham)和思里夫特(Thrift)就很推崇(2000)，为我们提供了观察地理事象的方法论基础。
基于ANT的金融服务业集聚的发展，重点考虑行动者之间相联系的特性和当地、外部力量之间的互动平衡，强调网络互动中的成本、权力关系和价值观，为资源利用、机制互动、技术创新和参与者维持控制权、价值的条件提供战略指导。
三、金融服务业的联系特征
总体来说，金融企业间的联系主要包括：1，正常业务往来。是指金融机构与其他客户一样，享受另一类金融机构提供的金融服务。例如保险公司到商业银行存款、基金公司通过证券公司购买证券、银行购买保险等。主要包括：券商股票质押贷款即证券公司以自营的股票和证券投资基金作质押品向银行贷款，保险公司在商业银行的协议存款，保险公司购买基金，银行、基金公司购买保险，基金公司通过证券公司的交易席位进行交易。2，。是指一类金融机构利用自身的网点、人员等
优势，另一类金融机构的业务。并只承担责任，风险基本不转移，最典型的是商业银行销售保险、基金。主要包括：商业银行资金收付结算业务和现金业务，商业银行代销业务，证券公司代销业务。3，合作。是对合作双方资源的利用，与相比，前者实现了资源共享，但相对风险也发生了一定转移。业务发展到一定程度有可能会变为业务合作。如商业银行在分析自己客户情况后有针对性地与保险公司合作开发保险产品并主动销售。主要包括：银证转账和银证通；商业银行托管业务，信贷资产转让，同类金融机构之间的金融合作。例如，商业银行的银团贷款，证券公司组成承销团承销股票、债券等。
众多的银行、保险公司、证券公司、基金公司聚集在一起联合提供金融服务；共同利用信息、通信、交通等基础设施；金融人才的培养也随之聚集。企业之间的频繁联系和交往形成的网络联系，为进一步加强合作、降低成本、促进互惠共赢、进而实现集群式发展提供了条件。从利益相关者方面来看，股票的发行、上市、买卖牵涉到上市公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券投资咨询公司、证券评估公司、证监会、商业银行、证券公司、保险公司等诸多方面。股票交易中技术运用、文化认同、经济核算、社会效应等都可以纳入到ANT中进行分析。
四、行动者网络的构建
网络是对信息技术专家和地理学家都很重要的概念，在地理学里，网络的概念已经变得时髦起来(Smith，2003)。ANT把网络看成是不同种类联盟者的组合。参与者网络理论认为，行动者组成的网络是如通过“转译”(translation)连接起来的。只有通过转译，行动者才能被组合在一起，建立起行动者网络，在网络之中，行动者之间被期望能建立起稳定的关系。转译反映了行动者之间的相互作用。只有获得成功的转译，才能形成利益的共同体。本文通过“行动者”和“转译过程分析”两个方面，分析金融服务业集聚的机理。
(一)网络参与者招募
我国金融服务业之间的网络联系与国家的金融体制紧密相关。1995年后我国实行金融体制的分业经营。由于金融市场上的各项创新业务蓬勃发展，金融服务业之间的网络联系也越来越密切。以证券市场为例，也就是中国的投资机构者不断进入证券市场组成参与者网络并形成利益共同体的过程。中国证券市场已经形成了以证券公司、银行、保险公司、证券投资基金公司、社保基金、中外合资基金公司、合格境外机构投资者(QFII)等网络参与者(见表1)。
证券公司。证券公司是证券市场中传统的投资者，长期以来一直是机构投资者的绝对主体。我国自1987年成立第一家证券公司以来，证券公司发展速度惊人，成为证券市场一支重要力量。截至2008年共有证券公司107家，其中上海有15家，北京有16家。
证券投资咨询公司。证券投资咨询公司是证券投资者的职业性指导者，包括机构和个人。主要是向顾客提供参考性的证券市场统计分析资料，对证券买卖提出建议，代拟某种形式的证券投资计划等。我国证券市场还处于初级发展阶段，中小投资者占绝大比重，他们的专业投资知识和经验相对不足，迫切需要专业投资咨询服务。从1992年我国成立的第一家专业性证券投资咨询公司深圳市新兰德证券投资咨询有限公司发展到现在，目前共有证券咨询公司96家，其中34家位于北京和上海。
基金公司。证券投资基金公司进入证券市场可以分为两个阶段。第一阶段是从1991年证券市场建立之初至2000年6月底，即“老基金”发展和整顿阶段。自1991年“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”分别设立并成为最早的一批投资基金以来，我国出现了投资基金发展的热潮。在《证券投资基金管理暂行办法》颁布之前，共有75只基金和47只基金类证券，这些老基金绝大多数是封闭式契约型。由于法制建设不完善，在此过程中出现了众多问题。随着《证券投资基金管理暂行办法》的出台直至2000年6月底，管理层通过吸收、合并方式对老基金进行清理和整顿，加强监管促进其规范化运作。第二阶段是2000年6月开始至今，即“新基金”起步和发展阶段。2001年国内首家契约型开放式基金成立。到2008年底我国共有61家基金公司，其中上海有29家，管理着302只开放式基金和53只封闭式基金，基金总资产占总市场交易值的比重逐年增加。目前，证券投资基金已成为证券市场最主要的机构投资者。
保险公司。在发展的早期，我国保险公司的资产只能投资于银行存款和政府债券。1995年，《保险法》对投资范围重新作出规定，但保险基金还是只能投资有限的领域。1999年保监会开始批准保险公司可以通过购买证券投资基金间接进入证券市场，同时也开始允许保险企业投资企业债券。2003年保监会又将保险资金投资基金和企业债的比例分别放宽到总资产的15％和20％，并降低可投资的企业债评级水平。从各年发展趋势看，保险公司投资于证券投资基金的资金数量相对保持稳定，保险资金目前已经成为证券投资基金投资资金的重要来源。同时在2003年3月，中国人寿等9家保险公司被批准直接投资股市，相关规制进一步放宽，在《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》中，对保险资金投资股票的规定远比对证券投资基金股票投资的规定宽松。这些措施有利于促使保险公司成为真正意义上的网络参与者。
合格境外机构投资者。自2002年底《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》出台以来，截至2008年底，我国已有QFII数量达54家，其投资的额度不断增加。QFII的引入丰富了网络中的参与者，将给中国证券市场带来根本性转变。
银行。虽然银行还没有成为证券市场的投资主体，但是银证转账、银证通业务、同业拆借、国债回购和股票质押贷款业务以及银行法人结算划款和新股发行验资等内容都使得银行成为证券市场关键的一个节点。另外在2005年人民银行、银监会和证监会共同出台了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》。这一举措对证券市场的发展必然也起到很大的推动作用，有利于培育更多的网络参与者。
(二)形成利益共同体
在参与者网络理论(ANT)看来，参与各方的利益各异，这关系到技术的采用，将他们的利益进行转化(translation)，达成利益共同体是网络建立和趋稳的关键。随着中国证券市场机构投资者规模的扩大，利益共同体基本形成(图1)。
随着网络行动者的不断参与，网络中的联系越来越紧密，这不但能够提高企业的交叉思维能力，同时又为企业提供了大量的知识信息的通道，使每个企业拥有的知识和信息存量成倍提升。无论是正常业务往来、、合作或者共同开发新的金融产品，通过人力流、资金流、信息流等进行着大量的、适时的联系，在一定程度上提高了金融服务业的创新能力。
公司金融学论文篇12
随着股权分置改革的的顺利完成,上市公司进入了全流通时代,其融资行为、融资结构和融资投向将发生根本性变化。本文从现代资本理论出发,通过对北京市上市公司的融资行为及融资效率进行分析,总结其融资特点,从提升北京市上市公司的融资能力和理性投资行为等方面入手,为规范北京上市公司的投融资行为提供指导性建议,进而形成以上市公司为龙头,推动首都经济结构的调整,促进首都经济的健康发展。
一、上市公司融资问题研究现状
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
(一)国外学者对企业融资问题的研究
对于企业融资理论的研究,从研究方式来看,大体可以分为三个体系:一是以杜兰特(Durand,1952)为主的早期企业融资理论学派;二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派,此学派承接了杜兰特等人的观点,主要研究关于企业最优融资结构是取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡;三是进入20世纪70年代以来,随着非对称信息理论研究的发展,诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究,其中包括新优序理论、成本理论、控制权理论、信号理论等等。[1]
(二)国内学者对我国上市公司投融资问题的研究
南开大学国家自然科学基金重点项目《我国企业投融资运作与管理研究》课题组于2003年对我国企业投资动机进行了调查,何青等在国家自然科学基金重点项目《我国上市公司的投资行为研究:基于新古典理论的检验》(2005年)进行了研究,结果表明:中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。这种融资偏好在微观上表现为上市公司通过不同股权融资方式“圈钱”的行为,在宏观上表现为证券市场的筹资功能被强化,优化资源配置功能未充分发挥,融资效率不高。
张耘在北京市社科规划项目《北京国有企业上市问题研究》(2004年)中,对北京资本市场发展问题及国有企业上市进行了研究,得出如下结论:产业结构调整的重要途径之一就是要发展与利用资本市场;充分利用资本市场促进首都经济的发展,抓上市公司的质量是关键;上市公司要正确处理好规范、监管、发展、服务的关系;发展资本市场,特别是发展股票市场要为国企解困服务,主要要从转制和筹资两方面着手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的开发区来;要创造出北京市大多数高新技术企业包括上市公司将进入或产生于北京科技园区的良好环境等。
二、北京市上市公司融资结构分析
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则, 企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后是股权融资。而我国上市公司的融资结构与融资结构理论及国外融资实践存在差异,融资选择顺序为表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源资本。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。[2]
(一)北京市上市公司融资结构概述
本文选取沪深两地上市的北京市93家上市公司近3年的数据进行研究,划分上市公司所属行业时采用的标准是中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》。本文所用数据来源于样本上市公司公布的各个年度的年报,主要取自中国上市公司资讯网(省略)和新浪网财经版(finance.省略)。
截至2008年3月31日,北京辖区A股上市公司(公司注册地在北京)93家,占全国上市公司家数的6.46%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央属公司52家,市属公司29家,民营公司12家。93家上市公司总股本7968.41亿股,占全国上市公司总股本的52.09%;总市值61682.84亿元,占全国上市公司总市值的42.06%。
1.北京市上市公司行业分布特征
根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》,北京市上市公司的行业分布情况如表1所示。其中,行业代码:A农业;B采掘业;C制造业;D电力;E建筑业;F交通运输;G信息技术业;H批发和零售贸易;I金融业;J房地产业;K社会服务业;L传播与文化产业;M综合类。
从表1的统计可以看出,在北京市上市公司所属行业中,制造业和信息技术业的上市公司最多,分别达到了31家和15家,占上市公司总数的比例分别为33.7%和16.3%,占到北京市上市公司的50%。但整体来看行业分布比较均匀,基本涵盖了所有行业。
2.上市公司的资产负债率水平较低
资产负债率是反映公司融资结构最重要的指标。近年来,我国有一半以上上市公司的资产负债率低于50%,与国内非上市企业相比明显偏低,与国际成熟资本市场的上市公司相比也显得偏低。另外,上市公司的资产负债率随着我国资本市场的发展呈不断下降的趋势。表2统计了北京市上市公司在2005-2006年度的资产负债率。
从表2的统计可以看出,北京市上市公司的负债水平较低。通常认为,帐面资产负债率的正常范围应该在30%-70%之间。以此作为比较标准,北京市上市公司的资产负债率基本都在该范围内,并且部分上市公司的资产负债率已接近“下限”。另外,根据上市公司年报的资产负债率和资产长期负债率的对比,可以发现北京市上市公司的债务资金来源,都严重依赖于短期负债,所占比重约为85%。
3.上市公司净资产收益率水平先增后减的趋势
从表3中的数据可以发现,按账面价值计算的收益率与资产负债率的变化关系趋势相差不大,但上市公司的收益率水平随资产负债率的增加出现一个先增后减的趋势。当资产负债率在某个水平之下,收益率均值可以达到一个比较令人满意的程度;当资产负债率超过某个水平,收益率均值则陡减;当资产负债率超过一定水平时,收益率为负值,呈现出极端恶劣的态势。
(二)北京市上市公司融资结构的特征
一是作为外部股权融资的配股是北京市上市公司再融资的首选方式。也就是说,留存收益和负债融资在上市公司的融资中仍处于次要地位。同时,获利能力高的企业,自身积累能力也强,可以相对较少地依赖负债融资。而且,由于10%的净资产收益率是获得配股资格的前提条件,因此高获利能力的企业更易获得配股资格,取得配股资金,以满足资金需求,从而降低在融资顺序理论中处于保留盈余之后的负债融资的比重。这也是北京市上市公司盈利水平高和负债率低同时存在的原因之一。
二是当企业财务状况良好,没有财务危机的威胁,仍存在充分的偿债能力时,在继续举债的情况下企业可以进一步充分利用负债的税收屏蔽效益而减少所得税费用,所以收益率会随负债水平的增加而增加。数据统计的结果显示出很多北京市上市公司目前还处于资本结构与净资产收益率正相关的范围内,这意味着上市公司目前的负债水平偏低,未达到理想的负债水平,仍具有进一步利用债务筹资的潜力,还可以通过增加负债在资金中的比例来增加净资产收益率。[3]
三是通过对比资产负债率及上市公司年报可以看出,北京市上市公司与其他上市公司一样都严重依赖于短期负债,满足不了企业发展的长期资金需求。
三、优化上市公司融资结构的对策建议
(一)强化债权硬约束,保持合理的负债率
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理做出最佳的投资决策。我国上市公司的负债比率无论与国外公司还是国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%,全部资本化比率在15%-30%之间是合理的;若负债率小于20%,全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。
同时,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“若约束”状况,经过几年银行体制改革,此种“软约束”得到了一定程度的改进,但问题依然存在。因此,必须强化银行债权的约束,如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
(二)提高企业盈利水平,增强内源融资能力
从融资主体角度来说,上市公司应明确企业要谋求长远发展,必须注重自身“造血”而不是外部“输血”,内源融资是企业生存与发展的最基本的保障。内源融资能力是企业在不断将自身的储蓄转化为投资的过程中,将其所获得的收入和利润重新投入到企业生产经营过程中,参加资金再循环的能力,它主要取决于企业的利润水平、净资产规模及相关的财务政策(如留存收益政策、折旧政策)等因素。[4]上市公司必须建立有利于自身资本积累的税收和适合企业现状的融资方式等财务制度,这样可以使其在提高经营效率的基础上积极地进行内源资本的积累,增强自身的实力。
(三)大力发展与完善债券市场
由于我国债券市场发展滞后,阻碍了上市公司利用债券融资方式的规模。大力发展和完善债券市场已成为当务之急,应该更多地通过负债融资发挥负债的财务杠杆作用,从而提高净资产收益水平。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。同时,到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
具体措施如下:一是要推行企业债券发行的市场化改革,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状,由企业根据市场供求状况相对自主地确定发行利率、价格及数量;二是要不断丰富债券品种,鼓励债券创新,为投资者提供更多更丰富的投资品种;三是要放宽企业债券投资主体限制,逐步扩大投资者队伍,让商业银行等投资者也能参与投资企业债;四是要降低企业债券的上市标准,简化企业债券上市手续,提高债券市场的流动性,建立投资企业债券的风险转移机制;五是要建立规范、公开、公正、透明的债券评级体系,鼓励业绩优秀的企业积极进行债券融资。■
参考文献:
[1]王燕妮,赵文平.基于价值的EVA与资本结构关系研究-理论综述与研究设想[J].商业研究,2007,(2).
公司金融学论文篇13
一、引言
在理论界，学者很早就开始了对企业现金持有的研究，尤其是近年来，对现金持有决策的研究一直是一个热点。国外学者如Bates et al （2009）深入研究了美国公司现金持有量在1980年到2006年之间呈现增长趋势的现象[1]。与美国公司现金持有量的增长趋势相比，中国上市公司的现金持有量近十年的变化则以2006年为分水岭，先是现金持有量的平均水平由2001年的14.64%一路走低，到2006年平均值为11.85%；2007年，中国上市公司的平均现金持有水平为13.41%，自此一路走高，到2010年平均值达到15.05%。中国上市公司的现金持有决策也得到了国内学者的广泛关注，本文试图研究金融关联对企业现金持有决策的作用机制，同时将考虑货币政策这一宏观环境因素对二者作用机制的影响。
二、文献回顾
就金融关联对企业现金持有决策作用机制的研究而言，目前国内外的学者展开了一些有益的探索。Diamond（1984）[2]、Fama（1985）[3]、Berlin & Loeys（1988）[4]认为银行在与企业的业务联系过程中，可以掌握更多的企业信息，密切的银企关系可以降低银行与企业之间的信息不对称，这将增强企业获取银行资金的能力。从这个角度来讲，由于拥有密切金融关联的企业具备更强的外部融资能力，其现金持有量会更低。与此类似的研究还有Cesare Fracassi（2008）以当前的工作关系（两个人在同一家公司的董事会或高管层任职）、过去的工作关系（两个人过去在同一家公司的董事会或高管层任职）、教育关系（两个人在同一年之内从同一所学校毕业或取得同一所学校的硕士、博士学位）、其他社会关系（两个人是同一个俱乐部、组织或协会的成员）为要素构建了一个社会资本指数，研究发现社会关系网络对企业的现金持有量具有负的影响，即企业的社会关系网络越强大，其现金持有量越少[5]。国内学者也尝试了此方面的研究，但并没有得出一致的结论。杨兴全和孙杰（2007）[6] 、向凯（2009）[7]、聂丽洁和胡芙蓉（2011）[8]以短期借款与长期借款之和占总负债的比例来衡量企业的银行性债务，研究结果显示其与企业现金持有量之间存在显著负相关关系。胡国柳等（2006）[9]、胡国柳和王化成（2007）[10]的实证检验却发现二者之间并不存在显著的相关关系。在比较这些研究后，发现这种结论上的差异主要源于数据观察期的不同，胡国柳等（2006）、胡国柳和王化成（2007）的样本观测期是1998年到2002年，而另外三项国内学者研究成果的观测期是2002年至2009年。
就宏观环境对企业现金持有决策影响的研究而言，理论界也展开了一些探索。Heltor Almeida et al （2004）研究认为企业的现金持有政策应该随着商业周期的变化而变化，具体来说，即存在融资约束的公司在遭遇不利宏观经济冲击时，需要持有更多的现金，而不存在融资约束的企业则不用[11]。Custodio et al （2005）发现，在经济不景气的时候，融资约束大的公司会倾向于持有更多现金[12]，这与Heltor Almeida et al （2004）的观点一致。祝继高和陆正飞（2009）利用中国人民银行的“货币政策指数”，研究货币政策与企业现金持有的关系，发现企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化。当货币政策趋紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平；在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金[13]。顾乃康等（2010）以2000—2007年间沪深两市的上市公司为样本，发现总体经济环境与公司现金持有水平负相关，在宏观经济较好的时期，公司持有更少的现金；经济周期、信贷规模及股市表现与现金持有水平呈显著负相关，信贷市场违约风险与现金持有水平显著正相关[14]。江龙和刘笑松（2011）以中国第十轮经济周期（2000—2009年）为研究样本，通过对1184家上市公司8718个样本数据的实证研究，发现相对于经济繁荣时期，公司在经济衰退时期具有更高的现金持有水平，并且民营公司的现金持有水平显著高于国有上市公司；在经济衰退时期，上市公司具有较高的现金积累倾向[15]。另外，倪慧萍和赵珊（2013）[16]、张国源（2013）[17]魏锋和孔煜（2013）[18]也做了相关研究，得到基本一致的结论。可以说，在经济繁荣时期，企业现金持有水平较低；在经济衰退时期，企业现金持有水平较高，学者们在这一点上基本达成了共识。
金融关联与企业现金持有决策之间是否存在显著负相关，理论上虽然意见不统一，但相信这种差异更多的是源于观测期的不同。因此，本文将以2001—2010年为观测期，从一个更长的时间跨度内来探讨二者之间的关系，这一时间跨度几乎包括了以前学者的观测期。本文的创新主要有两点：首先，本文考虑差异化货币政策环境下，企业金融关联的紧密程度对现金持有量的不同影响。其次，虽然已经有少许文献研究了银行债务对企业现金持有量的影响，但一方面这一研究目前尚没有得到一致的结论，另一方面前人研究仅仅是将其作为影响企业现金持有量的一个因素，并未提高到金融关联的高度，这或可为本文的贡献之一。
三、理论分析
四、实证检验与分析
（一）数据来源与处理
本文数据来源于锐思（RESSET）金融研究数据库，并用国泰安（CSMAR）数据库进行校验。选取A股上市公司自2001年至2010年十年的数据，剔除了金融行业的公司样本，剔除被ST、PT以及数据异常的公司样本，最后得到全部上市公司样本15074个，其中，房地产业公司样本1156个、制造业公司样本9448个。
（二）变量定义
（四）稳健性检验
本文用2001年至2005年的样本数据同样进行了实证检验，研究结论没有发生变化。祝继高和陆正飞（2009）用央行公布的货币政策感受指数（选择货币政策“适度”的银行家占比）来衡量货币供给的宽松程度，本文在稳健性测试中采用了这一指数，与先前本文度量的货币供给宽松和紧缩时期基本一致，故研究结论也未发生变化。限于篇幅，稳健性测试的结论在此不一一报告。
五、结论与启示
通过本文的研究，发现在货币供给宽松时期，房地产业公司的金融关联与现金持有量负相关；在货币供给紧缩时期，房地产公司的金融关联与现金持有量正相关。就制造业上市公司和全部上市公司样本组来说，货币政策的变化对二者关系没有显著影响，企业的金融关联与现金持有量呈显著的负相关关系。由美国次贷危机引发的世界性金融危机以来，各国均在加强宏观调控措施，这些措施对企业微观行为将产生怎么样的影响，是学术界最近一段时间的研究热点。因此本文的研究具有较强的理论价值，此外通过本文的研究结果，可以更好认识和理解不同宏观环境下的企业现金持有行为，在日益复杂的经济环境中，更好把握企业的财务行为。
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