表外融资论文篇1
海外投资金融支持理论研究回顾
国外学者有关海外投资金融支持的研究较少，主要有Gary C.Hufbauer, Rita M. Rodriguez（2001）《21世纪的美国进出口银行―一条新途径？》收录了美国进出口银行成立65周年的相关研究文章，主要介绍美国进出口银行的经营环境、对美国企业出口的支持作用及所面临的问题等。
国内学者对于海外投资与金融服务支持方面的研究主要包括两方面：
一方面是中国“走出去”战略框架下，将政策性金融服务支持与商业性金融支持相结合宏观总体把握金融服务对于海外投资的支持。严明（2005）在《海外投资金融支持―以中国企业为对象》第一次全面的阐述海外投资与金融服务支持问题，是国内第一部研究海外投资金融支持的专著。其研究主要有以下特点：研究对象比较广泛，其所研究的海外投资支持问题主要指“走出去”战略框架下的对外直接投资，包含了对出口、对外工程承包、绿地投资、海外并购等“走出去”内容的总体支持探讨；第一次建立了海外投资金融支持问题研究的理论基础，此专著理论上沿着钱纳里“双缺口”理论分析思路，在凯恩斯国民收入决定理论的框架下，建立海外投资金融支持需求分析模型，其突出的理论贡献弥补了以往此研究领域的理论空白；对有关概念和理论进行系统的分析和总结，并在此基础上进行海外投资及金融支持风险分析和手段分析，其涵盖内容全面深入；对中国企业海外投资金融支持现状分析客观全面，同时介绍了国外发展情况并予以中国借鉴，提出中国企业海外投资金融支持的发展与战略选择等。
另一方面是单纯从政策性金融服务的角度讨论其对于海外投资的支持。佟志广（1996）以中国进出口银行的业务实践探讨了政策性进出口金融支持功能。白钦先、徐爱田、欧建雄（2003）详细介绍了世界各国进出口政策性金融机构及管理体制并予以比较。虞瑾（2006）从理论论证和最小二乘法实证论证外汇管制放松、国内金融深化、政策性金融支持等三大政策量化指标推动企业对外直接投资的必要性和影响力，并提出完善中国企业对外直接投资金融政策支持体系的对策建议。黄人杰（2007）认为政策性资金的运用应当以间接模式为主，通过以少量的政策性资金带动巨量社会资金的杠杆效应，改变商业性机构和社会投资者的风险―收益分布，提出要进一步研究开发型金融和以市场化方式实现政策性目标的运营机制等问题。
以上文献主要从理论的角度定性分析“走出去”战略框架下的海外投资的金融支持问题，其涵盖的范围较为广泛，不仅包括商品和劳务的对外输出，即对外贸易和对外承包工程等对外经济交往形式，还包括资本的对外输出，即绿地投资、跨国并购等跨国合作经营开发等对外经济交往形式，对于以跨国并购方式的对外直接投资的金融支持的专门研究还尚属空白。同时还发现，以往文献中定性研究居多，主要讨论政策性金融支持的功能作用，及其与其他形式的金融支持之间的关系，研究视角主要在国家战略层面和宏观政策层面。然而对于中国企业自身而言，海外并购过程中何种形式的金融支持是其迫切需要的，如何针对企业金融支持诉求因地制宜地实施金融支持促成企业海外并购，是本文关注的问题。
海外投资金融支持理论研究的应用分析
本文试图将微观企业金融实力融入宏观金融支持分析中，一方面在理论上将严明（2006）海外投资金融支持需求理论研究成果应用到海外并购金融支持研究中，论证政府与金融部门对企业海外并购支持需求的必要性，另一方面将企业自身金融优势置于OIL框架下作为企业所有权优势的一部分，将政策性金融和商业性金融对企业的支持通过企业财务金融实力表现出来，表明宏观金融支持有利于增强微观企业金融所有权优势，以此研究海外并购金融支持问题，起到抛砖引玉作用。
（一）海外并购金融支持“双缺口”需求理论
本文借鉴严明（2006）海外投资金融支持需求理论，沿用“双缺口”理论的分析思路，对海外并购的金融支持需求进行理论分析，总结不同类型的支持需求。设在某一时点上，一国的资本数量为Ct。封闭条件下，一国资本供给来源于企业自我资本积累E、金融储蓄S和政府税收T之和。资本需求主要由企业自我资本积累的使用E、社会资本I和政府支出G组成。因此有：
Ct= E +S +T =E +I +GS +T =I +G
在开放经济条件下，将外国资本（仅讨论跨国并购的对外直接投资形式）流动考虑在内，用Ci表示外国资本流入，Cx表示跨国并购对外资本流出，有：
Ct= E+S+T+Ci=E +I +G+CxS+T+Ci =I +G+Cx（Cx-Ci）=（S-I）+（T-G）（1）
通过变形推导得出上式（1），等式左边代表一国跨国并购资本流动情况，等式右边（S-I）表示该国金融部门对企业资金支持（商业性金融支持），（T-G）表示该国政府部门财政支持（政府财政补贴资助及政策性金融支持）。等式（1）说明一国的国际资本（跨国并购）流动与该国国内的资金供应状况和国家财政情况有关，当一国出现资本跨国流动、本国的资本存量发生变动时，本国金融部门与财政部门也相应调整，最终达到国家经济均衡。
当一国跨国并购形式的资本输出大于资本流入（Cx-Ci）>0，金融部门的融资支持与政府部门的财政支持之和必大于零，说明如果出现因企业跨国并购引起的资本输出除了有企业的内源性融资支持，必然会引起金融部门的外源性融资和政府部门的财政资助。
将外国资本流入移至等式右边，等式（1）变形：Cx=（S-I）+（T-G）+Ci（等式2）由于外国流入的资本Ci大多进入国民经济各个实体经济生产流通领域成为生产性资本或准生产性资本来实现资本价值的增值，其以现金形式流入金融系统的量很少，转化为本国对外投资的资本（成为融资来源）可能性非常小，因此外国资本流入很难有效支持本国跨国并购，Ci趋向0，由此等式（2）可简化为：
Cx=（S-I）+（T-G）（等式3）
如等式（3），当本国进行海外并购的资本输出时，Cx>0，为保持等式平衡，相应的本国的金融支持和政府政策财政支持也增加，且跨国并购规模越大，商业性金融支持和财政金融支持需求也越大。跨国并购资本流动Cx规模受到金融部门融资支持（S-I）和政府部门财政支持(T-G)限制。当金融部门认为当时海外投资风险太大，不愿意承担融资支持而导致商业性金融支持不足时，出现“金融支持缺口”。此时为保持经济平衡，需要财政部门提供财政政策性支持来填补此缺口。相反，如果政府因财政支持力度较弱出现“财政支持缺口”时，需借助民间金融储蓄的力量，调动社会中潜在的商业性金融资源支持跨国并购。若此支持来源因高风险而意愿不强，政府可提供相应的风险保障措施免除商业性金融支持的风险问题。
以上理论分析表明，企业海外并购有强烈的资金和政策支持诉求，其规模受限于金融部门的商业性金融支持和政府部门的财政金融政策性支持。
（二）OIL框架下外部金融支持与企业自身实力结合的企业金融所有权优势分析
海默（1960）在垄断优势论中提到跨国公司一方面自身拥有雄厚的资金实力，另一方面借助其在国际上良好的资信顺利获得国内、外金融市场的融资，而邓宁在OIL框架下概括为企业的融资信用优势和融资成本优势（1983）、金融资产优势（1993）。Jens Forssb・ck, Lars Oxelheim(2008)则将金融要素纳入企业所有权优势中论证其对促成跨国并购的重要性，其将企业金融特有变量总结为企业股票价格销售率、海外上市、负债成本、阿特曼财务危机预警机制、政府补助、税收减让、自由现金流等。Oxelheim（2001）提出支撑所有权优势三大金融策略：获得并保持全球性成本和资本可获得性；获取财政补贴或税收减让以增加自由现金流；实施价值创造为基础的风险管理项目。
由以上国内外学者的研究成果，根据中国企业情况加入融资担保与投资保险服务的政策性支持因素，形成基于企业金融所有权优势的海外并购金融支持理论分析框架。本文认为资金实力是海外并购企业的金融优势的中心，企业需考虑如何最大化利用资本进行海外并购的同时使成本最小化，其中包括资信实力、融资来源和成本、相关政策支持三大要素。企业拥有良好经营业绩形成的资信实力并能获得低成本的外源融资和政府财税政策支持的优势就是企业金融所有权优势。具体而言，资信实力体现在企业控制内部现金流能力（自由现金流）和反映财务风险控制能力的公司信用评级（阿特曼财务危机预警模型Z值）两方面；低成本外源融资表现在企业在国内、外市场的资本性融资（市收率、海外上市）和债务性融资能力（负债成本）；政府财税政策支持是使企业获得来自政府的财税支持（税收减让、政府补助）、融资便利及融资担保与投资保险的能力（融资担保与保险）；通过内部经营和外部支持结合增强企业的金融实力形成所谓的企业金融所有权优势。
本文认为，对中国企业海外并购不应盲目进行金融支持，应以企业自身实力为基础，提供针对性多形式多渠道支持，不仅可保证国家资产安全，而且可以避免由于政府政策支持力度加大使一些本身实力较弱、资信较差的企业逆向选择而所引发的道德风险问题。因此支持思路如图1，对企业自身实力测评基础上，商业性金融机构为企业提供低成本的商业性融资和海外上市融资服务以填补金融支持缺口，政府针对性政策为实力和资信不同的企业提供相应的税收补贴支持和政策性融资支持填补财政支持缺口。
结论与未来研究方向
本文将国内有关海外金融支持理论与国外学者OIL框架下对企业金融因素的研究成果研究相结合海外并购金融支持问题，认为应在企业内部资信实力基础上提供商业性金融支持和政府财税金融支持来增强企业的金融所有权优势，从而促成海外并购。限于文章篇幅，本文在理论视角上为海外并购金融支持研究提供分析框架，为后续的实证研究提供理论基础。
参考文献：
1.严明.海外投资金融服务支持―以中国企业为对象.社会科学文献出版社，2006
2.黄人杰.政策性金融对我国企业跨国经营的金融支持研究.国际经贸探索，2007,4
3.陈群.金融支持实施“走出去”战略的相关探讨.福建金融，2006,6
表外融资论文篇2
融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。
优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。
最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（PeckingOrderTheory）。
近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。
本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。
2研究方法
2．1Myers的融资优序模型
Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。
融资顺序的假设由下式检验：
ΔDit＝a＋bDEFit＋eit
DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct
其中：ΔDit是公司发行的债务的变化；DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。
当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。
2．2所采用的模型
（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。
采用如下的模型：
ΔIFit=a+bDEFit+eit
其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。
如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。
（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。
模型为：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。
若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。
3实证检验及结果分析
3．1样本的选取
本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。
3．2内部融资与外部融资的顺序检验
对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：
可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。
3．3股权融资与债券融资优先顺序的检验
用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。
3．4实证结果分析
整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。
4结论
4．1样本公司优先选择外部融资而非内部融资
其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。
4．2样本公司偏好股权融资而非债务融资
首先，我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上，投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值，因此，股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定的风险回报，比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高，因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式，当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是，我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟，企业在做融资决策时应表现出应有的理性，尽量降低融资成本，提高企业价值。其次，由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达，企业难以在债券市场上筹措到所需的资金，从而加强企业的股权融资偏好。众多周知，债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场，为企业创造良好的环境，进一步降低企业的融资成本。
参考文献
1eanHelwege&NellieLiang.“1sthereaPeckingorder?EvidencefromaPanelofIPOfirms”[J].JournalofFinancialEconomic，1996(40)
2黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究,2001（11）
表外融资论文篇3
（一）融资优序理论（pecking order theory）
融资优序理论，也称为啄食理论，它是关于融资偏好的理论，是20世纪70年代伴随着信息不对称理论的研究和发展而形成的新资本结构理论的一大主流学派。
企业的融资是指企业根据未来经营与发展策略的需要，从自身生产经营现状及资金运用的情况出发，通过一定的渠道和方式，从企业内外部筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业融资偏好是指企业在进行融资时表现出来的对内部融资、股权融资或债权融资方式自由选择的倾向。
以Myers和Majluf（1984）为代表的融资优序理论或啄食理论认为，企业融资顺序有较明显的先后之分，即企业所需的资金首先依赖于内部资金；在内部资金不足，需要外部资金注入时，债务融资成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资渠道的补充来源形式存在。企业融资通常遵循所谓的“啄食顺序”即先内部融资，再外部融资，在外部融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。根据国外的经验，企业这样的最优融资次序，无论在统计上还是在案例分析上，都得到了经验证实。
（二）中国上市公司融资偏好悖论
国内理论界对上市公司资本结构和融资偏好的相关研究始于20世纪90年代，如黄少安和张岗（2001）、阎达五（2001）、陆正飞和叶康涛（2004）、魏成龙与张洁梅（2008）、肖泽忠与邹宏（2008）、李小军（2009）、冯梅与罗华伟（2009）、杨志泉与邵蕾（2010）等人，分别从不同的角度对样本上市公司的企业融资偏好进行了较为深入的考察和分析，得出中国的上市公司存在着显著的股权融资偏好的研究结论。
我国上市公司的股权融资偏好表现为重外部融资，轻内部融资；重股权融资，轻债权融资。这与现代企业资本结构的融资优序理论是恰恰相反的，这种现象被称为“我国上市公司的融资偏好悖论”。
二、我国火电类上市公司融资现状
（一）样本的选取
我国的火电产业与电力产业是同时起步的，并且火力发电量在我国发电量构成中一直占据着绝对优势。新中国成立以来，我国的火力发电量占总发电量的比重一直在75%以上，从1995年到2010年，更是保持在80%以上。根据未来几年我国火电需求与火电供应情况，考虑GDP的增长速度、在建火电工程投产速度、现有火电机组发电能力，预计在未来3～5年内，火力发电行业仍将保持较高的增长速度。
因此，本文选取了截至2011年底我国最具有代表性的29家火电类上市公司作为研究对象（详见表1），研究数据主要来源于这些火电类上市公司各年的年度报表。
（二）样本变量的定义
我国火电类上市公司的主要融资方式包括留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等几种方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。在本文中，内部融资被限定为公司的留存收益，包括盈余公积和未分配利润；债务融资被限定为长期负债，包括长期借款、应付债券、长期应付款和其他长期负债等；股权融资被限定为研究期内火电类上市公司通过增发与配股进行的再融资金额。
（三）融资现状
1.股权融资
（2）增发融资。2000年5月中国证监会推出《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，正式对上市公司增发进行规范。《上市公司新股发行管理办法》（2001年3月28日颁布的中国证监会1号令）进一步规范了增发行为，其实质在于鼓励上市公司利用增发新股方式进行融资。2006年5月颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》推动了上市公司募集资金的制度性改革，大大增强了火电类上市公司增发新股的势头。
2.债权融资
（四）样本公司再融资偏好分析
通过对我国火电类上市公司的29家企业的配股融资、增发融资、债务融资进行数据分析，2006—2011年间，在外部融资中的长期资金来源构成中，债权融资比例明显大于股权融资比例（如表5所示）。
（五）火电类上市公司融资方式完善的建议
对于火电类上市公司融资方式的选择，应该从多方面多角度考虑，综合企业各方面的情况来分析，而不是依照某个特定规则来选择其融资方式。
1.适当提高债权融资比例
对于拥有较低固定资产比率或规模较大的公司，其经营风险往往较小；而盈利能力较强、发展较快的公司，有较强的盈利能力和发展势头，对于负债的偿还有一定的保障，所以，对此类公司可以适当提高债权融资的比率，不但可以发挥财务杠杆的作用提高股东的收益率，而且不会稀释现有股东的权益。
2.优先选择股权融资方式
对于拥有较高固定资产比率或经营规模较小的公司，相应的经营风险较大；盈利能力较弱、发展速度缓慢的公司将来抗击财务风险的能力较弱，因而对此类公司可以优先选择股权融资方式，虽然没有债权融资方式中的抵税效应，但选择股权融资可以适当减少公司的经营压力。
三、结论
本文通过对我国火电类上市公司2006—2011年的融资数据进行分析得出，我国火电类上市公司表现出了明显的债权融资偏好，存在有与“我国上市公司融资偏好悖论”截然相反的例证，表明近几年我国火电类上市公司的融资顺序正在向Myers和Majluf（1984）的融资优序理论或啄食理论的方向发展。
【参考文献】
[1] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13：187-221.
[2] 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究，2001（11）
[3] 阎达五，耿建新.我国上市公司配股融资行为的实证研究[J].会计研究，2001（9）.
[4] 陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？[J].经济研究，2004（4）.
[5] 魏成龙，张洁梅.中国上市公司融资偏好的治理分析[J].中国工业经济，2008（7）.
[6] 肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）.
[7] 李小军.股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据[J].财贸研究，2009（2）.
表外融资论文篇4
融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。
优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和 优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。
最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（Pecking Order Theory）。
近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资，而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。
本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。
2 研究方法
2．1 Myers的融资优序模型
Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。
融资顺序的假设由下式检验：
ΔDit＝a＋bDEFit＋eit
DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct
其中：ΔDit是公司发行的债务的变化； DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。
当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。
2．2 所采用的模型
（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。
采用如下的模型：
ΔIFit=a+bDEFit+eit
其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。
正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。
如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。
（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。
模型为：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。
若常数a’趋近于0，b’接近1，说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。
3 实证检验及结果分析
3．1 样本的选取
本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。
3．2 内部融资与外部融资的顺序检验
对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：
可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。
3．3 股权融资与债券融资优先顺序的检验
用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。
3．4 实证结果分析
整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。
4 结论
4．1 样本公司优先选择外部融资而非内部融资
表外融资论文篇5
依据2011年6月18日工业和信息化部、国家统计局、发展改革委、财政部研究制定的《中小企业划型标规定》，中小企业是国民经济的基础，对于促进经济增长、创造就业机会、推动创新都发挥着重要的作用。随着我国金融体制改革的深入，我国中小企业的融资环境已经得到了改善，但仍面临着较大的困难，中小企业在发展过程中遇到众多制约发展的因素，其中信贷融资约束尤为突出。李志（2002）通过对我国乡镇企业分析，发现20
00年我国乡镇企业增加值占GDP的30.1%，其得到的贷款却只占全社会贷款总额的6.1%[1]。根据浙江省中小企业调查，中小企业内源性融资比例高达57%，外源融资渠道有限，其融资难的问题依然存在。由此可见，我国中小企业融资难的问题依然严峻。
一、文献回顾
国外学者对于中小企业融资的研究基本上形成了从企业自身条件的微观层面和外部制度环境的宏观层面出发的两条研究路径。从宏观层面的研究主要集中在民间金融、关系型融资、银行市场结构等与中小企业融资的关系。Ronald I. Mckinnon（1997）用“金融二元主义”解释非正规金融的产生和存在[2]。Christopher和Woodruff（20
02）在墨西哥实地调查发现，银行贷款在中小企业融资贷款所占比重较小，在被调查的企业中，只有2.5%的被调查企业在创立阶段，约3%的被调查企业在创立之后获得银行贷款，非正规金融比较普遍[3]。Petersen和Rajan（1995）认为中小企业更加依赖于关系型贷款，因为关系有助解决引起之间的信息不对称问题，增强银行的放贷意愿，提高企业的信贷可获性，减少抵押品要求[4]。Luclaeve（2001）通过对俄罗斯的关系贷款者及关系银行的内部结构进行实证研究后得出，关系型贷款可以有效地降低银行的放贷风险[5]。Strahan 和Weston（1996） 发现银行并购规模与中小企业贷款比率呈倒U型的非单调函数关系，向中小企业的贷款比率随银行并购后的资产规模出现先增后减的现象[6]。Jayartre和Strahan（1996）提出了规模匹配理论，认为银行对中小企业贷款和银行规模之间存在很强的负相关性，即大金融机构通常更愿意为大企业提供融资服务，而不愿意为资金需求规模小的中小企业提供融资服务[7]。Berger，Miller， Petersen（2002）发现小银行比大银行更善于处理“软信息”并据此发放贷款，既传统的“小银行优势”论[8]。微观层面的研究更多的集中于中小企业自身缺陷。与大型企业相比，中国的中小企业内部治理结构混乱，运作不规范，人员素质较低、产品技术含量低、市场竞争实力弱，资产质量差、财务制度不透明等内部问题是限制其发展的重要因素。Berger和Udell（1998）认为，中小企业融资中最重要的特点是其财务状况缺乏透明度[9]。
国内关于金融环境对于中小企业融资影响的研究也多有论及，研究结果显示我国金融抑制政策会对企业融资产生影响[10-11]。相比国外关系型贷款丰富的理论研究，我国对关系型贷款理论的研究较少。通过借鉴国外的相关研究，我国学者也开始研究关系型贷款的相关理论。张捷（2002）构建了组织理论模型，他指出在关系型贷款方面，小银行比大型银行更具有优势[12]。曹敏、何佳和潘启良（2003）实证分析了关系在贷款定价中的作用，研究发现关系型贷款在我国具有理论和实践价值[13]。周好文和李辉（2004）的实证分析也支持了我国关系贷款的存在价值[14]。同时，国内不少学者研究支持了小银行优势假说，部分学者认为企业自身的局限性导致其融资难的主要原因[15-19]。
当前国内外对于中小企业融资的研究均未有效的考虑中小企业的成长方式的改变。从我国中小企业发展来看，网络化成长模式已经成为我国中小企业的主要成长模式。供应链作为一种网络组织，进入大企业为核心的供应链体系也就成为中小企业主要的成长模式，中小企业成长模式的改变带来括融资行为的改变。中小企业凭借自身的资信获得融资非常困难，将中小企业置身于供应链之中考量其融资问题具有变革性意义。
二、研究方法
（一）样本与数据收集
本文通过网络、有关当地政府部门等渠道向江苏省的中小企业共发放问卷300份，同时部分问卷采用实地调研获取。由于中小企业的中高层管理人员对企业的运营了解比较全面，认识比较深刻，所以将这一群体作为此次问卷调查的发放对象，共收回问卷200份，剔除未填答题过多的问卷7份，共回收193份有效问卷，有效问卷率为64.3%。
（二）企业基本信息分析
样本企业基本情况如表1、表2、表3所示。
由表1可知，样本企业年龄主要分布在3-10 年区间，这一区间的企业占样本总企业的79.5%，这说明样本中的大部分企业是处于成长期的中小企业。
由表2可知，私营及私营控股企业占的比例最大，达到55.4%，这也符合江苏省中小企业的实际情况。
由表3可知，样本涵盖了制造业的各个领域，主要行业为工业和软件业，分别为38.9%和11.4%，这也符合江苏省中小企业的产业结构特征。
（三）测量
综合国内外的研究成果，本文选取结构维度指标、关系维度指标、声誉资源指标、中小企业外部融资效率指标，以此为基础建立指标体系（见表4）。量表采用7点量表，1分至7分分别表示“完全不符合”和“完全符合”。其中，结构嵌入、关系嵌入、声誉资源、信贷融资为潜变量，分别由3个和6个观测变量表示（见表4）。
本文应用SPSS16.0和AMOS16.0统计分析软件，采用内部一致性法，以Cronbach’s α系数来检验变量的信度。结构嵌入（α=0.797）、关系嵌入（α=0.822）、声誉资源（α=0.783）、外部融资效率（α=0.737）均超过了0.7这一可接受水平，并且分项对总项的相关系数都在0.3以上，删除任何题项后的α系数也无显著的提高。
在检验声誉获取在网络嵌入缓解中小企业信贷融资约束中起到的中介作用之前，本文采用AMOS16.0针对研究所涉及的变量进行验证性因子分析，从而考察所使用量表的区分效度，经验证性因子分析检验，收集数据的数量与质量均满足研究要求。经相关性分析，各变量之间均成正相关关系。接下来主要检验声誉获取在供应链网络中提高外部融资效率起到的中介作用。
1.网络关系与外部融资效率的关系
当Chi-square/df
2.网络关系与声誉获取的关系
网络关系与声誉获取模型的Chi-square/df=43.622， CFI=0.970，IFI=0.928，NFI=0.913，RMSEA=0.067。拟合指标均通过了检验，表明该模型的拟合效度较好（见图3）。
3.网络关系、声誉获取和外部融资效率的结构模型
表5展示了模型的拟合结果，表明了网络关系、声誉获取和外部融资效率三者之间的关系模型具有很好的拟合效度。
图4展示了网络关系、声誉获取和外部融资效率三者结构模型关系。
三、模型检验结果
网络关系对企业外部融资效率有正向的显著影响。结构维度（γ=0.163，p
网络关系对声誉获取有正向的显著影响。网络关系与声誉获取模型中，结构维度（γ=.260，p
结构维度（γ=0.260，p
四、结论与启示
本文将通过网络内企业互动产生的声誉作为促进外部融资效率的中介机制，整合到网络关系与外部融资效率的结构方程模型中，探究声誉获取如何在企业网络关系和外部融资效率中起作用。在理论上结合制度理论和社会资本理论，这对于我们从中观角度来理解处于网络关系中的中小企业如何提高外部融资效率具有重要的意义。研究结果显示，中小企业通过自身所处的网络关系，获取更多的声誉资源，进而可以进一步提升企业外部融资效率，声誉的获取在此过程中起到了中介作用。由此可见，中小企业通过嵌入网络可以缓解其信贷约束。
对中小企业而言，网络关系的价值在于通过网络内产生的“硬信息”，形成网络内的声誉资源，长期导向的网络关系可以促进企业获得更多的声誉资源，进而可以克服逆向选择和道德风险问题，提高中小企业信用能力的信息传递效率，降低信用调查的成本。从集群效应来看，单个企业创造价值的活动是与网络整体创造价值一起实现的，单个企业在追求个体利益的同时也在帮助网络群体利益的实现。对于中小企业而言，管理者应注重通过网络嵌入获得的声誉资源来提升自身企业在网络中的合法性，充分利用网络的“溢出效应”，即群体的整体价值，来增强银行对中小企业还款能力及还款意愿的信任，提升了银行对中小企业偿付能力的信心。银行应积极建设整体信用评估体系，将利益相关者信用评价纳入中小企业信用评级体系，中小企业嵌入网络中的其他成员是中小企业的利益相关者，促进完善供应链融资业务。■
参考文献：
[1]李志.银行结构与中小企业融资[J].经济研究，2002（6）.
[2]Ronald I. McKinnon. Money and capital in economic
development [M] Washington： The Brookings Institution， 1973.
[3]Christopher， Woodruff. Non-contractible investments
and vertical integration in the Mexican footwear industry [J]. International Journal of Industrial Organization， 2002，（8）.
[4]Peterson M.A. & Rajan， R.G. The effect of credit market competition on lending relationship[J]. Quarter Journal of Economics.1995.
[5]Luclaeven，Financial restructuring in systemic crises ：what policies to pursue.2001.
[6]Strahan，Philip E.and Weston，James P. Small business lending and the changing structure of the banking industry[J]. Journal of Banking and Finance 22.1996.821-845.
[7]Jith Jayatre & Philip E Strahan，The Finance―Growth
Nexus： Evidence from bank branch deregulation [J].Quarterly of Economics. 1996（5）：639-670.
[8]A.N .Berger，N.H. Miller，M.A. Petersen，R.G. Rajan，
J.C. Stein，2002，“Does Function Follow Organizational Form Evidence from the Lending Practices of Large and Small Banks”， Board of Governors of Federal Reserve System Working Paper.
（下转第44页）
（上接第33页）
[9]Berger，A.N .and Udell，G.F（1998）：”The Economics of Small Business Finance：The Roles of Private Equitand Debt Markets in the Financial Growth Cycle”， Journal of Banking and Finance22，pp，613-673.
[10]马方方.中国民营经济困境与金融制定创新[J].经济界，2001（3）.
[11]周兆生.中小企业融资的制度分析[J].财经问题研究，2003（5）.
[12]张捷.中小企业的关系型贷款与银行组织结构[J].经济研究，2002（5）.
[13]曹敏，何佳，潘启良.金融中介及关系银行――基于广东外资企业银行融资数据的研究[J].经济研究，2003（3）.
[14]周好文，李辉.中小企业的关系型融资――实证研究及理论释义[J].山西财经大学学报，2004（2）.
[15]林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J].经济研究，2001（1）.
[16]鲁丹，肖荣华.银行市场竞争结构、信息生产与中小企业融资[J].金融研究，2008（5）.
表外融资论文篇6
我国金融学在金融学学科及理论建设方面主要面临下面三方面问题：
一、 学术界对于金融学内涵界定仍需进一步明确
首先，这个概念的界定不是一个容易的问题，华尔街日报在其新开的公司金融的固定版面中将“公司”金融定义为：为业务提供融资的业务，这一定义基本上代表了金融实业界的普遍看法。而且用学科术语来定义该学科对这个学科的发展有着极其重要的影响。在Webster字典中，将“To Finance”定义为“（To Raise Or Provide Funds Or Capital For）筹集或提供资本”。代表学界对金融学较有权威的解释可参照“新帕尔格雷夫货币金融大辞典”的Finance相关词条。由斯蒂芬罗斯撰写的“Finance”词条称金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。
其次，在国内学界，对于金融一词的界定却存在比较大的分歧。纵观十多年来国内出版和发表的各类财经专业方面的相关材料，金融这一词的解释，主要是财政、融资、财政等解释。这三种解释是对特定对象的。但是金融这个涵义确实值得继续推敲的。从金融这个概念的理论内涵来看，这个是国内在转轨经济背景下的一个典型特征。传统金融研究主要包括信用、货币、银行、货币政策、汇率、货币供求等等专题，金融被定义为是货币流通和通讯活动以及他们之间相互联系的经济活动的总称。在国内学界对金融学的理解，主要可以分为两个有代表性的方向：第一类是以货币银行学为代表的；第二类是国际金融为代表的。分为这两大科目为主线，主要有两个原因，其一是政府为主导的银行之间的相互融资，这种方式在实际当中占主流，而证券和资本则被视为非主流。这样就使得以对银行体系的货币金融研究作为金融学研究的重点。其二是由于我国对外开放的基本国策，导致对外贸易的加强，所以相应的以“国际贸易”为核心的内容在高内高校中开展起来。
最后，上面国内两大学科对金融学的界定，还不能够把金融学的核心内容概括出来。外国学者对金融学有两种解释，一个是公司金融，包括公司融资、公司财务、公司治理等，以这些为核心。另一个是投资学，也就说把金融学的核心内容归结为资产定价。但国内的有的学者把这个理解为公司理财或者是公司财务，这样的理解容易让人产生误解，以为研究对象是会计事项，在以后的研究当中应当纠正这样的误解。
二、 金融学理论和学科建设较实践滞后
正是上文所论文的第一个方面的问题，直接导致金融学学科和理论建设的滞后，这个问题主要表现在下面六个方面。一是金融学教材和我国实际需要不符，出现脱节的现象。从我们所能见到的教材来看，都是引进外国学者或者外国权威人士的论著，这些外国论著与我们中国的实际生活有不符合之处，所以出现与原本英文教材脱节的现象。我们可以学习外国的现代金融学理论，但是还要研究我们本国市场和企业，撰写出适合本国的金融学教材。二在培养学生方面过于封闭。这在本科教学方面表现还比较好，但是在研究生和博士生方面，所表现出的教育方式就和国外存在差异，表现出过于封闭的特征。我国博士招考实行的更多的是单一导师制度，这种制度对学生综合能力培养还是不够完善，可以让研究性大学博士生以自己的博士项目为自己的学习重心，让导师组来进行指导，这样更加利于他们综合能力的培养。三是在学术研究期刊方面仍然需要增加，我国在部分金融期刊方面做了诸多努力，但是专门的金融学学术期刊还需增加。四是学科布局要更加细化。我国金融学科大都还未从原始的经济学院体制下分离开来，这样影响更深层次的学术研究，也会导致学术分工不明确。其实可以在金融学的宏观领域设立经济系，而在公司金融和投资学微观设立管理学院。五是金融学教师资源方面的匮乏。目前高校金融学方面的师资还是不容乐观的，在公司和投资微观领域的才人更是少之又少，所以要重视教师队伍的建设。六理论研究更新速度慢。我国市场规范化步伐越来越快，这就对我国金融学课程设置提出了新的要求，更加的倾向于间接的融资领域。一些前沿领域的理论还没广泛研究，例如行为金融学、金融工程学等。
三、 我国金融学研究要更好的为我国金融体制改革提供理论指导
由于上面论文的两个问题，理论和学科建设有待完善，我国金融学方面的研究还没能够充分的发挥其应有的作用，理论指导功能的发挥力度还不够。这个问题在证券市场改革中体现的最为明显，例如国有股持减问题上、证券监管理念问题上、证券立法等方面，金融学界都要在严谨细致的基础之上提供给相关部门可以借鉴的建议，不人云亦云，严肃对待，实事求是的提供具有理论和实证支持的论著。（作者单位：沈阳师范大学）
参考文献：
[1]Jensen，M.C.，Capital Markets：Theory and Evidence，Bell Journal of Economics and Management Science，1972，pp.357-398.
[2]Hart，Oliver，and John Moore，1990，Property rights and the nature of the firm，Journal of Political Economy 98，1119-1158.
[3]张新，5中国资本成本的估算6，南开大学工作论文，。
表外融资论文篇7
一､引言
经济现实的多样化决定了金融形态的多样化｡单调的金融结构从根本上无法满足经济发展的需求｡市场的缺失使商业性金融无从着手，指令经济的效率低下又使得政策性金融无法发挥应有的作用｡开发性金融作为一种独立的金融形态，有利于弥补商业性金融的不足，在经济中发挥着独特的作用｡
由于商业性金融存在不足，很多学者对开发性金融做了深入研究，分别从不同的角度试图说明开发性金融是商业性金融的一种补充｡李志辉&李萌(2007)基于开发性金融原理对中小企业融资的开发性金融支持模式(DFS)的机理、经济效用和运作流程进行了系统分析，研究表明该模式能够使中小企业获得潜在外部利润、扩大中小企业融资的可能性边界、减轻融资双方的信息不对称程度，从而缓解中小企业的融资困境｡刘大为&周苗(2007)分析了开发性金融债券的发行和创新实践活动，说明开发性金融债券不仅有效促进了开发性金融机构融资体制的完善及中国债券市场的发展，还推动了中国金融体系和金融结构的调整和转变，在经济中发挥了重要作用｡林勇&张宗益(2007)在归纳总结现代金融理论体系基础上，对开发性金融进行了理论研究上的定位，并提出了该理论的研究框架｡开发性金融理论是不完全市场金融理论的重要组成部分，在理论研究中应注重借鉴新制度经济学和信息经济学研究思路和方法｡
二、弥补商业性金融不足的开发性金融
鉴于商业性金融存在的不足，在本小节中，我们通过开发性金融和商业性金融的比较，说明开发性金融如何弥补商业性金融的不足｡我们从开发性金融具有国家信用、在金融市场上公开发行开发性金融债券和以市场业绩和政府特定经济和社会目标为目标三方面展开分析｡
(一)国家信用
开发性金融机构是政府特定赋权的金融机构，兼具有国家信用和机构信用，而一般商业性金融机构只具有机构信用｡国家信用级别一般要比本国金融机构的信用级别高｡这种差别导致两类金融机构在融资成本上有所不同，我们着重分析在其他方面均相同的情况下，融资成本差别给两类金融机构造成的影响｡我们首先陈述如下结论｡
命题1：兼具国家信用和机构信用的开发性金融比只具有机构信用的商业性金融倾向于向经济中提供更多的信贷资金｡
证明：为便于说明，在证明中我们统称开发性金融机构和商业性金融机构为银行｡同时，为便于分析，我们假设银行仅向一家企业提供贷款，该企业只有一个项目，此时，银行的收益函数为
其中，i=1，2分别表示开发性金融和商业性金融｡x表示借款企业的价值，是一个随机变量，函数f(x)表示企业资产价值的分布密度，x，x分别表示企业资产价值的上限和下限，K表示银行向企业提供的贷款额，r表示银行对企业的贷款利率，利息按照复利计算｡由于银行收益函数的一阶导数满足
可知，随着银行提供的贷款量的增加，银行收益增加，但增加的速率在下降｡
我们忽略开发性金融通过发行债券筹集资金利商业性金融通过吸收存款筹集资金在方式上的差别，仅考虑筹资的利息成本，那么，银行成本函数为
其中，ri，i=1，2分别表示开发性金融利商业性金融的融资成本｡由于开发性金融具有国家信用，而商业性金融只具有机构信用，所以，开发性金融的融资成本比商业性金融低，即r1
由收益函数和成本函数可知，银行的利润函数为
求解该问题，一阶条件为
根据隐函数定理，对一阶条件的两边关于ri求导数，可得
这表明，融资成本越高，银行的最优贷款额越小｡由于开发性金融融资成本比一般商业性金融低，所以，开发性金融的最优贷款额比商业性金融大｡这说明，在相同条件下，开发性金融利用成本优势向经济提供了更多的信贷｡命题得证｡
命题说明，面对同样的贷款条件，开发性金融由于具有国家信用，倾向于比商业性金融提供更多的信贷｡当市场经济中存在处于融资困境的企业或项目时，或者说，当商业性金融不愿意提供资金时，开发性金融利用国家信用的优势愿意提供了信贷支持，缓解了融资瓶颈｡
(二)社会效应
开发性金融具有市场业绩和政府特定经济和社会目标的双重目标，并不单单追求市场业绩和利润最大化｡所以，如果贷款项目存在外部效应，开发性金融在提供贷款时就会对项目的外部效应进行考察，做出与商业性金融不同的决策｡我们首先陈述如下命题｡
命题2：考虑外部效应的开发性金融比不考虑外部效应的商业性金融对具有正外部效应的项目倾向于提供更多的资金支持，对具有负外部效应的项目倾向于提供较少的资金支持｡
证明：假设商业性金融和政策性金融都仅对两个企业进行贷款｡在这两个企业中，一个企业仅投资于正外部效应比较大的一个项目，另一个企业仅投资于没有外部效应的一个项目｡开发性金融既追求市场业绩又考虑社会效应，所以，其目标函数中既包含利润函数，又包含外部效应函数｡商业性金融以利润最大化为经营目标，故其目标函数中仅包含利润函数｡两种类型的银行在两个项目上的总收益函数都是
其中，Kl，l=1，2表示银行在企业一和企业二的资金投入，f(x)，h(x)分别表示两个企业资产价值的分布密度｡
银行总收益函数满足
假设项目二产生的外部效应为正，正外部效应函数为E(K)，满足E(K)>0，E＇(K)>0，E″(K)0｡同时，为集中考虑目标的不同对银行决策的影响，我们假定两类银行在其他方面均相同，当然，融资成本也相同，即每筹集一单位资金都需要支付在厅时间后要支付本息｡成本函数为
C(K1，K2)=(K1+K2)
两类银行部自主选择对两个企业的贷款量，以使自己的目标函数实现最大化｡下面我们分析开发性金融和商业性金融的问题｡
①开发性金融
令K11，K12表示开发性金融分别对企业一和企业二的贷款，则开发性金融的目标函数为，
Π1(K11，K12)=B(K11，K12)+E(K12)-C(K11，K12)
在无法确切知道外部效应函数的二阶导数符号的情况下，我们对此进行讨论｡如果E″(K)
可得
K11=K11，K12，=K12
其中，K11，K12分别表示开发性金融对两类企业的最优贷款量｡
如果E″(K)>0，也就是说，E(K)是凸函数，那么，开发性金融的最大化问题不存在最优解｡然而此时，随着对存在正外部效应的项目贷款量的增加，开发性金融的目标函数值越来越大｡
②商业性金融
令K11，K12，表示开发性金融分别对企业和企业二的贷款，则由于商业性金融的目标函数不包含项目所产生的外部效应，可知其目标函数为：
Π2(K21，K22)=B(K21，K22)-C(K21，K22)
最优化问题的一阶条件为：
可得
K21=K21，K22，=K22
对比开发性金融和商业性金融，可以看出，如果外部效应函数为凹函数，则
K11=K11，K12，=K12
即开发性金融在存在外部效应的项目上投入了更多的资金｡如果外部效应函数是凸函数，开发性金融在存在外部效应的项目上的贷款也比商业性金融多｡所以，我们得出，在开发性金融和商业性金融都追求目标最大化的情况下，前者在正外部效应比较大的项日上投入了比较多的资金，解决了由外部效应所引起的市场失灵｡
如果项目存在负外部效应，那么，外部效应函数E(K)，满足E(K)
命题说明，开发性金融在主动提供信贷时，考虑到了项目带来的外部效应，如果外部效应为正，开发性金融机构将会大力支持，否则，开发性金融将不会或很少提供货款｡这在很大程度上弥补了市场经济带来的缺陷，促进了社会和经济更好的发展｡
此外，根据一般均衡理论利福和经济学理论，我们知道，市场经济只能实现经济效率而不能实现社会公平｡作为政府特定赋权的金融机构，开发性金融要体现政府意志，即要在市场经济的条件下，尽量促进社会公平｡也就是说，在开发性金融的目标函数中还包含有社会公平的内容｡如果一个项目所能实现的利润比较少，但却能够提高低收入人群的收入水平和生活水平，那么，开发性金融由于考虑项目所能带来的社会效应，将会对该项目提供较多的贷款｡我们把上面分析中的外部效应函数改为社会效应函数，那么上面的分析框架就可以用来分析开发性金融在对待社会公平时的信贷决策｡结论与上面的分析类似，即开发性金融将在促进社会公平的项目上投入更多的资金，而在有悖社会公平的项目上投入较少资金｡
(三)开发性金融债券
商业性金融主要通过吸收存款筹集资金，而存款的期限由金融机构外部因素决定｡所以，考虑到风险因素，商业性金融在提供资金时不得不有所选择，以降低金融风险｡开发性金融主要通过发行开发性金融债券筹集资金，债券的期限由开发性金融机构自主决定，所以，其在选择信贷资产时，存在明显的优势｡我们先陈述如下命题｡
命题3：通过发行开发性金融债券筹集资金的开发性金融比通过吸收存款筹集资金的商业性金融在应对长期信贷时更有优势｡
证明：为防范风险，银行都要对资产和负债进行管理，所以，我们通过银行的资产负债管理理论来证明这个结论｡为便于分析，我们假设开发性金融和商业性金融都通过久期匹配来对资产和负债进行管理｡久期是一种对到期日进行价值与时间加权的度量法，考虑了所有盈利资产现金流入和所有与负债相关现金流出的时间安排｡久期缺定义为资产组合久期与负债组合久期的差｡久期缺为：
久期缺=银行资产组合加权久期-银行负债组合加权久期
如果久期缺为正，那么，任何利率的相同变化都会使银行负债价值的变化小于银行资产价值的变化｡如果银行存在久期负缺，则任何利率的相同变化都会造成负债价值变化比资产价值变化大｡利率对久期缺和银行净值的影响如表1所示｡
商业性金融主要通过吸收存款获得资金，并且期限较短的存款比例比较大｡所以，如果商业性金融持有较多的长期信贷资产，那么，根据久期匹配的管理策略，商业性金融机构将拥有正久期缺｡此时，如果利率发生变化，商业性金融机构的净值将会波动剧烈，从而遭受较大的利率风险｡所以，商业性金融机构在久期匹配规则下，一般不愿意持有风险较大的长期信贷资产｡
相反，开发性金融主要通过发行开发性金融债券获得资金，债券的期限可以自主确定｡如果开发性金融持有了较多的长期信贷资产，那么只要其发行长期债券就可以缩小久期缺，使久期得以匹配｡于是，在久期匹配规则下，开发性金融能够承受风险较大的长期信贷资产｡
所以，在防范风险的谨慎原则下，开发性金融比商业性金融更倾向于提供长期信贷资产｡命题得证｡
命题说明，开发性金融利用发行开发性金融债券的融资优势愿意提供期限较长的贷款｡在现实中，很多企业或项目都需要期限较长的信贷，而商业性金融由于担心风险太大而不愿意对此提供信贷，这导致了融资困境的产生｡此时，开发性金融利用自身的融资优势，对需要长期信贷资金支持的企业提供信贷，较好的满足了市场对资金的需求，弥补了商业性金融的不足，促进了经济的发展｡
本文从开发性金融具有国家信用，以市场业绩和政府特定经济和社会目标为目标和通过发行开发性金融债券筹集资金三方面展开了论述，通过开发性金融与商业性金融的比较，说明了开发性金融为什么能够弥补商业性金融的不足｡同时，这为开发性金融的存在奠走了基础｡
三、结论与政策建议
本文通过开发性金融与商业性金融的对比，说明了开发性金融具有的独特优势，得出了开发性金融能够弥补商业性金融的总体结论｡具体结论如下：
第一，兼具国家信用和机构信用的开发性金融比只具有机构信用的商业性金融倾向于向经济中提供更多的信贷资金｡
第二，考虑外部效应的开发性金融比不考虑外部效应的商业性金融对具有正外部效应的企业倾向于提供更多的资金支持，对具有负外部效应的企业倾向于提供较少的资金支持｡
第三，通过发行开发性金融债券筹集资金的开发性金融比通过吸收存款筹集资金的商业性金融在应对长期信贷时更有优势｡
根据文章的结论，我们提出如下政策建议：
第一，开发性金融机构要充分利用国家信用优势，用比较低廉的融资成本获取融资优势｡
第二，开发性金融机构在提供信贷时要考虑提供资金所能带来的外部效应和社会效应｡如果存在正的外部效应和社会效应，开发性金融机构就应该加大资金支持力度，否则，就不应该投入太多资金｡
第三，开发性金融机构要充分发挥发行开发性金融债券的优势，通过灵活发行各种期限的债券，对发放长期信贷资产引起的市场风险进行有效的管理｡
参考文献：
[1]彼得S.罗斯著，刘园译，《商业银行管理》，第五版，北京：机械工业出版社｡
[2]国家开发银行中国人民大学联合课题组，《开发性金融论纲》，北京：中国人民大学出版社｡
[3]国家开发银行中国人民大学联合课题组，《开发性金融经典案例》，北京：中国人民大学出版社｡
表外融资论文篇8
现代企业融资结构理论形成于20世纪50年代，以1958年莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同提出的著名定理―MM定理为标志和中心。20世纪70年代后期之后，以信息不对称为前提，主要从企业内部因素来展开对融资与资本结构的分析，形成了成本理论、激励理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等大量新的理论观点。
激励理论作为20世纪70年代之后形成的一个现代企业融资结构理论，是将经济学中的激励机制理论和理论融入企业融资结构理论之中从而形成的新理论。激励理论以企业资本结构与管理者行为之间的关系为主要研究对象，认为资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值，激励理论强调的是负债融资对企业管理者和企业市场价值的积极作用，其主旨是负债可以作为约束管理者的手段，能促使经营者努力工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本，增加公司价值。其结论是应鼓励企业举债，以促使管理者努力工作，避免债务增加时上升的风险导致企业破产。
二、研究设计
（一）样本与数据本文选择2006～2008年沪、深两市16家A股酒业上市公司为研究样本，采用纵向回归分析法与横向比较分析法相结合的方法，根据上市公司年报中提供的财务数据及相关公司信息，对酒类行业上市公司的融资实践进行实证分析。尽管我国酒类行业的公司既包括上市公司也包括非上市公司，但由于非上市公司的公司价值难以估量，因此本文仅选择了酒类行业中16家具有代表性的上市公司作为研究对象，并在此基础上删除了异常样本。本文的会计数据和公司成立时间、地点以及公司职工工资水平等信息均是手工收集自2006年、2007年、2008年16家A股酒业上市公司年报。
（二）吻合度指标设计为了验证16家酒业上市公司的融资实践与激励理论的吻合程度，分别选取了资产负债率、净资产收益率和股票价格三项指标，分别反映企业的负债融资情况、管理者“努力工作”情况和企业价值。根据激励理论的推导，资产负债率、净资产收益率和股票价格三项指标是成同方向变化，即资产负债率的增加会促使净资产收益率的增加，进而增加股票价格。反映企业负债融资情况的指标有资产负债率、权益乘数、产权比率和财务杠杆系数等指标。资产负债率是反映负债融资情况最简单明了的重要指标，因此选用资产负债率反映企业负债融资情况。管理者“努力工作”与否，可以从其经营管理业绩来判断。具体表现可通过反映经营业绩的指标来反映。而反映经营业绩的财务指标包括净资产收益率、营业利润率、销售净利率、成本费用利润率、销售成本率、销售费用率、盈余现金保障倍数、总资产报酬率和资本收益率等。净资产收益率是评价企业经营业绩、累积获取报酬水平的最具综合性与代表性的指标，能有效反映企业资本运营的综合效率。因此选用净资产收益率反映企业管理者“努力工作”情况。
企业价值就是企业的市场价值，是企业所能创造的预计未来现金流量的现值。而对于上市公司来说，股票价格在一定程度上就揭示了企业的市场价值。因此选择股票价格指标反映企业价值。为了便于比较分析，选择16家上市公司年度最后一天收盘价作为企业当年的股票价格进行分析。
（三）研究假设具体如下：
假设1：净资产收益率受管理者工作的努力程度和外部环境两个因素的影响，而影响管理者努力工作程度的因素包括两个：管理者的工资待遇和管理者所面临的工作风险。管理者的工资待遇选用工资反映；管理者所面临的工作风险指企业破产面临失业的风险，选用资产负债率反映。因此企业净资产收益率受资产负债率、管理者工资和外部环境三个因素的影响。在管理者工资和外部环境相同的情况下，企业净资产收益率只受资产负债率影响。
假设2：股票价格由企业价值和外部环境共同决定，而企业价值受资本结构、企业价值积累时间、企业区位三个因素影响。资本结构选择资产负债率来反映；积累时间选择企业的注册时间距今的时间来反映；企业区位选择企业的注册地点来反映。因此企业股票价格受资产负债率、注册时间、注册地点和外部环境四个因素影响。在注册时间、注册地点和外部环境相同的情况下，股票价格只受资产负债率影响。
假设3影响净资产收益率和股票价格的外部环境因素为企业所面临的行业环境。
三、吻合度检验
（一）纵向回归分析2008年开始的国际金融危机对酒类行业的影响非常明显，给企业带来了巨大冲击。投资者与消费者信心下降，各级政府缩减开支，消费者降低消费层级，经销商信心受挫，红酒、洋酒等替代产品的挤占冲击等等，给整个行业的发展带来非常不利的影响。企业2008年所面临的行业环境，即外部环境明显不同于2006年和2007年，而2006年和2007年的行业环境没有大的差异，符合假设条件3。因此选择2006年和2007年进行纵向回归分析。查阅2006、2007年年报，发现酒类行业管理层的工资没有发生较大波动，两年的管理层的工资可以近似相等。在此情况下，企业的净资产收益率只受资产负债率的影响，符合假设1 。又因为16家企业进行纵向比较， 股票价格只受资产负债率的影响，符合假设2。
根据整理好的指标值数据，运用EXCEL回归分析功能进行吻合度检验，可得到酒业上市公司的资产负债率与净资产收益率、股票价格变化趋势汇总表如表1所示：
结果显示，16家上市公司中有一半公司资产负债率与净资产收益率、股票价格的变动方向是一致的，酒类行业汇总的资产负债率与净资产收益率、股票价格的变化方向也是一致的，而激励理论所阐述的是三个指标变化方向一致。由此可得如下结论：我国酒类上市公司的融资实践与激励理论的吻合度为50%，没有较高的吻合度。
（二）横向比较分析为了符合三个假设条件，本文选择了注册地点在同一省份并且同一年注册的上市公司2008年的分析指标进行横向比较。因为同是2008年的报表数据，企业的外部环境因素是相同的，而注册地点在同一省份和注册的时间在同一年，企业的注册地点和时间就近似相同，企业的净资产收益率和股票价格都只受资产负债率的影响。
根据整理好的指标值数据，发现2008年的研究样本中符合横向比较条件的上市公司只有四川省的水井坊和沱牌曲，山东省的新华锦和青岛啤酒，如表2所示：
运用EXCEL相关功能进行处理可得到资产负债率与净资产收益率、股票价格变化趋势图如图1所示：
由图1可知，上市公司融资实践的三个指标变化方向均是一致的，与激励理论的吻合度达到100%，吻合度很高。
通过检验发现，纵向回归分析与横向比较分析的结果存在较大的差异。纵向回归分析表明我国酒类上市公司的融资实践与激励理论的吻合度仅为50%，没有较高的吻合度；而横向比较分析表明我国酒类上市公司的融资实践与激励理论完全吻合，即吻合度仅为100%。纵向回归比较与横向比较之所以存在如此大的差异，一方面与假设条件的符合程度有关，另一方面与分析方法的差异性有关。总体来看，我国酒类上市公司的融资实践与激励理论有一定的吻合度，激励理论在我国酒类上市公司的融资实践中具有相应的指导作用。
四、研究结论
综上所述，本文以我国酒业上市公司作为研究对象，分析融资激励理论与我国酒业上市公司融资实践的吻合程度，得出如下结论：融资激励理论与我国酒业上司公司融资实践吻合度并不高，我国酒业上市公司融资实践存在一定股权融资偏好。只有在特定条件下融资激励理论与融资实践相符合，酒类上市公司可以运用激励理论的结论，通过举债融资，促使管理者努力工作，做出更好的融资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本，增加公司价值。
因此以优化企业资本结构，降低企业平均资金成本，来实现企业价值最大化。由于各个公司存在的个体差异，导致其融资需求、融资目等相关因素均不同，由此形成了不同的融资偏好，各公司不能盲目借鉴其他公司的融资策略，或盲目地运用融资激励理论增大负债融资比例，以期降低成本、提高企业价值。因为负债融资无形中也增加了企业的财务风险，企业必须权衡债权融资对管理着的激励作用所降低的成本和企业上升所增加的财务风险。当然企业随着自身的不断发展，公司的抵御风险、承担风险的能力不断加强，公司可以相应增加债务融资，合理运用融资激励理论，有效发挥其实践指导作用。
参考文献：
表外融资论文篇9
收录日期：2017年3月22日
一、引言
资本结构决策是现代公司资本结构理论的核心问题之一，随着经济的发展，企业面临的经营h境更为复杂，不同企业的资本结构决策对企业的经营绩效影响也不尽相同。企业高层管理者承担着企业的战略规划、制定和实施，并针对现状做出各项投融资决策和资源配置决策。不同管理者处理问题的思路与能力不同，在进行企业投融资或其他战略决策时，管理者会将自身独特的风格施加于企业，并对企业经营带来差异性影响。随着中国国力的不断增强，“引进来”和“走出去”政策的不断落实，越来越多的明星企业已逐渐走上世界舞台。与此同时，中国政府为了吸引海外人才，也为他们制定了一系列优惠政策并提供便利条件，启动了如“海外高层次人才引进计划”等一系列政策。同时，各省（市、区）也开始因地制宜的响应国家这方面的政策，结合自身产业的实际情况吸引大量的海外高水平人才。管理者的海外背景存在明显的人力资本效应、溢出效应和竞争效应，尤其是西方发达资本市场丰富的的理论知识和国际化经验成为管理者提高企业财务能力的重要手段。当前，国家一直在推动国有企业进行改革，选择一名适合的优秀管理者，推动国有企业更深入的与市场经济、全球经济、共享经济接轨，将国有企业的经济效益与社会效益有机统一，是国家目前转型过程中面临的重要问题。由于我国制度的特殊性，上市公司大多存在“一股独大”的现象，在进行决策制定时，更多是CEO或总经理作为最高管理者直接或最终决定。因此，本文选取CEO作为研究对象，CEO的海外背景是否会对企业的融资决策产生一定偏好？有何影响？这就是本文的研究目的与意义。
二、文献综述
1984年Hambrick and Mason提出了“高层梯队理论（Upper Echelons Theory）”，认为管理者由于性别、学历、年龄、任职经历以及信仰等个人特征的差异，导致他们的行为选择具有较大差异性，从而影响到公司决策行为。此后，大量学者的研究都支持并丰富了这一结论。Bhagat、Boltonet和Subramanian（2010）研究发现管理者的职业背景、出生年代及军事经验等背景特征会形成其独特的管理风格，进而影响公司信息披露。Graham，Harvey and Puri（2012）首次采用调查问卷的方法获得管理者态度（也包括教育背景、职业路径、人口统计学特征等）的相关信息，研究管理者背景特影响其态度与公司行为的关系。Cronqvist、Makhija and Yonker（2012）以行为一致性理论作为基础，研究了管理者个人偏好在企业资本结构选择中的作用。其认为管理者在其家庭财务决策中使用的杠杆率与其在企业资本结构中使用的杠杆率有一定的相似性，CEO会把个人的杠杆选择偏好融进自己所管理的企业中，尤其是当企业公司治理薄弱时。其认为预测企业的融资决策时研究CEO个人行为是十分有必要的。葛永波、陈磊、刘立安（2016）发现企业年龄、性别、专业背景、任职年限、职业经历等管理者背景特征以及企业区位等要素造就了不同的管理者风格，并对企业投融资决策具有重要影响。江伟（2010）认为总经理的过度自信行为与年龄、任职时间和学历负相关；当总经理具有理工类教育背景时，总经理的过度自信行为较弱，偏好外部融资；当总经理拥有经管类教育背景时，总经理的过度自信行为较强，偏好内部融资。
三、数据、变量界定、研究假设及研究设计
（一）数据来源与样本选择。本文采用2003～2015年中国A股上市公司的CEO的背景特征数据和公司财务数据，按照已有的研究惯例和本文的研究设计需要，本文对数据进行了筛选和剔除：（1）剔除了金融、保险业的上市公司样本；（2）剔除了相关数据缺失的样本；（3）ST类公司。本文将财务困境定义为无法偿还到期义务，而证监会对其的分类多是按公司盈利状况来定义的，考虑到公司的特殊性我们将此类公司剔除。最终，本文获得了5，478个样本，相关数据来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、WIND和CSMAR数据库。
（二）研究假设。企业融资决策一直是理论界的研究热点，现有研究主要集中在管理者的年龄、性别、任期、教育水平等背景特征，对企业海外背景研究较少。在国际化的今天，越来越多的人才从海外归来，投身到国内经济建设中，不仅带回了国外先进的理论知识和丰富的国际化管理经验和资本市场实践经历，对国内管理者的管理和资本市场理念形成一定的冲击和融合，能够促进能力和技术的转移，带来人力资本流动的溢出效应，不仅提高了公司的国际化程度和市场化特征，更有利于企业更加合理和科学的融资决策。
因此，本文提出假设：企业中有海外背景的CEO更偏好债务融资。
（三）变量界定与描述性统计分析
1、CEO海外背景：GSMAR数据库中高管的海外背景分为海外求学背景和海外从业背景，本文不作区分，二者具备其一即视为CEO有海外背景。
2、债务融资：债务融资是指企业通过各种方式向投资者取得所需资金的过程，包括银行信贷、企业债券、商业信用以及租赁融资。
3、其他变量：企业规模为总资产的资产对数；成长性为营业收入增长率；盈利能力为净利润/主营业务收入；产权属性区分研究样本属于国有性质与否；净资产收益率为净利润/股东权益平均余额；第一大股东持股比例等。主要变量定义如表1所示。（表1）
对以上变量进行了描述性统计分析，具体结果如表2所示。（表2）
从表2可知，管理者海外背景均值为0.053，说明管理者中有海外背景的不多。
（四）模型设计与变量定义。首先需要明确的是CEO的海外背景是否会影响公司资本结构决策，进一步验证有海外背景的CEO做出的资本结构决策是否提高公司的效率。为了分析自量与因变量之间的关系，并检验研究假设，参考何瑛、张大伟（2015）的相关研究，建立如下模型：
式中，α为回归常数，β1为回归系数，LOvseaback为CEO海外背景与资本结构决策的交叉变量，ε为随机变量，代表影响企业债务融资的其他因素。
首先，为了避免各个变量之间的多重共线性，本文对变量进行的spearman相关性分析，结果如表3所示。（表3）
从表3结果可以看出，整体而言，各主要变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，说明变量之间多重共线性较低。从数据来看，有海外背景的CEO与企业债务融资显著正相关，企业债务融资与企业价值显著正相关，说明变量之间存在一定的相关性，为我们进行下一步验证提供了可靠的支持。
本文通过对各变量进行回归分析，结果如表4所示。（表4）
从表4结果可以看出，有海外背景的CEO更加偏好债务融资，但无论产权性质为何，并没有证明有海外背景的CEO通过债务融资提高企业的价值，一方面可能是因为我国上市公司CEO具有海外背景的比例不高，另一方面可能是因为国内现代化企业制度尚不完善，CEO个人的背景特征造成的决策偏好对企业绩效结果和价值的影响不明朗，受多种因素的影响。当区分产权性质时，我们发现在国有企业中，有海外背景的CEO对债务融资的偏好效应较为明显，而非国有企业中二者之间的关系并不显著。且债务融资对企业绩效和价值的提升效应，非国有企业要显著高于国有企业。这可能是因为非国有企业制度建设能够有效防范CEO个人偏好对企业决策的影响力度，而更加灵活高效的企业文化和体系可能使增加债务融资能够更高、更显著地提高企业价值和绩效。
四、稳健性检验
为了确保研究结论的可靠性，本文对以上研究结论进行如下稳健性检验，检验结果均与实证分析结果相一致，但是限于篇幅没有列示相应的回归结果。我们通过重新选定上市公司董事长作为管理者的定义，研究变量之间的相关关系。这主要是考虑在我国现代化制度尚不完善的阶段，企业董事长的决策权可能明显高于CEO。其次，由于管理者的决策可能受内生性因素的影响，因此本文借鉴Campa and Kedia（2002）的做法，首先选取与债务融资指标变量高度相关、与模型中残差及其他解释变量不相关的工具变量，再将该工具变量带入原模型，使用两阶段最小二乘法进行重新估计，从而解决内生性问题。
五、结论
本文借鉴行为金融学理论、资本结构理论和高层梯队理论，搜集了2003～2015年A股上市公司的数据作为研究对象，运用模型进行实证检验，CEO海外背景对其资本结构决策偏好的影响，通过区分产权性质，考察两种性质的企业制度建设和决策偏好传导效果。研究结果显示：我国上市公司CEO海外背景能够显著影响其资本结构决策偏好，对债务融资的偏好并没有明显提高企业的效率和价值，这一部分也归因于企业产权性质不同。本文丰富了对企业高层梯队和资本结构决策理论的研究成果，对企业治理和融资决策具有一定的理论价值和现实意义。
主要参考文献：
[1]姜付秀，黄继承.CEO财务经历与资本结构决策[J].会计研究，2013.5.
表外融资论文篇10
一、资产负债表效应的提出及含义
众所周知，托宾Q效应是资产价格，包括股票价格影响企业投资的重要渠道。托宾Q效应是分析那些在股票市场上融资的企业在股票价格发生变化时投资如何变化，但是企业除了在股票等资本市场上进行直接融资外，还可以依靠企业内部现金流进行内部融资和从银行等金融机构获得贷款而进行间接融资，因此，研究股票价格对企业投资的影响还应考虑股票价格变化对企业内部融资和间接融资，进而对投资的影响。股票价格的变化对企业内部融资的影响是间接的，而且影响也不大，所以，理论界很少去讨论和研究这一问题。但是对于股票价格的变化对企业间接融资的影响却是理论界一直研究的热点问题，即所谓的资产负债表效应。
资产负债表效应又称净财富效应，或金融加速子机制。对这一效应最全面的研究当属Bernanke，Gertler & Gilchrist（1998）[1]的研究。资产负债表效应是指企业股票价格的变化会引起企业净值的变化，由于企业从银行获得的贷款大部分是抵押贷款，所以企业净值的变化会影响企业从银行获得抵押贷款的能力，进而影响其利用间接融资进行投资的能力和愿望，这种影响具有乘数效应，因此，又称为金融加速子机制，另外，这种影响是通过影响企业和银行的资产负债状况，即净资产值而发生作用的，因此，也称为资产负债表效应①。
二、资产负债表效应的作用机理
（一）企业融资方式的选择
企业进行投资所需的资金，主要来自于两个方面：一是内部资金，主要是企业的留存资金，即企业的现金流，它是企业的收入减去成本、税收及企业所有者收益后的差额；另一个是外部资金，包括通过在股票等资本市场上进行直接融资获得的资金和从银行等金融机构进行间接融资获得的资金。企业在选择上述融资方式时，主要依据的是成本收益法，即哪种融资方式所带来的成本最小就选择哪种融资方式。在内部融资和外部融资之间，尽管内部资金也有机会成本（一般是用市场利率计算的利息来衡量），但相对而言，内部融资的成本或边际成本还是相对比较低的，因此，从理论上讲，企业会优先选择内部融资方式。
在直接融资和间接融资之间，企业的选择相对比较复杂，一般而言，在市场主导型的国家，直接融资要优于间接融资，这是因为市场主导型国家的金融市场比较发达、完善，居民参与度较高，直接融资相对比较容易；在银行主导型国家，间接融资要优于直接融资，一方面因为这些国家的金融市场相对不发达，居民参与度较低，直接融资相对比较困难，另一方面，银行主导型国家的银行体系比较健全，功能较为完备，而且与企业已经建立起了较为密切的银企关系，企业进行间接融资相对比较容易。从成本和收益的角度看，企业会倾向于选择直接融资方式，因为，无论是发行股票还是债券，其成本相对于银行的贷款利息而言还是比较低的，而且也不会受到银行的监督和贷款配给的限制（当然直接融资也有很多缺点，比如稀释所有权、融资风险相对比较大等）。尽管直接融资有许多方面优于间接融资，但是对于那些无法通过直接融资获得足够资金进行投资的企业（比如一些小企业、非股份制企业等）而言，间接融资就成为其唯一的选择。
（二）银企之间信息非对称及其最优解决方案
从银行的角度看，资产的运用是其经营的重要方面，也是其获得利润的重要源泉，但是由于信贷市场信息的不对称，银行作为资金的提供方无法或很难以较低的成本获得资金需求方即企业的资信状况，因此，在这样一种“柠檬市场”中，银行在信息方面处于劣势。为了避免或减少因企业隐瞒真实的资信状况而产生的逆向选择问题和因企业违规使用信贷资金而产生的道德风险问题给银行造成的损失，银行需要企业提供足够的担保品或抵押品，否则银行可能会提高贷款利率或进行贷款配给。
要求企业提供足够的担保品或抵押品不仅有利于解决银行和企业之间的信息不对称问题，而且也有利于维护企业的利益，因为，对于那些主要依赖银行贷款进行投资的企业，如果银行不采取抵押贷款，势必要提高贷款利率或进行贷款配给，这样就使得企业或者增加了间接融资成本，或者无法获得足够的信贷资金，从而影响其正常投资。因此，实行抵押贷款或完全抵押贷款（即抵押物的净值大于或等于贷款金额）是符合银企双方共同利益的最优选择，也是解决信贷市场由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险的最佳方案。
（三）股票价格的变化对企业借款能力的影响
由于信贷市场存在信息不对称，银行要求企业在借款时提供担保品或抵押品，因此，从某种程度上讲，企业的借款能力是用企业能为银行提供担保品或抵押品的价值来衡量的。企业为银行提供的担保品或抵押品，从理论上讲，可以是企业的生产要素及其收益，包括劳动要素和资本要素及其收益，因此，企业为银行提供的担保品或抵押品不仅包括企业的原材料、机器设备、厂房以及所持有的股票、债券等有价证券，而且还包括企业的收益或利润，即企业的现金流。也就是说，企业为银行提供的担保品或抵押品应包括两部分：一部分是企业的现金流；另一部分是企业的资产减去负债的差额，即企业的资产净值。但从实践中看，企业向银行提供的担保品或抵押品只能是企业的资产净值，这是因为，对于企业的现金流，银行很难进行观察和监督。因此，股票价格的变化对企业借款能力的影响实际上就是股票价格的变化对企业能向银行提供的担保品或抵押品价值的影响，即对企业的资产净值的影响。
股票价格的变化会影响到企业的资产净值，因为，对于上市企业，企业资产的市场价值就是企业的股票市值，当企业的股票价格发生变化时，企业的资产价值也会随之变化，在负债价值不变的情况下，企业的资产净值就会随着发生变化。对于非上市企业，如果这些企业进行了股票投资，则股票价格的变化会影响其短期投资或长期投资，进而影响其资产价值。另外，股票价格的变化还会通过影响宏观经济环境和宏观经济政策以及总供求等影响企业的经营环境和市场供求状况，进而影响企业购置资产的成本或资产价值的实现，比如，股票价格的下跌可能促使或加剧宏观经济环境，进而企业经营环境的恶化，此时企业可能被迫出售资产，但由于股票价格下跌导致总供给大于总需求，即市场包括资产市场状况趋于供过于求，企业不得不折价出售其资产，从而遭受资产价值的损失。
总之，股票价格上升会增加企业的资产净值，进而增加企业向银行可提供的担保品或抵押品的价值，即提高了企业向银行的借款能力；反之，股票价格的下跌会减少企业的资产净值，进而减少企业向银行可提供的担保品或抵押品的价值，即降低了企业向银行的借款能力。
（四）股票价格变化对企业间接融资成本的影响
企业进行融资方式的选择主要依据的是融资成本的大小。企业在进行间接融资，即向银行借款时，如果间接融资的成本很高，已经超过了企业用其进行投资的预期收益，即使企业有足够的借款能力而且也没有其他融资选择，企业也会放弃融资或者说放弃该项投资，从而导致投资的减少。因此，分析股票价格的变化对企业利用间接融资进行投资的影响不仅要考虑股票价格的变化对企业借款能力的影响，还应考虑股票价格的变化对企业间接融资成本的影响。
企业的间接融资成本与企业的内部融资成本有一定的联系，即企业的间接融资成本等于企业的内部融资成本与外部融资成本溢价之和。企业的内部融资成本主要是企业内部资金的机会成本，包括资金的市场利率（也称为资金的平均利润率或无风险利率）和企业的风险调整成本（即根据企业自身情况而进行调整后的成本增加额）。这个风险调整成本与企业的经营情况和最近几年的资金利润率有关，如果企业的经营情况好，最近几年的资金利润率比较高，则企业的风险调整成本就比较低；反之，就比较高。
外部融资成本溢价①，又称为成本，是指银行为避免或减少由于信贷市场信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题给自身造成的损失，而向企业索要的高于企业内部融资成本的额外费用。外部融资成本溢价之所以又称为成本，是因为在信贷市场上，银企之间形成了某种事实上的委托关系，而外部融资成本溢价正好反映了企业作为委托人支付给作为人的银行的费用或成本。外部融资成本溢价的高低取决于银行贷款给企业的风险，即发生逆向选择和道德风险的可能性，这个风险的大小可以用企业的财务杠杆，即所贷金额与企业的资产净值（即企业可向银行提供的担保品或抵押品的价值）之比来衡量。因此，外部融资成本溢价就是企业财务杠杆的增函数。
综上所述，企业的间接融资成本就应该包含三部分成本：资金的市场利率、企业的风险调整成本和外部融资成本溢价。因此，分析股票价格的变化对企业间接融资成本的影响就是分析股票价格的变化对这三部分成本的影响。首先，股票价格的变化会通过以下两种方式影响资金的市场利率：第一，股票价格的变化通过影响宏观经济政策，比如货币政策，影响资金的市场利率，即股票价格大幅上升，央行或者货币当局为防止出现股市泡沫而实施紧缩的货币政策，资金的市场利率上升，反之，资金的市场利率下降；第二，股票价格的变化通过影响股票投资者对未来股票价格变化的预期影响货币需求，进而影响资金的市场利率，比如，当股票价格上升时，人们会预期股票价格将继续上升而增加对股票的持有，从而减少对货币的需求（即对货币的投机需求减少），导致资金的市场利率下降。上述两种方式的作用方向是相反的，由于货币政策制定和实施的决定因素非常复杂，而且目前各国央行或者货币当局对股票价格变化的关注程度比较低，因此，股票价格的变化通过货币政策对资金市场利率的影响程度要小于通过货币需求对市场利率的影响。也就是说，从理论上讲，股票价格与资金的市场利率负相关，即股票价格上升，资金的市场利率下降，在其他条件不变的情况下，企业间接融资成本就会降低；反之，则反之。
其次，股票价格的变化会影响企业的风险调整成本。企业的风险调整成本取决于企业自身的经营状况，因此，对于上市企业而言，企业股票价格的上升会通过降低其融资成本而改善其经营状况，从而降低企业的风险调整成本；对于非上市企业，股票价格的上升会增加企业进行股票投资的成本和收益，至于是否会改善其经营状况则是不确定的，因而对企业的风险调整成本的影响也是不确定的；但是，无论是上市企业还是非上市企业，股票价格的上升都会通过财富效应、流动性效应、托宾Q效应和资产负债表效应改善企业的销售状况，进而改善其经营状况，因而，股票价格的变化会降低企业的风险调整成本，从而减少其间接融资的成本。
最后，股票价格的变化也会影响企业的外部融资成本溢价。如前所述，企业外部融资成本溢价的高低取决于企业的财务杠杆，即企业所借金额与企业资产净值之比。对于上市企业，股票价格上升，企业在股票市场上融资的成本就会下降，也比较容易融资，因此，企业在股票市场上筹集的资金应该比较多，用于投资所需的资金缺口就比较少，企业向银行借款的金额就比较少，在企业资产净值不变的情况下，企业的财务杠杆就比较低，企业外部融资成本溢价就比较低；反之，企业外部融资成本溢价就比较高。对于非上市企业，企业用于投资的资金主要来源于间接融资，因此，股票价格的变化对企业向银行借款的金额没有直接影响，但却有间接影响，即股票价格的上升会增加企业对未来经济形势好转的预期，进而增加企业的投资愿望，从而增加企业向银行借款的金额。因此，从股票价格的变化对企业所借金额的影响看，上市企业和非上市企业的方向正好相反，很难判断其综合作用方向，也就是说，很难从股票价格的变化对企业所借金额的影响来判断股票价格变化对企业财务杠杆，进而对企业外部融资成本溢价的影响。股票价格的变化对企业资产净值的影响在前面已经讨论过，即股票价格的上升会增加企业的资产净值，进而减少企业的财务杠杆，从而降低企业外部融资成本溢价；反之，股票价格的下跌会减少企业的资产净值，增加企业的财务杠杆，进而提高企业的外部融资成本溢价。综合而论，从理论上讲，股票价格的上升会导致企业财务杠杆的下降和外部融资成本溢价的降低，从而减少企业的间接融资成本。
综上所述，股票价格的变化对企业的间接融资成本具有负面影响，即股票价格上升，企业的间接融资成本减少；反之，股票价格下跌，企业的间接融资成本增加。
（五）资产负债表的乘数效应
上述分析表明，股票价格的上升增加了企业的借款能力，减少了企业进行间接融资的成本，从而提高了企业从银行借款的能力和愿望，增加了企业投资。但是这种通过改善企业的资产负债状况而增加其通过间接融资进行投资的效应并不是封闭、静止的，而是开放、动态的过程，即具有乘数效应。股票价格的上升，一方面通过增加企业的间接融资增加了投资，投资的增加又通过投资乘数效应增加了企业的收入，从而增加了企业的现金流；另一方面，股票价格的上升直接导致了企业资产净值的增加。企业现金流和资产净值的增加又增加了企业向银行借款的能力和降低了间接融资成本，从而进一步提高了其从银行借款的能力和愿望，这样就形成了股票价格上升、投资增加、收入（现金流）和资产净值增加、投资增加等循环往复的过程，而且每一次循环都导致更高的投资和收入，从而形成了资产负债表的乘数效应。
（六）家庭和银行的资产负债表效应
上述资产负债表效应是股票价格的变化通过改变企业的资产负债状况来实现的狭义资产负债表效应，即企业的资产负债表效应。广义的资产负债表效应还应包括家庭的资产负债表效应和银行的资产负债表效应。家庭的资产负债表效应是指股票价格的变化通过影响家庭的股票财富来影响家庭的资产负债状况，进而影响家庭从银行获得以抵押为特征的消费信贷的能力和愿望，从而影响家庭依靠消费信贷进行消费的数量。家庭的收入可能是不固定的，经常会发生波动，但是每一个家庭都希望平滑自己一生的消费，也就是要使每一个时期的消费不要出现较大的波动，因此，家庭就可能面临流动性约束或较多的流动性。解决的办法就是在面临流动性约束时从银行或其他金融机构获得贷款，在流动性较为充裕时，将过多的流动性储存起来。而银行等金融机构为了避免或减少由于信息非对称而产生的逆向选择和道德风险给自己造成的信贷损失，一般会要求家庭向其提供足额的担保品或抵押品，这样，股票价格的变化就可能通过影响家庭的借款能力和融资成本影响家庭的消费。
银行的资产负债表效应是指股票价格的变化会通过影响银行给家庭或企业发放的抵押贷款的质量而影响银行发放新的抵押贷款的能力和愿望，甚至会影响其对已发放贷款的处理，进而影响家庭的消费和企业的投资。当股票价格上升时，家庭和企业从银行借款的担保品或抵押品的价值就会增加，银行的资产质量就会得到改善，银行就愿意发放更多的贷款或者延长已发放贷款的还款期限，从而刺激家庭的消费和企业的投资。反过来，当股票价格下跌时，家庭和企业从银行借款的担保品或抵押品的价值就会减少，银行的资产质量就会恶化，银行就会减少贷款的发放，甚至要求家庭和企业提前归还已发放的贷款，从而抑制家庭的消费和企业的投资。家庭和银行的资产负债表效应同企业的资产负债表效应一样，都具有乘数效应。
三、资产负债表效应研究的不足
到目前为止，有关资产负债表效应的研究主要是一些理论模型和实证研究，得出的观点也比较零散，也没有有关资产负债表效应相关研究的综合评述。上述对资产负债表效应的论述是本文综合各类有关资产负债表效应研究文献[2-13]的零散观点，掺进了自己的观点、思想和评论，并运用自己的逻辑整理出来的。
根据本文对资产负债表效应相关研究的分析，其中有些理论观点是资产负债表效应得出明确结论所必需的，但是却缺乏相应的实证研究。比如，股票价格的变化对企业从银行获得借款金额的影响，在上市企业和非上市企业之间得出两个方向相反的作用结果，但从理论上很难判断其综合作用结果，这就需要相应的实证研究帮助做出明确的判断，但遗憾的是，本文还没有搜集到这样的实证研究文献。再比如，股票价格的变化对资金市场利率的影响机制从理论上讲有两个，同样这两个机制的作用方向也是相反的，虽然本文根据自己的观点总结出他们综合作用的方向，但是同样也缺乏实证研究的支持。因此，我们认为，有关资产负债表效应的研究成果是卓著的，观点是正确的，但是缺乏对相关研究观点和结论的系统、全面、深入的论述和总结，此外，还需要加强有关资产负债表效应相关理论的实证研究。
另外，国内关于资产负债表效应的研究很少，包括理论研究和实证研究。这主要是因为，从理论上讲，国内学者很少能够突破国外关于资产负债表效应的理论模型，很难有大的理论创新；从实证上讲，一方面国内的企业数据，尤其是一些微观数据很少或很难获得，从而使得国内关于资产负债表效应的实证研究因缺乏数据而难以完成，另一方面由于我国股票市场不成熟，投机性很强，从而导致上市公司股票市值的变化与其实际的资产净值之间的相关度不高，因而，金融机构在给这些上市公司发放贷款时很少考虑其股票市值的变化，或仅将其作为参考，从而导致我国股票市场的资产负债表效应比较弱，学者们在对其进行实证研究时，往往得到不显著或非常微弱的研究结果，这也是导致国内关于资产负债表效应实证研究非常少的一个重要原因。
注释：
①企业的外部融资成本溢价分为外部直接融资成本溢价和外部间接融资成本溢价。由于这里研究的是股票价格的变化对企业间接融资成本的影响，因此，如果不特别说明，外部融资成本溢价就是指外部间接融资成本溢价。
参考文献：
[1]Bernanke Ben， Gertler Mark， Gilchrist Simon.The financial accelerator in a quantitative business cycle framework[J].NBER Working Papers， 1998，（6455）：38-65.
[2]George A. Akerlof.The market for ‘lemons’：quality uncertainty and the market mechanism[J].The Quarterly Journal of Economics，1970，（84）， 3：127-154.
[3]Stewart C. Myers， Nicholas S. Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information the investors do not have[J].NBER Working Paper，1984，（11394）：589-624.
[4]Bruce Greenwald， Joseph Stiglitz， Andrew Weiss.Informational imperfections in the capital market and macroeconomic fluctuations[J].American Economic Review，1984， （74）2：12-54.
[5]Bernanke Ben， Gertler Mark.Financial fragility and economic performance[J].NBER Working Papers，1987，2315：1212-1248.
[6]Bernanke Ben， Gertler Mark.Agency costs， net worth， and business fluctuations[J].American Economic Review，1989，（79）：39-61.
[7]Bernanke B. S， Lown C. S. The credit crunch，brookings[J].Papers on Economic Activity，1991，（2）：789-821.
[8]Hart， O.， J. Moore.Property rights and the nature of the firm[J].Journal of Political Economy，1990，（95）：1001-1035.
[9]Peek Joe， Rosengren Eric S.The capital crunch in new england[J].New England Economic Review，1992，（4）：222-256.
[10]Gertler， M.Financial capacity and output fluctuation in an economy with multiperiod financial relationship[J].Review of Economic Studies，1992，（200），59：89-112.
表外融资论文篇11
威廉姆森（1998）在交易成本经济学框架下首次使用“资产专用性”并将其引入对交易行为的分析，按照威廉姆森给出的含义，资产专用性（Asset specificity）是指“在不牺牲生产价值的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度”。具有这种性质的资产就可以被称为专用性资产，资产专用性其实也即是指在不牺牲其生产价值的前提下，某项资产能够被重新配置于其他替代用途的程度或水平，即如果某项资产可用于不同用途，或由不同使用者利用的程度高，就称该项资产的专用性程度低。他用交易成本经济学的方法分析了企业的融资行为，按照项目的资产专用性特征对股权融资和债权融资进行区分。若企业实施的某个项目的资产专用性程度越高，则企业经营不善导致破产时就越难将这部分资产转让出去，债权人的优先索取权就越难保障。因此，他认为项目的资产专用性程度会极大地影响债权人优先索取权。与此同时，资产专用性水平的高低同样会影响到股权融资的成本，原因是当企业经营不善导致的资产清算和剩余索取权也依赖于资产的可转移性，若资产专用性水平越高，则企业财产的破产清算价值就越低，股东的剩余索取权益也就越难得到保障。威廉姆森的结论是：资产专用程度不高的项目可能使用债务融资更为节约；随着资产专用性程度的提高，股权融资将更受青睐。中小板上市公司的特性之一就是以高科技、高创新的企业为主，这些高科技企业要拿出比那些主板上市的传统企业10~20倍的资金投资于高、精、尖设备以及人力资本。许多公司在某一细分行业具有明显的竞争优势，大部分公司所处子行业属于未来发展前景较好的朝阳产业。从资产专用性角度上研究其能否影响以及在何种程度上影响公司的融资行为决策，从而指导股东和管理者如何根据企业现有的资产专用性特点来调整其融资策略，提高资本使用效率，提升企业的核心竞争力，这对解决我国中小企业的融资问题和促进中小企业的健康发展有着重要的现实意义，同时也有利于对未来创业板市场的某些特征做初步了解，为今后深入研究创业板市场提供一定的思路。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源本文选取了2005年至2009年在中小板持续经营的非金融类上市公司，共219家，共657个样本，将融资方式分为外源融资和内源融资来分析中小板上市公司的融资结构状况，利用统计学分析方法，对国泰安数据库的我国中小板上市公司2005年至2009年公司财务数据进行了整理，来研究中小板上市公司的内源融资所占比例以及外源融资的构成。
（二）变量选取 本文把内源融资定义为：盈余公积+未分配利润；外源融资中的股权融资为：股本+资本公积；外源融资中的债务融资（包括银行借款和应付债券）定义为：短期借款+长期借款+应付债券。由于资产专用性的常用指标主要包括以下几种：第一，无形资产/总资产：虽然有形资产也可能具有专用性，但无形资产如专利技术在清算时具有很高价值。因此资产是否有形与专用性的关系似乎很难说明，但是，从平均期望上来说，高度有形的资产与非专用性资产联系更加紧密，而无形资产更倾向于专用性。如中小板中的G（信息技术业）、C8（医药和生物制品业），这些行业都包含大量的高科技和创新，高科技和创新凝聚着人类的智慧，是人类集体智能化的优秀结晶，它们采用技术含量极高的设计、工艺和研究方法所制成的产品，能大幅度增加产品的性能、显著提高劳动生产率、资源利用率和工作效率，这必将带来显著的社会效益和经济效益。而无形资产主要包括商标权、专利权、特许权、著作权、版权、商誉等，其复制性与让与性很低，专用性程度高，所以无形资产/总资产这一指标越高，资产专用性越高。第二，固定资产/总资产：专用性资产的表现形式还以固定资产为主，为生产某种产品进行的固定资产投资也具有较强的专用性，如中小板中制造业中的C7（机械、设备、仪表业）和C4（石油、化学、橡胶、塑料业），这些行业要选择原材料近的地方安装生产机器设备，设备一旦建成，移动就会发生很大的价值损失，而在生产出来的产品也会逐渐成为企业的品牌相应而占据市场份额。通过以上对于中小板上市公司行业间各个指标的分析，以及大多数上市公司属于为高科技性企业这一特点，所以本文总结选取了：固定资产/总资产，（无形资产+研发支出）/总资产，这两个指标描述中小板上市公司的资产专用性水平。为了研究资产专用型对融资行为的影响，本文使用财务杠杆率来表示企业的融资结构，即企业的负债水平除以企业的股东权益，分别计算了从2005年至2009年中小板上市公司的长期负债/股东权益，流动负债/ 股东权益，总负债/股东权益这三种杠杆率。而资产专用性采用（固定资产+无形资产+研发支出+商誉）/总资产来表示，所有指标在计算时均采用账面价值，有关指标的定义及计算公式如（表1）所示。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 为了进一步说明状况，用SPSS14.0统计软件进行描述性统计分析。第一，资产专用性的描述性统计。对资产专用性指标做出描述性统计，如（表2）和（表3）所示。（表3）显示了中小板上市公司的资产专用性的描述性统计，可以看到整个指标的最小值与最大值差距甚大，说明中小板上市公司间的资产专用性的差异比较大。同时，通过变异系数一栏的比较可知，不同公司之间的无形资产、研发支出和商誉差异很大。第二，内源融资和外源融资的描述性统计。从（表4）可以看出，我国中小板上市公司的融资结构中，内源融资比例是很低的，而外源融资的比例平均是内源融资的两倍，从2005年到2009年，内源融资比例最高也仅仅只有23%，内源融资的平均比例只有22.2%。我国中小板上市公司内源融资比例低的这个特征明显与优序融资理论不符。据资料统计，市场发达国家上市公司的内源融资比例在50%以上，而在高度市场化的美国，上市公司的内源融资比重更是高达75%以上。可以看出，我国中小板上市公司的融资方式偏向于外源融资。第三，内源融资结构的描述性统计。内源融资结构如（表5）所示。可以看出，我国中小板上市公司从2005年到2009年这五年的内源融资过程中，偏向于以未分配利润为主，未分配利润在内源融资中所占的比重平均为79.68%，最高达到85.07%，最低也有74.27%，，而盈余公积在内源融资中所占的比例最高也只有25.73%，最低为14.93%，平均为20.32%。第四，外源融资结构分析。接下再看外源融资的结构构成，以及外源融资中股权融资和债务融资的结构构成，如（表6）所示。可以看出，我国中小板上市公司在外源融资中偏向于股权融资，股权融资的平均比例是63.05%，债务融资的平均比例为36.94%，说明在利用外部资金的过程中，中小板上市公司过多的依靠股权融资，存在股权融资偏好现象。而在西方发达国家在外源融资中多依靠的是债务融资而不是股权融资。在美国，很多上市公司甚至开始回购自己的股票，股票融资甚至出现了负值。综上从内源融资和外源融资两种方式对中小板上市公司融资结构的分析，可以得到我国中小板上市公司融资行为的2个结论：存在外源融资，即股权融资偏好；中小板上市公司的融资行为顺序为：股权融资、短期借款，长期负债、应付债券。以上得出了中小板上市公司的融资行为顺序，那这一融资行为是否是由公司的专用性资产所造成的呢？本文将借助于统计学的方法，利用SPSS14.0统计软件来进行统计性描述，结果如（表7）所示。
（二）共线性分析 为了进一步考查征资产专用性的两个指标之间是否存在较强的相关性，本文对这657个数据样本进行相关性分析，若这两个指标的相关性在0.05的水平上显著，则需修改所定义的资产专用性指标，资产专用性相关性矩阵如（表8）所示。可以看出表征资产专用性的两个指标的相关性水平大于0.05小于0.1，说明这两个变量之间存在着一定得相关性，并且在相关性0.05的水平上显著（P=0.032
（三）资产专用性与融资行为影响相关性分析 为了更好地反映融资结构中债务融资和股权融资的相对比率，由（图1）可以发现，中小板上市公司从2005年至2009年这五年间的资产专用性水平未发生显著性变化，整体比较平缓维持在0.3附近的水平，这说明这五年间中小板上市公司所融入的资金并没有投入到提升其资产专用性水平中的项目中去。长期负债/股东权益在这五年间也维持在0.1附近的水平，变化也不大，流动负债/股东权益在这五年间则变化比较明显，水平由升有降，最小值为约0.6，最大值约为0.78，最后又回落在0.7，平均值约在0.7的水平。从图中还发现从2005年至2009年，流动负债/股东权益和长期负债/股东权益呈正相关关系，走势为同升同降，这也从另一角度说明了中小板上市公司这五年间的长期债务基本保持不变，有些公司的甚至为零，主要还是以短期的债务融资为主。
四、结论
综上所述，从2005年至2009年这五年间中小板上市公司的资产专用性水平没有发生显著性变化，可以看出中小板上市公司在这五年间所融入的资金并没有大量投入到企业的长期高科技研究开发中来。从前面的分析中可以得出中小板上市公司从2005年至2009年这五年间的融资行为有强烈的外源及股权融资偏好，而同时这五年间中小板上市公司的资产专用性水平变化却不是很明显，水平有升有降，平均维持在0.3的水平上，而且所占比重很低，这说明资产专用性水平对中小板上市公司的融资行为决策没有影响。究其主要原因在于我国中小板上市公司设立时间不长，由2004年6月启动至今不过短短五年多的时间，因此还存在许多制度上的特殊性和缺陷性，而完全契约理论和交易成本理论都属于契约理论范畴，是基于企业内部当事人之间的标准契约关系展开的，如果中小板上市公司的特殊制度结构安排破坏了标准契约的基础，那么理论分析结果得不到实证的支持就是必然的。因为在这种情况下，不管企业的经营者是如何尊重市场竞争规律，如何希望依据其资产专用性水平来实现融资价值最大化，但由于契约关系的不规范，资产专用性对融资行为的作用机制无法正常运作，最优的融资结构也根本就无法实现。
参考文献：
［1］李青原、王永海：《资产专用性与公司资本结构――来自中国制造业股份有限公司的经验研究》，《会计研究》 2006年第7期。
［2］威廉姆森：《资本主义的经济制度》，商务印书馆2002年版。
［3］周宏、张相洲：《论资产专用性基础的投资决策》，《投资研究》 2003年第1期。
表外融资论文篇12
宏观外部冲击对微观主体的作用机制和影响路径一直是学者们关注的焦点，企业投资行为是微观主体的重要体现，是连结宏观经济与微观金融的重要纽带。此次金融危机提供了一个绝佳的、外生性的自然实验环境。研究金融危机冲击之下，上市公司投资行为的变化、持续时间以及不同特征的企业投资变化差异，能够有效避免以往内生性的问题。在中国资本市场中，国有控股上市公司与民营上市公司同时存在，两者的市场行为常常表现出不一致性。产权性质不同的上市公司，在面临的融资约束、投资效率等方面存在显著差异。
本文正是基于此，选取2007年～2014年沪深A股持续经营的全部上市公司，研究结果表明：危机显著降低上市公司投资水平，国有控股上市公司投资下降程度较少；民营上市公司2年后基本恢复危机前投资水平，但国有控股上市公司投资水平在危机发生4年后依然显著低于危机前水平；危机发生前国有控股上市公司投资效率显著低于民营上市公司，是导致这种不同的原因之一，从而得到非效率投资更容易受到外部冲击且负向影响持续时间更长。研究结果支持提高企业市场化竞争水平和国有企业改革等政策。
二、 文献回顾与理论分析
1997年亚洲金融危机的爆发，将外部冲击与经济波动的关系研究推向高潮。2008年国际金融危机再次引发学者对外部冲击的溢出效应进行广泛而深刻的研究。但是，如何刻画、描述微观经济主体在冲击下的行为特征及其持续时间，一直鲜有文献讨论。一方面是由于将宏观波动与微观主体建立联系存在一定困难；另一方面，在样本的时间持续上存在不足，没有足够数据支持实证检验。因此，本文从金融危机、不同企业产权特征对企业投资水平的影响和外部冲击对企业投资影响机制三个方面展开文献回顾和理论分析。
1. 金融危机与企业投资。国外学者利用金融危机形成的“自然实验环境”对企业投资进行了多方面的研究，但是结论却存在争议：大部分学者认为金融危机主要是从供给端影响非金融机构从外部资本市场获得融资的能力，现金储备可以缓解金融危机对企业投资的影响（Duchin et al.，2010；Campello et al.，2010、2011）；而有的学者认为在金融危机期间投资的现金流敏感性已经消失（Benigno et al.，2013）。随后，Anand，Irvine和Puckett（2013）研究认为金融危机造成金融市场动荡进而引发流动性不足，机构投资者倾向于在金融危机期间撤消大部分风险投资。
国内学者也关注到危机期间企业投资行为的异动。祝继高等（2012）的研究认为，在金融危机期间女性董事比率高的公司在危机中投资水平下降的幅度更大，尤其是在存在过度投资的公司中，这种效应表现的更为明显。曾爱民等（2013）研究表明财务柔性企业在金融危机时期的投资所受融资约束程度显著更轻，企业事前储备的财务柔性能有效增强其抵御不利冲击的能力。
危机的冲击对企业投资产生负向影响，通过恶化融资环境和减少外部投资机会两个方面导致企业投资水平显著下降。一方面，危机的爆发导致资本市场环境急剧恶化，融资约束显著增大，企业流动资金面临重大挑战，甚至出现资金流断裂的可能。另一方面，危机爆发通过有效需求下降、净出口与投资减少和融资约束进一步增大等途径减少企业投资机会。
2. 产权性质与企业投资非效率。非危机视角下的产权性质与企业投资关系，普遍观点认为国有控股上市公司更容易出现投资过度，民营上市公司更容易出现投资不足；较为完善的公司治理结构能够改善其过度投资的行为。危机视角下，产权性质对企业投资的影响有了新的解读。目前文献主要是从产权性质不同的上市公司投资下降程度不同作为主要切入点。梁琪、余峰燕（2014）研究发现金融危机会对企业资本投资带来冲击，但国有股权能弱化这种负面影响：主要得益于所在国家（地区）的银行业国有化程度较高和国有企业在金融危机期间资本投资下降较少。影响机理表现为国有银行、国有企业偏好谨慎、保守的商业模式。无论是在非危机还是危机期间，产权性质对上市公司投资行为都有显著影响。
3. 宏观外部冲击对微观企业主体的影响研究。刻画宏观外部冲击对微观企业主体行为的影响文献较少，以往相关的研究集中在外部冲击对宏观经济系统的影响和负面效应。戴觅、茅锐（2015）以金融危机为自然实验，研究表明金融危机促使企业“出口转内销”，但出口降幅与内销增幅并不匹配。许涤龙、沈春华（2012）研究表明金融危机对经济的影响是一个渐进、动态的过程，而非一个静止的状态，而且这种影响是长期的。
在冲击对企业投资行为的持续时间上，鲜有文献进行相关研究。外部冲击存在滞后性，会持续存在一段时间，这一点已经大量文献证明。本文认为，冲击的持续时间长短受到冲击本身量能的大小、传导路径的通畅程度、被影响主体的外部依赖性和自身调节能力有关。通常冲击量能越大、企业外部依赖性越强、企业自我调节能力越弱，冲击的持续时间越长。在同一冲击力度下，对企业投资影响持续时间除了和企业所处行业、经营状况有关外，产权性质及由此带来的投资规模和效率的不同，是影响持续时间的重要因素。
基于上述三部分的论述，联合提出本文研究假设1、研究目标2和假设3：
研究假设1：金融危机作为外部冲击，显著降低我国上市公司投资水平；其中产权性质对投资下降程度有所影响。进一步认为危机对民营上市公司的投资水平影响大，国有控股上市公司因政府干预等因素，投资水平下降程度较轻。研究目标2：通过实证检验，初步回答不同产权性质的上市公司其投资水平受到危机冲击的持续时间。研究假设3：金融危机对上市公司投资水平影响的持续时间与危机前企业是否存在投资非效率有关；企业投资非效率程度越大，受到危机冲击的影响越大，持续时间越长。
三、 研究设计与实证分析
1. 研究设计。
（1）样本选择、数据来源与处理。本文的实证研究分为全样本实证与分样本实证。全部样本为沪深A股2007年以前上市且持续经营的全部公司，2007年第4季度～2014年第3季度共28季度数据。其中剔除金融类、在样本考察期间被特别处理、数据不全的上市公司，最终得到1097家上市公司。根据上市公司最终控制人/实际控制人是否为国资委、各级政府与中央或国有集团公司，划分为国有控股上市公司与民营上市公司。在上述样本基础上得到国有控股上市公司695家，民营上市公司402家。
本文采用Winsorization的方法对异常值进行处理，对原始数据使用概率为1%的缩尾处理，财务数据和公司治理数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，并对各上市公司的财务数据进行标准化处理，以便于横向比较与线性回归。
（2）变量定义。企业投资这一变量，根据理论分析及国际衡量标准，采用t年j季度固定资产、长期股权投资、无形资产与在建工程等项目较上一期的增量，与现t年j季度资产规模的比值衡量企业的投资水平，用Invest表示。定义金融危机，需要考虑传导的时滞效应。根据我国国内生产总值增长率和进出口贸易总额增长率，定义为2008年第四季度到2009年第三季度为危机中，引入虚拟变量Crisis表示并取值为1；其他时间定义为非金融危机期间，取值为0。在研究危机持续时间时，同样引入虚拟变量Crisis_after1～Crisis_after5，用以表示危机后1年～5年。
根据国内外学者的文献研究，影响企业投资水平的因素还有很多，引入包括现金储备、盈利能力、偿债能力和成长机会等作为控制变量。在研究危机企业投资效率时，根据Richardson（2006）投资标准模型，引入Investj，t，i_1表示投资滞后一期。
2. 实证结果与分析。
（1）金融危机期间企业投资下降了么？Model-1为全样本研究，未区分产权性质，证明危机确实使得企业投资水平普遍且显著下降。Model-2、Model-3引入State和交互项Crisis*state：表明在整个样本期间，国有组投资显著高于民营组。进一步使用Model-4、Model-5来分组考察下降程度，发现两者Crisis系数均显著为负，但民营组系数更大，也在一定程度上说明国有组投资水平下降较少。上述实证结果验证研究假设1。
（2）金融危机对企业投资冲击持续时间多久？采用间隔式的样本分段研究金融危机冲击之后，滞后效应的持续时间。Model-6回归样本为危机前和危机后一年（2007Q4～2008Q3、2009Q4～2010Q3）共8季度数据，Model-7～Model-9的回归样本以此类推。与直觉认为不同的是，危机在国有组中持续的时间更长。Model-6～Model-9中，国有组Crisis_after系数均在1%的置信水平上显著为负；而民营组的系数在危机后第二年就已经表现为不显著。整体看，Model-7～Model-9说明国有组和民营组在受到危机冲击的持续时间上存在差异。
（3）危机冲击的持续时间不同是因为投资效率吗？上述实证结果在一定程度上与一般推论所想不同。基于以往文献的研究结论与本文理论部分的分析，投资效率的差异可能是造成这一结果的重要原因。基于此，本部分采用Richardson（2006）的标准投资模型，刻画上市公司在样本研究期间的投资非效率情况，并将代表投资非效率程度的？驻Investj，t，i作为被解释变量，建立回归模型分析危机冲击的持续时间与投资效率之间的关系。
Model-10 state的系数在5%的置信水平上显著为正，表明危机传导至国内前，民营上市公司的投资效率显著高于国有控股上市公司。Model-11～Model-15通过引入Crisis_after1～Crisis_after5，分别研究危机前与危机后1年～5年比较时，国有组与民营组投资效率的差异。State的系数在危机冲击后第2年不再显著，但在全部模型中系数均为正，说明整体而言不论在危机前还是危机后，国有组的投资效率均低于民营，这种差异在危机前和危机后一年尤为显著。回归结果也与前文持续时间的模型结论一致。Model-16～Model-17为分组检验在危机冲击后5年投资效率的表现，结果说明危机中由于国有组与民营组的投资水平均显著下降，幅度较大，导致投资效率下降；但危机后由于国有组的冲击影响持续时间较长，但力（下转第75页）度已经逐渐减弱，反而使得投资效率提升。结果也从侧面说明国有组在危机前确实存在较大程度的投资非效率情况。
四、 研究结论
本文基于国际金融危机的视角，采用全行业样本，研究在金融危机这一突发性外部宏观冲击下微观主体上市公司的投资行为的变化，得到的主要结论有：（1）金融危机传导至我国后，危机期间我国全行业上市公司投资水平显著下降；其中产权性质影响下降幅度，国有控股上市公司投资水平下降幅度较小。（2）危机冲击对产权性质不同的上市公司持续影响力度不同：与直觉认识不同，国有控股上市公司受到影响持续时间长达5年；而民营上市公司在危机冲击2年后，投资水平就逐渐恢复至危机前水平。（3）造成危机持续时间不同的原因之一，是产权性质不同的上市公司投资效率不同：国有控股上市公司在危机前投资非效率的情况更为严重，由此可推论非效率投资更容易受到宏观波动的冲击。
基于以上结论可知，国有控股上市公司在投资效率和自我恢复能力方面均逊于民营上市公司，其背后的原因可能涉及国有控股上市公司的薪酬激励与成本、股权结构与集中度、集团母公司和政府“帮助之手”与“掠夺之手”等方面；尤其是这些因素在危机冲击后，其影响上市公司的机制与方向是否发生改变，都是进一步可供研究的方向。本文的研究结论表明效率投资能够较好地抵御外部宏观冲击，支持国有企业改革与提高市场化程度促进竞争等政策，进一步提高上市公司投资效率；同时也为有关部门在外部宏观冲击后如何使用相机抉择的经济政策提供一个微观主体行为方面的实证证据。
参考文献：
[1] 戴觅，茅锐.外需冲击、企业出口与内销：金融危机时期的经验证据[J].世界经济，2015，（1）.
[2] 李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011，（1）.
[3] 梁琪，余峰燕.金融危机、国有股权与资本投资[J].经济研究，2014，（4）.
[4] 魏明海，柳建华.国企分红、治理因素与过度投资[J].管理世界，2007，（4）.
[5] 祝继高，叶康涛，严冬.女性董事的风险规避与企业投资行为研究――基于金融危机的视角[J].财贸经济，2012，（4）.
[6] 曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备与企业投资行为――来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界，2013，（4）.
表外融资论文篇13
一、引言
资本结构的产品/要素市场理论认为，企业的资本结构与公司战略是紧密关联的；资本结构既可能是企业战略的实施手段，也可能是企业战略的具体后果。例如，通过调整资本结构，企业可以达到某些战略意图(Brander and Lewis，1986)。同样，由于实施某些战略，企业的资本结构可能因此而改变(Bromiley，1990)。换句话说，资本结构既可能是企业战略的外生给定变量，也可能是其内生结果。
根据以上推论，国内学者对我国企业的多元化与资本结构内生性问题进行了探讨，如洪道麟等(2007)。其研究显示：对于国有控股企业，多元化经营会显著提高企业的资本结构；对于非国有控股企业，多元化经营不会对资本结构产生显著影响。国有、非国有控股企业在多元化战略与资本结构关系之间的差异，可能是它们在进行多元化经营时所遵循的不同财务策略所致。
这一研究无疑为我国企业资本结构的决定因素提供了新的解释。但必须指出的是，利用西方金融经济学方法，通过对资本结构的研究来描述多元化的财务动机，必须具备一定的理论和现实前提：企业可以自由进入资本市场，选择发行股票或企业债券等再融资方式筹集资金，即资本结构的变动能够较为客观、充分地反映企业实际经营状况和融资意愿(偏好)。而我国资本市场显然与这一前提存在着巨大差异，企业的再融资受到较为苛刻的约束。在此条件下，我国上市公司可能不得不把银行贷款作为主要的融资来源。由于预算软约束等问题的存在，国有控股企业更容易获得国有商业银行的贷款，从而开展多元化经营。因此，在股权再融资约束和预算软约束条件下，国有控股企业多元化战略导致资本结构提高，可能是一种正常的结果。相反，由于获得银行贷款相对困难，非国有控股企业只能更多地利用内部资金开展多元化，其多元化战略也就不容易引起资本结构的上升。从这个角度看，由于我国上市公司的资本结构是企业受股权再融资约束时的被动选择所致，并没有客观反映企业的真实经营(财务)动机，它可能并不完全(或者主要)是多元化共同保险功能的体现，而是权益再融资受限的结果。因此，只有排除股权再融资约束的干扰，探求(或证明)所有权性质、多元化和资本结构内生性之间的关系，其结果才会更有说服力。基于此，本文以1999-2003年间获得再融资资格(增发和配股)的上市公司为样本，再次检验所有权性质、多元化和资本结构内生性之间的关系。
二、文献回顾
(一)资本结构与公司战略
自Modigliani和Miller(1958)开创性地工作之后，资本结构问题一直是经济、金融学界关注的焦点之一。到目前为止，学术界已发展了多种资本结构理论，如权衡理论、理论、信息不对称理论、公司控制权理论、产品/要素市场理论等(Harris and Raviv，1991)。
相对于前几种理论，产品/要素市场理论出现得较晚。但自20世纪80年代中期以来，这一理论受到经济学界的广泛关注。产品要素市场理论的研究表明，资本结构是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素的合理选择，它与公司战略是密不可分的。首先，在资本结构对企业产品市场战略的影响方面，债务融资具有战略承诺效应――通过提高资产负债率，企业可以向竞争对手表明自己将会采取更激进的产出策略的决心(Brander and Lewis，1986)。Maksimovic(1986，1988)等也认为，债务发行和负债比例的上升可以使得企业在产品市场竞争中更为强硬，更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力。另一方面，遵循Brander和Lewis(1986)的思路，Chatterjee和Wernerfelt(1991)等对产品/要素市场理论作了进一步发展，认为企业战略对资本结构具有重要影响。Kochhar和Hitt(1998)、Barton和Gordon(1988)等也从实证角度证明了这一观点。
企业战略与资本结构的互动关系也存在于我国的资本市场中。朱武祥等(2002)认为，公司预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模就越低，从而产生财务保守行为。刘志彪等(2003)以1997-2001年间深、沪两地的上市公司为对象，发现公司资本结构与产品市场竞争程度存在正相关关系。虞慧晖和贾婕(2005)研究了企业债务水平对产品市场决策的影响，认为企业债务水平差异对产品市场决策的确存在影响，债务水平的提高会导致企业在产品市场竞争中采取更具进攻性的市场策略。
(二)多元化战略与资本结构
从理论上说，多元化作为一种常用的企业战略，它与企业的资本结构相互伴生。一方面，资本结构会促使企业作出多元化战略选择。Campa和Kedia(2002)、Villalonga(2004)证明，企业规模、盈利能力等一系列特征会促使企业实行多元化战略。和Bohl(2006)以1998-2003年间英国上市公司数据为对象，实证发现企业的资本结构与其多元化倾向存在显著的非线性关系：随着资产负债率的上升，多元化倾向增加；但当资产负债率超过了一定程度之后，多元化倾向会下降。另一方面，多元化战略对资本结构的影响体现在多个方面。首先，多元化的相关理论认为，企业实施多元化战略的好处之一就是利用经营单元之间的共同保险(Coinsuranee)，来获取负债能力的提高(Lewellen，1971)；或者是利用内部资本市场，来避免由于信息不对称问题给企业外部融资带来的负面影响(Weston，1970)，从而提高企业价值。其次，Jensen(1986)等认为，多元化是由问题引起的。如果是这样，那么多元化企业的管理层可能更不愿意引入债务人监督。再次，根据Montgomery和Wernerfelt(1988)、Chatterjee和Wernerfelt(1991)的研究，多元化模式(相关/非相关多元化)与企业所控制的资源特征密切相关；而这些资源特征又会影响到企业对融资方式(债务/权益融资)的选择(Williamson，1988；Kochhar，1997)。最后，Hadlock、Ryngaert和Thomas(2001)
的研究表明，多元化可以减轻企业与外部投资者之间的信息不对称程度，其再融资折价程度较专业化企业更低。由此可见，多元化战略(及其模式)或者直接导致企业资本结构发生变化，或者通过改变企业的融资方式，如增大股权融资比例等，改变企业的资本结构。
我国学者对多元化问题已作了较多的研究，如朱江(1999)、苏冬蔚(2005)等。根据已有研究，共同保险、内部资本市场、问题或者信息不对称因素0等，可能是我国企业实施多元化战略的出发点。因此，如果在多元化战略的实施过程中，企业的资本结构发生改变，那么资本结构将具有内生性，成为多元化战略的内生变量。根据这一观点，洪道麟等(2007)研究了1999-2003年间我国上市公司多元化战略中的企业资本结构内生性问题。
(三)融资约束、多元化与资本结构内生性
借鉴Comment和Jarrell(1995)的方法，洪道麟等(2007)通过多元化前后企业对外部资本市场的依赖程度和融资来源的对比，对我国上市公司多元化的财务动机进行了分析。他们认为，共同保险理论可以解释国有控股企业资本结构的显著改变；对于非国有控股企业，则没有发现内部资本市场失效的证据。但必须指出的是，该方法隐含的前提是企业可以自由进入资本市场，其融资活动不受限制。因此，在发达资本市场上，通过对资本结构的研究来描述企业多元化的财务动机，进而分析多元化战略与资本结构的关系，是具有理论基础和现实意义的。
然而，我国证券市场与国外存在巨大差异，上市公司再融资面临着多重限定。这些限定首先表现在监管当局对再融资资格的规定上；其次，即使符合中国证监会对再融资的要求，企业还需要向中国证监会提交申请，在通过中国证监会的审核和批准之后才能进行增发。而中国证监会对增发申请的审核、批准往往受宏观政策、股市走势以及市场承受能力等因素的巨大牵制。
在面临较为苛刻的股权再融资约束条件下，我国上市公司可能不得不把银行贷款作为主要的融资渠道。由于预算软约束等问题的存在(田利辉，2005)，国有控股企业更容易获得国有商业银行的贷款，从而开展多元化经营。因此，在股权再融资约束和预算软约束条件下，国有控股企业多元化战略导致资本结构提高，可能是一种正常的结果。相反，由于获得银行贷款相对较为困难，非国有控股企业只能更多地利用内部资金开展多元化，因此，其多元化战略也就不容易引起资本结构的上升。从这个角度看，由于我国上市公司的资本结构是企业在受股权再融资约束时的被动选择所致，并没有客观反映企业的真实经营(财务)动机，Comment和Jarrell(1995)分析方法所体现出来的可能并不完全(或者主要)是多元化的共同保险作用，而是权益再融资受限的结果。
因此，只有排除股权再融资约束的干扰，利用不受股权再融资约束的样本来探求(或证实)所有权性质、多元化和资本结构内生性之间的关系，其结果才会更有说服力。当然，这种方法也存在着一定的局限性，例如，我们并不知道股权再融资约束的边界(以及由此导致的对我国上市公司多元化和资本结构关系的影响)。不过可以确定的是，在现有条件下，获得增发、配股资格的上市公司所面临的股权再融资约束，远远小于没有获得此类资格的公司。因此，如果这类公司在所有权性质、多元化和资本结构内生性之间的关系上与洪道麟等(2007)的结论有明显的不同，那么可以说明该研究是受到了股权再融资约束的影响，其结论的可靠程度将会降低；反之，则会大大增强其说服力。
三、样本选择和数据
(一)变量说明
参照国内外已有研究(Titman and Wessels，1988；Rajah and Zingales，1995；陆正飞和辛宇，1998；黄桂海和宋敏，2004；王克敏，2003)，本文首先选取公司规模、成长性、盈利能力、有形资产比例、非债务性税盾、公司所有权性质来考察它们对资本结构的影响；然后在此基础上考察多元化战略的影响。必须指出的是，由于资本结构具有行业特性(陆正飞和辛宇，1998)，因此，本文借鉴了Lang和Stulz(1994)的方法，对资本结构进行行业调整。例如，F企业在B、C两个行业内开展多元化经营，两个经营单元业务收入占F企业主营业务收入的比例各为50％，F企业的资产负债率(D/A)为0.55。假设B、C行业内专业化公司资产负债率的中位数分别为0.4和0.6，那么F企业经行业调整后的资产负债率[I(D/A)]为0.5(=0.4×0.5+0.6×0.5)。D/A与I(D/A)的差值(D/A(adj))为0.省略info.省略)提供的相关数据整理而得，其余资料则来自北京大学中国经济研究中心色诺芬数据库(省略)。
四、实证结果
(一)资本结构的一般性决定要素
为了便于对比，参照洪道麟等(2007)研究，本文首先采用面板数据下的固定效应回归检验我国上市公司资本结构的一般性决定要素。模型如下：
D/A(adj)it=α+βXit+ei+εit
(1)
其中，D/A(adj)it为剔除行业因素后的资本结构；X为由公司规模、增长机会、盈利能力、有形资产比例和非
债务性税盾等变量构成的矩阵；et代表时间效应；εit为误差项。回归结果见表5回归1，其结论与国内已有研究基本一致，即资本结构与资产规模、有形资产比例正相关，与增长机会、盈利能力、非债务性税盾负相关。除了增长机会外，其余各变量都在1％水平上显著。
(二)所有权性质、多元化和资本结构内生性
表4是按照所有权性质区分后的样本企业资本结构的描述性统计结果。可以看出，非国有控股企业的资产负债率在统计上显著高于国有控股企业。因此，有必要就所有权性质对资本结构的影响进行研究。我们在模型(1)中加入代表所有权性质的哑变量Cont，回归结果如表5回归2所示。回归2中代表所有权性质的哑变量回归系数在1％水平上显著为正，表明非国有控股企业的资本结构显著高于国有控股企业，所有权性质确实会影响公司资本结构的高低。所有权结构对公司资本结构的这种影响，可以用国有控股企业与非国有控股企业在治理结构上的差异来解释：首先，国有控股的上市公司尽管有国有资产管理部门代表国有股东行使各种权利，但是所有者缺位问题依然没有从根本上得到解决，国有控股企业在一定程度上仍然缺少真正有效的监督机制。在这类企业里，容易形成内部人控制，经理层不愿引入来自债权人的监控。相对来说，非国有控股上市公司(包括民营控股、外资控股企业等)在两权分离方面做得更为彻底。为了保证自身的利益，大股东更有可能利用债务作为公司治理机制来减少经理层的问题，降低由于道德风险带来的损失。其次，相对于国有控股企业，部分非国有控股上市公司(特别是一些民营控股的上市公司)具有强烈的扩张欲望，希望能够在最短的时间内做大做强。而业务和规模的扩张需要大量的资金投入，由于我国股权再融资渠道的缺乏，加上监管层对股权再融资资格的严格限定，这些企业只能依赖于债务融资满足自身的资金需求，这也可能是非国有控股企业负债程度较高的一个原因。
表4还显示，从总体上看，多元化企业与专业化企业在资本结构上没有显著差异。但是，在区分所有权性质之后，这种情况发生了变化：国有控股多元化企业的资本结构显著地高于专业化企业，而非国有控股多元化企业的资本结构显著地低于专业化企业。为此，我们在模型(1)中分别加入了多元化[D(div)]、所有权性质(cont)及其交叉关系[D(div)×Cont]等变量，回归结果见表5回归3和回归4。
表5回归3和回归4显示了对多元化、所有权性质进行区分的意义。在不区分所有权性质的时候，多元化变量D(div)是不显著的。但是，当加入交叉变量D(div)×Cont后，D(div)、Cont和D(div)×Cont都变得显著了。这表明，所有权性质、多元化战略及其交互作用对企业资本结构产生了重要影响：非国有控股企业的资本结构显著高于国有企业；国有企业在实施多元化战略后，会从整体上提高企业资本结构；非国有企业在实施多元化后，其资本结构会大大降低。
结合洪道麟等(2007)对1999-2003年间我国上市公司多元化行为的分析，本文的上述分析再次表明，资本结构与多元化战略的关系会因为所有权性质的不同而发生变化；对于国有控股企业，资本结构是多元化战略的内生变量。与之稍有不同的是，本文显示，对于非国有控股企业，其资本结构因为实行多元化战略而显著降低。这可能是由于样本原因造成的。由于本文非国有控股专业化企业仅有40家企业的72个年度样本，由此得出的结论的稳健性还有待于后续检验。当然，不管怎样，本文认为，多元化战略不会造成非国有企业资本结构的显著上升。
参照国内已有研究，我们对企业规模、成长性、盈利能力等进行了稳健性检验。如用企业年度销售收入的自然对数、资本支出/总资产、Roa分别替代模型中的对应指标，结论与表5保持一致。限于篇幅，这里没有报告。
五、多元化的财务动机与资本结构内生性
根据Comment和Jarrell(1995)的研究，如果内部资本市场有效，企业就会尽可能地利用内部的自由现金流作为投资活动的资金来源，它对外部资本市场的依赖程度会降低；反之，如果内部资本市场失效，那么企业会在更大程度上依赖外部资本市场。因此，考察企业对外部资本市场依赖程度的变化，可以辨析多元化战略的财务意图或财务效应。如果多元化与来自外部资本市场的现金流入/流出负相关，表明多元化企业同外部资本市场的金融交易减少，那么内部资本市场可能较为有效；反之，如果多元化与来自外部资本市场的现金流入/流出正相关，那么内部资本市场可能就是相对无效的，自然它也不可能成为企业多元化的主要财务动机。此时，资产负债率的提高来自于外部融资中债务融资比例的上升，而这正是共同保险的体现。以此为基础，我们也许能够解释不同所有权性质企业在资本结构内生性方面的差异。为此，本文借鉴Comment和Jarrell(1995)的研究，从现金流量表中选取与融资活动相关的财务数据构建如下指标：
(1)资金流入比例(IR)=资金流入量/总资本，即本年度融资活动产生的资金流入量在企业总资本中所占的比重。其中，资金流入量=吸收权益性投资所得+发行债券所得现金+借款所得现金+收到其他与筹资活动有关的现金；总资本=考虑非流通因素的权益总市值+债务账面价值。
(2)资金流出比例(OR)=资金流出量/总资本，即本年度融资活动产生的资金流出量在企业总资本中所占的比重。其中，资金流出量=分配股利或利润所付现金+公司为减少注册资本所支付的现金+偿还债务所付现金+偿付利息所付现金+融资租赁所付现金。
由于前文所述非国有控股企业样本方面的原因，出于稳健性考虑，本部分只针对国有控股企业进行具体分析。表6是国有控股企业对外部资本市场依赖程度的描述性统计。无论是中位数检验还是均值检验都表明，多元化企业对外部资本市场的依赖程度要显著大于专业化企业。因此，对于国有控股样本，表6表明，其内部资本市场并不能提供公司多元化经营所需的全部资金，企业需要通过大量外部融资来满足其多元化经营的资金需求。
接着把资金流入/流出比例进行如下分拆：
EIR=权益融资筹集到的资金流入/资金流入量
EOR=与权益融资有关的资金流出量/资金流出量
对应地，DIR=I-EIR，DOR=I-EOR，它们分别表示通过债务融资产生的现金流入/流出量占本年度企业融资活动产生的资金流入/流出量的比重。同时，我们还引入短期债务占债务资本比例(SR)指标，以体现企业对于流动负债的依赖程度；它等于下一年度到期的债务总量/债务资本总量，表示下一年度企业需要同债权人重新谈判、借入资金以维持现有债务结构不变的数量。描述性统计见表7。
表7体现了多元化企业与专业化企业在融资来源上的差异，与表6相呼应，它可以从另一个侧面反映国有控股企业资本结构变动的原因。对于多元化企业，尽管它们对外部资本市场的依赖程度显著高于专业化企业，但是权益融资所占比例反而下降了，企业的资金来源更加依赖于债务融资。对SR的分析则可以进一步说明国有控股企业资本结构变动的原因。相对于专业化企业，多元化企业对债务融资依赖程度的上升主要是通过增加短期债务实现的，这也解释了为什么国有控股企业在多元化之后资本结构大幅提升的原因。
六、结论
利用1999-2003年的再融资数据，在分析我国上市公司资本结构决定因素的基础上，本文着重探讨了多元化战略对资本结构的影响。研究表明，资本结构与企业规模和有形资产比例正相关，与成长性、盈利能力、非债务性税盾负相关。其中，企业规模、盈利能力、非债务性税盾和有形资产比例对资本结构具有显著影响，是资本结构的重要决定因素。同时，本文还再次验证了所有权性质对资本结构的重要影响，即非国有控股企业的资本结构要显著高于国有控股企业。
