第七章 项目融资

及时节 项目融资概述

一、项目融资的概念

项目融资(Project Finance)是以特定项目的名义筹措资金，并仅以项目本身预期收入和资产承担债务偿还责任的融资方式。项目融资以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的资金来源和主要保障，债权人主要基于项目预期产生的现金流而非项目发起人自身的信用来评估是否提供融资。在项目本身的资产、权益和收入之外，项目的发起人一般不为项目债务提供担保或仅提供有限的担保，因此债权人对发起人在项目以外的资产、权益和收入一般无追索权，或仅具有有限追索权。

项目融资主要用于投资规模较大且具有长期、稳定预期收入的项目，包括电力项目(如火电、风能、太阳能、核能及其他替代能源)、石油及天然气项目(如石油、天然气开发、液化天然气、石油化工、油气码头)、管道及电力传输项目、基础设施项目(如收费公路和高速公路、机场、铁路、港口、桥梁和隧道、体育场馆、停车场)、公用事业及部分工业项目(如化工厂、造纸厂)、采矿和选矿项目、电缆和通信设施以及酒店、娱乐和项目等。

二、项目融资的优点与缺点

一)优点

项目融资主要有以下优点：

及时，在对发起人的资产负债表影响有限的情况下募集资金。项目融资中，发起人一般对项目提供股本投入，不为项目的债务提供或仅提供有限担保，因而项目发起人可以实现资产负债表外融资。

第二，发起人在投资额有限的情况下，提高投资回报。在项目融资模式下，发起人只投入有限资本，采取杠杆方式，利用贷款人的资金修建项目。这样一来，发起人既可以避免对融资承担全部责任，又可以从项目的成功运营中获得较高的资本回报。

第三，风险由项目参与方分担。项目融资涉及多种风险，因此需要识别和合理分配风险。具体而言，项目融资风险一般由发起人、为项目提供融资的债权人、建筑商及其他项目参与方合理分担，从而推动项目融资完成。

二)缺点

项目融资主要有以下缺点：

及时，项目融资的融资成本较高。由于债权人对项目以外的资产和收入无追索权或仅有有限追索权，贷款的偿还依赖项目的预期收入，债权人的债权主要通过项目结构、融资结构、风险分担等措施来保障，因此债权人承担的风险较大，融资成本也相应较高。

第二，项目贷款的文件比其他贷款安排复杂。与传统的公司融资相比，项目融资各参与方可能面对的风险更多，因此项目的商业和法律结构、融资结构、风险分担、担保权益等方面的商业和法律安排也更为复杂。

第三，融资过程复杂且耗时长。项目融资对项目结构、项目预期收入、发起人的信誉、经济实力和履约能力等诸多方面均有较高的要求。项目融资的商业和法律结构通常纵横交错，融资方需要法律、技术、财务等顾问提供意见，同时需要根据市场惯例进行复杂的尽职调查和谈判程序，因而完成融资所需时间较长。

第二节 项目融资交易结构

一、典型结构

在典型的项目融资结构下，项目发起人成立特殊目的公司(项目公司)来开发、设计、修建和运营项目，特殊目的公司与项目相关方签订项目建设、运营所需的各个协议，将从银行等融资方获得的融资用于建设项目，并以项目资产作为抵押物保障还款。如下图所示：

项目公司(借款人

运营商

政府/特许方

建筑商

原料及燃料供应商

法律、财务、技术、环保等第三方顾问

融资方

销售协议

融资文件

特许协议

建筑合同

供应协议 货合同

项目产品购买方

发起人支持/股权质押

发起人

运维协议

销售收入

资产抵押

保险公司

如上图所示，发起人提供部分资金进行项目建设，并为项目公司提供其他类型的支持;融资方也为项目提供部分资金，并就项目资产获得担保权益。项目公司为融资方聘用法律、财务、技术、环保等第三方顾问，以协助融资方确认项目可行性并提供咨询意见。项目公司聘请工程总承包商签订项目设计、采购和建设的工程承包协议，还与项目的供应商、采购商、运营商等签订项目修建和运营所必须的重大协议，并向保险公司购买项目所需保险。融资方就项目资产享有担保权益。项目供应商、采购商及总包商等项目重大合同相对方应同意，如融资方行使其担保权查封并执行项目资产，将与融资方指定的项目继任方继续履行协议。融资方同意，如项目失败，就其债权不会追索发起人在项目之外的资产。

如上所述，项目融资属于无追索权或有限追索权的融资方式，发起人和借款人提供的担保物包括项目资产、权益和项目文件项下权益。发起人的投入确定，项目结构以协议为基础，各方关注风险控制和分配。项目债务的偿还主要依赖项目未来的收入，项目产品的销售安排和销售商的性从而显得至关重要，所以融资方也需要对项目的销售收入及现金使用流程进行控制和监管。

二、项目融资的参与方

项目融资的参与方主要包括：

一)发起人和项目公司

项目融资的发起人可能是私营企业，也可能是政府部门。出于一定目的，发起人参与和推动项目开发，并为项目提供支持。项目公司是项目发起人成立的、用来运营项目的特殊目的公司。发起人通常直接或间接作为项目公司的股东。在大部分项目中，项目公司与相关方签订项目建设、运营所需的各类协议，且作为借款人从贷款人处取得用于项目建设的融资，并以项目资产和项目未来收入来担保贷款人的债权实现。

二)特许方

很多项目，特别是城市基础设施、公用事业及政府掌握自然资源的项目，多由政府或其授权机构作为特许方，通过特许协议或其他许可文件，授权项目公司在一定范围内按照约定标准和条件来开发和建造特定项目，并按照约定模式获得经济回报。

三)采购方

在很多项目中，项目公司通常会与采购方签订销售协议，约定采购方在项目完工后按照一定条件从项目公司购买项目的产品，并支付价款。但是，在收入主要来自于向社会公众收取服务费用的项目中，如公路、桥梁、隧道建设项目，不一定有特定采购方。作为项目收入的主要来源和发起人利润的主要来源，项目公司的销售收入会被用于支付项目费用及偿还融资方债务。

四)建筑商

如项目需要修建一定的设施，项目公司就需要与建筑商签订建筑合同。该合同往往会约定建筑商应根据项目公司要求建造项目设施，并保障按时按质完工，项目公司则负责承担项目成本及支付建筑商报酬。

五)运营商

项目建成后的运营和维护(简称“运维”)有不同安排方法，可以由项目公司自行负责，也可以聘请具有经验和实力的第三方运营商负责。对于运维和管理涉及专业经验且较为复杂的项目，发起人及项目公司往往会选择与运营商签订运维协议，约定由运营商为项目提供运营和维护等服务并获得相应报酬。

六)供应商

对于运营和生产需要原材料及燃料的项目，项目公司多与供应商签订长期协议，以确保项目完工投产后有稳定且的供应源。例如，火力发电项目需要供应商长期供应煤炭，而化工项目需要供应商提供所需原料。

七)融资方

在项目融资中，常有多家金融机构组成银团，共同向借款人提供贷款。具体而言，融资方可能包括商业银行、政策性银行及其他类型金融机构。与银团贷款相似，借款人有时会任命一家牵头行筹组融资银团。为确保融资方资金管理及后续事宜顺利进行，融资方会任命贷款行(Facility Agent)作为融资方在贷款协议项下有关事务的人，同时任命担保行(Security Trustee)代表融资方持有对项目资产、收入的担保权益。此外，融资文件中一般还会指定账户行(Account Bank)，负责开立和监管借款人的账户。

第三节 主要交易文件

一、概述

项目融资中的交易文件可以分为两类，即项目文件(Project Documents)和融资文件(Finance Documents)。项目文件是项目公司或其关联方作为一方，与项目的修建、运营、采购、销售、服务等相关方签订的法律文件。各个项目文件共同组成项目的基础合同关系。融资文件是项目公司与融资方签订的约定融资方为项目提供融资的法律文件，包括贷款、担保、发起人支持、融资方之间协议等方面。

项目融资中存在各类风险，包括发起人及项目文件相对方的信用风险、项目完工前的建造风险、政府审批及政策风险、技术风险、项目超支风险、完工后的经营风险、项目产品的市场风险、原料价格风险、利率和汇率风险，还有法律风险、环境和社会影响风险、政治风险等。各类风险都可能对项目公司经营和偿债能力产生负面影响，因此风险分配贯穿项目文件和融资文件。在公司融资中，许多风险可由借款人承担，但在项目融资中，借款人本身为特殊目的公司，将风险配置给借款人通常意味着最终是由融资方承担风险。相比公司融资，项目融资的融资方要保守得多，要求其债权得到较大限度的担保，项目未来可以按时偿还本息，项目风险尽可能由项目公司、发起人和其他项目参与方合理承担。

识别和妥善配置风险是项目融资交易文件的主要目的之一。项目方、融资方及项目文件相对方会对风险进行细致的分配。风险配置一般可以通过三种渠道，即融资方、发起人及项目文件项下的协议第三方，而风险分配的原则是由最熟悉某类风险的一方承担该风险。项目公司抗风险的能力偏低，贷款人只愿承担少数风险，如外汇和利率风险和项目违约风险等，因此项目建设期的建造风险多由建筑商承担，项目建成后的运营风险多由运营商来承担，项目供应和销售的风险则由项目公司与供应商及购买商分担。此外，项目公司还可以通过购买针对政治和商业风险的保险来防御若干政治风险和商业风险。

从项目建设、原料采购、项目运营到产品销售，项目融资中各个项目文件彼此关联并相互影响，共同组成项目的基础商业和法律框架。项目文件之间彼此影响，任一协议项下发生的重大事件都可能严重影响其他文件的履行，但各个项目文件是分别谈判和签署的，其具体内容及风险分担机制是融资方审阅项目文件做出融资决定的基础，因此项目文件之间的协调非常重要。例如，供应协议如由供应商解除，将直接影响项目公司的生产活动及其在销售协议项下向购买方提供项目产品的能力;特许协议中对项目的设计要求、项目设施的完工期限及违约责任也需要在建筑合同中得到体现。

项目文件和融资文件之间的协调也很重要。例如，各项目文件与融资文件项下的不可抗力免责条款需要彼此一致，如果建筑合同中建筑商由于一定的不可抗力事件发生可以延展项目完工日期，销售协议里约定的项目公司开始供货的日期应可以延展，融资文件项下的完工日期以及首次偿还本金的日期也应可以延展，从而避免某一项目协议项下的违约或解除事由的出现影响到其他项目文件甚至融资文件的履行和效力。

二、项目文件

下面介绍项目融资常见的几类项目文件。

一)特许协议

很多大型项目，如公路、桥梁、隧道、电力及自然资源开发项目都涉及政府特许。在该等项目中，政府直接或通过政府部门或国有企业与私有企业签订特许协议(Concession Agreements)，授予项目公司开发、修建和运营项目的许可。特许协议是项目融资法律架构的基础文件，其内容直接影响其他交易文件的内容。

1.特许协议一般包括以下主要条款：

及时，许可范围。特许协议往往授予项目公司修建和运营项目的排他权利，保障在许可范围内不再授权给其他竞争性项目，项目公司根据特许协议来实施项目并获得收益。特许期限可能是固定年限，也可能是以满足一定的经济目标为条件的不确定期限。特许期限应保障融资方的债权得以清偿，并使项目公司及发起人可以得到合理回报。

第二，项目公司的主要义务。项目公司应在规定期限内设计和建造项目，确保项目满足规定的规格和要求。若未能按时完工，则通常应支付误期违约金。项目公司在运营项目时，应按规定期限满足产出或业绩标准，并负责项目的实施和运营。项目公司在满足条件的情况下获得项目收益，如未能达到规定标准，则需承担不利财务后果。

第三，政府或政府部门的主要义务。协议往往规定政府或政府部门授予项目公司开发、建造、运营项目的权利，并应授予项目建造、运营所需的审批和许可，提供项目所需的土地、基础设施和税务支持。政府或政府部门通常会根据项目提供的相关服务或产品，向项目公司支付相应的费用，例如，在电力项目中根据政府购电协议付费，在基础设施项目中根据服务合同付费。有的项目，政府允许项目公司就其提供的相关服务或产品向用户收费，例如运营公路、桥梁或轨道的项目公司可向公众收取通行费和使用费;有的协议，也会规定政府为项目提供信用支持及财务或税收补贴。

2.实践中，协议各方以及项目的融资方关注的问题主要包括：

及时，收入风险。项目公司根据特许协议开发和运营项目须能获得足够收入，以偿还债务和运营成本，并使项目发起人得到适当的投资回报。

第二，特许协议的期限。特许协议期必须足够长，能使项目债务在协议期内得以偿还。同时，协议各方以及项目的融资方也应关注政府解除特许协议的权利，及政府解约后是否会向项目公司提供补偿，以及该等补偿是否足以清偿债务。

第三，条款与条件。特许协议的商业和法律条款与条件应该明确且合理，从而使项目公司可以提前准备项目文件，将风险转嫁给其他项目方如工程总包商、运营商等。

第四，可转让性。特许协议一般规定任何一方不得转让其在协议项下的权利和义务。在项目融资中，融资方一般会要求项目公司将其在协议项下的权益作为担保并转让给融资方，从而使其在发生项目公司不能偿债等违约事件时可以行使其权利，这就需要政府、项目公司与融资方签订直接协议或在特许协议中明确规定允许融资方就项目公司在特许协议项下的权益获得担保。

二)建筑合同

在大多数项目中，项目公司需要与建筑商签订建筑合同(Construction Contracts)，约定由建筑商负责建造项目设施。考虑到项目类型和风险分担，建筑合同有多种形式。比较常见的是工程、采购与建筑合同(Engineering, Procurement and Construction Contracts，简称EPC或工程总包合同)，约定由项目公司提出项目设施的概念和要求，由总包商总体负责项目的设计、工程、采购、施工、试运行及测试等，确保设施在一定期限内完工并达到约定的标准。项目完工的风险主要由总包商承担，总包商直接对项目公司负责，与各分包商签订分包协议，并负责签订项目建设所需的设计协议及采购协议，项目公司承担项目成本并向总包商支付酬劳。

1.工程总包合同一般包括以下主要条款：

及时，工作范围。一般约定总包商按照项目公司的要求和约定的标准在一定期限内完成项目设计、工程、采购、施工、试运行及测试等活动。

第二，合同价格。比较常见的做法是固定总价，即款项与工程完成的进度挂钩，分期支付;超支风险由总包商承担。如项目公司改变项目工作范围或出现可归责于项目公司的情况，总包商有权获得额外补偿。

第三，项目完工。总包商应在约定期限内完工，如项目公司改变项目工作范围或出现其他可归责于项目公司情形或不可抗力事件等，项目完工可以相应延展。项目完工一般标志着项目修建的设施的风险已从总包商转移到项目公司，因此项目完工的认定非常关键。通常双方会约定详细的完工测试，工程总包协议项下的项目完工一般还需要融资方的技术顾问予以认可。如果不能按期完工，总包商一般需向项目公司支付违约金。

第四，总包商的责任。工程总包合同项下的总包商要承担较多的责任与风险，因此其获得的价款也会比传统的建筑承包商高。对项目公司而言，需要对总包商进行有效的监督与控制，并对项目的设计和标准保持一定灵活性。如总包商负责的项目未能按期完工，项目公司一般会要求总包商赔偿损失，赔偿款项应被用于支付偿还项目公司到期债务、项目管理费用或者由于不能完工而造成的项目公司在其他项目协议项下的违约金。对可归责于总包商的项目表现不达标，总包商也应承担赔偿责任。合同一般会规定总包商的各类责任赔偿金额的上限。

2.实践中，协议各方以及项目的融资方关注的问题主要包括：

及时，工作范围。项目的设计和建造一般都由总包商负责，项目公司应保留改变项目工作范围的权利。融资方通常希望总包商对项目从设计、修建、采购到测试和完工都整体负责，从而避免出现总包商和项目公司权责不明确的情况。

第二，项目公司的义务。工程总包合同旨在由总包商承担较多的责任与风险，项目公司的义务应明确且有限。如因项目公司未能履行其义务而导致项目超支或完工迟延，总包商应有额外时间保障项目完工并可就额外成本获得偿付。

第三，项目成本超支及完工延误风险。项目设施建成之前是项目风险较高的时期，融资方不会承担成本超支和完工迟延风险，项目公司通常希望由总包商承担该类风险，有时发起人同意承担项目超支风险。工程总包合同还应与供应协议、销售协议等项目文件及融资文件互相协调，避免出现总包商根据合同有权将项目完工推迟，而项目公司却需要根据其他协议履行采购、供货等义务的情形。

三)销售协议

销售协议(Sales Agreements)是项目公司与采购方就项目产品的销售签订的协议，约定项目公司为采购方提供产品，采购方支付价款。但是，主要通过现货市场销售产品的项目以及公路、桥梁等收入主要来自向社会公众收取服务费的项目不一定有销售协议。在很多项目中，长期销售协议项下的销售收入作为项目主要收入来源，会被用于支付项目成本和偿还融资方提供的贷款，剩余部分则成为项目发起人的投资回报。融资方也多希望在为项目提供融资前项目公司就已签订未来可以产生长期稳定收入的销售协议来确保债务的偿还。事实上，长期销售协议一般在项目融资到位之前签署，在项目完工且有产品出产后开始履行。

1.实践中的销售协议有多种类型，一般包括以下主要条款：

及时，销售和购买。根据项目类型不同，采购方的购买义务也不同。有的协议项下的买方有“照付不议(Take or Pay)”的购买责任，即买方同意在特定期限内根据约定价格购买低数量的产品，如果卖方将产品备好，买方不论是否提货都应支付货款。照付不议类型的协议常见于油气、矿产等项目。有的项目则采取的是设施使用协议(Tolling Agreements)，即采购方将项目生产运营所需的原材料或燃料提供给项目公司，项目公司将生产加工后的产品再交给采购方。

第二，价格。销售协议项下的定价机制根据项目和产品性质差别很大。石油、矿石等产品的价格往往是与一定国际基准价挂钩的浮动价格。在电力项目中，电力销售协议中的购电方的付款常分为两部分：一部分是为保留电厂产能的付款，不论是否实际购电都要支付，称为“产能费(Capacity Charge / Availability Charge / Fixed Charge)”，旨在覆盖修建设施和为购买方供电的成本以及支付固定运营成本、偿还本息及股东合理回报;另一部分与实际供电量挂钩，旨在覆盖项目的可变成本，称为“能源费(Energy Charge)”，用于补偿燃料费、随设施使用而产生的浮动运营成本等。

第三，供应量。根据项目和产品性质不同，双方约定的供应量也不同。有的采取固定供应量，有的采取可变供应量，后者有根据项目产能、买方的实际需求、运输条件、双方的经营计划等设定的供应量调整机制。

第四，违约责任。销售协议的主要目的是确保项目公司为采购方供货，在项目公司不能供货时，采购方多要求项目公司从其他渠道取得货物来保障供货。有时销售协议也可能约定允许采购方从第三方寻求供货以降低其损失，由项目公司补偿采购方的损失。

第五，解除协议。为了保障项目运营的稳定性，销售协议通常会设置各类宽限期让违约方采取补救措施，而允许项目公司或采购方单方解除协议的情形有限，一般仅限于一方不履行付款义务、持续不可抗力、破产事件等。

2.实践中，协议各方以及项目的融资方关注的问题主要包括：

及时，采购方的信用风险及支付能力。采购方可能是政府控制的公用事业公司，也可能是私有企业，前者可能具备把价格转嫁给最终用户的能力，后者往往基于公允市价采购项目产品。为了使融资方满意从而得到融资，项目公司往往对采购方设置一定的资信要求，或要求其母公司或关联公司提供保障。另一方面，采购方也可能为项目公司在协议项下的供货义务提供第三方保障。

第二，收入风险。协议中的产品定价机制需要保障项目方从中获得的销售收入能够偿还项目债务，覆盖项目的运营成本，并可能为股东留有一定的投资回报。

第三，协议期限。融资方关注销售协议的期限是否长于贷款期限并且留有一定富裕时间，以确保销售协议在债务清偿之前保持有效。

第四，协议解除。出于确保项目收入稳定的考虑，允许项目公司或采购方终止协议的情况有限。如果由于采购方过失导致项目公司解约，一般会要求采购方赔偿项目公司损失，赔偿金额用于偿还项目的债务、补偿发起人的投资投入以及利润损失。

四)供应协议

供应协议(Supply Agreements)是项目公司或运营商与供应商签订的，约定由供应商为项目公司提供生产、运营所需的原材料、燃料及其他产品的协议。供应协议将确保项目完工后有产品生产所需的稳定且价格可接受的供应源。原料、燃料支出通常构成项目产品的主要成本。供应协议一般在项目融资到位之前签署，在项目完工且开始生产或试生产之时开始履行。对于供应商而言，供应协议即是销售协议。与销售协议相似，供应协议亦有不同类型。

1.供应协议一般包括以下主要条款：

及时，销售和购买。供应协议一般会规定供应商按约定的时间和价格供应特定数量的符合标准的产品。有的供应协议项下，项目公司有“照付不议(Take or Pay)”的责任。有的供应协议约定，供应商将其全部产品供给项目公司，而项目公司有义务购买该等产品。

第二，价格。供应的原料及燃料的价格可能采取固定价格，也可能是浮动价格。定价方法和价格调整机制应与销售协议项下产出品的定价方法相匹配。

第三，数量和质量。供应数量可能是固定数量，也可能是可变数量。项目公司往往希望就供应数量有一定的灵活度，在项目完工初期较低，随后数量稳定。双方会约定数量调整机制和质量标准。对于不达标的货物，常会约定项目公司可拒收，或接受不达标产品但价格相应降低。

2.实践中，供应协议各方以及项目的融资方关注的问题主要包括：

及时，供应的性，采购方的信用风险及支付能力。为使融资方满意，项目公司需要确保供应的性。如果供应产品为尚待开采的自然资源，需确保相关矿区储量充足或有替代来源且运输安排妥当。融资方经常对供应商有资信要求，或要求其母公司或关联公司提供保障。

第二，与其他项目文件的协调一致。供应协议的期限一般应与特许协议及销售协议相配合，不可抗力条款中风险的分配方式应保持连贯一致，尽量避免出现供应商根据不可抗力条款不能履行供货义务且可免责，而项目公司受其影响无法履行销售协议等项目文件且不可依据不可抗力免责的情形。如果供应协议项下项目公司保障低购买额，也须关注该保障与销售协议项下相关购买方的购买保障是否匹配。

五)运维协议

运维协议(Operation and Maintenance Agreements)是项目公司与运营商签订的由运营商负责项目的运行、维护和管理的协议。项目建成后的运营、维护和管理有不同安排方法，既可以由项目公司自行负责，也可以聘请第三方运营商。根据运维协议，项目公司将项目的运营、维护与管理的日常事务委托给富有经验的运营商负责，并向运营商支付酬劳。运营商的酬劳通常约定为固定价