股票交易论文:股票交易印花税证券市场论文

一、证券交易税变动对各国证券市场的影响

大多数国家减免证券交易税的行为与早期传统理论不太相符。Tobin（1984）的研究认为，管理者会为了迎合短期投资者对公司股票进行大量投资的需求，而做出较为短视的、对公司长期发展并没有好处的经营决策。因此，通过增加交易费用抑制短期投资行为，可以使管理者把目光集中到公司的长远发展上。⑥Stiglitz　（1989）认为交易费用可以抑制金融市场中噪音交易者⑦的短期投机交易行为，减少过度投机，降低市场的波动性。⑧但是随着金融交易理论的衍生和发展，特别是一系列实证研究的结果改变了各国政府对于证券交易税的看法。从成交量来看，Campbell&Froot（1994）对20个国家的证券交易税和成交量之间的关系进行了统计和案例研究，发现一旦交易费用（主要由交易税构成）上升，投资者会选择各种方式避免在本国投资股票，导致本国股票市场的成交量大幅下降，这一研究结果有力地证明了交易费用的变动和证券市场的成交量成反比关系。从波动性来看，早期的实证研究主要支持增加交易费用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后来学者们的广泛质疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分别研究了美国和瑞典的证券市场，并最终证明交易费用的变动与市场的波动性呈正相关关系。①此后在芬兰和中国台湾地区市场，其他一些学者利用Umlauf的方法也得出了类似的结论（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他们也都提出了减免证券交易税的政策建议。也许是基于上述实证检验的结果，各国政府在上世纪90年代后期开始减免证券交易税。主要考虑一方面是希望以此提高市场的参与度，让国内外投资者更愿意在本国证券市场投资；另一方面也是相信交易费用的降低无论在短期还是长期，都不会造成本国市场的剧烈波动，甚至在某种程度上可以减少市场波动。

二、股票交易印花税变动对我国证券市场的影响

我国自1992年开始对A股市场征收股票交易印花税以来，共调整过8次税率（见表2）。如此频繁的股票交易印花税变动对我国证券市场到底影响几何，我国学者对此进行了大量研究。史东贤、蒋贤锋（2003）从市场波动性、噪音波动性、股票交易印花税收入和券商佣金收入等方面分析了股票交易印花税调整对我国股票市场的影响，结果发现下调股票交易印花税可以使市场波动性和噪音波动性同时下降。②姚涛、杨欣颜（2008）运用回归分析和GARCH模型，对2007年5月30日和2008年4月24日两次股票交易印花税调整对股市波动性的影响进行了分析，发现股市波动性在股票交易印花税上调后短期内有显著增加，长期有所减弱，而在股票交易印花税下调后变化不太显著。③许赫宁（2007）从法律角度对我国股票交易印花税征收的合法性、征收方式的合理性进行了辩证分析，认为我国政府征收股票交易印花税的行为缺乏法律依据且随意性较高，对股票市场的长期发展和保障投资者的利益都没有好处。④吴昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高频数据，实证研究了期间两次股票交易印花税调整对我国股票市场的交易量、买卖价差、价格波动性及有效性的影响，结果表明降低股票交易印花税税率可以增加股票的交易量、降低买卖价差，同时可以抑制股票价格的波动，提高股票价格的有效性。其中，Xi为每个时间区间内的收益率，n为计算周期内的交易天数。结果如图1、图2、图3所示。上述结果显示：及时，无论上调还是降低股票交易印花税税率，在短期内都会引起股市波动，但是2007年5月30日股票交易印花税上调后引起的波动更大；第二，从中长期波动趋势来看，2008年4月和9月降低股票交易印花税税率后，上证综指的年化波动率呈下降趋势，而2007年5月股票交易印花税上调后，上证综指的年化波动率一直处于高位，且不断上升。这两个结论与前人的研究有些不同之处，但主要发现是相似的，即上调股票交易印花税税率会造成证券市场大幅波动，从保持市场稳定的角度不支持政府上调股票交易印花税税率。

三、结论

综合国外证券交易税政策现状、国内外证券交易税变动对证券市场的影响来看，上调证券交易税对于证券市场弊大于利，一方面会造成市场大幅波动，使投资者获得收益的不确定性增加；另一方面会抑制投资者信心，使市场成交量大幅减少，不利于证券市场的健康发展。与此同时，由于国际市场的趋势是进一步降低或免除投资者的交易费用，以此保护国内投资者、吸引国外投资者，政府可以考虑制定股票交易印花税的减免政策，确保我国证券市场长期繁荣稳定发展。

作者：汪诚 单位：中国人民大学财政金融学院

股票交易论文:非上市公司股票交易探究论文

内容摘要：非上市公司股票交易长期以来一直是市场被遗忘的问题，管理层对其存在扮演着默认与打击得双重角色，使其交易在边缘状态下进行。本文主要通过对产权交易市场进行非上市公司股票交易的存在问题分析，揭示了此种交易途径给投资者带各种风险，同时提出了完善我国非上市公司股票交易制度的措施。

关键词：非上市公司产权交易市场股票交易制度

我国的股份公司作为市场经济的产物，它的形成主要来自三个阶段：及时阶段是20世纪80年代后期到90年代初期，这一时期是我国股份公司组建的高峰时，但当时法律法规不够健全，没有《公司法》及《证券法》，只要有政府部门的批准文件，股份公司就可以成立起来，并且可以随便私募资金。这些股份公司中，一些发展较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市，但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今，一些国有企业或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制，他们在改制过程中，大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司，成立之后纷纷选择在国内外上市，而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效，但股权设置不够规范，股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司，这些股份公司规模小，质地差，知名度低，但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东，一般都是5到10位发起人，公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时，就打算向社会募集资金，所以在股东构成中设计了适当的自然人或者皮包公司作为发起人身份，待公司从工商部门完成注册之后，所谓的原始股的销售就随之展开，有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票，有的在公司成立3年后选择转让。

从我国股份公司建立的三个阶段可以看出，由于特定的时代背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性，形成了对非上市公司法律地位界定模糊，股份转让无法可依，造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通，目前主要在产权交易市场进行交易，但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。

一、我国产权交易市场的现状

我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年，我国产权交易市场的出现了一些新变化：（1）许多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策，允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务；（2）技术产权交易市场在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重庆，但主要角色仍以产权交易为主；（3）一些风险投资公司以及国有资产经营公司，把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所；（4）产权交易市场呈现统一化趋势。目前，全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所，其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡，为了增加其盈利，纷纷开展非上市公司股票交易。

二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员，主要开展非市公司股权交易为主。

（2）承揽项目。会员通常以全国的非上市公司为目标，专门承揽非上市公司股票转让项目，获取暴利，同时增加产权交易所或中心的佣金收入。

（3）股权托管。为了进一步增强投资者对非上市公司股票的可信度，中介机构要求股份公司寻找一家股权托管中心进行股票托管。托管后投资者持有一张托管卡，上面仅记载着非上市公司的名称、股东姓名和股票数，并没有注明股票的性质与来源。

（4）市场挂牌。以上程序完成之后，把承揽的非上市公司股票在产权交易所或产权交易中心进行挂牌，似乎给投资者提供一个市场公允的参考价格。

（5）大肆宣传。为了便于销售本公司股票，股份公司往往会进行大肆宣传。股份公司在中介机构的精心策划下，会制造许许多多的题材在全国性的报刊杂志编造虚假公司销售收入及利润，有些公司保障较高的股利分配方案，有些公司通常声称“公司与国外或国内某某证券公司签订上市辅导协议”。另外他们还会刊登广告，广告内容大多数是对公司未来发展前景的美好描述，甚至通过召开所谓的股东报告会或上市推介会，让董事长、律师等相关人员进行推界，以增加股民对公司的信任度。

（6）私下销售股票。一切准备就绪之后，这些中介机构开始私下销售股票，他们往往以产权是产权市场的挂牌价格为参考价，大肆销售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情败露，公司一般会声称“买卖公司股票只是公司股东行为，与本公司无关”，表面上看洗脱了公司的责任。

其实这一现象早就诞生了。这种交易非常隐蔽，大多都在没有任何法律保障和约束下私下进行，而且有些公司保障公司股票在若干年后将要在创业板或海外上市，于是投资者只能耐心的等待，以至于逃脱了法律的监管。近两年来一些非上市公司在投资者和中介机构的压力下，被迫在美国OTCBB市场花50-100万美元买壳，并借此概念继续在国内疯狂圈钱，有些善于炒作的股份公司甚至已经从OTCBB市场转到美国主板市场，但是投资者在一级半市场购买的所谓的原始股仍然无法参与交易，而且没有任何的法律保障。

三、产权交易市场从事非上市公司股票交易的存在的问题：

（1）交易合法性受到质疑

目前，全国的产权交易市场即北方产权交易所和上海联合交易所的业务主要以实物产权交易为主体，股权交易为辅助的交易模式。而股权交易特别是非上市公司个人股票交易存在一定的法律障碍。比如《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让，同时又规定股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。但是按照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所，而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务，并不开展非上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也只是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定，对于数量超过上市公司30多倍的非上市公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门也没有对非上市公司股份转让设立行政许可。并且非上市公司股权交易过程中往往牵扯许多问题，其中包括非上市公司股权合理性问题。

（2）交易价格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威胁之外，交易价格的合理性也受到质疑。非上市公司股票在产权交易所交易只不过披上了合法交易场所的美丽外衣，实际上只是为了显示挂牌价格，并不负责撮合交易价格和资金结算，这些任务往往是由产权交易所或者交易中心的会员完成的，它既有经纪公司、投资咨询公司等一些法人会员，又有一些个人会员。一般情况下，在私自销售股票之前经纪公司或投资咨询公司往往要与非上市公司签订两份协议，一份是委托转让协议，协议中确定4元/股左右的终端转让价格，并以此为依据到产权交易所或交易中心挂牌转让，然后在交易过程中漫漫把价格推高，造成该公司股票看涨的假象，以吸引其他投资者的目的；另一份协议是财务顾问协议，这份协议中载明了与未上市公司的结算价格，结算价格一般1元/股左右，中间3元/股左右的差价作为财务顾问费留给了这些黑中介。当然，他们为了达到成交的目的，往往把目标锁定在没有专业知识的中老年身上，并以免费旅游、高股利（一般运作时要么扣除0.2元/股，给非上市公司按0.8元/股作为结算价格,要么从差价中扣除0.2元/股作为股利分配，这只不过是促销的手段而已，往往只一年,以后再也不会了，目的是为了促销）回报为诱饵，骗其上钩。这种交易价格一方面极大的损害了投资者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融资成本。

（3）交易信息极不对称性

由于非上市公司没有严格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不对称往往影响投资者的投资决策。比如，有的未上市公司年销售收入可能只有几百万元，而报表上编造了上亿元；有的公司可能是亏损公司，但报表可能是几百万元甚至上千万元的纯利润；再如，投资者只会看到委托转让协议中的终端价格，但财务顾问协议根本不知，试想一想，如果投资者知道了中间差价这么大，谁还会去高价购买呢？然而一些中介在推销股票时，往往以该公司股票马上要去海外上市为借口，引诱投资者上当受骗，其实，有些公司根本没有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不过是在美国的OTCBB市场借壳上市，上市后每股只有几美分。（4）监管严重缺位

由于非上市公司的法律界定不明确，很多非上市公司涉及到国有企业的改制问题，因此体改、国资部门，证券监管部门和工商行政管理部门都可以对非上市公司进行监管。同时，由于多头监管，也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的，其中的业务也包括非上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定，股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易，证监会应依法对证券市场实行监督管理。可事实上，证监会从来没有审批过任何一个机构来从事非上市公司的股票交易业务。证监会对于产权交易所从事非上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。今年证监会为了加强对非上市公司的监管，专门成立了证券监管二部，负责对非上市公司及其股票交易的监管，但由于非上市公司数量庞大，质量参差不齐，监管难度较大。同时在监管过程中出现监管环节问题，如委托产权交易所或者交易中心履行监管职能，但产权交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常规性的如公司设立批文、公司营业执照、公司财务报表（不需要审计）、股份转让合同等等文件资料，而非上市公司到底法人治理结构如何，是否存在虚假报表，是否有违法违规行为等等根本不予监督，更谈不上监管力度了。另外，产权交易所或者交易中心对其会员监管不力，只收取会员费、交易手续费、托管费、过户费等相关费用，并且交易手续费比证券交易所高几倍甚至十几倍，有些工作人员甚至利用工作之便也在推销未上市公司股票，欺骗广大投资者。

四、产权交易市场从事非上市公司股票交易的风险

从以上分析可以看出，通过产权交易市场进行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的问题同时，也面临各种各样的风险，具体包括：

1、信用风险：主要来自①投资者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回报无望；②不能按照购买时的保障上市形成的违约风险，有些即使上市但由于各种各样的原因一般投资者仍无法套现；③公司经营不善、运营不良及其它因素而导致破产，这种风险对投资者来说属于致命的风险，它使投资者几乎血本无归。

2、流通性风险：这主要是指非上市公司股票在公司未上市前属于封闭市场，流通性不佳，变现能力较差。

3、跌价风险：投资者一旦高价购买了这些非上市公司股票就存在跌价的风险。例如有的投资者以4～8元/股的价格购买了非上市公司股票后急需用钱时只能按每股几毛钱的价格卖出，可见其跌价的幅度。

从以上的分析可以看出，投资者从事非上市公司股票交易存在许多问题和风险，要解决彻底这些问题，仅依靠打击和监管是远远不够的，还应该从法律法规体系建设、投资者教育宣传、多层次证券市场体系建设等方面来健全我国非上市公司的股份交易制度。

五、完善我国产权交易市场进行非上市公司股票交易制度的对策

1、规范非上市公司股权的性质

在公司法中，股权基本性质之一是具有可交易性，即流通性。股权如不具有流动性，即使它是明晰的，公司同样不具备可持续发展的动力。因为不可转让的股权称不上资本的所有权，因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时，股东至多能行使“用手投票”的权利，而被剥夺了“用脚投票”的权利。可见，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必须承认它具有可交易的性质。因此，在已经实行了股份制的地方，无论是上市公司还是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以转让的。当然要解决这一问题，应进一步规范非上市公司股权的性质。

2、进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设。

长期以来，非上市公司的股权转让总是处于法律法规边缘化状态。按照原《公司法》的规定，股份有限公司自成立满三年以后可以转让，并且在依法设立的证券交易场所进行，按照此规定非上市公司的股权在证券交易所以外的任何地方交易都是违法的，投资者的股票交易不受法律保护，这实际上是和《公司法》中股份有限公司自成立满三年（新《公司法》规定为一年）以后可以转让的条款相矛盾的。其次，国资委以及各地国资局指定国有产权（包括股权）交易必须在产权交易市场公开挂牌交易，虽然其交易并没有限定在法人股的范畴内，但自然人股东的股权交易的合法性被排斥在外，因为此交易并没有得到证监会及工商部门的认可，其交易也不受法律保护。这样交易地点的选择与指定方面也相互矛盾。新《公司法》尽管把原来规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行，但截止现在还没有指定具体的交易场所。另外，按照《证券法》的规定，从事股票交易的中介机构必须具有证监会颁发的《证券从业资格证书》，但证监会从未给在产权交易市场从事股票交易的任何一家中介机构颁发过《证券从业资格证书》，这是否可以认为在产权交易市场从事非上市公司交易的行为都是违法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性与合法性，应该进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设，并且相关法律法规应协调统一，以解决非上市公司股票的合法交易问题。

3、加强对投资者证券知识及相关法律法规的宣传教育，增强投资者风险意识。

一般情况下，购买非上市公司股票的投资者有的是缺乏一定的金融证券知识而盲目参与的，有的是抱着“一夜暴富”的心理参与的。近几年来发生了新变化，参与非上市公司交易的中介机构或地下交易的黄牛们把目标锁定在中老年身上，他们利用中老年人贪占小便宜的心理以及缺乏证券知识来引诱其上当受骗。当然也有少数投资者购买了这些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多数非上市公司的股票既不能上市流通又没有任何利息回报，投资者的投资风险显而易见。通过投资者教育，使其了解证券及相关法律法规知识，树立正确的投资理念，进一步增强防范风险的意识，并且可以运用法律手段自觉地维护自身的合法权益。

4、规范、监管、教育、打击相结合，力求综合治理。

过去，非上市公司股票交易处在法律法规的边缘化状态下而无人监管，当投资者发现自己购买的所谓的原始股票上当受骗时，只能向公安部门的经济侦查大队报案，但当经济侦查大队调查时一些中介机构早已人去楼空，即使当事人被抓，投资者的损失还是无法弥补的。今年，证监会为了维持正常的证券交易秩序，保护中小投资者的利益，成立了证券监管发行二部，专门负责对非上市公司及其股票交易的管理，这从根本上解决了对非上市股份公司及其股票交易监管缺位问题，但要监管到位确实有一定的难度，这就需要公安、工商和证券监管部门鼎力配合，规范、监管、教育、打击相结合综合治理非上市公司股票交易存在的问题。当然，要解决这一问题：首先，对在产权交易市场进行非上市公司股票交易的相关法律法规、交易细则进行规范，使其交易制度合法合理；其次，对从事非上市公司股票交易的机构包括产权交易所、销售股票的中介机构、非上市股份公司、从业人员等加强监管力度，以维持正常的交易秩序；再次，对购买非上市公司股票的投资者采取宣传教育的办法，让其充分了解证券知识，掌握交易面对的问题，避免交易面临的风险；，坚决取缔地下交易场所，严厉打击非法交易行为，切实保护投资者的利益。

5、建立多层次的证券市场体系，弥补证券市场结构性缺陷。

在我国除了建立全国统一的证券交易所和创业板市场以外，可以利用先进的计算机技术和网络技术，借鉴美国NASDAQ成功的经验，建立我国的现代化的场外交易市场，将原来分散的场外交易市场连为一体，建立全国统一的场外交易市场，使其成为我国多层次证券市场体系的必要补充。具体的设想为：（1）合并我国南北两大产权交易市场，保留原来产权交易所的会员制形式，使其演变成中国的现代化场外交易市场，并把交易场所设在天津，以区别上海证券交易所的主板交易和深圳证券交易所的创业板交易；（2）为了保障股票交易具有足够的流通性，引入做市商制度；（3）实行“统一监管、统一报价、分散成交、集中结算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市场条件的大型股份制公司以外，其他股份公司发行股票时，必须先在场外市场进行交易，等达到主板要求时再进行转板，使场外市场成为主板市场的预备市场或从主板市场退市的公司股票交易的后备市场；（5）建立类似于美国OTCBB的柜台交易市场，使其成为现代化场外交易市场的预备市场或从其摘牌公司股票的后备市场。

股票交易论文:析《公司法》对股票交易场所的规定

《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》（下称“暂行条例”）对股票交易场所均有规定，但其内涵不同。本文试就此作一分析。

一

《公司法》第144条规定：“ 股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。究竟何为“依法设立的证券交易场所”，《公司法》却未明确。依“暂行条例”第81条（16）项的解释，证券交易场所是指经批准设立的、进行证券交易的证券交易所和证券交易报价系统。证券交易所和证券交易报价系统都是集中交易市场，“暂行条例”把以分散交易为特征的柜台市场排除在“依法设立的证券交易场所”之外。

然而，《公司法》所规定的证券交易场所，并不限于“暂行条例”所规定的范围。《公司法》规定，股份有限公司股东持有的股份可以依法转让；又规定上市公司的股票在证券交易所交易。作为一个逻辑结论，就是非上市公司的股票可以在证券交易所以外的场所转让。《公司法》第146条规定：“无记名股票的转让，由股东在依法设立证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。”无记名股票的这种转让方式明显有别于集中市场上的交易方式，而与柜台市场的交易方式相同。所以，我国公司法是允许股票柜台交易的。

《上海市证券交易管理办法》和《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》都规定了股票柜台交易方式，但“暂行条例”却予以取消。这里有两大客观原因，一是我国股票市场的发育与发展是直接以开办证券交易所、进行集中交易为特征的，凡将批准公开发行股票的公司均为上市公司，鲜有例外，开办股票柜台市场的客观要求尚不强烈；二是我国股票市场处于发展初期，对以分散交易为特征的柜台市场上尚无成型配套、切实可行的管理措施。但是，也有一种观点根本否认股票柜台市场存在的必要性，这种观点认为，柜台市场是证券市场的低级形式，证券交易所则是证券市场的高级形式，既然我国在证券市场发育阶段就开办了证券交易所，没有必要再重复他国证券市场的发展历史，再办柜台市场。简单地重复他国证券市场的发展历史确无必要，但股票柜台市场应否开办，其着眼点不应在于它是否为低级交易形式，而应在于它是否有存在的现实必要性和合理性。在市场经济中，一种高级交易形式的出现，固然能在同类市场中渐次占据主导地位，但不一定能否定低级交易形式存在的必要性，比如，期货市场的出现不能否定现货市场的存在，国际贸易的发展不能否定农村集市贸易的存在。股票柜台市场存在的现实必要性和合理性，决定于股份有限公司制度的性质，以及我国发展规范化的公司制度的现实需要。

股份有限公司与其他种类公司的区别之一，是其股份可以自由转让，除公司对发起人、董事、监事、经理等转让其持有的本公司股份给予一定限制外，股东转让其股份一般不受法律或其他股东的限制。要转让股份，总得有一定的转让场所，没有转让场所的股份转让是不存在的。从这一点上来说，对股份转让场所的限制实质上就是对股份转让的限制。

根据我国《公司法》，股份有限公司分为发起设立和募集设立两种。上市公司属于募集设立公司，但它只是募集设立公司中的一小部分，因为一个募集设立的公司要成为上市公司，必须符合公司法所规定的严格的上市条件。而募集设立的公司要经过严格的发行审批程序，其数量又会因之少于发起设立的公司。因此，上市公司的数量在所有的股份有限公司中，只能占很小一部分。如果按现行的证券法规，只允许股票在证券交易所或证券交易报价系统交易，而不开办柜台交易市场，那么绝大部分股份有限公司的股票实际上是被禁止转让的，因为这些公司的股票没有法律允许的可资转让的场所。作为股票被禁止转让的一个直接后果，就是资本市场的运行受到人为障碍，公司制度的健全和发展受到严重影响。公司法允许股票的柜台交易，让所有的非上市公司的股票都能进入交易场所，以利于资本流动和股份有限公司的发展，是符合社会主义市场经济发展要求的。

为什么现在没有开办股票柜台市场，却并不影响公司公开发行股票呢？这里有两个因素在起作用：一是从总体上看，目前的股票发行市场仍然是一个供不应求的市场；二是“暂行条例”实际上没作上市公司和非上市公司的划分。“暂行条例”第12条规定，经证监会同意的公开发行股票的申请，“申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请，经上市委员会同意接受上市，方可发行股票。”这一规定实质是，只有符合上市条件可以成为上市公司的，才可以公开发行股票。在公司尚未公开发行股票时，就确定其股票可以上市交易，是不科学的。另外，根据这一规定，似乎证券交易所上市委员会具有比证监会还要大的权力，如果上市委员会不同意发行申请人的股票上市，即使证监会批准了股票发行申请，其股票亦不得发行。可见，“暂行条例”的这一规定是有违法理的，但这在实践中却产生了这样一个效果，即目前公开发行的股票都有可资转让的场所。然而，随着证券市场和公司制度的发展与完善，以及管理上的科学化、规范化，今后证券法规对上市公司和非上市公司作出实质划分是必然的，允许非上市公司股票在柜台市场上交易也是必然的。

二

必须指出的是，《公司法》关于股票转让场所的规定，也有严重的不合逻辑之处，这就是第146条规定的，无记名股票的转让，也必须在依法设立的证券交易场所进行。

无记名股票是不记载股东姓名和名称的股票，公司发行无记名股票无须为此备置股东名簿以记载其持有人，无记名股票可以用交付的方式转让，即无记名股票一经交付即发生转让的效力。然而按《公司法》第146条规定，就产生了以下问题：（1）转让无记名股票，是否要确定转让人或受让人，如果不确定，公司或证券管理机构怎样才能知道某个无记名股票是否曾在“非法场所”转让过；如果确定，无记名股票就成了记名股票。（2）无记名股票在依法设立的交易场所转让是否要办理有关交付的认证手续，如果不办理，在依法设立的交易场所之内或之外转让无记名股票还有什么区别；如果办理，无记名股票又变成了记名股票。所以笔者认为，《公司法》第146条规定除了可以证明法律允许股票柜台交易外，其本身却是一个不可操作的规范，因为，法律既然允许发行无记名股票，那么它在任何一个场所被转让就是不可避免的，也是理所应当的。

《公司法》第146条的规定，向我们提出了一个新的问题：法律应否允许股票的私下交易。股票的私下交易，是指在投资者之间直接交易股票，而不在专门的证券交易市场上进行。如前所述，既然公司法允许发行无记名股票，无记名股票的私下交易就是不可避免的。至于记名股票是否可以私下交易，应把上市公司和非上市公司记名股票区别开来，分别规范。

非上市公司股票是以分散交易作为转让途径的，其成交机会远远低于上市公司股票。投资者之间转让股票除了直接获利或避免损失的目的外，还有通过掌握股票控制或者参与特定公司经营、出让股票以转移投资方向或抵偿债务等目的。当投资者出于后一类目的而买卖非上市公司股票时，如果法律限定股票的交易场所，禁止投资者直接去与特定股票持有人或对特定股票感兴趣的人达成转让协议，那么投资者的买卖意图就很难实现。如果法律允许投资者之间自行达成转让股票的协议，但要求必须到依法设立的交易场所办理手续，那么这除了增加交易成本之外，很难说还有什么实际意义。分散交易以个别交易、议价交易为特征，非上市公司股票在同一时间没有统一的市 场行情，所以其股票无论是在依法设立的场所之内或之外交易，对股票市场行情均无多大影响。因此，法律应当允许非上市公司股票的私下交易，而不宜对交易场所做硬性规定。

上市公司股票是以集中交易、公开交易为主要转让途径，私下交易的本意原是相对上市公司股票的公开交易而言的。由于上市公司股票的转让涉及公开收购、内幕交易或操纵行情等问题，因此法律应对上市公司股票的私下交易给予限制。但是，限制并不等于一概禁止。就目前的证券市场状况而言，尽管现行证券法规要求股票须在依法设立的交易场所交易，但是在上海证交所和深圳证交所，均发生过上市公司股权协议转让的事例。所谓协议转让股权是指投资者与股东不通过在证券交易所公开要约、竞价成交的方式，而通过协商的方式转让股权，其转让协议的成立与生效并不以在某个特定场所协商或签字为要件，所以协议转让股权在性质上与私下交易股票相同。尽管协议转让股权的投资者要履行申报和公开义务，但这并不影响转让股权的效力。股权协议转让降低了上市公司收购的成本，有利于股票市场行情的稳定。证券主管机构也并没拘泥于交易场所的规定而决定协议转让股权无效。因此，法律应在完善上市公司收购制度和健全防止内幕交易或操纵行情等制度的前提下，对上市公司股票私下交易的条件、规模、附加义务等做出明确规定，而不宜一概简单禁止。

违反现行法律关于股票交易场所的规定，对股票转让行为应产生怎样的法律后果？显然，应当是股票转让无效，否则，有关交易场所的法律规定就成空文。但是，这样的法律后果是否有利于经济关系的稳定。是否能为市场经济发展的实践所接受，是值得研究的。股票转让是合同行为，投资者就股票转让所达成的协议属于合同，仅仅因股票转让场所不同就可使合同无效，不仅有违合同法理论，也给审判实践造成了一定的困难。目前许多股票买卖纠纷案例也证明了着一点。目前投资者之间私下协议转让股票的现象甚为普遍，有时因市场变化等原因，往往协议的一方提出反悔并诉诸法院。法院如果认为股票私下转让有效，显然不符合现行法律；如果认为协议无效，双方返还，显然对一方当事人极不公平，而另一方却得到不合理的利益。如果甲把股票私下转让给乙，乙又转让给丙或其他人，当甲乙之间发生转让纠纷时，法院是不能因场所原因而判甲乙之间的股票转让协议无效的，否则很难说这样的判决是合理的可执行的。这种两难境地与其说是由于当事人违法转让股票造成的，不如说是由于法律规定不当造成的。

综上所述，笔者认为法律对股票场所的规定，应综合考虑股东转让股权的自由权利与市场秩序的需要、资本流通效率与投资者利益保护、规范公司制度与稳定证券市场等关系，将不同种类的股份有限公司区别开来，对其股票转让的场所条件分别规定。不加区别地规定所有的股票都须在依法设立的交易场所交易，是不适当的。现行法律关于股票交易场所的规定，目的虽然是维护证券市场秩序，防止股票黑市交易，但所规定的内容却不是实现目的的手段。比如，一个仅有十几个甚至几个股东的股份有限公司，其股权或股票之交易对证券市场的影响微乎其微，其转让场所如何，法律根本不用去管，如果一律要求其必须早依法设立的场所转让，徒然增加交易成本和管理难度。再如，防止股票黑市交易，关键在于取消黑市，即不允许股票在非法设立的证券柜台市场和集中市场上交易，这与现行规定相比，在维护证券秩序方面更有可操作性。

总之，《公司法》在股票交易场所方面的规定，比现行证券法规前进一大步。但比照市场经济条件下公司制度规范化、证券市场管理科学化的目标，《公司法》关于股票交易场所的规定，仍然是一个有缺憾的规定。

股票交易论文:论股票交易中的执行成本问题

执行成本是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本,由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题,对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。

论股票交易中的执行成本问题

投资领域中激烈的竞争,使得投资管理中如何较大限度地节约有关投资方案实施的交易成本,就成为投资者增强其竞争能力的源泉。证券投资活动中的交易成本,可分为确定性成本和执行成本两大类。确定性成本由交易手续费和交易税构成,按手续费和交易税占交易金额的一定比率来计算,无论手续费的确定是否自由化,都可以在股票实际交易之前确定其大小。而执行成本则是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本,由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。 在我国,股票买卖手续费的收取实施的是固定手续费制度,投资者每一笔交易所需的这一部分成本是非常明确的。由于执行成本的隐含性性质,许多投资者在观念上及实际操作过程中,往往忽视这一部分成本的存在。但是,随着我国投资者队伍的逐渐发展和成熟,尤其是证券投资基金等机构投资者加盟股票市场,投资活动中投资组合形式的扩大,如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题,对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。 根据成本最小化原则,一个具有独特优势的投资方案,如果在执行过程中成本过高,也不一定能获得较高的收益。

执行成本问题的提出及分析方法的形成

60年代以前,世界主要证券市场上,一直维持的是以个人投资者为主的投资者结构。而60年代末期以后,由于银行、保险公司、养老基金及各种投资公司等大金融机构进入证券市场,不仅打破了原有投资者队伍的关系结构,而且也带来了投资交易策略等方面的深刻变化。机构投资者不同于个人投资者,他们一般都具有资金力量雄厚、买卖交易量大、要求投资收益相对稳定等特点,在投资策略上,注重组合投资形式,即把资金分散地投入多种证券,利用各证券间收益变动的不相关性,达到回避风险、增加收益的目的。一个的组合投资方案,不仅要求选股精良,而且各证券间的投资比例是否合适也直接影响最终投资收益,所以,适时地调整总资产中的投资比例,就成为资金管理者一项重要的日常管理工作。但是,在组合投资的具体操作过程中,频繁地调整组合权数,又引起了新的问题。如在美国,许多养老基金在资金运用过程中,过高的交易周转率引起交易费用(包括手续费)增加,成为影响投资成果的重要因素。那么,如果合理地管理交易费用,就对基金的管理者们提出了新的要求。 关于执行成本的定义,可以追溯到1971 年,美国证券交易委员会在其“机构投资者调查报告”中,有关股票大额交易的扩大对股票价格形成影响的分析。这个报告将投资者买卖成交的即时价格称作执行价格,并以“上升刻度”(执行价格大于收盘价)和“下降刻度”(即执行价格小于收盘价)相区别,来表示前日收盘价和执行价格之间的变化。从当时调查的结果看,具有下降刻度特征的卖出委托要比具有上升刻度特征的买入委托对股票价格形成的影响大。之后,80年代美国劳工部在实施的雇员退休收入保险计划的投资成果的调查中,对年金资产运用中的交易成本也进行了分析。

当时,对执行成本的分析,基本方法有两种,其一是将投资者的成交价格与当日股价指标进行比较。这种方法以开盘价、收盘价、较高价或低价,作为评价的水准基点,把投资者不同时点上股票买卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作为评价指标,以此来评价投资者的投资成果。其二是美国劳工部在进行的有关调查中,所采用的以交易量加权平均股价为水准基点的方法。所谓交易量加权平均股价( VWAP: Volume Weighted Average Price) 是以交易量为权数对每日执行价格进行平均,而计算出的当日平均执行价格,即: 交易量加权平均股价=Σ(执行价格×交易股数)/Σ(交易股数)=买卖总额/交易股数 由于交易量加权平均股价考虑了各价格的成交量,所以与由收盘价、开盘价、较高价和低价平均的股价指标相比,是更加合理的价格水准基点。 但上述两种方法中都有一个共同的困难所在,即交易成本评价的水准基点,对于投资者来说较难掌握。如果评价的水准基点选择不合理,就会诱导交易活动在策略上发生偏离,对交易者的买卖决策生产恶劣影响。这之中存在两个问题: 及时,有些股票的交易,虽然整个市场的交易量不大,但由于有几个特定的交易者,只要进行几笔特别大的买卖,就会对交易量加权平均股价产生影响。如果据此来确定买卖价格,很有可能导致价格的偏离,引起交易成本上升。 第二,水准基点的游戏可能性。如以开盘价作水准基点评价执行价格的方法,其问题点在于,如果交易者知道评价开盘价的基准,就可在价格略比开盘价低的时点上发出买进指令,而使执行成本为负。但是,在价格一路看涨的情况下,这种方案很难被执行,买入失败直接增加交易成本。相反,在预期价格下降的情况下,虽然也可依据开盘价确定其指令价格,但同样也会落入由开盘价进行评价的陷阱。而利用收盘价作为水准基点的评价方法,交易者虽可尽量地采取在接近收盘价的时点上执行买卖指令,但是与开盘价一样,具有“指标游戏可能性”的问题。 因此,为避免这种可能性,投资分析家们继续寻找和研究新的方法,促进了交易成本分析方法的发展。

投资者的投资执行方案与执行成本

90 年代以后,美国的机构投资者又采用了一种新的分析组合投资综合执行成本的方法,这种方法将交易成本为零而又无时间损失的票面组合投资收益作为比较的标准,通过监测股票投资组合的实际收益与标准收益的差,来评价投资者的投资成果。也就是说,所选择的评价水准基点是票面组合(Paper Portfolio)投资收益率,且该投资组合的交易成本为零。 在以票面组合投资收益与现实的组合投资收益进行比较中,票面组合投资收益是在假定其所选择的股票与现实组合相同,并且同时可与现实组合中的股票进行替换的情况下,计算出来的收益,它与现实投资组合收益的差就可以看成是交易执行时的成本。票面组合投资收益与实际组合投资收益间之所以会存在有差额,是因为交易过程中,除了有手续费那么明确的成本以外,还会因交易时间的推迟,而产生价格变化、市场变动、买卖价差等。通过对此进行合适的定义,就可分析出投资方案与执行方案间的有机联系。 现实组合投资中,总成本是以开始选择股票的时点为基点计算的,因为从理论上看,这应该是在已获得充分信息的基础上进行投资抉择的时点。但实际上投资活动中信息的获得并非易事,决策者往往都利用前日收盘价作为投资决策的依据,这是因为收盘价具有与投资组合的清算价格或平衡价格一致性的特点,且可以与投资评价的水准基点指数进行比较。 任何投资活动的开展,都是按股票选择、指令下达与交易成交等几个阶段进行,那么,由此所产生的执行成本可以分解为由指令下达时间的选择为起因所构成的交易时间成本和由委托金额大小及委托指令流动性关系决定的市场

效果成本。 执行方案的总成本=交易时间成本+市场效果成本表现的就是买卖某股票时执行成本与交易时间的相关性。

⑴交易时间成本 交易时间成本是指投资者从选择股票等决策活动开始,到在市场上开出实际买卖指令为止的时间内该种股票的价格变化。作为投资决策基础的前日收盘价(14.50 ) ,与指令下达时价格14.80之间的差0.30,就是交易时间成本。它又可以分成隔夜成本(Overnight cost) (14.70-14.50=0.20)与指令下达时间成本(Timing cost) (14.80-14.70=0.10) 。 交易时间成本=隔夜成本+指令下达时间成本=0.20 + 0.10 = 0.30 隔夜成本在实际投资操作过程中,是无交易时间带中所发生的价格变化,即是在交易者责任范围以外发生的。但是,这种成本的大小既能反映投资者的信息收集能力,也能反映投资者在投资管理和决策上的竞争力,所以,其成本的大小应该作为基础分析的一项内容。当某投资者根据其近期研究报告以及上市公司的业绩调整情况等信息进行投资决策时,市场上其他的投资者也都会有采取同样行动的倾向。由于股票的价格是在同一时间由市场集中决定,如果这种信息集中反映在开盘价上,那么,隔夜成本就会很高。所以,根据任何新信息所作出的投资决策方案,即使是非常好的方案,如果它只能反映一时性的股价的话,就不可能对实际投资组合收益造成很大影响。 另一方面,投资者在制定具体的买卖价格时,可以说是被动的,因为所选择的股票个别信息的变动,很难地预计,通常根据指数变动程度来确定。但是,指数在交易时间里是变化无常的,由于买卖指令下达时间迟早不一,在具体买卖操作过程中,投资者是否能适时调整买卖价格的能力存在很大差异。所以,指令下达时间成本就是指由开盘价开始,到指令下达时止的股票价格变化。开盘时流动性越高,价格的易变性就越大。很多投资者为了尽量回避这种风险,常常推迟指令下达时间,因此,这一时间内的价格变动就构成整个投资组合的成本。该成本的大小也可以测定出交易者指令下达的时间效果。

⑵市场效果成本(Market Impact Cost) 市场效果成本在此是指指令下达时间点到执行价格的价格差。如图1所示,由14.80 到15.10的价格变化就是市场效果成本。它又可以分解为买卖出要价价差(14.80与14.90 的差额)、撮合成交时产生的撮合成本(14.90向15.00的价格变化)、由交易量大小决定的自有因素成本(15.00到15.10的变化)三个部分。 市场效果成本=出要价差+撮合成本+自有因素成本 出要价差(Bid Ask Spread)是指卖出要价与买进出价之间的差额, 它是从预计与监测角度提出来的计量问题。因为在目前的市场行情即时报告系统下,投资者无法知道各种股票的出要价行情,所以,买卖指令下达时点上的价格就成为即时的股票买卖执行价格。也就是说,执行价格既有按那时点的卖出要价执行的情况,也有按那时点的买进出价执行的情况。撮合成本是由流动性股票即买卖非常活跃的股票产生的。证券交易所中的交易委托系统,根据价格与时间优先的原则,以撮合成交的方式处理交易日中的大小交易。在指令撮合过程中,投资者的买卖委托指令经常会出现不按指令下达时所确定的价格执行的情况,使得委托指令价格与执行价格之间存在差异,这就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了执行价格的不确定性。 自有因素成本是由市场流动性引起的价格变动成本,具体地说是指投资者所欲买卖的量与所能成交的量偏离,也就是说,投资者一次期望成交的量,由于市场上没有相应的对手,而很难全部成交,或者需要分多次完成。由此所形成的成本与指令交易量大小有着密切的关系,通过在事前调整指令交易量的大小,就有可能对此进行控制。但是,值得注意的是,当要执行的交易数量大于其股票的流动性时,一旦将指令分割得很小,交易所需时间就会随之增加,从而此次交易的时间成本也会增加,所以,如何合理地处理两者之间的平衡,也是一个重要的问题。

股票交易论文:产权交易市场非上市公司股票交易问题研究

内容摘要：非上市公司股票交易长期以来一直是市场被遗忘的问题，管理层对其存在扮演着默认与打击得双重角色，使其交易在边缘状态下进行。本文主要通过对产权交易市场进行非上市公司股票交易的存在问题分析，揭示了此种交易途径给投资者带各种风险，同时提出了完善我国非上市公司股票交易制度的措施。

关键词：非上市公司 产权交易市场 股票交易制度

我国的股份公司作为市场经济的产物，它的形成主要来自三个阶段：及时阶段是20世纪80年代后期到90年代初期，这一时期是我国股份公司组建的高峰时，但当时法律法规不够健全，没有《公司法》及《证券法》，只要有政府部门的批准文件，股份公司就可以成立起来，并且可以随便私募资金。这些股份公司中，一些发展较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市，但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今，一些国有企业或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制，他们在改制过程中，大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司，成立之后纷纷选择在国内外上市，而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效，但股权设置不够规范，股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司，这些股份公司规模小，质地差，知名度低，但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东，一般都是5到10位发起人，公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时，就打算向社会募集资金，所以在股东构成中设计了适当的自然人或者皮包公司作为发起人身份，待公司从工商部门完成注册之后，所谓的原始股的销售就随之展开，有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票，有的在公司成立3年后选择转让。

从我国股份公司建立的三个阶段可以看出，由于特定的时代背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性，形成了对非上市公司法律地位界定模糊，股份转让无法可依，造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通，目前主要在产权交易市场进行交易，但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。

一、我国产权交易市场的现状

我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年，我国产权交易市场的出现了一些新变化：（1）许多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策，允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务；（2）技术产权交易市场在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重庆，但主要角色仍以产权交易为主；（3）一些风险投资公司以及国有资产经营公司，把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所；（4）产权交易市场呈现统一化趋势。目前，全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所，其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡，为了增加其盈利，纷纷开展非上市公司股票交易。

二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员，主要开展非市公司股权交易为主。

（2）承揽项目。会员通常以全国的非上市公司为目标，专门承揽非上市公司股票转让项目，获取暴利，同时增加产权交易所或中心的佣金收入。

（3）股权托管。为了进一步增强投资者对非上市公司股票的可信度，中介机构要求股份公司寻找一家股权托管中心进行股票托管。托管后投资者持有一张托管卡，上面仅记载着非上市公司的名称、股东姓名和股票数，并没有注明股票的性质与来源。

（4）市场挂牌。以上程序完成之后，把承揽的非上市公司股票在产权交易所或产权交易中心进行挂牌，似乎给投资者提供一个市场公允的参考价格。

（5）大肆宣传。为了便于销售本公司股票，股份公司往往会进行大肆宣传。股份公司在中介机构的精心策划下，会制造许许多多的题材在全国性的报刊杂志编造虚假公司销售收入及利润，有些公司保障较高的股利分配方案，有些公司通常声称“公司与国外或国内某某证券公司签订上市辅导协议”。另外他们还会刊登广告，广告内容大多数是对公司未来发展前景的美好描述，甚至通过召开所谓的股东报告会或上市推介会，让董事长、律师等相关人员进行推界，以增加股民对公司的信任度。

（6）私下销售股票。一切准备就绪之后，这些中介机构开始私下销售股票，他们往往以产权是产权市场的挂牌价格为参考价，大肆销售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情败露，公司一般会声称“买卖公司股票只是公司股东行为，与本公司无关”，表面上看洗脱了公司的责任。

其实这一现象早就诞生了。这种交易非常隐蔽，大多都在没有任何法律保障和约束下私下进行，而且有些公司保障公司股票在若干年后将要在创业板或海外上市，于是投资者只能耐心的等待，以至于逃脱了法律的监管。近两年来一些非上市公司在投资者和中介机构的压力下，被迫在美国OTCBB市场花50-100万美元买壳，并借此概念继续在国内疯狂圈钱，有些善于炒作的股份公司甚至已经从OTCBB市场转到美国主板市场，但是投资者在一级半市场购买的所谓的原始股仍然无法参与交易，而且没有任何的法律保障。

三、产权交易市场从事非上市公司股票交易的存在的问题：

（1）交易合法性受到质疑

目前，全国的产权交易市场即北方产权交易所和上海联合交易所的业务主要以实物产权交易为主体，股权交易为辅助的交易模式。而股权交易特别是非上市公司个人股票交易存在一定的法律障碍。比如《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让，同时又规定股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。但是按照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所，而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务，并不开展非上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也只是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定，对于数量超过上市公司30多倍的非上市公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门也没有对非上市公司股份转让设立行政许可。并且非上市公司股权交易过程中往往牵扯许多问题，其中包括非上市公司股权合理性问题。

（2）交易价格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威胁之外，交易价格的合理性也受到质疑。非上市公司股票在产权交易所交易只不过披上了合法交易场所的美丽外衣，实际上只是为了显示挂牌价格，并不负责撮合交易价格和资金结算，这些任务往往是由产权交易所或者交易中心的会员完成的，它既有经纪公司、投资咨询公司等一些法人会员，又有一些个人会员。一般情况下，在私自销售股票之前经纪公司或投资咨询公司往往要与非上市公司签订两份协议，一份是委托转让协议，协议中确定4元/股左右的终端转让价格，并以此为依据到产权交易所或交易中心挂牌转让，然后在交易过程中漫漫把价格推高，造成该公司股票看涨的假象，以吸引其他投资者的目的；另一份协议是财务顾问协议，这份协议中载明了与未上市公司的结算价格，结算价格一般1元/股左右，中间3元/股左右的差价作为财务顾问费留给了这些黑中介。当然，他们为了达到成交的目的，往往把目标锁定在没有专业知识的中老年身上，并以免费旅游、高股利（一般运作时要么扣除0.2元/股，给非上市公司按0.8元/股作为结算价格,要么从差价中扣除0.2元/股作为股利分配，这只不过是促销的手段而已，往往只一年,以后再也不会了，目的是为了促销）回报为诱饵，骗其上钩。这种交易价格一方面极大的损害了投资者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融资成本。

（3）交易信息极不对称性

由于非上市公司没有严格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不对称往往影响投资者的投资决策。比如，有的未上市公司年销售收入可能只有几百万元，而报表上编造了上亿元；有的公司可能是亏损公司，但报表可能是几百万元甚至上千万元的纯利润；再如，投资者只会看到委托转让协议中的终端价格，但财务顾问协议根本不知，试想一想，如果投资者知道了中间差价这么大，谁还会去高价购买呢？然而一些中介在推销股票时，往往以该公司股票马上要去海外上市为借口，引诱投资者上当受骗，其实，有些公司根本没有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不过是在美国的OTCBB市场借壳上市，上市后每股只有几美分。

（4）监管严重缺位

由于非上市公司的法律界定不明确，很多非上市公司涉及到国有企业的改制问题，因此体改、国资部门，证券监管部门和工商行政管理部门都可以对非上市公司进行监管。同时，由于多头监管，也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的，其中的业务也包括非上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定，股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易，证监会应依法对证券市场实行监督管理。可事实上，证监会从来没有审批过任何一个机构来从事非上市公司的股票交易业务。证监会对于产权交易所从事非上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。今年证监会为了加强对非上市公司的监管，专门成立了证券监管二部，负责对非上市公司及其股票交易的监管，但由于非上市公司数量庞大，质量参差不齐，监管难度较大。同时在监管过程中出现监管环节问题，如委托产权交易所或者交易中心履行监管职能，但产权交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常规性的如公司设立批文、公司营业执照、公司财务报表（不需要审计）、股份转让合同等等文件资料，而非上市公司到底法人治理结构如何，是否存在虚假报表，是否有违法违规行为等等根本不予监督，更谈不上监管力度了。另外，产权交易所或者交易中心对其会员监管不力，只收取会员费、交易手续费、托管费、过户费等相关费用，并且交易手续费比证券交易所高几倍甚至十几倍，有些工作人员甚至利用工作之便也在推销未上市公司股票，欺骗广大投资者。

四、产权交易市场从事非上市公司股票交易的风险

从以上分析可以看出，通过产权交易市场进行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的问题同时，也面临各种各样的风险，具体包括：

1、信用风险：主要来自①投资者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回报无望；②不能按照购买时的保障上市形成的违约风险，有些即使上市但由于各种各样的原因一般投资者仍无法套现；③公司经营不善、运营不良及其它因素而导致破产，这种风险对投资者来说属于致命的风险，它使投资者几乎血本无归。

2、流通性风险：这主要是指非上市公司股票在公司未上市前属于封闭市场，流通性不佳，变现能力较差。

3、跌价风险：投资者一旦高价购买了这些非上市公司股票就存在跌价的风险。例如有的投资者以4～8元/股的价格购买了非上市公司股票后急需用钱时只能按每股几毛钱的价格卖出，可见其跌价的幅度。

从以上的分析可以看出，投资者从事非上市公司股票交易存在许多问题和风险，要解决彻底这些问题，仅依靠打击和监管是远远不够的，还应该从法律法规体系建设、投资者教育宣传、多层次证券市场体系建设等方面来健全我国非上市公司的股份交易制度。

五、完善我国产权交易市场进行非上市公司股票交易制度的对策

1、规范非上市公司股权的性质

在公司法中，股权基本性质之一是具有可交易性，即流通性。股权如不具有流动性，即使它是明晰的，公司同样不具备可持续发展的动力。因为不可转让的股权称不上资本的所有权，因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时，股东至多能行使“用手投票”的权利，而被剥夺了“用脚投票”的权利。可见，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必须承认它具有可交易的性质。因此，在已经实行了股份制的地方，无论是上市公司还是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以转让的。当然要解决这一问题，应进一步规范非上市公司股权的性质。

2、进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设。

长期以来，非上市公司的股权转让总是处于法律法规边缘化状态。按照原《公司法》的规定，股份有限公司自成立满三年以后可以转让，并且在依法设立的证券交易场所进行，按照此规定非上市公司的股权在证券交易所以外的任何地方交易都是违法的，投资者的股票交易不受法律保护，这实际上是和《公司法》中股份有限公司自成立满三年（新《公司法》规定为一年）以后可以转让的条款相矛盾的。其次，国资委以及各地国资局指定国有产权（包括股权）交易必须在产权交易市场公开挂牌交易，虽然其交易并没有限定在法人股的范畴内，但自然人股东的股权交易的合法性被排斥在外，因为此交易并没有得到证监会及工商部门的认可，其交易也不受法律保护。这样交易地点的选择与指定方面也相互矛盾。新《公司法》尽管把原来规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行，但截止现在还没有指定具体的交易场所。另外，按照《证券法》的规定，从事股票交易的中介机构必须具有证监会颁发的《证券从业资格证书》，但证监会从未给在产权交易市场从事股票交易的任何一家中介机构颁发过《证券从业资格证书》，这是否可以认为在产权交易市场从事非上市公司交易的行为都是违法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性与合法性，应该进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设，并且相关法律法规应协调统一，以解决非上市公司股票的合法交易问题。

3、加强对投资者证券知识及相关法律法规的宣传教育，增强投资者风险意识。

一般情况下，购买非上市公司股票的投资者有的是缺乏一定的金融证券知识而盲目参与的，有的是抱着“一夜暴富”的心理参与的。近几年来发生了新变化，参与非上市公司交易的中介机构或地下交易的黄牛们把目标锁定在中老年身上，他们利用中老年人贪占小便宜的心理以及缺乏证券知识来引诱其上当受骗。当然也有少数投资者购买了这些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多数非上市公司的股票既不能上市流通又没有任何利息回报，投资者的投资风险显而易见。通过投资者教育，使其了解证券及相关法律法规知识，树立正确的投资理念，进一步增强防范风险的意识，并且可以运用法律手段自觉地维护自身的合法权益。

4、规范、监管、教育、打击相结合，力求综合治理。

过去，非上市公司股票交易处在法律法规的边缘化状态下而无人监管，当投资者发现自己购买的所谓的原始股票上当受骗时，只能向公安部门的经济侦查大队报案，但当经济侦查大队调查时一些中介机构早已人去楼空，即使当事人被抓，投资者的损失还是无法弥补的。今年，证监会为了维持正常的证券交易秩序，保护中小投资者的利益，成立了证券监管发行二部，专门负责对非上市公司及其股票交易的管理，这从根本上解决了对非上市股份公司及其股票交易监管缺位问题，但要监管到位确实有一定的难度，这就需要公安、工商和证券监管部门鼎力配合，规范、监管、教育、打击相结合综合治理非上市公司股票交易存在的问题。当然，要解决这一问题：首先，对在产权交易市场进行非上市公司股票交易的相关法律法规、交易细则进行规范，使其交易制度合法合理；其次，对从事非上市公司股票交易的机构包括产权交易所、销售股票的中介机构、非上市股份公司、从业人员等加强监管力度，以维持正常的交易秩序；再次，对购买非上市公司股票的投资者采取宣传教育的办法，让其充分了解证券知识，掌握交易面对的问题，避免交易面临的风险；，坚决取缔地下交易场所，严厉打击非法交易行为，切实保护投资者的利益。

5、建立多层次的证券市场体系，弥补证券市场结构性缺陷。

在我国除了建立全国统一的证券交易所和创业板市场以外，可以利用先进的计算机技术和网络技术，借鉴美国NASDAQ成功的经验，建立我国的现代化的场外交易市场，将原来分散的场外交易市场连为一体，建立全国统一的场外交易市场，使其成为我国多层次证券市场体系的必要补充。具体的设想为：（1）合并我国南北两大产权交易市场，保留原来产权交易所的会员制形式，使其演变成中国的现代化场外交易市场，并把交易场所设在天津，以区别上海证券交易所的主板交易和深圳证券交易所的创业板交易；（2）为了保障股票交易具有足够的流通性，引入做市商制度；（3）实行“统一监管、统一报价、分散成交、集中结算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市场条件的大型股份制公司以外，其他股份公司发行股票时，必须先在场外市场进行交易，等达到主板要求时再进行转板，使场外市场成为主板市场的预备市场或从主板市场退市的公司股票交易的后备市场；（5）建立类似于美国OTCBB的柜台交易市场，使其成为现代化场外交易市场的预备市场或从其摘牌公司股票的后备市场。

股票交易论文:论股票交易中的执行成本问题

执行成本是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。

论股票交易中的执行成本问题

投资领域中激烈的竞争，使得投资管理中如何较大限度地节约有关投资方案实施的交易成本，就成为投资者增强其竞争能力的源泉。证券投资活动中的交易成本，可分为确定性成本和执行成本两大类。确定性成本由交易手续费和交易税构成，按手续费和交易税占交易金额的一定比率来计算，无论手续费的确定是否自由化，都可以在股票实际交易之前确定其大小。而执行成本则是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。 在我国，股票买卖手续费的收取实施的是固定手续费制度，投资者每一笔交易所需的这一部分成本是非常明确的。由于执行成本的隐含性性质，许多投资者在观念上及实际操作过程中，往往忽视这一部分成本的存在。但是，随着我国投资者队伍的逐渐发展和成熟，尤其是证券投资基金等机构投资者加盟股票市场，投资活动中投资组合形式的扩大，如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。 根据成本最小化原则，一个具有独特优势的投资方案，如果在执行过程中成本过高，也不一定能获得较高的收益。

执行成本问题的提出及分析方法的形成

60年代以前，世界主要证券市场上，一直维持的是以个人投资者为主的投资者结构。而60年代末期以后，由于银行、保险公司、养老基金及各种投资公司等大金融机构进入证券市场，不仅打破了原有投资者队伍的关系结构，而且也带来了投资交易策略等方面的深刻变化。机构投资者不同于个人投资者，他们一般都具有资金力量雄厚、买卖交易量大、要求投资收益相对稳定等特点，在投资策略上，注重组合投资形式，即把资金分散地投入多种证券，利用各证券间收益变动的不相关性，达到回避风险、增加收益的目的。一个的组合投资方案，不仅要求选股精良，而且各证券间的投资比例是否合适也直接影响最终投资收益，所以，适时地调整总资产中的投资比例，就成为资金管理者一项重要的日常管理工作。但是，在组合投资的具体操作过程中，频繁地调整组合权数，又引起了新的问题。如在美国，许多养老基金在资金运用过程中，过高的交易周转率引起交易费用（包括手续费）增加，成为影响投资成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易费用，就对基金的管理者们提出了新的要求。 关于执行成本的定义，可以追溯到1971 年，美国证券交易委员会在其“机构投资者调查报告”中，有关股票大额交易的扩大对股票价格形成影响的分析。这个报告将投资者买卖成交的即时价格称作执行价格，并以“上升刻度”（执行价格大于收盘价）和“下降刻度”（即执行价格小于收盘价）相区别，来表示前日收盘价和执行价格之间的变化。从当时调查的结果看，具有下降刻度特征的卖出委托要比具有上升刻度特征的买入委托对股票价格形成的影响大。之后，80年代美国劳工部在实施的雇员退休收入保险计划的投资成果的调查中，对年金资产运用中的交易成本也进行了分析。

当时，对执行成本的分析，基本方法有两种，其一是将投资者的成交价格与当日股价指标进行比较。这种方法以开盘价、收盘价、较高价或低价，作为评价的水准基点，把投资者不同时点上股票买卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作为评价指标，以此来评价投资者的投资成果。其二是美国劳工部在进行的有关调查中，所采用的以交易量加权平均股价为水准基点的方法。所谓交易量加权平均股价( vwap: volume weighted average price) 是以交易量为权数对每日执行价格进行平均，而计算出的当日平均执行价格，即： 交易量加权平均股价＝σ（执行价格×交易股数）／σ（交易股数）＝买卖总额／交易股数 由于交易量加权平均股价考虑了各价格的成交量，所以与由收盘价、开盘价、较高价和低价平均的股价指标相比，是更加合理的价格水准基点。 但上述两种方法中都有一个共同的困难所在，即交易成本评价的水准基点，对于投资者来说较难掌握。如果评价的水准基点选择不合理，就会诱导交易活动在策略上发生偏离，对交易者的买卖决策生产恶劣影响。这之中存在两个问题： 及时，有些股票的交易，虽然整个市场的交易量不大，但由于有几个特定的交易者，只要进行几笔特别大的买卖，就会对交易量加权平均股价产生影响。如果据此来确定买卖价格，很有可能导致价格的偏离，引起交易成本上升。 第二，水准基点的游戏可能性。如以开盘价作水准基点评价执行价格的方法，其问题点在于，如果交易者知道评价开盘价的基准，就可在价格略比开盘价低的时点上发出买进指令，而使执行成本为负。但是，在价格一路看涨的情况下，这种方案很难被执行，买入失败直接增加交易成本。相反，在预期价格下降的情况下，虽然也可依据开盘价确定其指令价格，但同样也会落入由开盘价进行评价的陷阱。而利用收盘价作为水准基点的评价方法，交易者虽可尽量地采取在接近收盘价的时点上执行买卖指令，但是与开盘价一样，具有“指标游戏可能性”的问题。 因此，为避免这种可能性，投资分析家们继续寻找和研究新的方法，促进了交易成本分析方法的发展。

投资者的投资执行方案与执行成本

90 年代以后，美国的机构投资者又采用了一种新的分析组合投资综合执行成本的方法，这种方法将交易成本为零而又无时间损失的票面组合投资收益作为比较的标准，通过监测股票投资组合的实际收益与标准收益的差，来评价投资者的投资成果。也就是说，所选择的评价水准基点是票面组合（paper portfolio）投资收益率，且该投资组合的交易成本为零。 在以票面组合投资收益与现实的组合投资收益进行比较中，票面组合投资收益是在假定其所选择的股票与现实组合相同，并且同时可与现实组合中的股票进行替换的情况下，计算出来的收益，它与现实投资组合收益的差就可以看成是交易执行时的成本。票面组合投资收益与实际组合投资收益间之所以会存在有差额，是因为交易过程中，除了有手续费那么明确的成本以外，还会因交易时间的推迟，而产生价格变化、市场变动、买卖价差等。通过对此进行合适的定义，就可分析出投资方案与执行方案间的有机联系。 现实组合投资中，总成本是以开始选择股票的时点为基点计算的，因为从理论上看，这应该是在已获得充分信息的基础上进行投资抉择的时点。但实际上投资活动中信息的获得并非易事，决策者往往都利用前日收盘价作为投资决策的依据，这是因为收盘价具有与投资组合的清算价格或平衡价格一致性的特点，且可以与投资评价的水准基点指数进行比较。 任何投资活动的开展，都是按股票选择、指令下达与交易成交等几个阶段进行，那么，由此所产生的执行成本可以分解为由指令下达时间的选择为起因所构成的交易时间成本和由委托金额大小及委托指令流动性关系决定的市场效果成本。 执行方案的总成本＝交易时间成本＋市场效果成本表现的就是买卖某股票时执行成本与交易时间的相关性。

⑴交易时间成本 交易时间成本是指投资者从选择股票等决策活动开始，到在市场上开出实际买卖指令为止的时间内该种股票的价格变化。作为投资决策基础的前日收盘价(14.50 ) ，与指令下达时价格14.80之间的差0.30，就是交易时间成本。它又可以分成隔夜成本(overnight cost) （14.70-14.50＝0.20）与指令下达时间成本(timing cost) (14.80-14.70＝0.10) 。 交易时间成本＝隔夜成本＋指令下达时间成本＝0.20 + 0.10 = 0.30 隔夜成本在实际投资操作过程中，是无交易时间带中所发生的价格变化，即是在交易者责任范围以外发生的。但是，这种成本的大小既能反映投资者的信息收集能力，也能反映投资者在投资管理和决策上的竞争力，所以，其成本的大小应该作为基础分析的一项内容。当某投资者根据其近期研究报告以及上市公司的业绩调整情况等信息进行投资决策时，市场上其他的投资者也都会有采取同样行动的倾向。由于股票的价格是在同一时间由市场集中决定，如果这种信息集中反映在开盘价上，那么，隔夜成本就会很高。所以，根据任何新信息所作出的投资决策方案，即使是非常好的方案，如果它只能反映一时性的股价的话，就不可能对实际投资组合收益造成很大影响。 另一方面，投资者在制定具体的买卖价格时，可以说是被动的，因为所选择的股票个别信息的变动，很难地预计，通常根据指数变动程度来确定。但是，指数在交易时间里是变化无常的，由于买卖指令下达时间迟早不一，在具体买卖操作过程中，投资者是否能适时调整买卖价格的能力存在很大差异。所以，指令下达时间成本就是指由开盘价开始，到指令下达时止的股票价格变化。开盘时流动性越高，价格的易变性就越大。很多投资者为了尽量回避这种风险，常常推迟指令下达时间，因此，这一时间内的价格变动就构成整个投资组合的成本。该成本的大小也可以测定出交易者指令下达的时间效果。

⑵市场效果成本（market impact cost） 市场效果成本在此是指指令下达时间点到执行价格的价格差。如图1所示，由14.80 到15.10的价格变化就是市场效果成本。它又可以分解为买卖出要价价差（14.80与14.90 的差额）、撮合成交时产生的撮合成本（14.90向15.00的价格变化）、由交易量大小决定的自有因素成本（15.00到15.10的变化）三个部分。 市场效果成本＝出要价差＋撮合成本＋自有因素成本 出要价差（bid ask spread）是指卖出要价与买进出价之间的差额， 它是从预计与监测角度提出来的计量问题。因为在目前的市场行情即时报告系统下，投资者无法知道各种股票的出要价行情，所以，买卖指令下达时点上的价格就成为即时的股票买卖执行价格。也就是说，执行价格既有按那时点的卖出要价执行的情况，也有按那时点的买进出价执行的情况。撮合成本是由流动性股票即买卖非常活跃的股票产生的。证券交易所中的交易委托系统，根据价格与时间优先的原则，以撮合成交的方式处理交易日中的大小交易。在指令撮合过程中，投资者的买卖委托指令经常会出现不按指令下达时所确定的价格执行的情况，使得委托指令价格与执行价格之间存在差异，这就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了执行价格的不确定性。 自有因素成本是由市场流动性引起的价格变动成本，具体地说是指投资者所欲买卖的量与所能成交的量偏离，也就是说，投资者一次期望成交的量，由于市场上没有相应的对手，而很难全部成交，或者需要分多次完成。由此所形成的成本与指令交易量大小有着密切的关系，通过在事前调整指令交易量的大小，就有可能对此进行控制。但是，值得注意的是，当要执行的交易数量大于其股票的流动性时，一旦将指令分割得很小，交易所需时间就会随之增加，从而此次交易的时间成本也会增加，所以，如何合理地处理两者之间的平衡，也是一个重要的问题。

股票交易论文:我国股指期货与股票交易的关联性分析

[摘要]股指期货上市交易后对股票现货市场波动性的影响取决于届时股票现货市场的估值水平，其交易过程和结果也将改变市场投资主体结构及参与程度，形成交易主体多元化的格局。同时，我国股票现货市场对股指期货的交易也存在着反约束．

[关键词]股指期货；资本市场；系统性风险

一、股指期货上市交易与我国资本市场 发展 ：必要性与可能性

2007年2月7日国务院第168次常务会议通过了《期货交易管理条例》，自2007年4月15日起施行。这表明了我国股指期货上市的日渐临近。从国外推出股指期货对股票现货市场的影响情况看，研究当前我国推出股指期货可能对股票现货市场的影响具有十分重要的现实意义。

1、股指期货上市交易是我国证券市场现阶段发展的内在要求。目前，我国证券市场以股票市场为主体，而股票市场的单边市特征明显，系统性风险在股票市场投资风险中占据主导地位，投资工具品种单一成为我国股票市场发展的一个制约性因素。在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品科过少、结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引qfⅱ进入国内股票市场造成障碍。因此，适时推出股指期货交易，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到一定阶段的内在要求，也是符合证券市场规范化、国际化发展的惯例。

2、我国现阶段证券市场发展已具备推出股指期货的条件。及时，股票现货市场的规模已经具备股指期货上市交易的规模基础。股指期货是投资者转移股票现货市场系统风险的市场，股指期货的推出要求健全的股票现货市场作为基础。我国股票市场经过十几年的发展已经初具规模，上市业绩也有大幅增长。截止到2006年底，我国境内的上市公司累计已达到1434家，市价总值89400亿元，投资者开户数为7730.8万，总成交量90469亿，创 历史 新高。而我国2006年底的gdp为209407亿元，股市的总市值占到了gdp的42.7％。通过比较美、日等国家主要证券市场推出股指期货时现货市场规模情况，可以看到，在证券市场总市值占gdp比例这一指标上，目前我国现货市场已经接近发达国家的水平。同时我国的上市公司的业绩和质量也有不同程度的提高，为我国推出股指期货创造了比较好的市场环境。第二，机构投资者增长迅速，多元化的投资格局已经形成。长期以来，由于 法律 和各项规则的限制，我国证券市场上的投资者以中小投资者为主，机构投资者仅限于证券公司，数量有限。股指期货市场是一个主要面向机构投资者的市场，如果没有发达的机构投资者，股指期货市场的发展往往难以起到预期的效果。但随着我国证券市场的发展和我国出台的一系列规范股市的政策，包括促进证券投资基金发展，抓紧推出中外合资基金管理公司，允许三类 企业 和保险公司入市，即引进qfⅱ、社保基金、券商等机构，这些都为

2、股指期货上市交易对市场主体结构的影响。目前，“散户投资”是国内期市的重要特征，投资者结构极不完善，极大地影响了期货市场功能的发挥。股指期货的导入，会改变市场投资主体的结构和参与程度，形成主体结构的多元化，同时市场交易所格局也会发生变化。

股票交易论文:股票交易体系建构测评研究

模式化交易系统建立的基本步骤

交易策略选择。交易模型设计的及时步就是选定交易策略。交易策略的选定要充分考虑交易者自身的脾气禀性、本金大小、风险喜好程度、投资时间精力等因素，如上班族一般以长线交易为主，专业人士以短线交易为主。然后根据交易策略选择相应的股票种类，选择股票种类时需要考察其流动性、活跃度和交易量。

开发平台选择。交易策略确定之后需要选择股票行情浏览和交易软件。该软件服务器提供的数据必须稳定不丢线、快速畅通不滞顿；软件基本或默认界面清爽，具有自定义界面保存和导出导入功能；能进行客户化功能二次开发，行情和交易等各类函数齐全，或具有自定义函数功能；系统开放性好，代码方便移植；售后服务良好，能提供技术支持。上述几方面是实现交易模式设计和构建应用的基础。

交易模型设计。交易模型的设计主要包括资金管理、风险管理、指标公式、自动预警/选股和股票交易五个模块构建工作。其中资金管理模块是指优化使用资金，利用等价鞅理论和金字塔加仓策略以保障系统的正期望值；风险管理模块是指每次交易前衡量利弊，研判盈利可能性与亏损可能性的比率，以及较大盈利额度与较大亏损额度的比例等评价指标；自动预警/选股模块是指从沪深两市A股能够自动筛选出符合交易策略、满足交易参数和交易条件的股票，并预警提示买入操作，降低人工选股的劳动强度；指标公式模块是指K线盘面能够从K线组合形态、走势趋势、压力支撑等角度，对自动预警/选股模块选中的股票进行标注，以帮助交易者更好地解读和理解个股；股票交易模块是指从提高交易者执行力角度，进行全自动或半自动交易，当半自动交易时，需要交易指令进行一次人工复核。

历史数据测评。模型设计完成之后，需要利用历史数据对交易模型的可行性进行测评，即对模型进行统计检验盈利能力。在测评时，必须首先设定交易标的自动筛选、历史数据时长、交易频度等因素，而后方可统计各种检验指标结果来评价模型可行性。具体指标包括：交易较大盈亏比率，较大连续盈亏损次数比率、较大资金盈利比率、较大本金损失比率、盈亏损次数比率、平均盈亏金额比率等。当获得测评结果后，可根据投资策略和风险偏好度等因素对模型的设计进行调整，对参数进行优化。模型进行调整之后，需要再次重复历史测算，如果仍然不理想，则需进一步调整。此外，需要注意的是，历史数据测评需要将交易成本考虑在内，尤其是短线高频交易，交易成本将会蚀掉一定比例的盈利。

实盘模拟交易。在模型通过历史数据测评之后，仍然不能直接投入使用，还需要进行实盘跟踪的检验，以考察模型效果的稳定性和交易通道的可行性，降低真实交易中的试错成本。历史数据测算和实盘模拟交易有很大不同。在历史数据测算中，所有的买入或者卖出指令都是按可成交来计算的，而在实盘模拟交易时，有可能会出现各种各样的问题影响成交，如下单时突然出现滑点问题导致成交失败。很多问题在进行历史数据测算的时候可能被忽略，只有在实盘模拟交易的时候才能暴露。如果在实盘模拟交易中出现上述的问题，需要返回到模型的设计步骤进行调整，如果问题比较严重，甚至可能需要推翻模型，重新设计。调整模型之后，再次重复1至4节的步骤，直到实现预期盈利效果。

追涨停模型实例分析

涨停心理与未来走势分析。虽然涨停板可以提高多头和空头的交易价格心理预期，但是由于在涨停后存在一定获利空间，同样会形成获利盘回吐和套牢盘沽压，存在追高被套风险。因此在设计追涨停模型时应从以下几个方面进行考虑，以便提高交易获利的成功率：（1）大盘配合。一般情况下，大盘破位下跌对主力的拉高决心影响很大，公众交易者追涨盘的心理也会相应减弱，主力在没有接盘的情况下，经常出现第二天无奈出货的现象，所以在大盘破位下跌时好不要追涨停，而在大盘处于波段上涨时，交易价格心理预期普遍偏高，总体机会多，可以胆大追涨停。大盘处在盘整时期，趋势不明，这时候主要以板块活跃度、个股形态、涨停时间早晚、分时图表现为主要依据。（2）形态支持。盘整后突破涨停的股票是好的，但要求拉到涨停后的位置离强阻力区域不能太近，要给第二天的高开留下一定空间，一般情况下由于普遍的心理预期是突破后上涨空间打开，第二天的获利幅度会大一些；而对于超跌后以涨停方式开始反弹的股票，由于反弹性质决定，高度不能预计太大，要保守一些；而连续上攻后涨停的股票，由于在低位买进的可能随时抛出，形成抛压，所以除非是在大牛市，否则追涨停的时候一定要小心。对于主力仓位比较重的股票，主力由于出货需要，常常是在涨停后继续拉高出货，才能降低仓位，所以反而相对安全些，当然具体情况要求大盘走势不能太差。（3）率先涨停。在24小时交易中及时个封涨停的好，涨停时间好限制在10点以前。因为短线跟风盘十分注意当天出现的机会，前几个涨停最容易吸引短线盘的目光，并且在开盘不久就能涨停，本身也说明主力是有计划进行拉高，不会受大盘当天涨跌的太大影响。如果这时该股票的技术形态也不错，在众人的集体上推下，涨停往往能封得很快，而且买单可以堆积很多，上午收盘前成交量就可以萎缩得很小；在下午开盘时就不会受到什么冲击，封死涨停的可能性就非常大，第二天获利也就有了保障。其它时间段涨停的股票相对差一些，尤其是尾市涨停。之所以比较差一些，一是这些股票可能是跟风上涨的股票，本身主力可能并没有事先的拉高计划，只是受盘面影响，临时决定拉高，属于跟风涨停；二是由于涨停时间比较晚，收盘前存在盘中高价抛盘的风险；三是尾市做盘存在主力第二天高点出货的可能，同时在上午买进的散户获利很大，第二天也会积极出货。

本文作者：王淑敏作者单位：中国民航科学技术研究院

股票交易论文:电视股票交易探索

高效财经互动电视业务模式及实现

财经互动电视业务运营及盈利模式

付费频道业务的盈利来源。(1)收视费收入。由于付费频道不插入商业广告，现阶段网络运营商付费频道的主要收入来源是用户收视费。网络运营商的付费频道业务往往对用户按次或者按月收费。(2)衍生经营收入。衍生经营也是专业财经频道业务的收入来源之一。由于频道内容非常专业，较容易与相关领域合作，把该领域的信息当做广告来经营，开展衍生经营以获得额外的收入。谋求特定领域的产业化衍生不仅能弥补大多数频道商的内容资源，同时也为频道商带来快速的现金流。(3)经营模式。网络运营商对付费频道业务的经营获利方式主要还是分账和买断两种情况:分账:经过几年的发展，这种网络运营商和节目商、集成商往往对收视费进行分账获利，并且以网络运营商和频道商获得大部分收入的付费频道的分账模式逐渐确立，网络商、节目商、集成商的比例为5:4:1;4:4:2等。买断:具体的操作为网络运营商与频道商及集成商进行协商，使网络运营商以一定的价格一次性付清付费频道的播出权，之后的收视费便归网络运营商所有。(4)付费频道的营销推广。付费频道业务的主要推广方式包括:免费试看:为了使数字电视用户更进一步地了解和实际感受到数字付费电视节目，为用户提供一段时间的免费播放是最为直接和有效的推广方式。价格促销:价格促销的主要手段包括付费频道免收视费、付费频道包优惠订购、下调单个频道价格等。礼品促销:为了迎合节日到来人们人们相互馈赠礼品的需要，网络运营商设计出不同面值的数字电视付费节目礼品卡供用户购买，这种既方便又时尚的做法受到了用户的欢迎，同时也促进了节目的销售。(5)付费频道业务营销存在的问题。难以激发用户的冲动性消费:付费频道毕竟不是生活的必需品，其刚性需求往往小于弹性需求，因此如何激发用户冲动性消费成为营销的难题。如果不能及时的把用户的兴趣转化为消费的冲动并且最终落实为频道的订购，付费频道业务的营销效果就会大打折扣了。付费频道独立宣传，力度过小:目前付费频道的宣传以当地网络运营商独立宣传为主，从目前用户的独立认知度来说，这样的单兵作战还远远不够，无法扩大整个付费频道产业的影响力。付费频道网络商可以增加与频道商和集成运营商的合作，共同进行付费频道业务的推广。

视频点播业务内容集成方案。(1)视频点播业务内容资源库建设。根据各地现有的视频业务开展情况，点播节目的内容十分丰富，主要有影视剧、新闻、体育、娱乐和动漫几大类型。2009年视频点播业务内容方面延续了以上类别的同时，内容和形式更加丰富，如农科类节目和卡拉OK等服务。(2)内容来源。有线数字电视运营商的视频点播内容主要是来自开路频道的节目和影视节目制作商，从传统开路频道获取节目资源是目前我国运用比较多的方式，而从影视节目制作商获取节目，尽管也有运用，但是由于版权的管理不是很充分，因此盗播现象比较严重，运营商和节目制作商之间的合作有待采取更好的方式实现双赢。(3)视频点播业务运营收支结构。收入来源:视频点播业务的收入来源主要是收视费和广告两部分。目前用户的业务使用费是其中主要的运营收入。其中用户的使用费包括包月费和按次点播收费两种。而广告收入主要是硬广告和植入式广告或活动收入。硬广告的主要形式是来自影片中附带的，不可跳过的硬广告，植入式广告主要以视频点播主页面的主体推荐形式出现。投入:对于我国的运营商来说，目前主要的投入在于影视剧节目的购买及版权使用费上。(4)运营中的宣传推广。善用自身内容资源视频点播业务开办初期，市场尚不成熟，因此完善自身内容资源的建设对于宣传推广工作能起到事半功倍的作用。运营商能否为当地用户提供适合他们兴趣和需求的产品直接决定了业务宣传推广的成效。采取优惠措施初期降低服务价格，制定打包优惠和买赠活动是目前采用的最多的优惠措施。在视频点播业务推广的初期阶段运营商可以免费使用或降低价格的方式将门槛降低，等待用户市场逐渐培育起来之后再逐步增加收费。制定各种打包优惠措施是刺激观众进行使用和订购的另一种有效措施，将不同的产品以不同的形式进行一定的打包或者让利，同时以成熟品牌带动新产品的推广，从而实现自身产品的不断更新和循环发展。利用媒体进行宣传由于视频点播业务的广告信息量较大，需要向用户介绍的内容也比较多，一些打包内容可能会比较丰富，所以利用报纸或者定制宣传册、杂志一类纸质媒体进行宣传是比较好的选择。除了纸质媒体之外，运营商的营业厅也被用于业务的实地宣传。运营商在营业厅推出了实物体验广告和提供专业人员介绍等服务向用户进行宣传和推广。

咨询服务运营模式分析

咨询服务内容构成。(1)内容分类。按照技术实现方式分类咨询服务按照其技术实现方式可分为单向网络业务和互动双向网络业务。单向网络咨询服务平台目前主要以“图案+文字”的形式，使用户获取有关旅游、气象、交通、房产、餐饮、美容等信息，由于这项业务在单向网络上就能够较好的开展，运用得比较广泛。互动双向网络上的用户不仅能够浏览信息，而且可以根据自身需要进行选择性查询。同时，已经有一些城市提供了医疗挂号，在线票务和支付功能，用户不但能够对信息进行浏览还能够实时交易，从而达到真正的互动与交互。按照内容板块分咨询服务根据内容的不同划分为公共服务平台，生活信息服务平台。公共服务平台:现在各地运营商在建设资讯查询业务时通常会建设政务信息的平台，与当地政府部门进行合作，利用数字电视平台达到政府与用户之间的沟通与交流，政府部门可以利用这一平台向用户宣传相关信息，用户也可以进行一定的相关查询。生活信息服务平台:对用户吸引度较大的一块业务，也是各地资讯查询业务发展力度较大的部分，通常会包括天气、交通、房产、医疗、美容、餐饮、招聘等等，用户可根据自己的需要对这些信息进行查询，甚至在线交易。(2)内容组织方式。运营商制作:成立专门的信息采集、制作、审核部门在内容的制作上，为了使内容能够新颖，丰富，网络运营商可以成立专门的节目采编部门，有专门的记者对各方面内容进行管理。同时，还应该设立专门的审查部门，在海量的信息中对所挑选的信息进行相应的审查，保障信息内容的积极健康。与独占性资源提供者合作咨询服务还需要网络运营商与外界进行内容合作，其中具有一些独占性资源的提供这是非常重要的。比如政务信息是由当地政府进行提供的，天气信息则可以与气象局进行合作由他们提供，交通信息则可以通过与当地的交通管理部门进行合作。来自中介机构或公司对于房地产、股票、列车、航班、招聘等中介机构掌握的领域信息，运营商可以与中介机构或者公司进行合作、购买来获得。通过与有线数字电视网络运营商的合作，中介机构或专业公司一方面可以成为网络上的信息提供者，另一方面则可以获得更多的信息渠道，实现双赢。来自企事业单位及个人企事业单位和个人用户也可以自主选择信息。比如商家可以一些打折优惠信息，个人征友征婚启事，企业社区建设等等，比较类似报纸的分类广告。根据不同网络运营商的经营策略可以与企事业单位进行一定的合作，同时也可以收取一定的信息费用。

咨询服务运营。(1)盈利模式。信息费用:企业在数字电视上其产品和服务信息，并为此支付一定费用。在此盈利模式建立初期，为了培养市场，网络运营商往往采取与有信息需求的企业进行合作的运作方式，盈利相对较少;但从长远来看，此类市场具有较强的市场潜力。数据库营销收入:目前虽然还没有运营商对用户咨询服务使用情况的数据进行整理和销售，但是随着数字电视资讯平台的不断发展，数字电视资讯平台将建立上下游两个大型数据库。上游数据库为各种区域分类咨询的集成库，下游数据库为逐年增多的用户数据库。网络运营商将逐步掌握当地各种消费者多方位的背景资料以及其需求爱好，将为企业进入一对一宣传时代、大规模B2C电子商务时代提供制胜法宝。(2)经营策略。挑选合适的内容面对海量信息，各地的网络运营商应该把握住当地居民的需求特点和偏好，挑选适合当地居民消费的咨询类别，有针对性的提供给用户，与用户之间实现沟通，个性化配置其所需信息，增加使用率。积极合作，降低运营成本与区域性运营商合作。可以由总公司制作出统一的咨询服务模板，然后各城市运营商进行内容填充，各自的信息。加强与企事业单位的合作。目前查询咨询业务经常与政府、气象局、交管部门进行公益性合作。与其他媒体合作。将内容做得更加专业化，同时也互惠互利加大媒体间的宣传力度等。外包与自营相结合的经营方式在咨询服务刚刚起步的阶段，各地运营商通常采取自主经营方式，从咨询服务的内容搜集整合和都是运营商自己来完成的。随着资讯服务业务的开展和成熟，咨询内容变的海量，同时也十分专业化，所以运营商开始在自主经营的基础上引入社会力量进行合作，采取外包和自主经营相结合的方式，自己只负责的审核和编排，这样做对于网络运营商来说避免了人财物在自身并不了解的领域造成的浪费。

股票交易论文:IPTV股票交易市场需求调研

本文作者：吕明杰 单位：鼎视数字电视传媒有限公司

随着居民收入水平的不断增加，用户投资理财需求的不断提升，以传统PC到手机终端再到以互动电视为代表的互动新媒体发展也越来越兴盛。

现阶段证券行业主要特征表现在:证券市场开放速度加快。现在中国证券市场较大的趋势是国际化。国际化包括客户的国际化、竞争对手的国际化、投资理念的国际化、市场经营的国际化、经营理念与经营人才的国际化。目前证券市场开放呈现明显加速的态势。金融服务环境多样化。现在银行、信托、资产管理公司、产业投资基金、保险公司等金融机构介入非传统的证券业务领域。纷纷开展投资银行业务和私人客户理财等业务，正在迅速改变传统的融资模式、业务模式和资产管理模式，甚至一些科技公司也在利用技术优势向网上证券业务靠拢。金融服务环境多样化的趋势使客户有了更多选择余地。监管模式日益市场化。佣金自由化以后，现在正在推行发行审核制度改革、证券发行上市的保荐制度等。另外，最近推出的基金管理公司货币市场基金产品、证券公司的客户资产管理业务等，都表明了监管机构鼓励市场创新和监管模式日益市场化趋势，而且我们认为这一趋势对证券公司将有长期和深刻的影响。证券公司竞争白热化。现在证券公司的数量、资本规模都是数倍于几年前的情况。而市场容量变化的速度明显落后于证券公司的数量扩张。这里引发的一个问题就是竞争加剧，新的竞争格局正在出现，新的业务模式正在出现，证券行业也正面临产业重组和升级。

随着数字整转跨过高峰期，运营商关注点从技术上的数字化向业务上的多元化转移。由于芯片等主要硬件成本降低，终端从标清、单向向高清、双向普及，给更高级的业务模式开拓奠定了技术基础。软件平台从各芯片厂家专有操作系统向Linux系统移植，进展速度超过了过渡方案“中间件”的推广速度，大有将“中间件”时代消灭在萌芽中，跑步进入linux时代的趋势。随着芯片处理能力的提升及操作系统一致性等数字电视终端PC化趋势明显，对在传统PC上提供各类应用业务的厂商进入数字电视的准入门槛大幅降低。随着业内巨头ST及Hisi的加入，特别是后者将成本压得极低而性能强劲，会进一步加速终端更新换代的步伐。单向业务市场占有率已经成迅速下滑的趋势。

重庆、广东、江苏、河北等主要业务开展区域分别环绕或依附区域中心城市，使得当地的广电运营商具有更强烈的新业务发展需求，促使终端的升级换代加快，继而挤压传统产品及服务的影响范围。陕西、江西、青海等地区业务模式发展的步伐会落后于上述地区，尚有缓冲余地。

由于券商的运营模式发生变化，各个券商在增开营业部的同时，大幅削减单体营业部的营业面积以节约成本，原来在营业部的散户甚至大户都不得不回家。他们急需在家中有一台与交易所终端高度相似的终端行情获取及下单委托设备。数字电视机顶盒的普及性使得此类设备成为上述群体的及时选择。毕竟采购计算机并加装宽带，在没有更多的应用的环境时并不是一种划算的行为。上述群体中中老年客户占很高比例，由于观念及习惯的原因，很难适应计算机灵活多样的功能。对他们来说，灵活意味不确定，多样等同紊乱。基于的同样原因，遥控器的使用方法看起来好像远远简单过键盘+鼠标组合，虽然事实上在另外的群体眼中这种说法并不。由于中老年客户占相当的比例，在视觉上，这部分群体更愿意接收大屏幕的电视而不能适应计算机显示器屏幕上细腻的字体。内嵌电视节目带来新的应用体验对大多数用户有吸引力，信息资源的匮乏本来也是困扰这部分群体的问题之一。多年来忠党爱国的教育使得这类群体对于电视形式的媒体更易于信任和接受。

根据行业调查，非现场交易客户占相当的比例。各大券商都在压缩场地、设备、员工等的维护成本，提高收益率。但压缩场地，不等于把客户赶回家，不为客户服务。所以各个券商都在各个网络平台上开发终端产品，将服务推送至每一个客户面前。在数字电视平台，现在还没有一个理想的产品能够同时满足券商普遍覆盖、简单易用、下单委托、差别服务的理想产品存在。广电的相对混乱的供应商结构抵御了专业领域厂商的大规模进入。对于券商来说，机顶盒的结构简单，功能受限，也大大的降低了终端维护的成本。毕竟用户使用不当对计算机程序的破坏能力远远超出对机顶盒的破坏能力，越是简单的设备，维护成本越低。券商对于视频推送的效果越来越看重，而广电平台对于此项任务有天然的优势，无论是政策层面还是技术层面甚至客户的信任程度都具有其他媒介所不具备的优势。通过走访几家证券公司，了解到券商对机顶盒终端的期望如下:即时可见、可听性:即时行情即时看见，即时委托成交即时可见，即时资讯即时了解，即时语音定制即时收到等;多功能性:集看行情(大盘分析、报价分析、即时分析、技术分析、特别报道、公告信息)、委托交易、收资讯等多种功能于一身;易操作性:采用图形和快捷键方式，操作简单，易学易会(建议采用钱龙界面);安全性:采用网上交易同等加密方式确保交易安全;快捷性:委托下单数据处理迅速;稳定性:全在线方式，保障行情交易稳定;多样性:看电视的同时，还可以看行情、资讯和下单;低维护成本:不要像计算机一样，经常莫名其妙的原因导致上门服务。

迫切需要向客户销售各类新业务，而几乎所有的新业务都是基于高清、互动。发放终端就成为当下最重要的任务。目前还没有特别成功的业务可以为普及终端保驾护航，急需寻找突破点。网络公司下属研究院终端事业部打造了多款性能强劲的终端，却没有足够丰富且有实在市场需求的应用，为体现自身价值也要积极寻找合作伙伴。

针对下游用户(投资理财主体，例如散户)获取投资理财基本行情(股票、期货、基金、黄金、外汇、保险)。获取投资理财高级行情(level－2股票行情等)。在线委托下单买入、卖出、撤销、查询及资产管理功能。获取特定机构提供的投资理财资讯(决策信息、荐股信息、财经杂志、政策分析、专家点评等等)，形式包含电子杂志、音频、视频、文字、图形、图像。在线订购资讯服务、下单服务、高级行情服务、付费频道服务等，支持从“智能卡钱袋”中直接扣费。针对上游用户(投资理财产品、资讯提供方，例如券商、财经杂志)接收并反馈终端用户下单委托。获取用户行为分析报告。针对不同类别用户提供差异化资讯服务。广告宣传。针对服务提供商下游用户资料、权限管理。上游用户资料、合作内容管理。在线订购服务费用分账管理(与网络运营商及内容提供商)。在线委托下单交易佣金分账管理(与券商、银行、保险等)。用户行为抓取、分析、处理，衍生用户行为分析报告自用或销售。系统运行维护管理。提供对客服坐席的支持，内容包括开通服务、电话咨询记录、线上产品销售。

由以上市场调研可以得出，中国证券行业经历了十多年的发展，券商服务模式从提供简单交易支持向提供综合性多元化服务演变;终端用户参与模式从现场交易为主向非现场交易为主转化;终端用户的需求从最原始的下单支持，向多方位的投资理财服务跃升。以上所有的变化趋势，都在推动整个行业向前发展的脚步。从各方需求来看，当前基于互动新媒体网路的电视股票交易必定是一个趋势。

股票交易论文:中小单位股票交易的金融学探析

摘要：

通过对行为金融学中的基础理论——前景理论进行探究，比较前景理论与传统期望效用理论的不同，揭示前景理论在解释金融异象中的优势。同时，结合中国证券市场进行实证分析，选取深圳成指和中小企业板块中的40只股票为样本，计算样本在2004年6月25日——2005年4月1日期间的周收益率，进行比较分析。实证分析结果，得出以下结论：（1）中国股市确实存在“小公司效应”，但在中国股市中“小公司效应”只是一种金融异象，很多情况下收益率与流通股本呈正相关。（2）运用前景理论能够对“小公司效应”做出合理的解释。（3）行为金融学是对传统金融学的完善和修正，而不是颠覆。

关键词：前景理论,行为金融,小公司效应,实证分析

自金融学问世以来，金融学乃至整个经济学都构建在“理性分析框架”之下，“经济人”、“理性”等分析前提在经济学理论中随处可见。传统金融学沿袭了经济学的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之内，假设人的行为是理性,甚至人们在作金融决策时被想象成具有经济学家一样的知识和一致的预期。然而，在20世纪80年代，学者们在实证研究中发现传统金融理论存在一些无法克服的缺陷，缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得传统金融理论的理性分析范式陷入了尴尬的境地，这不得不使经济学家们把研究视角投向经济现象的背后，于是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学便脱颖而出。作为一门新兴的学科，行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影响的投资者决策行为的特征上。行为金融学在对人们的金融行为的研究当中，合理地引入了心理学的分析，成功地解释了投资者非理性的金融决策行为。

前景理论是行为金融学的基础理论，是由卡曼尼教授和特维尔斯基共同提出的。它是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，它主要针对解释的是传统理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。行为金融研究学者们通过实验发现，与期望效用理论相反，大多数投资者并非是金融投资者而是行为投资者，他们的行为并不总是理性的，他们的效用不是单纯的财富函数，他们并不总是风险规避的，个人在作决策时是基于财富的变化量而不是存量。前景理论的主要理念在一定程度上继承了传统金融理论关于人具有根据成本收益采取效用较大化的倾向，同时又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不像主流理论所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因此未来的决策存在着不确定性。本文就前景理论的基本架构作一探讨，并就我国深圳中小企业板块股票交易进行实证分析。

一、前景理论架构

前景理论包括三个重要概念：价值函数、参考点、权值函数。

1、理论假设

（1）前景理论提出最基本的假设是人类的理性是有限的。

认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。显然，这与传统金融理论中把人假设为是理性的，并且在任何情况下都能运用理性客观地比较成本收益，据此作出对自己效用较大化的决策相矛盾。例如，在证券市场上，常常会发生股价的变化并不是根据公司的运营情况，而往往是由于投资人情绪、感受或心理预期的变化。但是，这些理性之外的行为未必都是无理性的。

（2）由于存在外在条件的限制，即使在有限理性的条件下，有时也未必能够实践理性行为。

在真实的金融市场中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人实施理性较大化的行为。例如，信息的不对称，信息的收集和消化受到人的时间、精力和自身内在条件的限制；投资期限和投资成本会局限投资人理性决策的实际运用。

（3）在特定情境下，人的多样化动机会导致其放弃使用理性行为。

现实生活中的人并非如传统金融理论假设的那样那么客观、中立、作决策时不带任何感情色彩、不受任何外界影响。人无法脱离社会而存在，社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会影响人的行为。这方面的例子不胜枚举。虽然这类行为是理性之外的，但却不无理性。由此人们对理性的判断有两种不同的角度，一种是经济学上的，一种是社会上的。经济学上的不理性行为在社会学看来未必如此。有着丰富情感的人类所采取的行为并非都是出于纯粹的经济动机、用效用较大化来计算的。现代金融学所倡导的“经济人”到了行为金融学中就比较接近“社会人”的理念，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是方案。

综上所述，前景理论中提出的假设可归纳为人类具有有限理性、有限控制力和有限自利。现代人更习惯称此为“情境理性”，由此说明投资者未来决策具有不确定性。

2、价值函数与参考点

前景理论中用价值函数反映投资者的“效用”，而在传统金融理论中则是用期望效用函数反映投资者的“效用”。

根据图1.1所示，价值函数的基本描述：价值函数是一条中间有一拐点OW,称为参考点的S形曲线。纵轴表示价值(效用)，横轴表示财富的变化量，正半轴表示盈利，负半轴表示损失。在盈利范围内曲线形状表示为凹，在损失范围内表示为凸。在参考点附近，价值函数在损失范围内的斜度明显比盈利范围内更陡。表明对风险态度的变化，因损失所感到的痛苦远大于盈利时的喜悦，投资者在损失的情况下由风险厌恶转变为风险偏好，在盈利时表现为风险规避。这也体现了前景理论的主要结论：投资者并非总是风险厌恶者，个人作决策时是基于财富的增量而不是存量。

与传统的期望效用函数相比,价值函数具有以下特征:

（1)价值函数不再是财富的函数而是盈利或损失的函数，其自变量是投资者的损益,是财富的变化量，可表示为Wi=Wi-0W,是财富值Wi相对于一个参考水平0W的偏离值而不是财富的水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按照组合中各资产的损益水平将其分别对待。

（2）参考点：投资者总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，即选取一个决策参考点，以此点来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。作为投资者判断损益标准的参考点取决于投资者的主观感觉,并且因人而异。卡曼尼和特维尔斯基在研究中指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此，决策参考点是价值函数的关键。也正是由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论相符。

（3)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。不同于传统效用函数所有点都表现为凹的。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早地锁定利润；当投资者处于损失状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有。

4)价值函数呈现明显的不对称性,这说明投资者对损失的感受大于盈利,投资者对损失更敏感。

图1.1价值函数

图1.2期望效用函数

3、权值函数

前景理论的另一个重要的概念就是权值函数。所谓权值，就是根据不同选项之间的比较和多次重复选择，根据其概率来确定的数据。在前景理论中,对不同选择可能产生的结果(即预期值)的计算和比较,是通过价值(效用)乘以决策权值π。期望效用理论中，期望值的计算也是通过效用与事件发生的概率，两者间有一定的联系并且相似。但要注意的是权值不是概率，其运算也不遵循一般概率的公理。

权值函数对自变量的概率取值做系统性变换。权值函数中“极不可能”概率的权值为0，“极可能”的权值为1,而对“很不可能”赋予相对较高的权值,对“很可能”赋予相对较低的权值,换而言之,权值函数对较高的概率指派较小的权数,而对小概率则指派较大的权数。在“很可能”与“很不可能”之间,权值函数具有小于1的斜率。

图1.3权值函数

根据图1.3所示，权值函数曲线在两端斜率较大,而中间趋于平缓，由于权值函数涉及个体对不同概率事件的评价，即是主观的而且看法因各种因素而变化，虽无法得出具体的函数表示形式，但是可以通过经实证研究划出的曲线表示人们对事件概率的较大偏移。

通过价值函数和权值函数，许多异常现象都可以用前景理论得到合理的解释。如：阿莱悖论、彩民的非理性行为、股利之谜等等。但是由于都是通过举例来说明并且带有实验性质，如何确定价值函数中的关键——参考点、价值函数和权值函数的具体形式，前景理论都无法给出，这是理论上的很大缺陷。

二、实证分析——以深圳中小企业板块为例

1、研究原因

所谓“小公司效应”，又称“小盘股效应”，即收益率与公司规模之间存在反向变动关系，收益率随着公司规模的增大呈现减少的趋势。这是一种明显违背资本资产定价模型（CAPM）的异象。然而，国内外学者通过对上市公司股票收益率与规模之间的关系进行了广泛研究发现在现实中，股市确实存在“小公司效应”。

最早发现美国股票市场具有“小公司效应”是Banz，随后Keim、Blume、Reinganum和Stambaugh发现了“小公司1月效应”。而国内学者宋颂兴和金伟根（1995）、周文和李友爱（1999）也研究了中国股票市场的“小公司效应”。

本文以深圳中小企业板块作为研究对象，通过收益-股本研究考证我国股市是否存在“小公司效应”，并运用前景理论结合相关因素进行分析。

2、样本选择

国外学者在研究中通常以上市公司的总市值衡量其规模，然而本文中是以流通股本衡量我国上市公司的规模。其原因是：

（1）中国股市与国外股市有一个明显的区别就是中国上市公司有三分之二的股份不流通，这是投资者在股票定价和参与二级市场投资时必须考虑的现实情况。因此，选择流通股本或流通市值比总市值更合理。

（2）由于流通市值=流通股本X股价，为了规避股本与各股市价同时变动给样本带来的不利影响，故本文在两者间选择流通股本来衡量公司规模。

选择中小企业板块中40只2005年4月1日之前上市的股票作为小盘股的样本集合来研究的原因：

（1）所涉及的样本股票具有小盘股的性质，流通股本较小且较为相近，大约在2000-3000万股左右。

（2）以流通股作为权重，在作为整体研究时不考虑权重因素。

选择深圳成指作为大盘研究原因：

（1）深圳成指与中小企业板块都是以流通股本计算权重，而深圳综指是以总股本计算权重，并且其中流通股本仅占很小部分。

（2）证券市场人士习惯用深圳成指来表示深市的走势。

（3）由于深圳成指也包含40只股票，与选取的中小企业板块40只样本股在作比较时更具参照性。

（4）深圳成指具有集优性质，与综指相比相对业绩更好。

3、数据的来源及处理

（1）根据深圳交易所的交易行情，收集了自2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块编号为002001-002040的40只样本股票每周周末收盘价及深圳成指每周周末收盘指数。详见附录A.

在收集过程中，若遇到周五停牌无数据的股票则以其在该周24小时收盘价代替。2004年6月25日是中小企业板块股票最早上市的日期，故作为始点。在2005年4月1日上市的中小企业板块股票不作为样本。

（2）根据周收益率分别计算出中小企业板块各样本股及深圳成指38周的周收益率。详见附录B。

（3）根据求出的中小企业板块40只样本股的周收益率计算整个中小板块38周的周收益率。详见附录B.

由于考虑到中小企业板块股票上市有先后，即用各股周收益率的平均值表示小盘股的周收益率。

（4）将中小企业板块40只样本股组合为一个整体研究，与作为大盘研究的深圳成指进行对比。由于所涉及的中小企业板块各股流通股本较为相近，大多都在2000-3000万股左右，在计算时不考虑权重因素。可能会因此产生一些偏差。

（5）计算各样本股在研究区间的平均收益率作为其收益率的期望值。

4、研究思路

在研究区间（2004年6月25日——2005年4月1日）内，划分若干个区间进行研究，包括上升阶段、下跌阶段和震荡调整阶段。分别计算深圳成指和中小企业板块在各时期的期望收益率（为该区间周收益率的算术平均值）和标准差。用数据和图形进行两方面比较，分析是否存在小盘股效应，并且对一些异常情况加以分析说明。

5、数据处理结果

表2.1为根据附录B得到的2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块和深圳成指各周的平均收益率统计表。在计算中小企业板块这一组合的周收益率时用该板块中40个样本股各周收益率的算术平均值来表示。同时，并未根据CAPM模型用风险系数β进行调整，原因是：根据马静如学者的研究证明股票收益率历史数据和系统风险之间不存在显著的正相关关系，β值基本没有反映出股票的风险；吴文锋、芮萌、陈工孟通过对深沪两市的研究检验了传统资产定价模型不适用中国市场，中国股票市场的收益率与风险β值不呈现相关关系。

6、结果分析

（1）图示分析

根据图2.3：可以直观地看出，从t=4开始，这两个组合的周收益率走势基本相同。但作为大盘的深圳成指的收益率曲线起伏相对中小企业板块相对平缓，而中小企业板块收益率波动较大。中小企业板块在整个研究区间（t=1~t=38）内的标准差为0.0582明显大于深圳成指的0.0309，且在各个分区，其收益率的标准差均大于深圳成指（具体数据详见下表2.3），这解释了由于中小企业板块投资风险较大，故收益率波动较大。

两者在t=12,即2004年9月10日-9月17日那周都有较为大幅的上涨，而t=15即2004年10月11日-10月15日都出现明显下跌。这可以根据当时的具体事件分析。在2004年10月8日两个组合出现小幅的上涨（收益率>0）之后又大幅下跌（收益率<0），可以认为与人们的心理预期有关。在十一长假前两周都出现上涨形势（收益率>0）并且中央诸如要保护中小投资者的较好的消息，因此在长假前使人们往往因此产生过高的预期，使得长假过后的及时个开盘日（2004年10月8日，周四）各股大都上涨。但由于市场消息较空洞，没有实际的举措，市场整体疲软，经过一周后人们由买空变为卖空，信心受挫，导致过度反应，使股价大幅下挫。

（2）运用价值函数分析

由图2.3所示，当中小企业板块周收益率在<-0.05的范围内，其下跌时波动幅度大于周收益率在-0.05~0的范围内。这个现象可以用前景理论的价值函数解释。以收益率=0为参考点，在参考点附近，价值函数在损失区间为凸函数，表现为风险偏好。但在偏离参考点很远处，即发生了较大的损失时，投资者变为风险厌恶者。结合图2.3，-0.05是临界点，收益率小于此点，则投资者由风险偏好者变为风险厌恶者，不再选择继续持有股票而是抛售，导致了收益率<-0.05时曲线坡度较陡。

（3）组合区间分析

为研究小公司效应，特构建了两个组合。中小企业板块40只样本股作为一个整体组成小盘股集合，深圳成指作为一个整体构成大盘股集合。

由于中小企业板块和深圳成指从第四周起走势大致相同，因此在从第4周起，在原研究区间上取四个子集，在这四个研究子集的区间内，两个组合的走势要求一致。分别研究[t=4,t=9],[t=12,t=14]、[t=21,t=26]、[t=31,t=36]这四个区间，求出平均周收益率（期望值）和对应标准差分别列于表4.2和表4.3。

在市场处于震荡平衡阶段，2005.1.31-2005.3.18时，中小企业板块收益率略高于深圳成指，收益率与流通股本呈负相关但趋势较弱。在此区间也存在一定的“小公司效应”。

在市场处于下跌阶段2004.7.19-2004.8.27与2004.11.12-2004.12.31时，中小企业板块收益率低于深圳成指，收益率与流通股本呈正相关的趋势，但在2004.7.19-2004.8.27阶段正相关趋势较强，2004.11.12-2004.12.31阶段正相关趋势较弱。在下跌阶段没有出现“小公司效应”。

从表2.2可以发现在上涨阶段和震荡平衡阶段，中小企业板块的收益率大于深圳成指，对应的标准差也大于深圳成指，表示高收益伴随高风险，符合一般投资规律。然而，在下跌阶段，中小企业板块的收益率明显小于深圳成指但对应的标准差却大于深圳成指，说明中小企业板块股票的风险较大，表现为收益率曲线的波动较大。

7、实证分析结果

通过考察各个阶段收益与流通股本之间的关系可以初步得到以下结论：

（1）中小企业板块股票的收益率波动幅度较大，风险较高。

（2）在研究区间内存在小公司效应，即收益率与流通股本间存在负相关，且小公司效应强弱不一。

（3）收益率与流通股本规模的关系并未呈现单一性，既存在小公司效应也存在大盘股效应，即收益率与流通股本有时负相关有时正相关。在上涨区间表现出明显的小公司效应，而在下跌区间区却未表现小公司效应，相反呈现出大盘股效应。

（4）并不是在任何情况下都是高收益伴随高风险，在研究时，中小企业板块上涨阶段呈现高风险伴随高收益，而下跌阶段却是低收益伴随高风险。

8、对小公司效应异象的解释

在中国股市存在小盘股效应有其合理的背景。

（1）上市公司总体现今分红少，投资者股利收入较少，股市投资收益主要来源是资本利得。股价相关的税收政策对现金分红征收所得税，而对资本利得暂不征收所得税。使得投资者的投资收益更少，而投机者相对获利丰厚。表现为股价波动与公司经营业绩的弱相关性。

（2）中国股市没有卖空机制，引入机构投资者的理性获利模式就是集中投资，推高股价，再获利。中小企业板块具有得天独厚的优势，其便利性和号召力是大盘股不能比及的。由于小盘股股本规模较小，用相对较少的资金就能推动股价的变动，小盘股受价格操纵的可能性更大，表现为中小企业板块股票收益率波动明显大于深圳成份股股票。

（3）中国股市信息不对称现象严重，小盘股盘子小重组成本低、重组成功率高，通过重组可以给投资者带来经营效绩显著改善的预期，市场操纵者可以利用兼并重组等内幕信息推高股价，对于个体投资者，需要靠机构的力量推动股票的价格，获利的出路在于跟随机构投资者，从而使得投资小盘股在一定时期具有号召力。

（4）前景理论有限理性很好的解释了中小企业板块的这种现象。

首先由于我国证券市场处于改革调整的关键时期，整个股市处于低潮，股指接连创下近几年的新低，走势极为疲弱，市场内的机构投资者和个人投资者股票深度被套，大量资金游离在外，观望等待，对未来预期的不确定使得整个市场交投极为冷清，体现出投资者的一定理性，但无论是基本面还是技术面，读显示出市场的超跌，体现出投资者的非理性。

其次，中小企业板块上市不久，参差不齐，存在机构投资者操纵和投机现象，所选取的研究区间距离上市时间较短，上市后股票交易的市场定位未能有效确定，投资者信息的收集和消化受到时间、精力和自身内在条件的限制，即使在有限理性的条件下，有时也未必能够实践理性行为，导致中小企业板块收益率偏低。

再次，小盘股个体投资者明显具有从众心理。由于小盘股盘子小，流动性较差，机构投资者大量资金的进出，势必引起其价格的剧烈波动，因此一有风吹草动，个体投资者便反应过度，无论在上涨还是下跌时均具有从众心理和过度反应，致使小盘股波动加剧，表现为中小企业板块收益率分布曲线明显要比深圳成指更陡，波动幅度更大，风险更高。上涨时收益率增加，同时风险较大。而下跌时，收益率减小却风险依然较大。这显示出投资者并非理性，而是情境理性。

三、结论

通过对中小企业板块和深圳成指在2004年6月25日——2005年4月1日期间周收率进行实证分析后，得到以下结论：

（1）我国股市中确实存在一定的“小公司效应”，即收益与流通股本规模呈负相关。但在我国股市中“小公司效应”只是一种金融异象并非普遍存在。由于我国股市处于改革调整的关键阶段，近年来一直较为疲软，所选取的研究区间处于“大熊市”阶段，因此在实证分析中股市下跌时没有表现出明显的小公司效应。

（2）运用行为金融理论可以对小公司效应做出合理的解释，主要是由于个体投资者存在从众心理，过度反应的特征。

（3）行为金融是传统金融理论的完善和修正，它能解释传统金融中不能解释的现象，但它不是对传统金融理论的颠覆。

总之，由于我国股市广大中小企业板块投资者大多为投机者，同时个体投资者数量多，由于其经济条件及背景，大多是风险厌恶者。当出现利好时表现为过度自信，出现利空时表现为反应过度，急于抛售，心理因素影响尤为显著。同时由于市场处于改革调整关键时期，市场信息不对称等原因，使得未来投资决策行为具有不确定性。投资者正如前景理论所假设的，是“社会人”，而非“经济人”，存在有限理性，表现为明显的“情境心理”，导致中小企业板块收益率波动较大，风险较高。

股票交易论文:公司股票交易问题探索

摘要：非上市公司股票交易长期以来一直是市场被遗忘的，管理层对其存在扮演着默认与打击得双重角色，使其交易在边缘状态下进行。本文主要通过对产权交易市场进行非上市公司股票交易的存在问题，揭示了此种交易途径给投资者带各种风险，同时提出了完善我国非上市公司股票交易制度的措施。

关键词：非上市公司产权交易市场股票交易制度

我国的股份公司作为市场的产物，它的形成主要来自三个阶段：及时阶段是20世纪80年代后期到90年代初期，这一时期是我国股份公司组建的高峰时，但当时法规不够健全，没有《公司法》及《证券法》，只要有政府部门的批准文件，股份公司就可以成立起来，并且可以随便私募资金。这些股份公司中，一些较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市，但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今，一些国有或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制，他们在改制过程中，大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司，成立之后纷纷选择在国内外上市，而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效，但股权设置不够规范，股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司，这些股份公司规模小，质地差，知名度低，但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东，一般都是5到10位发起人，公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时，就打算向募集资金，所以在股东构成中设计了适当的人或者皮包公司作为发起人身份，待公司从工商部门完成注册之后，所谓的原始股的销售就随之展开，有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票，有的在公司成立3年后选择转让。

从我国股份公司建立的三个阶段可以看出，由于特定的背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性，形成了对非上市公司法律地位界定模糊，股份转让无法可依，造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通，主要在产权交易市场进行交易，但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。

一、我国产权交易市场的现状

我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年，我国产权交易市场的出现了一些新变化：（1）许多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策，允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务；（2）技术产权交易市场在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重庆，但主要角色仍以产权交易为主；（3）一些风险投资公司以及国有资产经营公司，把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所；（4）产权交易市场呈现统一化趋势。目前，全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所，其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡，为了增加其盈利，纷纷开展非上市公司股票交易。

二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员，主要开展非市公司股权交易为主。

（2）承揽项目。会员通常以全国的非上市公司为目标，专门承揽非上市公司股票转让项目，获取暴利，同时增加产权交易所或中心的佣金收入。

（3）股权托管。为了进一步增强投资者对非上市公司股票的可信度，中介机构要求股份公司寻找一家股权托管中心进行股票托管。托管后投资者持有一张托管卡，上面仅记载着非上市公司的名称、股东姓名和股票数，并没有注明股票的性质与来源。

（4）市场挂牌。以上程序完成之后，把承揽的非上市公司股票在产权交易所或产权交易中心进行挂牌，似乎给投资者提供一个市场公允的价格。

（5）大肆宣传。为了便于销售本公司股票，股份公司往往会进行大肆宣传。股份公司在中介机构的精心策划下，会制造许许多多的题材在全国性的报刊杂志编造虚假公司销售收入及利润，有些公司保障较高的股利分配方案，有些公司通常声称“公司与国外或国内某某证券公司签订上市辅导协议”。另外他们还会刊登广告，广告内容大多数是对公司未来发展前景的美好描述，甚至通过召开所谓的股东报告会或上市推介会，让董事长、律师等相关人员进行推界，以增加股民对公司的信任度。

（6）私下销售股票。一切准备就绪之后，这些中介机构开始私下销售股票，他们往往以产权是产权市场的挂牌价格为参考价，大肆销售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情败露，公司一般会声称“买卖公司股票只是公司股东行为，与本公司无关”，表面上看洗脱了公司的责任。

其实这一现象早就诞生了。这种交易非常隐蔽，大多都在没有任何法律保障和约束下私下进行，而且有些公司保障公司股票在若干年后将要在创业板或海外上市，于是投资者只能耐心的等待，以至于逃脱了法律的监管。近两年来一些非上市公司在投资者和中介机构的压力下，被迫在美国OTCBB市场花50-100万美元买壳，并借此概念继续在国内疯狂圈钱，有些善于炒作的股份公司甚至已经从OTCBB市场转到美国主板市场，但是投资者在一级半市场购买的所谓的原始股仍然无法参与交易，而且没有任何的法律保障。

三、产权交易市场从事非上市公司股票交易的存在的问题：

（1）交易合法性受到质疑

目前，全国的产权交易市场即北方产权交易所和上海联合交易所的业务主要以实物产权交易为主体，股权交易为辅助的交易模式。而股权交易特别是非上市公司个人股票交易存在一定的法律障碍。比如《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让，同时又规定股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。但是按照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所，而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务，并不开展非上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也只是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定，对于数量超过上市公司30多倍的非上市公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门也没有对非上市公司股份转让设立行政许可。并且非上市公司股权交易过程中往往牵扯许多问题，其中包括非上市公司股权合理性问题。

（2）交易价格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威胁之外，交易价格的合理性也受到质疑。非上市公司股票在产权交易所交易只不过披上了合法交易场所的美丽外衣，实际上只是为了显示挂牌价格，并不负责撮合交易价格和资金结算，这些任务往往是由产权交易所或者交易中心的会员完成的，它既有经纪公司、投资咨询公司等一些法人会员，又有一些个人会员。一般情况下，在私自销售股票之前经纪公司或投资咨询公司往往要与非上市公司签订两份协议，一份是委托转让协议，协议中确定4元/股左右的终端转让价格，并以此为依据到产权交易所或交易中心挂牌转让，然后在交易过程中漫漫把价格推高，造成该公司股票看涨的假象，以吸引其他投资者的目的；另一份协议是财务顾问协议，这份协议中载明了与未上市公司的结算价格，结算价格一般1元/股左右，中间3元/股左右的差价作为财务顾问费留给了这些黑中介。当然，他们为了达到成交的目的，往往把目标锁定在没有专业知识的中老年身上，并以免费、高股利（一般运作时要么扣除0.2元/股，给非上市公司按0.8元/股作为结算价格,要么从差价中扣除0.2元/股作为股利分配，这只不过是促销的手段而已，往往只一年,以后再也不会了，目的是为了促销）回报为诱饵，骗其上钩。这种交易价格一方面极大的损害了投资者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融资成本。

（3）交易信息极不对称性

由于非上市公司没有严格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不对称往往投资者的投资决策。比如，有的未上市公司年销售收入可能只有几百万元，而报表上编造了上亿元；有的公司可能是亏损公司，但报表可能是几百万元甚至上千万元的纯利润；再如，投资者只会看到委托转让协议中的终端价格，但财务顾问协议根本不知，试想一想，如果投资者知道了中间差价这么大，谁还会去高价购买呢？然而一些中介在推销股票时，往往以该公司股票马上要去海外上市为借口，引诱投资者上当受骗，其实，有些公司根本没有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不过是在美国的OTCBB市场借壳上市，上市后每股只有几美分。

（4）监管严重缺位

由于非上市公司的界定不明确，很多非上市公司涉及到国有的改制，因此体改、国资部门，证券监管部门和工商行政管理部门都可以对非上市公司进行监管。同时，由于多头监管，也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的，其中的业务也包括非上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定，股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易，证监会应依法对证券市场实行监督管理。可事实上，证监会从来没有审批过任何一个机构来从事非上市公司的股票交易业务。证监会对于产权交易所从事非上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。今年证监会为了加强对非上市公司的监管，专门成立了证券监管二部，负责对非上市公司及其股票交易的监管，但由于非上市公司数量庞大，质量参差不齐，监管难度较大。同时在监管过程中出现监管环节问题，如委托产权交易所或者交易中心履行监管职能，但产权交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常规性的如公司设立批文、公司营业执照、公司财务报表（不需要审计）、股份转让合同等等文件资料，而非上市公司到底法人治理结构如何，是否存在虚假报表，是否有违法违规行为等等根本不予监督，更谈不上监管力度了。另外，产权交易所或者交易中心对其会员监管不力，只收取会员费、交易手续费、托管费、过户费等相关费用，并且交易手续费比证券交易所高几倍甚至十几倍，有些工作人员甚至利用工作之便也在推销未上市公司股票，欺骗广大投资者。

四、产权交易市场从事非上市公司股票交易的风险

从以上可以看出，通过产权交易市场进行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的问题同时，也面临各种各样的风险，具体包括：

1、信用风险：主要来自①投资者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回报无望；②不能按照购买时的保障上市形成的违约风险，有些即使上市但由于各种各样的原因一般投资者仍无法套现；③公司经营不善、运营不良及其它因素而导致破产，这种风险对投资者来说属于致命的风险，它使投资者几乎血本无归。

2、流通性风险：这主要是指非上市公司股票在公司未上市前属于封闭市场，流通性不佳，变现能力较差。

3、跌价风险：投资者一旦高价购买了这些非上市公司股票就存在跌价的风险。例如有的投资者以4～8元/股的价格购买了非上市公司股票后急需用钱时只能按每股几毛钱的价格卖出，可见其跌价的幅度。

从以上的分析可以看出，投资者从事非上市公司股票交易存在许多问题和风险，要解决彻底这些问题，仅依靠打击和监管是远远不够的，还应该从法律法规体系建设、投资者宣传、多层次证券市场体系建设等方面来健全我国非上市公司的股份交易制度。

五、完善我国产权交易市场进行非上市公司股票交易制度的对策

1、规范非上市公司股权的性质

在公司法中，股权基本性质之一是具有可交易性，即流通性。股权如不具有流动性，即使它是明晰的，公司同样不具备可持续的动力。因为不可转让的股权称不上资本的所有权，因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时，股东至多能行使“用手投票”的权利，而被剥夺了“用脚投票”的权利。可见，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必须承认它具有可交易的性质。因此，在已经实行了股份制的地方，无论是上市公司还是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以转让的。当然要解决这一问题，应进一步规范非上市公司股权的性质。

2、进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设。

长期以来，非上市公司的股权转让总是处于法律法规边缘化状态。按照原《公司法》的规定，股份有限公司自成立满三年以后可以转让，并且在依法设立的证券交易场所进行，按照此规定非上市公司的股权在证券交易所以外的任何地方交易都是违法的，投资者的股票交易不受法律保护，这实际上是和《公司法》中股份有限公司自成立满三年（新《公司法》规定为一年）以后可以转让的条款相矛盾的。其次，国资委以及各地国资局指定国有产权（包括股权）交易必须在产权交易市场公开挂牌交易，虽然其交易并没有限定在法人股的范畴内，但人股东的股权交易的合法性被排斥在外，因为此交易并没有得到证监会及工商部门的认可，其交易也不受法律保护。这样交易地点的选择与指定方面也相互矛盾。新《公司法》尽管把原来规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行，但截止现在还没有指定具体的交易场所。另外，按照《证券法》的规定，从事股票交易的中介机构必须具有证监会颁发的《证券从业资格证书》，但证监会从未给在产权交易市场从事股票交易的任何一家中介机构颁发过《证券从业资格证书》，这是否可以认为在产权交易市场从事非上市公司交易的行为都是违法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性与合法性，应该进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设，并且相关法律法规应协调统一，以解决非上市公司股票的合法交易问题。

3、加强对投资者证券知识及相关法律法规的宣传教育，增强投资者风险意识。

一般情况下，购买非上市公司股票的投资者有的是缺乏一定的证券知识而盲目参与的，有的是抱着“一夜暴富”的心理参与的。近几年来发生了新变化，参与非上市公司交易的中介机构或地下交易的黄牛们把目标锁定在中老年身上，他们利用中老年人贪占小便宜的心理以及缺乏证券知识来引诱其上当受骗。当然也有少数投资者购买了这些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多数非上市公司的股票既不能上市流通又没有任何利息回报，投资者的投资风险显而易见。通过投资者教育，使其了解证券及相关法律法规知识，树立正确的投资理念，进一步增强防范风险的意识，并且可以运用法律手段自觉地维护自身的合法权益。

4、规范、监管、教育、打击相结合，力求综合治理。

过去，非上市公司股票交易处在法律法规的边缘化状态下而无人监管，当投资者发现自己购买的所谓的原始股票上当受骗时，只能向公安部门的侦查大队报案，但当经济侦查大队调查时一些中介机构早已人去楼空，即使当事人被抓，投资者的损失还是无法弥补的。今年，证监会为了维持正常的证券交易秩序，保护中小投资者的利益，成立了证券监管发行二部，专门负责对非上市公司及其股票交易的管理，这从根本上解决了对非上市股份公司及其股票交易监管缺位问题，但要监管到位确实有一定的难度，这就需要公安、工商和证券监管部门鼎力配合，规范、监管、教育、打击相结合综合治理非上市公司股票交易存在的问题。当然，要解决这一问题：首先，对在产权交易市场进行非上市公司股票交易的相关法律法规、交易细则进行规范，使其交易制度合法合理；其次，对从事非上市公司股票交易的机构包括产权交易所、销售股票的中介机构、非上市股份公司、从业人员等加强监管力度，以维持正常的交易秩序；再次，对购买非上市公司股票的投资者采取宣传教育的办法，让其充分了解证券知识，掌握交易面对的问题，避免交易面临的风险；，坚决取缔地下交易场所，严厉打击非法交易行为，切实保护投资者的利益。

5、建立多层次的证券市场体系，弥补证券市场结构性缺陷。

在我国除了建立全国统一的证券交易所和创业板市场以外，可以利用先进的机技术和技术，借鉴美国NASDAQ成功的经验，建立我国的化的场外交易市场，将原来分散的场外交易市场连为一体，建立全国统一的场外交易市场，使其成为我国多层次证券市场体系的必要补充。具体的设想为：（1）合并我国南北两大产权交易市场，保留原来产权交易所的会员制形式，使其演变成的现代化场外交易市场，并把交易场所设在天津，以区别上海证券交易所的主板交易和深圳证券交易所的创业板交易；（2）为了保障股票交易具有足够的流通性，引入做市商制度；（3）实行“统一监管、统一报价、分散成交、集中结算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市场条件的大型股份制公司以外，其他股份公司发行股票时，必须先在场外市场进行交易，等达到主板要求时再进行转板，使场外市场成为主板市场的预备市场或从主板市场退市的公司股票交易的后备市场；（5）建立类似于美国OTCBB的柜台交易市场，使其成为现代化场外交易市场的预备市场或从其摘牌公司股票的后备市场。

股票交易论文:交易所信息披露对股票交易量影响的实证研究

摘 要：利用赢富数据所提供的上证A股所有股票的前10名交易席位的交易量（包括买进和卖出数据），计算各个股票的买入和卖出前10席位中机构成交量占当日个股成交量的比例，采用事件分析的方法，考察数据信息披露后机构投资者和非机构投资者的投资行为以及对市场的影响。实证结果表明，信息披露程度的提高增加了普通投资者参与市场的积极性。

关键词：交易量；成交比例；知情交易；股票交易

引言

在信息不对称环境下，提高信息披露程度是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。而内幕交易的存在会严重损害市场的流动性，国外众多学者的研究证明了这一结论。Kahan（1992）提出“证券守恒定律”，在内幕人员买入股票的情况下，信息公开时内幕人员多持有的股票的数量就是其他投资者减少的股票数量，由于利好消息公开后股价上涨，导致其他投资者丧失获利机会而蒙受损失。在内幕人员卖出股票的情况下，信息公开时内幕人员少持有的股票数量，就是其他投资者增加的股票数量，由于利空信息公开后，股票价格下跌也导致其他投资者遭受损失。Klock（1994）也同意Kahan（1992）的观点，他认为证券交易归根到底是零和游戏，一个投资者的收益，就是另一个投资者的损失。因此，如果内幕人员所得的收益高于正常水平，外部人的收益必定低于正常水平，这必然导致证券市场上流动性的提供者减少。

一般而言，交易量与信息不对称程度呈反向运动关系。原因可能是当信息不对称程度较高时，非知情交易者为避免风险，会选择停止交易，而当有证据显示信息不对称程度下降时，非知情交易者将更多地参与市场交易，从而增加市场交易量。Wang（1994）从私人信息和私人投资机会两方面来考察交易量和交易者之间的差异，提出了交易量的动态模型。由于不知情交易者不能确定知情交易者进行每一笔交易的动机，因此他们面临着与知道私人信息的知情交易者进行交易的危险。随着两类交易者间信息不对称程度的增加，不知情交易者所面临的逆向选择问题会增加，因而他会选择不进行交易，以减少损失的可能性，从而交易量会减少。理论分析表明，当对股票的信息进行披露时，原来具有信息优势的知情交易者会减少自己购买股票的数量，而原来具有信息劣势的非知情交易者会增加自己购买股票的数量。

赢富数据（Topview）是2007年初上海证券交易所信息网络有限公司在上海证券交易所数据库基础上开发出盘后交易统计产品。赢富数据向用户提供“T+2”（延迟两个交易日）的部分交易细节信息，包括A股个股买卖交易量前10的会员、A股个股分类账户买卖统计、A股流通股东持有量区间结构统计等。赢富数据以对交易账户等敏感数据的深度披露为卖点，对于普通投资者而言，通过赢富数据提供的数据，可获得热点个股的交易分布和多空力量的争夺状况；而对基金等机构投资者而言，赢富数据的信息披露暴露了它们的仓位和操作路径，使得机构投资者的一举一动都变得透明，股票操作陷入被动的境地。由于赢富数据的高额费用，同时在初始阶段投资者不了解赢富数据的具体功能和可能带来的收益，因而初始阶段愿意购买赢富数据的投资者会比较少，此时市场的信息不对称程度较高。而随着报纸和媒体的广泛宣传，越来越多的投资者意识到通过购买赢富数据可以获得股票的资金进出动向，并获得一定的收益。因而随着时间的推移，越来越多的投资者愿意购买赢富数据，导致市场的不对称程度会有所下降。

股票信息披露程度的提高会降低知情交易者的交易量而提高非知情交易者的购买量，可以通过实证检验，随着时间的推移，普通投资者利用赢富数据信息交易股票的规模是否会有所增加。我们期望的结果是，随着时间的推移，普通投资者利用信息披露交易股票的规模会有所增加。

我们考察交易所数据信息披露后机构投资者和非机构投资者的投资行为以及对市场的影响。

一、研究数据和方法

本文采用的数据，主要包括个股前10名交易席位的交易量数据，来源于上交所的赢富数据（与交易所披露的龙虎榜数据类似，但席位扩大到前10），而个股交易量数据则来源于Wind金融数据库。2009年后由于各方面原因，上海证券交易所停止赢富数据，故本文数据的样本区间为2007年6月1日至2008年12月31日。

我们按照事件分析的思路，研究在T日我们选择买入前十席位中机构成交量占比在一定比例范围的股票作为研究对象，考察这些股票在T+2时①买入前十席位中非机构投资者成交量的占比情况。在本文我们分别考察了该比例设定为40%～60%、60%～80%、80%～的情况，以对期望假设进行充分细致的检验。同时，我们也选择卖出前十席位中机构成交量占比在相应比例范围的股票作为研究对象，考察这些股票在T+2时卖出前十席位中非机构投资者成交量的占比情况。

我们将所考察的样本期划分为如表1的6个时间段，在此基础上，我们采用事件分析法，分别考察各个阶段非机构投资者参与个股买卖的活跃程度，通过比较各个阶段非机构投资者在T+2时股票成交量的统计情况，实证检验随着时间的推移，普通投资者在信息披露程度提高的情况下是否增加对相应股票的交易量。

二、实证结果

（一）机构买入在一定比例范围时各阶段非机构投资者成交量的变化趋势

表2至下页表4分别给出了在T日买入前十席位中机构买入成交量占比在某一比例范围的股票，在T+2日买入前十席位中非机构投资者成交量的占比情况。由表中我们可以看到，针对我们所设定的机构投资者成交比例范围，各个阶段非机构投资者在T+2日的成交占比均显著大于0，同时随着时间的推移，T+2日买入前十席位中非机构投资者的成交占比均呈现逐渐递增的趋势。例如，当机构T日买入量为40%～60%时，非机构投资者在T+2日的买入量初始及时阶段仅为27.93%，而在第五阶段达到了39.19%。

图1直观的给出了当T日机构买入量在一定比例范围时，T+2时非机构投资者的买入量占比变化趋势。由图中我们可以看到，各个曲线具有类似的变动趋势，即随着时间的推移，非机构投资者在T+2日的买入量占前十个交易席位的比例有逐渐递增的趋势。同时，我们也可以看到，当T日机构买入量在80%～之间时，非机构投资者在T+2的买入百分比尽管也有所增加，但是量很小，大约在5%左右。可能的原因是这部分股票机构已高度集中持股，普通投资者参与程度不高。

（二）机构卖出在一定比例范围时各阶段非机构投资者成交量的变化趋势

表5至下页表7分别给出了在T日卖出前十席位中机构卖出量占比在某一比例范围的股票，在T+2日卖出前十席位中非机构投资者成交量的占比情况。由表中我们可以看到，针对我们所设定的机构投资者成交比例范围，各个阶段非机构投资者在T+2日的成交占比均显著大于0，同时随着时间的推移，T+2日卖出前十席位中非机构投资者的成交占比均呈现逐渐递增的趋势。例如，当机构T日买入量为40%～60%时，非机构投资者在T+2日的卖出量初始及时阶段仅为23.8%，而在第五阶段达到了33.78%。

图2直观的给出了当T日机构卖出量在一定比例范围时，T+2时非机构投资者的卖出量占比变化趋势。由图中我们可以看到，各个曲线具有类似的变动趋势，即随着时间的推移，非机构投资者在T+2日的卖出量占前十个交易席位的比例有逐渐递增的趋势。同上页图1类似，我们可以看到当T日机构卖出量在90%～之间时，非机构投资者在T+2的卖出百分比尽管也有所增加，但是量很小，大约在5%左右。

结论及建议

本文我们研究赢富数据信息披露程度变化对普通投资者股票交易量的影响。为此，我们将所考察的样本期划分为六个时间阶段，并分阶段研究非机构投资者的交易参与情况。

实证结果表明，当T日买入前十席位中机构买入成交量占比较高时，随着时间的推移，非机构投资者在T+2日的买入量占股票总成交量的比例也有逐渐递增的趋势。类似的，当T日卖出前十席位中机构卖出成交量占比较高时，随着时间的推移，非机构投资者在T+2日的卖出量的比例同样有逐渐递增的趋势。上述实证结果证实：随着信息披露程度的提高，非机构投资者会增加相应股票的交易量，即非机构投资者参与股票市场的积极性有所提高。从市场效率的角度来看，完整的交易信息披露提高了市场的透明度，有效保护中小投资者的投资信心和热情，从而提高证券市场的效率，最终有利于中国证券市场的稳定发展。

股票交易论文:浙江居民储蓄与股票交易额的关系研究

[摘要]在当前居民储蓄过高、股票市场低迷的形势下，研究它们的关系将有助于二者在经济发展中更好地发挥作用。本文以浙江省为研究对象，概述了该省居民储蓄与股票市场的现状，通过Johansen协整检验、Granger因果检验、向量自回归（VAR）模型、脉冲响应函数、方差分解等方法对居民储蓄与股票交易额的关系进行研究。得出四点结论：一是居民储蓄与股票交易额没有长期的稳定关系；二是股票交易额的变化影响着居民储蓄，而居民储蓄的变化并不明显影响股票交易额；三是股票交易额对居民储蓄的响应时间持续1年左右，在第2个季度到达顶点；四是居民储蓄对股票交易额的贡献率在30%左右，而股票交易额对居民储蓄无明显贡献。

[关键词]居民储蓄；股票交易额；向量自回归模型；脉冲响应函数；方差分

1引言

随着经济的增长，我国居民储蓄不断攀升，近年来一直居于世界首位，而储蓄过高意味着投资或消费的不足，资金的活跃度低，不利于社会的发展。另外，我国股票市场在2011年年底再次转入低迷期，股票交易额在较低的水平上浮动，几乎停滞不前，股票市场未能充分发挥其对经济的积极作用。因此，在这个时期研究居民储蓄与股票交易额的关系极为必要，将有助于透视居民储蓄、股票市场间相互影响的周期与程度，引导居民储蓄向股票市场投资合理转化，从而降低居民储蓄，推动股票市场进一步发展，使二者在经济发展中更好地发挥作用。国内曾有学者对我国居民储蓄与股票交易额的关系进行实证研究，陈玉珍等（2005）认为，股票交易额影响着我国居民储蓄的变动，但居民储蓄的增长并没有引起股票交易额的增长。吴平凡（2007）的研究结果表明，股市交易的活跃程度和股指涨跌影响着投资者以及潜在投资者的储蓄行为，用来分流储蓄的股市并没有在很大程度上吸引住居民储蓄。康萌萌（2009）认为股票交易量 80%的增长依靠于经济增长和居民储蓄，而股市自身的发展对股票交易量的影响只占到 20%左右。李溪（2010）研究发现，长期来看居民储蓄额与股票市场成交额之间互为Granger原因，并且存在协整关系。张春雷（2011）通过实证分析推论出股票需求与储蓄存款同比增长率呈负相关关系。袁奥博（2013）研究认为，股票交易与居民储蓄存在长期稳定的关系，股票交易与居民储蓄负相关。

目前，国内学者均是对全国股票交易额与居民储蓄的关系进行研究，但全国范围内股票市场并未充分普及，经济发展不均匀。因此，本文以经济与股市均较为协调的浙江省作为研究对象，试图得出更有说服力的研究结果。

2现状概述

自2002年，浙江省居民储蓄快速上升，由年初的8823.12亿元突破万亿元大关，增长至年末的11242.84亿元，接着以较快速度增长，至2012年年末，居民储蓄余额已达66679.08亿元。其中，2002—2007年增幅较为平稳，2008年开始加速，2009年增幅较大，比年初将近增加1万亿元，2011年后增幅减缓。据统计，浙江省近年来人均居民储蓄在全国各省市中名列前茅，反映了本省人均收入水平较高，同时意味着可能存在消费或投资不足的问题。另外，浙江省股票交易额近年来经历了剧烈的波动，在2007年4月从3681.17亿元急速上升至9192.53亿元，接着大幅度向下波动，到2008年10月降至低谷1306.26亿元，2009年7月至2011年7月的两年间，一直在6000亿元的水平上下波动，其中在2010年11月与2011年3月两个时间段内骤增，分别高达18397.87亿元与13857.52亿元，然后快速跌落。2011年8月至今，股票交易额在4000亿元的水平上下波动。

近年来，浙江省股票市场的发展得益于经济政策、国际环境等有利条件，股票作为企业融资的来源，居民投资的渠道，对社会经济有多方面的影响。然而，从以上的数据分析中并不能看出居民储蓄与股票交易额的具体关系。因此，本文试图通过向量自回归（VAR）模型等方法对两者关系进行深入研究。

3实证研究

3.1数据收集

3.5VAR模型及其检验

向量自回归（Vector Autoregressive，VAR）模型可以用来预测相关联的经济时间序列系统，并分析随机扰动对变量系统的动态冲击，进一步解释经济冲击对经济变量所产生的影响。在建立好VAR模型后，应检验被估计的VAR模型是否恰当。VAR模型滞后结构的确定非常重要，在滞后结构中可以确定合理的滞后阶数p，判断模型的稳定性，下面进行AR根的图检验。

若VAR模型所有根模的倒数均小于1，即都落在单位圆内，则该模型是稳定的；若VAR模型所有根模的倒数均大于1，即都在单位圆外，则该模型是不稳定的。若被估计的VAR模型不稳定，那么得到的结果有些是无效的。根据VAR模型，可生成AR根的图，从图1可以看出，所有单位根均落于单位圆内，因而所建立的VAR模型是稳定的。

3.6脉冲响应函数

脉冲响应函数（Impulse Response Function，IRF）分析方法可用来描述一个内生变量对由误差项所带来的冲击的反应，就是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后，对内生变量的当期值和未来值所产生的影响程度。

4结论

根据浙江省居民储蓄与股票交易额的实证研究结果，结合本省的现状与实际情况，得出以下结论：

及时，居民储蓄与股票交易额没有长期的稳定关系。股票交易额的波动性极大，其变化多数源于经济政策、国际环境与自身发展等因素，受居民储蓄的影响极小。第二，股票交易额的变化影响着居民储蓄，而居民储蓄的变化并不明显影响股票交易额。当股票交易额大幅度上升时，居民储蓄的增速明显减缓，大量储蓄被转移到股市投资上。第三，股票交易额对居民储蓄的响应时间持续1年左右，在第2个季度到达顶点。当股市行情上扬时，部分居民储蓄转至股市，股票交易额受其影响的周期为1年左右，影响程度在半年后最为显著。第四，居民储蓄对股票交易额的贡献率在30%左右，而股票交易额对居民储蓄无明显贡献。股市行情走好时，股票交易额约有30%的增长量来源于居民储蓄。

居民在拥有资金时更倾向于储蓄，仅把股票市场当做一个投机的场所。当股票市场处于牛市时，居民往往把储蓄转向股市；当其处于熊市时，资金再次流回储蓄。因此，完善相关制度，提供有利条件促进股市健康发展，有助于解决储蓄过高的问题，在经济发展中更好地发挥作用。

股票交易论文:在线股票交易系统的分析与设计

摘 要：通过对在线股票交易系统的需求分析及系统实体关系的分析，详细描述了在线股票交易系统的设计思路和功能的实现技术。使用J2EE的体系架构，采用统一、标准的架构，可以提高系统的开发效率，有更好的维护性和可移植性。

关键词：J2EE；股票交易系统；SQL Server数据库

1 股票交易系统

随着经济体制改革的深化，我国股票市场也不断地发展与完善，参与股市投资的投资者日益增多，股市投资已成为一种人们愿意承担其风险的理财手段，而股票自然而然也成为了人人关心的热门话题。在网络盛行的今天，通过网络可以获取的信息广，并且相关服务多，给客户提供了方便。网上交易不受同城地域的限制、不受上班时间的限制，只要你办理了网上委托交易的相关手续，你就可以坐在家里、办公室里或即使出差在外，进行行情接收和委托下单，轻轻松松地实现交易。事实上，仅仅将网上交易理解为它是一种可利用的交易手段的话，未免过于简单。投资者上网交易更多的是可以方便、及时、的获取各种证券投资信息，而且在获取信息的选择上更具主动性。

网上交易与传统交易方式相比，优势明显，是广大证券投资者可以利用其进行证券投资的工具。

2 功能分析

在线股票交易系统只有一个登陆界面，面对三类不同的网站对象，分别是普通用户（未注册用户）、会员用户（已注册用户）和管理员。三类对象进入系统后跳转到不同的界面。例如普通用户登陆系统后则进入普通用户注册/登陆界面，注册/登陆后则跳转到相应的前台管理界面，前台功能主要是客户进入网站后的一些操作，包括普通用户的注册、会员用户的登陆、查询想了解的上市公司相关资料、历史交易信息、资产信息、股票详细信息（包括财政报告和历史走势图），还可以进行股票搜索、分类查询、购买股票、销售股票，将自己感兴趣的股票添加到关注列表，并对自己关注的列表和个人信息进行维护。

管理员登陆系统后则进入系统管理界面。后台功能主要是管理员进入网站后的一些操作，包括对帐户、股票、财政报告进行管理，当股票购买和出售交易完成后，由系统Email向用户Email发送该股票的购买和出售交易信息。

在线股票交易系统的全部功能如图1所示：

3 系统实体关系分析

通过对该系统进行需求分析，得出此系统具有以下几个实体：普通用户、管理员、财务报表、股票交易信息、我的股票和股票。每个实体以及他们对应的功能和事件如表1所示：

各实体之间的关系以及多样性约束如表2所示：

4 系统实现技术

系统拟使用SQL Server 2000作为数据库管理系统，Tomacat作为JSP容器，MyEclipse作为开发环境，基于J2EE架构进行开发。将系统装配在一个J2EE应用中，由J2EE服务器对其进行管理。客户端应用程序和applet是运行在客户端的组件；Java Servlet和Java Server Pages（JSP）是运行在服务器端的Web组件；Enterprise Java Bean（EJB）组件是运行在服务器端的业务组件。

采用MVC系统架构，将系统分为表示层、业务逻辑层和控制层。

表示层是系统呈现给用户的界面形式，主要负责与用户的交互。表示层用JSP实现，获得用户提交给系统的参数，交由业务逻辑层处理，并将的处理数据返回给用户。

业务逻辑层获得表示层的数据，使用JavaBean处理业务逻辑，与数据库进行交互，将业务处理结果返回给表示层。

逻辑层使用Servlet来处理视图层和模型层之间的数据。

5 小结

本文通过分析在线股票交易系统的功能和实体，以J2EE架构为基础，研究并提出了实现股票交易系统的MVC系统架构方案，具有高开发效率、较高的安全性、可扩展性和移植性，以及具有较快的响应速度。为下一步在线股票交易系统的实现提供了理论基础。

股票交易论文:股票交易量和股票收益率的相关性

摘要：文章研究了中国股票市场的交易量和收益率的相关性。首先观察交易量与收益率间是否存在某种相关性，根据散点图建立适当的回归模型，通过统计检验判断数学模型能否成立。其次考虑到两者间可能存在时滞相关性，采用延时分析法研究延时后的回归模型。在以上模型建立的同时也给出股票交易量和收益率间的相关系数。再次进行Granger因果关系检验，确定两者间的因果关系。利用GARCH模型对收益率的波动性进行拟合。

关键词：股票交易量；股票收益率；延时分析；Granger因果关系检验；GARCH模型

一、文献综述

股票市场在金融体系中扮演着重要角色，其中股票交易量和股票收益率是反映股票市场动向的重要数据，一直以来受到广泛关注。研究股票交易量和股票收益率间的关系可以了解股票市场的发展趋势，可以为投资者提供不可或缺的决策参考。

Louis Bachelier（1900）利用布朗运动（Brownian Motion）研究股价变动的随机性，得出了股价的变化无法用数学方式进行预测的结论。Maurice Kendall（1953）研究了股票价格的时间序列，指出股价是随机选择的结果。Peter K. Clark（1973）提出了混合分布假说（MDH） ，认为股票交易量及收益的变化受潜在且不可预测的信息流的驱使，股票收益率的值与交易量是正相关的。Jonathan M. Karpoff（1987）探讨了金融市场中的价量关系，支持两者之间存在正相关的结论。Gallant等人（1992）研究了纽约交易所的历史数据，最终得出结论：股票价格的大幅波动会导致股票交易量的大幅波动；调节滞后股票交易量会大幅缩减杠杆效应，同时产生一种正风险收益关系。Gabaix等人（2003）假设股票市场的大规模运动是由股市参与者的交易行为引起的，并指出大规模的交易量会导致证券价格的大幅波动。

二、数据的收集及基本处理

本文选取1991～2013年上证综合指数的每日收盘价及每日成交量作为基础数据，样本容量为5，389。将股票日成交量数据双倍计算后得到股票日交易量Vt；通过已获取的上证综合指数每日收盘价Pt，求出股票日收益率Rt，由二者关系可得

Rt=ln（Pt/Pt-1）*（1）

三、总体研究

由表1可以发现，交易量与日收益率间几乎不存在线性相关性。利用回归分析法考察两者间的具体关联。先考虑及时种情况――股票交易量作为解释变量。散点的走势如图1（1）所示，大部分点都成条带状分布在[-20，20]的区域中，少数散点游离于密集的条带分布区域。对样本数据进行线性回归拟合及拟合优度检验如表2（1）所示，结果显示交易量和收益率间基本不存在线性关系。经统计，99.38%的数据都落在[-10，10]的纵区间内，因此剔除这个区间以外的所有33个离群点，排除离群点可能对线性拟合程度造成的影响。剩余的交易量与收益率数据的相关系数和走势如表1、图1（2）所示。 同样从线性回归角度去考察两变量间的关系如表2（1）所示，相关系数及拟合优度都远远小于1，证明该模型无法描述两者间的线性关系。

考察第二种情况――股票收益率作为解释变量。该散点图即将以上散点图加以反转，同样对其线性回归拟合，结果如图1（3）、（4）所示。对剔除了离群点后的剩余数据进行线性回归拟合如表2（2）所示。与及时种情况相似，不论是否剔除离散数据，建立的线性回归模型的拟合程度都很低。

四、时滞相关性研究

鉴于以上回归模型未能达到预期效果，考虑到可能两变量间存在时滞相关性，因此利用延时分析法。延时存在两种可能性：及时种情况――前一时刻的交易量对应于下一时刻的收益率；第二种情况――前一时刻的收益率对应于下一时刻的交易量。对两变量分别延时至第20位截止，延时每一位后拟合优度的可决系数如表3所示。可以看出第二种情况下的拟合程度优于及时种情况，但是两种情况下的可决系数仍然很小，即使延时之后，收益率和交易量之间的线性关系依旧无法成立。

从表3可以看出，实际上10天前的股票数据对10天后的数据基本不会产生影响，因此仅给出延时10位之内变量间的相关系数如表4所示。及时种情况下，延时没有增强交易量与收益率间的线性相关程度；第二种情况下，起初的延时的确使得两个变量间的线性相关程度增强。两种情况下的相关系数都呈递减趋势且远远小于1，说明延时未能使交易量与收益率间出现明显的线性相关。

五、Granger因果关系检验

考虑到股票交易量和股票收益率在时间上可能存在先导-滞后关系，这种关系可能是单向也可能是双向，因此使用Granger因果关系检验，建立股票交易量-股票收益率及股票收益率-股票交易量的自回归分布滞后模型，即

Rt=β0+βiRt-i+αiVt-i（2）

Vt=δ0+δiVt-i+λiRt-i

具体考察滞后1～10阶情况下二者间的相互关系，如表5所示。Granger因果检验结果显示在显著性水平为5%或者10%时，股票收益率都是股票交易量的Granger原因，而股票交易量都不是股票收益率的Granger原因。

六、GARCH模型

上述研究表明，交易量和收益率间不存在线性关系，而根据Granger检验结果，收益率的变化会引起交易量的变化。由于收益率才是股票投资的核心，因此以收益率作为解释变量建立与交易量间的方程来说明交易量的变化没有实际意义。不妨将收益率数据提出，引入GARCH模型概念，单独研究其波动性，观察模型是否能够为未来市场走势提供借鉴。前人学者的大量研究结果证明，在研究金融问题时，GARCH（1， 1）模型已经足够说明问题，因此这里沿用GARCH（1， 1）模型。

首先给出股票收益率的散点分布图，考察股票收益率的起伏变化状态，如图2（1）所示。从散点的分布可以发现，所有数据点基本围绕水平线上下波动，因此无需对收益率数据进行去趋势化处理而直接采用。利用Eviews 6.0软件建立GARCH（1， 1）模型，模型建立后进行ARCH-LM检验，即ARCH效应检验，证明残差信息已经提取干净，结果如表6所示。同时图2（2）给出了模型对于收益率实际变化的拟合程度。实际上，虽然模型通过了检验，但它的拟合程度非常低。

七、总结

根据上述研究结果，可以得出以下结论：从总体上看，线性模型的拟合程度很低，股票交易量与股票收益率间线性相关性不成立；从时滞相关性的角度研究股票交易量与收益率数据，发现两者间的线性相关性亦不成立；Granger因果关系检验结果说明，从总体角度来讲，股票交易量不是股票收益率的Granger原因，但股票收益率是股票交易量的Granger原因，即股票收益率的变化导致了股票交易量的变化。，针对收益率建立的GARCH模型对收益率实际波动状态的拟合程度很低。对于中国股票市场来说，收益率的涨跌直接影响着股票交易量的变化，投资者在收益率上涨的导向下才会做出投资行为。股票交易量和股票收益率之间存在非线性因果关系。股票收益率的波动具有很强的随机性，用固定的量化方程来模拟其走势是非常困难的。