上市公司财务困境研究:上市公司财务困境预警模型

摘要：随着资本市场的不断发展与完善，客观上要求加强上市公司财务危机预警理论与模型方面的研究。凭借科学的预警模型，上市公司可以及时预防和化解财务危机并提高危机预警管理的科学性，投资者可以获得财务风险的警示。探讨如何借鉴吸收现有财务困境预警理论与方法的有益成果、克服其的不足，并对财务困境特征识别及财务困境控制进行了分析。

关键词：上市公司；财务困境；预警模型；判别分析

1上市公司财务困境的界定及表现

1.1上市公司财务困境的界定

我们认为：如果上市公司由于下列原因而被特别处理的,我们将其视为财务困境公司：最近两个会计年度审计结果显示的净利润为负值；最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本；最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分,低于注册资本；最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整,导致连续两个会计年度亏损。因为上述原因而被特别处理的上市公司基本表现为严重亏损、偿债能力不够而且持续经营能力不足,符合财务困境的基本内涵。

1.2上市公司财务困境的类型划分

根据ST公司财务困境的表现，可以将其分为以下三种类型。

（1）突变失败：此类ST公司的财务比率在被特别处理前一年才迅速恶化，因此并不容易被预测，可称为“突变失败”。从原因上分析，此类ST公司多属于虚假包装上市的公司，如ST红光和ST黎明。

（2）收益失败：此类ST公司在被特别处理前几年与正常公司在负债比率、流动比率等财务指标上并没有显著差异，发生危机的主要原因是盈利下滑，这可以从较差的投资报酬率、总资产周转率等指标来观察，这种公司可归为“收益失败”。如由于宏观环境和产业环境等外部冲击而失败的上市公司多为此种类型。

（3）慢性失败：此类公司的失败信息早在发生危机前几年就已显现，许多财务比率如资产报酬率、负债比率、流动比率等都呈现不利变化，并且愈接近危机期间情况愈严重，这种经营失败过程可称为“慢性失败”。从失败原因来看，“慢性失败”公司大多是由于内部管理不善而发生危机的企业。

1.3上市公司财务困境的阶段划分

除了突变失败以外，收益失败和慢性失败是一个连续的动态过程，根据这两类ST公司的失败过程，可以将经营失败划分为三个阶段。

（1）经营失调阶段：当企业遭受内、外部因素的冲击时，会出现管理失控、投资失误、主营收入下降及流动资金紧张等现象，这一阶段可称为经营失调阶段。

（2）经营危机阶段：上市公司如果无法适当地处理经营失调，那么将步入经营危机阶段，此时呈现的现象包括资金不足、周转困难、短期债无法偿付等。

（3）经营失败阶段：如果上市公司缺乏有效的矫正措施来渡过经营危机阶段，那么最终会面临经营失败，上市公司的经营几乎限于停滞状态，其负债总额甚至会超过资产总额，出现资不抵债的情形。此时上市公司一般要依赖大规模的资产重组才能摆脱破产的困境。

2上市公司财务困境预警模型评析

关于上市公司财务危机预警系统的研究在海外历史悠久，在国内则刚刚起步，总体而言，运用于财务困境预测的方法可分为统计类和非统计类两大类，统计类的方法主要包括一元判别法、多元线性判别法、多元逻辑回归方法、生存分析法等、非统计方法主要有模拟类预测方法（如神经网络模型）、行为反映类分析法（如股价分析法）、案例分析法等。

最早提出企业财务预警分析模型的是Beaver(1966)，定义破产包括“债券拖欠不履行，银行超支，不能支付有限股利等”。运用实证分析得出现金流量与负债总额的比率能够更好地判定公司的财务状况。随后许多学者从事该领域的研究，在研究方法上也不断完善和改进。Altman(1968）提出了多元Z值模型，将若干变量合并入一个函数方程，用Z值进行判定。Beaver（1966）和Altman（1968、1977）提出的Z值模型，以及Martin（1977）和Ohlson（1980）等提出的逻辑／概率回归模型。Zavgren（1985）等学者使之进一步深化。Aziz，Emanuel和Lawson（1988、1989）以现金流量模型为基础，提出公司的价值来自经营者、债权人、股东以及政府的现金流现值之和。他们根据破产公司与非破产公司配对数据的分析，发现在破产前五年内，两类公司的经营现金流量均值和现金支付所得税均值有显著差异。目前对财务困境分析用得最多的方法是多元线性判别分析方法和逻辑回归方法。

我国学者周首华等对Z值模型加以改造，于1996年提出了财务失败预测的新模型-F值模型在F值模型中加入了现金流量这一有效的预测变量，弥补了Z值模型的不足。陈静以1998年的27家ST公司和27家非ST公司，使用1995—997年的财务报表数据，进行了单变量分析和多元线性判定分析，在单变量判定分析中，发现流动比率与负债比率的误判率低；在多元线性判定分析中，发现由负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本／总资产、总资产周转率等6个指标构建的模型，在ST发生的前3年能较好地预测ST公司。张玲（2000）以120家公司为研究对象，使用其中60家公司的财务数据估计二类线性判别模型，并使用另外60家公司进行模型检验，发现模型具有超前4年的预测结果。高培业、张道奎（2000）采用29个财务指标，运用多元判别分析方法，发现由留存收益／总资产息税前收益／总资产、销售收入／总资产、资产负债率、营运资本／总资产构成的判别函数有较好的预测能力。吴世农、卢贤义（2001）以70家ST和70家非ST上市公司作为样本，采用盈利增长指数、资产报酬率、流动比率、长期负债／股东权益、营运资本／总资产、资产周转率等6个财务指标，比较了多元判别分析、线性概率模型和Logistic模型的预测效果，发现Logistic模型的预测能力最强。3上市公司财务困境判别及控制分析

3.1财务困境形成原因剖析

在财务困境的诸多影响因素中,公司治理因素受到越来越广泛的关注。在公司治理体系中,董事会居于核心地位,并且逐渐成为完善公司治理结构,提高公司治理效率的主要途径和机制。减少管理层投机行为的重要机制就是董事会的设置。当内部管理人员之间以及管理层和股东之间发生冲突时,董事会将起到仲裁者和较高法院的作用。

在西方发达的市场经济国家中,董事会己经成为公司运作的中心。OECD制定的公司治理原则将良好的公司治理分解为七个关键部分。其中明确涉及董事会的内容就有两项,而其余五项内容也都与董事会的职责密不可分。同时,从公司权利中心的定位来看,董事会中心主义的思想正悄然形成,公司权利中心由经理层转向董事会的改革趋势也愈来愈明显。因此,加强董事会的治理和改革己经成为全球范围内的一个共识。我国上市公司董事会运作仍然存在许多深层次的问题。包括：①董事会制度形式化与内部人控制问题十分突出；②董事会决策议事的独立性不高；③独立董事缺乏独立性；④董事会专门委员会未能充分发挥作用；⑤董事会薪酬体系不合理等。这些问题严重制约了董事会运作的独立性和有效性。

3.2财务困境特征识别

企业从业绩优良到陷入财务困境,并不是一蹴而就的,而是呈现出一个渐进与突变的过程。因此,财务困境的特征表现出一定的时空属性。在时间上,考虑到事件对困境公司的影响,因而选择ST当年作为T年,分别考察特别处理前一年（t-1）、特别处理前两年（t-2）和特别处理前三年（t-3）困境公司的财务特征和非财务特征。这样一个具有时间序列的连贯考察,有利于发掘财务困境不同阶段所表现出的特征。在空间上,考虑到行业因素对财务困境的影响,因此根据行业类别的不同,分别考察制造业和非制造业内财务困境公司的基本特征。同时,建立基于人工神经网络的判别模型,实现对不同时期、不同行业上市公司财务困境状况的针对性判别分析。

3.3财务困境控制分析

根据控制理论,为了使控制系统在运行过程中的输出与控制标准的偏差尽量最小,实现控制目标,可以采用事前控制、事中控制、事后控制等方法进行控制：①事前控制是在活动开始前采取措施使得控制系统输出符合控制标准的活动。②事中控制是在活动进行时对系统输出进行监控的控制活动。③事后控制是在活动结束后对系统输出结果进行分析,找出输出结果与控制标准偏离的原因,并及时予以纠正。对于财务困境而言,财务困境的控制主要体现在事前控制和事后控制两个方面。

（1）财务困境事前控制。财务困境的事前控制是避免财务困境的最有效手段。根据财务困境的特点和形成原因,①应该制定合理的控制目标,明确系统输出期望达到的效果。控制目标可以进一步分解到各个不同层次的子控制系统,形成财务困境次级控制目标。②确定财务困境的控制重点,包括企业信用规模与结构控制、存货规模与结构控制、成本费用控制、或有负债控制、负债规模与结构控制、销售结构与毛利率控制、资本运营风险控制、治理结构控制等,其中最主要的是企业治理结构完善、成本费用控制和资金流动性控制。③制定合理的财务困境控制标准。④选择针对性的控制方式和控制手段实现控制目标。

（2）财务困境事后控制。困境公司在发生财务困境后,随着存在问题的暴露,会想方设法地采取措施消除隐患,努力克服经营不利的尴尬局面。因此,从控制流程上看,事后控制比事前控制更具有针对性和目的性。毕竟财务困境的事前控制主要以防范为主,需要建立起一套完善的控制体系,以达到发现问题的目的。而财务困境的事后控制则主要立足于纠正问题,是一种亡羊补牢的表现。

上市公司财务困境研究:房地产上市公司财务困境研究

作者：周仁全　冉红山　刘胜良

【摘要】本文根据沪深两市77家房地产上市公司2006年、2007年、2008年1季度报表的数据，基于altman 的“z 记分模型”，对所选样本公司进行了财务困境分析。结果表明，“z 记分模型”的测度结果符合房地产行业的实际情况。特别在2008年，有超过55%（41家）的房地产行业陷入财务危机，其原因是实行了过于激进的扩张政策。

【关键词】z记分模型；房地产上市公司；财务困境

目前，房地产行业出现市场观望气氛严重、开发商陷入囚徒困境、房价大面积下跌、资金链越绷越紧、汶川大地震对房地产市场特别是四川房地产市场的冲击、房市拐点论及政府救市争议等现象。在此背景下，笔者基于altman 的“z 记分模型”对沪深两市房地产上市公司进行财务困境分析，试图为处在一个特殊时期的房地产行业的经营者、外部投资者、金融机构的相关决策等提供参考。

一、我国房地产上市公司财务困境的基本情况

财务困境又称财务危机，企业陷入财务困境是一个逐步的过程，通常从财务正常渐变到财务困境，最严重的财务困境是破产。财务困境通常被认为是企业履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足四种形式。笔者认为房地产行业目前面临的财务困境符合以上情形，具体表现为产品变现能力差、负债依赖程度过高、工程款欠款严重、开发资金严重不足、预期偿债压力过大。

二、“z记分模型”的基本原理

“z记分模型”是用于判别企业破产风险大小的一个预警模型。但是，破产是属于法律范畴的概念，企业进入破产程序前一定会陷入财务危机或者财务困境，破产并不等同于停业。从我国上市公司实际情况看，还没有出现破产停业的案例。因此，用altman的z记分模型用于判别企业是否存在财务困境或财务危机更适合于我国国情。

“z记分模型”最初是由美国学者altman在20世纪60年代运用配对抽样法（paired sample approch）对过去20年（1946—1965年）破产和非破产的各33家制造企业进行多变量（22个）判别分析后提出的。在模型提出后，altman选择了一个81家企业组成的新样本进行检验，检验出76家企业，成功率达93%。模型如下：

z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.999x5

“z记分模型”判断企业破产风险大小的临界值是：若z>2.675，则企业财务状况良好，发生破产风险可能性小；若1.81

关于”z记分模型”的适用性，尽管最初是依据制造企业的资料提出的，但检验结果证明，它对其他类型的公司同样适用。向德伟（运用z记分法评价上市公司经营风险的实证研究， 2002）认为z记分法对进行某个行业或某类企业经营风险整体分析的指导性很强。在上市公司进行个案分析时，对某些异常情况应加以特别关注， 以免由于某些因素畸变影响z记分法的性和风险判断。 王波（z－score）模型对我国上市公司适用性实证研究，2006）认为altman标准对我国的上市公司仍然有较好的适用性。苟成玲、邢领（z 信用计分模型对中国上市公司的适用性检验，2003）对70只沪深上市股票样本进行检验，结果证明，“z记分模型”对中国上市公司基本适用，能在一定程度上对上市公司的财务困境进行预测。

关于“z记分模型”的改进，笔者认为，在计算变量x1时所用的运营资金应该考虑减去长期借款，这样更符合房地产行业的实际情况。因为房地产企业的所有银行借款应该都属于项目开发贷款，与项目一一对应，期限不会超过一个营业周期内。同时，由于银行监管，要随着项目销售进度提前收回，房地产企业的“长期借款”有流动性的性质。笔者将变量x3、x5的总资产定义为期初期末平均数。

三、“z记分模型”在房地产上市公司财务困境预测研究中的应用

（一）样本选择及指标计算说明

笔者选择沪深证券交易所上市的77家房地产公司作为样本，取2006年年报、2007年年报及2008年一季度报表的相关财务指标作为“z记分模型”的基础数据（数据来源于国泰安研究服务中心 ）。并根据上述改进意见，对“z记分模型”的相关变量定义如下：

x1：营运资金/总资产=（流动资产-流动负债-长期借款）/总资产

x2：留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产

x3：息税前利润/总资产=经营利润/平均总资产

x4：股权市价总值/总负债=（报表日收盘价×股数）/总负债

x5：销售收入/总资产=主营业务收入/平均总资产

关于变量x3中涉及的“息税前利润”，由于房地产公司对项目贷款利息会计核算的特殊性，无法获取“营业成本”中的项目贷款利息，因此该部分利息支出没有从经营利润中扣除。本文所指经营利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用。

（二）z值计算

根据表1z值计算结果，其中000656st东源、600603st兴业、600745st天华由于一些因素畸变，导致z值异常，在以下的分析中，去除此3家公司，对剩余的74家公司z值进行分析。

（三）z值分析与解释

1.对房地产上市公司的总体分析。

笔者对上述最终选定的74家公司2006年、2007年、2008年1季度z值进行简单分析。

可以看出，只有27%公司z记分大于2.675，财务状况良好；有72.9%的公司陷入财务困境。

超过55%的公司存在一定的或严重的财务危机。由于截止目前，只能获取上市公司2008年1季度的报表，但可以预计年底时， “z记分模型”中涉及的留存收益、息税前利润、销售收入等三个指标比一季度增加的可能性很大。而74家样本公司的“长期应付款”总额只有45亿，占流动负债总额的比例不到2%，即使这些长期应付款在2008年全部到期，也不会引起营运资金的较大幅度的减少。如再考虑股权价值下跌可能性较大，综合几个因素作用的结果，笔者认为到年末z值的整体状况和一季度末不会有大的差别。

综合上述各年分析，2007年房地产整体上是没有财务困境的，这种结果与现实情况是吻合的。2006年有近四分之三的房地产公司的z值低于财务困境临界点，而实际情况并没有那么严重，这与当时的货币政策有关，房地产业能够比较容易地从金融机构获得融资，化解了可能的财务风险。

到2008年，z值分布与2007年相比有较大变化，超过一半的公司（41家）面临财务危机。根据表5进一步分析，74家上市公司的总负债3 364亿，而面临财务危机的41家公司的负债总额为2 906亿，占86%。这41家公司在2006年、2007年总负债占研究对象（74家公司）的比例分别是81%、87%。同时，我们还可以看到，有财务危机的公司的资产规模在2007年经历了一次快速膨胀，增长率达76%，而资本结构一直维持在2006年的67%这一水平，已经触及金融机构规定的自有资金比例不低于35%的上限，这种现象是公司过于激进的项目储备战略造成的。相反，没有财务危机的公司2007年资产的增长率只有28%，这些公司的平均资本结构一直维持在50%以下。

2.汶川大地震对四川房地产上市公司的影响分析。

5·12汶川大地震无疑对房地产市场造成了冲击，首当其冲的当数四川房地产市场，本文对四川房地产上市公司000628st高新、000838国兴地产、600139st绵高进行分析。2008年1季度这3家公司z值分别为0.464、4.255、0.698，除国兴地产z值高于2.675外，其余两家都较低，存在较为严重的财务危机。正合地产（2008）在结合1994年美国洛杉矶大地震、1995年日本阪神大地震及汶川大地震所处宏观环境进行研究后认为：汶川大地震只会对四川区域的房地产市场造成短期负面冲击，预计时间为6个月，具体的恢复时间将取决于市场信心的建立、货币政策的金融支持力度。据此，汶川大地震短期内势必将加剧两家公司财务况状的恶化。

四、结论与建议

从上述分析结果看，“z记分模型”的测度结果符合房地产行业的现实情况，房地产行业在2008年大部分都陷入财务困境，其原因主要是2007年在没有稳健资本结构的情况下，行业过度扩张造成的。

膨胀是发展和倒闭的分水岭，应该说，2007年市场给房地产行业提供了一个改善房地产行业资本结构的契机，但大部分企业因激进的项目储备战略而错过了此次机会。从紧的货币政策还将持续，在无法轻易获得金融支持的情况下，要缓解目前的财务危机，还得靠企业另谋途径，诸如改变营销策略、引进合作伙伴、项目转让、重组等。否则，房地产行业财务困境势必进一步恶化，房地产行业经营模式或将面临重大改变。希望房地产行业在经过本轮洗礼后，能够以一种健康、稳健的方式迎接下一轮房地产景气周期的到来。

上市公司财务困境研究:试析我国上市公司财务困境成因及治理对策探讨

论文关键词:上市公司　财务困境　公司治理

论文摘要:从财务困境的概念及相关理论人手，在明确财务困境与公司治理关系的基础上，分别从股权结构，董事会结构和管理人员权责等几个方面，分析得出财务困境的形成有内部和外部两种原因。并针对上述分析提出加强股权结构、加强董事会规模和采用两权分离办法等治理对策。

随着世界经济的发展，尽管上市公司的数量在不断增加，其市场竞争力也在不断提升。但是陷人财务困境的上市公司数量也在不断的增加，导致上市公司财务困境的公司治理问题凸现，研究财务困境及其相关理论尤为必要。

1财务困境的概念

要想界定财务困境的概念就必须了解财务困境的产生，财务困境的产生不是突然的，而是基于企业经营状况的逐步恶化造成的。企业由盛转衰，一般经历稳健经营—经营亏损—技术性无力偿债—破产性无力偿债—法律破产五个阶段。

因此财务困境概念应包含如下要素:及时，企业严重亏损以及现金流量严重不足事项，第二，不能支付优先股股利、无偿债能力。第三，破产事项。这一概念概括了上市公司财务困境所包含的内容。

2财务困境与公司治理的关系

公司治理的绩效通常能够放映该公司的财务状况，治理薄弱的公司往往会陷人财务困境。公司治理的绩效受很多因素的影响，例如，股权结构和董事会结构就是其中很重要的因素，二者在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下决定公司治理的效率。

2.1股权结构与财务困境的关系

股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层管理者(包括总经理和董事)。在一些国家，商业银行也可以成为上市公司的股东，甚至是大股东。很显然，股东的种类不同、各股东持股比例不同，以及股票的集中程度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。

关于股权结构对财务困境的影响，在实证研究中，主要被量化为管理者持股比例、董事持股比例、大股东持股比例以及股权集中度等指标。世界上平均60%的上市公司存在着控制的股东，股权集中度越高，特别是管理者持股比例越高，公司越不容易陷人财务困境。公司陷人财务困境会促使管理者提高管理效率或者激励其更关注公司业绩的增加因此必须给予控股股东足够的激励，他们才会从公司整体角度考虑问题，尽量帮助公司避免陷人财务困境，这表明健全的股权结构是避免上市公司陷人财务困境的有效保障。

2.2蓝事会结构与财务困境的关系

董事会结构是指董事会成员的组成情况及其所占董事会人数的比例。一般采用较多的指标有:外部董事的比例、内部董事的比例、独立董事比例等。早期的研究普遍强调董事会中必须有一定比例的内部董事，他们参与公司的日常经营，了解公司的具体情况，比较有利于提高董事会的决策效率。

董事会结构在公司治理中发挥着积极作用，法律制度也赋予董事们对公司的委托托管责任，它直接负责公司战略的制定，以及总经理的选拔和任命等关系公司未来发展的重大问题。上市公司财务困境的根本原因归咎于董事会结构不够合理，使得对管理者的决策和权力没有达到好的制衡状态，进而造成内部人控制问题、逆向选择问题和道德风险问题，甚至董事会与管理层合谋，共同侵占中小股东的权益。最终无一例外地造成公司的财务状况恶化，或者破产清算。

关于董事长兼任总经理是否使公司更容易陷人困境的问题，多数研究结果是反对这样做的，两职合一使得总经理没有面临足够的监督而容易独断专行和造成决策上的垄断。研究还发现上市公司陷人财务困境前后的一年中，总经理被解雇的比例很低，但是上市公司前后董事长变动的比例明显高于总经理。从某种角度上证实了我国“强管理者、弱董事会” 的治理现象的存在。

3财务困境成因分析

通过财务困境与公司治理的关系分析，可知上市公司财务困境是因为公司治理不良导致的，其形成是由某些内部因素和外部因素造成的。

3.1内部因素分析

3.1.1股权结构因素

我国上市公司有些是由原国有企业改制而来的，股份制改造的初衷是期望通过现代企业制度促进国有企业经营机制的转换，从而加快公司的发展。然而，一些国有企业经过股份制改革后效益并没有多大提高，一些甚至两三年后就出现了亏损。这主要由以下两方面因素造成的。

(1)在上市公司国有股和法人股不流通的情况下，如果股权非常分散，控股股东对上市公司资源的侵害将因为找不到负责的大股东而更加难以遏制，公司更容易陷人财务困境，进而失败。

（2)上市公司流通股股东持股比例小且分散，非流通股股东在股权结构中比例较大，股权集中度较高，使得控股股东容易操纵董事会和管理层，将上市公司作为其“敛财”的工具，使得上市公司的正常经营受到严重干扰，处于不健康的财务状况中。

3.1.2董事会结构因素

我国上市公司董事会规模偏大，大规模的董事会将浪费很多精力和时间在组织的协调过程中，并且可能因董事会的拖沓，导致决策延误而给公司造成损失。就我国上市公司而言，由于发展历程短，现代企业制度的不完善，致使上市公司董事会结构存在着很多不完善的地方阎。

(1)董事任命和罢免制度不够健全。董事的选择、罢免及补选方面的制度规定不完善不健全，通常在股东大会还没有召开或者股份公司还没有成立的时候，董事会人选就已经确定下来。究其原因，首先是政府操纵董事会和股东大会，据调查目前我国52.04%的上市公司具有上级主管部门，一个股份公司只要存在上级主管部门就难免受到政府的影响和操纵。其次是大股东控制，在大部分上市公司没有形成提名委员会以前，董事要么是由董事长、要么是由具有多数董事席位的股东选定，很少由股东大会公开、公平的选择。而且大多数公司对于不称职的董事，缺乏相应的罢免制度和考核机制，使得董事们缺少监督和激励。

上市公司财务困境研究:上市公司财务困境预警理论与模型研究

摘要：随着资本市场的不断发展与完善，客观上要求加强上市公司财务危机预警理论与模型方面的研究。凭借科学的预警模型，上市公司可以及时预防和化解财务危机并提高危机预警管理的科学性，投资者可以获得财务风险的警示。探讨如何借鉴吸收现有财务困境预警理论与方法的有益成果、克服其的不足，并对财务困境特征识别及财务困境控制进行了分析。

关键词：上市公司；财务困境；预警模型；判别分析

1上市公司财务困境的界定及表现

1.1上市公司财务困境的界定

我们认为：如果上市公司由于下列原因而被特别处理的,我们将其视为财务困境公司：最近两个会计年度审计结果显示的净利润为负值；最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本；最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分,低于注册资本；最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整,导致连续两个会计年度亏损。因为上述原因而被特别处理的上市公司基本表现为严重亏损、偿债能力不够而且持续经营能力不足,符合财务困境的基本内涵。

1.2上市公司财务困境的类型划分

根据st公司财务困境的表现，可以将其分为以下三种类型。

（1）突变失败：此类st公司的财务比率在被特别处理前一年才迅速恶化，因此并不容易被预测，可称为“突变失败”。从原因上分析，此类st公司多属于虚假包装上市的公司，如st红光和st黎明。

（2）收益失败：此类st公司在被特别处理前几年与正常公司在负债比率、流动比率等财务指标上并没有显著差异，发生危机的主要原因是盈利下滑，这可以从较差的投资报酬率、总资产周转率等指标来观察，这种公司可归为“收益失败”。如由于宏观环境和产业环境等外部冲击而失败的上市公司多为此种类型。

（3）慢性失败：此类公司的失败信息早在发生危机前几年就已显现，许多财务比率如资产报酬率、负债比率、流动比率等都呈现不利变化，并且愈接近危机期间情况愈严重，这种经营失败过程可称为“慢性失败”。从失败原因来看，“慢性失败”公司大多是由于内部管理不善而发生危机的企业。

1.3上市公司财务困境的阶段划分

除了突变失败以外，收益失败和慢性失败是一个连续的动态过程，根据这两类st公司的失败过程，可以将经营失败划分为三个阶段。

（1）经营失调阶段：当企业遭受内、外部因素的冲击时，会出现管理失控、投资失误、主营收入下降及流动资金紧张等现象，这一阶段可称为经营失调阶段。

（2）经营危机阶段：上市公司如果无法适当地处理经营失调，那么将步入经营危机阶段，此时呈现的现象包括资金不足、周转困难、短期债无法偿付等。

（3）经营失败阶段：如果上市公司缺乏有效的矫正措施来渡过经营危机阶段，那么最终会面临经营失败，上市公司的经营几乎限于停滞状态，其负债总额甚至会超过资产总额，出现资不抵债的情形。此时上市公司一般要依赖大规模的资产重组才能摆脱破产的困境。

2上市公司财务困境预警模型评析

关于上市公司财务危机预警系统的研究在海外历史悠久，在国内则刚刚起步，总体而言，运用于财务困境预测的方法可分为统计类和非统计类两大类，统计类的方法主要包括一元判别法、多元线性判别法、多元逻辑回归方法、生存分析法等、非统计方法主要有模拟类预测方法（如神经网络模型）、行为反映类分析法（如股价分析法）、案例分析法等。

最早提出企业财务预警分析模型的是beaver(1966)，定义破产包括“债券拖欠不履行，银行超支，不能支付有限股利等”。运用实证分析得出现金流量与负债总额的比率能够更好地判定公司的财务状况。随后许多学者从事该领域的研究，在研究方法上也不断完善和改进。altman(1968）提出了多元z值模型，将若干变量合并入一个函数方程，用z值进行判定。beaver（1966）和altman（1968、1977）提出的z值模型，以及martin（1977）和ohlson（1980）等提出的逻辑／概率回归模型。zavgren（1985）等学者使之进一步深化。aziz，emanuel和lawson（1988、1989）以现金流量模型为基础，提出公司的价值来自经营者、债权人、股东以及政府的现金流现值之和。他们根据破产公司与非破产公司配对数据的分析，发现在破产前五年内，两类公司的经营现金流量均值和现金支付所得税均值有显著差异。目前对财务困境分析用得最多的方法是多元线性判别分析方法和逻辑回归方法。

我国学者周首华等对z值模型加以改造，于1996年提出了财务失败预测的新模型-f值模型在f值模型中加入了现金流量这一有效的预测变量，弥补了z值模型的不足。陈静以1998年的27家st公司和27家非st公司，使用1995—997年的财务报表数据，进行了单变量分析和多元线性判定分析，在单变量判定分析中，发现流动比率与负债比率的误判率低；在多元线性判定分析中，发现由负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本／总资产、总资产周转率等6个指标构建的模型，在st发生的前3年能较好地预测st公司。张玲（2000）以120家公司为研究对象，使用其中60家公司的财务数据估计二类线性判别模型，并使用另外60家公司进行模型检验，发现模型具有超前4年的预测结果。高培业、张道奎（2000）采用29个财务指标，运用多元判别分析方法，发现由留存收益／总资产息税前收益／总资产、销售收入／总资产、资产负债率、营运资本／总资产构成的判别函数有较好的预测能力。吴世农、卢贤义（2001）以70家st和70家非st上市公司作为样本，采用盈利增长指数、资产报酬率、流动比率、长期负债／股东权益、营运资本／总资产、资产周转率等6个财务指标，比较了多元判别分析、线性概率模型和logistic模型的预测效果，发现logistic模型的预测能力最强。

3上市公司财务困境判别及控制分析

3.1财务困境形成原因剖析

在财务困境的诸多影响因素中,公司治理因素受到越来越广泛的关注。在公司治理体系中,董事会居于核心地位,并且逐渐成为完善公司治理结构,提高公司治理效率的主要途径和机制。减少管理层投机行为的重要机制就是董事会的设置。当内部管理人员之间以及管理层和股东之间发生冲突时,董事会将起到仲裁者和较高法院的作用。

在西方发达的市场经济国家中,董事会己经成为公司运作的中心。oecd制定的公司治理原则将良好的公司治理分解为七个关键部分。其中明确涉及董事会的内容就有两项,而其余五项内容也都与董事会的职责密不可分。同时,从公司权利中心的定位来看,董事会中心主义的思想正悄然形成,公司权利中心由经理层转向董事会的改革趋势也愈来愈明显。因此,加强董事会的治理和改革己经成为全球范围内的一个共识。我国上市公司董事会运作仍然存在许多深层次的问题。包括：①董事会制度形式化与内部人控制问题十分突出；②董事会决策议事的独立性不高；③独立董事缺乏独立性；④董事会专门委员会未能充分发挥作用；⑤董事会薪酬体系不合理等。这些问题严重制约了董事会运作的独立性和有效性。

3.2财务困境特征识别

企业从业绩优良到陷入财务困境,并不是一蹴而就的,而是呈现出一个渐进与突变的过程。因此,财务困境的特征表现出一定的时空属性。在时间上,考虑到事件对困境公司的影响,因而选择st当年作为t年,分别考察特别处理前一年（t-1）、特别处理前两年（t-2）和特别处理前三年（t-3）困境公司的财务特征和非财务特征。这样一个具有时间序列的连贯考察,有利于发掘财务困境不同阶段所表现出的特征。在空间上,考虑到行业因素对财务困境的影响,因此根据行业类别的不同,分别考察制造业和非制造业内财务困境公司的基本特征。同时,建立基于人工神经网络的判别模型,实现对不同时期、不同行业上市公司财务困境状况的针对性判别分析。

3.3财务困境控制分析

根据控制理论,为了使控制系统在运行过程中的输出与控制标准的偏差尽量最小,实现控制目标,可以采用事前控制、事中控制、事后控制等方法进行控制：①事前控制是在活动开始前采取措施使得控制系统输出符合控制标准的活动。②事中控制是在活动进行时对系统输出进行监控的控制活动。③事后控制是在活动结束后对系统输出结果进行分析,找出输出结果与控制标准偏离的原因,并及时予以纠正。对于财务困境而言,财务困境的控制主要体现在事前控制和事后控制两个方面。

（1）财务困境事前控制。财务困境的事前控制是避免财务困境的最有效手段。根据财务困境的特点和形成原因,①应该制定合理的控制目标,明确系统输出期望达到的效果。控制目标可以进一步分解到各个不同层次的子控制系统,形成财务困境次级控制目标。②确定财务困境的控制重点,包括企业信用规模与结构控制、存货规模与结构控制、成本费用控制、或有负债控制、负债规模与结构控制、销售结构与毛利率控制、资本运营风险控制、治理结构控制等,其中最主要的是企业治理结构完善、成本费用控制和资金流动性控制。③制定合理的财务困境控制标准。④选择针对性的控制方式和控制手段实现控制目标。

（2）财务困境事后控制。困境公司在发生财务困境后,随着存在问题的暴露,会想方设法地采取措施消除隐患,努力克服经营不利的尴尬局面。因此,从控制流程上看,事后控制比事前控制更具有针对性和目的性。毕竟财务困境的事前控制主要以防范为主,需要建立起一套完善的控制体系,以达到发现问题的目的。而财务困境的事后控制则主要立足于纠正问题,是一种亡羊补牢的表现。