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金融期权论文篇1
金融期权交易的作用主要体现在:可以在有限的亏损条件下进行投机买卖;可以在市场极不稳定,供求关系不平衡时,通过期权交易达到保证正常收益的目的:可以以少量的投资获得可观的投资效果;可以根据行情的变化寻求更多的投资机会。
一、金融期权风险的种类及理论模型
(一)金融期权风险的种类
金融期权是一种灵活的投资工具,投资者可以充分利用这种工具,配合其对市场的预期,以达到较佳的投资效果。然而,由于市场因素的千变万化,这种投资是有一定风险的。作为重要的衍生金融工具,金融期权面临着五种风险:信用风险、市场风险、流动性风险、运作风险和法律风险。其中最受关注的是由于期权基础工具价格(如:利率、汇率、证券价格等)发生逆向波动而带来损失的风险。
(二)金融期权风险的理论模型
金融期权所面临的风险可以通过一系列的数学模型和指标来进行分析。其中最有代表性的是Black-Scholes期权定价模型和VaR风险管理模型。
1.Black-Scholes期权定价模型
Black-Scholes期权定价模型通过分析期权合约的盈亏状态图,对期权的价格特征和风险特征进行了深入研究,揭示出期权具有区别于期货线性盈亏状态的非线性的盈亏状态,认为期权通过组合可以构成任意一种金融产品,而任何一种金融产品都可以分解成若干期权的组合。因此,从金融工程的观点看,期权可以成为许许多多有价证券等金融工具的建筑砌块,这种思想使得金融产品的构架发生了深刻变化。
在一系列前提假设下,Black-Scholes期权定价模型认为,影响期权价格的因素有五种:执行价格、当前基础资产的波动率大小、无风险利率、到期时间长短和股票分红。
2.VaR风险管理模型
VaR风险管理模型的核心是VaR风险值,即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信区间下,由于市场价格变动所导致的此投资组合的最大预期损失。
VaR模型最关键的参数是波动率。波动率的估计值精确与否关系到整个风险管理体系的性能,而根据以前的历史行情来估计未来一段时间的市场价格波动率存在诸多弊端,包括:市场瞬息万变,未来市场结构与市场信息将与过去皆然不同,过去的价格信息难以预测未来的价格趋势,等等。并且,即使市场结构与价格形成机制在一定程度上具有地延续性,但我们难以判断延续时间的长短,难以选择用来预测未来的历史长度。因此,国际市场的惯例是将隐含波动率代入VaR模型中,因为隐含波动率是期权整体市场对未来基础产品价格波动的预测。实际市场经验也表明,采用隐含波动率的VaR模型效果远远好于采用历史波动率的VaR模型,而且隐含波动率直接与市场价格联系,避免了采用历史波动率时因为估计模型参数而导致的偏差。
在目前的金融衍生品市场上,最成熟的衡量投资组合风险值的系统是SPAN,其核心理论就是VaR,一般选取隐含波动率作为其核心参数。目前世界上已经有五十余家交易所和结算所采用了SPAN,我国的上海期货交易所也于2004年3月17日正式引进了SPAN。
二、我国金融期权风险管理实践分析
自二十世纪九十年代以来,我国的经济理论界就一直不断地研究期权这类产品,在我国现有的许多创新金融产品中也不断融入期权的思想。目前,我国金融市场上最主要的期权产品是股票期权和可转换债券。
(一)股票期权风险管理分析
股票期权作为现代企业中剩余索取权的一种制度安排,是企业所有者向企业经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量该公司股份的权利,被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排而为发达国家所广泛应用。
目前,美国前500强企业的80%和上市公司的90%都采用这种激励方式。而在我国,迄今为止,清华同方、中兴通讯、风华高科等主板高科技上市公司也已经形成了较为完整的股票期权方案。在我国,实施股票期权可以有效解决经理人长期激励不足的问题,对经理人而言具有所有权激励功能,有利于上市公司降低委托--—成本,并可以用低成本不断吸引并稳定人才。虽然股票期权是一种值得借鉴的激励措施,但是,这种激励方式中也包含着一定的风险因素,主要体现在以下几个方面:1.适用风险
股票期权主要适用于成熟的上市公司或准备上市的公司,在政企不分的情况下不宜实行股票期权。
股票期权主要适用于总经理、董事长等经理人,要求实现经理人竞争上岗。也可适用于符合Y理论的一般雇员,实行雇员持股计划。但对企业中的副职和中层管理人员,实行年薪制的效果通常会更好一些。
因此,在应用股票期权之前,应充分考虑其适用的条件是否已经达到。
2.市场风险
股票期权的激励效率受资本市场、经理市场等市场环境的影响。以股票市场为例,在我国,股票市场起步较晚,二级市场上机构投资者所占的比例偏低,投机气氛明显浓于投资气氛,股份高低与公司盈利相关程度低,庄家操纵行为普遍。这样的市场状况如不改善,推行股票期权后,经营者为了获取高额期权收益,可能会制造种种题材,想方设法把股价推上高位,使股价与公司业绩正常相关性遭到破坏,不仅实现不了激励经营者的目的,反而会造成对股票市场的破坏。
3.法律风险
由于股票期权在我国尚属初创阶段,因此在进行具体操作时,我国还缺乏相关法律法规条件,主要表现在两个方面:一是与现有部分法律的冲突,二是相关法律法规的空白。
因此,完善股票期权风险管理,要侧重防范上述三方面风险,选择合适的企业和激励对象,健全人才竞争机制,逐步完善股票市场,并修订相关的法律法规。
(二)可转换债券风险管理分析
金融期权论文篇2
Key words： real option， finance firm， service transformation， shared service， outsource
0 引言
在一般的共享服务模型中，通常企业会将不同业务子单元提供的具有共同性质的服务合并为单一的服务传递组织。服务传递组织可以是内部的，也可以是外包的（Ulrich，1995）[1] 。可以共享的业务职能是分散的，包括前台工作（如产品销售）和后台工作（如财务、法律、人力资源以及信息系统）。显然，共享服务不仅在私有部门实施，还在公共部门实施。共享服务中心的活动种类涵盖了基于交易的活动（如日常管理、大批量作业）和基于转型的活动，后者需要广泛的专业知识，对企业的发展有战略意义。共享服务为企业创造价值的潜力主要表现在以下几个方面：减少雇员人数、提高效率，从而降低企业的运营成本；促进企业向新的组织形式转型，从而提高企业的敏捷性；强调技术和管理专业知识，促进知识分享，提高组织的学习和创新能力；通过在服务组织中形成消费者导向的理念体系提高服务质量，对服务传递进行专业化；带来政治优势，如提高可信度以及解决内部冲突。然而，共享服务的执行也会产生一系列负面影响，如系统和流程的过度标准化、运营灵活性的缺失、权力集中失衡、系统复杂性的增加、服务可靠性的不清晰、雇员士气下降、无效沟通、未预期的成本攀升以及项目时间表的延长。在波动的经济环境和未预期事件发生时，这些负面影响可能进一步放大 （Tibken，2009）[2]。 在Shy and Stenbacka （2005）的框架中，部分共享服务涉及异质性投入，并产生与共享服务生产线数量呈凸函数关系的监督成本[3]。
近年来，由于多方竞争带来了大量的金融创新，金融企业的共享服务正在经历一场重大变革。如在数字化支付等某些领域，新兴金融机构已经逐渐取代银行，成为最主要的服务提供者；金融企业的创新远未能跟上数字化交易的步伐，更不用谈促进和引导作用，例如对公数字化支付仍停留在10年前采用的电子银行、银企直联等水平。在技术及供给激发需求带来的金融企业共享服务迭代式创新的数字化时代，金融企业数字化交易领域也将面临快速和剧烈的变革，必须前瞻性地予以应对，包括对公数字化支付，也包括交易管理、信用管理、数据管理等衍生领域。
基于此，本文拟基于实物期权理论，对金融企业的共享服务最优化问题进行分析，探讨不确定性对金融企业共享服务实施的影响。在本文的模型中，假设共享服务服从金融企业组织重构的最优动态权衡。
众所周知，在面临组织重大变迁可能性时，金融企业需要制定战略决策，以决定是否进行业务转型以及怎样进行业务转型。战略决策需要与金融企业的长期目标一致。为制定决策，金融企业需要对已有的服务战略进行深入的评估，并对其价值有深入的把握。经验研究表明，为成功实施共享服务，金融企业需要逐步对其服务作业进行转型，具体步骤包括简约化、标准化、重组、内包和外包。在不确定环境中，战略决策需要对不同的共享服务转型方式进行合理的分类和估值。本文将服务组织视为能给金融企业带来获取未来转型机会优先渠道的一系列战略实物期啵这个视角整合了组织理论和金融理论，并在不确定性假定下为战略决策灵活性的价值做出解释。基于该视角，本文建立分类方法，将嵌入在服务组织中的期权进行分类，并引入决策方法论来协助金融企业管理人员识别和比较不同的共享服务转型方式。
1 组织转型中的实物期权
实物期权是价值评估和战略决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。在项目评估中，传统的方法是贴现现金流法（DCF），DCF方法无法涵盖战略性、成长性项目中的各种潜在的投资机会所带来的价值，往往导致项目价值低估。实物期权方法可以在一定程度上克服DCF方法在估值中的缺陷。实物期权指出，投资项目的价值等于现有资产所创造的价值与未来投资机会的选择权价值之和。实物期权使项目评估可以以期权估值的方法进行。金融期权定价理论是实物期权方法的基石，随着期权定价理论的发展，特别是B-S公式的提出，实物期权理论在投资决策与项目评估中获得广泛的应用。
实物期权是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的投资决策工具，相对金融期权而言具有以下特性：（1）非交易性。实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；（2）非独占性。实物期权一般不具备所有权的独占性，可能被多个竞争者共同拥有；（3）先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指率先执行实物期权可获得的先发优势的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的价值最大化；（4）复合性。一般情形下，各种实物期权存在一定的相关性，包括多个项目之间的相关性以及同一项目内部各子项目之间的相关性。实物期权方法为企业管理者提供了在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，其一般形式包括分步期权、延迟期权、改变规模期权、放弃期权、转换期权以及增长期权等。实物期权法是投资决策的主要方法之一，而二项式模型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法。
实物期权理论对组织理论和金融理论进行了整合，以未来战略选择的创生能力来看待组织资源的投资，为决策制定者提供了一个启发式框架，从而将企业战略概念化。 实物期权视角的主要优势在于明确考虑了决策制定未来灵活性的价值。 “选择权思路”应用于战略决策的广泛领域，包括合资企业终止、风险资本投资（VC、PE）、全球制造协调、技术投入 、与客户和卖方签订的外包合同。实物期权以项目到金融期权的映射为基础，通过引入管理灵活性为现金流贴现估值方法提供了补充。管理灵活性的价值和现金流贴现净现值之和可以为项目决策提供参考。在信息技术相关服务中，实物期权视角帮助管理人员在不确定环境中对信息技术（IT）投资进行估值。Brautigam et al （2003） 指出了期权思路在真实的商业环境中制定IT投资决策的可行性和价值[5]。行为研究也在经验的层面上检验了经理的警觉性和实物期权在IT投资决策中的应用。经验研究结果表明，一方面，决策制定者在直觉层面对实物期权进行认知和估值；另一方面，管理者的专业判断存在偏差。实务中，实物期权是IT相关服务投资的量化决策工具。Benaroch and Kauffman （1999）证明了基于实物期权的理论有效性[6]。一系列案例研究阐明了支持不同IT投资决策的实物期权应用。实物期权提供了一个理论视角，使服务组织及其转型能够概念化，从而协助管理者制定决策。
2 不确定性环境中的共享服务
作为逻辑起点，本文在实物期权模型框架下探讨金融企业在不确定环境中的共享服务规模选择。根据Grossman and Helpman （2002），假定投入品和服务供应商专注单一作业，从而能更有效地进行生产[4]。为了获取共享服务的收益，金融企业必须在这方面进行投资，而这些投资是不可逆的。假定组织重构所引发的成本与共享服务规模 呈严格递增及凸函数关系。投资成本包括发现有效缔约方的搜寻成本和质量控制成本。引入成本函数：
由（2.7）式和（2.8）式可推导出定理2： 建立完全或部分共享服务的（自然状态）执行门槛是市场波动的增函数，即 ，共享服务生产的最优比例也是市场波动的增函数，即 。
传统观点认为，不确定性的增加将促进共享服务。本文的模型支持不确定性的增加通过延迟共享服务系统不可逆转的投资使前期阶段延长，这似乎与传统观点冲突。然而，从结构性长期视角来看，传统观点是存在问题的，因为共享服务合约对经济环境的潜在波动非常敏感。 意味着对已经决定实施部分共享服务的金融企业来说，市场不确定性的增加通过提高最优共享服务比例刺激共享服务。直观来看，部分共享服务生产模式的引入意味着利润流的转移。组织模式的转移表明，当部分共享服务所引发的成本节省贴现值高于不可逆转投资支出时，部分共享服务被采纳。而市场不确定性的增加会放大成本节省的贴现值，从而使金融企业增加共享服务生产的比例。从这个角度来看，本文的模型与普遍接受的商业规律一致。
3 共享服务转型的分类
研究不确定性环境中共享服务的重要性之后，本文在实物期权理论框架下研究不确定环境中服务组织分类和转型，创建了嵌入服务组织的期权分类以及对不同共享服务转型方法进行估值的决策方法论。
从资源观来看待金融企业，可以视金融企业为一束资源和管理能力。管理能力存在于企业的不同职能区域，如日常管理、研发、营销、风控和财务 。服务组织无论是分散还是合并的、内部还是外部的、特质化或标准化的，一律都可视为管理能力的集合。管理能力可以以先进技术、专业技术知识以及管理最佳选择的形式存在 。在动态环境中，管理能力集合经过适当的开发和管理，能够使金融企业产生价值、提高灵活性和效率、促进创新，从而构建战略优势。从实物期权的角度来看，产能是为金融企业提供优先获取未来增长机会的一系列期权的集合，这些机会包括扩张和剥离。管理能力可以为金融企业提供一个期权，使金融企业对变化的环境作出最优反应。根据同样的框架，服务组织作为管理能力的集合能够被概念化为一束实物期权。在波动的环境中，实物期权对组织的生存能力和竞争能力起关键作用， 它通过追踪未来服务转型机会，如内包和外包，使组织对外部环境变化做出反应 （Janssen and Joha，2008）[7]。接下来，本文详细阐述这些服务转型机会。
3.2 服务转型期权分类
广义实物期权分类能帮助决策制定者识别嵌入在服务组织中的机会。实物期权包括六种类型：分步、延迟、改变规模、放弃、转换以及增长。在服务领域，很多普遍接受的服务安排能与这个分类方法相容。例如，向新的供给市场外包时，金融企业可选择先将小部分IT服务进行转移，然后增加委托事项，转移项目相当于嵌入了推迟和阶段性期权；在追踪服胀獍时，作为中间步骤，金融企业可以先创立几个内部服务中心，然后在接下来的阶段将其外包，内部服务中心相当于嵌入了推迟和阶段期权；外包关系建立之后，金融企业逐渐加强自身与卖方的合作关系并获得共包，外包关系相当于嵌入规模变化期权；对离岸服务中心进行转型的过程中，金融企业可以选择为外部客户提供服务，离岸中心相当于嵌入了一个转换期权；金融企业也可选择对离岸中心进行剥离，此时，服务中心相当于嵌入一个放弃期权；在IT服务管理中，金融企业选择对IT服务平台进行升级，以更好地对新兴技术提供支持，此时，平台投资相当于嵌入增长期权。表1总结了不同类型实物期权的定义及其在服务转型背景中的含义，并进行了举例。不同类型的期权通常是重叠的，因此，同一个机会可以解释为不同的期权。实物期权的分类有不同的变体。例如，Copeland and Keenan （1998） 识别了增长、延迟、以及放弃期权，将其视为实物期权的主要类型[8]； Benaroch （2002） 在IT投资中增加了探索、外包以及租赁等实物期权[9]。引入实物期权的分类方法是为了提供一个概念框架，从而使决策制定者对嵌入在服务组织中的机会予以重视。
4 共享服务转型的决策方法
服务组织相当于一束期权，因此，在决定是否以及怎样将其服务组织转型时，金融企业应该将期权价值考虑在内。本文在分类的基础上构建可行的决策方法论，对不同服务转型方法进行估值。决策方法包含三个种递推步骤：转型方式识别、定量战略估值以及定性权衡分析。
4.1 对服务转型路径进行识别
共享服务到期矩阵 （Gould and Magdieli，2007）作为概念化工具能诊断金融企业服务的当前状态，并对不同的转型方法进行识别[10]。对于一个给定的服务，决策制定者需要对当前的状态进行判断，了解服务是否最优化、是否标准化以及被整合的程度，然后确立转型目标。在当前和未来状态之间，可以通过不同的方式实现转型。组织可以采用阶段化方法。例如，首先将业务流程流线化、进行技术更新、积累内部服务能力，等待一段时间后向整合的共享服务转型。组织也可选择整体化方法，直接转型为共享服务模式。
4.2 对不同转型方式的价值进行定量分析
不同的服务转型路径带来不同的C会，可通过服务转型期权的分类方法对不同的机会进行概念化。例如，在分散的标准化服务组织中，可嵌入将分散服务整合为共享服务中心的期权。当共享服务转型存在显著风险时，这种期权尤为有价值，因为金融企业能够根据外部条件来制定共享服务决策。在估值时，应该对管理灵活性予以考虑。实际的量化计算包括两个步骤。首先，用传统的DCF方法（贴现现金流）获取服务转型的净现值。然后，将未来的转型机会映射为欧式看涨期权，推出转型机会的实物期权价值。最后，将期权价值与转型的NPV相加，以涵盖管理灵活性的价值。具体来看，进行服务转型时，金融企业可以获取一个进行额外投资的期权，即在未来某个时间利用可以带来进一步收益的新的转型机会。如果届时外部条件对将来服务转型成功有利，金融企业将进行追加投资实施进一步转型行权，否则，金融企业放弃跟进转型的期权。与之类似，在金融市场，投资者观测到股票的当前价格，并获取股票收益的历史方差。然后，投资者可选择支付一个溢价（期权价格）来获取欧式看涨期权。期权赋予其所有者以既定的价格在一定时间区间去购买既定数量的股票的权利。到期时，如果实际股价比行权价格高，投资者行权，从而获取利润；否则，投资者放弃行权，损失期权费。通过以上比较，可在未来转型机会和欧式看涨期权之间构造一个映射。建立了上述映射之后，可将利用新转型机会的期权价值或管理灵活性对应于欧式看涨期权的价值（表2）。通过BlackCScholes公式，我们可以计算管理灵活性的时间价值。由于未来转型期权嵌入在当前转型计划中，金融企业没有因为这个期权向任何利益相关者进行费用支付。因此，未来转型期权的价值可被视为当前转型的额外价值。
4.3对不同转型方式的价值进行定性分析
前期步骤用贴现现金流（DCF）计算了财务收益并定量测算出嵌入在转型中的战略选择灵活性的价值。然而，实物期权定量方法还存在如下局限性：模型的假设需要与所研究的实际问题一致；需要找到与期权定价模型变量相匹配的项目变量；期权定价模型的数学算法复杂。前期步骤中，与服务转型相关的风险仅以现金流的预期方差代表，而服务转型引致风险的实际范围超出了预期财务波动性。
为了将更广泛范围的价值和风险纳入考虑，平衡积分卡和无形资产监测 （Kaplan and Norton，1996）可被接受为概念框架[12]。平衡积分卡意味着应该从如下角度对企业进行管理：财务、流程、客户、学习和增长。对于IT和服务管理来说，平衡积分卡有不同的变体。无形资产监测着重组织的无形角度（如人力资源和知识），认为金融企业应该围绕增长、创新、效率以及结构和竞争力的稳定性来发展。表3综合了已有研究的发现，列出了定性分析时共享服务转型通常考虑的价值和风险。价值和风险因素在不同的转型方法中的定性分析能导致定量估值中某些变量的调整。例如，定性分析能辅助决策制定者更好地理解服务转型所引发的风险，并对未来转型的风险进行更好的估计。图1展示了对共享服务转型进行估值的三个主要步骤。最后，决策在定量结果和定性比较的基础上制定。
5 结论
本文以演绎的方式讨论了金融企业如何设计组织生产模式的实物期权框架，为不确定环境中共享服务的重要性提供了证明。 共享服务生产（完全或部分）的最优执行槛值是市场潜在不确定性的增函数。与传统观点不同是，本文认为市场不确定性的增加延迟了共享服务系统采纳。然而，一旦共享服务模式被接受，不确定性将激发共享服务的数量。通过整合组织理论、金融理论以及新兴的服务科学，本文将实物期权的概念引入理论框架，从而将服务组织视为一束使金融企业优先进入未来转型机会的期权，构建了嵌入在服务组织中的期权分类方法，并提出了可操作的决策方法，从而使管理人员能够对企业服务组织转型的不同方法进行估值和比较。
可以从以下几个角度对研究进行扩展。第一，定性分析中的一些因素可以实施参数化并引入定量模型，从而构建更系统的方法来衡量服务转型中的风险，这种衡量方法会对估值结果产生影响。第二，本文提出了期权分类方法的概念框架，因此，可以对期权的每种类型及其与服务转型决策的交互作用进行建模。第三，可以通过行为研究方法对服务转型决策中的期权决策模式进行经验检验。
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金融期权论文篇3
一、文献评述
企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言， 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为，中国大陆的上市公司存在股权融资偏好，并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现， 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。
仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992—2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。
二、中国上市公司融资特征再检验
首先，本文从CSMAR数据库中选取1992—2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992—2006年上市公司资产负债率，如表1。
从表1中可以看出，在1992—2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。
为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992—2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。
从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。
其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995—2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。
表2显示：1995—2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。
通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995—2006年中国上市公司的融资结构。
从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。
注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995—2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001—2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。
判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。
从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。
从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。
如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。
为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。
图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995—2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。
判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995—2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。
从表5中可以发现，1995—2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。
从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。
三、结论
本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。
参考文献
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金融期权论文篇4
金融数学，又称分析金融学、数理金融学、数学金融学，是20世纪80年代末、90年代初兴起的数学与金融学的交叉学科。它的研究对象是金融市场上风险资产的交易，其目的是利用有效的数学工具揭示金融学的本质特征，从而达到对具有潜在风险的各种未定权益的合理定价和选择规避风险的最优策略。它的历史最早可以追朔到1900 年，法国数学家巴歇里埃的博士论文“投机的理论”。该文中，巴歇里埃首次使用Brown 运动来描述股票价格的变化，这为后来金融学的发展，特别是为现代期权定价理论奠定了理论基础。不过他的工作并没有得到金融数学界的重视。直到1952 年马科维茨的博士论文《投资组合选择》提出了均值――方差的模型，建立了证券投资组合理论，从此奠定了金融学的数学理论基础。在马科维茨工作的基础上，1973年布莱克与斯科尔斯得到了著名的期权定价公式，并赢得了1997念得诺贝尔经济学奖。它对于一个重要的实际问题提供了令人满意的答案，即为欧式看涨期权寻求公平的价格。后两次发现推动了数学研究对金融的发展，逐渐形成了一门新兴的交叉学科，金融数学。
金融数学是在两次华尔街革命的基础上迅速发展起来的一门数学与金融学相交叉的前沿学科。其核心内容就是研究不确定随机环境下的投资组合的最优选择理论和资产的定价理论。套利、最优与均衡是金融数学的基本经济思想和三大基本概念。在国际上，这门学科已经有50多年的发展历史，特别是近些年来，在许多专家、学者们的努力下，金融数学中的许多理论得以证明、模拟和完善。金融数学的迅速发展，带动了现代金融市场中金融产品的快 速创新，使得金融交易的范围和层次更加丰富和多样。这门新兴的学科同样与我国金融改革和发展有紧密的联系，而且其在我国的发展前景不可限量。
二、金融数学的发展
早在1990年，法国数学家巴歇里，在他的博士论文“投机 的理论”中把股票描述为布朗运动。这也是第一次给Brown运动以严格的数学描述。这一理论为未来金融数学的发展，特别是现在期权理论的建立奠定了基础。但这一工作很长时间并没有引起金融数学界的重视。金融数学这一学科名称直到20世纪80年代末才出现。它是马克维姿的证券组合理论（H.Kowitz1990年诺贝尔经济学奖）和斯科尔斯―――默顿的期权定价理论（M.Scholes-R.Merton.1997年获诺贝尔经济学奖），这两次华尔街革命的直接产物。国际称其为数理金融学。
金融数学源于20世纪初法国数学家巴歇里埃在他的博士论文《投机的原理》中对股票价格用布朗运动的刻画。虽然1905年爱因斯坦也对此做了研究，但这一新做法当时还是没能引起更多人的注意，直至1950年，萨寥尔通过统计学家萨维奇终于发现了这一作法的巨大意义，并开始对金融数学做全面的研究，由此金融数学终于迎来了发展的全盛时期，现代金融学由此正式掀开了帷幕。
现代金融数学是在两次华尔街革命的背景中成长发展起来的。第一次革命的成果体现在静态投资组合理论的研究上。1952年马尔科维兹提出了基于均值-方差模型的投资组合问题，该理论把投资的风险和回报做了可量化的刻画，从而开创了用数理化方法对金融问题进行研究的先河。然而他的模型中要计算各个风险资产价格的协方差问题，这个计算量很大。第二次华尔街革命从静态决策发展到了动态决策。1970年布雷顿森林协议，浮动汇率取代了固定汇率，许多金融衍生工具比如：期权，期货都随即产生，这些金融衍生工具的引入主要是为进行金融风险的管理，而要对风险进行科学有效的管理就需要对衍生工具进行科学的定价。巴歇里埃的布朗运动模型促使了一对双胞胎：连续时间的随机过程数学与连续时间的期权定价的金融工程学的诞生.数学工具的引入主要是为进行金融风险的管理，而要对风险进行科学有效的管理就需要对衍生工具进行科学的定价。此后不久，默顿用另一种严格的数学方法推导了该定价公式，并予以推广。期权定价公式给金融交易者及银行家在金融衍生资产品的交易中带来了空前的便利，期权交易的快速发展很快就成了世界金融市场的主要内容。布莱克，休斯，莫顿的这一理论成为近代金融经济学的里程碑人物，直到现在也仍然是现代金融理论探索的重要源泉。
三、金融数学的理论方法
金融数学作为一门边缘学科，应用大量的数学理论和方法研究，解决金融中一些重大理论问题，实际应用问题和一些金融创新的定价问题等，由于金融问题的复杂性，所用到的数学知识，除基础知识外，大量的运用现代数学理论和方法（有的运用现 有的数学方法也解决不了）。主要有随机分析，随 机控制，数学规划，微分对策，非线性分析，数理统计，泛函分析，鞅理论等，也有人在证券价格分析中引进了新型的非线性分析工具，如分形几何，混沌学，子波理论，模式识别等，在金融计算方法与仿真技术中也逐渐引入神经网络方法，人工智能方法，模拟退火法和遗传算法等。
金融数学是利用近现代数学的优秀成果来度量和刻画金融、经济、管理等问题的“高科技”工具，其主要的基本理论表现在三个方面。
金融期权论文篇5
就金融期权的初始确认而言,首先必须明确区分交易日和结算日。交易日是指金融期权合约的签订日,结算日是指金融期权的履约日。目前关于金融期权的初始确认存在着两种具有代表性的观点:交易日会计和结算日会计。交易日会计认为,对金融期权的初始确认必须在金融期权合约的签订日进行,一旦金融期权的买方和卖方达成约定并成为该期权合约的一方,那么金融期权引起的权利和义务就必须在资产负债表内确认;结算日会计则认为,金融期权在交易日所引起的权利和义务应在表外披露而不应在表内确认,只有当金融期权的买方实际行权或转让该期权合约时(也即结算日),才能确认由该期权交易引起的利得或损失。
事实上,交易日会计的观点是基于《国际会计准则第39号——金融工具:确认和计量》中“金融期权的持权者或立权者成为该期权合约的一方时,该金融期权应确认为资产和负债”的表述。然而笔者认为该表述并不能充分支持交易日会计的观点,理由有三:
第一,金融期权在交易日所引致的权利和义务并不是一项真正的资产和负债,它在本质上属于一项或有资产和或有负债。众所周知,期权合约是一种选择权合约,其持权人享有在合约期满或期满之前按约定的价格购买或销售一定数量的某种金融资产的权利。如果在合约到期日之前,该金融资产的价格对持权人有利,他就会选择行使权利买进或卖出该金融资产。如果在合约到期日之前,该金融资产的价格对持权人不利,他就会放弃买进或卖出该金融资产的权利。而立权人则有义务在买方要求行权时出售或购入该金融资产。可以看出,作为期权合约的买方和卖方,他们的权利和义务是不对等的。期权合约所引致的权利和义务的发生与否取决于期权合约的执行与否,而期权合约的执行与否,又取决于期权合约标的物的公允价值的有利变化这一未来不确定事项的发生与否。既然是未来的不确定事项,那么这种权利就不是一种“很可能给企业带来未来经济利益流入”的资产,而这种义务也不是一种“很可能给企业带来未来经济利益流出”的现时义务。因此在交易日,持权人和立权人最多只能在报表附注中以或有资产和或有负债的形式披露该未来不确定事项,只有当持权人决定行使期权合约时,潜在的权利和义务才能转化成现时的资产和负债。
第二,金融期权属于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本质特征,因此对金融期权的初始确认就不应该采用基本金融工具的处理方法。众所周知,对基本金融工具(如股票、债券)的初始确认,一般在投资者从资本市场取得股权或购入债券时按照历史成本入账。然而对金融期权我们便不能采用这种方法,因为金融期权具有不同于基本金融工具的本质特征。这里引用美国《衍生工具和套期活动的会计处理》的相关规定:①不要求任何初始净投资,或者所要求的初始净投资远少于可望对市场因素变化做出类似反应的其他类型合约所要求的初始净投资;②合约条款要求或允许净额交割,或易于通过合约以外的方式进行净额交割,或者进行的资产交付将导致并不严重偏离净额交割的情况。也就是说,金融期权交易允许买空、卖空,它不需要或只需要很少的初始净投资,并且一般采用差额(净值)结算方式,投资者只要缴纳相当于标的物公允价值较低比例的保证金就能参与交易,实现“以小搏大”的杠杆效应。一般的金融期权交易更多的是出于投机目的,真正实际交割的很少,因此,对金融期权的初始确认就不应该在交易日直接确认为一项金融资产和金融负债。
第三,结算日会计比交易日会计更能简化会计处理,也更有利于向会计报表使用者提供与决策相关的信息。如果对金融期权采用交易日会计,那么在交易日必须确认一项金融资产和金融负债,而在合约到期日必须根据标的物公允价值的变化对原先的入账价值进行调整。如果对金融期权采用结算日会计,那么在交易日只需确认期权费,在合约到期日根据标的物公允价值的变化确认该期权交易的损益就可以了。更重要的是,假如资产负债表日在交易日和结算日之间,那么在资产负债表日,采用交易日会计将虚增企业资产和负债,以资产和负债为基础得到的财务比率就会受到影响,从而对会计报表使用者的投资决策产生误导。
综上所述,笔者认为在交易日对金融期权的初始确认应该仅仅确认期权费,由该期权合约引致的权利和义务应该在表外作为一项或有资产和或有负债进行披露,等到持权人决定行使该期权合约或转让该期权合约时,才能在表内将标的物确认为一项金融资产和金融负债,并同时确认由该期权交易导致的利得或损失。
二、金融期权交易初始确认的举例说明
例:a公司2005年11月1日与某经纪公司签订了一份期权合约,该期权合约赋予a公司2006年3月31日前按500 000元买入股票的选择权,a公司同时支付10 000元的期权费给该经纪公司。假如2006年1月15日,此项股票期权市价上涨至600 000元,2006年2月28日,a公司对该股票价格看好,于是决定执行此项期权合约,假设当日此项股票期权市价又上涨至700 000元,同时支付期权交易费6 000元。那么,a公司持有的金融期权在交易日和结算日应如何进行会计处理呢?下面列表(见表)说明并做简要分析。
通过比较可以发现:
第一,金融期权不管是在交易日还是在结算日进行初始确认,a公司在整个股票期权合约的投机活动中,都赚取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利润,扣除6 000元期权交易费,实际赚得184 000元。
第二,若金融期权在交易日进行初始确认,那么在资产负债表日金融资产和金融负债的期末余额为500 000元;若金融期权在结算日进行初始确认,则在资产负债表日并没有金融资产和金融负债。假如a公司除该项金融资产外的其他流动资产合计为50 000元,除该项金融负债外的其他流动负债合计为100 000元,那么采用交易日会计计算,则a公司2005年12月31日的流动比率为91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用结算日会计计算,则a公司2005年12月31日的流动比率为50%(50 000÷100 000),两种结果截然不同,91.67%的流动比率意味着a公司的偿债能力处于中等水平,而50%的流动比率则意味着a公司面临发生财务危机的可能性很大。因此,采用交易日会计可能会对一些会计报表使用者的决策产生误导。
主要参考文献
金融期权论文篇6
中小企业在发展过程中，由于缺乏有效的风险约束及信用水平较低等原因，企业往往无法从传统金融机构获得足够的债务融资。在传统融资模式受到阻碍的情况下，如何创造新的适合中小企业的融资模式，是亟需解决的对中小企业有重大意义的问题。股权投资基金的发展，为中小企业融资提供了一条有效途径。股权投资基金凭借雄厚的资本实力和专业分析能力，能将资金投向迫切需要投资但得不到投资的成长型企业，能在较短时间改善企业的收入和成本结构，提高企业核心竞争力。
一、中小企业融资困境的理论阐述
对中小企业融资困境的解释大致可分为三类：融资成本理论、信息不对称理论、价格歧视理论。
融资成本理论，又称信贷关系理论。该理论认为，中小企业贷款成本高，商业银行更愿意与大企业发生信贷关系并保持稳定。Dewatripont和Maskin认为，大企业的存量信贷是商业银行信贷供给函数的重要因素，前期贷款影响后期决策，会产生“预算软约束”。 Hodgman认为，商业银行在信贷紧缩时会优先满足大企业的信贷需求，对中小企业实施信贷约束。
信息不对称理论认为，由于逆向选择与道德风险，在企业信息不对称甚至企业信息严重失真的情况下，商业银行对中小企业付出的信息成本更高，中小企业贷款时的逆向选择与道德风险更为严重，所以商业银行对其实施信贷约束，给予更为苛刻的借贷条款。 Stiglitz和Weiss认为，即使没有政府干预，由于借款人存在逆向选择与道德风险，信贷配给也可能作为一种长期均衡现象存在。Jaffee和 Russell认为，这种情况下，商业银行应选择一种竞争性利率水平，以“拆东墙补西墙”。Helmut Besteh认为，通过引入抵押机制，甄别企业风险，可以实现信贷均衡分离，改变中小企业信贷约束。
价格歧视理论认为，中小企业间接融资难的根源在于商业银行无法对每一个中小企业实行差别利率。Jaffee和Modiliani认为，信贷提供曲线遵循利润最大化原则，如果商业银行可以对每一借款人实行“价格歧视”，可以实行分别定价，那么企业将不会受到信贷约束。由于对不同质的借款者不能索取不同的利率，而只能索取折衷的利率水平，一些中小企业会受到信贷约束。
二、中小企业初创期的融资需求与融资困境
20世纪70年代，Weston和Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化，提出了企业金融生命周期假说。该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为企业融资结构的主要因素，将企业金融成长周期划分为三个阶段，即初创期、成熟期和衰退期。 Berger和Udell等将企业生命周期与融资结合，发展形成了金融成长周期理论。该理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化，是影响企业融资结构变化的基本因素。在这里，我们把中小企业的成长历程分为四个阶段：即初创期（含种子期和创建期）、成长期、扩张期、成熟期。
初创期中小企业在资金需求上有以下特点：第一，项目风险，收益较高。种子期企业的主要风险为技术失败，即在关键技术进入产业化之前，需要多次试验以检测技术的可靠性、稳定性和可行性。创建期企业技术风险逐渐减少，企业经营面临许多外部的不确定性因素，其产品被潜在客户认可与推广需要较长时间，产品市场化风险较高，市场风险和经营风险成为主要风险。第二，资金需求较少，但要求资金期限较长。在种子期，企业研发投入是最核心部分，资金主要用于购买和租赁与企业产品研发密切相关的科研设备、仪器等设施。
初创期中小企业生命力异常脆弱，主要面临高新技术不成熟的技术风险和能否开发出产品及产品能否被市场接受的市场风险，项目失败率很高，这使得众多金融机构不愿冒风险介入初创期企业，从而形成“融资缺口”。很多中小企业在初创期融资需求强烈，却无法得到满足，往往陷入融资困境，不能顺利地渡过企业成立后的三到五年这个“死亡陷井”，科技成果产业化的进程和科技企业成长扩张的过程受到严重制约。
三、股权投资基金不仅有助于解决中小企业融资难，还能促进企业发展
（一）股权投资基金符合中小企业融资需求特征
股权投资基金对高风险、高回报投资有较强的偏好，而中小企业恰恰具有高风险、高期望回报值的特征，所以中小企业的发展规律以及融资阶段性特征刚好符合股权投资的投资偏好，因而，股权投资基金与中小企业具有天然的联系，能够帮助中小企业拓宽融资渠道。由于中小企业在创业阶段、成长阶段、扩张阶段中存在如信用状况不稳定、盈利能力不显著等诸多风险因素，通过传统渠道融资面临很大的困难。股权投资基金作为一种新型的融资模式能够对那些无法通过传统渠道获得资金而又具有广阔市场前景的中小企业提供全方位的支持，为这些中小企业提供了一条新的融资途径。
（二）股权投资基金加速创新型中小企业发展
目前我国活跃的股权投资基金大多有外资背景，这在一定程度上加剧了大量优质企业尤其是高科技企业海外上市的趋势。过去，一些具有前景的创新型企业如新浪、网易、百度、盛大等都被外资收购或被国外股权投资基金所掌控。我国国内并不缺少资金和资本，而是没有相应的手段和机制来支持创新企业和产业的发展。重视本国股权投资基金的发展，利用股权投资基金运作的资源和经验来引导国内社会资源参与创新活动，必将有利于民族自主创新能力的提高以及创新型国家战略的建设。再次，股权投资基金能提供增值服务，解决创新型中小企业发展需要的资源和管理，提升企业内在价值。
（三）股权投资基金能完善公司治理水平
股权投资基金对公司治理方面的作用主要体现在以下三个方面。首先，股权投资基金能带来合理的股权结构。股权投资将公司的所有权集中在自己手上，从而可以有效控制公司的管理权和决定权。股权投资基金不会利用手中的控制权剥夺公司利益，而是积极主动提供管理上的支持，形成积极的内部投资者的模式和较为集中的股权结构。其次，股权投资基金作为机构投资者，可以利用自身的专业知识和丰富经验的优势来提高管理的效率和降低信息的成本，加强对公司治理制度的监管。再次，股权投资基金具有先进有效的激励制度，采取的是与业绩挂钩的薪酬激励机制，投资者和管理者的利益都与公司经营效益有关。和一般公司相比，股权投资基金投资的企业可以提供更为丰富、水平更高的激励，包括股权、期权、共同投资机会和实现业绩目标后的奖金分红，这使得管理层的利益和公司的兴衰联系在一起。股权投资基金还能对被投资企业的经营管理进行监督控制，迫使管理层不断努力实现企业价值最大化，形成约束机制。
四、发展股权投资基金的思考
（一）积极引导股权投资基金参与企业的前期投资
股权投资基金参与企业的前期投资对中小企业发展具有重要意义，如何采取措施引导股权投资基金参与企业的前期投资呢？借鉴国外股权投资基金及经验，参考国内已经开始实施的相关政策，我们可以尝试以下几种方法。
首先，创设政策性投资母基金。母基金，顾名思义就是指专门投资于股权投资基金的基金。其运行机制是首先把市场上机构投资的资金聚集起来，设立一个股权投资基金，然后把这些资金投资于股权投资基金的股权。母基金的出现，就是为了解决资本市场中间资金错位难题，促进股权投资基金投资于中小企业前期和国家产业政策重点支持的领域。为引导股权投资基金参与新兴企业投资，我国已经出现投资母基金，2010年12月，国开金融有限责任公司同苏州工业园共同设立中国第一个部级股权投资用基金（FOF）。运行至今，已充分显示出对股权投基金参与企业的前期投资的引导作用。
其次，企业本身要采取措施吸引股权投资基金参与企业的前期投资。企业要尽可能引入战略投资者。战略投资者的特点是其投资期限较长，并且会带来普通投资者不具有的资源，完善企业的财务结构，提高企业的管理水平，选择有远见的发展战略，为企业的进一步成长和扩张打下基础。股权投资基金参与企业经营，拥有主动权，有能力而且有必要利用自己的专业技术和丰富经验从各方面帮助企业提升企业的盈利能力，进而获得其最大利益。
最后是要发挥好中小板、创业板和新三板市场的作用。随着证券市场IPO重启，新三板批量发行，为股权投资基金参与企业前期投资提供了又一契机。由于拓宽了退出渠道，中小板使企业前期投资对股权投资基金产生了更大的吸引力。创新和成长是创业板的核心理念，越来越多的股权投资基金会转向高新科技领域，这也是对企业前期成长的支持。
（二）吸引海内外股权投资基金为中小企业提供资金支持
国外私募股权投资基金的进入，实际上是我国引进外资的一种形式，并且是最高级的形式。王巍认为，私募股权投资是中国吸引外资的第五个阶段，它将在很大程度上缓解我国目前投融资体制下民营企业资金不足的发展困境。中国改革开放到今天，招商引资应当改变粗放型的“绿地投资”方式，让外资并购渐成主流。
政府应予以股权投资基金充分的认识和关注，把引进和发展股权投资基金本身当做产业来做，当做招商引资来做。政府要改变过去为发展创新项目而发展风险投资基金的思维方式，随着私募股权基金的萌芽、活跃、必然自发形成创新型企业成长各个阶段的资金供给和需求。换言之，资金、项目和企业必然相互吸引、互相追逐，资金进来越多，项目和企业也会越来越多；反过来，项目和企业储备越多，资金进来也就越多，两种情形必定是互为因果的。
（三）发展政府引导基金，培育投资文化和投资人才
近年来，我国的股权投资基金虽然有所进步，但总不尽如人意。其原因就在于我国缺乏健康的股权投资文化，表现就是个人投资者和机构投资者都没有形成通过投资基金进行集合投资以分散风险、实现专业投资管理的意识。培育健康的股权投资文化是一个长期的任务，同时需要相应的配套制度，不可能一蹴而就。政府、行业自律组织和企业本身都有责任和利益驱动去采取恰当措施维持有利于股权投资发展的文化环境。市场并非没有资源，也不是不需要专业投资人，主要是缺乏成熟的具有行业与业务研究能力的专业人才，缺乏现代化的投资文化。由专业投资管理机构根据专业人事丰富的投资经验和规范的风险控制机制，采取集合投资、分散风险和长期投资理念，对于投资的安全性和投资收益必将更有保障。
各级政府，特别是中央各部委、省市政府可以拿出部分财政支出发起引导基金，通过参股和融资担保等方式扶持创业投资企业的设立和发展，直接开展中小企业股权投资业务。政府引导基金发挥引导和放大两个作用，促进创新企业加快成长是核心。“引导”的主要作用在于政府资金有效地释放了投资项目的一些风险，使商业化资本可以较大胆地介入一些政府希望支持的创新型企业，从而推动创新型经济的形成和发展，促进中小企业发展壮大，为社会提供更多的就业机会，为资本市场提供优秀的上市企业。
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金融期权论文篇7
期权（option）这一概念有广义和狭义之分。狭义的期权即作为衍生金融工具的期权，由于自上世纪七、八十年代以来期权市场的发展与繁荣，作为衍生金融工具的期权几乎已经成为人们心目中期权的全部。但从实际意义上说，狭义期权只是广义期权的一个特例。广义上的期权是一种或有要求权，和标准期权合约一样，其要求与否取决于某些不确定事件的结果。例如，股票就可以被看作是一种或有要求权，股票持有者的权益取决于公司的经营状况，如果公司破产，股票持有者的权益将丧失。或有要求权作为一种客观事物，在现实中大量存在，它不仅充斥了金融领域，而且充斥着整个经济社会。由于许多事物包含有或有要求权，又由于狭义期权领域研究成果斐然，这就使得借助狭义期权理论为其它或有要求权所用成为可能。
期权从不同的角度有很多种分类。例如上面的广狭义之分就是其中之一。这里我们结合期权理论的现实应用，根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同把期权分为金融期权和实物期权两大类。之所以这样分类，是因为期权价值的确定和变动是以其标的资产的价值为基础，而标的资产价值的变动又由它的内在特性和它赖以交易的市场来决定。本文将主要就期权理论在金融期权和实物期权两个领域的现实应用进行阐述。
一、期权定价理论简介
在期权定价理论中，布莱克-斯科尔斯模型（以下简称b-s模型）和两叉树模型是两个基本的定价模型。b-s模型是针对标的资产价格是连续型随机变量的期权，而两叉树模型是针对标的资产价格是离散型随机变量的期权。两者从理论本质上是一致的。两个模型的核心思想都是运用标的资产和无风险借贷资产构造的等价资产组合来复制出期权的现金流，在无套利均衡和风险中性的假定下，用无风险利率折现得出期权价格。两叉树模型拓展的期数越多，其计算结果越趋向于b-s模型的结果。
影响期权价值的五项因素分别为标的资产的当前价格，期权合约中的约定执行价格，无风险利率水平，期权的有效期限，标的资产价格的预期波动。这也是在上述两个模型中计算期权价格的五个要素，只不过最后一项在b-s模型中表现为预期的标的资产价格波动率，在两叉树模型中表现为预期的标的资产价格的上升比率或下降比率。
二、金融期权
金融期权是以金融资产为标的资产的期权。相对实物资产而言，金融资产有很多好的特性，如货币性、可分割性、可逆性（退出投资变现的成本）、流动性、风.险性、可转换性等，这些特性使金融市场与实物市场相比有着特殊的交易机制和均衡机制。金融资产在金融市场中很容易形成大规模、连续性的标准化交易，使得无套利均衡原理和风险中性的假定成立。在有丰富资产种类的金融市场中，期权的价值可以容易地通过构造一个证券组合来动态地复制，从而得到均衡价格。金融期权又有普通期权和嵌入式期权两种。
（一）普通期权。普通期权即作为衍生金融工具的期权，也就是上面所说的狭义的期权。它包括在期权市场中交易的场内标准化期权合约和场外交易的期权合约。它的标的资产为股权类、债务类和衍生类金融产品，如股票期权、外汇期权、利率期权、股票指数期权以及期货期权等都属于这一类。它是现代金融领域一项重要的金融工具。首先，它是一种避险工具，通过交纳一定的期权费就可以锁定期望的价格上限或下限，避开市场风险。在风险管理中，投资组合中的期权起着重要的作用。其次，期权是现代金融工程的核心工具，通过对简单期权的组合可以构造出范围非常广泛的损益状态来满足不同的投资需求。另外，它还有价格发现、活跃金融市场等功能。期权市场已经成为许多国家金融市场的重要组成部分，也是国际金融市场的重要组成部分。我国目前还没有建立起独立完整的期权市场，但一些商业银行已经在国际金融市场上从事期权交易。随着我国市场化改革的深化，市场需求的增加，市场条件和环境的成熟，在不远的将来，建设和发展我国的期权市场将是必要的，也是可行的。
以上第一部分所述的期权定价理论就是主要为这一类期权定制开发的，所以可以很好地解决该类期权的定价问题。
（二）嵌入式期权。嵌入式期权指嵌入到另一种证券中的期权，如可赎回证券、可退还证券、可转换证券等都包含有期权。认股权证一般依附于债券发行，即使单独的认股权证，其购买或出售也与购买或出售股票类似，而不需要期权清算公司的参与，故也归入此类。可赎回债券规定发行公司可以在未来某一时间以约定价格购回债券。这种债券的持有者相当于出售给发行公司一个看涨期权，即可赎回债券包含了一个以债券本身为标的资产的看涨期权空头。可退还债券规定持有者可以在未来某一时间以约定价格提前用持有的债券兑换现金。这种债券的持有者不但购买了债券，而且还购买了债券的看跌期权，即可退还债券包含了一个以债券本身为标的资产的看跌期权多头。可转换债券可以在将来约定的时期按约定的转换比率转换成同一公司发行的普通股，相当于一个包含以股票为标的资产的看涨期权多头的债券。可赎回优先股、可转换优先股类似于相应的债券。而认股权证本身就是一个股票的看涨期权。
以上嵌入式期权的标的资产都是股票、债券等金融资产，因此可以用上述的定价理论来定价。包含嵌入式期权的证券的价格等于单独证券的价格加上（减去）嵌入其中的多头（空头）期权价格。对于认股权证和可转换债券嵌入式期权价格的计算，要考虑到它们的稀释效应，用算出的嵌入式期权的价格乘以其稀释因子就可以得出它的真正的嵌入式期权价格。
通过对证券嵌入各种期权可以丰富金融市场的金融产品品种，增加企业筹资的灵活性，也更好地满足了投资者的需求。
三、实物期权
实物期权是存在最为普遍的一种期权。它的标的资产是各种实物资产。实物资产指的是可以创造财富的资产，同金融资产市场一样，实物资产的价格也反映实物资产的供应和需求。资产数量取决于价格，而价格又趋向于市场的出清水平。但实物资产较差的流动性和可逆性决定了实物资产市场中许多交易都是非连续的，甚至是非市场化的。因此，投资时机选择权对实物资产而言有着非常重要的意义，投资时机选择权也就成为了实物期权的基本类型之一。影响实物期权价值的不确定因素的来源比较复杂，既有标的资产的市场风险（价格变动的风险），又有非市场风险。
由于实物资产、实物资产市场和实物期权的上述特性，实物期权比金融期权更难以估价。标准的金融期权定价公式应用于实物期权有时是无效的。b-s模型和两叉树模型建立的前提条件是可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合来复制期权的现金流，这个条件在金融市场上成立，在实物资产市场上却不充分，因为在实物资产市场上套利是不可行的。套利的前提是资产必须是可交易的，并且必须是可连续交易的，市场上也必须有丰富的资产品种。这些前提实物资产市场都不完全具备，套利也就不能有效进行，而不能套利就无法形成无套利均衡，不具备均衡价格的形成机制。但反过来说，这一结论也要视资产类型和市场状况的具体情况而定，在有的情况下，标准的金融期权定价方法，特别是针对离散状态的两叉树模型，可以较好地应用于实物期权。
实物期权主要应用于以下两个方面：
（一）公司的资本和负债定价。公司股票和债券定价的传统方法是未来现金流折现法。这一方法的缺陷是没有把公司将来破产的可能性考虑在内，这是和现实不相符的。如果把破产的可能性考虑进去，公司的股票和债券其实都是一种实物期权，它们的收益取决于标的资产——公司资产的市场价格的变化。
我们先来看一下股票。假设一个公司只有债券一种负债，如果在债券到期日公司资产的市场价格v小于债券的还本付息之和b，正常情况下公司将破产，股票持有者将一无所有。如果v大于b，股票的价值s等于v-b，这和看涨期权的到期收益结构相似，所以我们可以把股票看作一个看涨期权多头。它的标的资产为公司资产；执行价格为债券到期日的本息和；期限为债券的到期时间；根据历史或同类资料估算出公司资产价格的波动率，或推测出公司资产价格未来变动的两叉树图；再加上无风险利率，有了影响期权价值的五项因素的数值，就可以用以上两种定价方法计算出股票的价值。
前面的分析的实质是这样的，认为公司的债券持有人拥有公司的资产，同时又卖掉一个看涨期权给股票持有人。这一看涨期权的执行价格为债券到期的本息和。而股票持有人则相当于买进了这样一个对公司资产的看涨期权。按照以上的分析，债券的价值等于公司资产的价值加一个看涨期权空头。优先股和不同等级的债券也都可以用这一分析模式来定价。
用期权方法对公司的资本和负债进行定价有重要的现实意义。首先可以用该方法计算的结果与传统方法计算的结果相互对照和修正；其次，因为考虑到了破产的可能性，期权方法就有其理论上的优越性，特别是对于风险型企业就更具意义。
（二）投资项目决策。投资项目决策是实物期权运用中最发达的领域。投资项目决策中的实物期权的标的资产是某个投资项目，期权的执行与否取决于投资项目价值的变化，它具体表现为在投资管理活动中以各种形式获得的进行或有决策的权利。或有决策指在信息不断披露的条件下，视情况而定的决策行为。在决策时决策者保留下一步当情况发生变化或有新的信息被获得时进行决策的权利，而不必就未来会做出何种决策作出具体承诺。传统投资理论将决策依据的重心放在了过于狭隘的财务分析上，忽略了不确定性和管理灵活性带来的价值。
按照或有决策具体形式的不同，投资项目决策中的实物期权大致可分为：推迟期权、放弃期权、增长期权、转换期权、改变经营规模的期权、悬置期权、分段期权和交互式期权。推迟期权相当于看涨期权，其执行价格为投资成本。放弃期权相当于看跌期权，是企业放弃项目获得清算价值引起的。增长期权是指作为后期投资前提的前期投资可以为企业获得未来的增长机会，它相当于看涨期权。转换期权是由企业改变投入品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合。改变经营规模期权包括扩张期权和收缩期权。扩张期权是由市场状况好于预期市场状况时，企业扩张规模引起的，相当于看涨期权；收缩期权是由市场状况差于预期状况时，企业收缩规模引起的，相当于看跌期权。悬置期权是指市场状况变坏时暂时停工，好转时重新开工，相当于看涨期权和看跌期权的组合。分段期权是针对阶段投资项目的，相当于复合期权。交互式期权是由多个实物期权的相互作用而产生的，其价值不一定是单个期权之和。实物期权可以应用到各种投资环境，例如研发投资、风险投资、资源开发和企业并购等领域。限于篇幅，本文不能一一介绍，仅用两个简单的例子来说明一下在实物投资环境中确定、发现实物期权的基本思路。例如，企业开发或购买某项专利技术可以被看作一个增长期权，也就是看涨期权。因为拥有了专利以后就拥有了利用该项专利进行生产的可能。利用专利进行生产的项目是期权的标的资产，它的价格为项目生产经营所产生的净现金流量的总现值，为项目付诸实施所支付的初始投资额便是期权的执行价格。
金融期权论文篇8
罗伯特。C.默顿于1973年提出了跨时期的资本资产定价模型。该模型把资产的预期额外收益与资产额外收益状态的协方差联系起来，该状态的变量和价格被假定为遵循联合扩散的过程。这表明资产额外收益状态的空间变量呈多元化正态分布。事实上，默顿运用随机过程分析发展了资本资产定价模型。
金融学家们通过动态规划和后向逆归法，把以时期依赖（time-dependent）政策为研究目标的跨时期问题转换为人们所熟悉的静态问题。为方便起见，又把消费的剩余效用分成两部分而使总量达到最大化。t时的第一部分为当期消费效用，第二部分为今后所有时期的预期效用，目标函数为：
Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}对当期消费求导得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可见，单时期和资本定价模型与跨时期（多时期）均衡状态之最优化结果的区别在于财富J（w，s，t）的间接效用函数的性质。个人间接效用函数不仅取决于当前财富，也取决于当前的经济形势。因为S×1向量S是一组状态变量，包括消费、投资和就业机会。只要一个人的生活不是在一瞬间所完结的，投资组合和消费比率就总会不断地得到调整。
消费的β模型又被称为基于消费的资产定价模型，这是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多时期模型中，针对个人消费的政策至关紧要。在单时期模型中，最终财富被假定完全消费掉。
正如在静态模型中，个人根据资产对最终财富的贡献来评估资产那样，在动态环境中，最重要的是财富与消费流量的边际关系，这就是消费的β模型。该模型还把默顿的跨时期资本资产定价模型中被定价的所有变量合并成单一的消费β。
跨时期的预期模型是针对默顿的跨时期资本资产定价模型而提出的。默氏的模型忽视了资产价格确定的路径与合理预期。1985年考克斯、英格索尔和罗斯用扩散过程构造了理性预期跨时期资产均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生产技术与偏好被事先规定，而用不确定的债务对定价理论进行分析并求解价格。结果，合理均衡价格的确定路径是具体技术规定的函数，这一模型现已被应用到利率期限结构之中。
总而言之，在过去的几十年里，即便是在不确定性的条件下，消费与组合的建模仍然取得了重大进展。其中，跨时期资产组合理论与资产定价模型是最突出且最有实际应用价值的理论模型。
二、 期权定价理论及其发展过程
1972年，费希尔。布莱克（FischerBlack）和迈伦。S.休尔斯在《金融》杂志上发表了题为《期权合同定价与市场有效性检验》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的论文，标志着金融革命的到来。从此之后，金融理论复杂的数学模型对金融实践有着直接的、广泛的，金融理论与金融实践相结合成为当今金融研究领域的主流。
然而早期的金融研究并非如此。现代金融数学的渊源可追溯到1900年，当时法国学者路易斯。巴谢列（LouisBachelier）完成了有关投机理论的博士论文。这项工作标志着两门分支学科的诞生：即研究连续时间随机过程的金融数学和研究连续时间条件下衍生证券定价理论的金融经济学。
在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）发展了巴氏的理论，使其成为金融学重要的数学工具———随机技术。1965年，保罗。萨缪尔森发表了认股权证合理定价理论。从五十年代后期到整个六十年代，马柯维茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法马（Fama）和萨缪尔森等人都做了大量的开拓性工作。而在此之前，所谓金融理论只不过是个人轶事、粗算规则和数据所组成的大杂烩。
六十年代末及七十年代初，金融学模型变得日益复杂，涉及到定价和最优决策的短期性和不确定性因素等。动态资产组合理论、跨时期资本资产定价和衍生证券定价的新模型均应用了随机微分和随机积分等式、随机动态规划及偏微分方程等数学工具。就对金融实践所发生的影响而言，应当首推布莱克。休尔斯的期权定价模型。
后来的研究则主要按三个方向展开：定价技术在非金融期权产品中的推广与应用；对定价公式的实证性检验；放宽假设条件以及加强应用的理论基础。
期权定价公式主要基于五大假设条件，其中第五条假设，即期权定价公式的函数相关性———假设期权价格是资产价格、无风险债券价格以及时间的二阶连续可微函数。对此，约翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了质疑。默顿（Merton）于1977年作出数学推导，证明了假设五是推导结果，而并非假设条件。
范围更大、至今仍在讨论的研究问题是，在不存在动态资产组合战略的条件下，定价公式的有效性、完全复制的可行性以及不完善的程度是问题的关键。连续交易只是理想的条件，因而在离散交易的情况下，所谓复制至多只是逼近而已。
后来的模拟工作表明在现有的交易间隔和投机价格的波幅内，只要其它假设可行，误差完全可以控制。约翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.罗斯（1976）以及默顿（1976）放宽了连续样本路径的假设，采用阶跃和扩散过程来分析期权定价，以捕捉标的资产（Underlyingasset）返回过程的非局部性移位。在不存在连续样本路径的情况下，复制是不可能的，排除了严格的无套利推导。
相反，期权定价模型推导的完成则借用了均衡资产定价模型，比如跨时期资本资产定价模型和套利定价理论（罗斯，1976）。有关非完全复制方面的资料很多，以后研究者们又对定价公式的基本框架进行了扩展和补充。作出重大贡献的主要有以下学者：默顿（1974，1992）、布莱克（1975，1976）、约翰。考克斯和罗斯（1976），迈克。帕金森（1976）、休尔斯（1976）、奥尔德里奇。A.韦萨切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里顿和罗伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。马格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、迈克。J.艾图多和S.施瓦茨（1978）、罗伯特。盖斯克（1979）和迈克。哈里森以及大卫。M.克里普斯（1979）。
对基本定价模型的修正表明，即使放宽模型的假设条件，定价公式仍然有效。索普1973年研究了卖空的约束条件，勒兰（Leland）则在1985年将交易成本也考虑进去；英格索尔和休尔斯研究了不同的资本收益税率和红利税所产生的影响，默顿于1973年推导出红利和随机利率因素的一般模型；考克斯和罗斯以及默顿使用了交错随机过程，研究了在股票价格的变化不依赖连续样本路径情况下期权问题。鲁宾斯坦和布里南分别于1976年和1979年通过限制典型投资者的效用函数，得出了在离散时间交易条件下的布莱克———休尔斯期权定价。
三、 与实践相结合的典型范例
期权定价模型对金融服务领域的实践具有极大的指导意义和推动作用，同时，金融实践反过来也为金融提供了实验场地，从而促进了金融理论的进一步。金融服务业迫切需要理论研究，以便了解和掌握为客户所提供的产品与服务的定价和生产成本等方面的技术。有关衍生工具的研究成果很快就被到金融实践之中，并且在很大程度上促进了理论和应用研究的同步发展。
六十年代的金融学术研究，包括资本资产定价理论、运行绩效与风险测算以及实证研究所必需的有关证券价格的大规模数据库的建立等等，对金融实践产生了重要。然而，七十年代，定价模型的推广速度和影响力均是前所未有的。期权定价理论对金融实践的影响不仅局限于衍生证券（如：公司债券、期货、浮息按揭贷款、保险、投资咨询和税法），用来推导期权定价公式的理论框架也可应用于金融产品的定价。事实上，期权定价技术在支持金融新产品以及市场开发等方面一直起着不可忽视的作用。
七十年代全球结构发生了重大变化，经济波动加剧。其中比较重大的事件有：随着布雷顿森体系瓦解和美元的贬值，汇率由固定制度向浮动制度转变；欧佩克成立以及由此引起的全球石油价格冲击；美国两位数的通货膨胀和利率水平；美国道。琼斯指数的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期权定价模型可以说应运而生，从此，风险管理的地位开始逐渐凸现出来，七十年代所设立的簿生证券交易所的成功原因不言而喻。当时挂牌交易的品种包括股票期权、主要货币期货和固定收益的债券期货。
交易的成功加快了金融数量模型的应用节奏，从而方便了对期权定价和风险强度（水平）的评估。1975年期权定价模型的发表，促进了在交易所上市的期权以及柜台衍生市场的培育和发展。而市场的超常规扩展与成功也同样促进了衍生证券定价模型等金融技术工具的进一步研究和发展。
自期权定价公式发表以来，美国金融业的运转发生了巨大的变化。第一家期权交易所———芝加哥商交所属下的期权交易所于1973年4月开始运作，仅隔两年，该交易所的交易商用模型就对期权头寸进行定价和保值。同时，清算所也用模型和保值比率确定交易商的净风险，美国全国性抵押市场开始形成。1974年，美国国会通过了《职工退休收入保障法案》，促进和推动了此后的养老基金行业的发展。同年，货币市场基金问世，共同基金飞速发展，共同基金旗下的资产由25年前的480亿美元扩张到今天的约50，000亿美元。
金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于风险管理。对于机构而言，利用衍生证券实施金融战略的成本仅相当于现货市场证券交易的十分之一。经过二十多年的发展，金融服务业早已变得面目全非。首先，政府限制竞争，保护行业利润的作法已经被废止。第二，固定佣金制度被取消，代之以各公司根据市场竞争自主定价。第三，各行业相互渗透，行业界限变得非常模糊。例如，大经纪行与银行和储蓄贷款社竞相争夺生意，发挥自己的优势对按揭贷款进行包装和再包装，以扩大市场广度。银行业也不甘示弱，开始与投资银行、经纪公司和保险公司争夺商业房地产，高风险并购贷款。第四，机和通讯技术降低了交易成本，促使金融产品和服务走向全球化，为客户提供个性化服务。
到为止，衍生工具应用得以迅速推广的主要原因是证券化趋势，此外便是人们对衍生工具在风险分散、打包和转移中所起作用的认识日益增多。事实上，没有哪一家金融服务公司只是出售直接从客户手里购买进来的同一产品。相反，他们将产品拆零销售或重新组合成新的、能够满足客户具体要求的混合型金融工具。
不难想象，金融服务公司正在扩充资本，以便在全球范围内运作，用特有的专业知识解决客户要求，为自己的长期衍生产品创新牌子。他们的利润来源于对市场的认识和了解、建立具有应用价值的金融模型，并为客户提供资产增值方案。一般而论，风险管理系统提供具有何种风险和对何种风险进行保值的信息。另外，它还需要解决高级管理层和雇员之间信息不对称的，并且协调雇员与股东之间的利益关系。
四、 金融学与其它学科的交融
现代金融学尤其注重金融理论在金融市场上的实际应用，人们经常运用金融理论对市场的有效性进行检验，甚至对金融资产的价格进行预测，充分展示了这些理论的应用性和强大的生命力。在国外的一些金融学教科书中还可以看到鞅理论在金融学领域的应用。
通讯与计算机技术的进步将会逐渐降低消除信息不对称状况的成本，并且加快利用期权定价技术进行创新的步伐。全球范围内的金融组织形式将会发生巨变，交易技术和工具将会继续发展，为了认识和促进这一变化，学术界与实务部门所进行的研究变得十分必要和紧迫，学术领域的重要性比以往任何时候都更加重要。同时，对于经过严格培训、深谙期权定价技术的熟练从业人员的需求将越来越大。
金融创新给金融带来绝好的发展机遇。教育机构应当如何应付挑战？这是每一专业教育机构必须面临的问题。金融衍生工具使金融行业的界限越来越模糊，同时也使学科设置的界限越来越难以确定。商学院和经济学系已经遭遇来自数学系、所和工学院、管院所进行的研究和课程设置方面的强有力竞争，金融学科建设与课程设置的改革已经成为当务之急。而对不确定条件下签约行为的治理则已受到法学院方面的有力竞争。金融理论的诸多进展迫使金融服务公司比以前更有效并且更经济地满足客户复杂的需求。商学院和经济学院的毕业生与工程师、数学家、物理学家和电脑专家搭档，将会更好地解决客户的融资需求。
在我国，目前金融衍生工具的研究仍处于初级和低层次阶段。早在九十年代初期，就有学者开始研究衍生工具，但当时仅限于入门性的介绍，未作深入研究。1997年度诺贝尔经济学奖授予休尔斯和默顿之后，我国也掀起了金融衍生工具的研究热潮，不断有大量的专著、译著和论文面世。清华大学宋逢明等人做了大量基础性工作，翻译出版了好几种国外名著。然而遗憾的是，大多数专著的理论水平不高，基本上是仿照或改写国外同类著作，真正有见地的东西并不多见。从国内已发表的有关论文来看，也是鲜有进展和突破。但可喜的是，目前我国政府部门、研究院所、高等院校、银行证券等金融机构都非常重视金融工程理论的研究与应用，并着手组织并拨专款资助有关研究。我们热切期待着金融理论研究的长足发展与进步，并愿为此添砖加瓦、贡献出一份绵薄之力！
〔〕
〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，Futures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.
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〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.
金融期权论文篇9
中图分类号：F2731；F832 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2016）12-0011-05
The Effect of External Financial Market on Enterprise R&D Investment
ZHANG Xindong， HAO Panpan
（School of Economics and Management， Shanxi University， Taiyuan 030006）
Abstract： Taking some listing firms of manufacturing and information technology industry in Shanghai and Shenzhen from 2002 to 2013 as samples， this paper not only analyzes the impact of financial markets on the R&D investment， but also explores their influence mechanism from the micro perspective. By the panel regression on the dynamic R&D investment model， result finds out that， firstly the change in the external financial market affects the enterprise R&D investment， splitshare structure reform promotes enterprise R&D investment， while financial crisis hinders enterprise R&D investment. Secondly， as an important mechanism between the two， equity financing has significant positive impact on the enterprise R&D investment， especially for young companies， but there are three year lag. In the end， equity financing improves R&D investment by easing the financing constraints.
Key words： financial market； R&D investment； equity financing； financing constraints
企业的创新活动是一个国家长远发展的主要驱动力之一，而金融作为社会资源配置的枢纽，是推动科技创新的重要杠杆。以美国苹果公司为例，作为IT行业的典范，苹果公司的技术创新水平可谓遥遥领先，这与它背后固定的风险投资和股权融资资源分不开，风险投资助长了苹果公司，全球市值最高的荣誉又为苹果赢得更多的机遇。金融市场的发展对企业创新的作用不可忽视，这也是当前政府关注的重点之一，我国“十三五”规划就强调要强化金融支持，大力发展风险投资，构建普惠性创新支持政策体系。近年来，很多学者开始关注金融市场发展对企业创新的影响[1-9]，但却忽视了二者之间的影响机制研究。本文分析验证了外部金融市场对企业研发投入的影响，从微观角度进一步探究其影响机制，并论证其重要性。不仅为研究企业创新影响因素提供了一个新的视角，而且为构建促进科技创新的良好金融体系提供了决策依据。
1相关文献与理论分析
Fazzari等首次提出融资约束问题，由于外部融资成本高于内部，当企业内部资源不能满足其投资时，考虑到外部融资的高成本，往往会放弃很多投资机会，这造成企业投资不能达到最优投资水平 [10] 。而相对其他投资，企业R&D投资更易受到融资约束。因此，有效缓解企业融资约束对企业创新尤其重要。
外部金融市场能为企业提供新的融资渠道和社会资源，保证企业研发投入的资金需求。一方面外部金融市场通过公司未来的前瞻性信息，有利于降低信息不对称程度；另一方面市场上的乐观情绪引起的资产泡沫会在一定程度上缓解融资约束[11，12]。国内外学者的研究成果论证了此观点。Liao等认为企业的市场参与程度影响着企业创新投资最终的财务绩效[13]；Chowdhury等通过实证分析得出金融市场的发展水平对企业研发投入具有促进作用[14]；Po-Hsuan Hsu等发现对于那些依赖外部融资的高新技术行业，股票市场具有促进作用[5]。国内学者解维敏等得出地区金融市场的发展有利于提升上市公司的研发投入[15]；俞立平再次论证了金融对科技创新的作用，但其协调性有待提高[16]；张玉喜等人提出金融市场的投入有利于促进科技创新，但存在地区差异[17]。国内外学者都一致论证了金融市场对企业创新的促进作用，但基本都是从宏观角度来验证，少有从微观角度分析其内部影响机制，本文将弥补这一缺失。
综上分析可知，外部金融市场对企业创新具有促进作用，金融市场的变化一定程度上也会导致企业研发投入的变化。2005年的股权分置改革通过解决上市公司三分之二非流通股的流通问题以提升资本市场效率[18]，使投资者了解更多的公司信息，让企业获得了更多的研发资金。而2008年爆发的全球性金融危机对企业外部融资而言可谓致命一击，更多的企业由于外部融资的有限性，越来越依靠内部现金流，加剧了融资约束，消减了研发投资。以美国为例，金融危机期间，超过一半的融资约束企业消减或者推迟了研发投资[19]。因此提出假设：
H1：外部金融市场的变化影响着企业的R&D投入，股权分置改革促进企业R&D投入，金融危机阻碍企业R&D投入。
外部金融市场到底通过何种渠道来影响企业创新？一个重要的渠道就是股权融资。金融市场通过股票的交易融通为企业提供丰富的资金资源，同时相对于债务融资，股权融资最适合企业创新投入。因为股权融资并不需要提供担保物，股东还可以分享最大收益，不会放大财务困境[3]。国内外学者也意识到了股权融资的重要性。Brown等首次提出股权融资增加能促使企业的投资现金流敏感性降低，从而缓解融资约束 [3]；Taiyuan Wang等得出二者之间确实存在正相关关系 [20]；Brown等以欧洲16个国家为样本，强调股权融资对企业创新的作用 [4]；Brown等验证了进入股票市场融资有利于R&D投资效率的提高 [21]。而国内学者少有文献直接研究股权融资，且实证分析相对简单。例如，刘振发现R&D投资的主要资金来源是内源融资和股票融资[22]；夏冠军等得出股权融资促进了高新技术上市公司研发投入的结论[11]。
相对成熟公司，年轻公司可能更倾向于股权融资。成熟公司由于治理水平较高、业务范围稳定、盈利能力较高，内部现金流已能满足其投资需求，即使需要外部融资，由于其已建立起稳定的交易记录，也会很容易获取外部融资 [23，24]。而年轻企业处于发展初期，内部现金流无法满足其投资需要，债务融资的高要求导致他们更倾向于股权融资。因此提出假设：
H2：外部金融市场所提供的股权融资会影响企业的研发投入，年轻公司尤其明显。
股权融资主要通过上市、增发和配股等形式来筹集资金。相对成熟公司，投资者对年轻公司的情况并不熟悉，信息不对称程度较严重，从股市筹集资金到研发投入存在一定时间差，因此提出假设：
H3：相对成熟公司，外部金融市场所提供的股权融资对年轻公司研发投入的影响存在滞后性。
2研究设计
21样本选择与数据来源
由于制造业和信息技术业企业R&D强度大，且R&D信息披露较全面，因此样本主要选取沪、深A股上市的制造业和信息技术业企业。样本区间为2002～2013年，并进行了以下的筛选和调整：考虑到研发支出的持续性，样本剔除没有连续3年披露研发费用的样本和财务数据异常的样本，最终得到313家样本的2602个观测值。 为了研究需要，将样本划分为年轻公司和成熟公司。划分标准根据Brown等的分类方法[3]，将上市时间大于或等于15年的划为成熟公司，否则为年轻公司。
本文的研发投入数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库及手工查阅年报，其他财务数据均来自于CSMAR数据库，年报数据来自巨潮资讯网。
22动态R&D投资模型和变量定义
本文参照Brown等提出的动态R&D投资模型 [3]，在不考虑融资约束情况下，建立模型（1）：
RDi，t =β0 +β1 RDi，t-1 +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t-1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +dt +αi+vit （1）
为考虑融资约束问题，Brown等在研究中加入了股权融资变量，本文在此基础上又加入债务融资变量。建立模型（2）：
RDi，t =β0 +β1 RDi，t-1 +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t-1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +dt +αi+vit （2）
模型中的变量定义如下：
（1）被解释变量。研发投入变量（RDi，t）表示企业i在第t年的研发投入。通过研发投入与年初总资产之比来衡量。
（2）解释变量。股权融资变量（STKi，t）通过企业当年的股本和资本公积金增加数比年初资产总额来度量。
（3）控制变量。CFi，t变量通过经营性现金流量净额与年初资产总额之比来度量。Si，t通过当年的营业净利润与年初总资产之比来度量。DBTi，t变量表示公司长期负债与年初的资产总额之比。dt是时间固定效应，反映企业共同面对的随时间变化的扰动量，αi是个体效应，处理公司特征的内生性问题。
3实证分析
31描述性统计
表1表示变量的描述性统计，可见企业R&D占总资产的平均比重为17%，这与国外发达国家存在一定差距，Brown等提出美国高新技术企业的研发与总资产比重已达到17% [3] 。所以，我国企业的研发投入还有待提高。从融资情况来看，内部现金流平均值为0079，股权融资平均值为0023，债务融资平均值为0019。这虽然违背了融资啄食理论，但由于企业R&D投资的特殊性，这与之前的理论分析相吻合。
表2表示年轻和成熟公司的R&D投融资情况，可见，年轻公司的平均研发强度为0032，明显大于成熟公司的0009。这是因为年轻公司处于发展初期，企业发展的重点是要研发更多的新产品，从而有效占据市场，而成熟公司已形成较完善的发展体系，其发展重点可能是将研制的产品高效地推广到市场。融资方面，成熟公司基本遵循着内源融资、股权融资和债务融资的顺序，但年轻企业的股权融资均值却达到0187，要高于内源融资（0032）和债务融资（0020）。因为面对年轻公司高需求的研发投入，其内部现金流已不能满足需求，必须依赖于外部股权融资，这与之前的理论分析吻合。
32股权分置改革和金融危机对企业R&D投入的外部冲击
由于双重差分（Difference in Differences）方法可以衡量一项公共政策所带来的净影响。因此，本文通过DID方法来验证股权分置改革对企业R&D投入的影响。把样本分为两组，将进行股改的公司视为“实验组”（Treatment Group），未进行股改的公司视为“控制组”（Control Group）。模型如下：
RDi，t=β0+β1Ti，t+β2Ai，t+β3Ti，tAi，t+εi，t（3）
Tit表示进行股改的公司，公司进行股改为1，否则为0；Ait表示股改实施的时间，股改之后取1，否则为0；TitAit表示进行股改后的公司，εit表示控制变量，控制了模型2中的所有与R&D有关的变量。
结果如表3所示，可见未进行股改的公司在股改前后变化不大，进行股改的公司在股改前后R&D投入有所增加。双重差分结果显著，且值为008%，这表明股权分置改革对企业R&D投入有约008%的促进作用。此外，将金融危机视为一个影响股权融资的外生变量。在模型2的基础上引入金融危机变量，用JW表示。当样本在2008和2009年时，JW取1；否则取0。模型如下：
RDi，t =β0 +β1 RDi，t +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t -1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +β11 JW+β12 JW×STKi，t +β13 JW×STKi，t-1 +dt +αi +υi，t （4）
结果如表4所示，金融危机对全部企业的R&D投入都存在显著的负面影响。对年轻公司来说，金融危机通过制约股权融资来降低研发投入，且股权融资在一定程度上可以抵御金融危机对企业的冲击，因为加入股权融资变量之后，金融危机对企业R&D的影响系数由-0006减少到-0145。而金融危机对成熟公司影响不大。
通过以上分析，可知股权分置改革和金融危机这两大金融事件分别促进和制约了企业的股权融资，从而进一步影响企业的R&D投入，这种影响对年轻企业尤其明显。这验证了假设H1。
33外部金融市场对企业R&D投入的影响渠道――股权融资的重要性
首先，在不考虑融资约束前提下对模型1回归，结果如表5第一列所示，可见企业前一期的R&D及其平方对企业当期的R&D具有显著影响，这说明企业研发活动具有持续性。营业利润与研发投入存在负相关关系，当期现金流与研发投入存在正相关关系。考虑融资约束时的回归结果如表5第二列所示。前一期R&D和营业利润的影响系数减小，但现金流的影响系数增加，这说明确实存在融资约束，且方程的R2值有所提高，方程拟合效果更好。此外，当期的股权融资与R&D投入存在显著的正相关关系，这就验证了假设H2。
由于年轻公司更易受到融资约束，且更倾向于股权融资，所以分别对年轻和成熟公司进行回归，结果如表5第三列和第四列所示，相对成熟公司，年轻公司前一期的R&D投入系数要小些，且受现金流和营业利润的影响也更显著，这说明年轻公司更易受到融资约束。而就股权融资而言，年轻公司研发投入与当期变量并不存在相关关系，而成熟公司却存在显著正相关关系，这与本文的假设及理论不符，值得深入探究。
考虑到股权融资的影响存在滞后性，将年轻公司逐步对滞后一期、二期和三期的R&D投入进行回归，结果显示股权融资对滞后一期和二期的研发投入存在负效应，而对滞后三期R&D投入存在明显的正效应，且影响系数要高于成熟公司。囿于篇幅限制，本文只附上R&D投入滞后三期时的回归结果，如表5第五列所示，前一期R&D系数增加，说明年轻公司的R&D持续性提高，在一定程度上缓解了融资约束，且债务融资变量影响也不太明显，而当期股权融资与滞后三期R&D投入存在显著正相关关系，且系数高于成熟公司。这说明股权融资对年轻公司的影响存在滞后性，到第三年时才发挥作用。这就验证了假设H3。
34研究扩展：股权融资对企业R&D投入影响的经济渠道
根据融资约束理论，当内源融资不能满足其投资需求时，企业往往会寻求外部融资，充分的外部融资会缓解融资约束。因此，本文认为股权融资通过缓解融资约束来促进研发投资。本文将检验融资约束这一重要经济渠道。
考虑到其他度量融资约束的变量可能与R&D投入存在内生性，本文用公司规模来衡量。将样本分组，当企业总资产额高于每年样本中位值则为大企业，视为不存在融资约束；反之为小企业，视为存在融资约束。引入融资约束变量FC（当企业存在融资约束时取1，否则为0）和FC与STKi，t的交叉变量，具体模型如下：
RDi，t =β0 +β1 RDi，t +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t -1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +β11 JW+β12 FC×STKi，t +β13 FC×STKi，t-1 +dt +αi +υi，t （5）
结果显示，融资约束对企业R&D投入存在显著的负相关关系，影响系数为-0001，而融资约束与前一期股权融资的交叉项系数为0016，这说明股权融资在一定程度上抑制了融资约束的负面影响，通过缓解融资约束这一渠道来促进研发投入（由于篇幅限制，具体结果未列示）。
4稳健性检验
为了使结论更具说服力，使用安慰剂检验（Placebo test）方法，设置伪股权分置改革和伪金融危机年，再次对模型4进行回归，发现对企业研发投入不存在显著影响，这就验证了本文的结论。此外，在所有模型中加入了能反映未来投资机会的托宾Q变量，且通过公司首发、配股和增发实际募集资金净额总和减去股票回购资金来衡量股权融资[3，4，27]，结果与本文结论类似（由于篇幅限制，具体结果未列示）。
5结论
在经济转轨的大背景下，面对错综复杂的金融市场环境，如何才能增加企业研发投入，从而促进企业自主创新能力的提高？这一直是政府和学术界关注的热点。本文通过金融市场上发生的两个大事件――股权分置改革和金融危机来解释近年来企业R&D投入出现的高低波动现象，验证了外部金融市场对企业创新的重要性，且深入探究了二者之间的影响渠道――股权融资。通过对我国信息技术业和制造业上市公司进行面板回归得出：（1）股权分置改革通过增加股权融资对企业R&D投入有约008%的促进作用；而金融危机通过制约股权融资对企业R&D投入存在负面影响，且这种影响对年轻企业尤其明显。所以，外部金融市场的变化影响着企业的创新活动。（2）作为外部金融市场与企业创新之间的影响渠道，股权融资对企业R&D投入十分重要，且对年轻公司尤其重要，但存在三年的滞后期。（3）股权融资通过缓解融资约束这一经济渠道来促进研发投入。
本文的研究有助于更好地理解金融发展与企业创新之间的关系。已有文献大都从宏观角度分析金融发展对企业创新的作用，本文不仅验证了外部金融市场变化对企业创新的影响，还从微观角度探寻了二者之间的影响渠道――股权融资的重要性，并进一步探究了股权融资对企业研发投入影响的经济渠道，扩宽了金融发展和企业创新之间关系的研究，为研究企业研发投入提供了一个新的思路，有利于企业制订更加合理的创新融资策略，从而提升创新能力。
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金融期权论文篇10
近年的理论与实证研究表明，商业银行信贷融资对企业，特别是小微企业而言，仍然是最简单、最直接、最快捷、最有效的外部融资方式，在所有外部融资中所占比例最高。目前，小微企业融资信贷的理论较为分散，尚未形成一个体系学科，而且目前专注于研究小微企业信贷融资理论的文章较少。本文综合运用资本结构理论、企业生命周期理论、小微企业信贷理论对小微企业信贷融资问题进行梳理，具有一定的理论意义。
一、资本结构的MM理论及其延伸理论
资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。从理论溯源上来看，资本结构理论主要是运用微观定量的方法来研究企业的融资决策。
（一）MM理论。现代资本结构研究的起点是1958年，学者莫迪利阿尼Modigliani和米勒Merton Miller在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本公司财务与投资理论》，该文基于完美资本市场的假设条件，来说明资本结构（企业长期融资结构）与企业价值之间的关系。按照是否考虑企业所得税，MM理论分为“无税MM理论”和“有税MM理论”。
1.无税MM理论。
命题I：在不考虑企业所得税的情况下，无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业的价值无关。在这种情况下，说明企业的加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。这个结论就是著名的“资本结构无关论”。其表达式为：
VL=EBIT/K=VU=EBIT/K
式中，VL为有负债企业的价值；VU为无负债企业的价值；EBIT为企业永续的预期收益；K为有负债企业的加权资本成本；K为既定风险等级的无负债企业的加权资本成本。
命题II：有负债企业的权益资本成本随财务杠杆的提高而增加，即企业权益资本成本随负债程度的增大而增加，其表达式为：
K=K+风险溢价=K+（D/E）×（K-K）
式中，K为有负债企业的权益资本成本；K为无负债企业的权益资本成本；Kd为税前债务资本成本；D为有负债企业的债务市场价值；E为其权益市场价值。
2.有税MM理论。基于考虑企业所得税条件下的MM理论，最显著的特征是说明债务利息抵税对企业价值的影响。
命题I：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。由于债务利息可以税前扣除，形成了抵税收益，相当于增加了企业的价值。其表达式为：
VL=VU+T×D=VU+PV（利息抵税）
式中，T为企业所得税税率，D为企业的负债数量，T×D又称杠杆权益。
命题II：有负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的负债与权益关系成比例的风险报酬。其表达式为：
K=K+风险报酬=K+（K-K）（1-T）（D/E）
1977年，Merton Miller进一步提出了同时考虑个人所得税和企业所得税的资本结构模型，他认为在其他条件不变的情况下，个人所得税会降低无负债公司的价值。其表达式为：
VL=VU+[1-（1-T）（1-TS）/（1-TD）]D
式中，Ts为个人所得税税率；TD为债券所得税。
（二）资本结构的其他理论。MM理论的观点与当时理论界的主流观点相矛盾。因此，该理论一经发表就受到了激烈的批判。虽然该理论的一系列基础假设在现实中难以成立，但是它颠覆了原有理论研究的惯性思维，为分析企业融资问题提供了全新的视角。此后，理论界学者在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同视角进行了大量研究。
1.权衡理论。权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在财务困境成本、税收、成本分别存在或共同存在等条件下，资本结构如何影响企业市场价值。该观点对MM理论的修正意义在于，指出负债为企业带来利息抵税收益的同时，也给企业带来陷入财务困境的成本。
Robichek（1967）、Mayers（1984）、Kraus（1973）、Rubinmstein（1973）、Scott（1976）等人都对权衡理论的发展做出了重要的贡献，在考虑了财务困境成本现值和成本现值的影响后，其表达式扩展为：
VL=VU+T×D-FPV（预期财务困境成本的现值）
1984年，Bradley提出了“静态权衡模型”的标准表达，包括考虑税收优惠的破产成本权衡模型，并涵盖债务的成本观点和非违约状态中非债务矛盾的潜在损失。Kane和Schwartz是最初考虑“动态权衡模型”的学者。在2006年，Frank和Goyal代表性地阐述了“动态权衡模型”的中心思想。权衡理论有助于解释一些企业债务的难解之迷，如为什么有的企业负债比例很低而不充分利用负债抵税收益？为什么不同行业间企业权益杠杆水平存在较大的差异？
2.理论。1976年，Jensen和Meckling提出了理论。在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及契约关系方之间的利益冲突将影响投资项目的选择，引起投资过度或投资不足的问题，导致发生债务成本。由企业债务引发的成本和收益的变动，最终都会反映在企业价值上。理论得到了理论界的广泛认可，因为它充分论证了单一依靠债权融资或者股权融资是行不通的，合理的资本结构应该是两者的合理搭配。在综合考虑了企业负债的成本和收益后，资本结构的权益模型可以扩展为：
VL=VU+T×D-FPV（财务困境成本现值）+ FPV（债务成本）- FPV（债务收益）
3.优序融资理论。1984年，Mayers提出了优序融资理论，最早将信息不对称理论与融资结构联系起来，改变了过去主要从税收、破产成本角度出发的研究视角。该理论认为，由于投资者和被投资企业存在信息不对称，因此采用股权方式融资的企业通常都会被公众认为发展前景不佳。因而，每增发一次新股都可能造成企业股票价格的下降。从而推断出企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好：当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次选择交易成本较低的债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论解释了当企业内部现金流无法满足净经营性长期资产总投资的资金需求的时候，更倾向于债务融资而不是股权融资。但该理论只是考虑了信息不对称与逆向选择行为的影响，来解释企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，并不能解释现实生活中所有的资本结构规律。
4.其他延伸理论。近年，资本结构理论得到了不断发展充实，更多的影响因素被陆续添加进来，代表性的包括信号传递理论、激励理论、控制权理论、市场时机理论等。同时资本结构的研究更多与其他学科的研究结合起来，包括行为经济学、法学、信息学等。一些关于企业融资的创新理论陆续被提出来，如马尔科姆・贝克、约书亚・科沃尔和杰里米・斯坦（2007）提出了投资者行为惯性理论，并且实证分析了这种惯性如何影响企业的融资方式。
随着理论研究的深入，理论界有了更多的共识，即从长期角度来看传统的资本结构理论更符合实际情况。艾拉・凯汉和谢里丹・蒂特曼（2007）提出，“通过研究企业发展历程中的重要数据（包括现金流、投资数量和股票价格的变化）与公司资本结构变化的相互关系”，并发现“这些数据的变化与权衡理论所预言的资本结构目标相吻合”。
二、基于企业生命周期理论的资本结构理论
以MM理论为代表的资本结构理论主要侧重于定量研究，而基于企业生命周期理论的资本结构研究则更侧重于动态定性分析，从动态的角度解释企业在不同成长阶段的最优融资来源。企业生命周期是企业的发展与成长的动态轨迹。从企业融资的角度，可以把企业的成长过程分为几个阶段。随着人们研究的深入，逐步形成三个阶段、四阶段、五阶段、六阶段、十阶段等不同的观点。比如一种四阶段说将企业划分成种子期、导入期、成长期和成熟期。
1970年，Weston和Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化，提出了企业金融生命周期的假设，将资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素，将企业金融生命周期分为六个阶段（见表1）。
三、小微企业信贷理论
目前国内外的实践表明，商业银行是小微企业外部融资的主要提供者。很多学者从宏观和微观方面对此展开研究，形成了包括麦克米伦缺口、金融抑制、信贷配给说和关系贷款说在内的一系列理论。
（一）麦克米伦缺口。1931 年，麦克米伦成立的“金融产业委员会”在向英国国会提交的《麦克米伦报告》中提出，在英国的金融制度中存在着小企业融资壁垒：小企业即使可以提供担保，也难以获得商业银行的信贷资金，在小企业的资金需求和银行的贷款供给之间存在一个很大的缺口，后来该缺口被命名为“麦克米伦缺口”。随后，小企业融资难的问题受到了学者的长期关注，英国学者Ray和Hutchinson认为，产生缺口的原因分为两种：一是由资金的可得性问题导致的资金缺口；二是由融资成本过高导致的资金缺口。赵江和冯宗宪指出还存在第三个原因，融资时限造成的融资约束。
（二）金融抑制。实证研究表明，世界各国都存在不同程度的“麦克米伦缺口”问题。Mckinnon发现在发展中国家这种缺口尤为明显。在发展中国家，市场机制通常不够完善，大多数发展中国家政府把廉价的信贷资金通过正规的金融体系配给给政府希望优先发展的部门。这导致很大一部分企业无法从正规的金融系统获取融资，这部分企业只能依赖内部融资或从非正规途径的民间金融市场获取外源性融资，人们把这种现象叫做“金融压抑”。
（三）信贷配给。众多研究学者们普遍认为，从微观层面上看，银行与企业间的信息不对称是造成金融机构不愿意给中小企业融资的一个重要原因。约瑟夫・斯蒂格利茨和安德鲁・维斯（1981）在《不完全信息市场中的信贷配给》中指出，由于借贷双方存在信息不对称现象，银行等正规金融机构很难从千差万别的各类贷款申请中有效分辨哪些借款人确实有能力及时偿还借款，哪些借款申请人有违约风险，哪些借款人届时根本没有还款能力，这就会导致逆向选择和道德风险产生。为了降低风险，银行会把利率降低到均衡利率以下，鼓励资信高的企业进入，将资信低的企业限制在外，这种现象被称为“信贷配给”。银行等正规金融机构通过一定的“信贷配给”制度来实现竞争情况下的均衡状态。
从上述分析可以推断出：由于市场上各种类型的借款者的资质情况各不相同，当信息不对称情况存在时，必然有一部分借款人因为信息不能有效传递，而导致金融机构的不认同，无法从金融结构获得借款，尽管他们可能仍然能达到金融机构的放款要求、甚至愿意承担更高的资金成本，这种现象被称为“界定现象”。所以商业银行对小微企业提出贷款需求时，对小微企业持审慎态度，甚至不得不放弃有良好发展前景的小微企业的正常信贷需求。因此，关于小微企业“信贷配给”的问题是小微企业融资需求理论的重要部分。
布拉滕施佩格（1978）进一步明确了“均衡信贷配给”的定义。希尔德加德・惠特（1983）在斯蒂格利茨和维斯研究成果的基础上，扩展了信贷配给模型理论。贝斯特（1985）对抵押品的用途进行了深入探讨，泰勒尔（2001）通过研究指出，当道德风险存在时，借款主体自有资本的大小可以决定其借款能力大小。
（四）关系贷款学说。美国学者Berlin和Mester将银行的借贷方式分为两种类型：“交易型贷款”和“关系型贷款”。“交易型贷款”多为一次性或短期交易行为，信用需求不会反复发生。交易所依据的是企业的“硬信息”，比如财务报表、抵押品的质量和数量、信用得分等，这些信息易于表达、量化、方便传递。“关系型贷款”是以银行对借款人保持密切监督、银行重新谈判和双方隐含长期合约为基本特征。依据企业的“软信息”（比如业主个人能力、性格、口碑、品行、企业行为信誉等）对客户的还款意愿和还款能力进行分析。这些信息也称为意会信息，具有强烈的人格化特征，难以量化和传递。
“关系型贷款”作为小微企业融资的主要手段，有助于解决银企之间的信息不对称，减少抵押要求。因此，引起国内外学者的广泛研究。如米切尔・彼得森和拉詹（1994）与青木昌彦（2001）都指出，为了满足中小微企业的融资需求，一些金融机构也发展了一种区别于传统银行信贷审批模式的“关系融资”的特殊融资模式。这种模式，注重通过考察中小微企业的“软实力”，来决定能否发放贷款。虽然如何判断软实力的高低存在中小微企业的相关信息碎片化、获得方式多样化、求证难度大、沟通渠道不畅通等问题，但是借贷双方通过深入交流和信息的不断积累，可以得到有效的解决。艾伦・伯杰和格利戈里・尤戴尔（2002）指出，金融中介机构内部将会产生一个问题：放贷员工通过与中小企业长期直接接触，获得了大量的企业软信息，但却难以从放贷员工有效地传递给机构的管理层或者所有者；而小型的金融中介机构因为具有较扁平化的管理结构，员工和决策层之间不会间隔太多级别限制，所以它们在关系型信贷中会产生较小的成本。金融机构通过获得中小企业的“软信息”，并建立起有效的基于“软信息”的评估和判断体系，从而突破传统的基于财务报表分析和抵押物价值的信贷审批模式，可以帮助中小企业能够获得金融机构贷款，同时降低他们的融资成本。
资本结构直接影响着企业的融资成本，进而影响小微企业融资效率。合理的资本结构有利于提高企业价值、提高企业融资效率。在资源总量有限的前提下，如何合理筹集经营发展所需的资金，是处于不同生命周期阶段企业的共同任务。采用科学的资本结构，合理地进行资本成本与资本收益间的权衡，将有利于小微企业的健康发展。X
参考文献：
金融期权论文篇11
自1956年莫迪利亚尼和米勒就融资结构与公司价值提出著名的MM定理以来围绕这一问题已进行了很多的研究，逐步形成了资本结构通过影响治理并最终影响公司价值的三个理论:一是激励理论，融资结构通过影响经营者工作的努力程度和其他行为选择，从而在一定程度上调节着委托人之间的矛盾;信号理论，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能;控制权理论，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。这三个理论的共同特点是将公司的融资结构与公司的治理结构联系在一起，分析融资结构如何通过对公司治理结构的影响从而使企业市场价值发生变化，组成了相对完善的现代企业融资理论。随着中国上市公司数量的不断增多，对上市公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。
2 理论及文献回顾
2.1 MM定理及扩展
现代公司融资行为和资本结构管理研究的先驱米勒(Miller，1985)给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题:在不考虑对企业征收所得税的情况下，企业就无法通过调整资本结构来增加企业的价值，即无所谓最优的资本结构。
然而资本市场并非完美。MM定理虽然在理论上受到了肯定，在实践中却遇到了问题。在现实世界中，不仅交易成本大于零，而且政府的各种干预也限制了资本市场的自由进出;政府税收的引入扭曲了资本价格，企业可运用税收优惠，通过改变企业原有资本结构来改变企业市场价值。MM定理后来得到了修正，米勒(1976)认为在有企业税的情况下，债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本，并提出税盾和破产成本的权衡理论。在20世纪70年代，资本结构的权衡理论兴起，该理论通过考虑税收的因素来考察企业资本结构的选择。权衡理论的基本思路是:企业可以通过比较债务融资的节税收益和债务融资引发的破产成本来确定企业总融资中债务融资的最优规模。权衡理论证明公司存在最优负债率，即在增加负债所得到的边际税收减免价值正好为公司可能的财务危机成本现值的增加所抵消的点上，同时指出，由于企业经营在者为防止破产而会尽量减少举债，这种成本就是企业抑制扩大债务的有力杠杆。
2.2 优序融资理论
1984年，梅耶斯和马吉卢夫在其名篇Corporate Financing and Inverstment Decision when Firms Have Information that Investors Do Not Have中，吸收权衡理论、理论以及信号理论的研究成果提出了优序融资假说。其假设条件是，除信息不对称外，金融市场是完全的。他们认为，信息不对称源于控股权与管理权的分离，在非对称信息条件下，经理人员最为内部人比外部人更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递的信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策和股利政策都可以作为传递信号的手段。他们研究发现，投资者关于企业资产价值的信息少于内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估会使价值由老股东向新股东转移，从而造成现有股东的净损失。在这种情况想下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能避免上述融资不组。因此，内部资金或无风险债务务甚至风险程度不太高的债务都要优先于权益融资。Myers(1984)将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”。
对于发展中国家公司资本结构研究的文献在20世纪90年代开始出现，主要研究结论分为两类:一类认为影响发达国家公司资本结构的因素基本上也类似方式影响发展中国家公司资本结构，但发展中国家之间的差异很大;另一类认为，制度因素是决定公司资本结构的关键因素，对投资者的法律保护与企业从外部得到的资金有非常密切的关系。Singh以发展中国家的上市公司为对象做了开拓性的研究。他发现，与西方的优序融资理论不同(即在企业进行融资决策时，内部资金是首选，外部资金中债权资本优于股权资本)，发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”现象——外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本。对于发展中国家资本结构的特殊性，Singh以发展中国家的经济市场化与金融开放进程作为解释。
2.3 我国现有研究现状
随着中国上市公司数量的不断增多，对上司公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。目前学术界对中国上市公司的融资特征认为，上市公司存在股权融资偏好，上市公司在可以选择债权融资和股权融资时，偏好于选择股权融资(黄少安、张岗，2004;万朝领等，2005);显然，这种观点认为公司在融资方式上不存在权衡，只倾向于股权融资，因此不存在最优资本结构。
尽管资本结构理论通常采用长期负债/股东权益指标，但是，国内学者在研究中国上市公司的融资行为时，更多的使用了资产负责率指标。这是因为中国上市公司一般利用短期债务占展期或归还后重新获得等方式，将短期债务变为长期债务使用。万朝领等(2005)的研究表明，1995—2000年，未分配利润为正的上市公司长期借款比例平均为24.31%，短期借款比例平均为50%;未分配利润为负的上市公司长期借款比例平均不到15%，短期借款比例平均超过了60%。说明上市公司的债务债务融资结构中短期债务比例普遍较高，短期流动负债比率历年来都处于较高的水平，平均达到40%左右。由此可见，负债总额/资产总额所代表的资产负债率指标更能真实反映中国上市公司融资行为特征，国内学者通常也是使用资产负债率指标来研究中国上市公司融资行为的。
3 我国上市公司融资结构的特征
3.1 我国上市公司融资结构的统计特征
本文以2004—2006年所有A股上市公司为样本，剔除金融类上市公司，剔除异常值，对样本的6年平均数据统计表明，上市公司平均资产负债率44.44%，偏度也只有0.028，说明样本公司负债率分布比较集中。不同于我国融资理论界的流行观点，我国上市公司股权融资没有干高居上市公司融资结构的榜首，恰恰是负债融资成为其融资结构的主体。
为了更具体的分析我国上市公司融资结构的特点，下面对融资结构进行分类统计。内部融资与外部融资是研究融资结构的基本分类方法，内不融资有可以进一步分为盈余公积和折旧融资;外部融资则可划分为股权融资和负债融资。
折旧融资:由于固定资产从购置到更新存在较大的“时间差”，使得这部分应用于补偿固定资产损耗的现金流成为“闲置资金”，企业可以利用该“闲置资金”扩大投资，这就是折旧的融资效应。折旧融资主要受既定财务制度及法律法规的制约，具有相对稳定性。本文采用固定资产折旧代表该变量进行分析。
盈余公积:在我国，盈余公积一般包括公积金、公益金及未分配利润，其高低取决于企业的盈利能力及其股利分配政策。这里，将盈余公积定义为扣除现金股利之后的税后利润，即:盈余公积=税后利润-现金股利。
股权融资:将扣除盈余公积后的所有者权益变化视作股权融资的结果，即:股权融资=(本期所有者权益-上期所有者权益)-盈余公积。
负债融资:本文将企业负债的变化视为负债融资的结果。即:负债融资=本期负债总额-上期负债总额。
从近3年上市公司融资结构的分析结果来看，各年融资情况不同，2004年内部融资为负值，说明公司盈利情况很差，亏损严重，全部依靠外部融资;2005年公司盈利能力有很大改观，内部融资大幅提高，占到全部融资中的近半数。这一结果意味着上市公司利用现有资产实现自我发展的同时，逐步降低了外部融资水平;同时，以扩大盈余公积作为融资的重要手段;2006年内部融资有所下降，外部融资比例上升。总体看来外部融资比例始终高于内部融资，说明我国上市公司自我积累能力不足，外部融资仍是其资金结构的主要来源。但出人意料的是，外部融资中，负债融资远远高于股权融资。进一步分析可发现，各项指标的峰度和偏度均严重背离正态分布的要求(正态分布的峰度K=3，偏度S=0)，说明样本数据存在严重的“肥尾”现象。
为了消除异常数据对分析结果的影响，以上市公司当年融资规模为权重对各指标进行加权处理，得到其加权平均融资结构，见表5。
我们看到，通过加权处理后，外部融资中负债融资仍远远高于股权融资，负债融资以占融资总额的59.22%的比重，高出股权融资45.58个百分点，独占上市公司融资结构之鳌头;内部融资中，盈余公积为10.29%，低于折旧融资19.86%，说明上市公司的盈利能力不是很尽如人意，内部融资尚且以折旧融资为主，盈利能力有待提高。这一结果表明:我国上市公司融资结构呈现出先负债融资(59.22%)再内部融资(30.15%)最后股权融资(10.64%)的结构特征。
3.2 我国上市公司融资结构的趋势特征
为了考察我国上市公司近几年负债率的变化情况，我们分别对总负债率、流动负债率和长期负债率2004-2006年的数据进行了统计。从表5的资料可以看到我国上市公司在2004-2006年的3年时间里，总负债率呈上升的趋势。样本公司总负债率由2004年的42.1%s上升到了2006年的46.53%，3年间上升4.39%。流动负债率由35.86%上升到39.66%，增加了3.8%(表6)。总负债率的变化主要是流动负债率的提高引起的。长期负债率本省比重很小(表7)，对总负债率的影响较微弱。负债率的上升趋势值得深思。如果是对管理层约束的强化，则可以导致上市公司治理结构的优化、企业价值的提高;如果是“内部人控制”与管理者自利的共同作用则可能导致效率损失、企业价值降低。
4 结论
通过以上综述和分析，我们认为我国上市公司并不是像目前流行的观点那样，偏向于股权融资。上市公司不放弃股权融资机会并不意味着上市公司会放弃债权融资的机会。上市公司也可能在实施股权融资的同时也实施了债权融资。不能说上市公司偏好于股权融资。据此，可以认为中国上市公司并不存在股权融资的偏好。
参考文献
[1]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004，(4).
金融期权论文篇12
一、金融数学的主要理论
（1）投资组合理论。金融数学的第一个突破是马尔柯维茨1952年的论文“投资组合的选择”。该文尝试用方差来度量投资组合的风险，建立了两目标二次规划的数学模型，并提出投资组合的有效边界的概念即均值一定时方差最小的点与方差一定时均值最大的点组成的集合。文中指出当个人的无差异曲线与投资组合的有效边界相切时，投资组合的决策最优，进而可求出各资产持有的合理的比例。
（2）CAPM理论。经过研究均衡竞争市场中金融资产的价格形成，夏普、林特纳和默顿在均值一方差投资组合理论的基础上，发现证券投资的回报率与风险之间存在一定的定量关系，提出资本资产定价理（CAPM）。投资者在证券市场线上选择证券，投资组合是其效用函数与证券市场线的切点，求切点、测度资本市场线中的斜率成为夏普评价的关键。在证券股价、投资组合的绩效的测定、资本预算和投资风险分析中CAPM理论都得到广泛应用。
（3）Black Scholcs期权定价公式。不同于之前的无套利定价原理，布莱克和斯科尔斯在1973年证明了期权的合理价格不依赖于投资者的偏好（风险中性原则），并在“期权定价与公司负债”一文中提出Black Scholes公式(简称B―S公式)。B-S模型为风险管理与套期保值套期保值开辟了新天地，因其实用性和可操作性，被广泛用于各种金融衍生产品的开发和定价，已成为现代金融理论探索的源泉。同时默顿也提出标的股票支付红利的期权定价公式和欧式看涨期权及看跌期权的定价公式，完成了对B-S模型和定价公式多方面的系统推广。
二、金融数学理论的新进展
（1）随机最优控制理论。上世纪60年代末，为解决随机问题，控制理论应用布尔曼的最优化原理，结合测度论和泛函分析方法形成了随机最优控制理论。默顿在上世纪70年代将该理论应用于对连续时间最优消费投资问题的研究。因为连续型的假设下交易有界并且连续变化，这与证券投资的实际环境存在很大差距，为克服连续最优控制理论的不足，脉冲最优控制理论应运而生。在倒向随机微分方程上，彭实戈获得了突破性研究，使我国在该方面居于国际前沿。
(2)鞅理论。当前，国外基于鞅方法的定价理论在金融理论中占主导地位，其作为现代金融理论的最新理论方法认为，在有效的假设下，证券价格等价于一个随机鞅过程。借助等价鞅测度的概念，Karatzas L等提供了一套解决风险管理问题和不完备市场下复杂衍生产品定价问题的计算方法，揭示了金融市场的运行规律。国内学者也开始尝试该理论进行研究，如郭文旌等。
（3）最优停时理论。作为概率论中一个应用性很强的分支， 最优停时理论在金融领域的应用目前正处于起步阶段。近年来，国内的一些学者开始热心该领域的研究，并取得了可喜的成果：运用最优停时理论考察了具有固定交易费用的证券投资决策问题，给出了具有二个风险证券的投资决策问题一种简化算法。相信该理论将在投资组合等领域会取得更多的成果。
三、金融数学的发展趋势
（1）新问题越来越多。金融数学模型都需要假设条件，但有时假设与客观现实有一定差距甚至抵触，因此其应用范围比较狭窄，这需要在数学上进行改进。此外世界各国金融背景和管理模式各异，需要建立符合各自国情的金融模型和分析方法。如CAPM适合欧式期权不适合美式期权。金融环境和社会需求的不断变化也为金融数学提出了越来越多的问题，要求我们继续探索。
（2）实证研究成为主要方向。单纯从概念到概念（定性分析），或从模型到模型，很难深刻、客观地揭示金融市场的发展规律。实证研究从现实金融市场中获取数据，进行分析，建立数学模型，进而揭示数据背后的规律，最后返回数据和现实中检验结论的正确性，将成为金融数学的主要方向。
（3）金融数学的方法展望。金融系统的非线性与不确定性为金融数学提出了较高的要求，金融市场波动性、突发事件、市场不完全和信息不对称等特性也成为金融数学当前面临的重要课题。
一般的随机分析不能解释重大的金融震荡等小概率突发事件，起源于海岸线形状和宇宙星系描述的分形理论却可以解释股票的疯长和暴跌。另外突变理论和冲击理论也被应用于金融领域；当市场受到各种限制而不完备形成不完全市场时， Duffie的不完全市场的一般均衡理论及Karatzas等人引入的鞅理论都能很好地派上用场，后者已在国外金融理论中占主导地位；信息不对称条件下，我们很难在数学上处理相互。但重复对策、微分对策、多人对策及随机对策理论在金融领域中已得到较好的尝试，成为颇具前景的研究方向；统计和计算机已是金融数学它须臾不可离开的工具。
四、结语
经过两次“华尔街革命”， 微观金融理论与以随机分析为核心的数学理论同步发展，已成为独立的、具有理论研究与实践价值的交叉学科，这越来越引起国际金融界和数学界的关注，在我国金融数学也已开始得到重视。可见数学家与金融学家的通力合作是发展金融数学的必由之路。
参考文献
[1]宋逢明.金融工程程原理――无套利均衡分析[M].北京：清华大学出版社，1999.
金融期权论文篇13
当今世界，不论是在发达国家还是发展中国家，中小企业都已成为或正在成为国民经济的重要支柱。然而在中小企业的发展过程中也受到很多因素的影响，其中融资难已经成为制约中小企业发展的主要“瓶颈”。本文将通过对国际上一些国家的样本数据的比较分析，并结合我国现阶段的条件，了解我国融资结构是否对融资成本、进而对企业绩效所产生的影响。
二、融资结构与经营绩效的概念表述
融资结构，也称资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。绩效是一项工作或活动的最终结果，是从活动过程中得到的所有结果。
1、国际上资本结构对绩效影响的理论研究
理论：资本结构理论主要由三种理论观点构成。（1）资本结构无关论。该理论于1958年提出。理论认为，企业所有证券持有者的总风险不受其资本结构影响。无论企业筹资组合如何，企业总价值均保持不变。（2）仅考虑所得税时的理论。该理论于1963年提出。将所得税纳入考察后，由于负债利息的抵税作用，使公司价值会随着负债融资程度提高而增加，最佳资本结构几乎是100％的负债结构。（3）米勒模型。1977年由米勒教授提出。米勒模型的基本点是：有负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债所带来的抵税利益。而抵税利益的多少则视各类所得税的税率而定。
权衡理论：也被称作最优资本结构选择理论，认为企业最优资本结构选择就是在负债的抵税收益和破产成本现值之间进行权衡的理论。权衡理论的代表人物罗比切克和梅尔斯（robichek and myers）指出：企业资本结构的最优水平处在负债权益比的边际税收利益现值和边际破产成本现值相等点上。此外，他们认为在没有税收时，尽管不存在负债权益比的惟一的最优点，但也不应该超过某一最大可能点；在存在税收时，企业负债权益比有一个最优点或最优范围。
优序融资理论:企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。美国学者梅尔斯（myers）和马吉洛夫（majluf）的共同提出。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式。其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略。再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。
2、资本结构与绩效之间的联系
任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主。
由于发展中国家与发达国家市场化程度不同，不同类型国家企业融资的模式也不同。目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。
我国资本市场1992年设立，经过十几年时间的发展，资本市场规模有所扩大，但是还缺乏为中小企业提供专门服务的中小资本市场。我国中小企业更依赖于负债经营。负债水平是否适度是相对于一定宏观经济背景、政策环境和企业经营效率而言的，取决于银行利率、通货膨胀率等多种因素，没有一个统一标准。
三、融资结构的国际比较
通过以上的阐述，对融资结构理论有了一定的了解，以下是一些典型国家之间的数据比较。首先，是发达国家融资结构比较。从相关数据统计得到，美国：内源资金占75%，外源资金占25%，其中13%来自金融市场，12%来自金融机构。日本：内源资金占34%，外源资金占66%，其中7%来自金融市场，59%来自金融机构。德国：内源资金占62%，外源资金占26%，其中3%来自金融市场，23%来自金融机构，其他来源占12%。
1、从美、日、德三国企业融资结构对比中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资， 在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因； 德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。
2、虽然各个国家的融资结构存在差异，但是以上国家融资方式选择基本上与梅尔斯和马吉洛夫提出的优序融资理论吻合，即企业的融资选择顺序是内源融资-外部债务融资-外部股权融资。
再看一下发展中国家的融资结构：
1980-1987年，韩国：内部融资占19.5%，股权融资占49.6%，长期债权融资占30.9%，内部融资变化率为7.6%。
1983-1987年，泰国：内部融资占27.7%，内部融资变化率为23.1%。
1984-1988年，墨西哥：内部融资占24.4%，股权融资占66.6%，长期债权融资占9.6%，内部融资变化率为14.9%。
1980-1988年，印度：内部融资占40.5%，股权融资占19.6%，长期债权融资占39.9%，内部融资变化率为-12.6%。
1983-1987年，马来西亚：内部融资占35.6%，股权融资占46.6%，长期债权融资占17.8%，内部融资变化率为-7.7%。
通过比较可以发现：发展中国家间企业杠杆率存在很大差异。总体上发展中国家企业的杠杆比率比发达国家要低。发展中国家内部融资比率相对于发达国家来说普遍偏低。与发达国家相比，发展中国家的企业在外部融资结构上利用股权融资的比率要大的多。
四、分析结论以及阐述我国中小企业融资结构特点
1、结论
按照理论，在存在企业所得税时，负债会增加企业的价值，较高的财务杠杆比率可以提高公司绩效。结果的现实意义在于，目前我国中小企业的负债水平造成对企业绩效是起着正作用，因而对其并不需要降低负债水平，但可以拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低高负债所带来的高经营风险，提升企业的总体绩效。但是，企业应当采用股权资本筹资还是负债资本筹资，这个要多方面考虑，不能仅仅认为负债就是最好的。
负债融资固然可以给企业带来抵税方面的收益，并且可以利用财务杠杆的作用来提高权益报酬率。但是随着负债融资数量的增加，企业的财务风险不断增加，由此带来的直接的或间接的破产成本也随之增加。因此，企业应当根据行业特点和企业本身的风险承受能力适度负债，而绝非负债越多越好。
内部融资的企业自有资金的实力是否雄厚对企业的生存和发展至关重要。因为，第一，自有资金越雄厚，企业的财务基础越稳固，抵御外部环境变化的能力就越强。第二，对于这部分资金，企业管理当局具有充分的调度权，因此也可以增加企业的财务灵活性。第三，可以增加企业筹资的弹性。当企业面临较好的投资机会而外部融资的约束条件过于苛刻时，充足的自有资金不至于使企业丧失转瞬即逝的市场机遇。所以，资本实力的增强是企业走向成功的必由之路，内部融资应当成为企业融资的首选方式。
2、我国中小企业融资结构特点
与大多数企业一样，中小企业的融资来源主要也是分成两大类，一是权益资金，二是债务资金。
中小企业由于资产规模小、财务信息不透明、经营上的不确定性大、承受外部经济冲击的能力弱等制约因素，加上自身经济灵活性的要求，其融资与大企业相比存在很大特殊性。
（1）中小企业特别是小企业在融资渠道的选择上，比大企业更多地依赖内源融资。
（2）在融资方式的选择上，中小企业更加依赖债务融资，在债务融资中又主要依赖来自银行等金融中介机构的贷款。
（3）中小企业的债务融资表现出规模小、频率高和更加依赖流动性强的短期贷款的特征。
（4）与大企业相比，中小企业更加依赖企业之间的商业信用、设备租赁等来自非金融机构的融资渠道以及民间的各种非正规融资渠道。
中小企业在不同的发展阶段，其融资结构也会呈现出不同的特点。在初创时期，由于受到规模和业绩的限制，中小企业一般很难从金融机构取得贷款，因此其资金主要来源于自有资金及自身积累。进入成长期后，由于企业规模得以扩大，企业的经营走上正轨，经营业绩日益提升，在这一阶段，中小企业为扩大生产，会更多地依靠外部融资，特别是外部金融机构的贷款。于是，中小企业会建立和健全企业的各项制度，增加信息的透明度，减少由于信息不对称而带来的金融机构惜贷情况。在成熟阶段，中小企业的产品销售状况稳定，财务状况良好，业绩增长，内部管理制度也日趋完善，企业的社会信用程度越来越高，这时企业会相对容易地获得债务资金。
五、提出融资组合效率和不同时期融资策略的设想
结合我国实际情况，了解我国中小企业融资结构存在的特点，得出了目前我国中小企业的负债水平对企业绩效的正作用，因而对其并不需要降低负债水平，但可以拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低高负债所带来的高经营风险，提升企业的总体绩效。
1、融资组合效率的设想
鉴于我国中小企业融资结构的特点，参考发达国家的做法，在解决中小企业融资问题时，建议从以下几个方面入手：
（1）推动债权融资市场的多元化。通过发展专业化的面向中小企业的中小金融机构，为中小企业提供更优质的服务。发展融资租赁业，这是企业进行长期资金融通的一种有效手段。一般来说，企业进行融资租赁的成本比贷款低、风险较小，而且其方式灵活、方便，比长期贷款和发行股票、债券受较少限制。而我国在这方面还很欠缺，租赁公司的规模很小，融资租赁的金融杠杆作用没有充分发挥出来。还有就是要促进融资的创新，可以考虑降低企业债发行的门槛。
（2）建立多层次的的资本市场。无论债权融资还是股权融资，对于中小企业来说，都具有筹资、分散风险的作用。其中股权融资具有更强的导向性和针对性。
2、对于不同时期中小企业融资策略的设想
中小企业在各发展阶段应该选择理性的、适当的融资策略，防止企业因融资不慎导致财务状况恶化。
（1）创业期的融资策略。由于初创时企业风险很大。因此，企业可以选择股权资金、创业基金、天使投资以及抵押贷款等方式进行融资。尽管资金成本很高，但是企业可以通过进入孵化期来降低企业的运作成本，从而稀释资金成本。
（2）成长期的融资策略。一般来说,成长期的中小企业已在激烈的市场竞争中处于主动地位，必须顺应社会技术进步，通过新技术创造新产品，进而开拓新市场。中小企业在成长期的发展迫切需要打通融资渠道，企业可以着手在资本市场上寻求资金的支持。此时企业的赢利能力很高，银行或非银行金融机构在利益的驱动下会降低借贷的门槛。当然，在该阶段企业应严密监控各项财务指标，一旦出现预警信号，要及时采取措施。
（3）成熟期的融资策略。进入成熟期的中小企业可以通过市场细分，满足顾客的特定需求，提供专业化的服务等方式来填补空白市场的需求以获得生存的机会。成熟期内，中小企业拥有相对丰厚的自有资金，去银行或者其他机构融资非常容易，而且成本也相对较低。此时的企业要思考战略投资的问题。由于原有的业务已经发展成熟，而新业务还没有为企业贡献利润，此时企业的赢利能力已经大不如前，所以，此阶段的企业获取发展资源时，尽量使用自有资金少负债。
（4）扩张期或衰退期的融资策略。随着中小企业从成熟期逐步进入一个新的时期，此时中小企业要通过制度创新，运用切合实际、行之有效的改革形式及新的管理方法。合理地进行投资，并谨慎地进行资本运作，就能有效地规避风险，从而使中小企业得到进一步发展。但是如果此时的中小企业没有很好的把握时机，将逐步进入衰退期。
【参考文献】
[1]刘锴.我国中小企业融资结构的现实分析.中国经济出版社，2000.
[2]胡竹枝.中国中小企业融资:供求,效率与机制分析.中国经济出版社，2006.
[3]陈晓红、黎璞.中小企业融资结构影响因素的实证研究.中南大学商学院，2001.（上接第48页）理机构中必不可少的一个组成部分。
3、建立以“内部审计准则”为核心的行为规范体系
在现代企业制度下，内部审计机构不再是作为国家审计机关的附属机构对企业进行监督，而是企业内部管理自我约束机制中的重要组成部分，它仅接受国家审计的业务指导和监督。因此，在新形势下，内部审计应建立起以“内部审计准则”为核心的行为规范体系。随着我国社会主义市场经济体制改革的逐步深入，公司法人治理结构的建立成为当前国有企业改革、国企扭亏的重要内容。从西方发达的市场经验来看，内部审计是法人治理结构的有机组成部分。如何建立、完善我国的内部审计制度，包括哪些行为应当设立内部审计制度、不同的企业组织形式下内部审计制度的设立与运行是否有所不同、企业规模对内部审计制度的影响、国有独资企业的内部审计制度如何与财政、审计、税务等部门的检查相配合等问题，使得内部审计制度能更好地为企业和市场服务，而不仅仅只是增加企业的运行成本，是当前我国经济体制建设中一项紧迫的任务。
【参考文献】
