汇率政策论文篇1
蒙代尔教授还对现在的人民币汇率政策发表了自己的看法。他认为，固定汇率和弹性汇率两者本身并没有可比性；对于人民币是否要升值，他的结论是：人民币不要升值，不要贬值，不要浮动，也不要增加浮动幅度，保持现在的固有水平，人民币现在已经达到了均衡。
《蒙代尔和他眼中的人民币汇率政策》（全文）
人们常常问我为什么会学习经济学，是从什么时候开始的，如果说这一切有一个确切的日期，虽然我不很肯定存在这样一个日期，那就是二战之后，1949年的英镑贬值，你们现在也许很难想象这意味着什么，英镑在整个19世纪是世界经济市场上最强硬的货币，英镑的贬值可是一件大事，但是，问题是所有的媒体都不知道如何去解释这件事的意义究竟何在，我也请教过我的大学老师，问他们英镑贬值的原因和英国通过这一做法究竟可以获得什么，他们都不能解释这个问题，于是我发现我可以在这个还没有答案的领域做一些调查，或者研究，长话短说，通过之后十年到十五年我的研究，我发现并且逐渐的相信1949年英镑贬值是一个错误。我进入英属哥伦比亚大学就开始涉猎经济学，第一年的学习内容，由于太广泛，经济学学习并没有对我有任何的触动，只是到了第二年之后，当学到了比较深的理论之后，才感觉到爱上了经济学这门学科，并下定决心把它作为一项毕生的职业，大学毕业以后，我向南部发展了，去了美国境内最近的一个大学，就是华盛顿大学，那个时候，我也没有很多的钱，华盛顿大学给我提供了奖学金，相当于助教的奖学金，在我那里渡过了毕业之后的第一年。
我去的是华盛顿大学的研究生院，顺便要说的是，那是所非常好的学校，现在西雅图的研究生院也很棒，当时，那里有一位很优秀的青年经济学家，道格拉斯.诺斯，他当时是经济学史的助教，后来成为诺贝尔经济学奖的获得者，也是我非常要好的朋友，但是我还是觉得这里不应该是我最终完成我的经济学博士学位的地方，考虑到我没有很多的钱，我就找到了三个教授，征求他们的建议，而三位的教授的建议，给我的印象如此深刻，以致1999年在斯德哥尔摩领取诺贝尔奖的时候，在五千人的颁奖宴会上，我就决定把这个经历告诉大家，我今天也想给大家讲讲这个故事，我找的这三位教授是我最喜欢的，问了他们同一个问题，就是在资金不充裕的情况下，我究竟应该选择哪里完成我的博士学业，他们也鼓励我去一个更好的地方，第一位是一个年轻的数理经济学家，同样来自加拿大，他给我的建议是到一个能够给你提供最高额奖学金的大学去，他还说如果我愿意，他可以为我在康乃尔大学谋得一份奖学金，第二位是当时的系主任，也是个国际贸易专家，他建议我说：到你最想去的地方，需要多少钱，就去借多少钱，第三位教授是个卓越的微观经济学家，他师从凯恩斯的弟子劳里塔西思，他告诉我，你应该找一个非常富有的女孩子然后跟她结婚，用她家的财富来帮助你完成你的学业，我呢，听从了第二位教授的建议，去了一所我想去的大学，就是麻省理工学院，但是这并不是我讲这个故事的目的，关键的是后来我发现这三位教授就是按照他们各自给我的建议安排自己的人生的。
那第一位教授正是从康乃尔大学拿了奖学金，第二位教授去了哈佛大学，这所他认为最好的学校，通过借钱完成了学业，第三位教授呢，和一位非常富有的女孩子结了婚，我特别要告诉大家的是，那个女孩是个中国姑娘！当时在1999年，诺贝尔奖的颁奖典礼上，我带着我两岁的儿子出席，顺便要说的是，我的演讲是20世纪诺贝尔奖的最后一个演讲，因为经济学奖是诺贝尔颁奖仪式的最后一个奖项，所以我的演讲也是上个世纪末最后一个诺贝尔奖演讲，当时我讲了这个故事，并说我不会让我的后代照着我的人生道路走下去，而是希望并且建议他，走一条自己的路。
正像一首歌中唱的，那首歌是一个叫保罗兰科的加拿大人写的，我爱过，笑过，哭过，我饱尝过失败的滋味，但当泪水褪去，我发现这一切原来这么有趣，想想看，我做过的一切不是，不，不是的，我是以自己的方式生活过的。
我选择麻省理工大学，是因为当时那里有一批顶尖的经济学教授，例如保罗塞缪森,罗伯特索罗都在那里，是研究经济学理论学最好的地方，我也是在那里得到的博士学位。但是我在那里只呆了一年，因为之后的一年，我拿到了一份给加拿大人设立的奖学金，去伦敦政治经济学院，1956年我从麻省理工学院拿了经济学博士，第二年，我有了一年继续学习的机会，就是去芝加哥大学完成博士后学业，所以，在我大学毕业之后，我去了三个伟大的学校，MIT，伦敦经济学院，和芝加哥大学，在这些地方完成了我的主要学业，这三四十年以来，我选择的经济学研究课题，开始于古典贸易理论，我喜欢这个领域，也写过关于这个方面的数理论文和政策性文章，然后转向了“最优货币区理论”，这是诺贝尔评奖委员会所关注的一个方面。
接下来是蒙代尔-弗莱明模式的研究，我有六篇论文，都是关于这个理论的，然后是货币理论，供给理论和经济政策，所谓经济政策就是什么样才是一种理想的政策，以及它是如何运转的，我所喜欢的是经济学理论和一般均衡理论，如何把这些理论转变为政策制定者，和经济分析家们手中有用的工具，所以，我在这个方面，是一个政策偏好的人，如何把纯粹的理论应用到实际中，如何把纯粹的理论应用到实际中，这里我只想简要的列举五个方面。
第一是货币政策和财政政策的组合，第二是国际货币体系改革，第三是欧元的产生，第四是供给学理论，第五是我现在所正在研究的，即全球货币问题，至于谈到我事实上对经济政策的贡献究竟是什么，我想可能主要在三个方面。
第一是19世纪60年代，当我来到国际货币基金组织的时候，一场与刚刚执政的约翰肯尼迪政府之间的重要的争论正在进行，这个争议就是究竟什么样的货币政策和财政政策组合，才符合当时美国所实行的固定汇率制制度。美国商会认为，要加强货币供给的控制，制定平衡的财政预算，这种预算是固定的。
以萨缪尔森为代表的新古典主义学者，认为，应该降低利率，以促进经济增长，刺激投资，另一方面，也需要有充分的预算，以防止通货膨胀的爆发。
凯恩斯主义学派，认为既应该降低利率，又应该减少财政预算，增加支出。这三种不同的观点三种不同的货币政策财政政策的可能性组合，我发现，这三种不同的观点，这三种不同的货币政策与财政政策的可能性组合，都是错误的，正确的政策应该是第四种，前面没有提到的货币和财政政策的结合，就是紧缩的货币来保证一国国际收支的平衡和汇率的稳定，然后通过减税来促进经济增长。
肯尼迪政府执政第一年的经济政策失败后，总统先生在他上台后第二年决定采用我的建议，这就是1964年美国大减税的基础，正是这个政策组合保证了1963年肯尼迪总统遇刺后，整个六十年代美国经济长期而强劲的增长和扩展。
第二个方面，是国际货币体系的改革，20世纪70年代，旧的国际货币体系崩溃，当时的问题就在于美元成为了一种关键货币，之后其他国家的货币与美元挂钩，而美元在理论上可以兑换为黄金的，因为二战之后的通货膨胀，黄金的价值是被低估的，黄金变得稀缺，所以在1971年美国政府取消了美元与黄金自由兑换，国际货币体系，也就是“布雷顿森林体系”逐渐崩溃，由于政治上的不统一，所以重返这一体系变得不大可能，浮动汇率制并不是大多数国家所希望的，浮动汇率制是强加给某些国家的，因为当时世界的主要力量在重新建立国际货币体系上，没有取得一致的意见，欧洲人说我们需要的不是一种国际货币体系，而是一种欧洲货币体系，并且他们的行动非常快，我的关于“最优货币区理论”让人们在这方面开始思考，1969年的时候，我起草了第一个正式的欧洲货币计划，其中的一些要点后来得到了实现。我做的第一件事是帮助美国经济在60年代实现扩张，第二个贡献是帮助了欧元的诞生，部分的消除了那里的浮动汇率制，第三个贡献是供给学派理论，这里涉及的是一个关于税率的某些问题，当时美国税率突然大幅提高，19世纪的美国不征收个人所得税，最高法院裁定所得税的征收是违反美国宪法的。
就在二战之前，这项法规失去法律效力，一战开始征收个人所得税，但只有3％的水平，但是从一战开始所得税率急速上升，达到60％的水平，之后又下降，到20世纪二三十年代，下降到25％的水平，接下来是大萧条时期，个人所得税又上升到60％的水平，二战时期最高达到92.5％的水平，二战之后税率又下降，到八十年代卡特政府时期，单是联邦政府征收的最高税率就达到70％，这给经济带来了很多问题，特别是随着税率的级级上升和通货膨胀的爆发，因为通货膨胀相当于提高了个人所得税的征收水平，总的来说美国此时需要对其税收系统进行彻底的改革。
八十年代的政府对税率进行了改革，采取了大幅度的减税措施，至1989年里根总统离任时，联邦政府征收个人所得税的水平已由70％下降到28％，公司所得税由48％下降到24％，这些减税措施使美国拥有现今主要的大型经济体中最有效率的经济体系，美国经济在六七十年代表现并不抢眼，而此时美国经济有了一个突然的飞跃，作为一个大型的发达经济体它开始有了快速的增长，八十年代供给学派革命主要起源于我的思想，和阿瑟˙拉弗的思想，还有其他一些人将这些思想运用于实践，使美国在那个时期生产率得到了大幅度的提高，经济得到了快速增长。
最后一点是关于我们刚才谈到的全球货币和国际货币体系，现在大家想象一下，你是一个从外星来到地球的人，并打算参观地球上所有的国家，那么，关于国际货币体系，你注意到的第一个问题会是什么，你说的第一件事会是大家应该使用同样一种货币，如果他们想相互之间频繁地进行贸易的话，你不会想有几百种不同的货币，而这正是我们今天所拥有的体系，国际货币基金组织有194个成员国，世界上可能有两百多种货币，想象一下，我们会拥有多少种汇率，这对于国际贸易没有任何好处，但如果大家都使用同一种货币，这将比有两百种货币发挥更大的作用，现行的货币体系效率极为低下，当然现在采用这种方法可能性不太大，目前我们不可能使用同一种货币，但有两种方法可以使我们享受到一部分的好处。
一种是除了各自的货币外，大家都使用一种公共货币，这将是国际货币领域一种融合的形式，这种方式可以实现，另一种方法是在各地采用欧洲的做法，欧洲有一个单一货币区，亚洲有一个亚洲货币区，并不是说亚洲只使用一种货币，而是在自身货币之外，所有国家都使用一种货币，我相信，亚洲的两个主要国家，日本和中国正朝这个方向发展，我不知道完全建立这种制度是否可能，但往这个方向前进几步是可能的。
我们会有觉得需要一种全球性货币的时候，这并不只是经济学家们想出来的主意，二战即将结束之时，主要大国在美国布雷顿举行了一次重要的国际会议，位于新罕布夏州，建立了接下来的国际货币体系和国际货币基金组织，但主要的关于战后货币体系的计划都提出要建立一个全球性的货币。由于政治上的原因双方都没有同意对方的方案，结果两者都没有采用，后来到了八十年代，为了弥补森林体系的漏洞，尝试采用特别提款权，这与原来计划类似，但实行起来不是特别有效，不管怎样，我认为国际货币体系改革是十分要紧的，不进行改革将对世界经济繁荣的造成极大威胁，我把亚洲金融危机归于日元对美元汇率的不稳定，至于那些正处于转型过程中国家的问题，我也认为是他们汇率的波动所造成的，这是我们接下来所要担心的问题，我会谈到处理它们的不同方法。
接下来我们说一下人民币汇率问题，要讲的是颇有争议的汇率问题，我会谈到四点。第一点，有人经常会问，固定汇率与弹性汇率那个更好，我认为这个问题本身问的就不对，自相矛盾，因为固定汇率和弹性汇率两者本身不可比，固定汇率是一种货币规定，它使一国的通货膨胀率与它钉住国家或地区的通货膨胀率一致，虽然数量上不是完全一样，但也大体相似，假设墨西哥货币钉住美元的话，墨西哥就会有大体和美国一样的通胀率，如果加拿大元钉住美元的话，也会有和美国类似的通胀率，所以固定汇率是一种货币规定，但是弹性汇率不是一种货币规定，它是取消货币规定，如果你想拥有同等程度的货币稳定的话，在货币规定与取消货币规定之间，你根本无法加以比较，所以合适的选择不是比较固定汇率和弹性汇率，而是在货币钉住汇率与通货膨胀目标制汇率之间进行比较，或与以货币供给为目标的汇率制度进行比较，这才是相匹配的选择，我总是批评国际货币基金组织要求各国实行弹性汇率制，但是这并非好事，如果国际货币基金组织对他们说不要采用固定汇率货币政策，而是采用其他货币政策，比如通货膨胀目标制汇率，或货币供给目标制汇率，这才是理性的选择，而有些国家认为，如果我们采用弹性汇率制的话，我们就不用担心预算赤字，货币供给和其他类似的问题，因为汇率能给我们带来国际收支平衡，而这种情形只有在放弃货币稳定的情况下才能实现，因为这个，所有转型国家不管在中欧，还是东欧，在国际货币基金组织，欧洲中央银行，世界经合组织，世界银行这四家国际组织的影响下，毫无例外的实行了弹性汇率制，最后导致了严重的通货膨胀，因为它们放弃了它们货币政策的支柱，而没有及时创造另外一个支柱，如果我的任何一个学生，提出我们不要固定汇率制，而是要实行弹性汇率制，我会给他们不及格，因为这个很不好；如果他们说选择一个通货膨胀目标制的汇率，或货币供给目标制的汇率制度，我会给他一个A＋，不管他们是否正确，至少他们做出的是一个确实与经济学相关的选择。
现在我们来谈谈一个重要问题：人民币是否要升值。首先这是一个极其重要的问题，也是一个国际社会经常讨论的话题，美国前财政部长奥尼尔几年前就提出人民币应该升值，最近美国新财政部长询问美国参议院：人民币是否要升值？美国的参议院有时候也会谈论汇率问题。最近日本也就相关的问题提出了两个议案，首先是有人提出中国在输出通货紧缩,在巴黎举行的八国首脑会议，日本财政部长再次强烈提出人民币应该升值，因为中国正在出口通货紧缩，现在基本上有两种观点支持这个论调，其一是中国的外汇储备增长很快，可以说中国国际收支顺差，也可以说中国贸易出现很大的顺差，这两个理由可以当作人民币升值的部分原因，对于持有贸易顺差国货币升值、贸易逆差国货币贬值观点的人，这种观点可以成立，但是你以这种标准衡量美国的话，你可以发现并非这种情形。
美国在整个90年代一直保有最大的经常项目逆差，也就是在这段时期，美国财政部长一直支持强势美元，尽管美国的贸易项目和经常项目出现很大的逆差，很明显，贸易顺差不是升值的理由，外汇储备增加、国际收支顺差，有时也用来支持货币升值，但在这里，这并非一个好的证据，问题的关键不在于一国是否增加外汇储备，许多大国不得不积累很庞大的外汇储备。但是，当他们实际获得的储备比他们想要获得的储备多时，就产生了不均衡，如果他们想获得外汇储备，那这不是不均衡的状态；如果他们不想增加储备而被迫增加，形成出于本意的多余储备，这样支持财政政策变化以消除多余盈余的言论才成立。升值可能是其中一项措施，但还有很多其他的措施更为有效。
在这儿我想列举一下货币升值的弊端，首先我觉得不论在何种情况下，当一种货币未实现完全可兑换时，升值没有任何好处，中国长期的目标当然是实现资本项目向人民币可兑换，如同现在经常项目下人民币可兑换。长期来说这是一个好主意，但不管在任何国家，在货币还未实现完全可兑换时，升值反而会阻碍这个目标的实现。
当然，我们所作的第一件事应该是逐步放松外汇管制，而非改变其汇率，这更加有益，放松管制应该是一个逐步的和缓慢的过程。第二，货币升值会导致通货紧缩，降低国内物价水平，加剧国内通货紧缩。中国物价现已达到均衡，价格水平保持平稳，虽然去年有很轻微的通货紧缩，大约占1％的水平.你当然会说，鉴于美元去年贬值15％，如果人民币钉住美元，中国来年将不会出现通货紧缩，不管怎样，如果货币升值的话，会导致通货紧缩进一步恶化。
第三，国外直接投资与汇率密切相关，最好的证据是从1995年开始美元与日元汇率的变化，在1985年一美元兑换150日元，十年之后只能兑换78日元，水平降到了原来的三分之一，也就是说日元相对美元升值了三倍，这对于日本是灾难性的结果，导致许多公司破产，银行业产生大量不良资产。但我想指出的是发生在1995年4月之后的事情。当时一美元兑换78日元，而从1995年4月开始直到1998年6月，亚洲金融危机的酝酿时期，美元汇率直线上升，一美元可以兑换140日元，从78日元到140日元，日元贬值很厉害，导致日本在东南亚的投资急剧减少，那些钉住美元国家的货币相对日元升值，陷入很大的困境，最后导致亚洲金融危机的爆发。所以如果人民币升值，我虽不知道确切数字，但中国将失去五百亿外国投资中的很大一部分，外加未来的可能的外国投资。这些外国投资对中国相当重要，中国在世界经济普遍下滑、美国经济衰退、日本（经济）停滞不前时，能幸免遇难，成为世界上惟一一个保持持续增长的经济体。但人民币升值将切断这些国外直接投资，相当于亲手杀死这只会下金蛋的鹅。货币升值将直接减少企业利润，带来灾难性的后果。货币升值增加所有出口产品的成本，减少出口，失业率上升，同时货币升值永远导致加重预算赤字。人民币升值的话也会如此。
汇率政策论文篇2
从国际货币基金组织成立至1973年的国际货币制度是建立在当时的《协定》基础之上的固定汇率制，美元与黄金挂钩，其他国家的货币与美元挂钩，并在此基础上建立固定比价关系，会员国均不得随意变动其货币比价。这就是所谓的布雷顿森林体制。这一货币体制由于美国超过其黄金储备发行美元并拒绝履行其以官价兑换黄金的义务而于1973年彻底崩溃。之后国际社会经过长期的讨论，终于于1976年达成《牙买加协议》（1978年4月1日正式生效），并据此修改了《协定》，从而形成沿用至今的牙买加体制的国际货币制度。
根据修改后的《协定》第四条第1款，会员国的汇兑义务仅限于“承诺与基金及其他会员国合作，以保证有秩序的汇兑安排，并促进汇率制度的稳定”。根据该条第2款，在不违反第1款义务的前提下，会员国有选择本国的汇兑安排的自由，即会员国可以自由选择确定本国货币相对于其他货币的价值的方式。[1]会员国所选择的汇兑安排可以是浮动汇率制度，或者是钉住某一货币的固定汇率制度，也可以是其他性质的合作安排。
2、避免操纵汇率与国际货币制度的义务
《国际货币基金协定》第四条第1款在为会员国规定了总的合作义务之后又将其具体为四项内容，其中最为核心的是第三项。该项规定要求会员国“避免操纵汇率或国际货币制度以阻止国际收支的有效调整或获得对其他会员国的不公平的竞争优势”。而这正是西方一些国家或政治势力指责我国操纵人民币汇率的法律依据。因此该项规定对于判断我国人民币汇率制度与汇率政策的合法性至关重要。
根据国际货币基金组织执行董事会于2007年6月15日通过的《对会员国政策的双边监督》决定，对本项义务的违反需同时满足以下两个条件：其一，会员国操纵汇率或国际货币制度；其二，会员国操纵汇率或国际货币制度的目的是阻碍国际收支的有效调整或获得不公平的竞争优势。[2]
“操纵汇率”就是确定目标汇率或实际影响汇率水平的行为，操纵可能导致汇率的波动，也可能阻止汇率的波动。[3]鉴于《协定》第四条第2款既不反对会员国实行钉住汇率制度，亦不反对会员国实行管理浮动汇率制度，因此操纵汇率本身并不违反会员国所承担的汇兑安排义务。核心问题是会员国在操作或干预汇率时是否具有妨碍国际收支调整或取得不正当竞争优势的王观目的。对于什么是操纵“国际货币制度”，《协定》、2007年6月15日《会员国政策双边监督》的决定和作为该决定前身的1977年《汇率政策监管决定》[4]都没有给我们提供有益的指导。事实上，在国际货币基金组织的会员国当中，除了美国等少数国家外，很少有国家有能力操纵国际货币制度。
对于什么是“妨碍国际收支的调整”，2007年《会员国政策双边监督决定未予规定。但根据国际货币基金组织2006年发表的一份文件，一旦会员国操纵汇率的行为使得货币的价值被高估或低估，即可认定会员国的操纵行为妨碍了国际收支的调整。[5]另外根据国际货币基金组织的最新决定，下列情况下可能认定会员国操纵汇率的目的是为了获得不公平的竞争优势：（1）会员国通过低估汇率造成根本性的汇率失衡；（2）会员国造成根本汇率失衡状况的目的是增加净出口。[6]
然而，什么是对货币价值或汇率的高估或低估？什么又是根本性汇率失衡？根据国际货币基金组织的解释，根本性汇率失衡是指实际有效汇率偏离“均衡水平”，而“均衡水平”是指符合经济基本面的经常账户所对应的汇率水平。如果发生根本陸汇率失衡，基本经常账户（即剔除了周期性波动、临时冲击、调整时滞等暂时性因素后的经常账户）就会处于不平衡状态，在这种情况下一国的“净对外资产头寸”（hetexternalassetposition）即国际收支状况将会与该国经济的结构和基本面不相一致。[7]只有在一国的汇率，与其国际收支的状况、经济的结构和基本面保持一致时，才能维持本国经济以及与其关系密切的其他国家经济的稳定和持续发展。[8]这也是国际货币基金组织在既允许会员国干预汇率又要避免各会员国争相贬值本国货币大打货币战之间求得平衡方法。实际上，所谓对币值或汇率的高估或低估，也应以偏离“均衡水平”为标准，因此高估或低估汇率与根本性汇率失衡的概念是一致的。从而“妨碍国际收支的有效调整”与“获得不公平的竞争优势”的判断标准也是一致的。
另外，如果仅仅存在影响国际收支的有效调整或获得竞争优势的客观效果，而不存在影响国际收支或获得竞争优势的主观意图，则不存在违反《协定》第四条第1款（iii）规定的问题。
二、对会员国履行汇率义务的监管
为了保证会员国履行包括上述汇率义务在内的第四条第1款义务，《协定》第四条第3款要求国际货币基金组织对会员国实施监督，[9]特别是要对会员国的“汇率政策”实施严格的监管，并就会员国的汇率政策制定指导原则。据此国际货币基金组织执行董事会于1977年通过决定，就基金组织对会员国的汇率政策的监管规定了指导原则。2007年6月15日国际货币基金组织又通过了名为《会员国政策双边监督》的决定（以下简称“2007年决定”），就基金组织进行双边监管和会员国履行第四条第1款义务规定了指导原则，并就监管的程序作了较为详细的规定。这一决定取代了1977年决定，成为国际货币基金组织双边监管活动的依据。
1、对基金组织监管活动的指导：“外部稳定”概念的引入
为了衡量是否履行了第四条第1款所规定的合作义务，“2007年决定”引入了一个重要的概念，即“外部稳定”（externalstability）。按照“2007年决定”的逻辑，由于《协定》第四条第1款设定的合作义务以“有秩序的汇兑安排”和“促进汇率制度的稳定”为目的，而这一目的只有通过会员国实行促进其本国时“外部稳定”的政策才能有效地实现。据此，会员国的汇率政策、货币政策、财政政策、产业金融政策乃至其他政策，均需就其现在或将来对“外部稳定”产生的重要影响，受到国际货币基金组织的双边监管审查。[10]
根据“2007年决定”，“外部稳定”是指会员国的国际收支状况没有也不至于引起破坏性的汇率波动。这一概念在国际货币基金组织2007年5月22日发表的《对1977年决定的检讨——新决定的建议：附随文件》中被解说为：与外部稳定要求符合的国际收支状况应当，（i）基本经常账户整体上处于均衡水平，即不存在根本性汇率失衡；并且（ii）资本和金融账户不致引起资本流动突然变动的风险。[11]由此可见，“外部稳定”的概念与前述根本性汇率失衡的概念是基本一致的，它要求会员国的国际收支状况及汇率水平与其经济的基本面相一致。如会员国的国际收支状况及汇率水平背离其经济的结构与基本面，便存在根本性汇率失衡，并会引起外部不稳定。
在国际货币基金组织看来，内部稳定与外部稳定从根本上是一致的，如果会员国的国内政策为其国内稳定创造了条件，则汇率制度也将更为稳定。[12]因此根据“2007年决定”，会员国实行的国内经济与金融政策，只要实现了“内部稳定”（internalStability），即被认为是在促进外部的稳定。
2、对会员国汇率政策的指导：四项原则和七个衡量指标
在“2007年决定”中，国际货币基金组织理事会应《协定》第四条第3款（b）的要求制定出四条对会员国汇率政策进行监管的具体原则：A．会员国应避免操纵汇率或国际货币制度以阻碍国际收支的有效调整或获得对其他会员国的不正当的竞争优势；B．会员国应于必要时干预外汇市场以应对以短期的、破坏性的货币汇率波动为特点的无序状况；C．会员国在采取干预措施时应当考虑其他会员国，包括那些其干预的货币所属国的利益；D．会员国应避免实施导致外部不稳定的汇率政策．其中前三条是1977年决定中已有的，而第四条则是“2007年决定”新加入的。显然原则A是对《协定》第四条第1款第（iii）项义务的重复。而根据“2007年决定”，原则B、C、D则仅构成对会员国的建议而不是义务，会员国未能遵守这些指导原则并不必然构成对《协定》第四条第1款义务的违反。只是如果会员国的政策完全与这些原则相协调，则国际货币基金组织通常不会认定会员国违反了第四条第1款义务。[13]
为了监督会员国遵守这四项原则的情况，“2007年决定”还详细列举了七项指标。如果发生这些指标所显示的情况，国际货币基金组织便需要考虑对会员国的汇兑政策进行全面审查，可能还需要就此与该会员国进行讨论。（i）会员国在外汇市场上进行持续、大规模的和同方向的干预；（ii）为国际收支之目的，会员国进行难以为继的官方或准官方借贷，或过渡并持续地进行官方或准官方的短期出贷；（iii）（a）会员国为国际收支之目的，引入、加强或长期维持对经常易或支付的限制或鼓励措施；（b）会员国为国际收支之目的引入或修正对资本流入或流出的限制或鼓励措施；（iv）会员国为国际收支之目的，通过货币政策或其他国内金融政策对资本的流动进行不正常鼓励或抑制；（v）根本性汇率失衡；（vi）大规模的、持续的经常项目逆差或顺差：（vii）由私人资本流动引致的对外部门的显著脆弱性，包括流动性风险。
实际上，这些指标是衡量一个会员国的汇率政策是否构成操纵汇率的标准，不但对于国际货币基金组织执行第四条第3款，履行监管义务具有指导意义，也为会员国履行第四条第1款下的合作义务提供了参考标准。
另外上述监管原则要求国际货币基金组织在对会员国的汇率政策做出评估时，考虑会员国的国际收支状况，以及相对于其储备地位和外债数额的资本流动的规模与持续性，并顾及会员国的国内政策。这一点与协定第四条第3款（b）的规定是一致的，它要求基金组织所制定的原则应该尊重各会员国国内的社会和政治政策，在执行这些原则时，国际货币基金组织应该对各会员国的国情给予应有的注意。这再次表明了不应要求会员国在履行第1款义务时牺牲其国内的社会与政治利益，或忽视其本国的国情。
三、我国的人民币汇率制度与政策合法性及其调整
1、我国的人民币汇率制度的特点及其合法性
经过1994年的外汇制度改革，我国基本形成了以中国外汇交易中心为核心的统一的外汇交易市场。我国目前的人民币汇率制度具有四个特点。第一，我国的外汇交易市场是一个双层结构的市场。在我国，无论是机构还是个人均不得直接实施外汇交易。居民个人或机构买卖外汇都必须到具有经营外汇业务许可证的银行进行。而经营外汇业务的银行之间的外汇交易是在中国外汇交易中心这个银行间的外汇市场进行的。中国外汇交易中心实行有限的会员制。第二，我国对外汇交易市场上的交易主体持有外汇实行限额管理。一方面对进入外汇市场进行交易的经营外汇业务银行，国家外汇管理局要核定其持有外汇头寸的限额，对持有外汇超过限额的部分要求一律在市场上出售，实际是以固定价格结售给中央银行，因为市场上的其他交易主体也受到持有数量的限制；另一方面，国家对境内机构在经常项目下持有外汇的数额也实行限制，超出限额的部分必须结售给银行。[14]这样就使得市场上的交易价格不能反映实际的供求关系。第三，我国国家外汇管理局对人民币汇率的波动幅度进行严格管理。无论是银行间外汇市场价格波动幅度，还是经营外汇业务银行在柜台上买卖外汇的价格，国家都进行严格管理，致使市场上的外汇价格弹性很小。从而无法形成市场机制，调节供求，更无法自动调节国际收支。第四，银行间外汇市场的交易品种与交易方式也极其有限。2005年7月以后，鉴于国际社会的巨大压力，我国人民银行连续颁布了一系列文件，对我国的人民币汇率形成机制进行改革。其中包括改原来的事实上钉住美元的制度为参照一篮子货币进行调节；扩大银行间外汇市场参与主体的范围，并引入做市场制度；放松汇率波动幅度管理和银行柜台交易的价格管理；增加交易品种和交易方式等。这些改革措施无疑增加了我国汇率形成机制的灵活性。从法律上说，我国从1994年以后实行的是“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”（《件汇管理条例》第33条），自2005年7月中国人民银行第16号文后，则改为实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
如前所述，根据《协定》第四条第2款，国际货币基金组织的会员国有权选择适合于本国国情的汇兑安排，包括实行钉住除黄金之外的某一货币的制度或浮动汇率制度。因此无论我国实行的是有管理的浮动汇率制，还是实际上的钉住汇率制度，均与《协定》的规定并不冲突。
2、我国人民币汇率政策及其合法性
由于我国实行严格的结售汇制和持汇限额管理制度，在外汇供大于求的时候，人民银行必须收购所有超过市场需求的外汇，而在外汇供不应求的时候，人民银行又必须提供超过市场供应的外汇。这样就必然使市场上的供求关系对价格的影响减小，而人民银行在一定程度上成为价格的决定者。因此我国的外汇市场价格尚无法全面反映供求关系，基本不具有价格发现和进行资源有效配置的功能，当然也无法自动调整国际收支。这就使得我国人民银行决定人民币价值水平的具体汇率政策显得十分重要。判断我国汇率政策合法性的关键在于考察我们的人民币汇率政策是否符合促进“有秩序的汇兑安排”和“汇率制度的稳定”的目标，以及我国是否存在通过操纵汇率“阻碍国际收支的调整或获得不公平的竞爭优势”等问题。根据上述国际货币基金组织对一些相关概念的解释和监管标准，最根本的是我国目前的人民币汇率是否存在“根本性失衡”，以及我国的人民币汇率水平和国际收支状况是否与我国经济的结构和基本面相一致的问题。
判断我国目前的人民币汇率是否与中国目前的经济基础相适应是一个十分复杂的经济学问题，而通常用于评估汇率时“均衡水平”的各项方法和模型亦尚不准确和可靠。[15]但根据上述有关国际货币基金组织会员国汇率义务及国际货币基金组织监管原则和标准，结合我国的国际收支状况、人民币汇率政策的形成背景等进行分析，笔者认为国外一些人士对我国人民币汇率政策的指责是有如下理由的。
其一，单就我国长期保持巨额国际收支盈余并增势不减这一点看，便有我国人民币汇率实际未能以市场供求关系为基础之嫌，因为通常情况下长期的贸易盈余必然导致外汇的贬值和本币的升值，进而抑制出口，扩大进口，实现国际收支的自动调节。王贵国教授在其《国际货币金融法》一书中指出，“如果长期享有贸易盈余的国家拒绝增值本国货币，便有可能构成阻止其他国家国际收支调整的有效进行”。[16]这表明，如果不能证明贸易盈余的合理性，长期的贸易盈余本身就说明货币的实际汇率已经失真。从“2007年决定”所列的标准看，我国人民银行为维护外汇汇率的稳定性而大量购进外汇的行为已经具有构成“长期、大规模和单向地在外汇市场进行干预”（“2007年决定”所列举的监管指标第（i）项）的行为之嫌疑。
其二，必须看到，在我国目前的汇率政策以及其他一些国内政策的引导下，我国的外汇储备已攀升至13000多亿美元，这在国内形成了巨大的流动性风险，而在国际上则构成了贸易失衡的原因之一，影响到美国等国家的国际收支平衡。换言之，我国的人民币汇率政策已经形成了一定程度时“外部不平衡”。尽管流动性风险、国际收支失衡、外部不稳定等问题形成的原因都是非常复杂的，如流动性风险的形成就有我国内需不足的原因，考虑国际收支平衡的变化也不能忽视经济全球化所带来的国际产业结构调整的影响等，但我国的人民币汇率政策在其中的影响也是不言而喻的。
其三，根据国际货币基金组织的相关文件，在考虑认定操纵汇率的意图是否系“获得不公平的竞争优势”时，还必须考虑引起根本性失衡的汇率政策的目的是否系为了“增加净出口”。对于中国人民银行确定人民币汇率的意图，笔者认为应当从历史的角度予以考察。我国目前的人民币汇率大体上形成于1990年代中期，当时我国的外汇储备尚只有约1000亿美元，当时的人民币汇率政策和出口退税政策等都有鼓励创汇的意图，但这与我国当时经济发展的基本状况是相适应的；而到2006年10月底，我国的外汇储备已达10000亿美元。我们不得不承认作为人民币汇率基础的我国的经济状况已经发生了巨大的变化。在此背景下，我们维持人民币汇率的基本稳定的理由只能是保护国内大量存在的生产低附加值产品的企业的生存，从而维护国内总体经济秩序的稳定。尽管国际货币基金组织承认“内部稳定”与“外部稳定”的一致性，但由于我国的汇率政策已积累了大量的“流动性风险”，这样的“内部稳定”显然是难以为继的，也不符合“2007年决定”关于以“中期政策目标”视角审视汇率政策的规定。
3、调整：汇率水平的调整对抗汇率形成机制的灵活性
从以上我国的人民币汇率水平、国际收支状况和汇率政策的形成背景来看，目前我国的人民币汇率政策不是是否应该调整的问题，而是应当如何调整的问题。在确定会员国的合作义务方面，《协定》第四条第1款（i）、第3款（b）和“2007年决定”都承认尊重各会员国国内的社会和政治政策，照顾各国国情的必要性。在程序上，“2007年决定”也强调“对话与劝说”的重要性。[17]而我国目前所面临的正是操之过急反而会给经济的稳定发展带来不利的问题。在这方面，国际货币基金组织执行董事会与我国政府的观点是相近的。在国际货币基金组织与中国进行2005年度第四条磋商后形成的执行董事会报告中，绝大部分执行董事认为，“较有把握地为中国确定一个‘均衡’汇率有难度”，“更灵活的汇率，而不是简单地币值重估对于提高货币政策的独立性和提高经济抵御外部冲击的能力至关重要。展望未来，为了与金融部门改革和资本账户放开保持协调，并为中国经济做出调整和进一步发展市场工具赢得时间，许多执行董事支持采取渐进和谨慎的方法进一步提高汇率的灵活性”。[18]在“2007年决定”的第四条磋商报告中则更明确地说：“他们（许多执行董事）同意中国当局关于加快汇率的灵活性（改革）可能给宏观经济的稳定带来反面影响的担心”。[19]显然，国际货币基金组织执行董事会认为中国的人民币汇率水平未能反映“基本市场力量”的要求，[20]但它并未要求中国快速地调整人民币汇率，而是希望通过增加人民币汇率形成机制的灵活性，让市场的力量发挥作用，使人民币汇率逐渐回归到反映基本市场力量的水平。这与我国政府的策略不谋而合。
由此可见，从法律上说，我国需要调整的是人民币汇率的政策而不是人民币汇率制度。但鉴于确定人民币汇率“均衡”水平的困难，国际货币基金组织和我国政府均认为通过改革我国的人民币汇率制度，增加汇率形成机制的灵活性，而不是立即调整人民币汇率水平的方式实现人民币汇率的均衡更为恰当。美国政府对此持相近的观点，中美双方的分歧仅在人民币升值的速度。
[1]InternationalMonetaryFund．ArticleIVoftheFund’sArticlesofAgreement：AnOverviewoftheLegalFramework，preparedbytheLegalDepartmentinconsultationwiththePolicyDevelopmentandReviewDepartment，approvedbySeanHagan，June28，2006，P．4．
[2]InternationalMonetaryFund，BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，Annex，par&2。
[3]Id，Annex，para．2（a）．
[4]InternationalMonetaryFund．SurveillanceoverExchangeRatePolicies．DecisionNo．5392—（77/63）April29．1977，asamendedbyDecisionNos．8564-（87/59），April1，1987，8856-（88/64），April22，1988，and10950-（95/37），April10，1995．
[5]InternationalMonetaryFund．ArticleIVoftheFund’sArticlesofAgreement：AnOverviewoftheLegalFramework，preparedbytheLegalDepartmentinconsultationwiththePolicyDevelopmentandReviewDepartment，approvedbySeanHagan，June28，2006，P．15，para34（b）．
[6][10][17]InternationalMonetaryFund．BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，Annex，par&2（b），paragraphs4-5，paragraph8．
[7]InternationalMonetaryFund，Reviewof1977Decision—ProposalforaNewDecision：CompanionPaper，preparedbythePolicyDevelopmentandReviewDepartmentandtheLegalDepartmentinconsultationwithotherDepartmentsapprovedbyMarkAllenandSeanHagan，May22，2007，paragraphs3-6，293L
[8]参见2007年6月15日《会员国政策双边监督》决定第一部分关于“外部稳定”（externalstability）的规定。
[9]相对于对国际货币制度的监管，对会员国履行第四条第1款义务的监管被称为“双边监管”。参见InternationalMonetaryFund，BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，paragraphs1—2．
[11][12]InternationalMonetaryFund，Reviewof1977Decision—ProposalforaNewDecision：CompanionPaper，preparedbythePolicyDevelopmentandReviewDepartmentandtheLegalDepartmentinconsultationwithotherDepartmentsapprovedbyMarkAllenandSeanHagan，May22，2007，paragraphs3，paragraphs13
[13][16]王贵国：《国际货币金融法》，北京大学出版社1996年版，第216页，第207页。
[14]2007年8月13日国家外汇管理局《国家外汇管理局关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》（汇发[2007]49号文），规定取消境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可根据自身经营需要，自行保留其经常项目外汇收入。
[15]StevenDunaway，LaminLeighandXiangmingLi，HowRobustareEstimatesofEquilibriumRealExchangeRates：TheCaseofChina，IMFWorkingPaper，WP/06/220，2006，www．imf．org．
[18]《国际货币基金组织结束与中华人民共和国的2005年第四条磋商》，国际货币基金组织公共信息通告（PIN）No．05/122（C），2005年9月12日，第3页。
[19]IMFExecutiveBoardconcludes2006ArticleIVConsultationwiththePeople’sRepublicofChina，InternationalMonetaryFundPublicInformationNotice（PIN）No．06/103，September11，2006，www．imf．org．
汇率政策论文篇3
根据《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。这是人民币汇率改革迈出的历史性的一步。其中，以市场供求为基础指的是汇率生成机制是由市场机制决定的，汇率水平的高低是以市场供求关系为基础的；参考一篮子货币，是指我国根据贸易与投资的密切程度，选择数种主要货币，对不同货币设定不同权重后组成一揽子货币，设定浮动范围，允许人民币根据这一篮子货币在指定范围内浮动。有管理性主要体现在银行间外汇市场上，中央银行设有独立的操作室，当市场波动幅度过大，中央银行要通过吞吐外汇来干预市场，保持汇率稳定；在零售市场上，中央银行规定了银行与客户外汇的买卖差价幅度；而其浮动性则一是表现为中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的；二是各外汇指定银行制定的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。
如今时隔2年，新的人民币汇率形成机制产生的效果已逐渐清晰。本文将分析这次汇率改革所产生的影响以及在其影响下有关汇率政策的选择。
1现行人民币汇率制度的主要内容
我国人民币现行汇率制度概括起来说就是，以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。以市场供求为基础指的是汇率生成机制是由市场机制决定的，汇率水平的高低是以市场供求关系为基础的；单一性是指中国人民银行每日公布的人民币市场汇价适用于外汇指定银行（中资与外资）进行的所有外汇与人民币的结算与兑换，包括经常项目收支和资本项目收支，适用于中资企业和外商投资企业的外汇收支往来；适用于居民与非居民的交往活动。总之是适用于所有交易范围的一切外汇与人民币之间的交易；有管理性主要体现在银行间外汇市场上，中央银行设有独立的操作室，当市场波动幅度过大，中央银行要通过吞吐外汇来干预市场，保持汇率稳定；在零售市场上，中央银行规定了银行与客户外汇的买卖差价幅度；而其浮动性则一是表现为中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的；二是各外汇指定银行制定的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。
2现行人民币汇率制度改革初探
2.1改革必要性
汇率制度是随着一国的经济发展而调整的，作为发展中国家和转轨经济国家的我国的情况也不例外。在经济增长如此迅猛的今天，为了适应经济发展的新的需要，我们有必要对我的汇率制度进行一次改革。这是因为，一方面中国的对外贸易占国内生产总值（GDP）的一半以上，这样的经济格局决定了人民币汇率制度的核心目标就是要保持汇率的相对稳定以促进对外贸易与投资；另一方面市场决定汇率水平的内在压力又要求人民币汇率制度应该更有弹性。所以，有必要对我国的汇率制度进行一次改革。
2.2改革积极面
（1）截止到2007年7月23日，人民币汇率为1美元对人民币7.56420元，以累计升值7.22%。首先，民币升值将提升人民币的国际购买力,此时国外产品的国内价格相对下降，此时手中的人民币变得更“值钱”了。这样一来，我国对国外高质量的消费品的进口量将增加，从而刺激国内消费，提高人民的生活水平。与此同时,人民币升值使企业从国外引进先进技术和购买先进生产设备的成本降低,这会推动企业的技术经营革新,也减轻进口能源和原料的成本负担，从而提高企业的劳动生产率，产品的出口竞争力也得到提高。其次，人民币升值能增强中国企业的国际投资能力。国内企业去国外投资的成本将降低，会促使大量企业走出去，尤其是饱受反倾销之苦的行业，也许到国外去建场就会成为一个非常好的选择。这样的话，可以增强国内企业的国际竞争力，提升它们的地位和形象。
（2）采用更为灵活的参考一篮子货币的有管理的汇率制度，有较大的根据市场供求和经济融形势需要主动灵活调整汇率定价基础，从而使汇率制度更富有弹性，但是又保留了央行对调节汇率的主动权和控制权。这样，我国应对投机压力的能力是显著增强了。另外，一篮子货币中的货币的相互波动可能部分被抵消，因此，人民币汇率波动的压力实际上较之原来是下降了。这样一个相对稳定的汇率政策环境下，中国正好可以大力发展金融市场，规范金融法规，为汇率制度的进一步改革作好准备。
（3）2001年中国加入世贸组织后，对外贸易伙伴日益多元化，来中国外商投资的日益增多，中国与世界更多国家的经贸往来日益密切。从单一盯住美元到参考一篮子货币的变化，更加符合中国经济国际化、多元的趋势，使人民币汇率制度日趋与国际接轨。
2.3改革消极面
人民币升值是一把双韧剑，要是人民币升值的幅度过大，或时机把握不当，将会给中国经济带来弊端：
（1）人民币升值应该把握一个度。由于国外不少人认为人民币被严重低估，因此他们抱有强烈的对人民币升值的预期，认为现今人民币升值的幅度远远不够。如今的小幅升值显然不能反映我国国际收支状况所体现的货币汇率低估程度，必然导致进一步的升值预期。这种升值预期的强化会带来大规模的资本流入。这些流入的热钱大都涌往股票市场，房地产市场，造成了中国股市屡创新高，房价不断上涨，给国家的宏观调控带来了巨大的困难。这就要求人民币加快升值的步伐，以降低国外投资者的升值预期，并缓解央行的压力。而且，我国的金融体系还不够完善，出口企业的战略调整以及其应对外汇风险的规避能力还有限，贸然加快升值速度会带来不可想象的灾难。因此，对于人民币的升值应该把握好一个度兼顾好上述两方面。
（2）人民币升值会对国际贸易造成一定不利影响。对外贸易在中国经济中具有举足轻重的特殊地位，中国的对外贸易占国内生产总值（GDP）的一半以上。人民币的升值将使我国的出口产品竞争力下降，出口贸易必将会受到负面影响。而作为一个发展中的大国，今后继续保持出口的快速增长,对中国经济的发展意义重大。再加上一些国家为了保护国内市场设置各种非关税贸易壁垒和滥用反倾销手段对进口实施限制。因此人民币升值后我国的出口形势会变得严峻。
3升值压力下的汇制对贸易的影响
汇率变动与商品进出口密切相关，人民币升值问题一直是人们谈论的热点话题，而贸易条件改善或恶化将直接导致一国实际资源的流入与流出，反映货币比价的汇率变动会对贸易条件产生直接而重要的影响，所以人民币汇率变动对我国乃至整个世界进出口贸易的影响的作用是不言而喻的。
我们可以把汇率对贸易的影响分为对进口的影响和对出口的影响。一般意义上讲，如果本币升值，将不利于出口有利于进口，但本币升值后，用外币表示的国内生产总值增大，对外贸易依存度降低。反之，如果本币贬值，用外币表示的国内生产总值减小，则对外贸易依存度提高。宏观经济学角度告诉我们本币升值和由此引起的本币汇率高估会起到促进进口和抑制出口的作用。具体来说就是，人民币升值后，将会导致产品进口价格下跌和出口价格上涨，，它对出口产品的负面影响是无法回避的，比如说一些对出口依存度较高且以价格为主要竞争手段的行业会面临收入下降的冲击。但一方面，海外原材料等进口价格将更便宜，我们老百姓也可以从中受益，比如说可以享受到更便宜的进口汽车和其他进口产品
4对我国汇率政策未来走向的启示
4.1汇率政策选择
(1)继续采用盯住汇率的方法，但转而盯住一揽子的世界主要货币。优点在于可以避免美元同世界其它主要货币汇率变动带给人民币的冲击，并且能够为日后最终的自由浮动奠定制度基础。缺点在于盯住一揽子货币的选择意味着外汇市场上的人民币汇率要根据全球市场的汇率变动进行频繁调整，不利于国际贸易的投资的进行。
(2)随着我国经济和金融实力的进一步提高以及央行调控能力的进一步加强,我国可以逐步由管理浮动汇率制转向单独浮动汇率制。为了在长期内尽快过渡到人民币单独浮动汇率制度,在中短期内我国应不断完善人民币管理浮动汇率制度。
(1)首先可以逐步扩大汇率的可浮动空间。有管理的浮动汇率制使央行有更大的汇率预警空间,有利于实现内部平衡目标,有利于积极地发挥市场的价格信号作用,逐渐达到均衡汇率水平,也有利于对外贸易竞争和国内经济结构的调整。鉴于浮动汇率面临的技术难题及入世后国际收支平衡的需要,我国的汇率制度改革应首先将目前较为“固定”的汇率制改为真正的浮动汇率制,即将汇率浮动设定上限和下限,并逐步增大人民币汇率波动区间,汇率的走势将主要由市场来决定,使人民币汇率将可以真正反映市场的供求关系,央行的操作也会更加灵活，可动用各种公开市场业务工具来干预外汇市场,而不是简单地宣布升值或贬值。
(2)加强区域货币合作。关于亚洲货币合作最重要最早的构想是日本提出的亚洲货币基金构想，该构想提出的建立“亚洲货币基金”是目前阶段较为现实的考虑。对中国来说,推进亚洲内部的区域货币合作可促进与其他成员间的贸易进一步增长,稳定区域内货币间的汇率。
汇率从表面上看是一个国家的是货币的对外价值的体现，但从本质上看，则是一个国家综合国力的集中体现。人民币汇率汇率改革应该坚持渐进性的原则，根据市场变化，充分考虑各方面的情况，逐步地进行改革。就近几年的改革目标来看，我国的汇率制度还是应该坚持以市场供求为的，有管理的浮动汇率制度，以保持人民币汇率的基本稳定。但它只是人民币汇率制度改革的一个阶段性的取向，从长远来看,待到国内金融市场、金融制度，尤其是外汇市场的不断完善后，以及国内企业基本能够自由应对汇率风险后，人民币汇率制度终究会从有管理的浮动汇率制度向自由浮动的汇率制度方向转变的，以渐进的方式改革，这也是保持中国宏观经济稳定的基本要求。
参考文献
［1］理查德德·M·列维奇.国际金融市场——价格与政策［M］.北京：机械工业出版社.
［2］冯用富.中国金融进一步开放中汇率制度选择方向［J］.金融研究，2000，（7）.
汇率政策论文篇4
1我国施行稳健的货币政策
改革开放初期，我国社会总供求关系极不平衡，基本上处于供不应求的背景之下。与这种宏观经济不均衡状况相适应，我国只能施行适度从紧的货币政策。
随着改革的深化，我国社会总供求关系出现巨大转变，但是由于改革过程中某些矛盾没有得到恰当处理，也是由于我国的具体国情使然，1997年出现了始料未及的市场需求不足态势，而亚洲金融危机的爆发更使得这一矛盾日益突出，通货紧缩的迹象初步显现：1997年下半年我国GDP增长率开始下降，物价指数持续下跌，国内市场萎缩，失业增加。为了防止经济滑坡，政府适时地提出要把扩大内需作为促进经济发展的一项长期战略方针，推行积极的财政政策和稳健的货币政策：央行从1997年10月份开始在坚持适度从紧的前提下，采取了一些灵活微调的松动性措施；1998年3月央行合并准备金账户，并先后两次调低法定存款准备率，适当增加了货币供给量；从1996年起央行8次下调利率，优化了利率结构和利差水平；继续实行有管理的浮动汇率制度，1998年人民币坚持不贬值，保证了国内及亚洲经济的稳定，这一系列措施取得了显著成效。
然而西方国家多年的实践经验表明，长期实行凯恩斯主义的国家干预政策的必然后果是经济滞胀。中国实行扩大内需政策之后并没有出现严重地滞胀，但近年社会总需求的增长往往过于依赖少数部门，高增长、无通胀的背后掩藏了难以调和的结构性矛盾；诸多迹象表明，虽然现实的通货膨胀没有出现，通货膨胀预期却开始上升，比如2002以来的住房信贷的持续扩张，2003年以来难以控制的局部“投资热”。在此情形下，央行及时作出调整，2003年以来采取多种措施以期通过货币政策的调控缓解通胀压力。
（1）法定准备率的调整。2003年9月起央行两次决定将存款准备率提高，以抑制投资过热造成的信贷扩张，并降低由于外汇占款大幅增加带来的流动性增长；同时根据金融体系不良贷款率高而资金充足率低的状况，对金融机构实行差别存款准备金率制度，以强化其风险防范作用。(2）再贴现率的调整。2004年1月央行规定商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间的上限扩大到1.7倍，农村信用社扩大到2倍；此后，2004年10月央行又决定将金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点，同时放宽金融机构贷款利率上浮区间，商业银行贷款利率实行下限管理，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大至基准利率的2.3倍，并允许金融机构存款利率下浮。
（3）公开市场业务的调控。面对银行体系流动性剧烈波动和投资过热、信贷增长过快等情况，2004年央行共开展110次人民币公开市场操作，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6690亿元。全年共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，年末央行票据余额为
9742亿元；开展正回购操作43次，收回基础货币3330亿元；开展逆回购5次，投放基础货币1490亿元。这些政策的施行能否实现预期的目标，可能还有待时间的验证；但是从中我们可以发现，央行始终将保持币值稳定放在第一位，追求的是国民经济长期均衡地增长。
2人民币汇率制度的选择
所谓汇率即两国货币折算的比率，或者说是以一国货币单位所表示的另一种货币单位的价格。汇率是一种特殊的价格，之所以说它特殊，一是在于它的表现形式特殊，它是以一国货币表示另一国的货币；二是在于它作为一种价格指标，对于经济社会中其他价格变量有着特殊的影响。
作为本国货币与外国货币之间价值联系的桥梁，汇率在本国物价和外国物价之间起了一种纽带作用，它首先会对国际贸易产生重要影响，同时也对本国的国民生产结构产生影响。因为汇率的高低，会影响到资源在出口部门和其他部门之间的分配。此外货币领域也会因为汇率的变化，大量资金相应地从一种货币流向另一种货币；在国内金融市场上则可以看到汇率随着货币供求状况的变化而进行适应性变动，反过来汇率对国内货币状况也会产生极大影响。
改革开放以来，人民币汇率走过了一个先贬值后升值的过程。
第一阶段为改革开放至汇率改革时期，此间人民币兑美元汇率从1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民币的大幅度贬值主要是因为当时我国外汇储备不足、物价大幅上涨，而国内又急需扩大出口。在实施贬值后，缓解了国内工资水平大幅上涨的压力，也吸引了更多国外投资，为我国这一期间经济的高速增长作出巨大贡献。
第二阶段为1994年至今，这一阶段人民币币值基本保持稳定。1994年人民币汇率并轨，取消官方汇率，形成了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此后的几年里，人民币汇率一直在8.72－8.27（元／美元）之间浮动。即使在亚洲金融危机中，中国依然坚持人民币不贬值；由于人民币稳定，我国出口减少、经济增长放缓，但却保持了经济、社会的稳定和发展，并促使亚洲金融危机尽快结束，避免了世界性金融危机，这一行为受到了国际社会的高度评价。
我国将货币政策目标定位于保持人民币币值稳定，而根据购买力平价理论，一国货币的对内价值决定了其对外价值，所以在国际经济波动不大的条件下，保持汇率稳定也是我国货币政策的要求；从我国近年汇率政策实践和实际汇率变动状况来看，基本上也与我国的货币政策相一致。
3我国稳健货币政策下汇率的变动趋势
1994年以后，我国实质上施行的是单一的钉住美元的固定汇率政策。而根据蒙代尔———弗莱明模型，固定汇率及固定汇率的维护措施限制了货币政策的独立性，不利于短期和中期内的内部均衡和外部均衡。克鲁格曼进一步提出固定汇率、资本流动与独立的货币政策三者不可兼得，即著名的“三元悖论”。所以从理论上看，我国汇率的任何变动将可能影响国际收支的均衡并导致原有货币政策的失灵，汇率政策的调整需要特别的谨慎。
影响我国汇率形成的因素众多，2002年以来，人民币汇率面临巨大的升值压力：美元近来数次加息，一直以来盯住美元的人民币由于需要保持币值稳定，升值预期增强；多方国际势力因为其切身利益需要，指责中国政策操纵人民币汇率、输出通货紧缩，要求人民币升值，要求中国政府解除外汇管制；外汇储备增加，人民币供应压力增大；中国对欧美贸易长期的顺差也使得人民币升值压力增大；当前的宏观经济过热也需要货币当局采取类似升值等紧缩性政策。
但是对于中国这样一个大国，判断汇率问题的主要标准应该是国内经济状况，关键是看国内经济在现行汇率制度下的运行状态和经济发展的可持续性。保持经济的稳定性将更为重要：汇率稳定将为中国的企业提供一个内外一致的稳定的货币环境；稳定的币值也有利于我国的出口贸易和利用外国直接投资。长期以来，中国的经济增长主要依靠投资拉动，经济周期也主要表现为投资周期，稳定的投资有利于我国增加国内的有效需求、缓解就业压力，维持一定的经济增长速度；人民币币值的稳定有利于提升人民币在周边地区经济中的可信任度，同时也有利于亚洲和世界经济的稳定发展，这一作用在亚洲金融危机中已得到充分表现；当今世界金融市场充斥着投机行为，人民币贸然改变钉住美元的汇率机制，将有可能引发中国甚至是世界的金融危机，中国近年来外汇储备的巨额增长就与国际金融投机行为不无关系。
所以，一直以来力求人民币汇率的均衡和稳定的政策在现实中也显现了良好效应。
但是汇率的形成有其自身的规律可循，一国货币的相对价格首先决定于这个国家的经济实力，货币的对内价值决定了其对外价值；从世界经济发展的历史来看，伴随着一国经济和贸易迅速发展，其货币几乎无一例外地趋向升值。中国经济经过近20多年持续、稳定、快速的增长，人民币升值将是必然的趋势。而随着中国经济的发展，对外部资源的依赖度必然提高，适度提高人民币估值，也有助于多吸收外部资源并减轻输入型通胀的压力。
汇率政策论文篇5
另一方面，也是更为重要的是，迄今为止，在我国为数不多的汇率研究中，尚没有发现对汇率均衡问题进行专门研究的成果，可以说这还是一个“空白”领域。而现实是，经济中总存在着“均衡”运行的问题，西方国家如此，我国也是如此。过去在计划经济体制下我们就强调经济总体和各部门之间的平衡，现在向市场经济体制的改革过程更需要重视经济的均衡运行。而经济的均衡运行是由许多方面的均衡及其相互配合组成的，汇率便是其中之一。汇率均衡是保征我国对外收支平衡的重要条件，对国内经济的其他方面也将起到日益重要的作用。因此，以理论为前提，以现实经济发展为出发点，建立我们自己的汇率均衡理论是有重要的现实意义的，我希望在这方面进行一些有益的探索。
本文是在浏览了国内外关于汇率研究的大量和搜集了关于人民币汇率的有关资料的基础上进行的。论述采取理论分析和实证分析相结合的方式，分为汇率均衡一般分析（上篇）和汇率均衡特殊分析（下篇）两大部分。
主要如下（按各章顺序）：
首先，对全文的中心议题、指导思想、基本思路及有关概念作概括说明，并对西方汇率理论中关于“均衡汇率”的研究作了一般性介绍，这些构成绪论的内容。
在上篇中，我们首先将汇率均衡纳人整个宏观经济体系中，建立了汇率这一经济变量与经济其他主要方面之间的均衡关系。这些均衡关系包括；汇率与价格水平的均衡、汇率与贸易收支的均衡、汇率与货币供求的均衡、汇率与利率的均衡、汇率与国民收人及收入分配的均衡、汇率与财政收支的均衡、汇率与资本流动的均衡。这些内容是我们论证汇率均衡的理论基础。
在阐述了汇率与各种经济因素之间的均衡关系之后。我们又将汇率均衡置于汇率政策目标下，对汇率政策进行了概括分析，得出的一个结论是：汇率均衡既是一种理想的汇率运行状态，又是一种目标体系。它应成为汇率政策的主要目标，辅助宏观经济发展总目标的实现。作为汇率政策的目标，汇率均衡具有多方面的含义。对此，我们进行了3个层次的分析，包括：内部均衡与对外均衡、局部均衡与总体均衡、短期均衡与中长期均衡。
汇率均衡不是一个静态概念，而是一个动态概念，其内容既会因汇率及各种经济变量的变化而不同，也会因汇率政策的调整而不同。汇率政策调整对汇率均衡起着决定性作用，这种作用主要体现于汇率政策取向上。汇率政策取向是一个带有一定主观色彩的概念，它引致汇率均衡向着某一个由政策确定的方向变化，这个方向有时是根据客观经济变化而定的，更多的时候是政府为了实现某个特定的目标而作出的决策。无论如何，取向性的汇率调整可能会导致汇率均衡在现象上出现一定“偏差”。但是，如果政策取向本身是正确的，是符合经济发展目标的，这种“偏差”就是汇率均衡过程中的必要形式。
在进行了宏观经济环境下和汇率政策条件下的汇率均衡分析之后，我们对有关的汇率指标作了系统性的分析。这些指标包括：购买力乎价、实际汇率、有效汇率（多边有效汇率和双边有效汇率）、实际有效汇率等，还有可以估价汇率均衡程度的基本国际收支法。它们能够从不同方面分别测量汇率的真实水平或客观水平。作为量化的汇率指标，它们可以为汇率均衡程度检测、汇率政策调整提供明确的、可行的依据。
在上篇的一般理论分析基础上，我们展开了人民币汇率的特殊均衡分析。这构成下篇的内容。
首先，对于人民币汇率均衡的特殊前提作了简要说明。人民币汇率的特殊性主要原因在于中国经济体制的特殊性，体制的特殊性决定了汇率目标的特殊性和政策取向的特殊性，相应地，人民币汇率均衡也具有特殊的含义。
对人民币汇率的均衡分析，是从其历史回顾开始的。在第7章中，我们系统地介绍了人民币汇率的演变过程，同时对伴随人民币汇率历史变化的原因进行了评价和分析。
人民币汇率政策是我国宏观经济政策的重要组成部分，它与经济体制的许多方面都密切相关。但它们之间的关系在不同时期有不同的表现。80年代的改革开放过程中，汇率政策与我国贸易体制、价格体制、货币供求关系、财政税收等方面表现出日益密切的相关趋势。一方面，汇率政策对于这些方面具有了更加重要的或制约作用；另一方面，这些方面的步步深化改革对汇率政策提出了更多的要求，促使其在目标内容上、政策手段上都进行相应的变革。
在论文的第9章中，我们对人民币汇率的各种指标进行了系统分析，其中包括：人民币购买力平价之评价、人民币实际汇率分析、人民币有效汇率分析、出口换汇成本分析、以及对作为“平行汇率”的贸易内部结算价、黑市汇率、外汇调剂市场汇价进行的分析。人民币汇率的相关指标分析可以为我们提供官方名义汇率所不能表现出来的许多东西，可以从不同角度展示出人民币汇率变化的真实轨迹及其存在的问题。这些分析是重要的，因为它们能为汇率政策的历史评价、汇率政策的改革调整和人民币汇率的均衡检测提供现实的依据。
根据上篇理论分析的思路，我们在第10章进行了人民币汇率均衡目标分析。人民币汇率均衡是我国汇率政策的目标，它与一般理论分析下的汇率均衡具有不同的内容，就其本身而言，处于不同的经济发展时期也会有不同的内容。我们根据中国经济体制改革的基本步骤划分出近期的和中长期的人民币汇率均衡目标模式。近期的均衡目标适应干向市场经济体制的过渡阶段，是汇率政策改革的现实选择。它取决于3个大前提：市场经济体制改革、外向型贸易发展战略，加入国际经济大循环。中长期的均衡目标是健全的市场经济体制下汇率政策目标选择，对中国来说是一个较远期的目标方向。可以设想的是，中长期汇率均衡目标将是一个包含更多变量的、较宽的汇率目标区间，是由许多个近期目标区域构成的连续运行轨迹。
在论文的最后一章，即第11章，我们就人民币汇率改革的有关作了探索性的。这些问题包括：关于人民币汇率制度的选择；对人民币汇率机制的探讨；统一汇率形式、建立健全外汇市场；对人民币可兑换性的探讨。这是我国外汇体制与政策改革中面临的迫切需要解决的现实问题。就这些方面提出的观点或建议是在本文对人民币汇率进行了一定的基础上阐述的个人观点，也是作者希望将汇率研究运用于现实分析的具体体现。
论文在就上述各方面进行了论证之后得出的基本结论是：
（l）汇率是宏观体系中重要因素之一，而不仅仅是一个“价格形式”，汇率均衡也就应体现出各个经济因素之间内在的、有机的“因果链”关系，而不只是一个汇率水平问题。由此决定了汇率均衡研究必须从汇率与各个经济因素之间存在的客观关系入手，将其纳人宏观经济体系的“大环境”中进行。
（2）汇率均衡是一种理想的汇率运行状态，从汇率政策角度来研究，它就是一种目标体系。汇率政策必须以汇率均衡为目标来确定其具体、手段和调整方向。而作为目标体系的汇率均衡应是全面的、动态的、多层次的均衡，它既由宏观经济目标所决定，又因各种经济因素和政策取向的变化而不断地得到调整。
（3）汇率均衡的具体表现形式是均衡汇率，均衡汇率是量化的汇率均衡水平。由于汇率均衡是一个全面的、动态的概念，均衡汇率作为具体化了的目标模式也就不可能是一个“水平点”，而只能是一个由不同时间长度等因素决定的、宽域不同的、动态的、最佳汇率区间，这个目标区间就是汇率政策的“目标靶”，而且是一个可移动的“目标靶”。
（4）对于人民币汇率来说，同样存在着汇率均衡问题，只是传统经济体制的限制使得人民币汇率均衡研究在内容上、上都受到一些局限，对其评价也没有一致的标准。特殊的经济体制造就了汇率均衡以特殊的内容和含义。对人民币汇率均衡进行的特殊分析应着眼于目前和近期的发展，在向市场经济体制过渡的过程中，汇率均衡已成为经济均衡运行的重要组成部分，也是其重要条件之一。汇率政策应该树立汇率均衡的目标体系，并根据宏观经济发展目标来确立其内容。为了实现人民币汇率均衡这一政策目标，改革汇率调节机制、发挥汇率的市场调节功能是十分必要的。同时、汇率均衡仍需要政策取向的引导，但政策取向不应以主观决策为主，而应顺应经济发展，作出有利于市场经济改革的选择。
在整个论文的构思写作过程中，作者力求对汇率均衡这一题目进行有创见性的研究。指导思想有两条：一是不走西方的路子，虽借鉴它们的一些基本理论，但重在用的、辩证的方法形成独立的研究体系；二是将理论研究服务于现实经济生活，唯其能为我国的汇率政策和经济改革提供一些有用的东西才是有价值的。
根据这样的指导思想，本文在一些方面试图作突破性的研究，这些方面是：
（l）将汇率纳人宏观经济体系中，确立汇率与多种经济因素之间的均衡关系；由此得出了更为全面的汇率均衡概念。
（2）指出汇率均衡与均衡汇率之间存在的辩证统一关系；并提出汇率均衡作为目标体系，是一个动态可调整的特定汇率区域的论点。
（3）提出汇率均衡中的政策取向这一概念，对政策取向的特征、含义及其客观必要性进行了分析。
（4）对于西方汇率理论中出现的一些汇率指标进行了系统的整理和深人的分析，澄清了人们观念中对这些指标模糊的或错误的认识。
（5）对人民币汇率的相关指标进行了系统的分析，其中有些是应用国际上已有的指标模式进行的现实分析，有些则是对我国外汇体制下的特殊汇率指标进行的分析。它们可以从不同角度揭示人民币汇率存在的偏差和汇率体制存在的问题。
（6）对当前人民币汇率改革面临的有关问题进行了探讨，提出了自己的观点和建议。
同时，不可避免的是，在全文论述中还存在着许多问题，有不少属于因个人理论水平所限或功夫不到而导致的不足或缺陷，也有一些是客观条件限制所致。这就使得文中有些地方没有得到更理想的发挥或更深人的论证。这些地方主要包括：
对于汇率均衡的目标模式，本文只是着重了涵义和基本思路和刻划，而没能建立起一个全面的、理想的模型；
汇率政策论文篇6
一、引言
关于我国货币政策与汇率政策之间的冲突及协调问题，国内学者已经进行了许多研究。金雪军、王安安(1999)通过对汇率目标区理论进行分析，认为可通过建立人民币汇率目标区，促进中国的货币政策和汇率政策协调。谢平、张晓朴(2002)基于弗莱明一蒙代尔模型和三元悖论实证分析了1994-2000年我国货币政策与汇率政策的三次冲突并提出了若干协调建议，认为从中长期看，加强货币政策和汇率政策协调的根本出路在于稳步、深入推进结构改革，实现各类市场的良好衔接，以及扩大人民币汇率浮动区间等。刘锦虹(2004)认为我国的货币政策、汇率政策、资本市场并没有摆脱三者不可调和的“三元悖论”，逐步开放资本项目，完善外汇监管体系，改革汇率决定制度，实现浮动汇率制度是解决矛盾的根本途径。徐长生、苏应蓉(2006)通过分析我国的新斯旺模型。发现在当前面临内外部失衡的状况下，我国应采取利率上调与人民币升值的“双升”的政策组合。鲁方生、陈恩情(2009)以弗莱明一蒙代尔模型为理论基础，在运用IS-LM-BP模型完成对我国目前经济形势的分析后，再通过IS-LM-BP模型分析货币政策与汇率政策如何结合才能解决我国经济内外不均衡，强调货币政策的短期性和汇率政策的中长期性。曹强、虞文美(2010)在“三元悖论”的理论基础上，阐明了我国的汇率政策和货币政策的矛盾，并且解释了当前我国面临的人民币升值压力来源，分析了人民币升值给我国货币政策中介目标的制定和实施带来的影响和困难，认为我国现在亟需重视两者之间的协调。
综上所述，我们发现，尽管国内学者对我国货币政策与汇率政策之间的冲突及协调问题已经进行了许多研究，但这些研究基本上都是基于现有的西方经济理论，如“汇率目标区理论”、“三元悖论”、“斯旺模型”和“弗莱明一蒙代尔模型”等，对我国两种政策之间的冲突进行解释，在理论上几乎没有产生新的突破。另一方面，这些研究大都着重从国内视角而很少从国际视角来探究我国货币政策与汇率政策之间冲突的成因及对策。在世界经济一体化、金融市场全球化时期，我国作为一个开放的经济大国，国内的宏观经济政策必然要与区域经济体的宏观经济政策或其他大国的宏观经济政策之间产生“溢出效应”和“溢入效应”，而根据国际政策协调理论，区域经济体之间或大国之间进行宏观经济政策协调是有益的。事实上，我国与东盟之间以及我国和美、日、欧等大国之间也确实进行了一些宏观经济政策方面的磋商、协调或合作，但在国际协调机制不健全的条件下，这些区域或大国政策协调必然也是不完美的，可能会对我国国内的经济政策产生不利冲击和影响。因此，本文拟从国际协调的视角来分析和解释我国货币政策与汇率政策冲突的成因，并试图形成一个新的理论解释。
二、政策的国际协调机制和美元霸权：命题的提出
汇率政策论文篇7
Key Words:trilemma theory,economy and finance development,analysis
中图分类号:F830文献标识码: A文章编号:1674-2265(2010)02-0017-04
一、引言
近年来,我国宏观经济内部流动性过剩的特征较明显。国际收支持续“双顺差”,外汇储备不断增加。即使在受到全球金融危机影响的2009年,我国的贸易顺差也达1960.7亿美元。2009年12月末,我国外汇储备余额为23992亿美元,同比增长23.28%。开放经济条件下,每一个经济体都面临着货币政策、汇率制度和资本流动3 个经济目标的选择。“三元悖论”原则,即资本自由流动、固定汇率、货币政策的独立性三者不可兼得,只能取其二。这一原则明确简单,但却得到许多经济学家的认同:该原则不仅反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾,即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍,也为资本流动情况下货币政策和汇率政策的协调提供了一个一目了然且易于操作的分析框架。奥布斯特费尔德等甚至提出,“三元悖论”原理在很大程度上可认为是从历史中抽象出的经验总结和对国际货币体系演变历程的理论归纳,从金本位时期到牙买加体系时期,这一高度提炼的原则都在显示着其有效性。
本文认为,在当前内外失衡的经济背景下,研究本外币政策协调,并提出加强和改善本外币政策协调的途径和措施是至关重要的。
二、理论分析及相关文献回顾
(一)“三元悖论”的提出
“三元悖论”理论最早可以溯源至英国经济学家米德(1953),他分析了开放经济条件下内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突,即“米德冲突”。其中,在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下,固定汇率制度和资本自由流动是不能共存的,这与后来提出的“三元悖论”理论之间有着理论传承关系。蒙代尔(1963)提出了著名的M-F模型,为后来“三元悖论”理论的提出奠定了重要基础。亚洲金融危机后,克鲁格曼(1998)在“亚洲发生了什么”一文中阐述了资本流动情况下固定汇率制度是危机爆发的主要原因这一观点,并首次明确提出了“三元悖论”的原则。后来,克鲁格曼又在其著作《萧条经济学的回归》一书中对这一原则进行了论述,使得该原则被越来越多的人所认同。
克鲁格曼提出的“三元悖论”原则指出,一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标,只能同时选择其中的两个。“三元悖论”原则可以用图1来直观表示。“三元悖论”是指图中心位置的灰色三角形,即在资本完全流动情况下,如果实行严格的固定汇率制度,则没有货币政策的完全独立;如果要维护货币政策的完全独立,则必须放弃固定汇率制度;如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时兼得,则必须实行资本管制。也就是在灰色三角形中,三个角点只能三选二。
“不可能三角”(见图2)则形象地说明了“三元悖论”,即在资本流动、货币政策的有效性和汇率制度三者之间只能进行以下三种选择:
1. 保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性,必须牺牲汇率的稳定性,实行浮动汇率制。这是由于在资本完全流动条件下,频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定,如果本国的货币当局进行干预,即保持货币政策的独立性,那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁波动。
2. 保持本国货币政策的独立性和汇率稳定,必须牺牲资本的完全流动性,实行资本管制。在金融危机的严重冲击下,在汇率贬值无效的情况下,唯一的选择是实行资本管制,实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。
3. 维持资本的完全流动性和汇率的稳定性,必须放弃本国货币政策的独立性。依据开放经济条件下进行宏观经济分析的蒙代尔―弗莱明模型(Mundell-Fl-
eming model),在固定汇率制下,如果资本自由流动,则一国不可能执行独立的货币政策,任何企图通过增减货币量来影响国内利率以实现政策目标的努力都将被巨额资本的迅速流动及央行保持固定汇率的承诺所抵消。因为,国内市场上的利率是由国际利率水平和外汇汇率的预期变动率决定的;国内货币市场和商品市场正是在这一利率水平的自发作用下实现均衡的。
(二)对“三元悖论”原则的简要评述
“三元悖论”原则的理论内涵经历了“米德二元冲突―M-F模型―三元悖论”这样一个发展历程。现在,“三元悖论”原则已经成为国际经济学中的一个著名论断。但是,该理论是高度抽象的,只考虑了极端的情况,即完全的货币政策独立、完全的固定汇率和完全的资本自由流动,并没有论及中间情况。正如弗兰克尔指出的,“并没有令人信服的证据说明,为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半,从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。”这不能不说是“三元悖论”理论在具体目标选择问题分析方面的局限。
还有一点值得指出的是,根据“三元悖论”原则,资本自由流动、固定汇率制和货币政策非独立性三者的组合是一个可行的选择,但是这一组合在现实中有效的前提是在假设一国外汇储备无上限的条件下才能成立。实际上,现实中一国的外汇储备不可能无上限,一国的外汇储备总量再巨大,与规模庞大的国际游资相比也是力量薄弱的,一旦中央银行耗尽外汇储备仍无力扭转国际投资者的贬值预期,则其在外汇市场上将无法继续托市,固定汇率制也将彻底崩溃。因此,一国即使放弃货币政策的独立性,在巨大的国际游资压力下,往往也很难保证固定汇率制度能够得以继续。
三、开放经济下我国经济金融发展现状
(一)我国货币政策有效性受到多种因素影响
2009年,我国8.7%的GDP增速伴随着经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多,并且还出现了通胀压力和资产价格持续上升等问题,其中备受关注的是关于回收流动性和降低通货膨胀压力。这表明,在我国货币政策与汇率稳定的冲突是“三元悖论”最显著的表现之一,面对日益增加的外汇,中央银行为了保持人民币汇率稳定,不得不投放人民币购买外汇,从而使得中央银行弱化了对基础货币投放的主动权,尤其近年来外汇储备激增,外汇占款造成的基础货币投放过量引起流动性过剩,成为国内资产价格膨胀的主要原因。李成(2006)对1998―2006年外汇储备和商业银行存差各季度数据进行了实证检验,结果表明,外汇储备与存差存在着密切的关系。外汇储备每增加1%,商业银行存差增加1.15%。即在我国现行的汇率制度下,外汇储备的不断增加直接导致了商业银行存差的扩大,造成金融系统乃至整个社会的流动性过剩。
在我国,除了货币政策与汇率政策的冲突外,还存在一系列影响中国货币政策有效性的因素,如中央银行的独立性问题、货币政策传导机制的不确定性、利率市场化改革尚未完成、金融市场的发展、物价指数在度量通胀程度上存在的问题等。即便选择了相当灵活的汇率制度,中国货币政策也并不一定能如预期的那样达到效果。
(二)我国汇率制度选择受到经济增长方式的约束
目前,大多数国家实行了介于弹性汇率制和固定汇率制之间的中间汇率制度,中间汇率制度则代表着一种发展趋势。中间汇率制度包括目标区域、爬行盯住、一篮子盯住、可调整的盯住以及上述几种方式的各种组合方式。国际货币基金组织已将其超过半数的成员归类为采用介于自由浮动汇率制度和固定汇率制度之间的中间汇率制度。经济学家在对各国实际采用的汇率制度进行分类的过程中,常常发现采用中间汇率制度的国家的比重更高。
自2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再单一盯住美元,形成更富有弹性的人民币汇率机制。在这样一个逐步市场化的汇率机制下,汇率必然成为反映贸易的镜像,与主要贸易伙伴的巨额贸易顺差也就理所当然地需要汇率适度向上浮动来恢复平衡。我国目前的外向型经济,相对固定的汇率制度是其发展的一个必要条件。一方面,在我国,作为微观经济主体的企业缺乏应对汇率波动的意识和能力,是一种客观存在的现象。政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展,就有必要通过相对固定汇率制度为企业提供稳定的金融环境,降低企业的交易成本。另一方面,中国金融市场发展尚不完善,规避外汇风险的金融工具种类不多,规模也有限。中国金融市场的不健全性,使得企业的短期外汇无法通过资本市场得到保障。中国二十多年来外向型经济发展的“路径依赖”,以及改革的纷繁复杂决定了现行的外向型经济仍将持续,因此,虽然浮动汇率制度是一个大国的发展趋势,但是短期内人民币只能采取中间的汇率制度,从根本上说,人民币汇率选择受到我国经济增长方式的约束。
(三)我国资本流动的外生性极强
Summers(1999)指出,资本流动性强弱是国际资本的趋利性、国内资本管制共同决定的结果,具有很强的外生性。从1996年接受国际货币基金组织第八条款实现人民币经常项目可兑换之后,我国就已经开始逐渐放松对资本项目的管制。因为对资本项目下自由开放所带来的诸多隐患有所考量,我国目前还处于一个相对封闭的状态―国外资本流入容易,国内资本流出较难。不过不管是出于实现对加入WTO的承诺还是国内外经济失衡的压力,资本市场的开放已经逐步加快。事实上,尽管我国对资本项目进行管制,但在中国国际收支双顺差的情况下,资本正进行着单向的自由流动。
此外,由于人民币升值预期的存在,以及国内资产价格的上涨,大量热钱设法通过各种方式规避资本账户的管制进入国内。中国的贸易顺差中,除了真实贸易,还包括了通过虚假贸易规避资本账户管制进入的部分。一国国际收支平衡表中误差和遗漏项也可以反映该国非法资本交易的情况。除了正常的误差和遗漏外,国际收支平衡表的误差和遗漏项基本上反映的是非法资本交易。可以看出,不论是从合法的还是非法的交易数据来看,中国资本流动的规模都已经非常大了。
四、结论与建议
“三元悖论”告诉我们,货币政策的独立性、固定汇率制度和资本自由流动三者只能取其二。作为大国,我国不可能放弃货币政策独立性,资本管制的改革在全球金融危机的影响下也将不得不谨慎。因此,在我国现实的选择应当是处于“三元悖论”的中间地带的非角点解,即应追求货币政策的独立性和有管理的浮动汇率机制而对资本项目采取管制,从而使开放经济条件下“三元悖论”的综合损失最小化,为我国经济增长创造出稳定的环境。
(一)要保持货币政策的独立性
货币政策是开放经济体中烫平经济波动的主要宏观政策工具。在长期经济增长中,往往伴随通胀预期。同时,尽管全球经济一体化日益加深,但在开放经济中各经济体的经济周期并不同步,没有中央银行政策的相对独立性就没有宏观经济的稳定。作为宏观调控的一部分,货币政策是围绕四个目标来设定的。不过,从执行层面来讲,货币政策的目标之间本身便存在冲突,必须进行取舍。在未来一段时期内,宏观经济政策尤其是货币政策将面临的挑战,实际上也代表了中国经济所要面对的挑战。作为大国,我国无论什么时候都不会也不能放弃货币政策的独立性。针对国内最棘手的货币问题―流动性过剩,不采取货币手段直接调节肯定在效果上更加微小。即使在体制、机制等完善后,可以解决某些问题例如非理性投资等,但对于大量外汇储备囤积的调节仍旧找不到有效途径。最主要的还是要保持货币政策的独立性,并应当加强货币政策传导机制、金融市场、利率市场化改革,加强中央银行的可信度,提高货币政策效率。
(二)要保持汇率的相对稳定
前几年,中国对外贸易依存度一直维持在60%以上,即使在受金融危机影响较大的2009年,我国的对外贸易依存度也高达45%。如此大的贸易依存度,可以说汇率自由浮动有很大的难度,因为人民币长期以来低估,完全浮动必然会带来人民币对世界主要货币的大幅度升值,接下来就是出口贸易额的大幅度缩水。
当然,汇率制度改革可以在稳定性的基础上兼顾灵活性,努力实现稳定性与灵活性的平衡,国际货币基金组织也赋予其成员国出于维持经济稳定的需要自由选择汇率制度的权利。2005年7月人民币汇率制度改革,由单一的盯住美元向盯住一篮子货币的改革是具有历史意义的。同时应允许人民币适当升值,向人民币的均衡价值回归,并以此为契机促进国内经济结构转型。
(三)要控制资本项目开放的节奏
资本流动性日益增大,但资本项目的管理方式对汇率形成机制有重要影响。我国的外汇管理仍倾向于重流入轻流出,从而扩大了人民币的升值压力。尽管发达国家出于对国家安全的顾虑、垄断部门和利益集团的影响以及由于我国缺乏海外投资经验,许多资本流动变得相当困难。但是随着我国的合格境内机构投资者制度的建立以及基金的建立,我国外汇资本出现了便利流动的渠道,从而减轻了人民币升值的压力。
不过全球经济的不平衡发展造成了全球经济失衡格局,这个格局仍会继续。不断增长的外贸顺差导致我国外汇储备持续增长,我国国内也因此面临货币过度投放,通货膨胀和资产泡沫增大的压力。目前,我国实施资本项目开放的某些条件已经具备,比如巨额外汇储备、外国直接投资的需求增加、经济持续增长和政治社会稳定等。但是资本项目开放是把双刃剑,虽然可以实现资金的世界性配置,增加资本市场活力,降低监管成本,但操之过急将引起国内市场波动,因此控制资本项目开放的节奏非常重要,需谨慎从事。
参考文献:
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[4]龚刚,高坚.固定汇率制度下的独立货币政策一未来中国货币政策管理机制探讨[J].金融研究,2007,(12).
汇率政策论文篇8
开放经济条件下，处于经济转型时期的我国汇率制度安排及财政货币政策选择问题也一直是经济理论界关注的热点问题。芒德尔的学术思想或许能为我们政策选择提供一个理论视角。
一、 转型期人民币固定汇率制度安排思考：
从最适货币区域理论说起
（一） 最适货币区域理论简介
1． 芒德尔的最适货币区域理论
“最适货币区域”分析理论是芒德尔走向诺贝尔奖台的关键。该理论是在围绕固定汇率和浮动汇率制度孰优孰劣争论中发展起来的。50年代，西方学者对固定汇率和浮动汇率的争论进入白热化阶段：以金德尔伯格为代表的学者推崇固定汇率，而以弗里德曼为首的学者鼓吹浮动汇率。一般认为，无论是固定汇率制还是浮动汇率制，各自均有其利益与成本，并且这两种汇率制度的利益与成本均依赖于经济社会的各种条件。芒德尔于1961年发表的《最适货币区域理论》论文，通过重新系统地阐述不同汇率制度下的优劣点问题而进一步提出，如果通过适当的方式将世界划分为若干个货币区，各区域内实行共同的货币或固定汇率制，不同区域之间实行浮动汇率制，那么就可以兼顾两种汇率制度的优点而克服两种汇率制度的弱点，这就是芒德尔最早提出的“最适货币区域”思想。最适货币区域理论是关于汇率机制和货币一体化的理论，旨在说明在什么样的情况下，某一区域（若干国家或地区）实行固定汇率和货币同盟或货币一体化是最佳的。
芒德尔提出用生产要素的高度流动性作为确定最适货币区域的标准。他定义的“最适货币区域”是：相互之间的移民倾向很高，足以保证当其中一个地区面临不对称冲击时仍能实现充分就业的几个地区形成的区域。芒德尔认为，一个国家国际收支失衡的主要原因是发生了需求转移。假定有A、B两个区域，原来对B地产品的需求现在转向对A地产品的需求，这样就有可能形成B地的失业率上升而A地的通货膨胀压力增加。若A产品的生产者正巧是A国，B产品的生产者正巧是B国，则B国货币汇率的下跌将有助于减轻B国的失业，A国货币汇率的上升有助于降低A国的通货膨胀压力；但若A、B是同一国家内的两个区域，它们使用同一种货币，则汇率的任何变动都无助于同时解决A区的通胀和B区的失业，货币当局于是陷入一个进退两难的怪圈：如果他们实行扩张的货币政策（货币贬值）直接处理B地的失业，那么，就会进一步恶化A地的通货膨胀；反过来说，如果他们通过实行紧缩的货币政策（货币升值）努力解决A地的通货膨胀，他们就要冒进一步恶化B地失业问题的风险──被用来改善一个地区形势的货币政策会使另一地区的问题更加恶化，除非这两个区域使用各自的区域货币。芒德尔指出：浮动汇率只能解决两个不同通货区之间的需求转移问题，而不能解决同一通货区内不同地区之间的需求转移问题；同一货币区不同地区之间的需求转移只能通过生产要素的流动来解决。在芒德尔的分析中关键是统一货币区内的劳动流动程度。如前述，如果劳动力是充分流动的，那么我们将会发现B地失业工人会向A地迁移，这种劳动力的流动也许通过抑止A地工资上升甚至可能降低工资水平来缓和A地的通货膨胀压力，从而可同时缓解A地通胀和B地失业。因此，他认为：若要在几个国家之间保持固定汇率并保持物价稳定和充分就业，必须要有一个调节需求转移和国际收支的机制，这个机制只能是生产要素的高度流动。
2． 经典最适货币区域理论的确立
芒德尔逻辑性地把最适货币区的特征概括为“劳动力迁移的偏好足以确保充分就业”。其后，麦金农（1963年）和凯南（1969年）又对最适货币区域理论作了发展研究：
（1）1963年，罗纳德·麦金农指出，应当用经济高度开放作为最适货币区的一个标准。他认为一个经济高度开放的小国难以采用浮动汇率的两条理由是：首先，由于经济高度开放，市场汇率稍有波动，就会引起国内物价剧烈波动；其次，在一个进口占消费很大比重且高度开放的小国中，汇率波动对居民实际收入的影响是如此之大，以致存在于封闭经济中的货币幻觉会消失，由此，汇率变动在纠正对外收支失衡方面失去作用。
（2）彼得·凯南在1969年提出以低程度产品多样化作为确定一个最适货币区的标准。凯南的建议同芒德尔一样，也是建立在国际收支失衡的主要原因是宏观经济的需求波动这一假设上的。他认为：一个产品相当多样化的国家，出口也将是多样化的。在固定汇率下，某一种出口商品的需求下跌了，由于它在整个出口中所占的比重不大，因而对国内就业影响也不会很大。相反，如果外国对本国出口商品的需求曲线下降了，低程度产品多样化（因而出口产品种类也是不多的）的国家，势必要更大幅度地变动汇率，才能维持原来的就业水平。由于出口的多样化，外部动荡对内部经济的影响经过平均化后变小了，出口收益可以相当稳定。因此，产品多样化国家可以容忍固定汇率的后果，而产品非多样化的国家难以容忍固定汇率的后果，它们应当是一个采用灵活汇率的独立（最适度）的货币区。
一般认为，上述三位学者的思想构成了经典最适货币区域理论框架，尽管70年代后，关于最适货币区标准问题在西方学者之间一直没有停止研究和争论，诸如国际金融高度一体化标准、政府政策一体化标准、通货膨胀率相似标准等。
（二）开放经济下转型期人民币固定汇率选择分析
1． 各家最适货币区域理论对构成统一货币区的条件众说纷纭。这些讨论多围绕执行固定汇率的宏观成本，其中较突出的一个问题是各国必须在相当大的程度上放弃宏观经济政策的独立性，从而往往不能根据本国的实际情况采取针对性的调节措施。尽管如此，但对进入货币区所带来的微观效率常认为是不言而喻的：最佳货币区的形成能消除汇率波动所带来的不确定性，有效地促进成员国之间的生产专业化发展，加速商品和资本的流动；最佳货币区的主要运行机制，有利于成员国保持物价水平的稳定；最佳货币区的建立还有利于实现国际收支平衡，降低国际贸易中货币兑换的交易成本。正是这种不言而喻的微观效率是选择人民币固定汇率的主要理由，尽管按IMF的正式分类，我国实行的是有管理的浮动汇率制，但从1994年1月起，人民币汇率始终处于8．26—8．70范围内定住美元，可以认为其实质上采用的是某种较宽松的定住美元的固定汇率政策（冯用富，1999）。
如前所述，固定汇率的好处主要在于可减少由于汇率变动所带来的不确定性，这种不确定性所代表的风险对国际贸易和投资是有害的。在发达国家，这种风险可以通过远期外汇市场基本规避，所带来的仅是增加交易成本的问题。而在中国及类似的许多欠发达国家，由于金融活动深度不够，利率远未市场化，远期外汇市场在一定时期内不可能形成，一旦发生汇率不能预期的大幅波动，其所带来的风险对所有国际间的经济交往的影响可能是毁灭性的。
2． 当今世界，对应三大区域经济集团：欧盟、北美自由贸易区和亚洲经济区，欧盟和北美自由贸易区均形成了自己的区域货币体系，似乎亚洲地区仍然是一盘散沙。但我们可以承认一个事实上松散的“亚洲美元区”的存在。与中国相类似的理由，尽管名义上的汇率制度安排各不相同，亚洲各国（地区）包括中国大陆、中国香港、印度尼西亚、日本、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、中国台湾、泰国等均或多或少地采取了定住美元的固定汇率政策。这些国家（地区）与美国的双边汇率变动的标准差，甚至还小于欧元区内各货币间的标准差（1991年1月－1994年12月）。用经典最适货币区域理论考虑，也可发现这些国家确实已具备构成统一货币区的一些基本条件。比如有类似的通胀率，包括日本在内的东亚各国或地区在1982－1996年的平均通货膨胀率为5．8，标准差为3．67，而欧元区为6．1和4．11（郑辉，1999）；再则，亚洲九国或地区均采取外向型的经济政策，均可视作开放小国或地区（除中国大陆人口基数偏大），采用固定汇率按麦金农的看法也是合意的。
3． 经过20余年的改革开放，无论是用商品和劳务的流动规模还是用资金的流动规模来衡量，中国经济的外向态势已经形成，对外贸易占GDP的比例越来越大，对外经济的依存度也越来越高，生产要素流动性加强、产品出口多样化必将是个趋势，采用固定汇率无论是按麦金农的“经济高度开放”标准，彼得·凯南的“产品多样化”标准，还是按芒德尔的“生产要素高度流动性”标准来分析都有其合理性。
4． 如果说转型期我国金融活动深度不够，宏观经济预期的不确定性表明现时固定汇率制度安排的必要性，那么，芒德尔、麦金农或凯南的论述或多或少能为这种制度安排提供些可能性分析的框架和理论上的支托。
二、固定汇率制度下财政政策作用大于货币政策：芒德尔—弗莱明模型的结论
1． 芒德尔在1963年发表的《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》一文及其他文章中，论述了开放经济中货币与财政政策的短期效应问题。他得出的结论是，在浮动汇率下，货币政策的作用大于财政政策，而在固定汇率下，财政政策的作用大于货币政策。另一位多年在国际货币基金组织担任研究部主任的经济学家马库斯·弗莱明（Marcus Fleming）也对这一问题作出了类似分析。因此，这种分析称为芒德尔—弗莱明模型（当然，就分析的广度与深度而言，芒德尔的贡献要大于弗莱明）。芒德尔—弗莱明模型（开放经济中宏观稳定政策理论）奠定了芒德尔在国际宏观经济学领域的地位。
芒德尔把对外贸易与资本流动引入IS—LM模型（IS—LM模型是由英国经济学家希克斯提出的，用于分析封闭经济中国民收入与利率的决定，并说明货币与财政政策的效应）。芒德尔的分析说明了稳定政策的效果与国际资本的流动程度密切相关。特别是证明了汇率制度的极端重要性：在浮动汇率下，货币政策有力而财政政策无力；在固定汇率下，情况正好相反。芒德尔—弗莱明模型的结论也可以概括为：在固定汇率和资本完全流动的情况下，一国无法实行独立的货币政策，或者说单独的货币政策基本是无效的。
货币政策的传递机制是通过中央银行的公开市场活动（在金融市场上买卖政府有价证券）影响货币量，货币量影响利率，利率影响总需求和国民生产总值。在资本完全流动的条件下，国外与国内利率是完全一致的。（1）在固定汇率下，中央银行必须在货币市场上进行干预，以满足公众对这一汇率的外汇需求。这样，中央银行就要根据对本国货币的需求来调节货币量，而无法按货币政策的要求控制货币量。这样，利率与汇率总维持不变，货币政策无法发生作用。但由于利率不变，财政政策没有利率上升引起私人支出减少的挤出效应，所以财政政策的效果最大。当一国面临国际金融和货币因素的冲击时，固定汇率是合意的。因为在固定汇率下，国际资本的套利活动可以自发化解货币因素的外部冲击，并使财政政策纠正经济失衡效果达到最佳。（2）在浮动汇率下，汇率由市场供求力量决定，中央银行不进行干预。这时财政政策就无用了，因为政府支出增加（扩张性财政政策）使货币需求增加，利率上升。当国内利率上升到高于国外利率时，资本流入，这就使汇率上升，从而净出口的减少抵消了政府支出的增加，总需求仍然不变。但在浮动汇率下，货币政策成为影响经济活动的有力工具。因为货币量增加（扩张性货币政策）降低了国内利率，这不仅使国内总需求增加，而且会引起资本流出，使汇率下降，这又通过增加净出口而进一步扩大总需求，扩张性货币政策见效。
2． 金融全球化是世纪之交全球金融格局演进的主流趋势。1999年11月15日，中美签署了中国加入WTO的双边协议，从而中国入世的最大障碍业已排除，中国经济已全面融入全球经济之中。芒德尔—弗莱明模型作为开放经济中宏观稳定政策理论，理当可成为我们当前及今后宏观经济稳定政策制定的理论依据之一。
为了扩大内需，刺激经济增长，当前我国宏观经济政策一直以积极财政政策为主导（从1998年5月增发1000亿国债算起），对于扩张性货币政策的无效或收效甚微（例如从1996年5月的多次利率下调），理论界从多方面进行了论证。尽管我们目前利率市场化仍在探索研究之中，资本的完全流动也尚需时日，无法因果性地套用芒德尔—弗莱明模型将固定汇率与当前积极财政政策联系起来，但至少这一开放经济中宏观经济稳定政策理论模型能为我们分析相关政策问题扩大了理论思考空间。
最后要说明的是，任何学术理论（模型）的成立都有一系列严格的假设前提，所以对政策实践的意义都仅是指导性的。更何况，芒德尔的理论是以发达国家经济为背景，不可能为解决我国的现实问题提供直接的答案。这就要求理论与实际工作者从中国的现实出发，发展适于我们这样的发展中国家的开放经济理论，解决自己的问题。这正是我们了解芒德尔理论的现实意义之所在。
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参考资料：
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〔2〕郑 辉． 有关人民币汇率安排?J?． 上海经济研究，1999，（11）．
〔3〕姜波克． 国际金融学?M?． 北京：高等教育出版社，1999．
〔4〕（美）彼得·林德特，查尔斯·金德尔伯格． 国际经济学?M?． 上海：上海译文出版社，1985．
〔5〕Mundell，R．A．，1961． A Theory of Optimum Currency Areas?J?．American Economic Review 51．
汇率政策论文篇9
汇率是本国货币与外国货币相互折算的比价，有直接标价法和间接标价法两种表示方法。汇率可分为名义汇率与实际汇率，名义汇率是一个人可以用一国通货交换另一国通货的比率，实际汇率是一个人可以用一国的物品和劳务与另一国的物品与劳务交易的比率。实际汇率＝名义汇率＊国内价格／国外价格。
经济学家采用了很多理论和模型来解释汇率是如何决定的，这里只介绍纸币本位制度下的汇率决定理论购买力平价理论。用购买力平价理论可以预期名义汇率的近似值，为评价和选择汇率制度提供依据。该理论根据的是单一价格规律，这种理论认为，任何一种通货的一单位应该能在所有国家买到等量的物品。一种物品如果不以同样的价格在各地出售，就存在着未被利用的利润机会，由于套利的存在，总有商业行为会从价格低的A国购买该物品到价格高的B国出售，从而使B国该物品价格下降，直至两国价格相同。由此，一种通货必然在所有国家都具有相同的购买力或实际价值。很多经济学家认为，购买力平价描述了长期中决定汇率的因素。购买力平价理论告诉我们，两国通货之间的名义汇率取决于这两个国家的物价水平。如前所述，名义汇率等于外国物价水平与国内物价水平的比率，根据购买力平价理论，两国通货之间的名义汇率反映这两个国家的物价水平差别。当物价水平变动时，名义汇率也变动，而任何一个国家的物价水平的调整会使货币供给量和货币需求量平衡，因此，名义汇率取决于物价水平也就取决于每个国家的货币供给与需求。当一个国家的央行增加货币供给并引起物价水平上升时，就会引起该国通货相对于其他通货贬值。理论上，要想测算人民币兑美元的名义汇率的变化趋势，就要对两国的物价水平进行评估。如果中国人民银行的货币供给增长较快，造成国内物价水平上扬，美国内物价水平保持稳定，则很有可能导致人民币兑美元的名义汇率贬值而不是升值。而实质上，我国的外汇市场是由银行间外汇市场和柜台结售汇市场组成，由于我国实行强制结售制度，商业银行和企业结售汇周转头寸以外的外汇收入必须进行平盘，由中央银行进行买入或卖出的交易。
二、汇率制度及其分类
汇率制度是指，各国确定货币的汇率、汇率波动的界限和维持汇率措施的制度。总体上，汇率制度分为两大类，一类是固定汇率制度，一类是浮动汇率制度。固定汇率制度是一种将本国货币与外国货币之间的兑换率或汇率稳定在一定水平上，并保持其变动幅度相对固定的汇率制度。浮动汇率制度是指，政府对汇率的确定和变动不加干预，任其在外汇市场上根据其供求状况自行涨落的汇率。1999年1月起，国际货币基金组织（IMF）根据各国现实汇率水平来判定其施行的汇率体制，将汇率体制分为三大类。
一类是硬盯住汇率体制，其中又分为3类：（1）无独立货币，如美元化的东帝汶，澳元化的基里巴斯以及欧元区国家。（2）货币联盟，指一种或几种完全可兑换货币形成的固定不变的汇率。其货币政策是基于联盟的水平，不允许联盟中任一国家在货币政策上存在自主性。联盟内实行单一的对外汇率政策。例如西非经济与货币联盟、中非经济与货币共同体。（3）货币发行局，货币机构只发行完全基于外汇资产的一种货币。汇率由政策和法律固定，国内货币基于外汇储备。具备国际收支的自纠机制，国际收支出现逆差则自动收缩货币供给，缩减支出。例如香港等。各国货币对外汇资产依存的种类和比例各不相同。
一类是软盯住汇率体制，分为三类：（1）固定软盯住体制。货币在中心汇率±1的窄范围内盯住锚。IMF认为中国即是实行的此种体制。（2）爬行软盯住体制。对货币进行阶段性调整，调整依据为一个预先宣布的固定比率或是对选定指标的变动作出反应。（3）带状软盯住体制，又分为：地平线带状体制和爬行带状体制。地平线带状体制指币值盯住固定汇率，围绕中心汇率波动的范围大于±1。爬行带状体制指围绕中心汇率进行阶段性调整，依据是预先宣布的固定比率或是对选定指标的变动作出反应。如以色列。
还有一类是浮动汇率体制，分为：（1）有管理的浮动体制。管理当局通过直接或间接干预影响汇率，不依附于任何其他货币。进行干预主要依据的指标是国际收支头寸、国际储备水平、在平行市场中的发展等。如越南、埃塞俄比亚、印度。（2）完全浮动体制。汇率由市场决定，官方干预只在汇率异常波动时发挥作用，货币政策不锁定任一特定的汇率目标。如美国、冈比亚、南非。
三、固定汇率体制和浮动汇率体制的特点
由于国际价格的可预测性，固定汇率可以鼓励贸易和投资，减少交易成本和汇率风险。固定汇率可以通货膨胀作为名义锚，盯住一个低通货国家的货币，有助于防止通货膨胀，降低通货膨胀预期。同时，要实现盯住的目标，对本国的宏观经济政策也提出严格要求，这将有利于约束政策制定者的主观因素。固定汇率的另一个好处是减少参与竞争性货币贬值的随意性。固定汇率的缺点是货币政策失去抵御国内外冲击的自主性。一个完成融入世界资本市场的国家，如果执行硬盯住的汇率政策，就没有独立的货币政策，只能通过财政政策来化解冲击，对财政政策提出严格而有弹性的要求。固定汇率容易受到投机冲击，宏观经济秩序锁定在盯住汇率体制会带来较大的经济和政治成本，可能引发汇率风险或短期投资资本的流入。此外，采用固定汇率体制必须维持足够的外汇储备。浮动汇率体制具备了货币政策的自主性，限制了投机冲击的空间，可避免承受过度的汇率风险。但是，浮动汇率失去了货币政策的名义锚，汇率波动风险加大。从国际市场价格不可预测性的角度，是不利于国际贸易和投资的。浮动汇率更大的自由度还可能使央行产生误解，认为不得不更多干预外汇市场，结果是浮动不仅使汇率不确定，而且没有为宏观经济政策带来更大的自由度。
四、汇率制度选择理论及实践经验
汇率制度的选择理论有几个流派：
一是最优货币区理论。把经济体所面临的内外冲击的性质和规模，作为选择汇率制度的决定因素。
二是实际冲击与名义冲击的权衡理论。认为汇率制度的选择在一定程度上取决于实际冲击相对于名义冲击的重要性。如果一经济体所面临的危机主要来源于名义冲击（如货币供应量或货币流通速度的变动），则应实行固定汇率制度；如果实际冲击（贸易条件、政府消费、投资等）是危机的主要来源，则应选择浮动汇率。由此推论，在贸易流动和国际资本市场一体化的情况下，采用浮动汇率制度更适合。
三是政策拐杖论。它论断通过盯住汇率制度可获得或加强政策的公信力。如果一国的体制公信力低，盯住汇率可提高公信力，降低通账预期。
四是三元悖论。它认为蒙代尔、弗莱明等经济学家提出的“三元悖论”，揭示了在经济开放国家，保持汇率固定、允许资本自由流动和维护货币政策独立性三个目标不可能同时达到。
经验表明，在国内货币和财政机构信用缺乏的情况下，应采用固定汇率体制。贸易国际化程度高的国家倾向于更多干预外汇市场。当固定汇率能给一国带来更大利益时，该国会应用紧盯的固定汇率政策。如果邻国都选择盯住的汇率体制，这些国家很有可能盯住的是同一货币。关于是盯住单一货币还是盯住篮子货币的判定。如果一国是低通货国家，且在与本国的货易中占主导地位，则可选择盯住该国单一货币。如果不存在在贸易中占主导地位的国家，则应选择盯住篮子。其好处有二：一是篮子中的单一货币波动不会对本国经济造成严重影响；二是对篮子中的货币选择适当权重能保护竞争。理论上，盯住一篮子货币有助于避免交叉汇率的不稳定，但实践中很难选择合适的篮子构成。篮子的权重和构成通常不公开，汇率波动区间及中央银行干预的手法不明确，盯住篮子的制度缺乏透明度和可信度。当所盯住的货币不能反映本国的贸易格局，或者贸易竞争对手已放弃了盯牢的体制，现行的盯住汇率体制就可能会降低本国对外贸易的竞争力。可从盯住一个固定汇率转向爬行盯住，或从盯住一个固定汇率转而盯住一个汇率篮子。当持续资本流入时，可采用更有弹性的汇率体制。其好处，一是可降低资本流入引起的通货膨胀。二是可降低盯牢和严格管理的汇率体制的暗示作用，抑制短期流入资本的波动。三是鼓励谨慎的风险管理，抑制银行和企业无障地累积外汇头寸。四是由于市场参与者避险的需求，刺激即期和远期外汇市场的发展。
五、固定汇率制度的退出
退出盯住汇率常常是被迫的。大部分放弃固定汇率制度，选择更为灵活的汇率制度的国家在这一转换过程中伴随着金融危机，是金融危机迫使这些国家被动退出。当一国经济严重放缓或金融部门出现问题时，很难维持盯牢汇率体制所需保持的高利率。当金融部门出现问题，如果采取提供再贷款的救助措施，将改变本国货币投放量，难以维持盯住的汇率体制。资本大量流入也会冲击盯住的汇率政策。经验表明，汇率稳定、本币升值是退出盯住汇率的时机。退出固定汇率制度需要为货币政策选择一个名义锚。国际金融经验有两个基本的货币政策名义锚可选，一个是货币供应量 ，一个是通货膨胀率。大多数新兴市场经济国家都选择通货膨胀作为货币政策的名义锚，一个主要原因就是金融市场的创新使得货币供应量和物价变动的关系高度不稳定。通货膨胀目标不仅使货币政策关注于国内的问题，及时对经济的变动产生反应，保持价格稳定，使央行保持低通胀的承诺具有较大的可信度。更加灵活的汇率制度需要与一个更开放、灵活的市场机制来支撑，政府、政策要尊重市场经济的规律，由市场决定利率和汇率，增加企业、个人结售汇的自主性，进一步放开外汇市场，引进更多的避险工具。退出过程中，还要严密监控跨境资本的流动，防范热钱的冲击。
六、IMF针对成员国汇率问题的4个原则
（一）成员国要避免通过操纵汇率或是国际货币体系来获得国际贸易等方面的不公平竞争优势。（二）成员国在必要时可以干预汇市，但仅限于应对短期内汇率的大幅波动。（三）成员国在干预汇率时要考虑到其他国家的利益。（四）成员国在制定本国汇率政策时，要确保汇率政策不会引发“外部不稳定”。
2009年12月以来，人民币对美元汇率风云突变，人民币贬值，人民币汇率中间价出现异动，引发了市场对人民币汇率改革提速的猜想。当前汇率波动的状况能否为汇率市场化改革提供实战训练场地乃至机遇值得深入研究。
参考文献
[1]国际货币基金组织扩大汇率监管，上海证券报，2007
汇率政策论文篇10
亚洲金融危机爆发后，克鲁格曼在《亚洲发生了什么》一文中认为在资本自由流动的情况下固定汇率制度是危机爆发的主要原因，并且首次明确提出了三元悖论的理论。之后，他又在其著作《萧条经济学的回归》书中对这一理论进行了论述(克鲁格曼，1999)。一般而言，政府需要实现三个主要经济目标，包括灵活的货币政策以应对经济衰退和通货膨胀的威胁、稳定的汇率保证商业活动不至于面对过多的不确定性、自由的资本流动以维持国际商业活动的顺利进行。但是，各国不可能同时达到上述三个目标，最多可以达到两个目标。这一结论可以形象地用图一来表示。三元悖论是指图中心位置的灰色三角形区域，即在资本完全流动情况下，如果实行严格的固定汇率制度，则没有货币政策的完全独立；如果要维护货币政策的完全独立，则必须放弃固定汇率制度；如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时有效，则必须实行资本管制。也就是说，三个角点只能选择两个(耿强等，2004)。根据这一论断，美国、日本等国放弃了汇率稳定，阿根廷、欧洲国家放弃了灵活的货币政策，而中国和亚洲金融危机后马来西亚等国放弃了完全的自由市场原则。由此可见，三元悖论已经成为众多国家和政府在汇率制度选择和相关政策分析中所依据的基本原则(黄志刚，2007)。
二、三元悖论理论的内涵剖析
1、三元悖论理论是对开放经济条件下宏观经济政策选择问题的高度抽象概括
为了理论分析的需要，三元悖论理论只考虑了极端的情况，即严格的固定汇率、资本完全自由流动和货币政策完全独立。但是在现实经济中，各国政府坚持这种绝对化的“三元”概念存在的可能性很小。第一，严格的金本位制的解体和布雷顿森林制度的解体就说明了严格的固定汇率制度在实践上会面临困难，而汇率变动对经济造成的影响使得各国央行不得不对外汇市场进行干预进而使完全的自由浮动也成为抽象的概念。第二，虽然当今世界资本流动自由化程度已经有所提高，但是为了防止投机资本的大量进出对实体经济造成不良影响，各国对资本项目依然进行着不同形式和程度的管制，正是这些管制阻碍了资本的完全自由流动。也就是说，真正的汇率自由浮动只存在于理论中，资本的自由流动在现实中成为了有管制条件下的有限流动，因此货币政策的完全独立并不意味着一国的中央银行具有完全的独立性，它只能是相对的独立。即便在汇率自由浮动的前提下，从货币政策目标的制定到货币政策传导机制的运行，以及货币供给的内生性影响和货币流动速度的变化，都导致货币政策实施的效果有所下降，无法确保其绝对独立有效。
即使在现实中，一国政府坚持了绝对化的“三元”概念。货币政策的独立性也在现实中受到质疑。第一，货币替论证实了完全浮动汇率制度的实行难以保证完全独立货币政策的实施。从理论上看，浮动汇率制度下各国的国际收支余额为零，货币当局由于在货币供给上没有替代性而享有完全独立的货币政策。但是，考虑到各个经济主体在货币需求上的替代性，一国国内经济形势的变化必将改变持币的相对机会成本进而引起一国货币跨境流动，最终使得货币政策得不到预期的效果。如果存在货币替代现象，那么货币供应较小幅度的变化都将导致汇率大幅波动，即存在严重的汇率超调现象，货币替代将严重削弱货币政策的有效性。第二，M－F模型驳斥了三元悖论中一国执行严格的固定汇率制度和资本管制便可以享有完全独立的货币政策的论述(obstfeld et al，1995)。根据M－F模型，即使可以严格地控制资本流动，但是经常项目的失衡最终迫使一国货币当局动用国际储备以维持汇率的稳定。在保持货币乘数和国内货币供给基数不变的前提下，国际储备的变化将引起货币供给量的变化，但是在固定汇率制度下货币当局失去了对货币供应量的控制权，因此货币政策的独立性和有效性也就无法确保了(Simon et al，2000)。第三，在满足严格的固定汇率制度的前提下，资本的完全自由流动并不构成货币政策无效的必要条件。随着虚拟经济的快速发展，一国的外汇储备总量与国际游资相比总是相对较小的。即便放弃货币政策的独立性。在跨国资本大规模流动的冲击下，固定汇率制度也是难以维持的(Giaacarllo et al，1999)。也就是说，三元悖论成立的前提是一国外汇储备的无上限，而这一点在现实经济中是不可能的，1997年亚洲金融危机中泰国的情况正是最好的证明。
最后，并没有令人信服的证据说明不可以在三元悖论的目标选择问题上增加灵活性。正如Frankel等(1999)指出，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性，这不能不说是三元悖论理论在具体目标选择问题方面的局限。对于许多国家而言，中间汇率制通常比角点汇率制度更适合，特别对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此(Summers，2002)。而且，对于适合建立共同货币的区域，中间汇率制度也比角点汇率制度更可行。2001年，我国经济学家易纲扩展了三元悖论理论框架，提出了X+Y+M=2公式(易纲等，2001)。其中，X、Y和M分别表示汇率、货币政策和资本流动状态，每个
变量在0到1之间还存在大量的解，即中间汇率制度。这些中间汇率制度不仅在理论上成立，在现实中也是存在的，比如爬行盯住、汇率目标区制和有管理的浮动汇率制等等。但是，20世纪70年代后发生货币危机的国家多为采取中间汇率制度的国家，因此部分学者依据“资本高度流动使得汇率承诺变得日益脆弱”的理论为基础，提出了“中间汇率制度消失论”假说，即介于严格固定汇率与完全自由浮动汇率之间的中间汇率制度已经变得不可维持。对此，也有学者提出了反对的意见。Masson(2001)运用马尔柯夫链和变迁矩阵作为分析工具，引用两种汇率制度分类数据检验发现，中间汇率制度将继续构成未来国际汇率制度选择的重要组成部分。特别是当一国发生货币需求剧烈波动时，有管理的浮动汇率制是很好的选择，通过货币政策进行干预的同时还可以通过汇率的变动进行调节。更重要的是，汇率制度的选择问题是受政治、经济、文化等诸多因素影响的，每一个国家都应根据自己的实际情况去选择适合自身经济发展的汇率制度，任何一种汇率制度都不可能适合于所有国家和一个国家的所有时期。
2、三元悖论理论与“永恒的三角”的区别
“永恒的三角”(the eternal triangle)也是由克鲁格曼最先提出来解释国际金融困境的术语，它与三元悖论理论之间既有联系也有区别，不可以混为一谈。克鲁格曼(2001)认为，国际货币制度的选择问题可以归结为调节性(adjustment)、置信度(confi，denee)和流动性(liquidity)。这三个方面构成了国际货币制度的三个特征，而“永恒的三角”(如图二所示)则描述了政府在三种能力之间的选择和放弃原则。其中，调节性意味着政府采取稳定的宏观经济政策的能力，不仅仅包括独立的货币政策。置信度意味着政府维护汇率不受投机冲击的能力，也就是汇率在不影响市场信心的前提下波动并且波动的程度没有超过本国所能承受的范围。流动性意味着政府对短期资本流动的控制能力，这一能力表现为政府有能力将短期资本流动限制在为贸易融资和允许贸易暂时失衡的范围内、有能力偿还契约性债务、有能力防止短期资本迅速流出和资本外逃。因此，因此，“永恒的三角”与三元悖论具有不同的理论内涵，将两者视为同内涵的不同表述是不准确的。
三、开放经济中三元悖论理论的实践
在经济全球化的背景下，既然资本自由流动成为不可逆转的发展趋势，根据三元悖论理论，一国政府要么选择放弃固定汇率制度，要么选择放弃货币政策独立性。各国政府进行政策选择的依据就是权衡采用不同政策组合的成本和收益，选取可以实现成本最小化而收益最大化效果的组合。目前，理论和实践探讨的重点是在保持资本自由流动的前提下，研究部分国家放弃货币政策独立性的行为。
1、三元悖论理论与最适度货币区理论
最适度货币区理论最早由蒙代尔提出，后来麦金农等一批经济学家分别从不同角度进行了修正和补充。最适度货币区是指一个区域内的国家在货币完全一体化之后拥有一个共同的货币，或者保持各国货币刚性的固定汇率制和货币的完全自由兑换，而对区域外汇率实行浮动。这一概念强调的是针对于整个动荡的国际金融体系而言，在一定区域内构建有利于实现内外部均衡的相对稳定的货币区。从本质上看，这一理论正是三元悖论的体现，是一国牺牲货币政策独立性而追求汇率稳定和资本自由流动的结果。一国在加入货币区时必须比较消除货币兑换费用带来的收益和丧失货币政策独立性的损失，只有在区域经济高度融合使得收益大于成本时，最适度货币区才有可能出现。
一国既然可以通过权衡利弊选择加入最适度货币区，当然也可能出于变化了的利害关系而退出。这种选择就蕴藏着最适度货币区崩溃的危险，欧洲中央银行既是欧元信用的担保者，又是国家合作的产物，其地位是由作为成员国的国家达成的非宪法性国际条约来确定的。这一制度安排使得欧洲中央银行在维护国际货币合作中缺乏足够权威，对集体行动中的国家功利主义行为难以有效约束(Eichengreen et al，1994)。比如，希腊等国最近爆发的债务危机就体现了这种危险性。欧元区成立伊始便开始实行较低利率政策，这使希腊能够享受低廉借贷成本以维持经济增长，从而掩盖了其生产率低而劳动成本高等结构性问题，此时丧失货币政策独立性的危害并不显著。但是由于已经放弃了独立的货币政策，因此财政政策的自对管理和调节经济有着非常重要的意义。各成员国都有一种内在的财政赤字扩大的倾向。在宏观层面上，这种财政政策的溢出效应干扰了统一货币政策的运作，当负面溢出效应波及到整个欧元区时，就有可能引发各国之间的赤字大战，导致一些国家不堪重负退出欧元区。也就是说，分散的财政政策和统一的货币政策的矛盾要求欧元区建立财政联盟或者建立一体化财政，而统一的财权是无法满足各成员国之间需求差异的。正如近期欧盟委员会的研究显示，根据欧元区各国价格和成本的差距以及贸易收支状况来判断希腊的竞争力在不断下降，同时还面临着财政赤字严重恶化的局面。而德国总理默克尔却表示，在希腊应对债务危机之际，欧洲最关注的问题是维持欧元汇率的稳定，将与那些面临极大困难的国家讨论如何保持欧元稳定。这表明当区域经济政治发展不平衡时，成员国之间的利益冲突就会凸现出来，终将危及到最适度货币区的稳定性。南非标准银行研究报告就预测，希腊和爱尔兰等国的经济状况不能容忍，这或许将导致这些国家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出欧元区。
2、三元悖论理论与货币局制度
另外一种体现三元悖论理论中追求汇率稳定和资本自由流动而放弃货币政策独立性的制度安排是货币局制度。1849年，英国在印度洋殖民地毛里求斯建立了世界上第一个货币局，经历了一段时期的发展与衰落之后，20世纪80年代后，这一制度又重新被一些国家所采纳。现今世界上实行货币局制度的国家(地区)有香港、阿根廷盯住美元，文莱盯住新加坡元、波黑盯住欧元。货币局制度的基本特征包括：(1)本国货币与一种作为锚货币的外汇保持固定汇率关系；(2)本国的货币发行完全以外汇储备作为后盾，并且随时准备以固定汇率把本币兑换成外汇；(3)本国对维持这一制度所作的长期承诺，通常以法律形式予以明确。
货币局制度的所有优缺点都来源于三元悖论理论所论述的“三取二”选择(周丽霞，2004)。稳定的汇率可以保持投资者的信心，但是累积的抑制效应可能鼓励国际游资的投机，而资本的自由流动更加大了经济体系的脆弱性。本币发行必须有外汇储备支持使得政府滥用货币政策的可能性消失进而有效地防止通货膨胀，同时却也削弱了政府调控宏观经济的能力。因此，通常认为小型开放经济才适用货币局制度。因为，这些经济体的进出口结构比较单一。主要出口初级产品而进口高技术产品，由此导致
了出口供给弹性不足，进口需求的价格弹性也很低。加上它们只是国际价格的被动接受者，不能通过汇率政策影响以外币表示的进口价格，从而汇率变动对促进资源配置和改善国际收支的效果并不明显。所以，依据三元悖论理论，小型开放经济体最现实的选择是完全放弃本国货币政策的独立性。当然，在高通货膨胀时期，对于货币当局缺乏宏观经济管理能力而金融体系又不完善的国家来说，借助于货币局制度建立良好的政府信誉比保留货币政策的独立性更具现实操作性。
3、三元悖论理论与美元化
2000年1月厄瓜多尔宣布正式推行美元化，萨尔瓦多也于2001年1月宣布以美元为官方货币，加上1904年以后已经实现美元化的巴拿马，已有三个拉美国家实现了完全的美元化。另外，秘鲁、玻利维亚和危地马拉亦先后立法，允许美元与其本国货币同时流通，即实现了部分美元化。可以说，拉美各国对美元化显示了浓厚的兴趣，主要原因在于放弃货币政策独立性可以减轻这些经济体承受外部经济冲击的代价。如果实行浮动汇率制，拉美各国现有的经济规模和开放程度将导致其通过汇率变动来促进资源配置和改善国际收支的效果非常不明显，反而会引起商品和资本市场价格的波动进而影响贸易与投资。更重要的是，出于加速发展的迫切愿望，这些国家往往采用扩张性宏观经济政策，如果放松固定汇率制度下货币纪律的约束，最终的结果就是陷入通货膨胀和汇率贬值的恶性循环之中。由于拉美各国维持货币政策独立性所花费的成本过于高昂，其美元化的本质就在于迫使政府接受更严格的预算约束，避免为了短期政治、经济利益需要而滥发纸币，从而降低通货膨胀率、促进经济增长(李富有，2003)。
四、总结与启示
汇率政策论文篇11
一、国外研究情况
经济学文献对财政政策与货币政策搭配的定量实证研究始于20世纪30年代的is-lm模型(又称希克斯一汉森模型)。根据该模型,希克斯和汉森等研究得出的结论是:财政政策与货币政策虽然在短期能够影响产出,但是从长期来看,对产出都没有影响,它们都是无效的,除了提高价格之外。之后,经济学家在其基础上,将视角延伸到对开放经济的研究。
英国经济学家詹姆斯·米德(mead,1951)提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题,即“米德冲突”。在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外均衡,在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情况。而支出转换政策包括汇率、关税等的实质是在总需求结构内部进行结构性调整,使需求结构在国内需求和净出口之间保持恰当的比例,从而开创性地提出“两种目标,两种工具”的理论。荷兰经济学家丁伯根tinbergen,19521最早提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型,即“丁伯根法则”。若要实现n个独立的政策目标,政府至少具备n种独立的政策工具,工具之间不会相互影响。蒙代尔(mundeb,1960)提出了进一步的解决办法,指出将每一政策工具分配给它能发挥最大影响力和具有绝对优势的目标。斯旺(swan,1960)用图形说明了支出增减政策f财政货币政策1和支出转换政策(汇率政策)各自的功用,提出了用支出增减政策和支出转换政策的搭配来实现内外平衡的模型。蒙代尔(1963)与弗莱明(1962),研究了开放经济条件下用于实现内外均衡目标的宏观经济政策的有效性问题,他们的研究成果经不断完善而成蒙代尔一弗莱明模型fmundell-fleming model),并由此得出了着名的“蒙代尔三角”理论,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年美国经济学家保罗克鲁格曼fpaul krugmanl根据上述原理画出了一个三角形,他称其为“永恒的三角形”ftheetelnal trianslel,从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,这就是着名的“三元悖论”。
二、国内研究现状
国内学者将以上理论和研究方法应用于对我国经济的分析,研究结论不尽相同。马拴友(2004)运用is-lm模型进行分析得出,在我国is曲线较为陡峭而lm曲线较为平坦,说明在这种情况下,财政政策与货币政策相比。对治理通货紧缩具有更大的效能。张学友、胡锴(2002)运用修正的mf模型,对我国积极财政政策和货币政策的效力进行比较,得出在我国现行汇率制度安排下,积极财政政策的效果要优于货币政策:当前我国的经济政策应以财政政策为主,坚持积极的财政政策,淡化扩张性的货币政策。施建淮(2007)运用var模型对人民币实际有效汇率和中国产出进行实证分析后得出,人民币升值在中国是紧缩性的:相对汇率变动的其他效应,汇率变动的支出转换效应是支配性的,因此运用传统斯旺模型来分析中国经济是有效的。徐长生、刘士宁(2006)根据斯旺模型政策搭配理论,认为中国经济目前正处于模型中的内部通胀、外部顺差的区域,因此对内可采用从紧的货币政策主要抑制投资过热,采取结构性的财政政策着重解决经济结构失衡问题:对外通过本币升值的汇率政策改善国际收支顺差,以实现内外均衡。
也有学者通过计量建模,实证研究了近年来我国两大政策的搭配,但大多集中于对内绩效的研究,鲜有在一篮子货币汇率制度下兼顾内外综合绩效的系统研究。刘玉红、高铁梅、陶艺(2006)实证研究了财政货币政策的综合效应,发现中国的货币政策对实体经济的有效性较弱,这是由于我国利率管制严格、资本市场和货币市场发展缓慢等原因所致,而中国的财政政策的政策效果显着,扩大国内需求方面在相当长的时间内还应该继续实施。王文甫(2007)通过模型分析。发现在内生增长理论框架下,有一条真实变量都以相同的比例增长的均衡增长路径:在均衡增长路径上,财政政策和货币政策不是相互独立的,它们之间必须相互协调:财政政策对经济有影响,货币呈非“超中性”。刘斌(2009)基于我国的实际数据的实证研究得出。我国的政策体制主要表现为主动的财政政策和被动的货币政策组合体制的结论:这种体制实际上是物价水平的财政决定理论的充分体现:因相机抉择的政策会产生政策的时间不一致性问题,对社会福利水平产生影响,这种体制在今后是否一定要继续保持值得商榷:他强调今后我国应该从现行的体制向主动的货币政策和被动的财政政策组合体制转换。黄志刚(2009)将蒙代尔一弗莱明模型fm—f模型1拓展到中间汇率制度下研究发现,不管资本流动性如何,扩张性的财政政策和货币政策基本有效,其效应介于固定汇率制度和浮动汇率制度之间:实行中间汇率制度的国家在进行宏观调控时,最应该运用财政、货币政策搭配方法,此时政策效果最好。
三、总结及启示
汇率政策论文篇12
在2007年美国次贷危机所引发的金融危机中，欧美等发达国家和新兴市场国家的银行业遭到重创。美国和许多欧洲国家陆续开始投入政府救助资金，以防止国内银行业的破产，帮助国内金融体系和陷入债务危机的私人企业尽快度过难关。在中国最近几年的银行业改革中，国有商业银行曾陷入不良资产清理的困境，中国政府也采取了政府救助措施，如证券公司接管和政府直接注资等，这些措施的实质是政府通过中央银行的再贷款、政府财政拨款和税收减免等来实施的政府救助行为。在金融危机期间，市场汇率预期的变化会导致投机者针对本国货币的投机攻击，而政府在采取利率政策抵制投机攻击的同时，有可能进一步影响中国的经济基本面，例如，提高利率会抑制投资，从而增加失业率。根据俞乔［1］的实证研究，公众对当局在维持固定汇率体制与解决国内经济问题(失业，需求不足，等等)之间选择的预期变化将可能导致市场信心的危机，从而导致大量资本外流。因此，在控制金融危机对经济基本面冲击的过程中，汇率政策是与政府救助机制紧密相连的组成部分。
中国自2005年7月实行汇率体制改革后，无论是从人民币兑美元汇率，还是从实际有效汇率的角度看，人民币都已实现大幅升值。但是自全球金融危机爆发以来，中国开始实行稳定汇率政策。2008年底到2009年3月，政府多次在公开场合（特别是在“两会”期间）承诺目前仍将实行保持人民币不贬值的稳定汇率政策。商务部部长陈德铭在2009年11月曾表示“人民币的汇率要保持基本的稳定”。2010年中国人民银行工作会议也指出，要继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
然而，自2009年3月以来，许多新兴市场经济体的货币对美元汇率都有了较大幅度的升值，但人民币是为数不多的未升值新兴市场经济体货币之一。在目前中国经济出现强劲复苏和美元指数进入上升通道的情况下，人民币汇率又重新成为热点议题。经济合作与发展组织(OECD)曾最新中国经济调查报告，呼吁中国应提高人民币汇率的灵活性。报告指出，更为灵活的汇率政策以及更加重视把通胀作为关注目标，可以使中国的货币政策更好地适应国内宏观经济状况；实际汇率升值将有助于中国减少对出口的依赖，增加对本地需求的依赖。奥巴马最近也表示，中国和亚洲将会继续是美国出口的庞大市场，但必须处理汇率问题，以确保美国产品不会面对“庞大的竞争不利因素”。
面对外部多方带来的人民币升值压力，若中国采取人民币对美元汇率升值策略，则显然违背了中国在金融危机之前做出的稳定汇率承诺；若中国继续维持现有人民币汇率稳定政策，则要承受各种压力。然而，隐藏在这种进退两难的表象下的是中国政府在面对金融危机时的一种理性均衡策略。中国目前的稳定汇率政策是对危机前的稳定汇率承诺的兑现，它可以有效稳定市场汇率预期，抵制随时可能到来的货币投机行为。2010年初的希腊债务和货币危机刚刚得到初步平息，其主要原因是金融危机背景下的货币投机行为。
本文在Mundaca［2］模型的基础上构建一个具有稳定汇率承诺特征的序贯博弈模型，通过博弈均衡理论与数值模拟相结合的方法，分析货币投机冲击下的政府救助和汇率承诺的作用机制，提出一种结合政府事前汇率承诺的政府救助机制，分析“自实现”的稳定汇率承诺的作用机理，并提出政策建议。
二、文献综述
Holmstrom和Tirole［3］在关于内部流动性与外部流动性的研究文献中，强调了政府提供救助在金融危机发生时的必要性,提出了内部流动性可以充分满足私人企业和商业银行流动性需求的必要条件，如果条件无法得到满足，就需要以国家政府或IMF为代表的LOLR提供外部流动性支持。
Burnside等［4］研究了发达国家商业银行所持有的外汇基金风险对政府相机救助决策的影响。其中，政府救助相机依赖于商业银行是否宣布破产。他们指出，如果商业银行所投资的外汇基金发生贬值时，政府保证偿付其损失，那么，这将导致商业银行完全把自己暴露于汇率风险之中。这是因为政府为他们的损失提供了担保，当其所持有的外汇基金资产发生贬值或预期发生贬值时，可以通过申请破产而获得政府救助保护。同时，政府的这种救助担保很容易诱发“信念自持”（self-fulfilling）现象。由于政府保证当商业银行宣布破产时，就会通过外汇储备向商业银行提供外汇形式的政府救助，这样，当银行预期到所持有的外汇基金将会贬值而申请破产时，如果政府立即向银行注入外汇救助，必然导致外汇供给的增加，使外汇贬值预期实际发生。显然，这是由于政府不恰当的救助行为所导致的。
Obstfeld［5-6］建立了一个包含内生汇率政策的货币危机模型，并假定政府根据对社会福利的成本和收益的评估来决策是否保持固定汇率政策，结论表明，多重均衡的存在将导致一种由“自实现”的预期引发的货币危机。在此模型中，市场预期是事前（即经济冲击发生之前）形成的，政府保持或放弃固定汇率的政策选择是事后做出的，这样，政府的政策很难影响市场预期。
本文在模型中将分析事前的汇率承诺对于促进多重均衡收敛的作用，并将具有事前救助承诺的救助机制与事后的救助机制进行对比分析，得到有价值的结论。
Mundaca［2］率先提出了一个序贯博弈分析框架，将政府救助和汇率作为内生的决策来考虑，并针对新兴市场国家出现货币危机与金融危机时的最优政府救助比例进行了深入分析。但是，作为模型局中人之一的企业被限定在国际市场上借入外币进行投资的私人部门，这仅仅适用于新兴经济体的国家国情，不适用于中国以出口导向型企业为主的国情。国内学者对政府救助问题的研究主要集中于其所导致的道德风险和监管声誉损失等。李剑［7］在Sachs［8］模型的基础上加入了博弈分析，讨论了危机发生后，由于IMF救援计划的内在缺陷及国内外金融机构存在道德风险，使得IMF的救助行动陷入困境问题。巴曙松和陈华良［9］认为，对于金融机构违规破产，政府不合理的救助行为会极大地损害其监管声誉，降低监管威慑力，造成政府救助政策成本的提高和社会总财富的持续减少。其他相关国内文献主要以国外经验的总结为主。
政府救助的道德风险问题一直被国内外学者认为是一个重要缺陷。但是，中国目前实行有管理的浮动汇率政策，政府救助可与汇率政策相互配合。在国内现有文献中，还未出现将政府救助和汇率政策与经济基本面相联系的理论与实证文章，本文试图在这一方面进行深入探讨。本文通过对均衡政府救助机制的数值模拟研究，发现在政府提供危机救助的同时，适当的汇率调整可以平衡道德风险问题。
三、序贯博弈模型与多重均衡的收敛
本文将对Mundaca［2］模型进行改进，构建符合中国目前汇率政策特点的序贯博弈模型，并针对多重均衡问题进行分析，在此基础上讨论汇率承诺对于优化政府救助路径、促进多重均衡收敛的意义。
首先，构造序贯博弈理论模型，如图1所示的博弈树。其中，M和Q分别表示政府的两种决策选择，即保持固定汇率和放弃固定汇率；S和NS分别表示投机行为和无投机行为。
图1无救助承诺与存在救助承诺下的博弈树
博弈局中人有3个：一是中国政府，将在阶段1保持固定汇率政策，并进行救助承诺或不承诺，同时承诺在金融危机刚发生时的阶段3维持固定汇率政策，在金融危机不断蔓延和加剧并导致经济基本面恶化的阶段4选择政府救助和汇率政策；二是中国的私人企业和商业银行（以下简称私人部门），它们将在阶段2决策投资水平；三是市场上的货币投机者在阶段2根据市场预期选择是否投机。对博弈树中各阶段的决策过程和相关假设进行如下说明：
阶段1：自然产生关于货币投机行为对于经济基本面的冲击概率，所有的经济人获得该先验概率的信息。假设到达博弈的最后阶段，金融危机的冲击爆发，该冲击分为两种：一是对经济基本面冲击影响较小的有利冲击s2，其发生概率为1-π；二是对经济基本面冲击较大的不利冲击s1，其发生概率为π。
政府在该阶段将公布对于私人部门的未偿还债务是否承诺救助，并且公布其承诺的汇率政策。对于汇率政策，政府在阶段1承诺将一直保持固定汇率，直到阶段4的经济冲击发生时再决策是否继续保持。该假设的依据是，2008年底到2009年3月，政府多次在公开场合（特别是在“两会”期间）承诺目前仍将实行保持人民币不贬值的稳定汇率政策。
阶段2：市场投机者先形成阶段4的汇率预期Ex，并根据汇率预期决定是否进行投机。因此，如果Ex＞，或Ex＜，则投机行为发生。其中，Ex表示预期汇率水平，表示固定汇率或长期均衡水平。
出口导向型的私人企业再向商业银行借入人民币进行生产投资，通过在国际市场上销售产品获得美元等外币收入，并用外币收入偿还贷款债务。私人企业根据预期投资净回报最大化原则决定投资水平。
令K表示私人企业投资水平，x（si）表示冲击si（i=1或2）发生时的汇率水平的自然对数，汇率以1元人民币所购买的美元数量计算（下同）。Ri（K）表示当阶段4中的冲击si发生时投资K的总回报，并且满足下面的假设条件：当不利冲击s1发生时，R′1（K）＜0，R″1（K）＜0；当有利冲击s2发生时，R′2（K）＞0，R″2（K）＜0。当不利冲击s1发生时，私人企业借贷成本将提高，并且，当前的金融危机已经蔓延到全球市场，导致中国出口企业的市场萎缩，销售收入回收困难，合同违约率大幅上升，边际回报R′1（K）在短期内为负值，随着K的提高边际回报下降程度将恶化，即R″1＜0。当有利冲击s2发生时，边际回报R′1（K）为正值，但边际回报递减。在这些假设下，当私人企业预测到阶段4不同的冲击所导致的不同救助比例和汇率水平时，其净回报NR和期望净回报E（NR）分别表示如下：
NR=（1-（si））（x（si）/）Ri（K）（1）
E（NR）=π（1-（s1））（x（s1）/）R1（K）+（1-π）（1-（s2））（x（s2）/）R2（K）（2）
式（1）说明私人企业的净回报受到汇率水平和政府救助比例的影响；（x（si）/）Ri（K）说明人民币升值会导致私人企业不利冲击发生时债务增加，而有利冲击发生时总回报保持不变；（si）表示阶段4的冲击si发生时政府救助的比例。当有利冲击发生时，政府无需实施救助。因此，0≤（s1）≤1，（s2）=0。若将标准化为1，则式（2）可以转化为式（3），得到私人企业在阶段2的支付函数。
E（NR）=π（1-（s1））（x（s1））R1（K）+（1-π）（x（s2））R2（K）（3）
阶段3：政府保持固定汇率体制，并抵制投机攻击。在该阶段，投机攻击已经形成，政府理论上可以有两种决策选择，即保持固定汇率（M）和放弃固定汇率（Q）。目前，中国正处于这个阶段，中国政府保持汇率稳定承诺在该阶段得到兑现，这就排除了放弃的选择。
政府在阶段3开始实行抑制投机攻击的措施，假设主要措施是利率调整的货币政策。当阶段2形成的汇率预期与长期均衡汇率不一致时，调整利率可以有效减少投机攻击损失。但是，利率调整具有两面性，利率政策可以通过影响国内投资成本而影响失业率，如提高利率能导致失业率的上升，从而给政府带来基本面的损失。假定利率调整过程遵循式（4），利率变动对阶段3中非结构性失业率的影响为式（5），从而构造出阶段3的政府期望损失函数为式（6）。
r=g（Ex-）（4）
其中，g是正系数，而（Ex-）表示在阶段3和阶段4的投机攻击强度。
u3-=α2r（5）
其中，u3表示阶段3的实际失业率；表示自然失业率；α2为正参数。
V3（si，Ex，x（si），（si））=a1（u3-）2+E（V4）（6）
其中，V3（si，Ex，x（si），（si））是阶段3的政府期望损失函数；E（V4）是阶段4的政府期望损失函数；α1为正系数。阶段4：随机性的经济冲击将在该阶段形成并发生，这将影响就业和企业的投资回报。当承诺予以救助时，政府将具体实施阶段1所确定的承诺救助比例和汇率；当无救助承诺时，政府首先理性地选择放弃固定汇率（Q）或保持固定汇率（M）。然后，政府将通过最小化阶段4的损失函数V4来确定最优救助比例与汇率。
我们构造政府在该阶段社会福利损失函数V4，假设阶段4的非结构性失业率由式（7）来决定。
u4（si）-=α1［x（si）-］+α2r+si-α3［1-（si）（x（si）/）Ri（K）］（7）
其中，α1、α2、α3均为正参数。α1［x（si）-］表示汇率变化对于失业率的冲击，它代表了一种非结构性失业程度。人民币升值会导致出口导向型私人企业经营困难和市场萎缩，非结构性失业率因此上升；α2r表示利率变化对失业率的影响；-α3［（1-（si）（x（si）/）Ri（K）］表示企业净回报损失对失业率的影响。当有利冲击发生时，由于R2（K）≥0，不会带来社会福利的损失，所以，在下文的分析中不妨设R2（K）=0。
阶段4的社会福利损失函数由3部分构成，即非结构性失业损失、政府救助总支出和放弃固定汇率的成本，它们分别对应于式（8）中的3项。
V4（si，Ex，x（si），（si））=a2（u4-）2-（si）（x（si）/）Ri（k）+λC（8）
其中，a2为正参数；C为取消固定汇率体制的成本，如政府信用的损失；λ是一个哑变量，当放弃固定汇率时，λ=1，否则，λ=0。
其次，我们求解均衡的政府救助路径。
从图1可以看出，博弈从阶段2开始分叉，阶段2到达阶段4有两条路径：一是投机分支S；二是无投机分支NS，每个分支都具有3个最终节点。需要说明的是，在无政府救助承诺的条件下，进一步通过纳什均衡策略构成条件的分析，我们可以剔除非均衡节点（6）、（7）和（9）、（11）。为便于讨论和应用，将具体结论归纳为命题1和命题2（其证明过程可向作者索求）。
命题1：若无政府救助承诺，并且，市场预期汇率Ex等于固定汇率，从而不会导致投机攻击发生，则在汇率转换成本C充分高时，理性预期均衡只与终节点（8）相容，该节点对应的汇率政策是x（s1）=x（s2）=。
命题2：若无政府救助承诺，并且，市场预期汇率Ex高于固定汇率，从而导致投机攻击发生，则在汇率转换成本充分高时，理性预期均衡只与终节点（10）相容，该节点对应的汇率政策是x（s1）≠，x（s2）=。
在命题1和命题2结论基础上，对博弈的不同路径下均衡策略进行分析，得到如下结论和启示：
第一，在政府不进行救助承诺的情况下，与理性预期均衡相容的终节点有两个，从而产生两条政府救助的均衡路径。这种多重均衡现象发生在博弈的第一阶段。只有当博弈过程进行到阶段3时，政府才能观测到投机行为的发生，从而才能形成惟一均衡的政府救助和汇率政策。Obstfeld［5-6］建立了一个内生汇率政策的货币危机模型，其中，政府根据对社会福利成本和收益的评估来决策是否保持固定汇率政策，结论表明，多重均衡的存在将导致一种由“自实现”的预期引发的货币危机。因此，多重均衡的存在容易导致货币危机的发生，从而加剧金融危机，使经济基本面进一步恶化，这是政府应当避免的。
从两种均衡路径的形成过程来看，促进市场形成一个固定汇率预期（即Ex=），可以促使博弈过程收敛到一个惟一的理性预期均衡节点（8）。基于这一点，政府可以在博弈的阶段1公布一个强有力的承诺：无论阶段4的冲击如何，都将坚持稳定目前的汇率水平。这样，如果政府拥有较高的政策信用，市场将形成保持固定汇率的预期，消除投机行为的发生，使博弈进入无投机行为的分支。由命题1可知，一旦进入无投机行为的分支，政府的均衡汇率政策将是（M，M），从而使得政府实施承诺的汇率政策自动成为一个均衡决策，产生一种“自实现”承诺。
当前，中国政府多次公开承诺保持汇率的稳定，就是一种保持市场汇率预期稳定的一种非常有利的承诺，充分说明政府已经意识到了“自实现”承诺的重要性。它将有效地抑制潜在的货币危机，并在可能发生的新一轮危机到来的时刻，使中国能够摆脱多重均衡发生的困境。
第二，根据命题2的结论可以看出，当市场对于汇率的预期Ex＞已经形成时，惟一的理性预期均衡是：在阶段4，当有利的经济冲击发生时，政府维持固定汇率不变；当不利的经济冲击发生时，政府应放弃固定汇率。这表明，如果金融危机已经促使货币投机行为发生，政府的固定汇率承诺将不会改变市场预期，该承诺将不会“自实现”。最终，政府的最优汇率政策相机依赖于阶段4的经济冲击类型。
四、汇率承诺与政府救助的博弈均衡分析
政府救助承诺指的是政府在阶段1预测到投机攻击的发生后，通过期望社会福利损失最小化来确定救助比例，并予以公开承诺，在阶段4实施承诺。无承诺条件下的政府救助是指政府在阶段4采取利率政策抵制投机攻击，并通过阶段4的实际损失函数V4的最小化来确定救助比例。因此，两种政府救助类型反映了政府对投机攻击的不同预期。那么，当政府预测到投机攻击即将发生后，采取政府救助承诺机制与采取无承诺的实际救助在决定机制上具有哪些不同点？实施效果有什么区别？我们首先通过理性预期均衡的求解方法来推导两种不同的决定机制进行比较分析，然后通过数值模拟方法来检验政策的稳健性，并进行对比分析。
我们推导决定两种最优救助比例与汇率水平的方程系统。两种情况下的最优政府救助比例的确定均需要考虑以下过程：由于私人企业具有理性预期，因此，阶段2中私人企业的投资决策会依赖于最优的政府救助比例和最优的汇率水平；最优的政府救助比例和阶段4的最优汇率水平又会依赖于最优投资水平，因为它们的确定是发生在阶段2之后。
首先，在无政府救助承诺的情况下，最优的政府救助比例与汇率是由非线性联立方程组（9）、（10）、（11）共同决定的，并受到0≤≤1的限制。一般地，该方程系统的解没有解析表达式。
发生投机攻击后，阶段4的政府将观测到阶段2中私人企业的投资决策K^，通过福利损失V4的最小化来确定最优救助比例与汇率水平(s1)。将式（7）代入式（8），并令=1，使用一阶条件可以得到决定和(s1)的方程：=1-2a2α3s1-1+2a2α3((s1)-1)(α2gπ+α1)2a2α23(s1)R1(K^)（9）
(s1)=R1(K^)+2a2［α2gπ+α1-α3(1-)R1(K^)］(α2gπ+α1)+2a2s1［α2gπ+α1-α3(1-)R1(K^)］2a2［α2gπ+α1-α3(1-R1(K^)］2（10）
通过最大化私人企业的期望净回报，得到阶段2的最优投资水平K^，并对式（2）求一阶条件，得：
R′1（K^）R′2(K^)=-(1-π)x(s2)π(1-)(s1)（11）
根据式（11）得到K＞0,KX（s1）＜0（具体证明可向作者索求）。这样，我们得到如下结论：
第一，在稳定汇率水平的条件下，实施政府救助会导致投资者道德风险的产生。汇率水平保持不变时，政府提高救助比例会带来更为严重的道德风险问题，并且，根据假设R′1(K)＜0，道德风险问题会给私人企业带来更大的债务风险，进而导致基本面的进一步恶化。同时，还可以看出，政府在危机初期保持固定汇率的承诺虽然可以促使惟一均衡的形成，但是，也会附带一定的道德风险成本。
第二，在金融危机期间，政府实施了一定比例的政府救助后，如果政府急于通过货币贬值来增加出口，反而会导致更大的道德风险问题，同样也会导致经济基本面的进一步恶化。因此，通过汇率贬值来刺激出口的政策不适用于中国目前面临的形势，政府目前的汇率稳定政策在一定程度上可以减少道德风险带来的基本面损失。
第三，建立有效的政府救助机制，需要同时考虑政府救助政策与汇率政策的相互配合，只有两者的相互配合才能发挥救助机制的功能，在抵制投机行为的同时最大程度地降低经济基本面的损失。
其次，考虑政府对救助进行承诺的情况。此时，政府在阶段1的期望损失函数V1与阶段3的V3(si,Ex,x(si),(si))相似，但是，政府通过理性预期可以预测到后续阶段中的最优决策K^、(s1)，因此，V1=V3(s1,Ex,(si),(si))。政府通过期望损失函数V1的最小化来确定最优的承诺救助比例，还需要考虑后续阶段的决策对V1产生影响的3条路径，其满足的一阶条件如下：
V1+V1KK+V1x（s1）x（s1）KK+x（s1）=0（12）
因此，最优的政府救助承诺比例与汇率是由式（10）、（11）、（12）组成的非线性方程组来确定的。
由于两种情况下的救助比例与汇率水平均无法用解析表达式来刻画，为进行对比分析，我们采用数值模拟的方法来反映。因此，我们采用Mundaca［2］模型中对私人企业投资回报函数的解析表达式（13）。
Ri（K）=γiK-δiK2i=1，2（13）
并在控制条件为0≤≤1、K＞0、x(s1)＞0的前提下，赋予参数如下初始值。
=1,a1=a2=0.6,α1=2,α2=4,α3=1,g=0.7,π=0.5,s1=0.25,γ1=0.2,γ2=2,δ1=0.8,δ2=0.08
为考察模型参数的变动对中国最优救助比例和汇率的影响，我们在控制误差条件下令主要的政策参数在一定范围内变动，以此来检验基本结论的稳健性。将具体的模拟结果归纳起来，我们得到如下的稳健性结论：
第一，无论政府是否承诺救助，最优的政府救助机制都将要求汇率不贬值甚至升值来予以配合。这主要是由于政府在予以救助的同时，还需要防范私人企业的道德风险问题所导致。
第二，在政府预测到投机攻击即将发生时，政府承诺救助条件下的最优救助比例和汇率水平都小于无承诺条件下的情况。同时，私人企业的投资水平在有政府承诺的情况下的水平略高。可见，政府承诺救助可以减少救助成本，能起到恢复投资者信心的作用。
第三，当α1增大时，失业率对于汇率变动的响应增大。此时，在政府承诺救助下，最优汇率水平下降，最优政府救助比例也略有下降，这显示了政府削减失业损失的政策倾向是汇率政策，此时，货币贬值的汇率政策对于降低失业率的效果更加明显。一方面，它可以降低［x(si)-］，从而减少失业率；另一方面，可以通过减少私人企业的净回报损失来减少失业率。但是，后者是与救助比例相结合的，而政府救助比例的小幅下降可能是出于对政府信用的重视而导致的下降。在无政府救助承诺下，最优救助比例与汇率水平同时提高，说明政府无须考虑信守承诺，而倾向于使用政府救助政策来减少失业。同样，汇率的提高可以平衡道德风险。
第四，当α2增大时，失业率对利率变动的响应增大。此时，在政府承诺救助下，最优的汇率水平与救助比例均会提高，说明政府在这种情况下的最优选择是使用政府救助政策，并辅以汇率政策予以配合。而在无救助承诺下，汇率水平与最优政府救助比例同时下降，说明政府在这种情况下的最优选择是使用汇率政策。
第五，当α3增大时，失业率对私人企业的未偿还债务的响应增大。此时，两种情况下的最优政府救助比例与汇率都将上升，说明政府的最优选择是使用政府救助政策，并辅以汇率政策予以配合，因为政府救助政策可以直接使企业的未偿还债务同比例地减少，从而产生直接的政策效果。
第六，当随机的经济冲击强度s1增大时，两种情况下的政府最优救助比例都将提高。
五、政策建议
本文通过理论模型分析和数值模拟，对货币投机冲击下的汇率稳定承诺和政府救助机制的形成进行了分析，得到了相关的结论和政策内涵，在此基础上提出以下政策建议：
第一，中国应建立政府救助与汇率政策相配合的救助机制。合理、有效的政府救助机制是一个政策系统，需要汇率政策的配合，因为政府救助政策与汇率政策是相互依赖和相互影响的。在抑制金融危机对中国经济基本面冲击，特别是对于中国出口企业的债务危机和失业问题的过程中，单一地使用汇率或政府救助无法实现社会福利损失的最小化，甚至还可能恶化经济基本面的表现。
第二，应高度重视汇率稳定承诺的时机选择与公信力。在金融危机形成初期，市场关于汇率的预期形成之前，政府稳定汇率的承诺是一种“自实现”承诺，可以促使博弈过程中多重均衡收敛，防止市场信心的起伏，从而阻止金融危机的进一步恶化。由于中国政府在有管理的浮动汇率体制下，一直采取保持人民币汇率稳定的政策，已经进入了一种单一的均衡路径，这样，虽然金融危机导致国内金融体系（特别是证券市场）受到较大冲击，但是，近来证券市场的表现已出现改善的迹象。可以预见，市场信心将随着政府一系列经济刺激方案和产业复苏计划的实施会比较快地得到恢复。第三，在构建有效政府救助机制的过程中，一定比例的事前救助承诺可以减少实际救助的比例，节省财政支出，用于增加刺激经济复苏计划的预算。但事前的救助承诺只适用于市场出现严重的投机攻击的情况。本文模型中的政府救助承诺是建立在政府预期投机攻击即将发生的条件上，因此，政府应在一定的金融预警机制的基础上进行决策；否则，无条件的政府救助承诺将导致巴曙松和陈华良［9］所指出的金融监管信誉的损失。
第四，在政府救助机制中，人民币小幅升值虽然可以有效地对私人企业在接受救助过程中的道德风险危害予以平衡，但同时也会导致对于经济基本面的不小冲击，应该对两方面进行权衡，从而实现社会福利损失的最小化。
参考文献：
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汇率政策论文篇13
一、引言
全球金融危机后，随着中国经济总量稳步提升、经济开放度不断提高，人民币汇率变动成为热点问题。与此同时，中国外汇市场对外开放步伐在2015年后呈现加速态势。Wind资讯显示，2015年年底，中国境外央行类金融机构开始分批进入中国外汇市场。2016年2月，国际清算银行、国际金融公司等国际金融机构均已在中国外汇交易中心完成备案。在中国外汇市场加速开放、外汇交易量大幅增长的同时，全球货币政策不确定性逐步增强，尤其是2015年第三季度开始发达经济体之间量化宽松货币政策的加剧分化，势必会对人民币汇率变动产生复杂影响。因此，从中国外汇市场交易机制视角出发，研究货币政策调整对人民币汇率变动的影响具有重要意义。
20世纪80年代以前，传统的汇率理论在凯恩斯经济学框架下形成与发展，但是随着世界外汇交易量不断扩大、外汇交易机制愈发复杂，其在接受现实数据的检验上却面临着巨大挑战。Meese和Rogoff认为凯恩斯框架下的汇率理论在解释主要国家汇率变动的效果时没有超过统计学中的随机游走模型。Frankel和Rose的进一步研究同样证实了宏观汇率理论对汇率变动月度数据和季度数据的解释力几乎为零。20世纪90年代后，Flood和Taylor以及陈雨露和侯杰均认为从外汇市场微观结构视角研究汇率变动具有重要的现实意义和广阔的应用前景。
在外汇市场微观结构理论兴起之后，国内外学者对汇率变动的研究呈现两大阵营，分别从宏观视角和微观视角研究汇率变动。宏观视角下的汇率变动实证研究结论存在着较大的分歧，但外汇市场微观结构视角下的汇率变动实证研究结论却具有较强一致性和稳健性。2008年以后，随着美国开始实施量化宽松货币政策，全球经济开始步入量化宽松时代。外汇市场微观结构视角下的汇率变动理论研究和实证研究层出不穷，继Evans和Lyons的开创性研究之后，Killeen等和Yao等均给出了微观视角下的汇率模型。此外，部分学者并未完全摒弃宏观因素对汇率变动的影响，并在实证研究中将宏观因素与微观因素有机结合，较好地拟合了汇率变动特征与行为。本文拟通过引入中国外汇市场交易机制来研究货币政策调整与人民币汇率变动之间的关系，希望对中国货币当局采取相应对策以避免人民币汇率意外变动对中国经济造成的负面影响有所帮助。
二、研究设计
（一）研究假设
假设1：人民币外汇市场有核心交易商i，该交易商预期是理性的。
假设2：人民币外汇交易周期包括T个时间段，每个时间段为t，t=1，2，3……T。
假设3：发达经济体货币政策调整通过改变宏观经济影响外汇市场信息传递与交易商持有的外汇头寸影响人民币汇率。
假设4：宏观经济形势的变化对交易商外汇持有的最优外汇头寸有显著影响。
（三）变量选取与数据处理
综合式（7），我们选取如下变量进行人民币汇率变动的实证研究。人民币汇率变量。本文选取美元、欧元、日元兑人民币外汇即期名义汇率，分别表示为usa_chn、eur_chn和jpn_chn（100日元兑人民币），且均采用直接标价法。利率差变量。本文选取银行间同业拆借利率作为各国基准利率。人民币基准利率来自SHIBOR，美元、欧元、日元基准利率来自LIBOR，将人民币基准利率与发达经济体基准利率相减得到三个利率差变量，分别表示为diusa_chn、dieur_chn和dijpn_chn。货币供给差变量。本文选取各国m2作为货币政策调整的实施指标，所选取的货币供给数据均为月度数据，中国、美国、欧元区和日本货币供给时间序列分别表示为m2_chn、m2_usa、m2_eur和m2_jpn。其中日本货币供给单位为百亿日元，其余单位均为亿元。人民币外汇市场交易方向变量。本文选取技术分析中的SAR（stop And Reverse）指标作为反映人民币外汇市场交易方向变量，分别将发达经济体货币兑人民币交易方向变量表示为direusa_chn、direeur_chn和direjpn_chn。若外汇市场是多头市场，变量取值为+1；若外汇市场是空头市场，变量取值为-1。人民币外汇市场交易情况变量。本文选取技术分析中的威廉指标（Williams%R）作为反映人民币外汇市场交易情况变量，分别表示为wrusa_chn、wreur_chn和wrjpn_chn。另外，考察模型中的因变量APit，该变量表示即期汇率的一阶差分，因而对人民币汇率变量分别取一阶差分，得到新的时间序列。本文利用对数线性插值法将货币供给月度数据转换为日度数据。为了消除货币供给的异方差性和量纲，本文对货币供给数量先取对数，之后不同国家之间作差，表示量化宽松货币政策下中国与发达经济体货币供给数量之间的相对变化，分别表示为dm2chn_usa、dm2chn_eur和dm2chn_jpn。
本文实证研究数据均来自于Wind数据库，模型估计基于Eviews8.0，样本区间为2010年10月8日至2016年5月13日日度数据（不包含周六与周日观测值）。
三、实证检验与结果分析
（一）平稳性检验
本文拟对三个方程的回归元进行组数据单位根检验，若组数据检验结果拒绝有单位根的原假设.则可以进一步进行区制转换模型的估计。需要说明的是：鉴于拟估计模型因变量回归元所代表的经济含义与计量对象明显不同，因而假设组数据中不同的变量有不同的根，在此假设下，组数据单位根检验主要有Im-Pesaran-Shin检验、ADF检验和PP检验三种类型，本文给出三种单位根检验结果如表1所示。检验结果显示，三个统计量值均在1%显著水平下拒绝有单位根的原假设。
（二）估计结果
考虑到2015年发达经济体之间货币政策调整出现了明显分化，货币政策对人民币汇率变动的影响更加复杂，因而本文试图采用马尔科夫区制转换模型对人民币汇率变动情况进行研究。又因为马尔科夫区制转换模型的估计结果对区制个数有较大的限制，个数较多对模型的估计结果造成较大的稳健性损失，且大部分学者在应用该模型时区制个数取值为2或3。因此，本文的模型估计将区值个数设定为2，并假定不同区制下模型具有同方差性。估计结果如表2所示。
根据表2可以得出，美国、欧元区、日本货币政策调整对人民币汇率变动的影响既有差异又有相同之处，主要有以下三点：（1）人民币汇率变动因素有差异。微观影响因素方面，美元兑人民币汇率变动在常态下只有外汇交易方向变量有显著影响，人民币汇率变动更易受外汇交易方向与外汇交易情况的共同影响。欧元兑人民币汇率变动在两个区制下均只有外汇交易方向具有显著影响。日元兑人民币汇率变动在常态下没有微观因素具有显著影响，而量化宽松货币政策使得微观因素均对其有显著影响。宏观因素方面，货币供给差变量及其一阶滞后变量系数均显著，表明其对人民币汇率变动均有影响。基准名义利率差变量对人民币汇率变动的影响有明显的不同，美元兑人民币汇率变动只有一阶滞后变量对其有影响，欧元兑人民币汇率变动均不显著，而日元兑人民币汇率变动均表现显著。（2）人民币汇率变动状态的持续期有差异。模型区制期望持续期结果显示，区制1下美元兑人民币汇率为1.33，欧元兑人民币汇率为1.16，日元兑人民币汇率为1.14。区制2下美元兑人民币汇率为54.67，欧元兑人民币汇率为25.05。日元兑人民币汇率为21.14。由此可见，美元兑人民币汇率变动在区制2下持续期最长，而三者在区制1下持续期差异较小。因此可以推断，量化宽松货币政策对美元兑人民币汇率变动影响持续时间最长，欧元兑人民币汇率变动影响持续时间次之，日元兑人民币汇率变动影响持续时间最短。（3）宏观因素与微观因素结合在解释三者变动效果上均表现良好，且与理论预期基本保持一致。虽然三者之间的影响因素在不同区制下具有差异，但是模型的估计结果均显示，微观因素对人民币汇率变动不可忽视。另外需要强调的是，货币供给差异及其一阶滞后项估计系数均显著，也证实了货币供给的相对变化在解释量化宽松货币政策对人民币汇率变动影响传导机制中的主要作用。
（三）稳健性检验
1.变量系数的稳健性检验
考察表2的估计结果，筛选出除常数项且系数在10%以内显著水平的变量，其系数符号与理论预期结果如表3所示，区制转换模型的估计系数正负与理论预期具有较好的一致性，表明估计结果较为可靠。
2.模型估计结果的稳健性检验
区制转换模型对变量系数的估计要求较高，多重共线性往往是模型估计过程中出现障碍的主要原因。鉴于此，本文剔除系数不显著的共同变量，对模型进行进一步估计，发现模型的系数与之前的相比仍然显著，且系数正负未发生明显变化。具体如表4所示。
根据表4可以得出，剔除原模型非显著的共同变量后，极个别变量前的系数出现了显著性与方向的变化，而模型的整体结构与区制转换情况均未发生明显变化，模型估计结果呈现出较好的稳健性。
（四）人民币汇率变动区制转换结果
本文给出人民币汇率变动的HP滤波区制转换概率结果如图2所示。根据图2可以得出，本文的二阶段马尔科夫区制转换模型较好地识别与拟合了人民币汇率变动的不同状态，这主要体现在区制转换时点与发达经济体量化宽松货币政策调整的时点较为接近，具体表现为如下两点：（1）发达经济体货币政策分化时期。人民币汇率的微观传导机制增强。人民币汇率变动位于区制1的概率在2015年后明显减小。一方面，随着中国经济开放程度不断增强，发达经济体货币政策的传导渠道不断增强。另一方面，中国外汇市场交易机制的不断完善，外汇交易量的大幅增长均使得宏观经济变量的变化对外汇市场信息的扰动更为灵敏，增强了人民币汇率变动的复杂性。（2）发达经济体货币政策分化时期，美元兑人民币汇率变动状态与欧元兑人民币汇率变动状态较为同步，日元兑人民币汇率变动状态相比两者具有一定差异。本文认为出现这种现象的原因主要有如下两点：（1）在与中国经济往来密切程度上，美国最强，欧元区次之，日本最弱。（2）随着人民币国际化的稳步推进，人民币离岸市场建设与美国和欧元区更为密切。
四、结语
（一）研究结论
第一，宏观因素是人民币汇率变动的根本原因，微观因素是人民币汇率变动的直接原因。在宏观因素方面。美元兑人民币汇率变动主要受到中美利差变化的影响，欧元兑人民币汇率变动和日元兑人民币汇率变动主要受到货币供给差影响。在微观因素方面，外汇交易方向与外汇交易情况对人民币汇率变动的影响不容忽视。
第二，发达经济体货币政策调整对人民币汇率变动的影响呈现非线性特征。本文研究发现，两区制计量模型的转换概率较好地识别与拟合了人民币汇率变动行为。发达经济体货币政策调整通过改变中国与发达经济体的货币供给差和利率差间接作用于人民币外汇市场交易机制，进而对人民币汇率变动形成了显著的影响。
第三，未来时期，美欧日货币政策调整对人民币汇率变动的影响具有差异性。从实证研究结果可以看出，美国持续加息对美元兑人民币汇率变动的影响不容忽视，欧元区持续实施宽松货币政策最有可能改变欧元兑人民币汇率变动行为，日本货币政策调整对日元兑人民币汇率变动行为的影响具有较高的不确定性。
（二）政策建议
