货币政策论文篇1
（一）平稳性检验
利用VAR模型做格兰杰（Granger）因果检验以及脉冲响应分析需满足序列平稳性条件，故利用ADF单位根分析检验各序列的平稳性。的单位根检验表明，财政政策变量（CZ）、货币政策变量、四大地区物价变量（SI_PR_DONG、SI_PR_DONGBEI、SI_PR_ZHONG、SI_PR_XI）、以及四大地区产出变量（SI_GR_DONG、SI_GR_DONGBEI、SI_GR_ZHONG、SI_GR_XI）取自然对数后的一阶差分值满足平稳性条件，且是一阶单整的
（二）协整检验
结合单位根检验和各个变量的图示，确定协整分析的常数项和时间趋势项；并利用AIC或SC最小准则确定最佳滞后阶数，对各变量进行协整分析。说明，经过对数变换后的地区人均GDP（LNGDP）、物价水平、货币和财政变量间只存在一个协整关系。因此初步判断货币、财政政策与产出和物价之间存在长期的稳定关系。
三、VAR模型及脉冲响应函数分析
（一）VAR模型估计结果
对实证模型的选择，近似主题的文献较多采用VAR、SVAR、VECM等模型做实证分析。虽然这些计量模型均无法准确捕捉改革开放后30年中的区域经济结构与宏观经济政策工具的变迁4，但考虑到研究的可行性以及参照同类文献的做法有利于比较，故本文仍采用VAR模型做实证分析5。利用VAR（k）模型对货币量（M1）、财政支出（CZ）分别与东部、东北部、中部、西部等不同区域的人均GDP及价格指数进行分析。东部、东北部、中部、西部的不同k值采用AIC或SC最小原则确定，分别为3、1、1、1。表4货币量（M1）、财政支出（CZ）与四大区域产出及价格VAR模型估计结果注：估计结果下方的R-Squared值是单个方程的拟合优度。对货币量（M1）、财政支出（CZ）与东部人均GDP（SI_GR_DONG）、价格指数（SI_PR_DONG）四个变量之间的VAR（3）模型估计结果表明，前二个方程拟合优度稍小为0.72，后两个方程的拟合优度均在0.8以上，表明模型能较好解释变量之间的关系。因此本文主要考虑后两个方程的估计结果。货币量（M1）、财政支出（CZ）与东北部人均GDP（SI_GR_DONGBEI）、价格指数（SI_PR_DONGBEI）四个变量之间VAR（1）模型估计结果表明，除了第四个方程拟合优度为0.73之外，其他三个方程的拟合优度均在0.5以下，表明模型解释变量之间的关系比较差。为了分析完整性，对东北、中部以及西部区域也进行脉冲响应分析。货币量（M1）、财政支出（CZ）与中部人均GDP（SI_GR_ZHONG）、价格指数（SI_PR_ZHONG）四个变量之间VAR（1）模型估计结果表明，除了第四个方程拟合优度为0.63之外，其他三个方程的拟合优度均在0.37以下，表明模型解释变量之间的关系比较差。货币量（M1）、财政支出（CZ）与西部人均GDP（SI_GR_XI）、价格指数（SI_PR_XI）四个变量之间VAR（1）模型估计结果表明，除了第四个个方程拟合优度为0.65之外，其他三个方程的拟合优度均在0.33以下，表明模型解释变量之间的关系比较差。不过，VAR模型相对不那么在意拟合度和系数的显著性问题。下面采用脉冲响应函数来描述货币政策与财政政策的冲击，对各区域人均GDP和加权平均的商品零售价格指数造成的动态影响
（二）脉冲响应函数及累计脉冲响应函数的分析结果
在各VAR模型中，分别考虑狭义货币供应量（M1）及中央财政支出（CZ）变动在未来10年内对东部、东北部、中部、西部等4大区域人均GDP实际值、关于货币政策区域经济效应，东部、东北部、中部、西部四大区域在经历货币政策冲击之后，在第一年达到最大响应值，分别为0.020272、0.014757、0.014913、0.001565。从大小来看，“东部中部东北部西部”。从区域经济效应累计值来看，货币政策冲击产生后，东部、东北部、中部区域在第二年达到最大累计响应值，而西部则第一年已达到最大累计响应值，分别为0.031895、0.018998、0.022865、0.001565。按累计响应值大小来排序，也得到了“东部中部东北部西部”的类似排序。可见，货币政策区域效应的地区差异性并未随时间而有大的变化。另外，中国货币政策对西部区域几乎不产生影响。这点和Granger因果检验的结果是吻合的。关于货币政策区域物价效应，之前的Granger因果分析表明，在1%显著水平下，M1与中国各个区域的物价之间具有双向因果关系。而从脉冲响应分析结果来看，四大区域均在第二年达到响应峰值，分别为2.59148、2.136434、2.119478、1.789887。按响应大小来排序，为“东部东北部中部西部”。虽然货币政策区域价格效应也存在地区差异性效应，但是其区域价格效应差异远远小于区域经济效应。从上述脉冲响应分析结果可见，中国货币政策主要影响东部区域的经济和物价水平，其次为东北和中部区域，对西部区域的影响比较小。有意思的是，中国财政政策区域经济效应的大小排序恰好相反，为“西部中部东北东部”。并且财政政策达到响应峰值时间也属西部是最快的。不仅如此，财政政策累计效应也得到了“西部中部东北东部”的同样结果。可见与货币政策类似，财政政策区域经济效应的地区差异性也未随时间而起大的变化。综合来看，上述关于货币政策、财政政策区域经济效应的地区差异性结果，为我们构建合理的且相互补充的财政、货币政策组合提供了许多的可能性。这一结论和格兰杰检验结果具有相互印证性6。关于货币政策的时差，在整个区域货币政策实施第一年达到效应峰值，除了西部区域之外，第二年累计效应达到峰值，第三年开始起效应变为负。财政政策效应在西部第一年、在中部第二年、在东北第三年、在东部第四年达到效应峰值。不难发现，虽然从财政政策效应的大小来看，西部区域效果最明显，但其效果保持的时间较短。这可能与中西部区域支柱产业不足、区域竞争优势较低、区域产业单一等原因有关；财政政策实施初期主要投入在基础实施建设上，因而实行初期效果较明显，但因缺乏强有力的产业支撑，其后续拉动经济的作用有限，导致了其效果保持的时间较短。因此，截至目前，通过财政政策尚无法充分弥补因货币政策实施所导致的区域经济差距。有效发挥财政和货币政策组合的效力，可能需要更为有力的产业政策的配合。
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3.两者调节的时滞存在差异性从政策制定角度来看，财政政策的制定时滞较长，而货币政策的制定时滞较短。政府制定和修订财政政策要经过立法机关审议和批准，有一整套极其严格的程序，不允许随意变动年初的财政预算，因此往往需要较长的周期。货币政策的制定和修订由中央银行决定，中央银行具有一定的独立性，所以政策的变动时滞较短。从政策执行角度来看，货币政策时滞较长，财政政策时滞较短。货币政策的实施要有传导渠道承载，无论通过利率渠道传导还是通过信贷渠道传导，都需要较长的传导链条，因而货币政策部分乃至全部效力的发挥要有较长的时间分布间隔。财政政策一般通过政府直接安排收支，且政策实施具有某种强制性，其达到的效果也较易在短时间内显现。
4.两者调节的方式存在差异性尽管市场经济的宏观调控体系以间接调控为基本特点，但财政政策能够由政府直接调节和控制来实现，因而更具有直接性，特别是在调节经济结构领域，通过财政支出的增减变动和税率的大小变化，可以直接作用于投资和消费的结构与规模。相比较而言，货币政策的间接性较强。政策的实施不仅需要畅通的传导路径为依托，还需要商业银行的紧密配合，且政策效应的发挥还受到企业管理经营机制的市场化程度以及居民的消费意愿等因素的制约。综上所述，财政政策和货币政策既具有一致性也存在差异性，表明二者之间密切相关，在宏观调控中不可替代和相互补充。因此在实践中，只有根据自身特点将两者有效结合在一起，才能更容易和准确地达到国家宏观调控的目标。
二、财政与货币政策搭配的理论综述
1.封闭经济条件下IS－LM模型IS－LM模型是由JohnRichardHicks和AlvinHansen(1937)在凯恩斯宏观经济理论基础上得出的一个经济分析模型，用于反映产品市场和货币市场同时均衡的条件下，国民收入和利率的关系，该模型广泛应用于财政与货币政策研究。IS曲线用来描述产品市场均衡，根据封闭经济国民收入等式:Y=C+I+G可以获得关于收入和利率关系的向右下方倾斜的IS曲线。LM曲线用来描述货币市场均衡，根据等式M/P=L1(r)+L2(y)可以获得关于收入和利率关系的向右上方倾斜的LM曲线。IS与LM曲线的交点意味着产品市场和货币市场同时均衡时的利率和收入水平。然而这一均衡并不是充分就业时的均衡，因此需要财政与货币政策进行调节，其中财政政策改变IS曲线的位置，货币政策改变LM曲线的位置，通过IS和LM曲线位置的变化，实现充分就业下的均衡状态。伴随着IS－LM模型的诞生，经济学家对它的批评和指责就不绝于耳。例如，模型的创始人J.R.Hicks就公开表达了对该模型的不满:IS曲线表示的是流量均衡关系，而LM曲线表示的是存量均衡关系。若要产品市场和货币市场在一年中同时达到均衡，则在整个过程中货币的供给必须与需求保持相等，这只有在不确定的预期每天都正确的情况下实现，这显然不可能。A.Leijonhufvud的批评指出:IS－LM模型的一个假设是两种市场的均衡相互独立，一条曲线的变动不会引起另一条曲线的变动，这种假设不正确，IS和LM应该是相互依存的关系。尽管各种对IS－LM模型的批评不无道理，但并没有因此撼动该模型在现代宏观经济学的重要地位。无论是后来的货币学派、理性预期学派还是供给学派，其理论都没有取代正统的IS－LM模型，反而被纳入该模型，丰富和拓展了该模型。因而无论从理论还是实践上都证明IS－LM模型的巨大价值，是政府分析财政货币政策的重要工具。
2.米德冲突开放经济下，宏观经济政策不仅要实现内部均衡，还要实现外部均衡。当一种经济政策面对两个宏观经济目标时，就会出现内外冲突的问题。詹姆斯•米德最早研究了这个问题，称之为“米德冲突”。他详细分析了两国为维持内外均衡的金融政策之间存在的冲突:设定两个国家A和B，在A国的国内支出上出现了自发紧缩，其结果导致了A、B两国国民收入的紧缩，并且使国际贸易朝着有利于A国的方向变动。在这种情况下，A国需要采取政策性膨胀来实现内外均衡。具体地说，就是一方面停止国内的萧条以实现内部均衡，另一方面抑制A国进口需求的缩减和A国的贸易差额移向顺差以实现外部均衡，对A国来说，这不会产生政策冲突问题。但如果A国不这样做，B国就会面临严重的政策冲突。为了实现内部均衡，B国的国内支出需要有政策性膨胀来制止经济萧条，但为了外部均衡，B国又要求国内支出有政策性收缩，以便在A国对B国出口需求缩减的同时，限制B国的进口需求。这就存在尖锐的政策冲突，稳定国民收入的政策性膨胀会导致国际收支更加不均衡，可使国际收支达到均衡的政策性紧缩又会加剧国民收入的下降。可见，在米德的分析中，内外均衡的矛盾表现为国内总需求紧缩和国际收支逆差之间的矛盾。由于政府只能运用金融政策一种工具，因此必然导致调控中左支右绌的情况。以上米德的论述传递出这样一个信息:在开放经济中内外均衡的冲突十分常见和频繁，单一的金融政策无法解决内外均衡冲突的两难困境，运用政策搭配才是治本之道。米德的这一思想构筑了政策搭配理论的基石。随后经济学家们在此领域的研究都是以米德冲突理论为依据展开的。
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研究表明，1998年以来我国实施的扩张性财政政策对全国经济全要素生产率增长、省份经济全要素生产率增长和技术进步具有较强的促进作用（郭庆旺、贾俊雪，2005）。这意味着扩张性财政政策不仅可以改善经济环境和投资环境，在量的方面增加公司利润，而且可以在质的方面提高公司效率。另外，由于扩张性财政政策可以通过增发国债等方式扩大购买支出，通过转移支付方式调整收入分配，借以刺激消费和投资增长；通过税收政策减少税收支出，进而刺激公司再投资，拓展资本规模。因而，扩张性财政政策有利于公司会计业绩的增长。而扩张性货币政策通常意味着货币供给增加和利率下降，信用也变得更加充足，新的投资项目将更为有利可图；与此同时，在扩张性货币政策下，每一利率水平下的需求也会增加，这些都会导致公司有更好的盈利机会和盈利水平。根据以上分析，我们提出以下假说1：假说1：扩张性货币政策与公司的会计业绩显著正相关。
三、模型设计
1.模型设计。为了检验不同货币政策下的公司绩效之间的差异，本文使用绩效的托宾Q模型，此模型是近来研究公司绩效的学者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具体模型如下。AP代表会计业绩包括三个指标：营业利润率、利润率、净利润率（营业利润、利润总额和净利润除以年度平均总资产），t代表时间下标，i代表公司下标，TobinQ代表公司成长机会，LDBL是财务杠杆，MP表示货币政策类型哑变量。
2.货币政策类型的界定方法。根据对2007年至2014年第三季度货币政策执行报告的解读，我国货币政策根据经济发展需要进行了相机适应性调整。虽然由于篇幅的原因，没有列示货币政策执行报告及其类型，但是，我国自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用稳健性货币政策，中间虽然也存在一些微调，但都没有更改基本的货币政策类型。货币政策发生重大变化是从2007年第二季度开始的。为了控制经济增长过快，公司绩效过度，国家及时采用了适度从紧货币政策，适度从紧货币政策实施了两个季度后，政府认为经济增长速度依然过快，货币政策改为紧缩货币政策，紧缩性货币政策实施了三个季度，由于受到国际金融危机的影响，经济从增长过快转向趋冷，自2008年第3季度开始采用适度宽松的货币政策。总的来说，从2007年第2季度至2008年第2季度实行的是紧缩的货币政策；从2008年第3季度到2010年第4季度实行的是宽松的货币政策；从2011年第1季度至2014年第3季度实施的是稳健的货币政策。
四、样本选取及假设检验
本文数据来自CSMAR数据库，公司财务数据使用2007年第一季度到2014年第三季度报告数据，货币政策执行报告来自中国人民银行网站。剔除下列公司数据：（1）公司财务数据中存在缺失值的数据，（2）季度销售收入增长两倍和减少一倍的数据，（3）总资产季度增长一倍和减少一倍的数据：（4）金融行业公司数据。为了保持更多样本观测值，将主要研究变量的上下1%的数据使用1%分位和99%分位值替代。考虑到季度数据可能存在季度变化特征，在设定研究视窗时，既要考虑货币政策的变化，又要考虑数据季度特征的影响。因此，本文将研究视窗设计如下表。
1.描述统计。从上图中可以看出，所研究变量的均值基本都大于中位数，说明这些变量都存在右偏。由于篇幅原因没有列出主要变量各季度均值变化表，表中可以看出，托宾Q值和流动比率成周期性的，反向变化。从2007年第二季度到2008年第二季度中央银行实施紧缩货币政策，在此期间，公司托宾Q值都高于均值，其它季度公司托宾Q值都低于均值，这表明紧缩货币政策主要是为了抑制经济增长过快。在经济高速增长时期，受货币供给的影响，公司的价值在逐渐减少。
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一、货币政策可信性理论发展
2004年诺贝尔经济学奖获得者基德兰德和普雷斯科特的一个重要的贡献是提出经济政策中存在时间不一致性问题。政策时间不一致性又称动态不一致性(dynamicinconsistency)，它是指一个关于未来政策的决策，构成了初始日期时形成的最优政策，但从后来的角度看，即使在这同时没有新的有关信息出现，该决策也不再是最优的。基德兰德和普雷斯科特得出的结论是，政府按预先承诺的最优规则行事优于相机抉择，也就是政策应该具有可信性(credibility)。政策可信性理论的提出，对于由来已久的规则与相机抉择之争，具有重要的意义。在基德兰德和普雷斯科特研究的基础上，巴罗一戈登(1983)建立模型对货币政策时间不一致性进行了详细的分析，他们所建立的模型成为后来研究货币政策时间不一致性的基础。该模型的关键假定是中央银行的产出目标高于自然率水平。在这一假定下，中央银行会通过实行意外的通货膨胀来提高产出水平，也就是说中央银行有通胀倾向(inflationbias)。20世纪90年代，一些学者如Glarida，Gall和Gertler(1999)，Woodford(1999)等把新凯恩斯主义模型应用于货币政策分析中，对货币政策时间不一致性问题进行了重新的阐释，这大大深化了对该问题的研究。他们指出即便不存在通胀倾向，中央银行按照预先承诺的最优规则行事仍然优于相机抉择，同样论证了货币政策应该具有可信性。在无通胀倾向的情况下，如果中央银行相机抉择行事，则存在稳定倾向(stabilizationbias)，即针对外来的成本冲击，中央银行会做出较大的反应以使经济很快恢复到均衡状态。这种稳定倾向带来的不利后果是降低通货膨胀需要以更大的产出下降为代价。如果中央银行按预先承诺的最优规则行事，则针对成本冲击，中央银行会保持反通货膨胀政策的连贯性，即政策调整的幅度小，并且在较长的时期里保持这种政策调控方向不变。这种连贯性增进了中央银行反通货膨胀政策的可信性，有助于降低公众对通胀率的预期，从而使得降低通货膨胀只需以较小的产出下降为代价。
既然相机抉择会导致较差的政策效果，那么为什么大多数国家没有在宪法上或者通过立法程序来确定预先承诺的最优规则呢?原因是规则不能顾及到完全未预期到的情况。制定一个规则使得货币增长对正常的经济发展(如失业的变化)做出反应并不困难，但是有时会出现一些事先无法预料到的事件，例如在20世纪80年代，美国经历了一次大的股市崩溃。这次股市崩溃造成了严重的流动性危机，导致经济活动和货币存量的许多标准度量之间关系的失效。很难以想象一个规则能预期到这一事件的发生。规则性有助于增进货币政策的可信性，消除政策的时间不一致性。而相机抉择能够处理事前无法预料到的外部冲击，从而避免了因固定规则过于僵化而造成较大的经济波动，也就是说相机抉择能够使得货币政策具有灵活性(nexibility)。因此在实际操作中，需要既考虑到政策的规则性，又考虑到政策的相机抉择性，实行一定规则范围内的相机抉择。
二、货币政策可信性的国际实践
在20世纪90年代，一些国家如新西兰、瑞典、加拿大等进行中央银行制度改革以实行通货膨胀目标制，以及新的欧洲中央银行的制度设计，都是利用了货币政策可信性理论的重要结论。
(一)通货膨胀目标制
自20世纪90年代，一些国家，例如新西兰、加拿大、英国、澳大利亚、瑞典、芬兰和以色列等进行中央银行制度改革，采取了不同形式的通货膨胀目标制。通货膨胀目标制是指货币当局预测通货膨胀的未来走向，将此预测与已经确定的通货膨胀目标或目标区相比较，根据这二者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作。如果通货膨胀预测结果高于目标或目标区上限，则采取抑制性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果低于目标或目标区下限，则采取松动性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果在目标区范围之内，货币政策倾向可以保持不变。在实践中通货膨胀目标制的特征体现了规则与相机抉择的结合，即一定规则范围内的相机抉择，这主要表现在以下几个方面。
第一，由政府、中央银行或者由这二者共同宣布在未来将把通胀率保持在接近某个具体的水平。通胀率目标常常被设定为一个范围，如1％～3％，而不是一个单一的数字。例如，瑞典通胀率目标是2％，允许上下浮动一个百分点。新西兰的通胀率目标范围为0～2％。澳大利亚的通胀率目标范围为2～3％。宣布通胀率目标起到了规则的约束作用，有助于降低货币政策的时间不一致性，消除中央银行的通胀倾向，同时通胀率目标为一个范围，这又体现了中央银行具有一定的相机抉择权。
第二，中央银行通常发表声明，指出控制通货膨胀是货币政策的首要目标。这意味着中央银行会竭尽全力地实现通胀率目标，体现了规则的约束性。例如，1989年修改后的《新西兰储备银行法》第8条规定，中央银行的法定职责是制定和执行货币政策以实现和保持一般价格水平的稳定，而没有提及与之相冲突的目标。尽管如此，在通货膨胀目标制下，中央银行仍然有一定的空间来考虑产出的稳定。如前所述，通胀率目标通常是一个范围，这就使得中央银行在短期有一定的灵活性。
第三，中央银行对实现通胀率目标负有责任。中央银行对实现通胀率目标负有责任的程度在不同的国家有较大的差异。新西兰法律把储备银行行长的任期同实现通胀率目标联系起来。在其它国家，对于中央银行偏离通胀率目标的行为并没有给出明确的处罚规定，但是较大程度地偏离通胀率目标也会通过声誉或威望的丧失而产生隐含的制度成本或个人成本。中央银行对实现通胀率目标负有责任，这也起到了规则的约束作用。
第四，中央银行独立性的增强。实行通货膨胀目标制的国家通常对与中央银行有关的法律做出修改，以增强中央银行，尤其是其在选择货币政策工具方面的独立性。例如，1998年《英格兰银行法》赋予了英格兰银行运用货币政策工具的独立性。独立性的增强防止了政府对中央银行的干预，既避免了中央银行因为政府财政赤字而被迫增加货币发行，也避免了中央银行在不能实现通胀率目标的情况下推卸责任，有助于增强中央银行实现通胀率目标的责任性。
(二)欧洲中央银行的设计
货币政策可信性理论在现实中的另一个重要应用是它影响到了欧洲中央银行的设计。1998年6月欧洲中央银行成立之时，在制度设计上就非常注重保持货币政策的可信性。这主要体现在以下几个方面。
第一，欧洲中央银行(EuropeanCentralBank，ECB)以价格稳定为首要目标。马斯特里赫特条约(以下简称《马约》)第105条第一款规定，ECB的首要目标是保持价格的稳定。然而该条约并没有对价格稳定给出具体的定义。1998年10月ECB行长理事会把价格稳定定义为，欧元区消费价格调和指数(HarmonisedIndexofConsumerPrices，HICP)年增长低于2％，并且是在中期里保持价格的稳定。在2003年5月对ECB货币政策进行全面评价后，行长理事会确认了这一定义，并将其表述为“在追求价格稳定过程中，ECB的目标是在中期保持通胀率低于或接近2％。”
“低于2％”是对与中期价格稳定相一致的HICP通胀率规定了一个明确的上界。而“接近2％”是为避免通货紧缩而做出的规定。保持价格稳定的期限是中期，这一规定反映了货币政策不要在很短的时期里对价格的变动做出调整。货币政策变化对价格的影响有一个时滞，这说明在短期里，货币政策不可能抵消所有未预期到的价格水平冲击，通货膨胀在短期里发生变动是不可避免的。以价格稳定为首要目标的规定相当于对ECB的政策行为施加了规则的约束，有助于消除ECB的通胀倾向；同时达到目标的期限是中期，这有助于保持货币政策的连贯性，避免为了实现目标而在短期里采取较大幅度的货币政策调整，所有这些有助于稳定公众的通货膨胀预期，提高ECB货币政策的可信性。
第二，欧洲中央银行具有高度的独立性，不受政治影响。欧洲中央银行具有高度独立性是其实现价格水平稳定这一目标所必需的。中央银行的独立不仅有利于更好地实现价格稳定这一首要目标，而且相对于听命政府的中央银行来说，独立的中央银行也更具有可信性。ECB的独立性写入了《马约》和欧洲中央银行系统(Europeansystemofcentralbank，ESCB)的法令中，而不是次要的法律中，因而具有“宪法”的地位。
第三，欧洲中央银行对实现目标负有责任。《马约》和ESCB的法令中包括很多条款，要求欧洲中央银行的行为和决策受到公众的审查。由于货币政策传导过程存在时滞，中央银行不可能在短期抵消未预期到的价格冲击。由于传导机制的不确定性，适当的货币政策反应取决于冲击的性质，冲击持续时间以及冲击的大小。基于这些考虑，规定一个固定的时期来评价货币政策是不适合的。另外，采取正式的制裁机制会阻止中央银行恰当地履行职责，因此这里采取的是由议会和公众对中央银行的行为不断地进行审查。
三、我国货币政策的可信性分析
通货膨胀目标制和欧洲中央银行设计都利用了货币政策可信性理论。同样地，该理论对于剖析我国货币政策的有效性也具有重要的意义。由于自1984年中国人民银行才真正成为中央银行，以下仅对1984年以来我国货币政策的可信性予以分析。另外，我国处于转轨时期的货币政策制定和执行与经济体制改革和金融体制改革的进程存在相当大的关联，因而根据改革进程把货币政策主要分成两个大的阶段。对我国货币政策可信性问题，既从经济体制改革和金融体制改革这些制度层面来分析，又从货币政策实践来进行分析。
(一)1984年到1993年货币政策的可信性
(1)从制度层面来分析
1984年中国工商银行从中国人民银行分设出来，中国人民银行专门行使中央银行职能，中央银行体制开始确立。这个阶段中国人民银行仍然主要采用指标控制办法，如贷款限额控制。与此同时，货币政策工具有了一定的发展，利率、存款准备金率、中央银行贷款等政策工具已开始被运用。也就是说，中央银行运用计划指标和其它政策工具来控制货币发行量和信贷总规模以达到最终目标。
在这个阶段，信贷现金计划管理仍占主导地位，在运用货币政策进行调控时采取强制控制信贷投放。这种行政手段的运用会导致调控力度过大，出现急刹车，对经济造成较大的冲击。此外，1986年1月国务院颁布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》第三条规定：中央银行、专业银行和其它金融机构都应当以发展经济、稳定货币，提高社会主义经济效益为目标。这表明货币政策的目标是双重的，即发展经济和稳定货币，这导致中央银行的货币政策常常在稳定币值与促进经济发展这两个目标之间摇摆不定，又常常顾此失彼，从而引起政策的出台具有突然性，同时引发在政策实施上犹豫不决、贯彻不力的问题。所有这些都表明在这个阶段，中央银行的货币政策具有明显的相机抉择特点，从而缺乏可信性。政策的不可信意味着降低通货膨胀需要以更大的产出下降为代价，这必然造成对经济产生较大的冲击，也就是说货币政策产生较差的政策效果。
(2)从货币政策实践的史料来分析
第一，中央银行存在通胀倾向。通胀倾向的存在可以从1988年中央银行的政策中看出。当时一些领导部门认为物价改革的时机已经成熟，提出了物价改革闯关的口号。先是各大城市调高粮油等主要副食品价格，继而部分沿海地区率先提高物价，各地紧跟看齐，引起价格的轮番上涨，造成物价失控。从8月开始在较大范围内出现了群众恐慌性抢购商品的现象。此时中央银行采取的仍是扩张性的货币政策，银行的货币供给大量增长，到8月底各项贷款增加936亿元，比1987年同期多增加558亿元。此外，在1993年出现通货膨胀，党中央、国务院采取16条综合治理措施后，货币市场秩序迅速恢复了正常，但进入第四季度后企业流动资金紧张的局面加剧。为避免由此带来的不利影响，中央银行加大了基础货币的投放。1993年第四季度中央银行投放的基础货币是历史上第四季度投放基础货币最多的，这有利于缓解当时工业企业流动资金极度紧张的状况，但是也引起第二年通货膨胀的潜在压力增大。
第二，政策出台的突然性。1988年初物价改革导致价格上涨，这使得公众认为物价改革就是涨价，这增强了对通货膨胀的预期，8月份开始出现的较大范围的抢购现象就说明了公众的通货膨胀预期在上升。可是此时中央银行采取的仍是扩张性的货币政策。为抑制通货膨胀问题，9月份中央银行突然改变货币政策的方向，由扩张性政策转向紧缩性政策，这显然超出了公众的预期。由于开始时所采取的紧缩力度过急过大，带来了市场疲软，自1989年第四季度，货币政策开始由紧变松，进入1990年，中央银行进一步放松银根，以信贷启动经济。政策的再次转向反映了中央银行并不是以抑制通货膨胀为唯一目标，而是要考虑到经济的增长，这种情况反映了中央银行的双重目标，导致制定政策时具有很大的相机抉择性，增加了公众对中央银行政策的不信任。
第三，中央银行存在稳定倾向。物价改革引起1988年上半年的物价上涨过快，为此自9月份，中央银行开始实行紧缩的货币政策，采取的主要政策措施有：严格控制货币信贷的增长；把法定存款准备率由原来的12％提高到13％；采取强硬管理措施调整贷款结构，明确提出“十不贷”规定；提高中央银行贷款利率，以抑制专业银行对中央银行过度的资金需求；采取了计划的手段，对贷款规模实行限额管理，严格现金管理。在1988年下半年紧缩政策的基础上，1989年人民银行采取了更为严厉的“紧缩银根”的措施。这些措施主要包括：建立全社会信用总量监控制度；对国家银行贷款实行限额管理，严格控制信贷总量的增长。为抑制通货膨胀而采取的这一系列紧缩政策力度过大过猛，这表明政策的出台根本不考虑公众的反应。同时，这种剧烈的调控也反映了中央银行期望在短时期内降低通货膨胀，也就是说，中央银行具有稳定倾向。
(二)1994年以来货币政策的可信性
(1)从制度层面来分析
1994年进行金融体制的改革，具体的改革措施中包括国务院决定自1994年开始不再以中央银行透支的方式来弥补政府的财政赤字。实际上自1979年到1993年，财政出现赤字时就向中央银行进行大量借款，透支数额逐步增加。货币政策可信性理论指出中央银行有通胀倾向，而消除中央银行通胀倾向的各种途径都涉及到中央银行的独立性。财政是否向中央银行透支是中央银行独立性的一个重要衡量指标。因此国务院的这一规定有助于消除中央银行的通胀倾向。此外，1995年的《中国人民银行法》明确规定了中国人民银行的货币政策目标是稳定货币币值，并以此促进经济增长。这一法律规定也有助于消除中央银行的通胀倾向，增进了货币政策的可信性。
这个阶段运用利率、存款准备金率等市场性货币政策工具进行的间接调控逐步扩大。1998年中国人民银行决定取消贷款规模管理，这标志着直接调控的终结。尽管如此，中央银行货币政策可信性仍有待提高。在我国，货币政策的传导主要是通过商业银行来进行。四大国有商业银行拥有银行业80％以上的资产和负债。且这四家商业银行之间的竞争并不充分，形成了垄断格局。结果中央银行的货币政策最终能否有效地作用于经济，取决于这四家银行的行为。随着中国建设银行、中国银行、中国工商银行进行股份制改造，并相继成功上市，真正成为市场主体，它们的行为会与货币政策调控的方向相一致，从而使得货币政策信号的传导更为顺畅，这有助于中央银行运用市场性的货币政策工具来调节经济。因此与前一阶段相比，这个阶段货币政策的可信性有较大幅度的提高，相应地，货币政策的有效性也有大幅提高。
(2)从货币政策实践的史料来分析
第一，通胀倾向的消除。由于实行的紧缩政策产生作用，自1996年通货膨胀水平开始回落。这时各方面要求加快经济发展，特别是要求上新的建设项目的呼声很高，部分国有企业资金紧张的状况仍未根本改变。中央银行通过分行长会、专家座谈会、新闻会、理论研讨会、研修班等形式，向社会各界宣传实行适度从紧货币政策的必要性，揭示通货膨胀的危害。这反映了中央银行政策的透明化，在制定政策时要让公众了解，考虑到公众的反应，同时也说明了中央银行坚持以稳定货币为目标，这有助于消除通胀倾向。
第二，避免政策出台的突然性。2003年6月中国人民银行相关文件，对房地产信贷和按揭贷款进行风险提示，进一步规范房地产信贷市场的发展。通过这一信号的，表明中国人民银行将会对经济的局部过热予以调控，起到了发出调控信号的作用，从而引导公众的预期。8月23日，中国人民银行宣布从9月21日起提高存款准备金率1个百分点。提前一个月宣布，给金融机构流动性管理提供了足够的时间，以减小对经济的冲击。所有这些都反映了中央银行在制定政策时，考虑到公众，特别是金融机构的反应，以避免政策出台的突然性。
第三，稳定倾向的减小。中央银行在1995年1月1日和7月1日两次提高银行贷款利率，提高的幅度不大，但表明了中央银行坚决实行抑制通货膨胀的方针政策，保持了政策的连贯性，这有助于增进公众对中央银行的信任度，从而有助于公众通货膨胀预期的进一步下降。此外，从1996年4月9日开始以国债为交易对象的公开市场操作试运行，于6月1日正式放开同业拆借利率。间接调控手段所占比重的加大，避免了急刹车，减小了调控的剧烈性，减少了政策的稳定倾向，这有助于增进货币政策的可信性。
四、结论与政策建议
货币政策的可信性理论表明，保持货币政策的可信性有助于提高货币政策的有效性。该理论在实践中已经得到广泛应用，通货膨胀目标制和欧洲中央银行的设计都利用了该理论，从制度上消除中央银行的通胀倾向和稳定倾向，从而保持货币政策的可信性。该理论对我国的货币政策操作也具有重要的指导意义。随着我国货币政策可信性的提高，相应地，货币政策的有效性也有所提高。1993年以前，经济波动更大，例如，1988—1989年反通货膨胀时经济增长率从1988年的11.3％下降到1990年的3.8％。1993年以后经济运行更为平稳，经济的波动更小。然而，我国货币政策的可信性和有效性仍有待进一步提高，这主要从以下几个方面来进行。
货币政策论文篇5
其中，0＜α、β＜1，Yd和Yd-1分别是当年和上年的可支配收入。上式表明，决定消费支出的不仅仅是现期和前期的可支配收入，还包括消费者积累的财富。消费者财富的一个重要组成部分是房地产资产。当房地产价格上升时，财富增加，资产组合价值就会增大，这样消费也就随之增加，这就是房地产的“财富效应”。房地产“财富效应”传导货币政策的机制可以分为两个过程。(见图1)
一是货币政策影响房地产价格的过程。当货币供应量(M)增加，利率降低时，一方面，储蓄变得没有吸引力，社会公众就会将持有的储蓄资产转移，银行信贷放宽，企业与社会公众货币持有增加，富余货币的出路之一就是股票市场和房地产市场等；另一方面，利率降低了，又会鼓励通过按揭方式投资房地产的购房者，结果对房地产的需求增加，从而提高房地产的价格(Ph)。反之，则抑制房地产价格的上涨。
二是房地产价格影响消费与产出的过程，即通过房地产的“财富效应”影响消费和产出。房地产“财富效应”存在与否，以及大小如何是房地产“财富效应”传导货币政策机制能否实现的重要依据。这一作用机制存在两种相反的效应：一方面是产生“正的财富效应”。对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格上涨带来净财富的增加，因此可以增加当期消费。如果房价上涨后可以通过再融资方式或出售房地产的形式来兑现资本收益的话，那么这种收益必定对家庭消费会有促进作用。如果房地产价格上涨，但并没有进行再融资或出售房产的话，这种没有兑现的财富仍可能促进消费，原因是它提高了财富的贴现价值。因此消费者在预期他们比以前“更富有”时就会增加当期消费。另一方面也带来“负的财富效应”。例如，对于租房者来说，房地产价格的上涨对他们的个人消费就有负的效应，而那些计划购买住房的家庭的消费会因为房地产价格上涨而减少，因为在面临上涨了的房地产价格时，这些家庭要么只能购买一套更小的住房，要么就必须依靠减少当期消费来应付。
综上所述，房地产“财富效应”传导货币政策的机制是：
二、房地产“财富效应”对货币政策的影响
1.降低了仅以物价稳定作为最终目标的完善性。
随着房地产市场的日益发展，房地产“财富效应”的存在使得房价对货币政策的最终目标构成较大影响，狭义价格指数的稳定并不能保证经济的稳定。房地产价格上升，“财富效应”改善了企业、居民的资产负债表，刺激企业投资和居民增加即期消费，促进了经济繁荣，可能造成一般商品和服务价格水平的膨胀。反之，房地产价格下跌，“财富负效应”会引起企业、居民的资产负债状况恶化，将会动摇投资者和消费者的信心，抑制了投资和消费，引发了经济衰退，可能陷入通货紧缩的恶性循环。由此可见，房价波动产生的“财富效应”及“财富负效应”会进而引发经济的波动，而仅以物价稳定作为货币政策的最终目标是不够的，并不能保证经济的稳定。
k或V稳定的情况下，货币当局可通过控制货币供给量来控制名义收入P—Y。即货币供给量能够作为货币政策中间目标的前提是货币流通速度稳定。
而伴随着中国房地产市场的发展，由于房地产的“财富效应”，长期内货币流通速度是变化的。因为房地产价格波动会导致消费者对资产组合重新选择，这必然会导致货币需求量的变化，即k值或V必然要波动。这就使得货币供给量M2作为货币政策中间目标有很大的不确定性，它必须随货币流通速度的变化做出调整。即存在如下关系：Hp波动资产选择变化Md变化k或V不稳定Ms不确定货币政策效应的不确定性。
3.增加了货币政策传导机制监控的难度。
随着房地产市场的发展，房地产“财富效应”的日益扩大，房地产成为传导货币政策的一条重要渠道。传导主体的增加，使得传导链更加复杂，传导效果的不确定性增大，在一定程度上加大了中央银行实施宏观调控的难度。首先，房地产市场加入传导体系使得信用创造功能可以在更大范围实现，中央银行控制货币的难度加大。其次，互动性增强使房地产市场吸纳货币的能力增强，传导更具弹性，房地产金融市场上的资金价格变化更直接地影响到商业银行存款的增长。
三、实证检验
根据前面的分析，房地产“财富效应”影响货币政策的机制是通过房地产价格变化进而影响消费等实体经济过程来实现的，财富效应的大小对房地产财富效应对货币政策传导作用的发挥有重要的影响。因此，有必要对房地产“财富效应”作一具体检验。本文借助现代消费函数(1)，来检验我国的房地产“财富效应”。考虑到前期的可支配收入已经分解为本季度的消费和投资(或储蓄)，而投资(或储蓄)部分已经形成居民的个人资产(实物资产或金融资产)，因此消费者在考虑当期消费支出时，主要考虑的因素应该是当期可支配收入和上期的居民资产，现代消费函数(1)再次简化如下：
以全国房地产销售价格指数来代表房地产财富变动状况，以社会消费品零售总额代表消费支出水平，以城镇居民人均可支配收入代表收入水平。考虑到我国房地产价格在2000年到2005年的高速成长，本文采用2000年第一季度到2005年第三季度的数据来作为样本。数据均来自此期间中国国家统计局的《中国经济景气月报》。
本文对易受季节因素影响的社会消费品零售总额和城镇居民人均可支配收入数据作季节处理。由于采用的是时间序列数据，为避免虚假回归，我们首先进行各变量的平稳性检验，即单位根检验(见表1)。表1中的DF和ADF检验结果与DW临界值表明，各变量都是一阶差分平稳序列I(1)。所以，可以采用Engle-Granger两步法对Ct和其他变量进行协整回归。
第一步：OLS回归得到稳定的回归结果如下：
从协整回归结果(5)可以看出，消费支出、房地产市场和可支配收入三个变量之间存在动态均衡机制。从系数上看，可支配收入是影响消费支出的主要因素，可支配收入每变动1％，消费支出将变动0442％。随着我国住房货币化改革的全面推进，以及近几年我国房地产市场的发展和价格的整体上升，我国房地产市场也初步显示了其财富效应。不过，我国房地产的“财富效应”还比较微弱，从回归结果看，全国房地产销售价格指数每变动1％，消费支出才变动0036％。
造成我国房地产“财富效应”比较微弱的原因是多方面的。首先，从自住与投资的角度看，房地产价格的变化对自住者的消费影响是有限的，而对投资者的消费影响是非常明显的。当前，由于我国房地产金融市场还十分滞后，居民投资于房地产市场还缺乏有效的渠道，致使我国居民资产投资于房地产市场的还十分有限，房地产资产在家庭总财富中所占的比重还很低，相对于居民金融资产来说还很小，广大居民所持有的住房是以自住为主，这样，价格的上升，虽然家庭总财富是增加了，但是可用于当前消费的收入并没有增加，消费当然也就没能随之增加。其次，由于我国正处于住房消费迅速发展的时代，即广大居民从原来无房到逐渐有房的时代，而这一轮的房价上涨速度过快，价格过高，已经超出了大部份人的购买力，结果，对于那些想买房的人来说，为了能买到房子，他们就得减少当期消费来应付更高的首付和按揭贷款；对于租房者来说，这一轮的房价上涨使房租也同步上涨，抑制了其他消费的增长，也不利于整个社会消费的增长。
四、“财富效应”微弱对我国货币政策的启示
从房地产财富效应传导货币政策的机制看，货币政策的房地产传导渠道要发挥作用必须具备以下两个前提条件：一是中央银行操作货币政策工具能有效地影响房地产价格并控制房地产价格走势，二是房地产价格浮动要能有效地影响消费和投资。从实证检验结果看，我国房地产“财富效应”十分微弱，也就是说，即使房地产价格大幅度地变化，其对消费的影响也十分有限，进而对产出的影响也十分有限，想通过货币政策影响房地产价格进而作用于消费和产出必然会事倍功半。因此，单从房地产财富效应微弱的角度看，我国当前以及今后相当长的一段时期内货币政策都不应该考虑房地产价格因素。
参考文献：
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［2］Engelhardt，GaryV.“HousePriceandHomeOwnerSavingBehavior”［J］.RegionalScienceandUrbanEconomics，26，1996.PP313-336
［3］KarlECase，JohnMQuigley，RobertJShiller.”ComparingWealthEffects：TheStockMarketversustheHousingMarket”［J］.UniversityofCalifonia，Berkeley.2003，September，PP1-15
货币政策论文篇6
二、计量模型
1.计量方法。VAR模型可以用下式表示：其中Yt为时间序列构成的向量，p为自回归滞后阶数，ut~IID（0，Ω）是随机误差列向量，其中每个元素都是非自相关的，但不同方程对应的随机误差项之间可能存在相关。
2.样本与统计数据说明。本文利用财政预算收入完成额、财政预算支出完成额、货币供给M2三变量构成的VAR模型研究财政货币政策之间的影响关系，为消除变量之间的异方差，将统计数据取对数后进行分析。样本取自期间为1999年1月~2014年1月的月度数据。本文以lnczsr和lnczzc作为代表财政政策效果的统计量，以lnm2作为代表货币政策效果的统计量。Lnczsr表示取对数的财政预算收入完成额，lnczzc表示取对数的财政预算支出完成额，lnm2表示取对数的广义货币供给量M2。所有数据均来自CCER经济金融数据库。模型利用软件EViews7拟合。
3.VAR模型的设定和估计。（1）以（lnczsr，lnczzc，lnm2）变量构成一个三变量的VAR模型。在得到正确的模型估计结果前我们需要确定VAR模型的滞后阶数。根据SC准则和HQ准则确定最优滞后期为4期。并对VAR（4）模型中的残差是否服从独立同分布进行了检验，通过诊断检验。（2）从水平的VAR（4）模型可以得到估计表达式。
三个方程的可决系数（R2）分别是0.9258，0.8696，0.9998，拟合优度较高。从第一个方程来看，度量货币供应水平的lnm2的滞后二阶的系数为负（-1.790），但是所有lnm2变量的系数之和为正（1.0052），可见总体上增加货币供给速度将增加财政收入增加速度。从第二个方程来看，所有lnm2变量的系数之和为正（1.2655），可见总体上增加货币供给速度将增加财政支出增加速度。从第三个方程来看，度量财政政策的财政收入增长速度的总系数为负（-0.023），说明财政收入增长速度的增加将降低货币供应量的增加速度，而度量财政政策的财政支出增长速度的总系数为正（0.0189），说明财政收入增长速度的增加将增加货币供应量的增加速度。综合以上的分析，我们得出如下结论：当货币政策扩张时，由于税收制度的稳定机制导致财政收入也相应增加，这将削弱货币政策刺激经济的效果；但是扩张货币供给是同时配合增加财政支出，可以抵消掉财政收入增加的负面效果。（3）格兰杰因果关系检验。检验结果如表1所示。检验结果发现lnczsr，lnczzc，lnm2三个变量互为格兰杰因，说明财政政策和货币政策的协调性较强。（4）脉冲响应函数。脉冲响应函数是描述一个内生变量对误差的反应，也即在扰动项上加一个标准差大小的新息（innovation）冲击对内生变量的当前值和未来值的影响。图1是对VAR（4）模型的脉冲响应函数曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量对冲击的响应程度。从图1中可以看出，对对数的财政支出施加一个单位的正向冲击，6个月内引起对数财政收入的小幅波动，在10个月之后冲击的作用消失，财政收入和财政支出逐渐一致，但引起对数货币供给量的大幅度波动，前5个月波动幅度在-6至4个标准差之间，10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动，且波动幅度逐渐减少，30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的财政收入施加一个单位的正向冲击，在6个月内引起对数的财政支出的小幅波动，在10个月之后冲击的作用消失，财政收入和财政支出逐渐一致，但引起对数的货币供给量的大幅度波动，前5个月波动幅度在-2至4个标准差之间，10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动，且波动幅度逐渐减少，30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的货币供给施加一个单位的正向冲击，对数货币供应量的正向冲击虽然会随着时间的延长有所减弱但是其影响却会长期存在，在15个月之后稳定在0.7个标准差的位置，而且该冲击在5个月之后将导致对数的财政支出的小幅增加和对数的财政收入的小幅减少。由此我们可以得到如下结论：第一，财政政策的冲击将对货币政策产生长期影响，具体而言，扩张性的财政政策会增强货币政策的效果，而且增加财政支出和增加财政收入对于货币政策的增强效果是一致的。第二，货币政策的正向冲击对财政政策的影响作用非常小，而且还会引起财政赤字。（5）预测方差分解。VAR方差分解能够分析影响内生变量的结构冲击的贡献度，图2是对VAR（4）模型的方差分解曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量之间的对结构冲击的相对作用。从图2中可以看出，对数财政收入变动中，自身波动的解释部分大概占到75%~100%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在75%左右；0%~20%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在20%左右；0%~5%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在5%左右。对数的财政支出变动中，自身波动的解释部分大概占到74%~82%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在74%左右；18%~18%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在18%左右；0%~8%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在8%左右。对数的财政支出变动中，自身波动的解释部分大概占到65%~100%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在65%左右；0%~25%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在25%左右；0%~10%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在10%左右。由此我们可以得到如下结论：财政政策对货币政策的影响效果要大于货币政策对财政政策的影响效果。
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1994年我国进行了汇制改革，实现了人民币汇率的并轨运行和“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。1996年我国人民币经常项目下实现可兑换。自此，我国的外汇管理也形成了半开放格局，即人民币经常项目下可兑换，资本项目下仍实行汇兑管制。根据权威人士评估，就资本项目汇兑程度方面，按照国际货币基金纵织划分的43个资本交易项目，目前我国有将近一半的资本项目交易已基本不受限制或较少受限制，有四成多交易项目受较多限制，严格管制的项门仅有一成多。就吸收外商直接投资而言，我国的开放程度甚至高于一些发达国家。
二、货币政策运行的经济结构环境
以结构主义方法来分析我同现阶段的经济，笔者认为以外汇资金的可得能力为标准，我国现阶段存在着典型的二部门经济：涉外部门和非涉外部门。这里的涉外部门既包括对外贸易领域也包括部分非贸易但已对外开放投资的领域。这些部门可以通过实物产品的进出口贸易获取外汇资金，也可以通过吸引外国投资等方式获取外汇资金。而非涉外领域则是那些尚未获得外国投资又走内向型发展道路的经济部门。比较两部门经济发展中对资金的筹措能力，涉外部门无疑比非涉外部门多了一条外汇资金的渠道。正是这一资金筹措能力上的不同，在当前外汇管理制度安排下我国的涉外部门得到了保护性的发展优势，使得我同的外向型经济获得了突飞猛进的增长，从而带动我国经济进入一个开放的格局。
三、货币政策的外汇传导机理
经典的宏观经济中货币政策传导的流程图，其作用的方向是自左向右并具有不可逆性，隐含的—个前提假设是货币供应是经济的一个外生变量，仅受中央银行控制。货币政策的传导是中央银行通过变动货币供应量，来引导一些相关的中间变量(如利率、资产价格)，继而影响人们的投资和消费行为，及社会的总需求和总产出。根据这个原理，可以将货币政策在外汇领域的传导机制扩展为以下图式：
MOrAeXM(NX)ADY(1)
(1)式的文字含义为货币供应量MO(由央行控制)的增减，会导致本币利率r降或升，形成的本外币利差引发套利行为A，进而导致本币汇率e的下降(本币贬值)或—上升(升值)，从而影响出口X、进口M和净出口NX，由此带动总需求AD和总产出Y的变化。但如果汇率是固定的，则货币政策的汇率传导将发生方向性变异，如通过价格水平的变化等其它途径来影响进出口和总产出。我国目前由于人民币汇率保持稳定，涉外部门的经济活动不受汇率波动的调节，相反其经济活动的扩张还会对货币供应量产生内生忭的需求。因此，可将上述传导流程式(1)改写为：
MOrAe(Stable)MO……(2)
从(2)式可以看出整个传导流程不再是自左向右不可逆的，相反从纯货币运动来看是—个可逆乃至循环的流程，从而使央行货币政策的独立性受到干扰。
为了保持总量的稳定，央行需要采用对冲手段来回笼多余流动性，为达到操作效率，央行公开市场操作对象只能是包括对外部门在内的所有经济部门。在涉外部门存在可逆性，而其他部门传递机制相对有效的前提下，货币政策在两大部门产生的效果是不同的，表现为涉外部门少受或不受紧缩政策的影响，而其他部门较多地承受了紧缩政策的影响。
四、货币政策外汇传导惯性下的二部门经济结构
从企业层面看，外向型企业只要有出口定单就可以获得银行信贷的支持(在这一点上相比较其他内向型企业而言，后者可能会遭遇信贷配给或紧缩时期的可得信贷资金限制)。企业出口收汇后即可将所得外汇卖给银行(银行结汇)获得人民币。同样地，企业吸收的外商直接投资款及随后的境外借入款均能以合理的理由获批结汇成人民币。因此，如果国内采取了紧缩的货币政策，企业只要有渠道从境外获取外币资金就可予以避开。所有的外币资金都可以在进入产业领域(实体经济)后以合法的理由结汇成人民币，构成对货币供应的内生需求，且这种需求具有强约束性。同样地，当出现高于境内的境外获利机会时，涉外部门也可较容易地将人民币资金转换成外汇流出境外逐利。
从中央银行层面看，来自外汇的货币投放扩张性需求在维持人民币汇率稳定的原则下不得不给予满足(由银行结售汇制度下的人民币外汇市场运作机制所决定)。为了保持总量稳定，中央银行采取在公开市场卖出国债、发行央行票据或提高准备金率锁定部分银行资金等于段来对冲或回收基础货币。但是，借助于我国外汇管理制度安排，涉外领域资金的可获得性要大大高于其他部门；而央行对冲手段实施对象却是无歧视的，即央行为回收流动性而从市场上抽取的基础货币相对平均，并不专门针对涉外领域。因此，基础货币投放与回笼的渠道存在着不对称的问题。
在商业银行层面上，结售汇业务所需的人民币资金有着中央银行的“保证”，并在结汇的同时兑付给了客户；而央行回收流动性时却是无针对性的。对于商业银行来说，—边是通过结售汇渠道已经给涉外企业兑付了资金，另一边是中央银行以一定价格条件开㈩的资金回收条件(央行为了确保回收成功开出的条件是具有一定市场竞争力的；有时可能是行政性的强制手段如提高存款准备金率)。商业银行要配合央行的这种回收就要减少可贷资金的数量，这可能导致商业银行资金运作的紧张继而收紧贷款活动，对非涉外领域的部门采取信贷配给等紧缩性措施。由此可见，我国货币政策的外汇传导机理是导致我国涉外领域发展迅速而非涉外领域发展滞后，沿海开放地区发展迅速而内陆地区发展滞后的原因之一，至少在客观上它确保了经济中涉外部门的资金需求。应该说，央行货币政策的外汇传导与我国坚持走外向型经济发展道路是一脉相承的，而其中银行结售汇制度以及稳定汇率的政策导向安排又发挥着重要的作用。即货币政策的外汇传导在汇率稳定和银行结售汇制度的政策框架下为外向型经济提供了本币资金保障。
据此，笔者将式(2)扩展为：MOrAe(Stable)MO外向型领域扩张(3)
这里的含义是无论货币供应是扩张还是紧缩，外向型经济领域始终能在汇率稳定和银行结售汇制的保护下得到发展，且这种保护效应还从国际可贸易商品的领域扩展到了所有外资进入的领域(包括房地产领域等)。
从1997年亚洲金融危机发生后我同经历的这一经济周期来看，这种保护效应还刺激了跨园投机行为。
下面一组数据的比较也许能说明以上的观点：
从表1和表2可以看出，以支出法核算的国内生产总值中来自境外的贡献即净出口(NX)占比为2.30%(2002年)和1.78%(2003年)，而同期在中国人民银行资产负债表中我国“流通中现金”来源中“国外净资产”占比却达50.24%(2002年)和57.84%(2003年)。虽然两者的概念内涵不完全一致，—个是流量，一个是存量，但从后者的增长率上也可看出央行新增加的“国外净资产”规模远远超过净出口增加额。
表1以支出法统计的国内生产总值构成
再以中同人民银行公布的中国银行概览统计中资产方面的“国外净资产”与“国内信贷”的两项季环比增长数据来看，“国外净资产”的增长大多高于“国内信贷”的增长。
表3数据显示尽管“国外净资产”的绝对数远不如“国内信贷数据”，但由于“国外净资产”投放的人民币均为高能的基础货币，进入经济领域后的倍数扩张能力远高于同内信贷部分，因此其对经济的刺激作用不容小觑。此外，“国外净资产”增长高于“国内信贷”的增长也说明了这几年涉外领域获得的资金比非涉外领域要多，而且“国内信贷”也会有相当数量投向涉外部门。
五、建议
随着我国经济总体规模的不断上升，我国在世界经济中的影响和作用日益加大，与此同时世界经济对我国的影响也在深化。我国货币政策的一举一动不仅仅只是国内问题，它受到了广泛的全球性的关注。我国的人民币汇率问题也已不仅仅是一个经济问题，它已上升为一个严肃的政治问题。作为负责任的大国，我国在亚洲金融危机期间庄重承诺人民币不贬值，帮助亚洲国家尽快走出了危机困境。在改革开放过程中，我国的外汇制度发挥了其应有的作用，从1981年到2003年的23年内，我国的进出口规模增长了1833.55%；1983年到2003年的20年间，我国吸收的外商直接投资年度规模增长了8260.94%。然而，涉外部门的异常繁荣发展带来的经济瓶颈现象也日益突出，环境问题、能源供应问题以及对外依存度偏大等问题逐渐显现并引起了各方注意。加入世界贸易组织将使我国面临进—步开放的经济格局，为了我国经济的可持续发展，同时也为了应对全面开放经济条件下的内外均衡挑战以及外部冲击压力，我国货币政策应统筹协调外汇、财政以及产业等政策，逐步改变一以惯之的偏重涉外部门的政策取向，实行灵活的人民币汇率机制，培育和发展人民币外汇交易市场，加速推进利率市场化步伐。建议可从以下方面入手：
货币政策论文篇8
2.保护非公产权。财政投资对民间投资的带动不足，是扩张性财政政策效应偏低的一个重要原因。而民间投资不足的原因主要有两个：其一为银行对非公企业贷款的歧视性政策，另一则为对非公产权保护的法律框架不健全。在这种情况下，非公财产所有者特别是私人财产所有者的不确定因素多，保卫自己财产的交易成本过高。这种不确定使企业家无法形成对未来的稳定预期，从而导致非公投资者缺乏全力以赴投资的长期行为。这样，作为市场经济微观基础不可或缺的重要组成部分的各种非公企业，就很难发展到其应有的规模、水平和实力。
3.进一步打破垄断，向非公企业开放更多的领城。第一，减少对传统国有垄断部门的准入障碍，即向民间资本（非国有经济）开放这些投资领域，这一方面为竞争格局形成提供基本前提，另一方面达到启动民间投资需求，增强社会对未来经济良好预期之目的。第二，正如国有部门垄断地位形成靠的是国家力量一样，打破这种垄断也必须依靠国家力量，对诸如电信、民航、电力、铁路、教育、金融等传统垄断领域，科技进步及社会发展已为它们成为竞争性领域提供了可能性，国家不仅要允许而且应以优惠政策鼓励新人者，同时对目前居于垄斯地位的企业赋予更多的逆补贴方式，以促使竞争格局的早日形成。
二、完善金融市场。逐步实行利率市场化
1.完善金融市场。金融市场是货币政策以及耐政政策传导和发生作用的重要条件，培育和呵护市场特别是金融市场，其本身就是实施有效财政货币政策的前提和内容之一。随着我国金融自由化步伐的加快，金融市场的发展极为迅速，在这种条件下，原有的市场管理原则已不适应经济发展的需要。而且发生这种变化后，中央银行货币政策的传导过程也会相应发生变化，所以必须对有关方面进行改革。从货币政策传导机制的角度来看，主要应该从以下几方面入手；一是逐渐增加同业拆借市场的市场参与者，根据有关规定允许符合条件的合作金融机构、证券公司以及投资基金管理公司参与同业拆借市场，从而扩大同业拆借市场的资金需求，降低银行信贷资金滞留在同业拆借市场的比例。二是发展国债回购市场，建立国债回购的一级交易商制度，这不仅能完善我国的金融市场体系，而且还能为中央银行公开市场操作提供交易场所与交易对象。三是加快商业信用票据化的步伐。实现企业间资金融通的票据化不仅有助于解决长期以来困扰我国的“三角债”问题，而且还为中央银行货币政策调控增加了一条有效的途径。四是发展资本市场，增加企业直接融资的比率，提高企业和居民户资金安排的利率敏感度。五是大力开发金融产品，鼓励和引导各种金融机构进行产品创新和有利市场化改革方向的制度创新。
2.采取措施逐步实现利率市场化。利率作为资金的价格，在成熟的市场经济条件下，它对资金这种稀缺资源的配置起着不可替代的作用，故常被用来作为货币政策的中介目标。然而在存贷款利率受到严格管制的条件下，利率的这种作用受到极大的限制。市场化的利率作为货币政策有效性的重要条件之一，从提高货币政策效应的角度上说，实行利率市场化是有益的。但实行利率市场化必须具备一定的前提，他们至少包括：第一，对利率变化具有较高敏感度的存、贷款主体；第二，完全商业化运作的银行机构，它们既有严格的风险控制机制和能力，又有追求利率最大化的有效的激励机制和动力；第三，中央银行具有较高的监管水平。目前，中国的通货膨胀负增长，总体利率水平较低，商业银行自我约束加强，利率扩张机制受到抑制，是实行利率市场化改革的有利时机。可以在扩大银行贷款利率浮动幅度的基础上逐步放开对贷款的直接利率管制，让商业银行根据贷款对象的资信状况和贷款的风险大小，灵活确定贷款利率。此后，对存款利率实行上下限管理，扩大浮动幅度，最终实现存款利率的自由化，让利率真正成为资金的“价格”，居民户可以充分自由地选择金融商品，各类企业可以在利率约束条件下一视同仁地获得贷款，这样必能反过来提高居民户和企业资金需求的利率弹性，从而促进货币政策效应的提高。
三、改革国有商业银行的产权制度和经营机制
在通货紧缩条件下货币供应的内生性加强是货币政策有效性降低的一个重要原因，而商业银行对央行调控行为的不配合又是货币内生性增强的原因。目前我国四大商业银行的存贷款总额仍占全部存贷款总额的近70%，它们的行如何对货币政策效应有着举足轻重的影响。而目前我国四大商业银行不仅有着一般国有企业的通病，而且还存在大企业病。在1997年亚洲金融危机爆发前，四大商业银行普遍缺乏风险控制机制，形成了大量烂帐、坏帐（当然原因是多方面的）。吸取亚洲金融危机的教训，危机之后我国商业银行普遍加强了风险控制。但现在的问题是它们似乎从一个极端走到了另一个极端，即在强化风险控制的同时没有构建与之相匹配的激励机制，以致出现普遍的消极“借贷”的行为，这种行为加剧了这次的通货紧缩。究其根源，这种消极“借贷”与当初缺乏风险控制一样，都是产权制度的缺陷所致。基于此，目前理论界和银行实际部门都在探索深化国有银行改革的措施，比如，“多级法人制”、“切块上市”等等。尽管在改革的具体措施上有不同争论，但在总体改革方向上是比较一致的，那就是国有商业银行也必须建立现代企业制度，在实现产权多元化的基础上建立有效的企业治理结构。使之成为以利润最大化为目标的真正的企业。
四、深化投融资体制改革
投融资体制缺陷是我国重复建设严重、经济结构不合理和财政政策效应低下的重要根源之一。实践表明，缺乏微观指引的扩张性宏观政策往往只能大量增加存货而使资金沉淀，从而不能带来较大的乘数效应。那么如何发挥微观指引作用呢?这就需要深化融资和投资领域的改革，让市场在资源配置中发挥更大的作用，使资金流入有效益的行业和企业。改革的方向是减少政府在投融资领域的干预，建立符合市场规律和国际标准的投融资体系。具体而言，一方面要求商业银行提高贷款回报，并从外部“硬化”企业的财务预算。另一方面，则需要建立和发展新型的中介机构，尤其是高水准的专业化投资银行和基金管理公司，以识别高回报的投资项目，进行有选择的融资和投资提高投资的效益水平。不仅如此，这些金融机构可以依托市场对国有企业进行资产和债务重组，从而将国有企业改革、经济结构调整与投融资有机结合起来，造就行为端正的微观经济单位，为包括财政货币政策在内的各种宏观政策的实施提供良好的微观基础和机制。
五、提高低收入阶层的收入水平和中、高收入阶层的消费倾向
消费是驱动经济增长的三驾马车之一，无论是对财政政策乘数还是对货币政策乘数而言，都是边际消费倾向越大则乘数越大。所以提高低收入阶层的收入水平和提高全体居民特别是中、高收入阶层居民的边际消费倾向，对于提高财政政策和货币政策效应有着特别重要的意义。为此应该从以下几个方面采取措施：
1.提高农民收入，降低贫困人口比重。第一，增加对农村的财政投入，努力改善农村的自然条件、基础设施和公共服务，这是提高第一产业相对生产率进而提高农民收入的物质前提。第二，改革现行农村土地使用权的管理方法，研究农民具有固定土地使用权并可进行交换的具体方法，以促进土地的规模化经营。这是改变落后耕作方式，提高相对生产率进而提高农民收入的制度前提。第三，逐渐取消户籍制，坚决取消对农民的歧视性就业政策，彻底清除限制农民向城市流动的体制障碍，使进入城市并能在城市以合理合法方式生存的农民获得体制内生存，享受公正的体制待遇。这既是农业规模化经营的前提，也是迅速降低贫困人口比重的有效途径。第四，实行优惠（至少是公平）政策，进一步促进乡镇企业的发展，并在政府的规划及其相关政策配合下通过市场机制引导乡镇企业向一定的地域适当集中，以产生集聚效应，促进农村城市化进程。农村城市化是农民非农化进而降低贫困人口比重的最根本途径。
2.加快建立社会保障体制，引导居民消费伦理合理转变。居民对未来预期收入与支出的不确定性，是居民预防性储蓄的主要动因。居民的这种不确定性越大，预防性储蓄的比率就越高，相应地即期消费也就越少。如果建立社会保障体制，可以消除或减少居民的不确定性，使消费持久上升。同时应积极发展消费信贷，促进居民消费伦理合理转变。居民在从低收入的生存型消费转变为高收入质量型消费时，消费占其收入的比重增加，周期变长，若靠居民自己储蓄，则需要很长时间，使消费波动性较大，容易出现消费的“断层”。消费信贷的介入使居民可以“花未来的钱”，从而使居民消费结构的转变在支出上得以平缓地实现，降低消费的过度敏感性，避免消费“断层”的出现。如果说低收入阶层的消费疲软可以通过收入调节来激活的话，高收入阶层的消费疲软则只能通过供给调节来激活。应通过供给主体性质的多元化来增加有效供给，从而消除供给结构“折层”，这对启动高收入群体的消费进而提高他们的消费倾向有着不可替代的作用。
六、优化经济结构，增加有效供给
无论对于财政政策还是货币政策而言，其效应的形成机理都是通过最初的政策变量的改变进而经过该变量在一定经济结构内与其他变量的相互作用而产生的。如果经济结构不合理，即使是适当的财政货币政策也不能发挥应有的效应。
我国目前经济结构不合理突出表现在：第二产业的地区产业结构趋同、同一类型的企业低水平重复建设严重；第三产业发展滞后；第一产业现代化程度太低，劳动生产率低下。这些问题的存在，使社会总供求的结构错位，既抑制了有效需求，使得需求严重不足，又造成了大量的低效供给与无效供给，使供给相对过剩，亦即供给相对过剩与有效供给不足并存，在这种情况下，扩张需求仅依靠财政货币政策往往难以凑效，而必须通过调整结构改善供求的结构性关系来实现。调整经济结构一是要促进传统部门的产品升级换代；二是要治理低水平重复；三是要促进新兴产业部门的发展，实现产业结构的优化升级。例如促进高新技术产业的发展，促进生物工程产业的发展，促进以教育产业化和旅游产业化筹为特征韵精神产品产业的发展，使新的需求得以较快增长：四是要加大对农业的投入，提高第一产业的现代化水平；五是要减少对第三产业的准入障碍，向民间资本开放第三产业投资领域，形成有效竞争的格局，全面提高第三产业的产值比重和质量水平，以增加第三产业的有效供给。总之，只有在结构调整中，才能在形成新的供给（有效供给）的同时形成新的需求，使供求结构相衔接。这样财政投入和货币政策引致的投资增加才不会以存货的形式沉淀下来，从而为财政货币政策乘数的形成提供必要前提。
七、改革财税体制，提高政策之间的协调性
财税体制从根本上说是关于资源和收入在社会成员与政府部门之间以及在各级政府机构之间进行配置和再配置的制度安排。因为这种制度安排对社会成员的经济行为有着巨大影响，进而也通过这种影响对财政货币政策效应的形成发生作用。目前我国的税制主要是1994年在治理严重通货膨胀的背景下产生的，现在的宏观经济背景与当年显著不同，故现行税制与经济发晨不相适应的矛盾日益突出，税收政策与扩张性财政货币政策的目标取向显得极不协调，也因此降低了财政货币政策的有效性。比如现行增值税，其模式是生产型的，即是一种对投资征高税的制度，越是高新技术或者机器设备越多的大型企业，不能抵扣的税金就越多，企业税负就越重，这种抑制投资需求的税种阻碍了投资的扩大，不符合加强技术创新、优化经济结构的要求，从而也不利于提高财政货币政策的有效性。财政政策和货币政策内部各工具之间（如利率、税率、汇率）以及财政政策和货币政策之间，都应围绕宏观调控的总目标彼此协调一致、相互配合，避免相互冲突而使政策效应弱化。
【参考文献】
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货币政策论文篇9
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
货币政策论文篇10
货币政策论文篇11
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。
货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
货币政策论文篇12
(二)开放经济对货币政策的影响
从上述定义可以看出开放经济和货币政策是不同性质的两个概念,但两者之间却存在着必然的联系。相对封闭经济而言,开放经济条件下一国货币政策的制定就必然要考虑国际经济的影响。这是因为一国货币政策的实施,必须依赖于具体的经济和金融环境。换句话说,如果客观经济金融环境已经发生了变化,那么货币政策也应该相应地做出调整。20世纪80年代以来的世界金融创新、金融自由化、金融国际化等变化趋势共同改变了货币政策实施所依赖的整个金融环境。尽管市场的开放、资本的国际流动可以在微观层面上改善资源在全球范围内的优化配置,但是在宏观层面上却给政府当局制定宏观经济政策(这里主要指金融政策)带来了困惑:各国货币政策的有效性、独立性受到冲击,传统的货币政策工具显得不能适应新的金融环境,货币政策目标(包括中介目标)以及传导机制也受到了影响。也就是说,在开放经济条件下,货币政策的制定和实施都出现了一些新变化。比如,货币当局不仅要考虑内部均衡还要考虑外部均衡;在货币政策中介目标的选择上,不得不放弃总量指标(货币供应量)而转向价格性指标(利率);在货币政策操作工具上更多地依靠公开市场业务操作来实现政策目标。当然,更为重要的变化体现在货币政策的独立性和有效性方面。传统观点认为,如果实行浮动汇率制度,各国将重新获得利用独立的货币政策来影响国内实际产出水平和实现各自宏观经济目标的能力。然而,布雷顿森林体系崩溃以来的货币政策实践证明,即使是在浮动汇率制度下,各国货币政策之间的相互影响也是很大的,差异性货币政策所诱发的国际资本流动同样严重地干扰了各国货币政策的实际效果。
既然开放经济对货币政策的一系列影响是如此之大,那么,这种影响有解决之道吗?可以说自布雷顿森林体系崩溃以来的国际货币理论及实践都很好地回答了这个问题,也即货币政策的国际协调可以在某种程度上减轻这种影响,尽管国际经济学界对协调的收益大小尚无定论。
二、货币政策国际协调的理论基础
(一)货币政策国际协调的定义及前提条件借鉴30国集团1988年对国际经济政策协调所给出的概念,对货币政策国际协调的含义做出以下界定:货币政策国际协调就是“各国充分考虑国际经济联系,有意地以互利的方式调整各自货币政策”的过程。这种协调通常分为两种,即以规则为基础的协调和随机协调,前者是以各种制度为基础的,如金本位制、布雷顿森林体系和欧洲货币体系;而后者主要是指为应付某一具体事件,有关国家进行磋商后作出的、持续时间有限的特殊协议,其典型的案例是1978年的波恩首脑会议、1985年的广场协定以及1987年的卢浮宫会议等。
那么,货币政策国际协调的前提条件是什么呢?首先,政策协调一定是在利益主体(国家或经济地区)之间发生了利益冲突的条件下才会发生的合作行为。在开放经济条件下,世界经济相互联系、相互影响是一种常态,一般地理解,只要有交往就难免有冲突,那么协调就有必要。但是,这里依然存在一个问题:什么样的主体之间才需要协调呢?回答当然是大国与大国之间才需要协调,因为对小国来说存在一个谈判地位与力量问题,这里隐含的意思就是有一个协调的成本与收益的比较问题。同样地,当所有的国家都是小国的时候,一个国家实行的政策措施,对其它任何一个国家的经济运行都不会产生多大影响。其次,只有在通过冲突双方的协定或者说妥协可以使双方都获利,亦或说至少可以改善一方的境况而另一方不受到损害的条件下,协调才会发生,如果说只有一方获利,那么这种协调不会进行下去。
(二)为什么要进行货币政策国际协调
1.货币政策国际协调的现实要求———经济的相互依存性。国际经济学界广泛认为经济的相互依存性是进行货币政策国际协调的一个外在动因。按照西方经济学家的理解,这种相互依存主要体现在结构上的相互依存,经济目标上的相互依存,国家之间政策上的相互依存。笔者在这里想强调的是政策上的相互依存,即一个国家的最佳政策得以实现,更多地取决于其他国家的行动。当然我
并不否认其他方面的依存,因为政策上的相互依存是由于结构上和经济目标上的相互依存所直接引起的。
尽管在过去的几十年里,这种对外开放和相互依存为世界经济的发展带来了许多好处,比如,促进了国际贸易的发展,加深了国际资本的自由流动,从而优化了世界资源的配置。但是,不争的事实也有力地说明,国际间经济依存度的加大极大地降低了国内货币政策的有效性,并增加了世界各国的溢出效应。尽管理论分析表明,一个国家的政府可通过国内货币政策和财政政策的调整来实现其经济的内外均衡。但实际上在相互依存的国际环境中,一国货币政策的成败在很大程度上依存于其他国家的政策、行动和做出的反应。由于自的减少,其政策的作用与效力便难以预测。所以说,国际货币政策协调是世界经济相互依存不断加深的必然要求。
2.货币政策国际协调的内在动因。如果说开放经济导致各国在货币经济领域的相互联系、相互影响和相互依存日益加深,那么,当一国独立地制定货币政策就可能会对其他国家的政策运行施加显著的影响,也可能受制于它国的货币政策,通常地将这种效应称为货币政策的溢出效应(Monetarypolicyspill-overeffect)。溢出效应很早以来就被国际经济学界所认识,许多学者如哈马达(Hama2da,1974,1976,1979,1985)、米勒和萨曼(MillerandSalman,1985)、柯里和莱文(CurrieandLevine,1985)都已注意到了政策溢出效应。溢出效应可以通过多种渠道传递,一般认为主要是通过贸易渠道和资本流动渠道。以贸易渠道为例,紧缩性的货币政策可能导致进口需求下降,而其政策溢出则给予其主要贸易伙伴一个外源性的需求紧缩。溢出效应产生于各种原因,包括那些将国外政策诱发干扰的影响传递给国内经济关键宏观经济变量的各种贸易与金融联系。
在这里需要强调的是:大量的研究证明这种货币政策溢出是普遍存在的。既然货币政策溢出是普遍的,而从理论上讲,通过国际协调可以降低这种溢出效应(这已为绝大多数经济学家所承认)。那么,从这个意义上说,政策的溢出效应就是国际协调存在的一个内在动因。但是,国际协调是怎样减少这种外部性影响的呢?下面将更进一步地谈到。
(三)货币政策国际协调的基本方法———博弈论分析
从20世纪60年代开始,许多经济学家运用各种方法对各国间货币政策的冲突与协作进行了分析,并产生了运用博弈分析的战略决策方法(StrategicApproach),从而为货币政策的国际协调在方法上提供了理论依据。
博弈论(GameTheory)又称对策论,是研究理性的决策主体之间在其行为发生冲突时的决策方法以及这种决策的均衡问题,也是研究理性决策主体之间的冲突与合作的理论。其主要特征是决策主体之间的行为是直接相互影响的,因此,决策主体在决策时必须考虑其他决策主体的反应。在相互依存性很强的开放经济中,各国货币政策的外部性越来越明显,作为世界经济中的经济主体,一国的货币政策会影响到他国的社会福利函数,反过来,又受其他国家政策的影响。因此,各国货币政策的制定和选择过程就好似一局博弈。一国在制定货币政策以及实施经济行为时,不得不考虑它国的反应以及将会采取的措施,以尽可能地做出使自身利益最大化的决策,而这种决策取决于双方博弈的结果。博弈理论研究的结果显示:国际间经济政策不协调是无效率的,而通过国际间经济政策的协调可以达到帕累托效率。但需要指出的是,在短期内,协调收益的分配取决于博弈双方的谈判力量。而在长期内,随着博弈双方地位的此消彼长,原有的利益分配格局势必被打破,双方又开始一轮新的谈判与协调。
三、货币政策的国际协调是否有效
从理论上讲,通过国际货币政策协调可以实现帕累托效率,使各国的福利均接近最佳点,整体经济福利也高于非协调状态。但世界经济的现实却与此大相径庭,国际货币政策协调往往不能顺利实施,“以邻为壑”的自利行为经常发生。为何国际货币政策协调出现现实失灵呢?
首先,宏观经济计量模型的不确定性。要进行国际协调,首先要了解相关国家的经济现状,一般是根据各国所用的模型来判断各国的产业结构,在此基础上协调各国的利益。近年来,许多学者对外国货币政策会在多大程度上影响本国的宏观经济变量进行了研究,但由于使用的模型多种多样,在某些具体数值上很难达成一致结论,由此导致协调利益的不确定性,使合作协调很难形成。
其次,违约冲动带来的不确定性。即使知道国际货币政策协调能够获利,也不能保证协调的政策能够顺利实施。如果采取协调以外的政策的获利大于协调政策时的获利,就会出现免费搭车或违约行为。如果很难监督货币政策的话,那么每个国家都可以在振振有辞地证明它坚持了协议政策的同时违约,由此,出现不协调的结果将是很容易的。而且如果政策协调是在多个国家之间进行,那么违约的动机会更强。要消除免费搭车或违约行为,可以采取两项措施:一是使协调经常化,即博弈不仅仅限于一次,这样参与国就必须在背弃协议政策的预期收益与下一期对方国不合作行为的可能成本之间做出比较选择;二是引
进客观指标,完善协调政策的监督体制。
最后,政策协调中分配利益和分摊协调成本的不确定性。到目前为止,经济学者的研究结果还不能计算出成功的政策协调所带来的收益,而且对成功协调的收益分配与协调成本分摊的研究也还很少,对协调收益究竟由什么因素决定仍未达成一致意见。这样一来,即使关于协调的论证再详细,也很难为实践所接受。在这种局面下,要说服任何独立自主的一国政府,为了一些不完全归自己所有且数量不确定的国际协调收益而放弃自己的某些目标是非常困难的,因为,收益可能在任何情况下都会更多地流向其他参与国,而不是本国。尽管货币政策国际协调由于上述不确定因素的存在而出现了失灵,以及在完全信息和静态的一次性博弈的最优化假设下建立的协调模型存在着潜在的局限性,即使是在动态结构模型中也存在着政策协调障碍(比如说政策协调的连续性问题或者说可维持性问题),但是,在这里需要强调的是在不完全信息条件下权威货币当局之间彼此协调对世界如何运作的看法也许比政策协调的本身更为重要。这是因为信息交换不需要规范的政策协调,并且交换也不会使货币蒙受伴生性的损失,它可能是一个比成熟的合作本身更容易实现的目的,即使大多数实证经验显示政策协调的收益不如想象的那么好,但结果依然非常显著。根据休斯-哈利特在完全信息假设下的估计,政策协调收益对美国和欧佩克其他国家来说,大约相当于每年额外GDP增长的3%～5%和4%～6%。在这里之所以要列举这样一个数据,只是想表明一种观点:世界各国实现共同目标的奋斗轨迹与合作协定本身应该是同样重要的,也许今后世界经济发展的事实会更充分地证明政策协调在经济福利方面所产生的显著收益。四、中国货币政策的国际协调现状、存在的问题和原因以及对策研究
依据中国近20年来的改革开放实践以及一些学者的实证研究证明,中国目前已经初步具备了开放经济的特点。但是,其他国家的经验教训显示,从封闭经济过渡到开放经济是一个充满风险的过程。开放经济条件下,中国货币政策制定与执行也会同样地受到其他经济体的影响,同时也会影响到其他经济体的政策利益,既然如此,中国也应充分重视货币政策的国际协调。
(一)中国货币政策国际协调的现状、存在的问题及原因分析
1.中国货币政策国际协调的现状。中国货币政策的国际协调主要体现在以下两个方面:首先,体现在中国与国际货币基金组织等国际性组织在资金贷款、政策对话、技术援助、法律协调以及信息交流等方面卓有成效的合作。当然,中国与IMF的合作与协调更为重要的表现还在于与IMF的积极配合方面。比如在东南亚危机风波中,中国对危机所采取的“同舟共济”的态度,特别是中国政府自东南亚金融危机以来对国际社会所做出的“人民币不贬值”的慎重承诺,这种承诺为国际金融危机的缓解以及国际经济的稳定发展做出了巨大贡献;其次,体现在中国与区域性经济组织的合作与协调上,比如说,中国与亚太经合组织(APEC)的合作与协调。中国还积极参与区域性货币合作,加强了中国与亚洲各国或地区中央银行的合作,进一步巩固“10+3”(东盟10国加上中、日、韩三国,简称“10+3”)的金融合作成果,同时根据“清迈倡议”,加快了成员国之间签署双边货币互换协议的进程。目前,中国已与日本、泰国、韩国、马来西亚签署双边货币互换协议,涉及金额共计85亿美元,与其它国家的货币互换协议也正在谈判与磋商之中。在此基础上,进一步探讨了加强各国货币合作的机制。
2.中国货币政策国际协调存在的问题及原因
(1)汇率协调问题。汇率和汇率政策的协调一直是各国货币政策国际协调的核心。中国自1994年实行汇率制度改革以来,官方一再说中国实行的是有管理的浮动汇率制度,中央银行的任务就是稳定人民币汇率。但IMF认为由于人民币汇率波动幅度太小(不足±1%),因此属于固定汇率制。那么中国目前的这种汇率政策是否合理呢?如果说在1997年的东南亚危机中,人民币不贬值的承诺是为了顾全大局(因为如果中国也实行贬值政策的话,那么只会招致国际社会的报复性反应,这对各方都没有好处,只会使景况变得更糟,按照国际协调理论,这也符合其宗旨),那么,在危机过后,是否一定还要履行这种承诺呢?换句话说,中国是否要以汇率稳定作为唯一目标呢?笔者同意何泽荣教授的观点:稳定汇率是汇率政策的一个目的,但不是唯一目的。当然,这里不是说中国货币一定要贬值,只是想表明这样一种观点:中国至少应该寻求一种在国际社会能够承受的合理限度内调整汇率的机制。
(2)利率协调问题。国与国之间的实际利率差异会引起国际间的套利行为,从而导致国际资本的流动,并进而会直接影响到汇率的运动。也就是说,在国际间(特别是经济大国之间)存在利率协调问题。这里有一个问题,即是不是国外(特别是美国)利率调整了中国也应该相应的调整呢?当然不是,中国连续8次下调利率,事实上对内需的刺激并未达到预期的效果也许就是一个有力的证明。在这里要说的是,在开放经济条件下,利率变动的环境、条件、因素及其范围,与封闭经济条件下相比较是有质的区别的。由于中国目前实行的是有管理的浮动汇率制(但因汇率变动幅度过小,国际货币基金组织把我国归到固定汇率制),因此对未来汇率变动是一种静态预期;另外,中
国还没有实现资本项目的可兑换,资本是不完全流动的;更为重要的是我国目前没有实现利率市场化,没有形成一种利率的市场反应机制;所有这些因素都决定了中国利率政策从短期来说应该自主性地决定。但这绝对不是说中国不需要进行利率协调,只是说存在一个自我决策问题。
(3)中国在国际协调中的地位问题。由于获得协调利益的大小取决于协调双方的谈判力量,而这种力量从根本上来说又取决于一个国家自身政治、经济实力的强弱。中国改革开放以来,经济实力得到极大的提高,但是相对于这样一个10多亿人口的大国来说,中国的经济实力与西方发达国家相比仍有巨大差距。自布雷顿森林体制崩溃以来,在国际货币领域没有一个专门负责货币国际协调的机构(在崩溃以前是由国际货币基金组织完成),在这种背景下,由于“八国集团”在经济实力和能力上对世界经济的重大影响,因此它们在国际货币金融领域的合作与协调成为世界关注的中心,是当今世界上除IMF以外最重要的国际经济政策协调机制。尽管这种协调机制只是一种随机协调行为,但在新的统一的国际货币体系(这还需要很长的路要走)未形成之前,它不失为一种最佳选择。但是,中国到目前为止尚未被吸纳为该组织成员,这对中国在国际协调中的地位是有不利影响的。
(二)中国货币政策国际协调的对策
1.完善人民币汇率制度,积极参与国际协调。由于中国汇率市场不完善,不是有效的汇率市场,存在封闭性和垄断性,人民币汇率变动从某种意义上说体现了政府的政策取向,而无法通过市场供求关系来实现。针对目前经济现状,可以采取人民币适度贬值,刺激出口,扩大外需,拉动经济增长,缓解失业压力,与此同时积极参与国际协调,注意国际社会的反应。
2.有步骤地开放金融领域,有效管理国际资本流动,循序渐进地推进人民币可兑换进程。加入WTO,中国金融业对外开放不可避免,但中国金融业对外开放的速度取决于诸多因素,比如经济发展水平、金融体制改革进程、金融法规的完善程度、国家对金融业的监管水平以及金融机构的经营能力和竞争力。因此,中国金融对外开放应该是一个有步骤的、渐进的过程。随着经济金融开放的深入,国际资本流动将加快,由此必须加强对国际资本流动的有效管理和合理利用,建立防范国际资本流动冲击的机制。随着国际资本流动加大,必然会对资本项目可兑换提出要求。但是,人民币的自由兑换不能急于求成,应该是一个渐进的历程。
3.探索货币政策中介目标的选择,加快利率市场化改革进程。中国目前货币供应量与产出、物价之间仍然具有很大的相关性,而且可以通过利率、再贷款、公开市场操作对其加以调节。因此,中国目前仍需把货币供应量作为货币政策操作的中介目标。但是,从长期来看,也要认真探讨其他参照指标,研究新形势下中介目标的选择问题。今后几年中国应该稳步推进人民币利率市场化改革。以为货币政策中介目标的选择奠定基础。
4.加强国内金融监管,建立危机防范与预警机制。货币政策国际协调也体现在对国际金融犯罪的共同治理上。为此,中国要加强国内监管,规范银行业务,实现与国际接轨;还要积极参与国际合作,建立强大的信息网。同时,面对可能发生的金融危机,要建立危机防范与预警机制。
5.采用多种政策工具,实行政策的相机抉择,保证经济目标的实现。我们知道,一国经济内外均衡目标的实现,并不仅仅依靠货币政策,应该同时依靠其他政策,比如财政政策的配合。就是说可以寻求通过财政政策来控制经常性帐户,从而调整汇率。
参考文献:
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经济学前沿问题[M].北京:中国税务出版社,2001.
货币政策论文篇13
一、研究文献回顾职称论文
对货币政策有效性的研究,应考虑在具体货币政策操作中,实现最终目标的程度和时滞,及影响货币政策有效性的因素。陆军、舒元(2002)采用两步OLS方法考察了我国货币政策对实际产出的影响,实证研究表明货币政策在我国有效,同时预期到的与未预期到的货币都影响产出,货币政策对产出在10%的显著水平上存在非对称性效果[1]。彭方平、展凯、李琴(2008)应用非线性STSV
AR模型进行实证研究,实证研究结果表明以金融机构存贷差为流动性过剩度量指标显示,自2000年以来,我国经济明显处于流动性过剩状态。流动性过剩削弱了央行货币政策对物价水平的调控能力,但货币政策对实际产出的影响能力,反而有所加强[2]。谭旭东(2008)基于政策时间不一致性模型得出我国货币政策的有效性与政策的可信性之间密切相关,随着货币政策可信性的提高其有效性也会相应提高,因此央行实行有规则、透明度高、连贯性强的货币政策最优[3]。徐亚平(2009)基于理性预期理论分析得出稳定和引导公众的通胀预期对于货币政策的有效性具有重要意义[4]。殷波(2009)引入投资的时机效应和资产价格波动,对一般最优利率政策模型进行扩展,通过理论分析和经验检验得出近年来我国货币政策低效率的原因在于央行制定利率政策时忽略了投资的时机效应和资产价格波动,从而使利率政策对宏观经济变量系统性的反应不足,导致反周期的宏观调控效果不佳[5]。范从来、赵永清(2009)通过Granger因果检验表明自1998年以来外汇储备变动是货币数量M1变动的决定性原因,货币政策丧失部分自主性,但VEC模型显示我国货币政策自主性并没受到系统性制约[6]。在货币政策有效性研究中,Cover(1972)通过考察美国二战后的季度数据得出,正的货币冲击对产出的增加几乎没有作用,而负的货币冲击对产出则有明显的减少作用[7]。本文基于央行资产负债表的结构变化与宏观经济运行效果,运用VAR模型验证货币政策有效性的影响因素,最后总结归纳优化货币政策有效性的建议。
二、央行资产负债表结构分析
通过分析中央银行资产负债表可以更好地了解其资产业务和负债业务之间的相互制约关系,进而把握资产业务和负债业务在宏观经济调控中如何发挥功效[8];了解央行在连续时间段内,其资产负债业务量上的增减变化及资产和负债项目中子项目变化对各自项目的影响,从而分析货币政策工具实施的有效性;通过资产负债表结构和项目的变化,对央行货币政策工具的运用状况及发展变化的未来趋势加以分析和预测,形成央行货币政策规则。
基于货币当局资产负债表统计数据从资产方分析,外汇储备构成央行国外资产的主要部分,外汇储备的积累通过外汇占款的形式表现为国外资产的增加。在国外资产迅速积累的状况下,央行为了稳定货币供给控制其他非国外资产的增加,外汇在央行资产负债表总资产中稳定增长,从1999年占比39.8%积累到2009年的77%;对政府债权在2007年12月占比最高9.65%,通常月份其占比区间在2.6%～7.7%波动;对其他存款性公司债权波动较剧烈,从1999年的43.5%下降到2009年12月份的3.1%,其在央行资产负债表中的变化表明再贷款、再贴现等央行的货币政策工具的作用已明显下降。对其他金融性公司债权的比重也从2007年末逐步递减,目前在5.1%左右波动。
中国人民银行自1984年行使中央银行职能共调整存款准备金率32次,从2006年7月至2008年年末央行提高存款类金融机构人民币存款准备金20次,平均每月公布紧缩性政策措施0.7次,货币政策干预频度较密集。其中2006年调整3次至9%;2007年调整10次至14.5%且每次上涨50个基点;2008年共调整9次存款准备金率。因全球金融危机的影响,央行在2008年下半年为稳定经济增长水平将其下调至15.5%,2009年我国宏观经济稳健运行保持8.7%的增长率,央行为限制信贷规模在2010年初又上调准备金率100个基点。
从负债结构分析,最突出的变化集中变现为,货币发行在总负债中占比逐步下降,从2000年初的50.4%减少到2009年末的18.3%,央行发行的债权在总负债中占比快速增长。为了冲销因外汇储备快速积累而增加的货币供给,央行从2003年4月22日开始发行央行票据,央行票据在资产负债表负债方占比从2005年末起在20%左右小幅波动,发行规模逐步增加,在2009年末发行债券量已达42064亿元;储备货币在资产负债表中的比例也从2000年初的81%减少到2009年末的60%左右;金融性公司存款因央行近年多次上调存款准备金率而逐步增加,其占央行负债方的比重已达45%。政府存款在负债方的比重波动较剧烈,在区间5.1%～14.8%波动。
三、实证检验
(一)变量选择及数据处理
通过对央行资产负债表结构的分析,本文选择外汇(FS)、对其他存款性公司债权(LB)、货币发行(CU)、金融性公司存款(RE)、政府存款为因变量(GB),将央行票据(DB)、存款利率(RR)、存款准备金率(ZBJ)及货币供应量(M2)、居民消费物价水平(CPI)、汇率水平(ER)作为反映货币政策有效性的自变量。本文数据来自中国人民银行统计数据库及国家统计局历年统计年鉴,参考中国人民银行货币政策分析小组的货币政策执行报告[9]。为保证足够的样本,数据选择从2001年1月至2009年12月共108个样本。数据分析通过EViews7.0进行。由于数据波动较大,为消除异方差,使单位无量纲化,将部分数据进行对数化处理。本文实证研究通过回归分析和向量自回归模型两种方法验证货币政策实证对央行资产负债表的影响,进而反映货币政策有效性的影响因素。
(二)回归分析
资产负债表某一科目的变化通常受到多种政策工具的影响,本文首先运用多元线性回归模型检验各货币政策工具及货币政策目标对央行资产负债表的科目变化的作用。通过将各种货币政策工具对资产负债表科目的影响进行线性回归分析,筛选对资产负债科目影响比较显著的变量。其次进行回归分析以此得到最优的回归分析表达式。
最优线性回归分析结果总结如表1所示,外汇资产变化受存款利率和货币供给影响最大,存款准备金率和央行票据发行对其作用效果不明显;对其他存款性公司债权受存款利率、准备金率、货币供给影响较大,央行票据和汇率对其也有明显效果;货币发行主要受货币供给和居民消费物价指数影响,央行票据供给与货币发行反向变化,即央行票据可以部分回笼货币供给量,但作用效果不明显;金融性公司存款受存款准备金率、货币供给影响较大,汇率水平与其同向变化,当人民币升值时汇率水平下降,金融性公司存款也会随之下降;政府存款受货币供应量作用较大,因政府存款是中央财政的净收入,呈季节性波动,在每年最后一个月财政支出较多,对政府存款影响较大。
(三)向量自回归模型(VAR)
一般的模型仅仅只是描述因变量对自变量变化的反应,向量自回归模型(vectorauto-regression,VAR)把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型,从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列组成的向量自回归模型[10]。在某些给定条件下,VAR模型能够用来确定一个基本的经济冲击给其他经济变量带来多大影响,即其他经济变量对该基本经济冲击的响应的大小,所以VAR被公认为描述变量间动态关系的一种实用的方法。一般的p阶无约束VAR模型(记为VAR(P))具有如下形式:yt=?椎1yt-1+L+?椎Pyt-P+Hxt+?着tt=1,2,L,T(1)
式中:yt是k维内生变量列向量;xt是d维外生变量列向量;P是滞后阶数;T是样本个数。k×k维矩阵?椎1、L、?椎P和k×d维矩阵H是待估计的系数矩阵。?着t是k维扰动列向量,同期之间可以相关,但不能有自相关,不能与模型右边的变量相关。VAR模型中各变量的排序可能影响到它们度量的效应,预期不会或很少对其他变量产生影响的变量应该放到最后。通常用脉冲响应函数衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。VAR模型要求序列是平稳的,因此通过单位根检验判断各序列的平稳性,运用EViews7.0分别对各变量的水平值和一阶差分值进行平稳性检验,检验结果显示各序列一阶差分均是平稳的,表2给出了0～5阶VAR模型的LR,FPE,AIC,SC和HQ值,并以“*”标记出依据相应准则选择出来的滞后阶数,表中有超过一半的准则选出来的滞后阶数为1阶,因此将VAR模型的滞后阶数定为1阶。
通过VAR模型的参数估计表分析,可知LNFS受其滞后一期影响最为显著,准备金率的变化滞后一、二期均显著,相应央行票据、存款利率、汇率对外汇的影响不明显;央行票据受其滞后一期影响最为明显,外汇资产的系数较大但显著性不高;汇率、准备金和利率显著性均较差;存款利率受其滞后一、二期影响均显著;外汇资产、准备金率的作用也较明显,而相应汇率和央行票据的效果较差;准备金率的滞后一期的效果最大,存款利率滞后一、二期的效果也非常明显,汇率和外汇资产的变化影响不显著;汇率对其滞后一期的效果最大,而存款准备金率滞后一、二期的效果均显著,外汇资产、央行票据和利率滞后的效果不明显。
脉冲响应函数(IRF)表明第i个内生变量的一个冲击不仅直接影响到第i个变量,而且通过VAR模型的动态结构传递给其他的内生变量,最终又反馈到其本身的过程。通过对LNFS的脉冲响应函数表格的解读,央行票据在第2期达到最大值,然后逐渐下降趋于稳定在第10期时降至0.024;存款利率对LNFS的冲击在第7期达到最大值0.039,起初冲击效应较小其值仅为0.009,然后迅速增加在达到最高点后趋于稳定;存款准备金率对LNFS的起初效果为负值,冲击效果逐步上升;汇率对LNFS的冲击值起初为负值,第二期突然变为正值,随后各期缓慢下降,其值均为负值。
通过VAR模型的脉冲响应函数可知央行票据发行和存款利率对外汇资产变化的效果最明显,存款准备金率随着滞后周期增加其对外汇资产的变化效果稳步上升,央行为贯彻落实“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”的货币政策目标,在连续运用央行票据和存款准备金率的政策后,又稳步推进利率市场化改革以期形成合理的利率水平,我国自2005年7月21日实行“参考一篮子货币,有管理的浮动汇率制度”以来人民币累计对美元升值21.20%,现期人民币汇率稳定在6.81～6.85的区间内波动,上述种种政策工具对央行资产负债表项目外汇资产的变化起到了显著影响。
四、结论与建议
通过以上实证分析可知我国货币政策工具的有效性较明显,针对不同的资产负债表科目变化的主要影响因素合理搭配货币政策工具可提高货币政策的有效性。外汇资产受国内利率水平的影响较明显,其他存款性公司债权受货币供给量影响显著,货币发行受货币供给量的作用较显著,金融性公司存款对存款准备金率的变化较敏感,政府存款受存款利率影响显著。
基于以上实证分析结论提出我国货币政策有效性的改进措施。
(一)进一步提高中央银行的独立性和权威性
提高货币政策决策的独立性,即将现在作为咨询议事机构的货币政策委员会提升为决策机构,赋予其更多的最终决策权,决定汇率、利率和货币供给量,并以法律的形式确定下来,由此减少货币政策时滞。同时逐步增加学者、企业界和银行界代表参与货币政策的制定,减少货币政策委员会中政府官员的比重。通过提高货币政策的透明度增强中央银行的公信力,使市场参与主体对货币政策目标形成合理预期,从而提高货币政策的有效性。
(二)实行含有相机抉择成分的一定规则
自从中国人民银行正式履行中央银行职能以来,我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中,具有浓重的“相机抉择”特色,通过实证研究泰勒规则在我国有一定的适用性。货币政策的相机抉择性会导致公众失去对中央银行的信任,这又会引起公众行为与预期的不确定性,继而进一步加剧货币政策的相机抉择性[11]。由基德兰德的政策时间不一致性理论,相机抉择使得降低通货膨胀所付出的代价更大,加剧了经济的波动。因此,央行在货币政策制定中应该把政策规则与相机抉择结合起来,实行含有相机抉择成分的一定规则。
(三)增强货币政策灵活性及与其他政策的联动
根据经济发展的不同时期及区域经济差异,采取不同程度的货币政策工具变量。由于各地区的发展阶段和发展速度不同,应根据各地的发展状况和经济增长速度制定细化的货币政策措施,根据经济走势灵活变动政策调控重点。协调好货币政策和财政政策的关系,能够有助于基础货币的控制、降低货币当局公开市场操作的成本、提高利用中央银行融资融券回收流动性的可持续性、丰富公开市场操作工具的品种,由此增强中央银行货币政策操作的有效性;货币政策与汇率政策协调配合可以促进我国外汇储备的保值、增值,调整外汇储备的币种结构合理搭配外汇资产,减少汇率波动的潜在损失。
(四)大力发展金融市场,增强货币政策工具运用能力及弹性
提高货币政策工具的运用能力,首先要注意对各种政策工具使用方式的改进,其次应结合预期与微调,充分发挥政策工具的效用。在利率、存款准备金率以及央行票据发行的操作上,都应采取多次、小幅调整的方式,摸索最适合经济发展的政策水平,同时有助于引导人们的预期。继续扩大货币市场主体的范围,增加货币市场的交易品种和交易方式;加快发展资本市场,提高企业直接融资比重,发挥资产价格渠道对货币政策的有效传导。
(五)加快金融深化进程,完善利率市场化和汇率自由化机制
金融深化是利率发挥资本定价功能的制度条件,稳步推进利率市场化进程,发挥货币市场利率的引导功能,逐步建立以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介、由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系,减少与外国利率水平的利差空间,降低“热钱”涌入的积极性。改进外汇管理体制,扩大资本、金融账户的开放度[12];大力发展外汇交易市场,增加外汇交易品种和交易方式,根据外汇市场对人民币的供需合理确定汇率波动区间,降低人民币升值预期,以此减少套利空间。
参考文献:
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