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证券交易论文篇1
由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。
然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。
二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型
设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。
不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是
三、在有追加投资下的投资组合选择模型
一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。
我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：
，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；
，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；
，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；
三种情况下对证券组合来讲其交易费用，,故我们可以建立以下模型：其中为无风险的投资比例。
四、结束语
本文对含有买进，卖出交易费用的投资组合决策理论进行了研究，更加符合市场交易实际情况，与以前的理论模型相比，其具有更大的实际价值。有追加投资的理论决策模型，为投资者进一步投资提供了理论依据，根据市场情况适时的调整自己的投资，更好的反应了证券市场上动态投资过程，也对证券投资理论研究做了必要补充。因此，本文理论模型也同样具有重大的理论意义。
参考文献:
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证券交易论文篇2
1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率（有最低佣金）的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革（BIGBANG）后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。（张弘，2001）。
我们从世界主要国家（地区）股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。
二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响
美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。
在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越校而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�；80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：
（1）大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分（有网上交易造成佣金大幅下降的因素）。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0.7％下调到0.28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1.07％降为0.28％，机构投资者的平均佣金费率由0.42％下调到0.21％。（张弘，2001）。
（2）服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。
（3）贴现经纪商（discontbroker）应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市
场份额。
（4）竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。
（5）证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。
三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议
佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制（即进入壁垒）的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢？还是价格竞争和市场竞争（即取消固定佣金费率和进入壁垒）更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢？围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改（改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势），而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为（机构投资者和个人投资者）变动以及市场效率问题的重要方面。
反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：
（1）进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。
（2）自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。
（3）交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。
（4）经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。
（5）对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。
然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：
（1）小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；
（2）激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；
（3）交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；
（4）经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务（不再是免费提供），经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；
（5）竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。
四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整
在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国（地区）证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。
首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。
截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。
其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。
超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资
者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。
再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。
随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。
依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：
证券交易论文篇3
我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。
一、证券交易所自律监管的必要性和优势
首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。
其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。
再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。
最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。
二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题
笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:
(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。
(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。
(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。
(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。
三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考
正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:
(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。
(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。
(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。
(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。
证券交易论文篇4
值得说明的是，在我国原有的法制条件下，由于境外证券经纪人是通过我国的证券经营机构间接进入B股市场的（即所谓“特别交易会员”），其地位实际上相当于代表境外投资者买卖证券的综合投资人，故上述法律差异并未呈现出我国法律适用上的矛盾和冲突。但是在境外证券经纪人直接进入我国B股市民成为一般交易会员的情况下，上述中外法律差异将导致矛盾的外部化；这就是说，在同一境外证券经纪人以其名义持有某一B股的外观下，实际可包含着不同的被投资人或不同的信托受益投资人实质待有该B股的现实；由此还将引起法律适用的矛盾和冲突。除去资金结算与外汇管制方面的制度问题外，这些法律矛盾和冲突主要包括：我国关于证券过户交割的法律规则应当如何对兼含委托内容和信托内容的境外证券经纪关系进行适用？我国证券交易中关于持股超过5％的投资者负有公告义务的“权益披露规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到5%后再继续增持或减持一定比例时须停顿并披露其行为的“慢走规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到30%时负有的“强制收购义务规则”如何适用？显然，这些问题不解决，不仅B股市场的正常
交易过程难以合理持续，而且证券监管部门对于B股交易行为的正常监管和证券法基本规则的实现也将成为具文。
二、关于证券交易过户规则的强制性
在记名证券交易过程中，买卖证券的过户登记（俗称交割）是权利移转必不可免的重要环节和法定要件。在境外证券经纪人直接进入B股市场的条件下，该证券经纪人与投资人之间的合同约定固然对双方当事人具有约束力，但是该合同约定必然要受到我国法律两方面的制约，一方面，由于该证券交易所涉及的证券财产位于我国，该证券交易中所涉及的过户登记行为发生于我国，按照各国所普遍接受的“物之所在地法冲突原则”和“证券登记地法冲突原则”，B股证券交易过户行为和相关法律事项必然应适用我国法律的规定；另一方面，根据我国的证券法规，任何证券经营机构在成为证券交易机构的交易会员时，不仅须与证券交易所签署必要的合同性文件，接受规定的资金结算规则与会员规则，而且须与证券登记公司签署必要的合同文件，接受法律规定的过户登记规则，信息披露规则和其他交易规则之约束。不难理解，境外证券经纪人与投资人之间的合同关系实际上是建立在交易市场所在国基本法律的基础上的，只有在接受我国证券交易法制管制的前提下，境外证券经纪人才可能顺利有效地完成其交易帐户中的证券交割与资金结算，而加强并完善我国证券登记机构与交易会员间的合同法制是保障我国证券交易市场健康运行，解决B股交易中境内外法律矛盾的基础与前提。
应当说明的是，我国证券交易中过户登记规则和相关规则的强制性并不影响境外证券经纪人与境外的证券投资人形成次一级的合同关系或信托关系。根据我国与多数国家的冲突规则，此类关系的法律适用根据“意思自治原则”与“最密切联系原则”，通常以该类法律行为的设立地法、履行地法或双方当事人的住所地法为准据法。这就是说，在B股交易适用我国过户登记规则和相关规则的基础上，对于境外证券经纪人与境外投资人之间的单纯合同纠纷或情托纠纷，我国法律通常是没有适用力的，我国法院对其通常也没有管辖权，这正是B股交易过户法律通用与境外B股经纪合同关系法律适用存在差异。冲突的根源，它客观上要求我国的B股交易登记规则必须依据现行法律对此种差异加以衔接协调。
三、关于信托法在我国证券交易登记中的运用
在我国原有的证券交易登记制度中，并未考虑到信托法适用问题，这一法制被置于证券交易规则领域之外，从我国的实践来看，我国的证券投资人（包括B股投资人）只能以本人的名义委托经纪人买卖证券，证券交易的结果是将买入证券登记在本人的证券帐户，完全不存在以证券经纪人名义买卖证券而利益归于投资人的问题。此种单纯委托关系从形式上看似乎有利于维护证券交易实名制和对证券交易的监管，但由于我国对证券交易的开户行为实际上并未严格禁止“”，同一投资入以成百上千人的名义“”持股现象屡见不鲜，这就使得证券交易实名制和证券交易监管形同虚设。相反，境外证券经纪人在以间接会员身份进入我国B股市场的情况下，通常仅公示以其自身一人的名义买卖证券，而将其信托关系留待其本国法调整，由此形成某一境外证券经营机构可能以信托方式代表着众多的“衡平法上”的B股实质持有人，但在我国法律形式下和我国证券登记公司登记帐下，其全部持股人仅为该境外证券经营机构一人，而且其持股往往超越我国证券法规规定的5%的权益披露限制之状况。
笔者认为，为解决我国信托法与我国现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证券经纪人成为B股市场一般交易会员而产生的中外法律矛盾，明确B股股票的真实持有人，保障我国B股交易市场的正常运行，现行证券交易法制有必要进行以下完善。
首先，现有法规应当在原有证券登记实名帐户的基础上，增加引进证券交易信托帐户。根据我国已颁布实施的《信托法》，境外证券经纪人依法应当可以从事“以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的”买卖或者持有B股的行为。为了实现我国《信托法》上规定的权利，并明确区分境外证券经纪人他人持有B股证券、以自营身份持有B股证券以及“以自己的名义，为受益人的利益”持有B股证券这三类行为的性质和界线，应当在我国《信托法》和证券法规可以接受与可以控制的范围内，为境外证券经营机构提供单纯的交易帐户登记条件和信托交易帐户登记条件，并要求境外证券经营机构的每一项证券交易行为均应明确其具体的交易帐产；凡境外证券经营机构未履行分类登记程序或者未履行分帐户交易程序的，我国法律应当推定其B股买卖是以自己的名义。并且为自己的利益进行的自营交易行为。
其次，现行证券法规应当依据《信托法》的规定，完善旨在明确证券经纪人责任的信托登记规则及相应的公认义务规则，按照我国《信托法》的规定，“设立信托，对于信托财产，有关法律，行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，”而根据民法学原理，记名证券的权利变动在我同显然应当遵循登记要件主义之一般规则。笔者认为，民法上的物权变动规则是其他交易规则的基础，境外证券经纪人在我国从事证券经纪交易当然应遵循证券登记地的一般规则，并且应当对于维护该一般规则的实现负有报请备案义务、真实披露义务、接受监管义务、经纪担保义务等，根据我国《信托法》的规定，对于依法应当办理登记手续的信托，如当事人未予办理的，“该信托不产生效力”。本文认为该“不生效力”意指不发生中国法上的效力，但它并不影响境外当事人依据信托证书和信托产生地法解决相关的证券上利益纠纷。
最后，现行证券法规还应当完善和健全旨在保障证券信托帐户真实性与持续性的备案监管制度。信息披露制度、定期查询制度、责任制裁制度、证券经纪人“固有资产”与信托财产区别的制度等等，以确保我国信托法规则融入证券交易法制后，证券交易过程的健康正常运行。
四、关于权益披露规则、慢走规则与强制收购规则的适用
在我国证券交易法规完成了上述修改完善后，境外证券经纪人直接进入我国B股市场，成为一般交易会员的法律矛盾可以大体上得到解决，由其经纪行为所形成的证券交易实际上分解为三部分；（一）境外证券经纪人以境外投资者的证券帐户其进行的B股买卖，此类经纪行为与我国证券经纪人目前从事的单纯行为没有本质差别；（二）境外证券经纪人以自己的名义和自有资金自行从事的B股买卖，此类行为与我国证券经营机构目前从事的自营行为没有本质差别；（三）境外证券经纪人以境外投资者的信托帐户名义并为其利益进行的B股买卖行为，此类情形历来占境外经纪人业务的绝大多数，对此类行为的规范显然具有重大意义。应当说，上述法律修改与完善将为不同类型的B股投资者行为提供基本法律形式，使公示的投资者的持股结构更加趋近于事实，这对子完善和健全我国的证券投资法制具有重要的意义。
值得重视的是，在我国B股交易法制得到上述完善后，对于我国证券法规中的“益披露规则”、“慢走规则”和“强制收购规则”应当加以重新认识。
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4.速度问题将会得到解决。在今后几年里，宽带网会获得突破性发展。基于有线电视的CableModem技术、基于普通电话线路的DSL技术以及基于卫星通信的DirecPC技术等典型宽带技术的发展，将使电信能提供逼近于零时延、零接入、零故障的服务。而基于IP协议的交换技术的发展，又将使传统电信业务和网络数据业务的综合统一成为可能。由于互联网协议（TCP/IP）是电信网、有线电视网、计算机网可以共同接受的协议，因此，未来的宽带网实质上就是宽带互联网的代名词。
5.网上证券交易正在进入移动交易时代。WAP（无线应用协议）为互联网和无线设备之间建立了全球统一的开放标准，是未来无线信息技术发展的主流。WAP技术可以使股票交易更方便，通过WAP可实现多种终端的服务共享和信息交流，包容目前广泛使用的和新兴的终端类型，如手机、呼机、PDA等设备。用户通过手机对券商收发各种格式的数据报告来完成委托、撤单、转帐等全部交易手续。由此可见，未来几年基于互联网的移动证券交易市场将有巨大的发展空间。
6.网上证券交易实现方式趋向于多元化。据资料显示，目前中国家庭拥有计算机的比例还很低，但电话、电视机，传呼机和手机的拥有量却很高，截止2001年7月底，我国手机用户已达到1.206亿部，超过美国最新统计的1.201亿户，位居世界第一。因此，突破Web＋PC的网上交易模式，使投资者可以借助电脑、手机、双向寻呼机、机顶盒、手提式电子设备等多种信息终端进行网上证券交易，这是中国网上证券交易发展的必然方向。
7.网上证券交易将以更快的速度向农村和偏远地区发展。目前我国大多数县、县级市都没有证券营业部，投资者买卖股票需要到地级市，非常不方便。特别是在广东、江浙一带，许多县、镇经济发达，比如在广东南海县，一个县就有500台ATM提款机，却没有一家证券营业部。网上交易的普及，交易网络的无限延伸，将使占中国85％以上的小城市和农村居民变成潜在的股民，使很多没有条件进行股票买卖的人加入到股民的队伍中来。
8.中国网上证券交易即将面临大突破。加入WTO后，中国证券市场将变成全球证券市场的一部分，中国的股市会完全国际化，国际上的一些大券商会想方设法进入中国市场。他们不可能一家一家地开设营业厅，其策略一定是在网上，这必将促进网上证券业的发展。另外，根据美国的经验，网上证券交易量一旦超过10％，就会有一个大的突破，中国1999年整个网上交易量不到1％，去年是3％～5％，今年预计会在5％～10％左右。也就是说，近几年内我国网上证券交易即将进入最快的发展时期。
网上证券交易的发展进程与现状
我国券商最早开始尝试开办网上交易业务是在1996年底，此后一年，网上交易一直停留在观望、开发和试用阶段，到1998年才真正开始发展起来。2000年4月，证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》，对网上交易的业务资格和运作方式作出明确规定后，券商的积极性才调动起来。进入2001年以来，网上证券委托交易业务加快了发展速度。截止2001年3月末，104家证券公司中，正式开通网上交易业务的约有71家，占证券公司总数的68.27％。目前通过证监会网上业务资格核准的已达到45家。各网上券商报中国证监会的最新统计数据显示，到2001年10月底时，我国网上证券委托交易量占沪深交易所的比例已上升到5.74％；网上开户数319万户，占证券市场总开户数的比例已经达到9.7％。
我国网上证券交易的发展进程如下：·1996年底个别证券营业部开始尝试开办网上交易业务·1998年真正开始起步·2000年4月证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》·2001年以来网上证券委托交易业务加快发展速度·2001年3月末104家证券公司中，正式开通网上交易业务的约有71家，占证券公司总数的68.27％·2001年6月末当月网上委托交易量为456.19亿元，占沪深交易所6月份交易量的4.63％；网上开户数达271万户，占证券市场总开户数的8.5％·2001年前6个月网上交易累计成交金额为2022.88亿元，占前6个月证券市场的4.07％·2001年7月末网上开户数达289万户，占证券市场总开户数的8.93％·2001年8月末通过证监会网上业务资格核准的已达到45家；当月网上委托交易量占沪深交易所的5.53％；网上开户数达301万户，占证券市场总开户数的9.22％·2001年9月末当月网上委托交易量占沪深交易所的5.26％；网上开户数达310万户，占证券市场总开户数的9.46％·2001年10月末当月网上委托交易量占沪深交易所的5.74％；网上开户数达319万户，占证券市场总开户数的9.7％可见，我国网上证券交易业务已经初步呈现出可喜的指数型发展态势。券商对待网上交易的态度由三年前的投石问路，发展到今天的大刀阔斧。目前全国网上证券交易投资者户数已经接近证券市场总开户数的10％，这是一个相当可观的数字，而且更重要的是，这个数字在近几年将呈几何级的速度增长。由证券之星联合30多家券商网站对12231名网民开展的一次网上调查显示，87.96％受访者认为网上交易在二至四年内将占主导地位，四年后近八成股民会通过互联网进行证券交易，电话委托、营业大厅自助委托以及柜台委托的比例都将大幅度降低，股民获取证券信息的渠道也将会从传统媒体向网络媒体演变。
2001年5月，赛迪资讯顾问公司互联网与电子商务事业部开展了″网上证券交易调查″，共取得有效问卷556份。调查表明共有27.1％的被访者现在已经把互联网作为证券委托交易的常用途径之一。互联网成为继电话和证券公司营业部之后第三大委托方式（见图1）。电话委托已经取代传统的营业部方式成为最普遍采用的委托方式，而在不远的将来，互联网必将以更加先进的技术优势取代电话成为中国股民最普遍使用的证券交易委托方式。由此看来，在日趋激烈的竞争驱动下，我国网上证券交易很有可能在短时间内进入高速发展阶段。
网上证券交易存在的主要问题
到2001年10月底，我国网上证券交易的渗透率才仅仅5.74％。这一数据表明，网上交易在我国还只是原有委托方式的一种补充，其替代作用还远远没有发挥出来。要加快我国网上证券交易的发展速度，我们认为以下关键问题亟待解决：
1.交易费用问题。网上交易投资者要承担的全部费用包括交易佣金、印花税和通讯费用三个部分。交易佣金居高不下是目前我国发展网上交易的最大障碍。长期以来，国内券商都是根据有关法规，统一按照交易额的3.5‰收取固定比例的交易佣金，国家按4‰的税率收取印花税，因此尚不包括通讯费用的实际交易费率已高达交易金额的7.5‰。而在网上证券交易最活跃的美国，投资者通过互联网买卖股票可获得诱人的交易佣金折扣，网络券商Ameritrade甚至推出免费交易网站，不收取任何交易手续费。可以这样说，低廉的交易手续费促进了美国网上证券交易的迅猛发展。我国证券交易实行固定佣金制度，投资者很难从网上交易中获得直接利益，即使部分券商以佣金返还来吸引客户，但毕竟不公开、不规范，并且返还比例还要视客户的资金量、交易量而定，并不是所有客户都能享受到。这样就大大降低了客户对网上交易的兴趣，使得网上交易规模难以扩大。
2.网速有待进一步提高。网速太慢是CNNIC历次调查中用户认为最不满意的另外一个主要问题。由于目前上网大都采用拨号方式，线路拥挤带来的不便甚多，网上证券交易难免不受影响。在交易量较大的情况下，无论电话委托或网上委托，都可能发生线路阻塞现象，网上行情与信息的速度甚至可能比实际行情慢几分钟以上，直接影响交易完成的质量，客户可能因为行情阻塞或显示慢，下不了单或下单拿不到想要的价格。随着网上业务的增长，用户对因特网的传输速率提出了越来越高的要求。要改善目前上网慢的情况，除了增加骨干网的带宽、路由器速度和服务器的处理能力外，更大的困难在于如何提高用户接入网的传输速率。
3.网络安全性与稳定性问题。客观地说，网上交易的安全系数要高于一般传统的委托方式如电话委托等。在传统的交易方式中，客户委托数据在到达券商交易服务器之前的传输过程中是透明可读的，只要截获这些数据，就能够解读并获取客户的密码以及其他的交易数据等信息。而在网上交易中，客户的私有信息以及交易数据都是经过较长位数的加密，只有交易服务器才能正确识别这些数据，而且通过中国证监会审核并获得网上交易资格的券商，如海通证券、国泰君安、申银万国等券商均采用了安全认证（CA）机制，能够进一步加强对交易各方的身份认证，防止假冒和抵赖现象的发生。迄今为止，尚未出现由于网络安全性而引起的网上交易纠纷。尽管如此，网上证券经纪面临的最大威胁仍然是安全问题。
4.相关法律法规滞后。网上证券交易是一种新的交易方式，涉及到更复杂的利益关系，必须对参与各方的行为进行规范，这就需要更新原有的法规体系，使其适应证券市场新的发展需要。我国的证券法规本身就有待完善，在网络时代还必须解决好以下新问题：（1）无法可依问题。如网上证券交易需要诸如《数字签名法》的法律，以保证用电子签名代替书面签名的合法性，而我国尚未制定这一法律。（2）管辖权和法律选择问题。由于参与交易的投资者不受时空限制，交易者所在地点不再重要，这就对管辖权和法律选择提出了挑战。（3）相关法律的冲突问题。我国新制定的《合同法》已经承认电子合同的合法有效，且许多交易项目的结算也都是通过电子票据来完成的，而我国的《票据法》目前还不承认非书面的电子票据，所以应对两法矛盾之处进行修改。（4）网上信息披露问题。尽管我国《证券法》对有关信息披露作了相关的法律规定，但是对通过网络发送信息的合法性尚未加以严格确认，对通过网络谣言或其它扰乱证券市场秩序的行为的制裁也缺少可操作的法律条文。（5）法规上的国际协调问题。网络证券将在Intranet和作为全球交易平台的Internet上进行，这必然会使证券的跨国交易变得普遍，而各国的法律不同，发生纠纷时将存在着法律选择的冲突。
5.网上开户、网上资金划转问题。网上交易的一大优势便是打破了时空限制，这意味着办理开户手续以及资金存取都可以方便进行，只需要到身边的银行即可办理一切手续，这在国外一切都是顺理成章的事。然而，在国内却没有这么方便，投资者开户必须是本人携带身份证到证券营业部去办理。这就使广大农村居民以及所住地区证券营业网点少或根本就没有营业网点的城镇居民，仍然难以通过网上交易所带来的便利，加入到股民队伍中来。
6.个性化程度低，网上服务未能及时跟上。许多券商只是在自己或是他人的网站上建立了一个交易平台，互联网强大的信息服务功能并未发挥出来。虽然大部分券商网站在构建时也都设置了实时新闻、网上交易、专家在线、CALLCENTER、模拟炒股、虚拟社区、个人定制等一整套非常有吸引力的栏目，但实际运作中，网站提供的服务内容非常有限，原创信息很少，信息重复率高，个性化程度低，对客户的交易决策并未起到多大的作用。因此，大部分券商网站实际上只是为其网上证券委托提供了一个技术平台，距离真正意义上的证券电子商务有很大差距。此外，网络时代是信息爆炸的时代，各种信息充斥网络，如何帮助投资者有针对性的选择使用网络信息而不浪费时间，这也是一个有待解决的问题。
7.规范和监管问题。首先，我们还没有建立起一个适应网上证券交易特点的监管体系。在这一监管架构中，不仅组织结构、参与部门可能会有别于传统的证券监管体系，而且监管工具和手段也会明显不同。其次是监管依据尚不足。从目前我国的情况看，虽然证监会和相关部门对网上交易的准入和安全问题出台了一些规则，但法规制度建设还远远不适应监管的需要。有关网上交易的资格审查、网上交易的技术标准和技术体制、网上交易的信息资源管理、网上交易的市场监管都还缺乏明确、公开、统一且可操作性强的具体标准，网上安全设施也还只是由各个券商自行设定。再者，对网上交易的开放性认识不足，尚没有形成全球化的协调监管机制。
推动我国网上证券交易发展的若干建议
1.应尽快出台与《网上证券委托暂行管理办法》相配套的法律、法规。为加强对网上证券交易的管理，规范市场参与者行为，保护投资者利益，我国证监会已制定了《网上证券委托暂行管理办法》和《证券公司网上委托业务核准程序》，但从其内容来看，还只是框架性的，尚未解决网上交易所涉及的众多复杂问题，因此应尽快出台操作性更强、更具体的法规条文，完善各项技术和制度规范，保证网上交易安全可靠，为发展我国网上证券经纪业务创造良好的外部环境。
在网上交易的法规制度建设方面，美国的经验值得借鉴。20世纪90年代中期以来，美国国会陆续对互联网及互联网商务的一些具体问题制定了法案。这些法案主要包括：1.网络免税法案（InternetTaxFreedomAct）；2.网络公平法案（NetFairActof1998）；3.电子隐私权法案（ElectronicPrivacyBillofRightActof1998）；4.儿童网上隐私保护法案（Children＇sOnLinePrivacyProtectionActof1998）；5.纳税人互联网帮助法案（TaxpayersInternetAssistanceActof1998）；6.电子信箱保护法案（ElectronicMail-boxProtectionActof1997）；7.电子信箱使用者保护法案（E－mailUserProtectionActof1998）；8.互联网上禁赌法案（InternetGamblingProhibitionActof1998），等等。9.数字签名和电子印鉴法（DigitalSignatureandElectronicAu-thenticationLawof1998），本法案旨在许可金融机构使用电子印鉴技术，并相应地对1968年银行法的相关内容做修正。上述法律和法案是确保网上交易规范、有序发展的重要条件，我国应加快网上交易的法制建设步伐。
2.加强监管，建立符合网上交易特点的监管体系。网上证券交易在许多方面有别于传统证券交易方式，出现了许多新特点，引发了许多新问题，对原来基于传统证券交易方式而建立的监管体系提出了新的挑战。因此，在网上交易的监管上，一是要加强调研，尽快全面了解新的监管对象；二是要根据新的需要，分步骤修订或补充原来的监管体系，例如统一对网上交易系统认证的标准，对IT公司介入证券类服务的责权进行清晰的界定；三是将券商网上交易委托系统的运行情况纳入对券商的现场监管范围之内，定期进行检查；四是根据互联网技术发展趋势，要求券商及时提高网络运行的安全性；五是教育和引导投资者正确认识网上证券委托可能存在的风险；六是坚快打击利用互联网进行证券犯罪的活动。此外，鉴于网上证券交易在地域上的无限制性，应该充分考虑到对跨国境证券交易可能带来的潜在问题进行监管和处置的复杂性，及早对相关问题进行研究，并积极参与在该问题上的国际合作，找到妥善解决问题的方案。
3.国家应从战略高度，促成金融证券业与电信、IT业的技术与业务合作，统一规划，分工协作，提高网上交易的时效性、安全性和稳定性，并大幅度降低总体交易成本。电信行业的发展与合作，对网上交易的推动具有重要意义。从网络数据传输方面看，急需电信部门扩展信道带宽，提高线路传输速率。
网络安全是必须引起各方面高度关注的另一个重要问题。尽管目前尚未出现安全方面的大问题，不过一旦网络安全失控，不仅会对整个行业带来毁灭性的打击，甚至对社会秩序也将产生连锁的负面影响，因此其严重性不可低估。目前几乎所有券商的网络操作系统使用的都是他国产品，因此加强国内网络安全产品的研制与开发意义十分重大。就目前来看，国产网络安全产品发展很快，但券商的网络安全意识优待进一步提高。在系统建设的安全措施方面，笔者认为管理层应在两个方面从严把关：一是根据技术进步和黑客手段的变化，及时修订或提高信息安全技术标准；二是协调全国网络安全产品的研究与开发，并强制性规定使用符合安全要求的国内网络安全技术和产品，不能各行其是。
交易成本问题是另外一个阻碍我国网上交易快速发展的致命因素。这也是一个跨部门问题，需要合作解决。只有大幅度降低电信行业的各项收费，才有利于证券经纪业网上交易的发展。要推动我国网上经纪业务的发展，必须大幅度降低包括投资者上网开户接入费、网络接入费与使用费、上网计时或包月费用等在内的各项通讯费用，并在券商经营成本不断下降的同时，要有步骤地降低网上交易手续费。
4.引入保险机制，保障投资者切身利益。尽管券商的网上交易系统采用了多项安全措施，但投资者对网上交易仍然存有诸多担心。为此，我们应在依靠技术进步，不断强化安全保密手段，打击利用互联网进行证券犯罪的同时，与保险公司合作，开发对应的险种，为投资者投保，通过保险机制的配套工程来消除投资者的疑虑，树立投资者对网络安全的信心，建立保障投资者的切实可行的运行机制。据笔者所知，目前国内还没有一家保险公司备案登记开展网络信息安全方面的保险业务。而国外保险公司早就意识到开拓网络安全保险市场的重要性，在一些发达国家和地区，包括互联网保险在内的高科技保险业务正成倍增长。英国和美国的一些保险公司已经推出了″黑客保险″业务，著名的网上证券经纪商ETrade为每个交易帐户免费提供高达1亿美元的保险，这项措施极大地增加了投资者通过ETrade网站进行网上交易的信心。
5.券商应转换经营理念，以客户需要为中心，提供个性化的市场信息服务。互联网的出现使证券服务的方式和服务内容发生了重大变化。以高层次、智能化、个性化服务为特征的信息咨询服务巳成为券商之间竞争的关键。目前我国网上交易的价格竞争缺乏必要的制度环境，不能公开以降低手续费来吸引客户。因此，跨越价格竞争阶段，提前进入网上服务和差别信息竞争，以客户需要为中心，提供个性化的市场信息服务是必然的选择。以目前互联网的技术手段，券商不仅在信息咨询上可以向客户提供一对一的个性化服务，还可以在理财服务上为客户定做产品。如建立客户关系管理系统（CRM），积极拓展与客户的关系，强化全方位的理财服务。通过客户关系管理建立客户关系档案，只要客户一上网，经纪人就可以根据其家庭背景、投资历史品种、财力和投资偏好，为其度身定制一套投资计划或组合；依据网上交易特点对原有业务流程进行重新设计，如开拓客户应答中心、24小时全天候服务、实时大势分析；根据客户的不同层次，设计多元化的产品，提供个性化服务，满足不同客户的需要。
证券交易论文篇6
一、制度创新——中国证券市场成长的动力
当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。
外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。
这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。
二、证券信用交易及其效应分析
证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。
1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。
（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。
（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。
2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。
3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。
三、我国证券信用交易制度的模式选择
进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。
1．信用来源。
证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。
我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。
在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。
2．监管模式。
证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。
（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。
证券交易论文篇7
内幕交易虽说是证券市场的问题，但从其性质上讲，是被看作国家的问题对待的。特别是在美国，将内幕交易作为社会性的恶行对待。通过研究美国证券方面的法律法规，我们可以归纳出关于内幕交易的几条主要规定：
(一)《1934年证券交易法》第l0条B款
尽管该款并没有直接地运用“内幕交易”字样，只是规定任何人在买卖证券时，使用或运用“任何操纵的或欺骗的手段或设计”违反了公共利益或者保护投资者利益而制定的规则和规章都属于违法，但该内容却是最早关于禁止内幕交易思想的反映，后该款被美国司法机关引用作为处理内幕交易行为的“母法”。
(二)规则10B一5
规则10B一5是美国证券交易委员会依据《1934年证券交易法》而制定的，在美国被称为RULE10B一5。该规则规定：凡直接或间接利用州际贸易的任何手段或工具，利用邮寄或全国证券交易所的任何设备的人，在下述情况下均属于违法：(1)运用任何手段、计划或技巧从事欺诈；(2)对重要事实的任何不实之述，或对于依当时情形判断使该陈述不致产生训导所必须的重要事实不为陈述；(3)在买卖任何证券时，从事对任何人造成或将造成欺诈或欺骗效果的任何行为、业务或商业活动。
(三)《内幕交易制裁法》和《内幕交易与证券欺诈执行法》
内幕交易屡禁不止的一个重要的原因就是对内幕交易行为的处罚过轻。鉴于此，美国1984年制定了《内幕交易制裁法》，将行政惩罚金增加到所获利润的三倍，加重了证券交易中的故意违法行为的刑事责任。为了加强对违反内幕交易法律行为的，美国国会在1988年制定了《内幕交易与证券欺诈执行法》。
在日本的法令中，关于内幕交易的规定颇多，且涉及许多细节，难以一一列举，但主要方面有：
1关于交易对象有价证券的规定。日本《证券交易法》第166条将其规定为“上市公司等的特定有价证券”，其具体内容由政令做出规定，是在证券交易所上市的证券，或店头买卖有价证券：(1)附担保或无担保的公司债券(除普通公司债券之外，还包括可转换公司债券，附新股认购权公司债券)及表示股票或新股认购权的证券或证书；(2)外国法人发行的证券或证书中有(1)中所列举的有价证券的性质者等。
2．关于内幕人员的规定。内幕人员包括上市公司(包括该上市公司的母公司)的高级职员、人、雇员及其他的从业人员、拥有账簿查阅权的股东(《日本证券交易法》第166条1项1号、2号、5项29条之二、167条1项1号、2号)。准内幕人员，主要是指监督官厅的职员等，基于法令对该公司有调查权、报告书的受理权等权限者，也包括与该公司缔结契约者及进行缔约的协商者在内。此外，其他虽不是内幕人员，但作为信息的受领者，因为其所处地位，从内幕人员或准内幕人员接受其知道的重要事实的传达者，也是作为限制的对象。
3．关于重要事实。日本《证券交易法》规定了股票等的发行、资本减少、股份的回购、股份的分割、利润分配、合并、营业转让或受让、解散、新产品的商业化等具体事项以及灾害、业务上的损害、主要股东的变动等等。这些事项的变动，会对投资者的判断产生显著的影响，是当然的重要事实(《证券交易法》第166条第2项)。此外还规定了准重要事实。例如，作为与公司业务有关事实，业务协作及其解除、破产申请、新事业的开始等，这些事实也在政令中做了规定(日本证券交易《旅行令》28条、29条)。
4．关于自我监管。日本独特的自我监管值得一提一日本证券业协会制定了《有关协会会员的投资劝诱、顾客管理等规则》(《公正惯例规则9号》13条、21条)和关于防了内幕交易之原则》。在日本．各证券公司都在此基础上制定了公司内部规则，完善了自我监管体制。证券交易所为了防止内幕交易，也进行日常买卖管理，一旦发现可疑的交易时．提醒进行该交易的会员注意．要求其报告情况(东京证券交易所《有关有价证券买卖交易等的审查规则》第3条2号、4条4号、5条l项和2项)。另外，对上市公司规定了披露有关重要事实的义务(东京证券交易所《上市有价证券的发行者的通行等有关规则》)，关于该重要事实的内容、披露时期等．较之《证券交易法》的规定更为严格。可见，在加强自我监督方面，日本是操作最为严格的国家之一。
二、美日规范内幕交易行为原则及法律责任比较
在美国，经过一个世纪的理论探索和立法实践，内幕交易的归责理论不断发展、完善，迄今为止，占主导地位的理论有以下两种：
(一)戒绝交易或公布消息理论
20世纪80年代以前，美国对内幕交易案件一直采用“戒绝交易或公布消息理论”。该理论的观点是：在公司“内幕人员”得到未公开的重要消息而有意买卖该公司的证券时．他只有两种选择，一是在交易市场上公布这个消息，然后进行交易；二是不得从事该公司相关的证券交易。事实上，第一种选择很难办到。在大多数情况下，内幕人员往往无权甚至被禁止公布消息。所以内幕人员在得到未公开的内幕消息时，他只能不从事任何相关的证券买卖，否则就构成违法行为。该理论是建立在美国公司法“信用义务原则”基础上的，即公司的董事、监事、经理及职员和公司内有控股权的股东作为公司的受托人对公司负有直接的信用义务，受托人应忠诚地运用其权利，为委托人谋利益。因此，他们有义务将有关公司的任何真实情况向股东报告。如果内幕人隐瞒重要信息，并与交易对方的股东进行证券交易，即违反了“信用义务原则”同时也构成了对投资人(股东)的欺诈。另外，为扩大“戒绝交易或公布消息理论”的适用范围，美国联邦法院判例指出，如果内幕人员将消息透露给第三者，只要接受消息者知道或有理由知道“内幕人员将由此得到任何形式的利益”，即使内幕人员没有参加交易，也是违反了对公司的信用义务，并与第三人构成共谋。
(二)私用内部消息理论
实践中发现“戒绝交易或公布消息理论”适用范围过窄由于仅从对公司的信用义务理论角度来分析内幕交易行为，从而内幕交易行为人只局限在对公司负有信用义务的董事、监事等传统的内幕人上，而无法涵盖传统内幕人员以外的内幕交易行为。例如：某人由其父(公司内幕人员)处无意得到一内幕消息，便利用该消息到证券市场上买卖公司的股票，按照“戒绝交易或公布消息理论”则因为主体的不合格而不能追究该行为人的责任。为避免这种漏洞，美国证券交易委员会又发明了一种新的理论——私用内部消息理论。该理论适用于公司的经纪人、律师、承销商、会计师、相关银行职员、新闻记者等，以及与上市公司内部人员或上述人员有密切联系者。该理论认为：任何人因为正当的理由而取得“内部消息”，如果为了个人利益而利用这种消息在市场上进行交易，则违反了当初取得信息时所负有的不该用该信息谋利的义务，因此构成欺诈。该理论将从事内幕交易的行为人视为消息的“来源者”，一般发生在雇用和被雇用关系、亲属关系以及临时的商业伙伴中。?肖息来源者将内幕消息透露给行为人，是基于一种工作上的便利和对对方的信任，而行为人实施内幕交易，则违反了这种信任。因为如果不存在“信用关系”，任何人在法律上都没有替别人保守秘密的义务。对行为人给予行政处罚是世界各国管制内幕交易的主要手段在美国．对行为人给予三种行政处罚：(1)请示法院对行为人禁止令，禁止行为人继续进行违反证券法的活动；(2)对行为人没收违法所得，并处以行政罚款；(3)禁止行为人担任上市公司董事或高级职员，吊销证券商的从业资格。在美国法律中，刑事责任规定较为严厉，美国对内幕交易行为人最高可判监禁l0年，这在世界各国法律规定中，是最高的。至于民事责任，美国司法判例中已形成了确定受害人范围的“同时交易规则”，即在证券市场中与内幕行为人同时为相反交易的善意投资者，是内幕交易之受害人。确立了这一规则，就保证了认清证券市场内幕交易行为的受害者，为保证受害者索赔确立了法律依据。
日本在其最初的立法中，内幕交易行为是不受刑事制裁的。自昭和63年(1988年)《证券交易法》修改后，才将其作为受刑事处罚的行为。进而，通过平成9年(1997年)的罚则完善，更加强化了这一点，即违反《证券交易法》第l66条l项或3项，167条l项或3项的规定者，将被处以3年以下的徒刑或300万日元以下的罚金或二者并处。上述规定较之《证券交易法》l57条规定的违反禁止不正当交易的行为及159条规定的违反禁止操纵市场等的行为，被处以5年以下徒刑或500万日元以下罚金，量刑规定得轻。对此，日本法学界的解释是，因为在违反内幕交易规定的场合，从确保规定的实效性的观点考虑，是从行为的形式违反规定的角度，对其处以刑罚。如果加重刑罚时，相应地也必须严格适用范围，那样势必会导致内幕交易复杂多样的要件相互交错，由于解释上的困难，在实际中反而会缩小可能防止内幕交易的范围。
另外，根据日本《证券交易法》第207条的规定，法人的代表或自然人的人、从业人员等，实施了与该法人的业务或财产有关违法行为时，在行为人之外，还规定了对有关法人或自然人也同样处以l亿日元以下罚款，即所谓被称之为“两罚规定”的内容。这是日本法律中独有的一项规则，该规则对于督促法人和自然人对其雇员加强监督，以减少犯罪具有重要意义。
三、对我国证券市场立法的启示
在我国，行政处罚也是管制内幕交易的主要手段。《证券法》第l83条规定，对内幕交易行为人可以“责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款”。另外，1997年证监会的《证券市场禁人暂行规定》对包括内幕交易在内的证券违法行为规定了新的行政责任，即证券市场禁入上市公司和证券经营机构的高级管理人员、证券交易服务机构的业务人员以及其他证券业专业人员有内幕交易行为的，证监会将视情节认定其为市场禁入者，禁止其在一定期限内从事证券交易。可见，我国立法对内幕交易行为规定了较完备的行政责任。
证券交易论文篇8
内幕交易是指掌握内幕信息的人，为获取利益或减少损失，利用内幕信息进行证券交易的行为。内幕交易是一种典型的证券欺诈行为，在很大程度上危害着证券交易安全．因此各国的公司立法、证券立法都努力对此实施强有力的法律规制。我国《证券法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等证券法律、法规对内幕交易也作出了相应的规制。但是，考察我国证券法律、法规，其规制体系中只注重公法手段的运用，强调追究内幕交易人的刑事责任和行政责任，由于诉讼主体资格、举证责任的承担、损害赔偿数额的确定等方面的原因，立法者对内幕交易中的受害者没有给予足够的关怀，致使我国内幕交易法律规制体系中私权救济手段空缺。我国有学者认为川：“刑罚和行政处罚重在遏止和打击内幕交易行为，恢复正常的证券市场秩序，但不能对内幕交易受害人提供足够的法律救济，使得侵害人与受害人之间已经失衡的利益关系难以恢复平衡。因此。只有对受害人进行民事救济，将侵害人的非法所得用于补偿受害人的损失，才能真正和彻底实现法律的公正和正义。”
一、建立证券内幕交易损害赔偿制度的法理分析
在所有的商业交易中，证券交易最具有风险性和投机性，作为证券交易中内幕交易受害人，对证券市场上的风险应该负有预期责任．再加上正常股市价格波动造成的损失与内幕交易造成的损失竞合，在技术上难以区分，因此有人主张，对内幕交易受害人不作赔偿．把这部分损失理解为其应当承担的投资风险．与此同时，对侵害人处以高额的罚款、罚金甚至科以刑罚，以维护正常的交易秩序，从而保护众多投资者(当然也包括内幕交易受害人)的利益。作者认为，对内幕交易受害人是否应该给予私权救济，换言之，认识构建内幕交易损害赔偿制度的法理基础．应该基于对内幕交易行为性质的准确理解和把握。
(一)内幕信息
内幕信息的界定，对于认定内幕交易是否成立具有至关重要作用。依我国现行法律规定，内幕信息指“涉及公司的经营、财务或者对该公司的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。由此可见，判定内部信息的标准有二：1．未披露标准。未披露即信息尚未公开，信息是内幕人员之外的人无法公开得到的信息；2．重要性标准。内幕信息并非指尚未公开的所有信息，只有那些重要的、足以对公司证券市场价格造成重大影响的尚未公开的信息才称之为内幕信息。
(二)行为主体
内幕交易的行为主体是指掌握了内幕信息并利用内幕信息进行证券交易的人。从理论上讲，凡掌握了内幕信息并据以进行交易的人都应成为内幕交易规则的适用对象。它包括：公司内部人员、通过职业关系或合法途径获得内幕交易信息的公司外部人员，以及通过其他途径、手段获取内幕信息并进行交易的非内幕人员。由此可说，该行为主体不限于公司内部人员，而且在实践中其范围呈现日益扩大的趋势。从我国《证券法》第67条、第68条以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条、第13条等的规定来看．内幕交易行为主体包括内幕人员和以其他途径获得内幕交易信息进行交易的非内幕人员。
(三)行为条件
内幕交易必须以掌握内幕交易信息的人不当利用信息为要件。至于具体的行为方式．根据我国现行法律规定及学理解释。主要包括以下几类：一是内幕人员利用内幕信息买卖证券或建议他人买卖证券：二是内幕人员向他人泄露内幕信息．使他人利用该信息进行内幕交易：三是非内幕人员通过不正当手段或其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或建议他人买卖证券；四是非内幕人员向他人泄露内幕交易信息，使他人利用该信息进行内幕交易。所谓“不正当手段”可以理解为骗取、套取、偷听、监听、窃取等。因此，行为人是否利用该信息进行交易并非构成内幕交易的必备要件，即并不要求非公开信息与交易行为之间有因果关系，只要内幕信息掌握者存在“不’当利用信息”之情况，即成为内幕交易的责任主体。
(四)主观心理
内幕交易行为应以主观故意为条件，即明知行为违法却仍然为之，具体包括故意隐瞒内幕信息并据此进行证券交易和故意向他人提供内幕信息或窃取内幕信息并据此进行证券交易的两种情况。在这里．主观故意仅仅指行为人明知行为违法而为之的主观心态．“营利动机”并不构成内幕交易的必备要件。因为即使内幕信息掌握者没有营利动机，也不排除交易相对人因内幕信息掌握者滥用内幕信息而受损的可能。因此，西方国家提出的“缺乏营利动机、因必要而交易、交易真正理由与获利或避免损失完全没有联系”等抗辩。不能成为阻却违法理由，对此应采取严格责任原则进行客观归责，只要内幕信息掌握者不当利用内幕信息进行交易并给他人造成损害，就应该承担损害赔偿责任。
综上所述并根据最高人民法院《关于贯彻民法通则若干问题意见的通知》第68条关于“一方当事人故意告诉对方当事人虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方做出错误意识表示的，可以认定为欺诈行为”的规定．我们可以认定内幕交易行为是一种典型的证券欺诈行为。《民法通则》第58条、第61条规定：“欺诈行为无效”，“民事行为被确定为无效或者被撤消后，当事人因该行为取得的财产，应当返还给受损失的一方。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失”。
二、建立证券内幕交易损害赔偿制度的现实分析
(一)关于诉讼主体资格问题
谁有权利提起损害赔偿之诉及向谁提讼是内幕交易损害赔偿制度设计中的一个重要问题。对这一问题迄今仍有争议。内幕交易中受损的公众投资者无疑有权提起赔偿之诉．尽管如此。确定谁能当：。原告仍是实务中难以把握的问题。因为股份公司尤其是上市公司股东身份具有极强的变动性．有的现在还持股，有的可能在公司证券停牌前已经将股票卖出而失去了股东身份，而且很难证明股东利益受损和内幕交易有直接的因果关系。笔者认为，难以操作并非不可操作，我们可以借鉴吸收甚至移植美国立法和司法实践中的“同时交易学说”。该学说认为．只要内幕交易人隐瞒信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，即便现在丧失了股东身份．也可以通过证券交易所电脑终端存储的交易记录来甄别过去曾有的股东身份及交易损失，这在理论上和技术上都是可行的。
与上述问题相关联的是，受害者有权向谁提讼或寻求救济。实施内幕交易行为者成为责任主体当不存在理论障碍．问题是．上市公司可否成为被告并对受害者承担责任，对此人们有很大的意见分歧。传统理论认为：能够成为原告和被告的应当是证券交易的主体，上市公司不参与交易，所以不能成为被告。在美国证券交易委员会诉德克萨斯海湾硫磺一案中，被告即以此理由提出抗辩，认为它与交易无关，但法院拒绝采纳其主张，反而认为，在非面对面的证券交易的情况下．内部人不需要做任何说明，相反公布相关信息的义务主体为上市公司。可见．公司在特定情况下，也应该成为责任主体。笔者认为，对此应从严把握，“特定情况”应包括上市公司没有直接向公众信息或有意误导公众投资者等情形。当然，上市公司在对受害人实施救济后，当有权向内幕交易直接责任者追偿。
(二)关于举证责任问题
基于传统观点，对侵权行为追究损害赔偿责任时．受害者必须严密地证明加害行为与损害事实之间的因果关系。但是，由于证券交易特点所决定，提起损害赔偿诉讼的原告，在证明损害事实与内幕交易行为之间因果关系上存在较大劣势和困难。因此，民法中关于因果关系的规定和民事诉讼中有关举证责任的规定很难适用于内幕交易损害赔偿问题。在此，笔者主张借鉴国外审判实践中采用的举证责任倒置或因果关系推定原则。如果被控者无反证证明投资者损失是由其他原因造成，将推定事实上的因果关系存在，被控者承担赔偿责任。这样无疑为受害者主张权利提供了便利，也符合实质正义的要求。
证券交易论文篇9
[论文正文]：
2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
（一）证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。
在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
（二）证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
（三）证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
（一）美国
作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。
（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。
（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。
（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
（二）日本
日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1。有关法律规范
与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2。有关资格限制
（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。
（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。
（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。
（三）我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1。有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。
（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。
（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。
（一）海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
（二）海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。
（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。
注释
陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。
[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。
[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。
[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。
[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
证券交易论文篇10
从上述简要回顾及证券交易印花税的实施情况来看，我国证券交易印花税可以说代表着我国的证券市场税收政策，就政策角度分析，我国的证券交易印花税具有以下几个明显的特征：
第一．虽然在当时特定的情况下，借鉴香港对证券交易征收印花税的做法及时推出我国的证券市场税收政策很有必要，值得肯定，但是政策具有明显的临时性特征，因此，在政策制定实施后，在不同时期还根据实际情况作了相应的调整和完善，如《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》未能涉及股票之外的证券品种，因而1997年之后按照《证券投资基金管理暂行办法》批准成立的新基金交易是否应征收印花税，就缺乏明确的政策规定，为此财政部和国家税务总局不得不了财税字[1998]55号公文——《关于证券投资基金税收问题的通知》进行补救，规定对投资者买卖基金单位在1999年底前暂不征收印花税。到了2000年，财政部和国家税务总局又以补充规定的形式对基金单位是否征收印花税作了说明。因此，我国以证券交易印花税为代表的证券市场税收政策总的来说还很不完整，尚处于探索阶段。
第二．证券交易印花税的作用不仅仅是取得财政收入，而且在一定程度上还被赋予了调控证券市场的作用。自1992年开始实行证券交易印花税政策以来，证券交易印花税收入以年均大约120%的速度增长，收入规模由1992年的3.35亿元，增加到1997年的250.01亿元，占工商税收的比重也由最初的0.13%一度上升为1997年的2.90%，近两年虽然有所下降，但也还保持在2%的水平。因此，证券交易印花税的财政职能应该说还是发挥的比较好的。同时，证券交易印花税还被赋予了一定的调控职能。如1997年5月10日，针对1996年10月以后股票市场出现的暴涨（上证综合指数涨幅达120%，深证成份指数涨幅达340%），国务院决定将印花税税率由3‰提高到5‰，以抑制过热的股市。1998年6月12日，为了摆脱股市长期低迷的状态，国家又决定将印花税税率由5‰降至4‰。虽然由于政策的时滞性等原因，提高印花税税率时，股指并没有马上应声而落，而是迭创新高；降低印花税税率时，股票市场在一段时期内疲软依旧，税收收入依然停留于低迷期的水平，但是证券交易印花税税率的升降成了传递管理层调控意图的一种方式倒是不争的事实。
第三．制定政策时缺乏前瞻性，造成了一些意想不到的结果。在政策出台的1992年，我国实行的还是财政包干制，因此政策中未对印花税的管理权限和税收收入的划分作出规定。之后，1994年推行的分税制财政管理体制将印花税划分为地方税，但具体操作中是由两家交易所所在地的税务机关征收，然后按50%的比例与中央分享，因此，实际成了一种共享税。这给两家交易所所在地的地方政府带来了可观的财政收入（据统计，1999年上海市来自证券市场的税收收入达到150.32亿元（其中证券交易印花税收入136亿元），居上海市财政收入之首3）。同时，由于1997年8月14日之前，上海和深圳证券交易所在行政上分别隶属于上海市和深圳市两地方政府。因此，在地方利益的驱动下，两地交易所曾出现争夺企业上市与追求高额成交量的过度竞争，使得一级市场股票发行价愈来愈高，二级市场非法融资炒作股票的现象严重，最终致使股市过度投机，“泡沫化”现象严重。之后，虽然将证券交易印花税的分成比例调整为中央88%、地方12%，并且于1997年8月14日将两家交易所改为接受中国证监会直接领导，但两家交易所争夺企业上市与追求高额成交量的竞争依然在某种程度上存在。
第四，证券交易印花税体现的是多重政策目标。在我国当前有关证券市场税种并不完整的情况下（我国并未开征资本利得税、遗产和赠与税等与证券市场有关的税种），证券交易印花税在某种程度上成了其他税种的替代税种，被赋予了多重政策目标。如我国当前的证券交易印花税除了规定对因买卖而转让的股票征收印花税以外，还规定对继承、赠与等非交易转让的股票也征收印花税，而此类非交易转让股票本应属于遗产与赠与税等财产税的征税范围。另外，我国当前的证券交易印花税还被赋予了调节市场参与者收入的作用，而这本应是资本利得税等所得税的职能范围。因此，虽然从税制角度看，我国当前的证券市场税收制度是以证券交易印花税为主的“单一税制”，而不是包括交易税、所得税、财产税的“复合税制”，但证券交易印花税所体现的证券市场税收政策却是多重的政策目标。
二．我国证券交易印花税的现状
虽然国家税务总局（当时称国家税务局）和国家体改委在1992年联合下发的文件要求对股票的买卖、继承、赠与（通常是通过二级市场转让）征收印花税，但是根据对证券市场通常的分类方法，我国证券市场除了主要的二级交易市场之外，还包括一级发行市场及特殊的“一级半市场”，而对于通过一级市场发行股票及通过“一级半”市场转让股票如何征税，《通知》则没有明确规定。实际上，对于以上述形式发行及转让的股票并不是不征税，因为《印花税暂行条例》中有关的税目对此作出了征税规定，只不过适用税率不同罢了，因此，如果将我国现行的证券交易印花税视为独立的税种，它应该包括以下税制规定（当然其中很多内容只能说是政策规定）：
（1）对溢价发行股票的税收处理。按照有关的企业财务制度规定，企业在一级市场溢价发行有价证券，由此取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目，不征所得税，但该笔资金作为企业自有资金，应按“营业帐薄”税目课征万分之五的印花税。对于溢价发行股票的购买者，则没有征税规定。
（2）针对各省的柜台交易市场（或称之为一级半市场）以及北京的NET和STAQ市场中的交易，交易双方应按产权转移书据分别交纳万分之五的印花税。
（3）对二级市场交易的股票（包括A股和B股），按证券市场当日实际成交价格计算的金额，由交易双方当事人分别按4‰的税率缴纳印花税。但是，根据国发明电（1999）1号《国务院关于调整B种股票交易印花税税率的通知》，自1999年6月1日起，B股印花税税率由4‰下调为3‰。
（4）对于在上海、深圳证券登记公司集中托管的股票，在办理法人协议转让和个人继承、赠与等非交易转让时，其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。（详见国税发[1997]129号《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》）
结合我国证券市场的现状，我们认为，从税制规定的角度看，我国当前的证券交易印花税存在以下缺陷：
第一，虽然从收入归属、征收管理等方面来看，证券交易印花税可以说是个独立的税种，但是有关该税种的制度规定并不存在一个统一的行政法规或法律规定，而主要分散在一些部门规章、国务院通知等政策规定之中，存在用政策规定代替法律规定的缺陷。因此，就该税种而言，其法律依据是不足的。因为《中华人民共和国印花税暂行条例》所列举的税目，并不包括与股票交易相对应的税目和税率，一般认为实际操作套用的是《印花税暂行条例》中的“产权转移书据”税目，但《印花税暂行条例》中的“产权转移书据”税目指的是“财产所有权和版权、商标权、专利权、专有技术使用权等转移书据”，并不包括《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》所指的“股权转让书据”。即使认为对股票交易征收印花税借鉴（或套用）的是对农业特产收入征收农业税的处理模式，作为部门规章的《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》也无“资格”对作为行政法规的《印花税暂行条例》作出补充规定，对农业特产收入征收农业税作出补充的规定至少也是以国务院第143号令的形式颁布的行政法规，而不仅仅是以“国税发[1992]137号”形式的公文。因此，从这个角度来说，我国当前证券交易印花税的法律依据是不足的。
第二，征税范围过窄。作为证券市场中的主体税种，证券交易印花税的征税范围应该覆盖整个证券市场中的所有证券品种。我国证券市场中的证券品种可以从两个角度来界定：一是《中华人民共和国证券法》的有关规定；二是证券交易所中实际上市交易的证券品种。根据《中华人民共和国证券法》第二条的规定，适用我国《证券法》的证券具体包括“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”，但不包括政府债券。而在我国主要证券市场之一的上海证券交易所，上市交易的证券品种则包括A股、B股、国债现货、国债回购、企业债券、金融债券和基金等7类。但是，我国的证券交易印花税只对A股和B股课征。因此，无论从《证券法》的角度，还是从交易所实际上市交易的品种角度来看，我国现行的证券交易印花税征税范围都过于狭窄。如果说开立该税时正处于我国证券市场发展的初期，由于受证券品种单一限制或者说有意将交易额尚微不足道的股票以外的其他证券（主要是国债和企业债券）排除在外还有一定理由的话，那么伴随着我国证券市场结构的完善，伴随着其他证券品种交易额的显著增长（据统计，1998年，国债、基金等证券品种的交易额已在沪、深两地交易所的总交易额中占据了“半壁江山”），还将其排除在征税范围之外，不仅有违税负公平原则，而且还使得证券交易印花税不能全面调节证券交易，阻碍了其杠杆作用的发挥。
第三，税率不统一、不连续。从我国现行证券交易印花税的制度规定来看，该税种对股票和国债、企业债券、基金（对这些证券品种的交易是免税的）实行的是不同税率，并且单就股票而言，也根据不同种类股票及其转让方式适用不同税率，如自1999年6月1日起，我国对国内社会公众股（A股）和境内上市外资股（B股）就适用不同的印花税税率（A股为4‰，B股为3‰）。虽然从政策角度来看，这可能体现的就是一种差别对待的政策意图，但是从税法的角度看，这就显得税率不统一、不连续了，不仅不符合税收公平原则，而且也显示出我国证券市场税收的不连续性和不稳定性。
第四，对证券交易印花税性质及其收入归属的规定不明确。虽然我国当前对证券交易征收的税收在名称上称为印花税，但是与作为凭证税的印花税不同，证券交易印花税实际是种行为税，也就是说，从税制的角度分析，我们完全可以把证券交易印花税视为一个独立的税种（财政统计也往往将证券交易印花税收入单列一个项目）。但是，作为独立税种的证券交易印花税应该属于中央税、地方税还是中央地方共享税，国家对此就未能作出明确规定，而当前的实际做法是证券交易印花税收入由中央财政与地方财政按照88%：12%的比例分成。
第五，证券交易印花税的征税范围和遗产与赠与税存有交叉。现行证券交易印花税的征税范围不仅包括交易转让股票，而且还包括继承、赠与等非交易转让股票，虽然从征管的严密性（我国并未开征遗产与赠与税）看，作这样的规定是合理的，但所谓的“交易税”却对非交易行为征税似乎并不合理。从税制角度看，当前的证券交易印花税与遗产与赠与税在征税范围方面存有一定的交叉。
图一：证券交易印花税收入情况（单位：亿元）
图二：证券交易印花税占财政收入比重的变化
如上图所示，虽然从证券交易印花税的绝对额以及其占财政收入的比重来看，证券交易印花税可谓近期增长最快的税种之一，但是，证券交易印花税的增长前景是否就“一片光明”呢？证券交易印花税能否成长为税制结构中举足轻重的税种呢？笔者对此并不持乐观态度。并且，我认为从长远来看，我国的证券交易印花税到一定阶段以后可能将缺乏继续大幅增长的可能。因为，众所周知，税收收入应该等于税基乘以税率，而我国证券交易印花税无论在税基还是税率方面都不存在大幅增大或提高的可能：
首先，就税率而言，以下因素的存在将使得我国证券交易印花税税率不断下降，而不是上升：第一，我国现行的证券交易印花税税率较之世界平均水平已高出许多：我国目前的证券交易印花税名义税率虽然为4‰，但由于对买卖双方双向征收，因此实际税率为8‰，而世界各国的平均水平一般为0.1‰---6‰，并且是单向征收。我国经济不断溶入国际社会的总体趋势必然要求我国的证券交易印花税税率逐渐实现与国际接轨。第二，从国际比较来看，为了提高竞争能力、防止资本外流，世界各国普遍存在调低证券市场印花税（证券交易税）税率或免征印花税的趋势。据报道，为了应对国际金融市场的竞争，确保香港的国际金融中心地位，香港区政府财政司司长曾荫权在2000年3月8日公布的新一年财政预算案中就对调低证券印花税税率作了说明，调低印花税税率已成定局。为了与香港竞争，新加坡也准备取消证券交易印花税。同样，为了与美国和欧洲的金融市场相竞争，降低交易成本，日本也于1999年4月1日起取消所有交易的流通票据转让税和交易税（相当于我国的证券交易印花税）。第三，当今一些发达国家，如美国、英国，由于认为证券交易印花税（证券交易税）将提高资金成本，减少市场的流动性并会降低证券价值，改变资金结构和投资有价证券的种类5，因而纷纷停征此税。从长远来看，随着我国证券市场的不断成熟及投资理性的增强，证券市场中的投资理念必将取机观念，此时，证券市场的流动性将成为市场的“生命线”，因此有碍证券市场流动性的证券交易印花税也将被削弱甚至取消。
其次，就税基而言，证券交易印花税的税基应该是成交金额，而成交金额应该等于市场规模（流通股数）、换手率（成交股数/流通股数）和股票市价的乘积，也就是说，证券交易印花税的税基至少受上述三方面因素的影响。在我国，虽然证券市场的规模必将不断扩大，但是随着我国证券市场的成熟及投资者投资理性的增强，证券市场的年换手率应该会呈下降趋势（我国当前300%—600%的换手率无疑偏高），因此，我国证券市场规模扩大对证券税收增加的影响将在很大程度上被年换手率的降低这个减小税基因素所抵消，这将制约着我国印花税的增长。这可以从我国证券交易印花税从1997年以来增长乏力的现象中得到映证（如图三所示，我国证券交易印花税收入增长率自1997年以来呈下降趋势）。
最后，由于证券市场的价格受人们心理预期的影响，因而波动通常较大，这在一定程度上将影响证券交易印花税收入的稳定性。虽然我国证券交易印花税从绝对额而言呈不断上升之势，但从相对额来看，并不能保持稳定的增长势头，如图三所示，我国证券交易印花税年增长率变化幅度较大，并且近两年呈现出下降趋势。证券交易印花税这种收入的不稳定性决定了它不可能成为我国税制结构中的主体税种，或在财政收入占据重要地位。
图三：证券交易印花税年收入增长率单位：%
通过上述分析，笔者认为，我们对证券交易印花税的收入功能应该有个客观的认识：自开征该税以来，证券交易印花税虽然收入增长较快，但其增长潜力有限，并且从证券交易印花税占财政收入的比重来看，它只能说是个小税种，同时，考虑到其收入的不稳定性，可以预测证券交易印花税不可能在我国税收收入中占据主导地位或重要地位，不可能成为我国税制结构中的主体税种，因为证券交易印花税与证券市场的交易频繁程度有关，而证券交易的频繁程度在不同时期是不确定的，这就决定了证券交易印花税收入也是不稳定的，收入不稳定的税种不可能在税制结构中占据主体地位，或在财政收入中占重要地位。
第二章从证券税制的发展趋势看证券交易印花税的未来
三．我国证券税制的发展方向及其制约因素分析
国家应该以税收方式参与证券市场，这一点似乎并没有什么疑义。但是，应该承认的是证券交易印花税仅仅是国家参与证券市场的一种方式，而绝不是唯一的方式。为了从整体上把握证券交易印花税在证券市场中的作用，我们有必要首先对整个证券市场税收政策以及证券税制作一分析。通过比较分析，也许能得出一些单纯分析证券交易印花税所看不到的结论。然后，本章将对两类主要的证券市场税收政策工具——证券交易印花税及证券所得税（主要是资本利得税）对证券市场的经济影响作一番理论分析，从而，试图得出一些较有远见的结论。
一．证券市场税收政策简介
国家应该以税收的方式参与证券市场分配，因为：首先，我国证券市场的主要功能之一就是为上市公司从资本市场筹集资金。据统计，1997年我国上市公司从深沪两市筹资920亿元，1998年由于受市场环境影响，上市公司筹资数额有所下降，但也达到746亿元，1999年筹资金额逾900亿元，这有力地支持了我国国有企业的改革。如果我们把证券市场的筹资功能视为一种“公共产品”的话，那么它也必须负担“公共产品”的价格-----税收，所以证券市场必须为国家提供税收；其次，由于证券市场在优化资源配置的同时也进行着社会财富的再分配，因此国家税收也有必要参与证券市场的分配，从而达到一定的社会目的；其三，从世界各国来看，对证券市场课征税收也是各国政府的共有之举，因为政府对证券市场如何课税往往能传递政府的某种政策意图，从而能起到调控证券市场的作用。在明确了税收应该参与证券市场之后，接下来的问题就是政府应该如何参与证券市场的分配，也就是政府应实行什么样的证券市场税收政策。政府应实行什么样的证券市场税收政策，往往是由政府参与证券市场的政策目标决定的。
（一）证券市场税收政策目标
政府通过税收方式参与证券市场当然是为了实现特定的政策目标，不同时期、不同形势下，政府在证券市场中的税收政策目标可以不同，但概括而言，政府在证券市场中的税收政策目标一般包括以下内容：
第一，筹集财政收入。政府实行证券市场税收政策的首要目标就是筹集财政收入，这在任何国家、任何时期都是相同的。如1990年美国国会计划对除国库券以外的所有金融交易征收5‰的证券交易税，其主要原因就是期望通过该税筹集财政收入，据估计该税种如果得以开征，在征税的前五年内将带来577亿美元的税收收入6。虽然后来考虑到征税的负面影响而最终使得征税计划搁浅，但不得不承认其所能筹集的财政收入是相当可观的。在我国，政府实行证券市场税收政策的目标之一也是为了筹集财政收入。回顾我国证券市场的发展历程，可以看到，随着我国证券市场的发展壮大和实力增强，证券市场在筹集财政收入方面发挥着应有的作用，以证券交易印花税为例，1991年至2000年2月，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1067.16亿元，其中1997年提供的证券交易印花税达到250.76亿元，1998年提供的证券交易印花税达到215.75亿元，1999年提供的证券交易印花税达到250.01亿元。进入新世纪后，由于市场交易活跃，2000年前两个月国家征收证券交易印花税就达83.58亿元。因此，取得财政收入是政府实行证券市场税收政策的基本目标之一。
第二，调节资金流向。我们知道，税收的基本职能包括两点，一是聚财，二是调控。就证券市场而言，政府实行特定的税收政策，除了达到筹集财政收入的目标以外，还期望证券市场税收政策能达到调节资金流向的目标。政府通常通过规定不同种类证券适用不同税率来引导资金流向，从而达到优化资源配置的目标。如我国对股票交易征收4‰的交易印花税，而对债券和基金的转让则暂不征收印花税的规定就理论而言可以达到鼓励资金流向债券和基金交易的目的。再如，我国对个人取得的股息、红利征收20%的个人所得税，而对国债利息等则免征个人所得税，这一规定有利于达到促使资金流向政府债券，从而降低政府融资成本的目的。
第三，控制交易成本，调节交易频率。在证券市场中采取合理的税收政策能够达到控制交易成本的目标，因为，众所周知，证券交易成本主要由手续费和印花税（证券交易税）组成，其中手续费通常是可以或明或暗地机动的，而税收则具有固定性和刚性，不能轻易地变动，因此在司空见惯的股市“对敲”行为中，印花税就成为这一行为的主要成本，成为主管部门控制“对敲”行为的有力工具。同时，税收政策的变化如税率的提高或降低能改变交易成本，进而能达到鼓励投资、抑制投机或鼓励交易的目的。同理，在证券市场中采取合理的税收政策能够达到调节交易频率的目标，例如国家通过对不同持有期限的证券出售所得规定适用不同的税率，能够起到促使投资者延长持有证券周期的作用。如德国对长期性资本利得（6个月以上）免税，但投机性资本利得全数课税；瑞典对长期性的资本利得（持有2年以上）60%免税，而短期性资本利得全数课税；芬兰、挪威税法也规定只对取得后5年、2年内出售的证券利得课税，而在此期限之上的证券利得则免税，这无疑有利于促使投资者延长持有证券的周期。
第四，维护社会公平。自亚当·斯密以来，公平原则通常被列为税收诸原则之首。税收公平原则通常包括两层涵义：一是税收本身应该是公平的，二是税收应该能对社会不公平现象进行调整，并促进社会公平的实现。税收本身的公平要求按照纳税人的负担能力课税，具体说，相同纳税条件下的同类纳税人应当交纳相同的税收；不同条件下的纳税人应交纳不同的税收。前者就是所谓的横向公平，后者就是所谓的纵向公平。相对于税收本身的公平是一种事前的公平而言，社会公平可以说是一种事后结果的公平，也就是说，无论纳税人从国家提供的公共产品中受益的多寡，无论纳税人获取收入机会的大小，也无论纳税人的税收负担能力有多大，国家课征税收之后的结果应该有利于缩小人们的收入差距，从而实现社会公平。税收本身的公平可以说是出于效率原则的考虑，因为如果税收不能公平地对待纳税人，那么税收将损害纳税人的积极性，从而不利于经济效率的实现。在证券市场中，税收本身的公平要求税收采取比例税率的形式，因为比例税率要求对相同条件的纳税人课征相同的税收，这是符合税收的横向公平的。如证券交易税通常对证券的卖出方卖出证券所取得的收入课征某一比例税率的税款，具有相同收入的纳税人交纳了相同的税收，这是符合税收横向公平的；同时，具有不同收入的纳税人交纳了不同数额的税款，这是符合税收纵向公平的。但是就结果而言，课征比例税率的证券交易税通常不能缩小纳税人的收入差距。如某位“大户”与某位“散户”都在10元分别买入某只股票10,000股和1,000股，并都在20元卖出，“大户”获得收入200,000元，“散户”获得收入20,000元，此时他们分别获利100,000元和10,000元，获利之比为10︰1。现假设对他们分别课征5%的证券交易税，则他们的税后利润分别为90,000（100000—200000×5%）元和9,000（10000—20000×5%）元，获利之比还是10︰1。可见，“大户”与“散户”之间的收入差距并不能因征税而缩小。为了实现税收的社会公平目标，政府通常采取累进税率的税收政策。在证券市场上，政府通过税收政策实现维护社会公平的作用主要体现在所得课税和财产课税上。累进税率的证券所得税政策能调节不同纳税人的收益或所得水平，能缓解利益分配悬殊，维护社会公平。财产税对某些财产征税有弥补所得税不足的作用，因而也是实现社会公平的保证。
（二）证券市场税收政策工具（证券税制的分类）
政府为了实现特定的政策目标，需要依赖一定的政策工具。政府在证券市场中运用的税收政策工具就是有关证券市场的各类税种及其制度规定，因此本文所指的证券市场税收政策工具就是所谓的证券税制。正如证券市场税收政策存在多重目标一样，实现政策目标的证券市场税收政策工具（证券税制）也不只有单一税种。根据不同的分类方法，证券市场税收政策及其工具可以作不同的分类：
1．根据税基选择的不同，证券市场税收政策可以分为证券市场流转税政策、证券市场所得税政策以及证券市场财产税政策。所谓的证券市场流转税指的是以证券市场上的流转额（交易额）为税基的税种，如我国现行的证券交易印花税及国外普遍开征的证券交易税等都可以称为证券市场流转税。所谓的证券市场所得税指的是以证券市场上的所得额为税基的税种，来源于证券市场的所得包括买卖证券的差价所得、债券利息所得、上市公司分配的股息红利所得以及红股所得等。对来源于证券市场的所得，多数国家并不设立独立的税种来征税，而是在个人所得税、公司（企业、法人）所得税中作出有关的征税规定，有的国家将证券买卖差价所得列为资本利得税的征税项目7。所谓的证券市场财产税指的是以有价证券为代表的财产为税基的税种，具体说也就是遗产与赠与税等财产税种。
2．根据税负能否转嫁为标准，证券市场税收政策工具可以分为直接税和间接税两类。所谓的直接税，是指纳税义务人同时也是税收负担者的税种，通常认为所得税和财产税是直接税；所谓的间接税，是指纳税义务人不一定是税收负担者的税种，大部分流转税都属于间接税，如增值税、消费税等流转税通常认为税负能转嫁，因而是间接税。但是，就证券市场而言，证券市场中的流转税具有特殊性，虽然诸如印花税或证券交易税等税种是对流转额课征的税种，属于流转税，但是其税负转嫁情况比较特殊。在印花税或证券交易税只对卖方课征的情况下，虽然法律上订有纳税义务人，但税收负担者既有纳税义务人，也有纳税义务人的交易对象，也就是说，就这类税收而言，税法是对交易背后具有税收负担能力者课税，但谁是税收负担者并未事先加以预定，而是由交易过程中的实际情况来定的8。在印花税或证券交易税对买卖双方同时征收的情况下，一般认为此时的税收负担并不能转嫁，而是构成了交易的成本。因此，此时的印花税或证券交易税应该属于直接税的范畴。总而言之，证券市场中的税收（包括流转税、所得税和财产税）基本上都属于直接税，也就是说，税收纳税人与税收负担人通常是同一的，这种特殊性为政府利用证券市场流转税政策调节证券市场收入分配提供了理论依据。
3．根据证券市场的分类，证券市场税收政策工具可以分为一级市场税收、二级市场税收和股息红利税收三类。一级市场税收主要是对股票发行征收印花税或注册税（我国目前尚未实行），这里的股票发行包括新股的发行，也包括配股或送股（红股）等方式；二级市场税收主要包括对股票和债券交易征收的交易税和对股票市场所得征收的所得税（或资本利得税）；股息红利税收是指对股东取得的股息、红利是否征收所得税的问题。
通过上述分析，我们知道，与政府在证券市场中存在多重税收政策目标相适应，政府的税收政策工具通常也是多元化的，也就是说，一套完整的证券税制应该是包括流转税、所得税和财产税，涉及一级市场、二级市场的复合税制。但在我国，由于对证券买卖差价所得暂不征税，因此，在上市公司分红较少的情况下，证券市场所得税可以说是块空白。政府在证券市场中可以运用的主要税收政策工具就是证券交易印花税。
对于证券交易印花税，应把握其特殊性。我们认为，证券交易印花税既可以归为证券市场流转税，也可以归为直接税的范畴。这就是我国证券交易印花税的特殊性。一方面，从我国的证券交易印花税是就流转额征税这一特点来看，它应该属于证券市场流转税，并且，从计税依据、征税方式等方面来看，我国的证券交易印花税实际就相当于国外的证券交易税（关于印花税与证券交易税到底有什么区别，本文第三章将对此作出说明）。流转税的性质决定了我国的证券交易印花税具有征收成本低、稽征压力不大等优点，因而单从收入的成本效益分析，该税应该属于一种“良税”；另一方面，由于证券交易印花税的税负一般很难转嫁，属于直接税范畴，因而，当提高或降低印花税税率时，国家能直接减少或增加投资者的收益，这就使得该税也能具有某种调控作用。
（三）证券市场税收政策工具所能发挥的作用比较
虽然上述对证券市场税收政策工具作了整体分析，但是值得注意的是不同税收政策工具所能发挥的作用是不同的。一般认为，证券交易印花税等流转税能控制交易频率，调节资金流向，但在维护公平方面却作用不大。证券所得税以调节投资者的利益差别为主，能较好地实现税收对证券市场的调控作用，但由于所得税税制较复杂、征管成本较高、税收收入有限等原因，其调控作用的发挥往往也因此而受限制。另外，由于减免税等因素存在差异，不同的证券所得税所发挥的作用也是不同的，如对长期利得免税，将有利于鼓励投资，却不利于资本的流动，而若取消这一措施，则会起到助长短线投机的作用。证券市场中的财产税通常只具有取得财政收入和维护社会公平作用，而对调节资金流向及控制交易成本、调节交易频率等却无能为力。各种税收政策工具的不同作用可以用表列示如下：
表二：不同税种在证券市场中作用的比较流转税所得税（实行差别税率）所得税（实行无差别税率）财产税
取得财政收入√√√√
调节资金流向√√
调节交易频率√√√
维护社会公平√√√
注：“√”表示具有该项功能
（四）我国证券税制（证券市场税收政策工具）的缺陷
我国现行证券税制以证券交易印花税为主，在实现政策目标方面存在以下缺陷和不足：
1．在调节资金流向和优化资源配置方面，我国证券税制显得相对薄弱，主要体现在以下两方面：第一，印花税只对可流通A股和B股交易课征，而对其他证券品种如法人股交易、基金交易、期货交易等则没有统一的征税规定，这不仅不利于税收公平原则的实现，也不利于优化资源配置；第二，由于证券税收设计不合理，导致各种证券之间的利率结构不合理，不利于正确引导资金流向。如我国目前规定对企业债券利息所得课征个人所得税，而对国债、金融债券则免税，结果使得风险较大的企业债券课税后的收益率反而低于低风险的国债，造成风险和收益的不对称，如1998年6月国家电力公司发行的三年期债券利率为8%，扣除个人所得税后实际利率为6.4%，而同为1998年6月发行的国债利率为7.11%；再如1998年8月至12月发行的三年期企业债券威海电厂年利率为6.93%，扣除应负担的个人所得税后实际利率为5.544%（6.93%╳（1—20%）），而同期发行的三年期国债利率为5.85%9。这实际扭曲了资金价格，其结果将是扭曲资源的有效配置。
2．在维护社会公平方面，我国证券税制也没能发挥应有的作用。据报道，自改革开放恢复建立证券市场以来，我国证券市场已培养了成千上万个的百万富翁、千万富翁甚至亿万富翁，并且证券市场每天还在进行着财富的再分配，不断扩大着社会收入差距。当然这种现象在某种程度上是国家允许的，也是合法的，但是不得不承认这与税收未能有效发挥维护社会公平作用的现状有关：首先，对作为买卖证券差价收入的资本利得，虽然企业要纳入所得额缴纳33%的企业所得税，但个人却暂缓征税，这在某种程度上成为了拉大社会收入差距的源泉；其次，对股息、红利等证券投资所得，我国规定对个人一律按20%的边际税率征税，实行的是比例税率，但比例税率实际并不能缩小高收入者与低收入者之间的收入差距；再次，我国由于尚未开征遗产与赠与税，因而未能对无收益所得（存量所得）课税，不能实现社会个体在竞争中的“起点公平”，这也成为社会不公平的一个重要原因。
我们认为，我国当前的证券市场税收政策存在上述缺陷，主要原因是由于我国的证券税制不完善，具体说由于我国尚未开征资本利得税（对居民个人买卖证券所得以特案方式决定暂不征税）及财产与赠与税，对证券投资所得课征的所得税也十分有限，因而起不到应有的调节作用。我国当前的证券税制以证券交易印花税为主，可以说是“单一税制”，这与我国证券市场税收政策的多重目标不相适应，因此，不可避免地在一定程度上存在用证券交易印花税代替所得税及财产与赠与税实现证券市场税收政策目标的缺陷。如我国对买卖证券资本利得暂不征税的情况下，现行证券交易印花税对买卖双方双向征收实际是出于调节市场参与者收入的目的；在我国尚未开征遗产与赠与税等财产税的情况下，现行证券交易印花税规定对继承、赠与等非交易转让行为征税实际起到了代替遗产与赠与税的目的。虽然现行证券交易印花税的有关规定体现了一定的政策意图，但应该明确的是仅仅依靠这一个税种肯定是不能实现所有的政策目标的。
二．证券市场税收政策工具的经济效应分析
通过上述分析，我们知道证券市场税收政策工具应该是包括流转税、所得税、财产税的复合税制，而我国当前实行的证券税制可以说是单一税制，主要缺陷就是过于依靠以证券交易印花税为代表的流转税，存在用流转税代替所得税的缺陷。以下将对证券交易印花税和证券市场所得税的经济效应作一比较，从而对这两类政策工具有更深刻和更合理的认识。
（一）证券交易印花税在证券市场中的经济效应分析
我国的证券交易印花税相当于国外的证券交易税。从国外的分析资料10来看，虽然也有观点认为该税具有减少市场波动、减少过度投机和增加税收收入等预期收益（如斯蒂格里兹就认为，证券交易税能减少外部消极因素，并能在整个经济中培育一个更有效的资源分配体系），但主流观点却是认为该税种的负面效应要超过其正面影响，证券交易税对证券市场的负面效应主要表现在以下几点：
第一，扭曲有价证券和资金结构。由于证券交易税将改变持有或发行不同证券的相对成本、市场净值及证券的供给与需求，因而资本市场的资金结构和投资有价证券结构也将改变。同时，由于证券交易税对不同证券的影响是不同的，因而最终将产生市场扭曲。美国的一项实证研究表明，如果开征证券交易税，那么发生最大扭曲的是那些具有短期性和交易频繁的证券品种，影响额将高达3,500亿美元。正是基于上述分析，美国国会在1990年预算谈判中计划对除国库券以外的所有金融交易征收5‰的证券交易税方案最终被取消。
第二，提高资金成本，降低市场流动性。征收证券交易税的必然结果是提高交易成本，而根据研究表明，交易成本与投资者要求的投资回报率呈正相关关系，也就是说，交易成本越高，投资者要求的回报率也将越高。从而，开征证券交易税的必然结果就是提高筹资成本。如美国对拟征收5‰证券交易税的研究结果表明，这将使得交易成本提高9%--11%，并使得新发行证券的市场要求投资回报率每年上升0.1%---1.8%，从而大大抬高了筹资成本。同时，征收证券交易税将影响金融资产的流动性。
第三，税收负担缺乏公平。美国学者G．威廉认为，证券交易税的税收负担必将更多地由广大公众承担，而不仅仅是投机者和盲目交易者，因而证券交易税将打击直接和间接权益人，因为税收负担不是被全部纳税人平均承担，那些持有较多金融资产和投资风险较小证券（如蓝筹股）的投资者要承担更多的税收负担。
从经济效应角度分析，证券交易印花税可以说是负面影响较大，上述负面影响是美国、英国、日本等发达国家纷纷取消证券交易税的重要原因之一（当然，证券市场间竞争的加剧也是导致发达国家取消证券交易税的重要原因）。因此我国用证券交易印花税在某种程度上代替证券市场所得税实现特定的政策目标很可能是得不偿失的。
（二）所得税11在证券市场中的经济效应分析
证券市场中的所得实际包括证券投资所得和证券交易所得两类，在此，我们将主要分析证券交易所得课税的经济效应，从而正确认识其对证券市场的影响。
我国证券市场似乎存在一种“恐税情结”。记得1994年1月28日，新出台的《个人所得税法实施细则》第九条规定：“对股票交易征收个人所得税的办法由财政部另行制定，报国务院批准执行”，正是这条涉及股票交易所得税的条款，引起了证券市场的轩然大波，沪深股市应声而落，分别跌至1993年以来的新低750点和199点。为了稳定市场信心，财政部和国家税务总局专门为此发了“安民告示”，宣布1994年和1995年对股票转让所得暂不征税。之后，财政部和国家税务总局于1996年2月9日和1998年3月30日分别下发了财税字（1996）12号文和财税字（1998）61号文，规定对1996年及1997年1月1日之后转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税。虽然我国对证券交易所得暂免征税，但笔者认为，对证券交易所得税的经济效应及其对证券市场的影响应作深入分析，而不能单纯由于市场的“恐税情结”而作出免征证券交易所得税的决定。
其实，对于所得税的经济效应，我们应作全面的分析，而不能只见其降低投资收益的经济效应，不见其降低投资风险的效应。就理论而言，如果所得税存在充分亏损抵销规定，即允许投资者用一个时期或一种资产项目发生的投资亏损冲减其另一个时期或另一种资产项目取得的应税投资收益，那么投资者个体将可能被诱使持有更多的风险资产12。以下我们试图用经济学原理对此作出说明。假设某一项证券资产有几个可能的收益率Zi，对应的概率为Pi，则其预期收益为：
Y=∑PiZi
其中，∑Pi=1。同理，风险就表现为一项资产的预期损失：
r=-∑QiLi
其中，Li表示损失，Qi是对应于这些损失的概率（DomarandA.Musgrave,1944）。这样，如下图所示，投资者的偏好可以用无差异曲线U1、U2表示，而投资者机会线OP则反映了投资者风险和收益的组合。
在图中，从原点向P移动时，意味着持有风险资产的份额将按比例增加。OP线与无差异曲线的切点就表示投资者选择的风险承担点。当不存在税收时，投资者选择A点，而OA/OP表示其持有的风险资产与无风险资产的比例。当对其收益征收比例所得税t时：（1）如果采用“充分损失补偿”税制，则收益减少为Yn=（1-t）Y，且风险同样减少为rn=(1-t)r。这意味着机会线OP等比例地缩减为OQ，但由于斜率不变，效用最大化点仍为A，不过此时的A点表示的风险资产比例较原机会线下的已经有所增大。这说明：在充分损失补偿税制下，投资者个体将诱使持有更多风险资产，而对整个社会而言，其对资产收益与风险的偏好不会发生改变，也不会改变整体的资产组合。但由于国家受财政收入的制约，通常很少采用上述“充分损失补偿”税制，而实行“非充分损失补偿”税制，其影响就完全不同了。（2）若采用“非充分损失补偿”税制，则意味着收益降为Yn=（1-t）Y，风险则保持不变rn=r，这在图中即表现为机会线OP被斜率较大的OP`所取代，从而产生新的效用最大化点C。因此，在投资者承担风险具有正的需求收入弹性条件下，C点所代表的风险资产组合一定会小于原有的A点风险组合。这说明：“非充分损失补偿”税制下的所得税会降低人们对风险资产的需求，且税率越高，风险资产的吸引力就越低。
根据上述对资本利得税经济效应的分析，我们认为对证券交易所得是否应课税不能只看到其减少投资收益从而抑制投资的效应，还应该考虑其降低投资风险从而鼓励投资的效应。以资本利得税为代表的证券市场所得税如果设计恰当往往具有降低证券市场风险的作用，因为在允许亏损冲抵收益的情况下，政府实际成为了投资者的“合伙人”，投资者具有收益时，政府可以通过征税分享收益，而投资者具有亏损时，政府可以通过其盈亏相抵而与其分担亏损13。正是由于政府的参与，人们投资于证券市场的风险程度下降了。此时，政府可以通过灵活运用所得税的政策手段来对市场进行结构调节。因而政府调控市场的职能可主要依靠证券市场所得税来发挥（实践证明我国用证券交易印花税代替证券所得税对市场进行的调节并不十分成功），而要使调控职能得到发挥，就必须首先建立起一套完整的证券市场所得税。就我国而言，当前情况下，最迫切的就是实现对证券交易所得的征税，这不仅是维护社会公平的需要，更是完善证券税制，发挥政府调控职能的需要。
三．我国证券税制的发展方向及其制约因素分析
由上述分析可知，证券交易印花税仅仅是政府参与证券市场分配的一种形式，而绝不是唯一的形式。虽然无论就收入规模还是调控作用来看，证券交易印花税都可以说是我国证券税制中的主体税种，但是，笔者认为这种主体税种的地位不可能是“一成不变”的，随着我国经济的发展、政府政策目标价值取向的转变以及我国总体税制结构的变迁，证券交易印花税在证券税制中的地位也必将发生改变。
（一）我国证券税制的发展方向
从世界各国证券市场税收政策的实践来看，发达国家比较注重维护社会公平并且税制较完善、征管水平较高，因而通常以所得税为主，发展中国家比较注重增加财政收入和控制交易成本并且由于税制并不十分完善、征管水平不高，因而通常以流转税为主。从发展趋势来看，证券市场税收政策基本遵循由以流转税为主到以所得税为主的规律。与此相适应，笔者认为，我国证券市场税收政策选择也应由近期的注重流转税政策转向更加注重所得税的政策，这是因为：
第一，随着经济的发展、金融深化程度的加强以及经济结构的变迁，经济生活中对“效率”与“公平”的判断和选择也必将发生转变，由现阶段的“效率优先，兼顾公平”转向更加注重经济公平及社会公平的实现，或者说转变为“公平优先，兼顾效率”。与这种政策目标排序的转变相适应，我国的整体税制结构也必然会由以商品课税为主转变为以所得课税为主的“公平型”税制结构格局。这种政策目标排序的转变及税制结构的变迁反映到证券市场上，必然会要求强化所得税调控功能及维护社会公平的职能，从而实现社会公平的政策目标。
第二，虽然现行的证券交易印花税也有调控的作用，如1997年5月10日为了抑制过热的股市，国家决定将印花税税率由3‰上调为5‰，1998年6月12日为了摆脱股市低迷状态，国家又将印花税税率由5‰下调为4‰，但是应该明确的是印花税的调控作用与所得税发挥的调控作用是不同的。具体说，印花税的调控作用通常只能以调高或调低税率的方式来发挥，而税率的调整影响的是整个证券市场的参与者，因此印花税的调控作用从更大程度上说是一种总量的调整，或者说反映的是政府对证券市场的一种总体政策取向。而所得税政策可以通过实行差别税率、持有证券期限长短等途径实现对取得不同类别所得的纳税人进行调节的作用，因而，相对于印花税等流转税而言，所得税政策可以说是一种结构调整，反映的是政府对各类所得或者说对证券市场中各类所得不同的政策取向，因此，所得税政策发挥的调控作用要比流转税政策更为细致和合理。
第三，从发展前景来看，由于印花税等流转税收入增长潜力有限，因而也在某种程度上制约着其调控作用的发挥，而所得税由于增长潜力较大，因而调控作用发展前景也相对看好。
第四，我国证券市场的弱效市场特征也决定了证券税收应发挥更大的维护社会公平作用，而实行累进税率的所得税在维护社会公平方面较之实行比例税率的证券交易印花税要有效的多。应该承认，我国证券市场在相当长的时期内都将是个不成熟的弱性效率市场，由于信息不对称性的存在，因此证券市场中内幕交易将在相当长的时期内存在。近年来，虽然信息披露制度在不断完善，但一方面由于这项工作本身的执行难度较大，另一方面由于公司披露信息不可避免地会产生高额成本（甚至招来对手的竞争而使计划受挫），这使得上市公司在某项计划初期不可能总是及时、充分地披露信息，从而给内幕人士以投机获利的余地。我们可以看到，经常有某只股票忽然连日大涨，等到公司公告，广大投资者得到消息时，股价早已到位，炒作者早已借机出货了。这种内幕交易的存在将使少数投资者获取超额利润，而大多数投资者则只能获取微利或亏损，证券市场的这种“失灵”要求税收以累进税率调节不同投资者的利益，发挥“看得见的手”维护社会公平的作用。而此时“看得见的手”主要依靠的应该是实行累进税率的所得税，而非实行比例税率的流转税（证券交易印花税）。
并且，从上述所得税在证券市场中的经济效应来看，所得税的经济效应也不应成为开征证券市场所得税（资本利得税）的顾虑。因此，笔者主张，我国证券市场税收政策应在条件成熟时实现由以流转税为主向以所得税为主的“战略性”转移。
（二）我国证券税制发展的制约因素分析
通过上述分析，我们得出的结论是：虽然我国当前的证券市场税收政策主要以流转税（证券交易印花税）为主，但从长远趋势来看，我国应逐步过渡到以所得税为主的证券市场税收政策。这不仅仅是由上述理论分析所决定的，更是由经济发展的规律性和我国的经济发展现实情况所得决定和制约的：
第一，随着我国经济的发展，资本市场在经济生活中的作用必将进一步增强，人们参与证券市场的广度和深度也必将进一步扩大，人们来源于证券市场的所得占总所得中的比重也将进一步提高。此时，政府参与证券市场的形式就必须根据客观经济情况的变化而作相应的调整，也就是说，应该把所得税政策作为调控市场结构、传达某种政府意图的主要手段，而非仅仅依靠流转税政策作总量的调节。
第二，随着我国经济的发展，我国的税制结构也将由现行的以流转税和所得税为双主体税种，转变为以所得税为主体税种的税制结构。此时，所得税无论在收入总量还是调控作用方面都将发挥更大的作用。与此相适应，证券市场中的税收政策及其政策工具也必将由流转税为主体转变为以所得税为主体。当然，反过来说，证券市场税收政策要实现这种转变的前提条件就是我国整体的税制结构已经实现了由流转税向所得税的转变，这可以说是我国证券市场税收政策实现转变的制约因素。
证券交易论文篇11
一内幕交易的归贵理论
内幕交易的归责理论最主要的依据是投资者的平等知情权。任何人不应利用其地位或机会取得内幕信息买卖证券获取利益或者避免损失，任何人均应在立足点平等的础上自行作成投资决定，保护证券市场的平等竞争。具体而言证券市场的归责理论可以分为以下三种：
1占有理论。占有理论又称为信息理论。该理论认为在证券交易中每一个人占有的信息都应平等或者每一个人都在信息取得上机会是均等的。获取内幕信息的人员未公开前不得买卖该内幕信息有关的证券。依据占有理论知内情者有向交易对方公开内幕信息的义务信息未公开前，知内情者不得买卖本公司的股票亦不得以谋利为目的散布虚假信息并且归责只须证明占有内幕信息即可无须证明交易是否基于该内幕信息。
2信赖义务理论。信赖义务理论是指内部人基于职务或者主要股东的地位对公司或者其他股东有告知信息的义务。信赖义务理论认为。如果没有信赖关系那么就没有公开义务，如果公司内部人将内幕信息因为公司正常业务的需要告知他人。公司内部人并没有违反对公司的信赖义务所以该他人利用该信息交易并不构成内幕交易。
3。消息传递理论。消息传递理论又称信息泄露理论。是指拥有内幕信息者不仅要承担自己利用内幕信息交易的法律责任。而且即使其不从事交易但是将消息传与他人。而后者从事买卖时。两者均应当负责。这样。内幕信息的泄露者就与利用该内幕信息交易的交易者承担连带的法律责任。
二内幕交易行为的规制原因
1从内幕交易与投资者的关系来看。当知悉内幕信息的人从事内幕交易时首当其害的就是那些从事相反交易的投资者。如果某内幕信息表明信息公开后的股价将会上扬，知悉内幕信息内容的人可以抢先买进该种股票从而赚到差价而在信息公开前作相反交易的投资者则失去了很多可能的投资回报；相反如果内幕信息表明信息公开后的股价将会下跌知悉内幕信息的人可以抢先抛售该种股票以避免因股价下跌而带来的损失而在信息公布前作相反交易的投资者则将使自己所投的资金被”套牢”。
2。从内幕交易与上市公司的关系来看。从内幕交易与上市公司的关系来看内幕交易会败坏上市公司的形象，伤害投资者对上市公司的信心。其结果，上市公司会失去更多的投资者因为，在证券市场上，投资者的信心是证券市场和上市公司的根本利益所在而内幕交易的丑闻只会吓跑更多的投资者。此外从侵权法的角度来看投资者是上市公司的股东公司内幕人员的内幕交易行为是盗窃，骗取和侵吞广大投资者财产的侵权行为。作为上市公司来讲其形象和声誉不仅受其获利能力的影响，还与其在投资者心目中的地位有很大关系。
3。从内幕交易与宏观经济秩序的关系来看。在市场经济条件下证券市场。特别是股票价格指数，是国家经济状况的晴雨表。是反映并预测国家经济发展水平的重要指标。还是政府有关部门制定宏观经济政策的主要依据之一。内幕交易使证券价格和指数的形成过程本身失去了时效性和客观性。它使股价和股指变成了少数人利用内幕信息炒作的结果。因此。内幕信息不利于相关信息的有效流动是证券价格不能及时有效地反映国家的经济状况最终，证券市场失去了作为经济发展晴雨表的作用，因此。内幕交易意味着对国家宏观经济秩序的危害。
三、内幕交易行为的规制重点
1完善公司的治理结构。在我国目前的情况下。由于董事长和总经理职务的重叠以及董事长在董事会中的决定性地位，使得公司的其他董事很难行使好自己的管理监督权另外个方面就是我国的很多企业没有很好的企业激励机制公司的经营业绩与自身利益之问没有多大的关系作为公司内幕信息掌握者的公司重要人员。利用内幕信息为自己谋利也就成为扩大收入的一项重要手段而且公司对于泄露内幕信息的人员没有任何的处罚措施。甚至鼓励有关人员利用内幕信息获利这就使得内幕交易行为更加泛滥成灾。因此，完善公司的内部治理结构。建立起一套有效的信息公布和保密制度。是规制内幕交易行为的一个重要方面。
证券交易论文篇12
《中华人民共和国侵权责任法》颁布之前，我国也存在专门调整和规制网上证券交易的法律文件，即2000年4月证监会颁布的《网上证券委托暂行管理办法》（简称《暂行管理办法》）和《证券公司网上委托业务核准程序》（简称《核准程序》）。这两个法律文件作为《中国证券法》的配套法律文件，与《证券法》一道对规范我国起步较晚、混乱的证券市场而言，发挥着重要作用。从内容上看，两个法律文件对信息披露制度、审查资格制度以及证券公司网上委托业务核准等内容都进行了一般性规定，对网上证券交易市场起到一定的调整作用。但这两个法律文件也存在不足之处：其一，这两个法律文件规定的内容具有过于宏观，缺乏具体明确的可操作性规定，对于复杂的网上证券交易市场而言，无法起到有效调控的作用；其二，这两个法律文件过于偏重管理，对网上证券交易侵权行为的认定和由此引发的侵权责任的承担都未涉及，操作性差。《中华人民共和国侵权责任法》第36条对网络用户与网络服务提供者的网络侵权责任进行了规定。根据该条，只要网络服务者在整个提供网络服务的过程中尽到了相关注意义务以及采取了相应的规制措施，就不会有侵权行为和由此带来的侵权责任问题。《侵权责任法》第36条没有对网络服务者作出限定，显然也包括网上证券交易的服务提供者。因此，网上证券交易对于网络提供商而言，采用过错责任。
三、我国网上证券交易侵权责任归责原则应采纳过错推定责任原则
（一）影响网上证券交易正常有序进行的原因较为复杂，单纯的过错责任归责原则无法进行有效的规制
无论近代侵权法，还是现代侵权法都将过错责任原则确立为侵权法的一项基本归责原则。所谓过错责任原则是指以过错作为归责的基础，并且以过错作为确定责任构成和责任范围大小的依据。如果受害人要求加害人承担侵权责任，其必须就加害人存在过错、因果关系、损害事实这三个方面承担举证责任，否则就会面临败诉的不利后果。根据我国《侵权责任法》第6条第1款之规定，行为人如果因过错侵害了他人民事权益，就应当承担侵权责任，这从立法上将过错责任确立为侵权法的归责原则。一般来说，证券投资者在证券公司合法的营业场所开设账户后，经本人向证券公司申请，就可以进行网上证券交易委托。在证券交易过程中有时会存在证券交易障碍，导致网上证券交易无法正常有序进行的原因有三：其一，受到网上证券交易系统本身工作异常的影响。这种情况主要包括证券交易的延迟、中断或数据错误、计算机故障等。由于证券交易对时间要求极高，证券价格往往会在非常短的时间内发生极大变化，一旦出现这些情形会使客户交易行为受阻，投资者利益受损。此种情况显然应被认定为网上证券交易中的侵权行为，网络服务提供商应承担相应的侵权责任；其二，网络服务商的电脑系统被攻击、入侵、破坏，使网上委托无法正常进行，造成客户资金被无端窃取、股票被莫名盗卖的情形；其三，网上证券交易经营机构内部人员违法将自己掌握的内部系统或数据值滥用，从事非法挪用客户资金活动等侵害客户合法权益的行为。综上所述，基于网络交易客户财产损害的情形十分复杂，使得客户在遭受损害时的原因（是网上证券交易系统遭受外部侵害，还是证券公司或者网络服务者自身的系统）认定变得十分困难，这些故障有时连提供设备的网络券商都无法控制，更别说投资者了。要求投资者对网络服务提供者的侵权过错承担举证责任，不利于投资者合法权益的维护和证券市场的发展。因此，法律必须规定合理的风险分担制度［1］11。适用单一的过错责任原则并不能很好地解决网上证券交易侵权责任问题。
（二）网上证券交易侵权责任的归责原则不能采用公平责任原则
公平原则是否是我国《侵权责任法》的归责原则，在学者间存在争议。在学理上，公平原则是指当事人双方对损害的发生均没有过错，但依照现行法律又不能适用无过错责任、过错推定责任的情况下，依据公平之观念，法院在考虑受害人的损害程度，受害人与加害人的财产，判令加害人对受害人的损害予以适当补偿的法律制度。有学者认为，鉴于网络风险不可能避免，由网上证券交易导致投资者财产利益受损的情况下，应采公平责任原则确定证券公司的赔偿责任。笔者不同意此种观点，由于公平责任原则是在双方当事人均无过错的情况下采用的归责原则，那么就意味着我们将网上证券交易系统本身的原因认定为证券公司无过错。这样不仅会削弱证券公司对网络安全的责任和关注度，而且网上证券交易系统自身的原因本身就十分复杂，不排除人为的原因造成网上证券交易系统故障。采用公平责任，会导致侵权法归责原则体系的混乱，不利于维护投资者的合法权益。
（三）应将过错推定原则确立为网上证券交易侵权的归责原则
证券交易论文篇13
证券内幕交易，又称内部人交易（insider trading, insider dealing）内线交易，是指内幕人员或其他获取内幕信息的人员以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券交易的活动。内幕交易行为几乎和证券市场一样古老, 这是因为证券信息是证券市场上的稀缺的资源，市场参与者由其天性决定追逐稀缺资源是必然的。对于内幕交易存在着赞成内幕交易和禁止内幕交易的观点，但禁止内幕交易的观点成为主要的观点，也被各国所采纳。美国早在本世纪30年代就主张对其采取严厉措施,英国在1980年的公司法中也引入了处罚内幕交易行为的规定,日本、韩国、法国、加拿大、奥地利等国都在法律中对这类行为实行刑事处罚。1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》的第67条中明文规定禁止内幕交易,我国《刑法》的第180条中也对内幕交易犯罪作了相应的规定。2001年5月国务院出台了《关于整顿和规范市场经济秩序的决定》,其中就包括查处证券违法违规活动,打击和制止金融欺诈、操纵证券市场和内幕交易。但从我国立法的现状来看，我国《证券法》在对内幕交易行为的民事责任方面规定还处于较弱的状态，具体规定民事责任的只有第192条和第207条。前者规定对证券公司违背客户委托买卖证券、办理交易事项以及其他违背客户真实意思表示办理交易以外的其他事项,给客户造成损失的行为,要依法承担赔偿责任。后者规定,违反本法规定应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任,但除此之外再无其他的规定。可见,《证券法》对民事责任的规定明显不够，而许多国家和地区的法律都允许内幕交易的受害者通过民事诉讼程序向内幕交易人请求民事损害赔偿。 一、我国证券内幕交易民事责任缺位的原因 2000年1月15日，最高人民法院了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》。通知对虚假陈述民事赔偿案件的定义、时效、管辖以及诉讼形式都作了规定。遗憾的是，该司法解释只规定对虚假陈述的案件，而内幕交易、操纵市场等违法行为并未加以规定。同时，《通知》对案件的受理规定了前提条件，即必须经中国证监会及其派出机构调查并作出生效处罚决定，才能受理。之所以难以追究内幕交易者的民事责任是因为： （一）内幕交易隐蔽性较强，内幕交易受害者难以举证。由于在证券市场上，投资者与上市公司之间一般并没有发生直接交易，投资者难以了解内幕信息，内幕交易的受害人很难对内幕交易与自己所受的损失之间的因果关系进行举证，也就是很难证明受害人的损失与交易人的违法行为具有法律上的因果联系。 （二）我国在规范内幕交易的指导思想上，在以个体利益还是以社会利益为本位的指导思想上，偏重于社会本位，着眼点放在内幕交易行为对证券市场的破坏及国家监督秩序上，而忽略了内幕交易行为对上市公司及一般投资者利益的保护。 （三）我国证券立法中很少涉及民事责任的原因还在于我国缺乏有效是民事诉讼救济手段，一些法律条文即使在实体上规定了可以请求民事责任赔偿，但是由于缺乏程序法的支持，这些情况往往流于形式，所以应在内幕交易人民事责任承担，受害者民事权利救济及诉讼程序保护等方面加强立法。 二、建立内幕交易民事责任的必要性 （一） 从内幕交易的危害来看 1、内幕交易对公司造成损害 公司是证券市场的主体，保护公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要原因是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。内幕交易对公司的损害主要有两方面： 第一，内幕交易影响公司的效率。如果允许内幕交易，当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，不能反映公司正常的生产经营状况，反过来又使公司的经营管理人员不能做出正确的决策，从而影响公司的营运效率。第二，内幕交易会损害公司的信誉。当公司的内部人利用公司重大非公开信息进行交易时，公司的大多数投资人会认为自己受到非公正待遇，从而丧失了对公司投资的信心，接下来就会将资金转投其认为信誉较好的股票，这必然会对公司的股票价格造成极大的影响。 2、内幕交易对投资者的损害 保护投资者的利益一直是各国证券立法的基本目标。上市公司在证券市场的直接意图是筹集资金，而筹集资金的相对方就是投资者。没有投资者，证券市场将无法运作。出现内幕交易投资者将会对投资失去信心，从而 会使证券市场筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。总之，内幕交易违背了证券市场的公平、公正、公开的“三公”原则,违反了“风险自负”的原则也违背“效益效率”原则,破坏市场效率的发挥,扰乱了证券市场的正常运行秩序。 （二）从建立内幕交易民事责任制度对消除内幕交易危害所起的作用来看 现阶段，我国以刑事责任和行政责任途径来打击内幕交易行为，事实证明这种效果并不理想，而建立民事责任制度将对消除内幕交易的危害起重要的作用： 1、民事责任制度能对受害人遭受的损害给予刑事和行政责任所不能给予的补偿 刑事和行政责任虽然能够打击内幕交易者，但受害者的损失很难得到现实的弥补。建立内幕交易的民事责任则可以让受害者通过诉讼的方式来减少自己的损失。我国《证券法》第207条规定的民事责任优先原则可以保障投资者的合法权益,进而从一定程度上挽救投资者对市场的信心。但现实中民事责任是缺位的，民事责任优先原则名存实亡。 2、民事责任制度有遏止内幕交易行为的功能 公法救济主要依靠政府机构,由于资源的限制,要查处为数众多的内幕交易实在是能力有限。而刑事责任毕竟只在特殊情况下适用；而且要求严格，行政责任的处罚又会涉及到稳定市场等许多政策性因素，而是否追究民事责任则完全由受害的投资者决定,投资者出于自身利益驱动更热衷于找出违法者,这就会提高内幕交易者的受罚率，可以调动广大投资者协助证券监管部门查处、制裁内幕交易行为,以提高反内幕交易的效率和成功率。而且如果受害者众多,损害赔偿额将是巨大的，能够有效地制裁不法行为人,加重内幕交易的违法成本,从而起到阻吓、遏止内幕交易行为的发生。 三、关于内幕交易民事责任是何种类行的民事责任 民事责任是民事主体违反合同或不履行其他民事义务而承担的民事法律后果。根据民事责任发生的原因不同可以分为合同责任，侵权责任，不当得利等。那么内幕交易的民事责任是何种责任呢？笔者认为，首先，内幕交易的民事责任不是违约责任，因为他们的买卖行为基本上是通过证券公司进行的，受害人和内幕交易者事先没有直接接触，同时内幕交易人和受害人也没有法律上的直接约定。尤其是在集中竞价的证券交易中，每日参与买卖的人甚多，买卖双方通常无直接的接触，而且是通过内幕人与经纪商在集中竞价机制中撮合成交的，反向交易人之间并未发生缔约关系。因此认定违约责任有失偏颇。如果是不当得利的民事责任，笔者认为有其合理性。按不当得利的理论，内幕交易人员获利，受害人受有损失，而且因果关系虽不好认定，但可采用推定的方式来解决。但是如果按不当得利来认定，会产生一系列的不良的后果。如恶意的受害人（指明知内幕交易人从事内幕交易而从事相反的证券买卖的人）按照这一理论符合其构成要件也可以获得赔偿，这不符合证券立法保护善意受害人的宗旨。而采取侵权的民事责任是当前大多数国家的选择，之所以采取这种责任是因为其适用的条件严格，并且和不当得利相比更有利于保护受害人，尤其在归责、举证方面体现的甚为明显。 四、建立我国的内幕交易民事责任制度 内幕交易的民事责任既然是一种侵权责任，这种责任的产生是基于侵权行为，而侵权行为的构成包括违法行为，因果关系，受害人的损失，归责等核心的问题。这在构建我国内幕交易的民事责任的过程中这些问题也是不得不重点考虑的。下面本文在比较研究的基础上将对其中若干问题结合我国情况分别论述： （一）关于违法行为 内幕交易是一种违法行为，它违反了《证券法》第67、70条关于禁止内幕交易的规定，核心是内幕人员利用内幕信息从事内幕交易。关于内幕交易违法行为认定理论，本文将在内幕交易的归责部分介绍，下面重点论述的是关于内幕信息和内幕人员，因为二者是认定内幕交易的关键。 1、关于内幕信息 信息是证券市场的神经,对于市场信息的先占往往意味着对良好交易机遇的把握及丰厚交易利润的获得,尤其在证券市场这样对信息依赖性极强的市场中,对信息的占有更是决定投资效果和投资人做出投资决策的关键。对于内幕信息来说，内幕信息是内幕交易的核心和逻辑起点。美国判例法认为,内幕信息是指“重大的未公开信息”，英国则对内幕信息冠以“未公开的股价敏感信息”，我国《证券法》第69条将内幕信息定义为“涉及公司经营、财务或者对公司证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。尽管各国对内幕交易的表述呈现出许多差异,但在 内幕信息的认定标准上基本相似： 一是信息尚未公开,二是信息对证券价格有重大影响。 信息尚未公开时效是信息的生命。但是,作为维护市场正义的法律,必须遵守市场竞争平等性的要求,保障投资者获取信息的公平性,禁止利用未公开信息进行内幕交易的行为。信息公开是划定正当交易与内幕交易的界碑。然而,信息公开与否如何界定？ 《证券法》第64条规定内幕信息公开的标准是内部信息已“在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登,同时将其备置于公司住所、证券交易所,供社会公众查阅”。但信息公布后多久才算是公开呢？ 获取内幕信息的人如果在该信息刚被公布就从事证券交易,是否意味着他所利用的信息已是公开的信息？信息的公开究竟应注重公开的形式,还是应注重公开后能否被广大投资者实际获悉的实质？ 美国法院认为,某一信息对市场产生有效影响时,该信息才算公开，公布后处于传播中的信息仍属内幕信息。我国台湾法院认为,信息公开必须达到普通投资者能共同知晓的地步。日本《<证券交易法>施行令》第30条规定,所谓公布是指“由该公司将重要事实及有价证券报告书等文件置于让公众能够知道的状态的措施。”关于重要事实的公布,因涉及公布的时期、报道机构的采访自由等难以处理的问题,其具体细节,在政令中作出了规定,为使重要事实众所周知,规定了必要的期间,即“从两个以上的报道机构公开时起,经过12小时。” 笔者认为,我国也应借鉴以上的做法，即信息公布以后,必须经过市场消化期消化、吸收以后,才能认定该内幕信息为真正公开。因为严格的公平原则要求投资者同时知悉内幕信息,同时启动这个消化吸收过程,才谈得上是公平竞争。如果某人事先知悉了内幕信息并在信息公开前已经完成了这个消化吸收过程,信息一旦公开即进入交易,自然有违公平、公正的法律精神。 鉴于此,我国证券法有必要衡量我国的通讯科技水平、信息传递的渠道、社会文化心理等诸因素,规定一个适当的期间作为信息公布后的市场消化期,继续禁止从事内幕交易。只有这样,法律才能保证弱势的投资者和内幕人员从同一起跑线起跑,维护证券市场之公平和公正。笔者建议通过司法解释对《证券法》第64条进行完善。 接下来，对于信息对证券价格有重大影响我国《证券法》列举了18项对证券价格有重大影响的内幕信息,保证了司法实践中的可操作性。然而如何对“重大影响”定性和定量？认定“重大影响”的标准,是以信息对证券价格构成实际的重大影响为标准,还是以信息对证券价格可能构成重大影响为标准？我国证券立法尚未做出任何解释,以至于在“对证券价格有重大影响的其他重要信息”的认定面前,也缺乏一个总体的认定标准,. 笔者认为,“重大影响”本身既是一个事实问题又是一个法律问题。由于内幕信息对证券价格是否构成实际的重大影响,受到诸多因素的制约,因而这种重大影响只能是一种可能性而非必然性。但《证券法》过分强调信息与证券价格联系的必然性,忽略了信息与投资者之间的联系,不能不说是一大缺憾。如果要求信息对证券价格实际产生重大影响,恶意的内幕交易者就会以该信息实际并没对证券价格产生重大影响为借口规避法律,.相反,如果行为人并无主观故意,可实际上该信息却对证券价格产生了重大影响,无意中从事了内幕交易,这就使得法律丧失了预见性。因而,笔者认为,某一信息是否属对证券价格产生“重大影响”的内幕信息,在严格遵守《证券法》列举了18项的同时，其他的情况可由法官自由裁量,法院如果认定该信息可能对证券市场价格产生重大影响,该信息就属对证券价格有重大影响的内幕信息。 2、关于内幕人员确定 内幕人员的界定我国立法未区别内幕人员和知情人员这两个概念,现行《刑法》第180条规定：“知情人员的范围,依照法律、行政法规的规定确定。”从《证券法》第68条和1993年9月2日我国证券委的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条的规定可以发现,我国证券立法规定内幕人员的范围大致分为三类： （1）公司内幕人员和有关政府管理人员,前者指基于公司内部工作关系而获得信息的人员,如公司董事、监事、高级管理人员、打字员等,而后者指政府管理内幕人员，如证监会人员、发行人主管部门人员、审批机关的人员以及工商、税务部门的人员等,这些人员可称为传统内幕人。 （2）市场内幕人员,主要是指一些与公司没有职务隶属关系,但由于其业务或职业能够获取内幕信息的人员,如律师、会计师、证券公司等服务机构的人 员,这类人员可称为推定的内幕人。 （3）控制人,主要是指持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人员,如发行股票公司的控股公司的高级管理人员。 但是,不过现在各国对内幕交易人员的范围有扩大的趋势.从国外证券市场发展状况来看,笔者认为以上归纳是不全面的,具体说来,以下情形值得进一步研究： （1）内幕人员的配偶等直系亲属或者有利益关系的人。在香港，内幕交易者必须是“与该机构有关联的人”或打算或曾打算收购该机构的要约人。对于什么人是“与该机构有关联的人”，《证券（内幕交易）条例》第4条的规定非常广泛，包括机构或有联系机构（第2条）的董事或雇员，持有机构或有联系机构10%及以上股份的人士，以及大量的其他有关系者。我国台湾地区学者曾认为,在台湾证券市场众多“炒手”之中,不乏上市公司的董事、监察人或大股东,他们或亲自上场炒作,或利用“人头”炒作。“炒手”之所以活跃,除了本身具有相当的财力之外,往往依赖消息的灵通,这与他们特殊的身份有关。正是基于这种考虑,我国台湾地区1988年修订“证券交易法”时增加的第157条第1项规定“第22条第（2）项、第（3）项适用之”。日本法律将内幕人员分为三类：一是公司内部人员包括上市公司或者证券公司的职员，人或其他人员，包括依法与之上市公司或证券公司定理协议的人员，如警察，检察官，仲裁官，证券管理部门及其他管理部门的有关人员，律师，会计师等，还包括持有上市公司股份10%以上的大股东的内部职员，三是公司以外接受第一手情报人员，主要指内部人员和准内幕人员的家属，朋友亲戚以及新闻记者，证券行情分析家。 笔者认为在我国现实生活中,内幕人利用家庭成员炒股的情况绝非少数,这与立法不健全不无关系。我国也应规定内幕人员的配偶等直系亲属或者有利益关系的“信托人”为内幕交易人员的范围。这主要因为（1）内幕人控制着家庭成员或者其他信托人；（2）家庭成员之间存在着亲密的诚信和依赖关系；（3）家庭成员之间存在一方泄露信息和另一方相应接受信息的自然联系。 （2）泄露信息者和接受信息者。我国证券法虽然规定禁止内幕人泄露内幕信息或者建议他人买卖所涉证券,但这种原则性的规定执行起来非常困难。笔者认为,考察泄露人和接受人双方当时的主观心理状态和利益关系至关重要。在双方明知所涉内容属于内幕信息的情况下,接受方以此进入市场进行交易,则构成内幕交易。 （3）盗用信息者。盗用信息者利用所盗用的信息从事证券交易,可以构成内幕交易。盗用信息问题在我国同样是可能出现的。笔者认为,不应当包括通过合法渠道获得内幕信息。否则将有失法律之公允。非内幕人员只有在以不正当的或者非法的方式获得内幕信息时,才作为内幕人员看待。 （二）内幕交易的民事责任请求权主体和受害者的损失如何确定 1、请求权主体确定 内幕交易侵犯了证券交易的公平性、公正性及一般投资者和公司财产性和经济性利益，但并不是所有的投资者都能获得赔偿，都是请求权主体。 我国台湾地区的《证券交易法》第157条规定：“违法进行内幕交易者, 应就消息未公开前,买入或卖出该股票之价格,与消息公开后十个营业日平均价格之差额限度内,对善意从事相反买卖的人负损害赔偿责任,其情节重大者,法院得依善意从事相反买卖之人请求,将责任提高至3倍。”同时还规定，“提供消息的人与利用消息交易的人应对善意相对买卖人所受损害负连带责任。但提供消息的人有正当理由相信消息已公开者,不负赔偿责任。”这里的善意从事相反买卖的人指的是当内幕交易人获悉内幕信息而买卖证券时，由于不知道内幕信息而实施与内幕交易人相反方向交易行为的投资者。 笔者认为这里采取善意的受害人值的肯定，有权提起诉讼的原告只能是从事与内幕交易人相反交易的善意受害者，因为他们与内幕交易行为人的交易行为是信息被隐匿，平等知情权受到侵害的情况下善意进行的，是内幕交易行为人恶意获利的牺牲品。而那些推测到内幕交易行为人可能知悉内幕信息而跟风炒股的交易者，对这种超出证券市场正常风险的损失有一定的预期，主观上有侥幸获取利润或避免损失的故意，对其损失理应由其自己承担。但其缺点是不好确定哪些是善意的受害者，哪些是恶意的受害者，而且很可能导致诉讼请求人过多。 美国《19 34年证券交易法》之一（a）款将原告限定为“同时交易者”。这里的“同时”，其时间为第一笔内幕交易发生的时间，因为只有违法行为发生后才有违法行为而遭损害的受害者。但确定“同时交易者”的终止时间比较复杂。第一种观点认为，内幕交易行为结束时间即为确定同时交易者的终点。第二种观点认为，应当以内幕交易行为结束后的一段时间作为确定同时交易者的终点。因为违法行为发生后，对证券价格立即产生影响，而违法行为结束后对证券价格的影响并不会立即消失，而会持续一段时间。第三种观点认为，应当将从内幕交易开始到信息披露结束这段时间内的交易都算作“同时交易”。这是最宽泛的界定。但如果内幕交易信息披露之间时间过长，或者根本就不披露信息，那么如何确定“同时交易者”呢？因此这种观点也有其不足。美国法院对“同时交易者”的确定没有一个统一的标准，法官的自由裁量权很大。最狭窄的界定将“同时交易者”限定为内幕交易的对应方。在这种标准下原告和被告交易的时间不但一致，价格也需要一致，才能成为“同时交易者”。 笔者认为鉴于我国法院处理这类案件的经验和能力，我们应借鉴我国台湾地区请求权主体为善意的受害人，以体现法律之公正，同时也要借鉴美国的做法采取上述最狭窄的界定，便于确定受害者，以便于在实践中操作。 2、关于如何确定赔偿数额 关于确定赔偿数额主要解决的问题是关于内幕交易损失赔偿额的计算方法的问题。内幕交易的获利有两种形式：一种是获得积极利益,即财产的增加。一种是获得消极利益,即避免了财产的损失。内幕交易的损失赔偿额的计算方法有三种，即实际价值计算法，实际诱因计算法，差价计算法。 （1）实际价值法。指的是赔偿金额为受害者进行交易时的价格与内幕交易公开后该证券的实际价值之差额。当然如何确定公开后实际价值的差额是比较困难的。 （2）实际诱因法。指内幕交易者对于其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他外来因素而导致的证券价格波动不负赔偿责任。但是如何将内幕交易公开和外来因素分开呢？这也不容易操作。 （3）差价计算法。是指损失赔偿额等于股票交易时的价格与内幕交易行为暴露或获知后一段合理时间内股票价格的差价。这种计算的方法有缺点，因这是一种拟制的计算方法，有时会失公平。但法律为社会科学而非自然科学，不可能向自然科学那样准确的计算出精确是损失，只要这种计算方法能够体现法律之公平正义即可。 美国第二巡回法院曾采用差价计算法的方法，认为“任何未获得通知的投资者，可以起诉得到在卖出或买入的股票价格与在内幕信息公开的披露之后，在合理的时间内所达到的市场价值的差价”。我国台湾证券交易法第157条第2项的规定，违反法律规定从事内线交易者，“应就消息未公开之前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个交易营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负赔偿责任”。这种计算的方法实质上是差价的计算方法。 笔者认为采用差价计算法确定损失的赔偿额在实务上是比较具有操作性，建议我国立法采用。但有时候内幕交易的原告非常多，因此一般以被告获取的非法所得为限对原告进行赔偿，我国不宜采取惩罚性的赔偿，如惩罚宜在行政和刑事责任中规定。美国《1934年证券交易法》第20条之一（b）款规定，原告所获取的赔偿金总额不得超过在作为违法行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失，这种限定值得我国借鉴。 （三）关于证券内幕交易的因果关系 在证券内幕交易民事责任诉讼中，原告要获得损害赔偿，还有义务证明其损害与被告违法行为之间有因果关系。但由于内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，除非相当精密的监察系统无法发现其作案线索。受害者往往为无辜的公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势，而且在集中交易的情况下，原被告之间不存在直接的交易关系，原告很难证明因果关系的存在。在内幕交易中，如果投资者去证明内幕交易行为与其损害之间有因果关系，等于将投资者踢出要求法律救济的球又一脚踢了回去，这对原本不幸的投资者来说，无异于一张“死亡书”。这些决定了对内幕交易的成立与否只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者只要能证明其为善意并同时为反向交易即可。正是认识到这些客观原因的存在，美国及世界各国法律都渐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”尽管扩大了 行为人的责任，但并不排斥被告有提出反证的权利。如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。 对于我国如何确定内幕交易与投资者损失之间的因果关系，笔者倾向于采取美国在默示诉权中推定因果关系的做法，即由法律推定因果关系的存在，但允许被告提出反证证明因果关系的不存在。 （四）内幕交易的归责 谈到内幕交易的归责，不能不谈及内幕交易的归责理论。所谓归责理论，是指确定责任归属所必须依据的法律准则和法律原理。英美普通法国家的法官在适用法律、解释法律以及创造法律的时，结合证券法中的公平正义原则以及正义诚信的一般法理，提出了禁止、制裁内幕交易的理论依据，经逐步总结、归纳，形成了今天的内幕交易理论。比较有名的理论有： 1、诚信义务理论 该理论认为，公司内部人和大股东基于起地位能够获得公司重要的非公开的信息，因此与公司的现实股东或潜在股东之间存在一种特殊的关系，赋有披露重要的、非公开的信息的诚信义务。在这种特殊的前提下，交易者违反了其对交易对方的信息披露的诚信义务，则构成内幕交易。诚信义务理论适用于公司雇员、业务或合同对方、发行人本人、大股东等内部人。[12] 2、戒绝或披露理论 80年代以前,美国对内幕交易案件一直采用“戒绝或披露理论”。该理论的观点是：在公司“内幕人员”得到未公开的重要消息而有意买卖该公司的证券时,他只有两种选择,一是在交易市场上公布这个消息,然后进行交易；二是不得从事该公司相关的交易。事实上,第一种选择很难办到。在大多数情况下,内幕人员往往无权甚至被禁止公布消息。所以内幕人员在得到未公开的内幕消息时,他只能不从事任何相关的证券买卖,否则就构成违法行为。 3、私用内幕消息理论 实践中发现“戒绝或披露理论”适用范围过窄。由于仅从对公司的信用义务理论角度来分析内幕交易行为,从而使内幕交易行为人只局限在对公司负有信用义务的董事、监事等传统的内幕交易人上,而无法涵盖传统内幕人员以外的内幕交易行为。为避免这种漏洞,美证券交易委员会又发展了一种新的理论———私用内部消息理论。该理论适用于公司的经纪人、律师、承销商、会计师、相关银行职员、新闻记者等,以及与上市公司内部人员或上述人员有密切联系者。该理论认为：任何人因为正当的理由取得“内部消息”,如果为了个人利益而利用这种消息在市场上进行交易,则违反了当初取得信息时所负有的不该用该信息谋利的义务,因此构成欺诈。该理论将从事内幕交易的行为人视为消息的“来源者”,一般发生在雇用和被雇用的关系、亲属关系以及临时的商业伙伴中。消息来源者将内幕消息透露的行为,是基于一种工作上的便利和对对方的信任,而行为人实施了内幕交易,则违反了这种信赖。因为如果不存在“信用关系”,任何在法律上都没有替别人保守秘密的义务,“私用内幕消息理论”具有很强的说服力,在立法和司法实践中得到广泛的采纳。 关于内幕交易法律责任的认定,美国法中有不少可以借鉴的成分,但是没有现成的理论可以直接适应我国法律制度的要求而照搬过来适用。[13]笔者认为内幕交易民事责任的归责，我国不能采用以上的思路：采用归责理论的方式，将内幕交易行为的成立和内幕交易的法律责任的产生等同与同一个问题的思路。我们应先认定内幕交易行为的成立是否存在一定的事由使得法律责任得以确立，以及是否存在合法的抗辩事由以排除法律责任的产生。 从我国现行立法和司法实践出发,民事侵权责人的归责原则主要有过错责任原则、过错推定原则和公平责任原则。从内幕交易的实际情况上看,各国的立法都将内幕交易行为定性为证券欺诈行为,而欺诈只能由故意构成,即内幕交易者明知自己利用内幕信息交易的行为会给同时从事相反交易的善意投资者造成损害,但仍希望或放任这种结果的发生。因此内幕交易者主观上有过错在理论上是成立的,问题仅在于举证责任的负担问题。过错责任原则奉行的是“谁主张,谁举证”的举证责任原则,将证明内幕交易者的主观过错责任归于受害人,在内幕交易的受害人没有足够的权利和能力调查取证的情况下,会极大地限制受害人的诉权。所以笔者认为,对内幕交易行为应适用过错推定责任原则,将举证责任倒置,只要内幕交易者不能证明自己没有过错则应推定其有过错并应负民事责任。适用过错推定责任,一方面减轻了内幕交易受害人的举证责任,有利于鼓励其提起民事诉讼；另一方面也 给予了涉嫌内幕交易者以举证免责的机会,有利于内幕交易民事救济的实现。 五、最后关于内幕交易民事责任的实施机制 在制度建设过程中使制度的有效实施非常重要,.我们在建立证券内幕交易的民事责任的过程中不仅要在实体上保障受害人有法可依，而且要在程序上和诉讼上保障受害人方便的获得救济。尤其在证券市场中,瞬息间的同时交易大量存在,这就使得内幕交易中的受害人经常人数众多。但当受害人为保护自己的权利进行私人诉讼时可能因为案件本身的复杂性、个体力量的单薄性和诉讼程序的繁琐性等原因而放弃诉讼。因此有必要建立有效的内幕交易民事责任的实施机制非常的重要。 我国台湾地区于1984年成立了证券暨期货市场发展基金会,1998年基金会设立投资人服务与保护中心,以保护中小股东的利益,并解决投资人与上市公司之间的纠纷。该中心由法律、会计专业人士组成,其主要职责有提供法律咨询服务,受理纠纷的申诉、调解、参与诉讼,办理侵权案件等。具体操作方法是：基金会以自有资金买入所有上市公司股票至少1000股,以股东身份要求公司规范运作。如果基金会认为上市公司存在疑点,可以股东身份参加股东大会,针对公司可疑行为请求作出说明，若公司的说明不能令人满意,可要求将此说明列入会议记录,根据记录请求法院宣布通过的决议不合法。如果上市公司发生重大违规,基金会将登报邀请受害的善意投资人,委托基金会对公司进行集体诉讼。 美国国会于1970年通过了《证券投资者保护法案》,随之据此成立了证券投资者保护公司（SIPC）。该公司不以盈利为目的,专门化解证券商因财务危机而给投资者带来的风险。SIPC的会员是强制性的,由会员每年上缴会费。该公司利用这笔资金为证券商的顾客保险,保证每个顾客在其证券商失去偿付能力时,得到一定比例的赔偿。而且该公司接受投资者的对证券内幕交易、欺诈、市场操纵等一系列违法行为的投诉,并进行调查举证。加拿大、韩国及我国香港地区也建立了类似组织。[14] 笔者认为考虑到中国的实际情况，中国地大物博，受害者人数众多，而且受害者可能在全国各地都有，如果每一个受害人都分别提起诉讼会加重法院的负担，浪费有限的司法资源。实际上很多受害者因力量单薄而放弃了诉讼。目前我国市场状况与美国差异较大：我国投资者整体处于弱势地位而且机构投资者数量相对仍较少,中散户众多我国法规建设比较薄弱。因此我们更应重视与深沪市场共同点较多的东南亚国家和地区的做法,尤其需要参考我国台湾地区比较成功的经验。笔者认为有必要借鉴台湾的做法建立对证券投资者的保护组织，通过这一组织采用团体诉讼的方式。这种诉讼的方式是由特定的团体以原告的身份代替投资者提起诉讼，胜诉结果对于全体受害投资者都有效的诉讼制度。这种制度和我国民事诉讼法上的诉讼代表人制度很相似，但有一定的区别和缺点。我国民事诉讼法第五十四条和五十五条 关于诉讼代表人的规定和团体诉讼相比，必须登记，未登记而且未提起诉讼的很难获得救济。同时原告主体资格的认定由法院来承担，会加重法院的负担。总之，笔者认为在当前我国证券市场不发达情况下，中国建立一专门对内幕交易的受害者提供帮助、咨询并代为进行团体诉的组织势在必行。 结语 在当前建立与完善具有可操作性的内幕交易民事责任制度已是刻不容缓。但制裁内幕交易,任重而道远,其实现有赖于立法、行政、司法三者的互动，有赖于民事、刑事责任和行政责任的互动。同时需要立法机关的重视，广大投资者也要为自己的权利而斗争。但建立和完善我国内幕交易民事赔偿诉讼机制不可能一蹴而就, 但是建立起一整套相互配套的保护投资者合法权益、规范证券市场的诉讼制度却是我们努力的方向。 注释： 李仕萍主编：《证券法前沿问题案例研究》,北京：中国经济出版社 ,第77-88页。 李湘 任端平 等著：《司法考试宝典》第三卷（民法卷）, 北京：机械工业出版社 第12页。 张秀全、黄欣：《我国证券市场内幕交易的法律透视》,河南省政法管理干部学院学报,2009年05期 ,第24页。 《证券法》第68条规定,下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员：（1）发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；（2）持有公司5%以上股份的股东；（3）发行股票公司的控股公司的高级管理人员；（4）由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；（5）证券监督管理机构工作人 员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；（6）由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；（7）国务院证券监督管理机构规定的其他人员。 1993年9月2日我国证券委的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第6条也对内幕人员作了规定：本办法所称内幕人员指持有发行人的证券,或者在发行人或者与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员,或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位,或者作为雇员、专业顾问履行职务,能够接触或者获得内幕信息的人员,包括：（1）发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员,以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的职员；（2）发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员,证券机构的管理人员、业务人员以及其他因其业务可能接触或者获得内幕信息的人员；（3）根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权或者监督权的人员,包括证券监管部门和证券交易场所的工作人员,发行人的主管部门和审批机关的工作人员以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；（4）由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作联系,有可能接触或者获得内幕信息的人员,包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等；（5）其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。 符启林：《中国证券交易法律制度研究》,北京：法律出版社 ,2003版，第341页。 http://www.smuiml.com/school/essay/2003/guozhiyu/2-2.htm L.loss & J Seligman, securities regulation. Third Edition volume VIII pp 3590~3591. 杨亮：《内幕交易论》,北京：北京大学出版社,2001版, 第335页。 黄新、谷海、秦光启：《 内幕交易中私权救济的法律完善》，聊城大学学报（哲学社会科学版） 2009年第2期，第30页。 杨志华：《证券法律制度研究》，北京：中国政法大学出版社，第229页。 [12]符启林：《证券法学》,北京：中国金融出版社,2003版，157页。 [13]程宗璋：《证券内幕交易及其法律责任问题研究》,载于《内蒙古工业大学学报》（社会科学版）,2009年第1期，第52页。 [14]李丽芳 赵淑萍：《内幕交易民事赔偿法律制度的比较研究》,载于《财经问题研究》,2009年第6期，第96页。
