债务管理论文篇1
委托理论源于现代公司制度下的两权分离，由于利益出发点不同，委托人与人之间存在着“问题”。委托人会根据人的经营业绩来进行激励或者惩罚，因此，为使得企业披露的盈余满足委托人的要求，进而获得更高的报酬，人会使用各种手段来粉饰企业业绩。基于这样的动机，使得委托理论成为企业盈余管理产生的理论根源。
2.契约理论
契约理论认为，企业是“一系列契约的结合”。契约被用来约束企业行为，以保障利益相关者的权益。契约的“刚性”特性决定了契约一经订立，不得随意更改。因此，企业为了平衡契约各方的利益，只能通过调整会计信息，而不是通过修改契约来实现。为了影响最终的契约结果和利益分配，实现自身利益最大化，管理者往往会进行盈余管理。
（二）与债务融资相关的理论
1.信号传递理论
信号传递理论是指外部投资者根据企业传递出来的信号来衡量企业的优劣。在众多传递出的信息里面，公司规模是衡量企业优劣的一个重要信号。从投资者角度出发，公司规模是衡量企业价值的重要指标，公司规模越大，其价值也越大，债权人承担的风险越小，因此他们也愿意接受更低的债务成本。信号传递理论给管理者和外部投资的启示是，一方面，企业应当以适当的方式传递企业经营状况，以使债权人充分了解企业内部基本情况。另一方面，作为债权人，对企业传递的信号应当正确分析处理，理性决定债务融资成本和规模。
2.融资优序理论
融资优序理论认为企业在融资时存在一种顺序：经理人会最先选择内部融资，当内部融资不足以满足融资需求时，会转而选择成本相对较低的债务融资，如果上述两种方式还不能满足资金需求，经理人才会选择股权融资。融资优序理论的研究建立在信息不对称理论基础上，并且考虑了融资成本。由于内部融资相比于外部融资，无需支付任何融资成本，因此企业在选择融资方式时会优先利用内部留存，只有当内部留存无法满足资金需求时，企业才会考虑外部融资。
二、相关文献综述
（一）与盈余管理相关的研究
Healy&Wahlen（l999）认为，盈余管理是管理者通过选择会计政策或者构建真实交易来变更财务报告，用以误导企业外部利益相关者。Healy（1985）指出，若将管理人员的奖金设定在一个区间内，此时管理人员更可能选择降低收入的盈余操纵；若不存在一个限定区间，管理人员更多地会选择向上的盈余管理。Watts&Zimmerman（1986）指出，当债务相对较高时，管理者会通过盈余管理来降低债务条款违约的可能性。Magnan，Nadeau&Corniier（1999）以1976-1992年17家申请反倾销的企业为研究对象，结果发现这些企业为得到外贸法庭支持，在被调查年份会通过操纵短期应计项目进行向下的盈余管理，且盈余管理幅度超过了报告期总盈余的50%以上。陆正飞和魏涛（2006）的实证结果显示，我国上市公司在配股前普遍会进行盈余管理行为。饶艳超和胡奕明（2005）采用问卷调查的方式，重点关注在银行信贷过程中，银行是否重视客户的会计信息，以及关注的何种会计信息。通过调查，笔者发现，银行在信贷过程中对客户的会计信息非常重视，尤其是客户的长短期借款、应收账款和利润总额等会计信息。
（二）与债务融资相关的研究
Diamond（1991）研究发现，债务可以促使管理当局提高信息披露的质量，以获得较低的借款成本。Shleifeeta（l1997）指出，治理结构越好的公司，其债务融资成本也越低。罗进辉和万迪日方（2009）研究了债务融资决策与第一大股东终极持有的现金流量权比例之间的关系，实证结果表明，负债能够有效约束非国有大股东的行为，但并不能有效约束国有大股东的行为。黄文青（2010）实证研究发现，资产负债率水平与公司绩效显著负相关。相对于商业信用融资与银行借款，长期债务和企业债券融资能够更好地监督制约上市公司经理层。钟海燕和冉茂盛（2010）对比分析了我国民营上市公司和国有上市公司的负债治理效应，研究发现，前者的负债治理效应显著强于后者。
三、债务融资与盈余管理的相互影响
（一）债务融资对盈余管理的影响
债务融资对盈余管理的影响表现在两个方面，一是积极的影响，即债务融资一定程度上可以抑制盈余管理的发生；二是消极的影响，即债务融资成为盈余管理的动机之一。以下对这两种影响进行分析阐述。社会的发展以及生产专业化程度的提高使得公司出现了两权分离。由于委托人与人所追求的经济利益不同，使得他们之间产生“问题”。人为了实现自身效用最大化，可能在日常管理或者做出相关决策时违背委托人的要求，甚至从事一些损害委托人利益的行为，从而产生问题。而引入债务融资能够形成一种激励机制，降低行为的发生。当公司存在债务时，债权人拥有优先于股东利润分配的权力，使得公司不得不先还本付息，再进行资金投资，这样可以避免一些无效率的投资，约束企业自由现金流的支出。作为公司的人，经理人员必须勤勉工作才能避免企业陷入财务困境，因此可以说，适度的债务能够有效制约经理人员的行为。在众多会计信息中，公司的盈余信息尤为重要。通常情况下，资本市场会基于公司的盈余对其进行价值评估，分析师会根据公司的盈余对其进行价值预测。对投资者来说，盈余信息计算简单，容易理解，能够帮助投资人了解公司经营的效率和效果。既然投资者判断人经营效果效率的主要依据是公司盈余，那么为了获取额外的激励和报酬，管理人员便存在粉饰盈利的动机。在债务契约中，盈余信息同样被广泛应用。由于公司债务融资的获得、定价、信用评级以及债务契约的签订等都很大程度上依赖于公司报告的盈余，因此，为了获得更多的债务融资或者更低的债务融资成本，公司往往有动机来操纵盈余。
（二）盈余管理对债务融资的影响
盈余管理对债务融资同样会产生影响，具体体现在管理者操纵公司盈余的行为被传递给债权人后，债权人对公司披露的盈余进行调整，进而做出相关决策。但是债权人能够对披露盈余进行调整的前提是市场是有效的。在不同的市场效率下，盈余管理对债务融资的影响也是不同的。
1.强势有效市场下盈余管理对债务融资的影响
强势有效市场是指公司所有的信息都能够在资本市场得到反应，包括未公开或保密的信息。当公司不能满足债务契约条件时，往往会操纵盈余。而在强势有效市场下，一旦公司盈余纵，这一信息将迅速在市场公开，市场对企业的风险评估将可能改变，银行等债权人会通过诸如不发放贷款、减少发放贷款、提高贷款利率、加强限制性条款等手段来应对公司的操纵行为。这不仅能够保障债权人的利益，提高债权人的风险回报，而且也使得债务人企图通过操纵盈余来获得债务融资或者降低债务融资成本的目的无法实现。因此，在强势有效市场中，债权人能够获取充分的信息来做出合理的决策，而债务人则必须付出公允的代价。
2.半强势和弱势市场下盈余管理对债务融资的影响
在半强势有效市场中，除了市场交易数据中所包含的全部信息外，已公开的与企业发展前景有关的信息也可以在股价中得到反应。在弱势有效市场中，市场交易数据中所包含的全部信息可以在股票价格中得到反应，弱势市场的效率最低。在半强势和弱势市场中，虽然全部公开的信息能够被资本市场所反映，但企业通过盈余管理来操纵盈利属于非公开的信息，债权人不能及时准确对此做出反应，甚至做出与强势有效市场中完全不同的决策。如果债权人不能识别企业的盈余管理行为，那么以银行为代表的债权人可能就会向企业提供更多、更廉价的贷款。由此我们可以看出，在半强势和弱势市场中，企业的盈余管理行为损害了债权人的利益。
四、政策建议
（一）给债权人的建议
第一，从多角度对企业进行评估。企业盈利是评价企业的基本依据，因此为了获得融资，企业会通过各种盈余手段来操纵盈利。要想改变这种局面，债权人应当从多个角度对企业进行评估，而不是单纯依靠企业盈利信息。这样，企业操纵盈利的动机也就降低了。第二，对盈余管理进行事前评估。以银行为代表的债权人在签订债务契约之前，应当对企业进行评估和资信调查。在对企业进行调查评估的一套体系中，应当包含企业的盈余管理水平。事前评估企业的盈余管理水平有助于债权人做出合理的决策。
（二）给管理人员的建议
第一，保护债权人的利益。从长远来看，盈余管理不利于企业的发展，会损害股东的利益。债权人承担与股东相同的风险，并且随着企业的发展壮大，债权人对企业的作用将越来越大。因此，保护债权人的利益将有利于企业长远的发展。第二，完善内部控制制度。完善企业内部控制制度，可以一定程度上避免盈余管理行为的发生，这不仅有利于企业的长期发展，而且可以保障股东和债权人的利益。建议企业完善内部控制制度，及时监督评价容易发生盈余管理行为的环节。
债务管理论文篇2
一、企业间债务的一般原理
1．1企业间正常信用关系的经济基础：最终产品销售前景
从基本理论层次上说，企业之间的债务，无论是怎样发生的，属于社会总流通手段中的一个组成部分。
现代经济中最经常使用也是最主要的交易手段是以国家信用为基础、由政府货币当局发放的货币。但交易手段并非必然是由政府发行的，信用手段也不仅仅局限于政府信用或国家信用。从历史上看，纸币的最初形态是私人之间的信用票据以？quot；银行券；而另一方面，商业票据，也就是企业之间的债务凭证，至今仍然是中介企业之间交易活动而广泛使用的一种交易手段。在企业之间交易中，卖方根据对买方产品销售前景的信任（这是信用的基础），对其实行一定时间内的“赊销”，买方则在一定时间之后再支付货款，在市场经济下是一种普遍存在的信用关系。
从个别企业的角度看，企业间债务取决于对债务方产品销售前景的预期与信任，而从宏观经济的角度看，企业间债务的存在，取决于对最终产品（投资物品、消费物品以及出口产品）的销售前景的预期。在现实中，多数企业之间的交易所涉及的只？quot；中间物品”；多数企业生产的也并非最终产品，或者（如钢材）并不用作最终物品的目的，而是中间物品（钢材并非用作投资的目的，建设厂房，而是用作原材料，加工出其他物品）；但是从经济活动的全过程来看，只有最终产品的购买能够由货币实现，中间产品的价值才能够以货币形式实现；假定最终产品的购买是必须用货币实现的，①中间产品的价值也就可以最终由货币来实现支付，实现只不过需要一定的时间间隔。因此，企业事实上是以最终产品的销售前景为信用保证，赊？quot；中间产品“。
由此可以看出：从整个经济的角度看问题，企业之间的正常的信用规模，取决于”最终产品“的市场需求规模；一切对总需求（最终产品需求）产生影响的因素，都会影响到企业正常信用的规模。这也就意味着，企业间债务状况，与宏观经济运行的状况是密切相关的。这些基本关系在我们分析企业间债务与宏观经济波动的关系问题时十分重要。
1．2总交易量与两种不同的交易手段
虽然企业间债务最终一般还是要由货币来进行支付或结算从而完成交易的全过程，但在一定时间内（在一定的观测时点上），一国在一定时期内存在的未付商业票据的价值总额，就是在这一时期内由商业票据为中介的交易活动的总额；企业债务的存在表明在一定时期内已经实现交易的商品，有一部分不是由货币中介的，而是由企业间商业信用中介的。公式（1）表达这一关系：
（1）PT＝MV＋D
式中P代表物价水平，T代表交易总量（实物量），M代表货币量（政府信用），V为货币流通速度②，D为在本期内发生的未支付的企业间债务（增量）。等式右边的总和表示的是以一定速度流通的交易手段或信用手段的总额。
在有的情况下，经济现实中的企业间债务会达到或接近某种最大值，虽然还了旧债之后还会再欠新债，但总量基本稳定下来，不再增长（D＝0），社会交易总量PT和经济增长规模的变化，就主要由货币量M和其流通速度V所决定。这是人们通常忽略商业信用存在而只注意研究货币量变动的作用的原因。
但是，相反的情况也会发生，即：给定货币量和流通速度，企业间债务增加，经济活动的规模（PT）也会发生相应的变化。这一重要关系是本文，特别是在后面几节里所要讨论的主要问题。
1．3企业间债务总量无限增长的可能性
假定在一个封闭的经济中（没有进出口），也无需向政府交税，只有工资（各种个人收入）是必须用货币支付的，只有消费品是必须用货币购买的（在假定工资只用于消费的前提下，这两个假定是等价的）；所有中间物品以及投资物品都可以在支付相当于工资成本的那一数量的货币之后，用企业间债务的手段进行交易。我们就有了一个极限性质？quot；乘数”，即工资成本与总销售额的比率的倒数。这一乘数与总贷款额的乘积，就是企业间债务的理论极限值。
而且，这一极限值并不是债务总量的极限，而只是债务增量的极限，因为这里的乘数是本期的工资成本与本期总交易量的比率。这就意味着，如果企业可以不还旧债的话，企业间债务的总量是可以无限地增长下去的，每年都可以增加不超过极限值的一部分债务（这也可以构成一？quot；稳恒态“，steady－state）。这时，要想使企业间债务增长速度放慢，唯一的办法就是增加货币的供给从而使可支付工资和消费品购买力规模下降并因此使整个经济活动的规模缩小。
这一极限值对于任何一个现实经济来说都显得”太大“，实际债务增量总会小得多。这其实不说明别的，只是说明，人们是”还债的“，企业间的交易并不是只靠相互欠债，企业间信用并不是人人都可以在任何情况下接受的信用，一个企业也不可能无限地欠债不还再无限地借新债。
因此，问题归结为，人们为什么要还债和企业之间为什么不会无限地借债？从微观经济学的角度说，这无非是因为欠债和被欠债都是有成本的，而及时还债和不过多向外借债是有好处的。
1．4企业间债务的微观行为分析
现在暂时假定我们将要讨论的企业都是”预算硬约束“的（下一节再放松这一假定），来看一下对于这样的企业来说，它借给别人债时和欠别人债时所考虑的各种因素。
（1）债权方。作为债权人，进行赊销对他的主要好处是与客户保持长久的交易关系从而保有市场；同时也是为了避免生产过程的波动所带来的成本。在经济不那么景气的时候继续给老顾客们发货并给他们一些信贷，也能使生产持续不断的进行，避免今天停产、明天再重新组织起来而引起的”生产重组成本“。
当然，这样作是有代价的，最基本的就是付出隐含的资金利率。一般说来，在商定的时间内，企业间债务是没有利息的，在各国实践中，发生债务拖欠时一般也没有利息惩罚（见Alrandariandschaffer，1995）。隐含在企业间债务中的利息通常表现为提前支付或直接用现金购买时卖方给予买方的价格折扣。如果发生”拖欠“，债权人除了利息损失加大之外，还可能发生资金周转的困难，影响自己正常的生产经营。因此，当一个企业允许另一些企业延长还款时间的时候（明知对方要拖欠，还是发货），可以视为一种”让利“行为或”降价“行为，是由于产品滞销或市场需求下降的时候企业不得不降价销售，降价部分就相当于允许拖欠时额外让出的利息（相反的情况是”抢手货“得先支”预付款“）。一般说来，企业不会无限地让不还债的人继续赊购下去。别人长期拖欠不还债，债权人却还继续发货，这种无法用正常经济原因解释的特殊情况当然只能由特殊的体制因素加以解释（见下一节）。
债权人长期拖欠债务，债权人一方还会发生”追债成本“：派人出去追债本身是费时、费力、费钱的，而且在对方”耍赖“的情况下有时还得作出的债务减免之类的”让步“；同时，债权人积极要债，可能使人们认为他自己的财务状况不佳，影响自己在市场上的形象与信用。这是所谓”消极债主“现象的一个重要原因（见BeggandPortes，1992）。这些成本会从债权人一方阻止债务的无限增长。
（2）债务方。从债务人的角度看，他超过付款期拖欠债款的好处当然是多占有了一部分利息，更可以在无法获得银行贷款的情况下，扩大自己的”灵活性“，没钱也能继续投资、继续生产，或将自己的资金周转用于别的用途，”一块钱当作两块钱用“。但拖欠债务的代价是落下”不讲信用“的名声而使以后再借债发生困难。在商业信用极为重要的经济环境中，为了占一点利息的便宜丧失信用是很不值得的。这是市场经济中不到万不得已企业总是尽可能及时还债的基本原因。
1．5企业间债务的规模与货币量（银行贷款）的相关关系
企业间债务的增长和规模与货币量之间存在着复杂的关系。
一方面，货币越多、越便宜，大家越没有必要相互欠债；而当政府采取宏观紧缩政策的时候，货币供给量越少，企业之间相互拖欠会变得越严重。但是在另一方面，根据前面第1．3小节的分析，货币量越多，企业以货币为基础所能创造出的企业间信用也会越多。就单个债务人的角度看，它越是能够获得较多的货币（银行贷款），它就越是可能更多地欠债，别人会因为相信它可以较容易地获得银行贷款而较为放心地借债给它；从债权人的角度看，如果他可以较容易地获得贷款，他就可能不那么积极地去”要债“，因为别人所欠债务虽然多一点，他仍可以从银行借到钱维持生产的正常进行。从整个经济的角度看，人们都是在一定量的货币基础上”创造“企业间信用，货币量越多，以此为”准备金“所能创造出的企业间债务的规模就可以越大。
从统计经验上看，西方主要市场经济国家中企业间债务与企业贷款规模的比率一般为一比一（Rostowski，1994）。我国目前企业间债务与企业贷款的比率总的来说还较低，约为67％，所以债务增长还有”余地“。从个案情况看，当企业间债务与贷款比率较低的时候，债务仍会增长；当这一比率接近于一或大于一的时候，债务增长的速度明显下降，企业本身也开始积极清理债务。这是值得引起注意的一个关系。
1．6债务总量与债务增量
企业债务总量是指到某一时点为止经济中全部未支付的企业间债务的总和（比如我国1995年末存在的8000亿企业间债务），是一个存量概念；企业间债务增量是在一定时期内新增加的债务量（比如1995年一年间我国企业间债务增加了2000亿元），是一个流量概念。
在一定时期中，企业会还旧债欠新债。新债是在本期发生的，但只要它没有超出还旧债的数量，债务总量没有增加，就可视为没有发生新增债务，因为还旧欠新？quot；还”的过程使用了货币，相当于用货币进行交易，没有用新增债务来中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的债务，才与本期的经济活动相关；其他债务存量属于历史遗留下来的问题。
但是，企业间债务的存量与增量是相关的：就一般趋势而言，给定其他各种条件（包括宏观经济政策），企业间债务的增长速度会随着债务总量的增大而发生递减；存量相对于整个经济活动以及货币总量的规模越大，增量的相对规模会越小。原因就在于，从宏观的角度看，企业间已有的债务越多，建立在一定货币基础上的信用关系越是脆弱，新的信用创造余地越小。就个别企业来说，欠债越多，再借新债；或者别人欠的账越多，自己财务越难以再维持生产，进行更多？quot；赊销“。
因此，尽管我们并不知道在现实中企业间债务的实际极限是什么，但是由于以上两个小节所分析的种种原因，我们可以期待：给定货币供给的增长率（政策），给定经济的增长速度，企业间债务的增量随总量的扩大而递减（若货币供给增长率发生较大变化，债务增量会突然以较大幅度增长），至少，债务与交易总量的比重会发生递减。
企业间债务不会无限地增长，这个理论上的结论对于分析现实中债务的增长变动情况，也许是有用的。从我国的现实情况看，在宏观政策发生变化、实行紧缩性货币政策的初期，债务增量数额很大（见表1，主要工业企业的数据）；但在这之后，随着债务总量的进一步增大，债务增量下降，增幅递减，而不是每年保持同样的增长幅度。1988－1989年实行宏观调控后主要企业间债务增量与工业总产值的比率从1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但随后逐步下降；1993年货币政策和宏观经济形势发生变化之后，企业间债务与工业总产值的比率从前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年这一比率已经下降至10.91％，债务增量的绝对值也开始下降。
二、中国现阶段企业间债务增长的特殊原因
2．1经济体制转型时期企业间债务正常的”体制性增长“
国有企业的一个基本体制特征是”预算软约束“。但这并不意味着国有企业就一定相互拖欠债务。在传统的计划体制下，企业仅与中央计划当局发生”垂直的“经济联系，企业之间并不发生直接的财务往来，交易的支付直接通过统一的银行帐户进行划拨，所以并不会发生所谓”三角债“现象。只有在由计划经济向市场经济体制转轨的过程当中，当集中计划的经济体制已经解体，生产经营决策权已经下放到企业，企业与企业之间发生横向财务关系的情况下，”三角？quot；才会发生。这就是说，“三角债”是“改革了的国有企业之间发生的债务拖欠”现象。在现实中，所有实行体制改革的社会主义经济，都发生了“三角债”从无到有、迅速膨胀的问题，就可以说明这一问题。
这就提出了一个问题：在转轨时期，企业间债务总额的增长，在一定程度上属于经济“货币化”、“信用化”的一种正常现象。我们称这种因体制变化所引起的企业间债务增长为“体制性增长”。我们当然很难确切地在统计上确定已经发生的企业间债务中有多少属于体制转轨时期的“体制性增长”（在本文后面的分析中我们将忽略这个问题，但仍请读者注意到这个问题的存在），但我们应该当作“问题”加以对待的只是超出正常的“体制性增长”的突发性“膨胀”或“额外增长”。
2．2国有企业的特殊问题
国有企业“预算软约束”的体制特征决定着企业间的债务，可能会大大超出“预算硬约束”条件下的债务水平。这是对于国有企业间债务过度增长的一个最基本的体制原因。这一基本原因具体表现在以下几个方面：
第一，国有企业本身享有“国家信誉”的背景，借债较容易。法律上说，国有企业是国家作为所有者和债务人的“无限责任公司”，只要国家“不破产”，企业的“信用等级”就总会好于别的企业。这是人们较容易借钱、借债给国有企业的原因，无论它们是否欠债不还。从这个意义上说，国有企业债务，一定程度上具有与法定货币同样的性质。
第二，在历史上，国有企业一般不会破产，亏损由国家补贴。财务状况不好的企业仍要生存下去，债务也就必然不断增加，不会因破产清偿而被勾销。不能破产，企业欠债就没有了最后的惩罚，债务的增长也就会“无所顾忌”，不良企业吃整个经济的“大锅饭”，占用盈利企业的资金，无法实现优胜劣汰和资源的有效配置，最终也会将盈利企业拖垮。
第三，在历史上，企业债务增加后，国家银行注入新的偿债资金“清理三角债”（1986年以后国家曾多次为清理三角债注入资金），更增强了人们对国有企业债务有国家作保证的预期。
正是在这种特殊制度背景下，国有企业之间的“三角债”很容易膨胀，超出企业自身的偿债能力；而且，国有企业事实上能够通过扩大企业间债务拖欠，扩大其事实上的“购买能力”，从而导致总需求的膨胀或减缓总需求缩减的速度。国有企业间“三角债”，在一定程度上相当于“企业以国家信用为背景自主先导发行的准货币”，也是货币发行“倒逼机制”的一个组成部分（见樊纲，1994，1995）。
假定D为企业间债务总额，ΔM为国家银行事后为“清欠”而注入的货币，则
式中的m可以定义为“企业间债务引致货币供给的系数”。假如“为清欠三元债务注入一元货币”，则m的经验值为3。
国家银行“注资清欠”会在一定程度上影响人们对国有企业间债务行为的预期并因此而影响到目前与今后一段时期中企业的行为。国家银行注入的资金越少，或者所承诺注入资金减少，m的“预期值”（Em）越低。理论上说，Em越低，“预算约束”越“硬”，企业间相互拖欠的数额会越小。所以，企业间债务在理论上是“预期货币供给系数”的函数：
（3）D＝f［Em］
任何经济中企业都存在着一定程度的预算软约束。国有企业与其他企业在体制上和行为上的差别，就在于Em较高从而拖欠行为会较为严重。但这并不否定同样是在国有经济条件下，Em仍会是一个可变的量，并且可以在一定范围内作为政府的一个政策变量。这一点在理解解决企业间债务拖欠问题上具有重要的意义。
2．3企业为什么被严重拖欠时还会继续“发货”
中国国有企业在被严重拖欠的情况下还会继续给予其他企业“发货”并继续进行生产，除了前面所说过的（A）为了保持与客户的长期关系，（B）为了防止生产停顿之后发生“生产重组成本”等一般性的经济原因，以及（C）企业“预算软约束”这一基本的体制性原因之外，还有以下一些较为具体的经济原因与社会原因。
（1）为了能发放奖金与增加福利。对于国有企业来说，现行体制是，工资、奖金的发放和利润提留取决企业是否在本期内有“销售额”；而只要产品已经发出，就算作发生了“销售”，就可以动用企业现有的资金或者有资格向银行借款发工资、发奖金、提福利、提留利润进行各种支出。企业可以不关心自己的实际财务状况被债务人拖垮（在预算软约束条件下，债权人对于借出债务的风险考虑也会小得多），但总是会出于管理者和工人的现实利益（不是所有者的利益）而关心是否发得出工资。因此，只有当企业间拖欠已经使企业可动用的资金（包括自有资金和银行可能的贷款额度）“用完了”的时候，企业即使继续生产也不再能发工资的时候，企业才会有较为强烈的动机，停止在收不到货款的情况下还继续发货。
由此可见，在国有企业的体制条件下，企业间债务的增量，会更接近上一节所说的“理论极限”－－只有“工资成本”构成对企业间债务增长的限制。
这一因素，并不是在任何时候、任何企业都一直起重要的作用。在高涨期之后、紧缩刚开始的时候，许多企业还有利润、也还有现金，还能发奖金，这一因素的作用就大些；一般地说，对于有利润、有现金的好企业，这个因素的作用总会大一些，而对于其他一些企业，当问题已经是没有现金、发不出工资的时候，这个因素当然谈不上多大了。
（2）为了获得更多的银行贷款。在现行银行体制下，国有银行在分配贷款指标的时候，执行一定的产业政策标准，其中重要的一个标准就？quot；企业的产品有市场“。在这种条件下，只要能够”发货“，无论是否收得到货款，企业都似乎更便于证明自己的产品有市场，以此作为申请贷款的理由。
（3）为了”社会安定“。作为国有企业，不可避免地承担着一些国家的社会职能。别人欠债不还，企业到头来会拖欠工人的工资。但据企业管理者和地方政府官员的解释，即使这样，只要生产还在进行，工人每天能有事作（同时企业和政府承诺以后一定补发工资），也比工人无事可作要更有利于社会稳定。这也构成”不付钱也发货“的一个重要原因。
债务管理论文篇3
引言
我国政府向来重视对于金融风险的控制，但是对于政府财政风险，特别是乡级政府债务的法律控制一直都不够重视。目前我国乡级政府债务状况不容乐观，特别是2004年“两会”后，许多省区纷纷宣布：争取两三年内全部取消农业税。但也有许多专家表示担忧。担心取消或降低农业税，地方财政收入将出现缺口，基层政权运转发生困难。这些问题急需通过法律的调整来解决。
正文
一．我国乡级政府债务现状
对于乡级政府债务的具体数额，现有的资料只提供了一些零星的数据，如：一般预算赤字县二一年共计七百三十一个，赤字面为百分之三十五点六；全国乡镇政府负债总额为二千二百万元等。但是，这些数据显然是不够全面和真实的。有人估计，我国目前仅乡级政府债务达2000－4000亿元。过去这些债务还可以通过向农民集资摊派逐年偿还，农村税费改革后不能随便向农民集资摊派，而其中相当部分的债务是欠农民的，如“两金”欠款等，因此乡级政府债务问题如果不能得到妥善解决，势必影响农村的稳定。
二．乡级政府债务状况恶化的危害
1、债务严重加重了农民负担。
如果说农民负担过重起初是因为机构和人员膨胀引起的，那么现在，农民负担虽有中央三令五申，但仍有增无减，则是债务危机所致。监利县柘木乡1997年因提早征收农民负担，导致一农民服毒自杀，中央领导严令查处责任人，乡党委书记、乡长被撤销党内外一切职务，直接责任人被判三年。但1997--1999年，监利县仍无视中央减轻农民负担的三令五申，每年加重农民负担2亿元，人均200元，农民苦不堪言。尽管如此，监利县的乡级政府债务依然有增无减。
2、债务导致乡村干部队伍素质降低。
由于债务危机使乡村两级组织失去了存在的经济基础，其职能也萎缩。现在很多村找不到像样的人当村长、村支书，很多乡干部提出辞职，县长的“含金量”也大大降低了。内陆地区的很多村没有积累只有债务，村长选出来了但一般都不愿干，愿干的一般只有两种人：一种是想收回债款的人，一种是有黑社会势力背景的人，在这两种人中，后一种人多被乡领导任用。这使得乡村干部和地痞流氓的结合成为乡村干部队伍结构演化的一种趋势。
3、县级政权面临危机
在内陆的县一级，财政收入的70%以上来自农民负担，由于农村债务的影响，县级财政的预算收入根本不可能实现。内陆许多县级政府为保运转挪用社保资金、专项基金、项目专款、变卖国有资产是十分普遍的现象。乡村截留县级财政收入，必然导致本不堪重负的工业企业雪上加霜，进一步加剧了县域经济的萎缩，财政进一步恶化，失业进一步上升，这样必然会形成经济和社会的恶性循环。
过去，县域工业和城镇居民的问题主要靠农村和农民输血解决，才保证了社会稳定。现在农村和农民不仅无血可输了，而且还是一个充满危机的地方和群体。县级政府实际上是坐到了火山口上。
4、农村市场进一步萎缩，通货紧缩进一步加剧
从宏观而言，财富向少数发达地区、少数人集中，大多数地方和大多数人相对贫困化；从微观而言，少数人又通过高利贷和权力的结合，再次集中财富，使更多的人陷入绝对贫困，连最后的保障--土地也将失去。我们既没有解决农民负担过重的问题，也没有找到增加农民收入的有效途径，在农村有绝大部分农户的现金收入不够缴税费和学生的学费，有不少农民一件衣服穿几年、几代人。农民没有钱消费，再好的拉动内需的措施都是难以起到作用。
三．对于乡级政府债务风险的法律控制的改革建议
目前我国财政法上对于乡级政府债务风险的控制相当有限，《中华人民共和国预算法》中虽然也将乡级政府的预算纳入了法律控制的范围，但是实践中难以得到真正的贯彻执行。真正严格执行预算并每年交乡人民代表大会审批的乡政府非常少，而且即使是执行了预算的乡政府在实践中也经常无限制地追加预算。细化并增强对于乡政府的债务风险的法律控制显得相当紧迫。
实际上，只要乡级政府的财权和事权还结合在一起，乡级政府的债务风险就难以得到有效控制。为此，建议干脆取消乡级财政，把财权收到县一级，乡政府只保留事权。把乡级政府变为县级政府的派出机构，即改设为乡公所或办事处，不具有独立的财权，只负责完成县级政府委托的基层农村的公共管理事务。取消乡级财政后，原乡政府的工作人员全部裁减，原由乡级政府承担的事务全部由县级政府统一规划、统一安排，所需经费由县财政预算列支。乡镇的所有政府收入统一体现到县财政，派员和派出机构的一切费用以及公共品的支出也由县财政提供，由此形成的县级财政预算缺口，由中央和省级等各级转移支付解决。此外，对于经济不发达地区和贫困地区，为解决农村义务教育而存在的巨大预算缺口，也可考虑允许由省级财政发行教育公债来弥补。地方公共物品统一由县政府规划并由县政府各部门具体提供，比如各乡道路，由县交通局统一规划并组织修建。
结论
分离乡政府的财权与事权，这种做法可能过于激进，但这也是解决乡级政府债务风险最彻底的办法。当然，这种想法可能太不成熟。因为这不仅仅涉及到财政法的重大修改，而且还涉及到我国政府结构体制的变革。本文在此仅仅是做出初步的建议，对此将来还应当进行更深入的探讨。
【参考资料】
债务管理论文篇4
二、没有认识和计算的政府财政赤字
首先，需要从基本概念说起。重温什么是财政赤字和政府债务？现代经济学、财政学理论中的定义是，财政赤字是政府支出大于收入的数量。当政府形成财政赤字时，它就必须向公众举债来支付其款项。为了借债，政府需要发行债券，即用以承诺将来偿还的一种借据。政府债务指政府借款总额或累计额。理解赤字和债务的关键点在于：政府债务是政府应付款的存量，而财政赤字是政府支出大于收入而形成的新债务流量（保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯：《宏观经济学》，第16版）。我国自1993年起，规范了财政赤字的弥补办法，即全部由发行国债来弥补赤字，而不准许向银行借款和透支，自此上述定义完全可以适用于我国。
按照上述的定义，我们从下面的表格数据中会发现一个重要的矛盾和问题。
表1我国1998年以来的财政赤字、国债规模与增长率一览表
对于上表中的数据要做如下说明：表1中的财政赤字和国债的绝对量是中央财政和地方财政汇总后的数字，即不是中央财政赤字，国债中包括中央代地方发债的数量。另外，1998年和1999年的赤字数口径与2000年、2001年有不可比之处，原因是前两年的赤字中不含国债的利息支出，自2000年起，每年的国债利息支出改为列入财政支出，作为财政赤字。如果按照1998和1999年的赤字口径计算，将形成表2的情况。
表2按可比口径计算的财政赤字及增长率
从上述两个表的数据中，我们可以发现一个有趣的矛盾，财政赤字与政府债务呈现反向变化，即财政赤字的增长率自1999年起明显趋于降低，2001年甚至是负增长；而国债的增长率却呈现提高的态势。下面图形反映的更为直观。
图1赤字增长率与国债增长率
对于这个矛盾如何解释？从理论逻辑推理来看，国债发行的总规模包括弥补当年赤字和当年需要还本付息的数额，如果国债总规模扣除还本付息的数额后，弥补当年赤字的国债数应该与财政赤字数额大体一致。我们看一下表3。
表3扣除还本付息后的国债数额与财政赤字的比较
注：为了计算和比较的方便，小数点后四舍五入，不影响基本结论。
从表3中可以看出，历年的扣除还本付息后的国债数额都明显大于当年的财政赤字数额。那么这些差额应如何解释呢？显然，国债只能用于弥补财政赤字，按照基本的理论概念，我们只能推断，在年度的国债发行总额中有一部分赤字没有反映在财政赤字总额中。那么哪些国债没有反映为赤字呢？我们分析的结果是，由中央政府代地方政府发行的债务，反映在总债务规模中，但是这部分地方政府债务背后的财政赤字却没有反映在赤字总规模中。详见表4中的数字对比。
表4地方政府债务与表3中差额的比较
从表4中看到，除了2000年的差额数小于中央代地方发债的数额外（对此目前笔者还没有很好的解释答案），其余3年的差额数均大于中央代地方政府发债的数额。笔者认为，从理论上讲，中央代地方政府发债，实质上就是中央代地方政府打了赤字。这些赤字肯定没有记入中央财政赤字，关键的问题是它们有没有作为赤字在地方预决算中进行计算和汇总。我国历年来的地方财政汇总都是收支平衡或略有结余的，从来没有赤字。这里存在两种可能的情况：一是中央政府代地方政府发债的数量根本没有作为地方政府的赤字计算；二是已作为地方财政赤字计算后，地方财政汇总是平衡或结余的。从前面分析和表4的情况推断，笔者认为第一种情况的可能性很大，根据对财政机关的官员调查，证实了笔者的推断。由于地方债务计算在债务总规模中，而地方债务弥补的赤字没有计算为地方财政赤字，因此年度的政府债务总规模就大于了财政赤字规模。
如果上面的推断成立，那么我们可以得出两个相互有联系的结论：一是目前我国公布的中央财政与地方财政汇总后的财政赤字没有包括地方财政赤字，因此公布的赤字数和赤字占GDP的比重可能被低估了；二是地方财政的平衡或结余是虚，而存在赤字是实。
三、财政的风险将出在缺乏有效管理的地方政府赤字和债务
为什么不将地方发债计算为地方财政赤字？首先是在很大程度上受到《预算法》的约束。我国《预算法》中规定，地方财政必须实行收支平衡，不能出现赤字。排除近年来基层财政的债务等情况不说，仅就中央代地方发债而论，由于这笔债务的偿还主体是地方政府，即债务人是地方政府，其实质应作为地方政府的财政赤字。如果因为《预算法》规定的原因，将地方政府债务不明确作为地方财政赤字，这势必会人为地缩小国家财政赤字的规模。其次，与目前政府预算会计实行的是收付实现制，而不是权责发生制有关。由于收付实现制是以现金的实际收付作为确认当期收入和支出的依据，在这种记账基础下，财政收支只包括以现金实际支付的部分，并不反映那些当期虽已发生，但尚未用现金支付的政府赤字和债务。这样既不利于准确地反映地方政府财政的整体状况，更不利于防范财政风险（“我国预算会计制度的深化改革”，政府会计权责发生制课题组，2002年第5期《财政研究》）。
从目前的地方政府财政状况看，我国许多地方政府尤其是中西部的地方政府可能将长期存在赤字和借债情况，这就需要各个地方政府在财政预算中对赤字及引发的债务实行严格和科学的管理，如同中央财政对中央债务的管理一样，要有相应的管理机构和一套专门的管理和运作办法。据
我们2001年对江苏、陕西、山东、浙江、辽宁等省的初步调研，目前许多地方政府已经对其自身的政府债务管理引起了高度的重视，并采取了一些管理的办法。但是，由于预算法及现有预算会计管理制度跟不上新产生的政府借债融资的情况，多数地方政府的做法是将债务的借与归还在预算收支表的线下进行反映，财政厅（局）内也缺乏专门人才进行债务筹划和管理。
另外，地方政府的债务归还问题也需要引起高度重视。中央债务多数是通过借新债还旧债的方式归还的。地方政府没有举债权，目前中央转贷给地方政府的世界银行部分贷款已到期，许多地方各级政府是通过当地的税收、收费、以及出售政府资产来归还贷款。对于中央代地方发行的国债，投资有效益的项目，其收益可以作为还债的资金来源，但是有相当多的投资项目只有社会效益，恐怕还债的资金主要还是来自当地的税收或收费，或者采取出售政府资产、借新还旧进行运作。总之，地方政府在债务的归还上，与中央政府相比，其可操作的空间相对有限。这就更加提醒我们要关注地方财政的债务风险，既便目前仅就中央代地方发债这部分债务总量大约在1700～2000亿左右（不包括县、乡基层财政的债务），规模不是很大，但其积累的速度和由于体制、法律约束而造成的管理空隙，值得引起高度重视。否则，在中央财政风险不大的“高枕”上“无忧”，地方财政的潜伏风险一旦突发，带来的将是整个国家财政的风险。
四、建议
根据以上分析和结论，为了防范财政风险，特提出以下建议。
债务管理论文篇5
文章编号：1000176X（2014）02010206
一、引 言
改革开放三十多年，债务融资在我国社会融资中已占有越来越重要的地位。根据中国人民银行的统计数据，在间接债务融资方面，我国企业始终对银行信贷有很强的依赖性；而在直接债务融资方面，从2008年起，无论是绝对规模还是社会融资的相对占比，企业的债券市场一直都在超越股票市场。盈余管理也一直是公司财务和公司治理所关注的重要课题之一。经典的委托理论认为，债务契约具有治理作用，能够约束企业管理者的盈余管理行为，但债务契约本身又可能诱发管理者的盈余管理动机。由于企业债务契约的签订、债务融资的定价等在很大程度上都依赖于企业提供的财务会计信息及其所报告的企业盈利能力，因此，企业的债务契约与盈余管理必然地联系在一起。本文研究债务契约与盈余管理之间的相互关系，是对我国资本市场中盈余管理问题研究的丰富和补充，对保障债权人利益，提高公司治理水平，加强债务资本市场的监管等方面都具有重要的理论意义和现实意义。
二、文献综述
目前，有关债务契约与盈余管理之间关系的研究，主要是单独地研究债务契约对盈余管理的影响，或盈余管理对债务契约的影响。
（一）债务契约对盈余管理的影响
债务契约对盈余管理的影响，既有积极的一面，也有消极的一面。
在公司财务领域早期的研究中，债务被广泛地认为是解决委托问题的重要机制。早期经典研究理论认为债务的激励约束机制可以减少企业的债务成本。Jensen和Meckling指出，债务融资比例增加，则股权融资比例减少，经理所持股份占公司总股份的比例就会增加，经理挥霍的成本也就相应增大，因而这种侵占行为就会有所减轻，债务融资起到了减少成本的作用[1]。Jensen还指出债务的存在，迫使企业将现金用于还本付息，减少企业无效率的过度投资，对管理层自由现金流支出也起到硬约束作用[2]。实证研究也发现了债务的存在能够约束企业盈余管理行为的证据。例如，Chung等[3]和Lee等[4]分别在研究中发现债务融资与盈余管理的负相关关系。雷强也发现贷款规模与借款人的盈余管理活动存在显著的负相关关系[5]。
而另一方面，债务契约本身也可能诱发盈余管理行为。Healy 和Wahlen提出，盈余管理的动机主要包括：资本市场动机、契约动机和政治成本动机[6]。其中，与债务契约有关的资本市场动机是指企业为从银行、债券市场上进行融资而进行的盈余管理；契约动机就是Watts和Zimmerman提出的债务契约假说，该假说认为当企业的负债增加时，假定其他条件相同，企业管理层会通过会计方式来调节盈余[7]。此后许多研究文献对债务契约假说提供了经验证据支持[8-9-10-11]。这些研究发现，当企业为了避免违反债务契约条款或想提高其在债务谈判中的议价能力时，都会抬高盈利。
随着研究的深入，学者们认识到债务契约与盈余管理活动之间不一定存在单一的线性单调关系，需要根据债务融资的规模进行分析。例如，Ghosh和Moon研究债务融资水平和盈利质量的关系时发现：美国上市公司的盈利质量随债务增加先上升后下降[12]；薄澜等在研究我国上市公司的债务融资规模与盈余管理活动之间的关系时，也得到了相似的结论[13]。
（二）盈余管理对债务契约的影响
盈余管理之所以能够影响债务契约，是由于会计信息能够产生直接的经济结果[14]。从本质上说，会计的经济后果就是认为企业的会计信息及其变化能够影响管理者的决策、公司的价值和投资人的利益。企业进行盈余管理，无论出于何种动机，都有可能意味着企业当前无法满足契约的条件。被调整的盈利及其变动幅度，也反映了一定程度上企业的风险水平。在理性预期和有效市场的前提下，债权人必然会调整对企业的评估和预期，通过提高债务契约价格等手段来保障自身的利益。因此，就盈余管理对债务契约的影响而言，实证研究主要是检验盈余管理对债务契约价格的影响，即检验盈余管理对债务融资成本的影响。
对于盈余管理对债务融资成本产生何种影响，目前得到的研究结论并不一致。一部分研究发现，债权人针对企业的盈余管理活动会提高其债务融资成本，表明债权人能够识别企业的盈余管理行为。例如，Bharath 等调查商业银行时发现，针对有过多异常应计利润的公司，银行要求其支付更高的贷款利率[15]。Bharath等研究发现盈余管理严重的企业发行新债时，债券收益率的利差更高[16]。Prevost等研究发现用异常应计利润衡量的盈余管理提高了所有债券的价格，这种影响对于非投资级别的债券影响更加严重[17]。然而，由于市场并非是完美和有效的，在信息不完全或信息不对称的情况下，债权人很难真正做到对企业盈利信息的正确判断或预期。例如，Liu等在控制了不同的债务发行人和发行特征后发现，上市公司向上调整盈利降低了其债务融资成本，表明了债权人无法识别企业向上调整盈利的操纵行为[18]。
与多数研究把重点放在了债务契约与盈余管理之间的单向影响相比，本文的贡献主要是：第一，关注了债务契约与盈余管理的相互影响及其效果，使用联立方程进行研究，研究方法更为科学和严谨。第二，同时考察了债务契约与会计应计项目和真实交易操控的盈余管理之间的关系，对盈余管理的考察更为全面。
三、模型的构建与数据来源
（一）模型的设定
实证分析要关注两个问题：第一，债务契约如何影响企业的盈余管理活动，存在何种规律；第二，盈余管理对债务契约的价格产生了怎样的作用。对上述问题的解答，最适合的办法是建立联立方程组模型，找出债务契约与盈余管理的相互作用及效果。模型构建如下：
1债务契约对盈余管理的影响
在DAP、RM1和RM2模型中，解释变量负债率对盈余管理的影响，均呈现出非单调性。负债率（Debt）的系数均在1%的统计水平上显著为负，负债率平方（Debt2）的系数均在1%的统计水平上显著为正。结果表明，债务契约对企业的应计项目盈余管理和真实活动的盈余管理均具有双重的影响：一方面债务契约的存在能够限制盈余管理的发生；另一方面它又使管理者有动机管理盈余，两方面取决于企业的负债率。当企业负债率较低时，债务的增加能够减少企业粉饰盈利的行为；当企业负债率较高时，债务的增加进一步加剧了企业粉饰盈利的行为。
2盈余管理对债务契约的影响
在DAP、RM1和RM2模型中，解释变量盈余管理对债务融资成本具有显著的负效应。DAP、RM1和RM2的系数均在1%的统计水平上显著为负。结果显示，当企业通过会计应计项目和真实操控活动向上调整盈余时，都能够显著降低其债务融资成本。根据有效市场假说，一个比较公平合理的证券价格除了应该能够反映证券产品的投资价值以外，还应该能够随时反映影响投资者预期的其他各种因素。但企业的盈余管理是管理者通过会计操纵或者更隐蔽的销售、生产、费用等手段来改变盈利、获取异常收益，属于非公开并不能充分获取的信息，因此债权人很难及时对盈余管理信息作出反应。本文的实证检验结果也表明市场不能及时识别企业的盈余管理活动[22]。
（二）稳健性检验
稳健性检验，将样本按照最终控制人是否为国有公司，进行了分组检验。分组检验中，债务契约对盈余管理的非单调影响，在非国有控股公司中更显著；盈余管理对债务融资成本的显著性负效应，不因控制人性质而发生变化。稳健性检验的结论基本上仍旧支持原有结论。
六、结论与建议
通过构建联立方程来考察债务契约与盈余管理的相互关系，本文得到以下结论：首先，债务契约与盈余管理之间存在内生性问题，二者是相互影响的。其次，债务契约对盈余管理既有积极影响，又有消极影响：当企业债务融资规模较低时，债务契约违约风险较低，此时债务融资的治理效应占主导地位；当企业债务融资规模较高时，违反以会计信息为基础的债务契约的风险加大，管理层为避免违反债务契约而进行的盈余管理将占主导地位。最后，盈余管理对债务契约影响的检验结果表明，企业的盈余管理活动降低了其债务契约的价格；债权人不能及时并正确地解读控的盈利信息，故债权人的利益遭受损害。
根据上述结论，本文认为债权人应当加强对债务人企业事前和事后盈余信息的调查和监督：通过事前调查盈利信息控的程度，可以制定合理的价格和相应的债务契约条款来保障自身的利益；通过事后对盈余管理活动的监督，能够最大限度地发挥债务契约的治理作用，加强债务资本市场的监管。
本文研究样本选取的时间范围较短，因此对联立方程仅进行了混合截面回归。今后可扩大样本的时间跨度，考虑在面板数据的基础上研究债务契约与盈余管理的相互影响，来进一步验证本文所得到的研究结论。
参考文献：
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债务管理论文篇6
一、现代西方理论中公债管理政策的内涵
一般来看，广义的公债管理是指政府决策当局和公债管理部门围绕公债运行所进行的决策、组织、规划、指导、监督和调节等一系列工作，具体内容不仅包括公债的发行、流通、使用和偿付，还包括管理体制、债券评级、反假防伪等诸多内容，管理对象既包括债务规模也包括债务结构。而狭义的公债管理仅指政府的债务管理机构对既定规模下的公债结构所进行的调整措施，相应地，管理对象仅指既定债务规模下的债务结构。与之相对应，广义的公债管理政策即我们通常所说的公债政策，它既包括公债规模的控制政策，也包括公债结构的调整政策。狭义的公债管理政策仅指后者，具体而言，即是指政府通过发行、偿还和调换等政策措施来调整公债的结构，以此来影响经济动向、实现既定经济目标的一种宏观经济政策。
二、资产组合理论与公债管理政策的有效性
公债管理是否可以成为政府用于调节经济的宏观经济政策，其基本前提在于公债结构的调整是否能够对实质经济变量产生影响，即公债管理政策的有效性问题。事实上，现代西方经济学家关于公债管理政策的研究主要集中在政策有效性问题的讨论上。20世纪中叶，Rolvh（1957）、Musgrave（1959）、Brownlee and Scott（1963）和托宾（1963）等经济学家发表了关于公债管理政策有效性的一系列文献。尤其是托宾发表的《论公债管理政策的原则》一文从资产组合和累积角度探讨了公债管理的经济效应，开创了现代公债管理政策研究之先河。
现代资产组合理论最初是由美国经济学家哈里·马科维茨于1952年创立的，他认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。威廉·夏普则在此基础上建立了资本资产定价模型（cAPM），指出无风险资产收益率与有效率风险资产组合收益率之间的连线代表了各种风险偏好的投资者组合。根据上述理论，投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成，进而会影响到市场均衡价格的形成。
三、公债管理政策有效性的争论
沿用托宾开创的组合分析方法，以后的许多经济学家都为探索公债管理政策的有效性付出了艰苦的努力，但所得出的结论却并非完全一致。斯科特（R.H.Scott，1965）在对金融资产的流动性进行研究后得出：公债平均期限的变化能够在一定程度上解释金融市场长短期利率的波动。但是，莫迪利亚尼和萨奇（FModigliani and H.Sutch，1967）在根据他们的生命周期假说理论进行实证分析后却发现，公债期限的调整对美国当时金融市场利率结构的影响是非常有限的。
弗里德曼（1978）在托宾等人研究的基础上建立了分析公债效应的组合平衡模型（mrffolio balance model），论证了如果调换后的公债与实物资本的替代性比调换前更差，那么这样的公债管理操作则可以促进实物资本需求的增加，从而导致“挤入效应”（crowd-ing-in effecl）。他的研究实质上是将托宾的理论进一步实证化、模型化，结论也与后者不谋而合。
罗里（V.V.Roley，1979）则从另一个角度建立了公债管理政策的研究模型。他将马科维茨的资产组合中的效用最大化思想和夏普的资本资产定价模型中多种证券均衡决定的方法应用于公债管理的组合模型中，利用拉格朗日方程推导出：公债管理对实物资本需求的影响取决于资本的方差和各种公债与资本的协方差。组合中的方差与协方差越大，投资的风险越大，此时投资者为降低风险就会减少对资本的需求，资本需求的下降直接降低了托宾的q值，从而对经济产生紧缩效应。政府可通过计算特定经济条件下资本的方差和各种公债与资本的协方差，确定不同的公债结构调整方案，根据需要选择扩张性的债务管理政策、紧缩性的债务管理政策和中性的债务管理政策。
几乎与公债管理政策的资产组合方法发展同时，以卢卡斯为首的经济学家将理性预期和时间一致性问题引入到公债管理，为公债管理政策开辟了新的方法。Persson等人（1987）和Bohn（1988）将理性预期和时间一致性理论应用于名义债券和指数化债券的分析；Bohn（1990）将时间一致性问题用于分析公债的币种结构；Broeck（1997）则将该理论运用于公债的所有者结构的分析。他们均得出了与卢卡斯等人相似的结论，即政府在进行公债管理时都会遇到时间一致性的问题，即在缺少充分承诺的情况下上述诸种公债结构调整政策均会趋于无效。
债务管理论文篇7
（一）1998年债务重组准则的主要内容
1998年债务重组准则全面借鉴国际会计惯例，采用公允价值属性对债务人的抵债资产进行计量，抵债资产公允价值与账面价值之间的差额确认为资产处置收益，抵债资产公允价值与抵偿债务账面价值的差额确认为债务重组收益，计入当期营业外收入。
（二）1998年债务重组准则的评价
1998年债务重组准则引入公允价值概念，在我国会计准则体系建设过程中是第一次，在公允价值能够可靠取得的前提下有助于提高会计信息质量。另外，在债务重组中，债务人要对资产转让损益和债务重组损益分别确认，这将有助于会计信息使用者正确区分企业的经营成果和债务重组利得，从而全面了解债务重组对企业经营成果的实际影响。1998年的债务重组准则理论上是完善的，全面具体地规范了债务重组的会计核算，除一些细节与国际惯例稍有不同，实现了与国际会计惯例的基本趋同，对加强会计管理具有重要意义。
但是很多学者对1998年债务重组准则进行了批评。首先，当上市公司陷入困境时，由于债务重组收益计入当期利润，上市公司为了达到再融资、保住上市资格等目的可以利用债务重组进行盈余管理，提高会计利润，但这种纯粹规避证券市场监管的债务重组不考虑实质性改善公司的经营结构和公司治理，因此对公司不具备造血功能，不能真正实现债务重组的初衷。王跃堂（2000），俞乔、杜滨（2002），颜敏、王平心（2003）等的研究都表明1998年债务重组准则的规定为债务人企业滥用该准则进行盈余管理提供了前提条件。其次，在当时的历史条件下，我国市场经济处于初级阶段，而公允价值应用要求市场有相当的成熟程度，因此公允价值在当时的市场环境下不具备可操作性，主观性强，孙喜平（2000）、肖凌（2000）等的研究证明了这些结论。
三、2001年债务重组准则评析
（一）2001年债务重组准则修订的原因
财政部对1998年债务重组准则首先进行了肯定，指出1998年债务重组准则对企业债务重组的会计处理进行了规范，提高了会计信息质量；然后指出了执行中出现的问题，认为1998年准则引入了公允价值概念，而在当时的市场环境下，各种生产要素市场都不成熟，公允价值很难可靠计量，因此公允价值确定存在相当程度的主观随意性。另外，1998年准则规定债务重组收益计入营业外收入，给少数公司利用债务重组进行盈余管理创造了机会。为了解决1998年债务重组准则所带来的这些问题，财政部颁布了2001年债务重组准则，对1998年债务重组准则进行修订。
（二）2001年债务重组准则修订的主要内容
2001年债务重组准则规定，债务人清偿债务时如果采用非现金资产或债务转为资本方式，则债权人对于受让的非现金资产（或股权的）入账价值，应按照重组债权的账面价值进行计量。这种情况下，债权人就只需冲减该笔债权已计提的坏账准备，不确认债务重组损失。
总的来说，2001年债务重组准则进行了重大修订，放弃了公允价值的计量属性，扩大了债务重组的定义，将债务人的债务重组收益直接计入资本公积，不再计入当期利润，债权人按照其应收债权的账面价值对换入资产的价值进行确认。
（三）2001年债务重组准则的评价
从会计理论的角度来看，2001年债务重组准则不符合会计理论的要求。首先，从债务重组的定义来看，2001年债务重组准则规范范围更广，不再以债务人发生财务困难和债权人的让步为条件。实际上只有同时具备“债务人财务困难和债权人让步”两个必备条件的重组交易才有可能是实质上正常的交易，如果不同时具备这两个条件，则只能推断这种交易是债务人和债权人之间有其他特殊目的的交易行为，不是债务重组。两种性质完全不同的交易，必须要采用不同的会计处理进行区分对待。其次，2001年债务重组准则不再区分资产处置损益和债务重组损益，仅仅要求债务人将重组债务价值高于换出资产账面价值的差额直接计入资本公积。不对资产处置损益和债务重组损益进行区分，混淆了资本和利得的界限，不能正确区分企业的经营成果和债务重组利得，因为本质上讲资本公积具有资本的属性，收益与资本的增值有着本质的不同，债务重组收益不是资本的增值。最后，2001年债务重组准则放弃了公允价值，实际上放弃公允价值并不能从根本上解决上市公司的利润操纵问题，公允价值只不过是利润操纵的工具而已。
很多学者对2001年债务重组准则的修改进行了积极的评价，认为把债务重组收益直接计入资本公积而不是利润，适应了我国当时特定的市场环境，有效地遏制了上市公司利用债务重组来进行盈余管理的行为，对我国证券市场的健康发展有积极的促进作用。如葛家澍（2003），谢德仁、樊鹏、卢婧（2005），罗炜、王永和吴联生（2008）等。
尽管现有文献大多对2001年债务重组准则的修订进行了积极的评价，但笔者认为，它实际是准则制定过程中由于准则制定者观念错误所发生的一种倒退，使2001年债务重组准则不适当地扮演了证券市场监管的角色。正如财政部在阐述2001年准则修订原因时所述，把1998年债务重组准则实施所出现的不良后果揽在了自己身上。在学界和舆论的压力下，准则制定者搞错了自己在证券市场的角色，错误地承担了本不属于自己承担的证券市场监管的角色。
四、2006年债务重组准则评析
（一）2006年债务重组准则修订的主要内容
2006年债务重组准则与2001年债务重组准则相比，在债务重组的定义、债务重组的方式、计量属性和债务重组收益等方面出现重大变化，与1998年债务重组准则相比，仅仅在某些细微之处存在差异，基本上是对2001年债务重组准则修订的否定，又重新回到了1998年债务重 组准则的规范上。经过6年的实践之后，2006年债务重组准则再次实现了与国际会计惯例的趋同。
（二）2006年债务重组准则修订的评价
对于2006年最新修订的债务重组，有学者运用规范研究的方法对债务重组准则修订的必要性从积极方面进行了论证，认为新准则推出具有历史的必然性，新的环境能够制约新准则的滥用，如王建刚、朱金一（2006）、严红梅、闫孜冰（2006）、刘泉军、张政伟（2006）等。实证研究的文献基本上得出了和1998年债务重组准则研究相同的结论，大多认为债务重组准则的变迁是导致上市公司利用债务重组进行盈余管理的根本原因，应该通过加强会计监管的手段，防范上市公司的利润操纵。如许文静（2008），樊懿芳、纪岩（2009），齐芬霞、马晨佳（2009）等，这些学者的研究与1998年债务重组准则的研究一样，只是看到上市公司利用债务重组准则的变化进行了盈余管理，并没有深入分析上市公司进行盈余管理的根本动机，没有认识到会计准则只是证券市场监管的工具，证券市场监管政策才是导致上市公司盈余管理的根本原因。只有通过调整证券市场监管政策，才能抑制上市公司为规避证券市场监管所进行的盈余管理，谢德仁（2011）、谢海洋（2011）等的研究证明了这个结论。
五、总体评价
（一）对我国债务重组准则变迁的理论评价
1998年和2006年债务重组准则与国际会计准则和美国财务会计准则的相关规定都比较一致，而2001年债务重组准则却与之相悖，从会计准则国际化的角度而言，2001年债务重组准则是我国会计准则制定过程中的一个倒退。
1.公允价值计量对准则的质量影响
2001年债务重组准则放弃公允价值计量模式，削弱了会计信息的相关性，降低了会计信息质量。因为账面价值是一种基于过去发生会计事项的计量属性，当一项非现金资产被用来清偿债务时，由于技术进步、通货膨胀等各种复杂因素的影响，其实际价值与历史成本已经完全不同，债务人采用账面价值确认债务重组收益，并不能反映债务重组对公司的实际影响。而采用能够可靠获得的公允价值进行计量则更能反映这个特定交易中资产的价值。
2.债务重组收益的确认
债务重组从本质上讲是债权人和债务人之间的一种交易，债务重组收益从本质上说属于交易而产生的收益，但这种交易不是企业的日常活动，只是偶发性事件，因此债务重组收益应归属营业外收入。而资本公积的性质是各种原因产生的资本增值，是归所有者共有的，非收益转化而形成的预备资本，与企业的收益无关。收益与资本的增值有着本质的不同，债务重组收益不是资本的增值，将债务重组收益确认为资本公积，混淆了收益与资本的概念，不能客观地反映债务人的经营成果。
因此，从会计理论的角度来看，2001年债务重组准则损害了会计信息的质量包括会计计量的相关性，离高质量会计准则相去甚远，而2006年债务重组准则基本上回归了1998年债务重组准则，实现了与国际会计惯例趋同，强化了为投资者和社会公众提供决策有用会计信息的新理念。
（二）我国债务重组准则变迁的制度分析
债务重组准则的变迁，实际上是准则制定者认清自己在证券市场所扮演角色的过程。1998年债务重组准则是我国最先引入公允价值，最先实现国际趋同的会计准则，却招来了激烈的批评，认为债务重组准则导致了上市公司的盈余管理。财政部接受了这一批评，2001年对准则进行修订，降低了会计信息的质量，却迎来一片喝彩，其实是准则制定者和公众都没有认真分析上市公司进行盈余管理的根本原因。
国外关于债务重组的研究文献较少，且都是关于债务重组原因和方式的探讨，并没有盈余管理的问题，而美国债务重组收益始终是计入当期损益的，与我国1998年和2006年债务重组准则的规定是一样的，说明在美国，上市公司不会利用债务重组来进行盈余管理。那为什么在准则规定基本一致的情况下，对上市公司的影响却完全不同，从而引发学者们完全不同的研究重点？说明我们现有研究所得到的结论，可能都是只看到了表面现象，没有把握背后更深层次的原因，会计准则的变化不是增加或减少上市公司盈余管理的根本原因，这将帮助我们正确地评价我国债务重组准则的变迁。
债务管理论文篇8
一、 引言
债务重组是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。债务重组本是在债务人发生财务困难的情况下，通过债务重组减少债务人的负债金额，降低资产负债率，改善财务状况，使债务人获得新生，从长期来看，债务重组对债务人是利好的。实务中由于债权人做出让步，债务人通常会因债务重组产生收益。因此，一些上市公司利用债务重组进行盈余管理，并将债务重组视为盈余管理的手段之一。我国1998年首次颁布《企业会计准则――债务重组》（1999年1月1日起实施）以来，进行过两次修订，修订的核心问题是关于债务人债务重组利得的会计处理问题。其中，1998年颁布的《企业会计准则――债务重组》要求“债务人将债务重组利得计入当期损益”，2001年修订后的《企业会计准则――债务重组》（2001年1月1日起实施）则要求“债务人将债务重组利得计入资本公积”，2006年新修订的《企业会计准则第12号――债务重组》（2007年1月1日起在上市公司范围内施行）又回到了1998年颁布的《企业会计准则――债务重组》的处理思路，允许“将债务重组利得计入当期损益”。《企业会计准则――债务重组》的两次修订被认为是为了限制上市公司利用债务重组进行盈余管理。
债务重组的动因到底是什么？是亏损企业扭亏、盈利企业平滑利润等盈余管理的要求，还是资产负债率较高的企业改善财务状况的需要？目前，相关研究大都关注债务重组与盈余管理的关系，很少涉及其他因素对债务重组的影响。本文以2007年沪深两市获得债务重组利得的上市公司为样本，研究新准则下上市公司债务重组的影响因素，以寻找债务重组的真实动因。
二、 理论分析与研究假设
企业债务重组的动因理应是改善企业的财务状况，但是大多数研究认为企业债务重组是盈余管理的主要手段，其动因是平滑利润或扭亏。新《企业会计准则》颁布实施后，债务重组利得的会计处理又发生了变化，这引起了学术界对债务重组动因的进一步思考与热烈讨论［12］。本文在对债务重组与财务状况改善、平滑利润及扭亏等关系进行理论分析的基础上，提出相关研究假设，以探究债务重组的动因到底是什么。
（一） 财务状况改善与债务重组
通常情况下，债务重组前债务人资产负债率较高，并且出现财务困难，偿还能力不足，再融资能力受到严重影响，企业存在通过债务重组降低资产负债率、改善财务状况、增强融资能力的动机。企业资产负债率越高，企业债务利息的负担越重，企业面临偿还到期债务的压力越大，再融资能力受到限制越多。此时，为维持持续经营，企业往往会寻求债权人的支持，进行债务重组。尽管债务重组可能会产生一些收益，但是债务重组的主要动机应当是改善现有的财务状况，而不是为了盈余管理。颜敏和王平心对我国1998年债务重组准则下债务重组收益影响因素的实证研究发现，债务重组收益与资产负债率显著相关［3］；谢海洋和王秀芬的研究发现2001年债务重组准则下较高的资产负债率对债务重组收益影响较大［4］。因此，本文提出假设1。
H1：新准则下财务状况改善与上市公司债务重组幅度显著相关。
（二） 平滑利润与债务重组
平滑利润是企业盈余管理主要动机之一。吴战篪、罗绍德等人认为如果公司当年的盈利状况良好，就可能会通过盈余管理的方式保留一部分利润储备，以便在未来获利不好的时候予以转回，达到平滑利润的目的［5］。魏涛、陆正飞等人认为利用非经常性损益是企业盈余管理的惯用手段，无论是亏损公司还是盈利公司的盈余管理都相当倚重于非经常性损益，盈利公司盈余管理的主要是为了平滑利润［6］ 。颜敏和王平心的实证研究发现，1998债务重组准则下上市公司债务重组收益与营业利润率显著相关［3］。由于2006年准则恢复了1998年准则对债务重组收益的处理方式，因此，本文提出假设2。
H2：新准则下平滑利润与上市公司债务重组幅度显著相关。
（三） 扭亏与债务重组
根据《上市公司股票特别转让处理规则》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》等有关规定，我国上市公司连续2年亏损就要被特别处理（ST），连续3年亏损就将被暂停上市，如果暂停上市后第一个半年度公司仍未扭亏，交易所将直接做出终止上市的决定。因此，扭亏对于中国的上市公司而言具有特别的意义。陆建桥、赵春光等人认为国内上市公司的盈余管理动机之一就是为了避免出现亏损以及由此引发的特别处理和退市［78］。陈晓等人在考察中国A股上市亏损公司的扭亏行为时发现亏损公司利用关联交易活动和重组活动扭亏为盈［9］。谢海洋和王秀芬研究2001年债务重组会计准则下的盈余管理行为时发现，对债务重组收益影响较大的因素之一是扭亏［4］。樊懿芳与纪岩对新准则下债务重组公司的实证研究发现，发生债务重组的公司通过债务重组进行了盈余管理，且扭亏与债务重组程度显著相关［10］。在上述研究的基础上，本文提出假设3。
H3：新准则下扭亏与上市公司债务重组幅度显著相关。
三、 研究设计
（一） 样本选择及数据来源
本文研究样本为2007年进行债务重组并产生债务重组利得的A股市场上市公司。2007年进行债务重组的上市公司共计229家。本文剔除了金融行业的上市公司2家，剔除了前一年有关数据缺失的公司及虽进行债务重组但涉及金额不大无需披露的公司42家，剔除了发生债务重组亏损的上市公司79家，剔除了资产负债率高于300%、营业利润增长率高于3000%的公司 32家，得到最终样本为74个。
本文样本数据来自巨潮资讯网及沪深证券交易所，使用的统计软件包括EVIEWS6.0、Excel等。
（二） 模型与变量设定
1. 模型设定
本文采用多元回归模型检验前述假设。回归模型为：
DEPi =β0+β1CLEVi +β2ORGROi +β3CLOSSi ＋β4MAFi +εi
其中，DEPi为被解释变量，代表债务重组幅度；CLEVi、ORGROi、CLOSSi为解释变量，分别代表财务状况改善、平滑利润和扭亏；MAF为行业控制变量；β0为截距，β1、β2、β3、β4分别代表模型各变量的回归系数，εi为随机干扰项。
2. 变量的含义
本文以债务重组幅度变量（DEP）为被解释变量。债务重组幅度变量是指上市公司当年债务重组利得与公司期初负债的比值，即标准化的债务重组利得。取债务重组利得与期初负债得比值，可以使不同规模样本公司具有可比性，同时又体现了债务重组的程度。
解释变量有三个。一是资产负债率差额（CLEV）。用债务重组前后上市公司资产负债率的变化来表示财务状况改善情况，其计算公式为CLEV=(公司2006年末负债总额/2006年末资产总额)－(2007年末负债总额/2007年末资产总额)。二是营业利润增长率（ORGRO）。用债务重组前后上市公司营业利润率的变化来体现利润平滑幅度，其计算公式为ORGRO＝(2007年营业利润－2006年营业利润)/2006年营业利润。三是扭亏（CLOSS）。这一变量为虚拟变量。本文设定样本中2006年亏损、2007年净利润为正的公司CLOSS=1；2007年营业利润亏损、2007净利润为正的公司CLOSS=1；2007年净利润为正的ST公司CLOSS=1；其余的公司设置为CLOSS=0。利润平滑和扭亏是盈余管理实证研究通常选择的变量［11］。
控制变量为行业变量（MAF）。不同行业的资产负债水平、盈利能力有着较大的差异，可能会对债务重组幅度产生影响。本文将所有样本分为制造业与非制造业两大类，设定行业为控制变量。行业变量为虚拟变量，MAF=1代表制造业，MAF=0为非制造业。
四、 研究结果与分析
（一） 描述性统计
我们根据研究模型涉及的主要变量，计算了各个样本的描述性统计量，如表2所示。
（二） 相关关系分析
我们对样本公司进行了变量的相关关系分析，结果如表3所示。
从表3列示的模型中各变量相关关系的分析结果，可以看出：相关关系分析中，债务重组幅度（DEP）与资产负债率变化（CLEV）、扭亏（CLOSS）都显著正相关，而与平滑利润（ORGRO）正相关但不显著。各变量相关分析的结果基本上支持本文的假设1和假设3，即财务状况改善、扭亏与上市公司债务重组幅度显著相关；而不支持假设2，即平滑利润与上市公司债务重组幅度显著相关。
（三） 回归模型检验结果分析
本文建立的多元回归方程检验结果见表4。
从表4可以看出，调整后R2为0.18，拟合度不是很高，但是F值为3.43，显著性水平0.013，模型整体上有显著统计意义。表4中，债务重组幅度DEF与CLEV、CLOSS分别在10%和1%的水平上显著正相关，假设1和假设3成立，即财务状况改善与上市公司债务重组幅度显著相关，扭亏与上市公司债务重组幅度显著相关。但是利润平滑与债务重组幅度相关度很低且不显著，假设2未通过检验，这说明平滑利润对上市公司债务重组幅度的影响不显著。另外，行业控制变量也不显著，说明制造业与非制造业在债务重组幅度方面并没有显著差异。
五、 结论
本文以2007沪深所有进行债务重组并产生利得的非金融行业A股上市公司为研究样本，研究新准则下上市公司债务重组的动因。研究结果表明：新准则实施背景下，财务状况改善与上市公司债务重组幅度存在显著正相关；实现扭亏与上市公司债务重组幅度存在显著正相关；平滑利润，即营业利润增长率与上市公司债务重组幅度不存在显著相关关系。
上述结论表明，企业进行债务重组的目的更多的是为了改善财务状况或扭亏。需要说明的是，本文的结论无法排除企业通过债务重组进行盈余管理的动机，但也提供了企业通过债务重组的其他动机――改善财务状况的支持证据。会计信息使用者需要对不同原因导致的债务重组进行区分，以判断企业债务重组后的业绩变化，若企业因改善财务状况进行债务重组，企业预期的盈利可能会增加，是利好信息；若企业因扭亏等盈余管理进行债务重组，企业预期的盈利可能会减少，是利空信息。会计准则制定者和金融监管当局若要避免企业通过债务重组进行盈余管理，需要对亏损企业和高资产负债率企业的债务重组信息披露做出更为严格的规定，如要求其披露更加详细的信息，以维护投资者利益，实现资本市场的稳定健康发展。参考文献：
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Research on the Causes of the Debt Restructuring under the New CAS:
Based on the Statistics of Ashare Listed Companies in 2007
债务管理论文篇9
成本假说认为短期债务能够减缓管理层、股东、债权人等利益主体之间的冲突，减少投资不足、资产替代和过度投资等行为的发生，从而降低成本。
（一）投资不足问题和债务期限
Myers（1977）是最早提出投资不足这个问题的，他认为公司未来的投资机会就像是选择权。这些选择权的价值取决于公司对其进行最优选择的可能性。公司资本结构中具有风险性的固定索取权，使承担盈利性投资项目实现的利益在股东和债权人之间进行分配。在某些情况下，债权人获得足够多的利益以至使一个盈利性项目不能给股东提供正常回报。此时，股东具有拒绝正的净现值项目的激励，即产生投资不足问题。
（二）过度投资问题和债务期限
成本理论（FCF理论，Jensen，1986）认为债务能减少自由现金流量的成本。债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现金流量，从而保证管理者行为符合股东目标，进而降低成本。Jensen（1986）进一步认为，短期负债还本付息的压力以及经常性的利息支出约束了管理层为了扩大规模对为负的项目的过度投资行为，提高了公司价值。当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。
（三）资产替代问题和债务期限
Jensen和Meckling（1976）认为股东和债权人之间会产生资产替代问题。Jensen和Meckling所指出的债权人和股东之间的利益冲突，是由于债务契约给予股东一种次优投资的激励所造成的。特别是债务契约规定了，如果一项投资产生了大大高于债务面值的回报，股东可得到大部分回报；如果投资失败，由于股东的有限责任，债权人将承担后果。于是股东可能从投资非常冒险的项目中获利，即使这些项目是价值减少的。债权人借钱给公司时是根据对公司所接受的项目的风险水平的预期相应地确定债务利率水平。如果公司承接的项目变得比预期风险高，则债权人在当前持有的债务上就会损失，因为其所持有的债务价格下降（利率上升）以反映更高的风险。债权人的损失就是股东的收益，当该项目具有正的净现值时，股东不仅获得整个净现值，而且还从债权人手中获得财富转移。这个效应被称为“资产替代效应”，是债务融资的一个成本。
二、信号传递理论假说
信号传递假说认为，公司选择债务期限向市场传递项目质量信息，以期望企业债务能得到信息对称下的定价。
Flannery是提出信号传递理论假说的第一人，他（1986）认为，由于长期债务产生更大的信息成本，信息不对称性严重的公司（如高成长型公司）更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。因此，信息不对称程度应与债务期限负相关。
Kale和Noe（1990）构建的模型主要从长期债务的定价比短期债务的定价对公司价值的变化更敏感这一角度进行分析，他们认为Flannery的模型即使不考虑交易成本，只要债务定价与公司价值变化相关，即使长期债务定价的偏差程度大，也会出现分离均衡状态。
三、期限匹配理论假说
期限匹配假说是指将公司的债务期限与公司的资产期限对应起来。也就是说长期资产用长期债务来融资，短期资产用短期债务来融资。
Morris（1976）最早提出了这一理论。他认为，将资产和债务的期限匹配起来，能够减少由于企业资产产生的现金流入不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。
Myers（1977）认为公司的负债期限不仅取决于它的有形资产的寿命长短，而且还取决于它的无形资产的有效期限。Myers在研究中还指出，期限匹配确保了负债的按期偿还，从而债权人不必要求公司签订成本高昂的限制性条款来减少彼此冲突，从这个意义上来说，期限匹配事先降低了成本。
四、税收理论假说
债务期限的税收假说源于债务的税盾效应，即大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，因而使用债务融资可以减少税负支出，使杠杆公司相对于非杠杆公司有一个价值增加的效应。然而债务期限的不同也会使税盾效应不同，为了实现企业价值最大化，应该采取最佳的债务期限结构。
税收与债务期限关系的研究并不仅仅局限于这两者自身之间，研究者通常是将其与其他经济变量联系起来考虑。综合来看，涉及到的主要有利率、税率和企业价值这三个经济变量。其中将税收、利率与债务期限这三者联系起来考虑的Brick和Ravid（1985，1991）模型是最有影响的。
五、结论
通过回顾整理贷款期限结构的理论，本文从四个方面介绍了债务融资的期限结构理论，分别是成本理论假说、信号传递理论假说、期限匹配理论假说和税收理论假说。
从这些文献中可以看出，关于债务期限结构的理论研究起步较晚，国外近年来关于这方面的理论研究很难看到，大部分研究开始趋向于实证研究。虽然这些研究中大量文献都来自于国外的经验，但是其中有一些理论对于中国也是有现实意义的。当然，我们还应该看到，不是所有的理论都是符合中国的国情的，由于历史和体制等原因，某些西方关于公司债务期限结构理论和实证结果在我国可能并不适用。
近年来我国一些学者已经意识到了这一情况，并且开始尝试在国外理论的基础上结合我国国情研究贷款期限结构。这在一定程度上丰富和拓展了公司债务融资理论研究。
参考文献：
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债务管理论文篇10
资本结构理论学派
（一）早期资本结构理论
1952年，David Durand在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表《公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量》一文中，系统地总结和提出了三种早期资本结构理论：净收益理论认为当企业的资金全部来源于债务即100%负债时，企业价值最大，此时资本结构最优。净营运收益理论是另一极端理论，财务负债扩大所带来的负债好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本结构决策问题。传统理论介于两理论之间，企业负债融资的负债作用是有一定限度的，加权平均资本成本先下降后上升，企业价值则由上升转为下降，其转折点处的资本结构为最佳资本结构。
（二）经典资本结构理论
1958年6月，美国学者Modigliani & Miller在《美国经济评论》上《资本成本、公司财务和投资理论》，首次将新古典经济学的分析方法和分析技术应用到企业金融研究领域，提出了MM定理。
MM定理中心命题是在一系列假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的预期是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可按个人意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预测值为固定量，EBIT固定不变，财务负债收益全部支付给股东。由此假设出发，包括Modigliani & Miller在内的许多经济学家依次放松一个或多个假定，从而提出了种种改进理论：
1.MM无关性定理。Modigliani & Miller根据上述的有关假设得出结论：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。即：
式中：VL、VU分别为有、为无负债企业的总价值；KW、KEW分别为有、无负债企业的资本成本率。
2.修正的MM定理。无税MM定理在实践中受到挑战：一则交纳公司所得税是客观存在的现实，二则市场里的企业都关心资本结构，而且不同行业的资本结构呈现一定的规律性。为了解释这种现象，Modigliani & Miller于1963年《公司所得税与资本成本率的修正》，加入公司所得税，得出了新的理论。按税法规定，公司对债券持有人支付的利息免征公司所得税，而股息支出和税前净利润则应交纳公司所得税，因此，相对于股权融资，债务融资在公司所得税方面可以享受优惠。获得免税优惠的负债公司可以用节约下来的资金增加公司资产，进而增加投资者的财富。由此可得出结论：公司的资金全部来源于负债即100%的债务融资时，企业市场价值最大。他们认为无负债企业的价值VU等于企业税后利润除以权益资本成本率，有负债企业的价值VL等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债节税利益，即：
TC公司所得税税率。
3.米勒模型。1977年，Miller在《负债与税收》一文中将个人所得税因素又加进MM理论之中，提出米勒模型。
企业的总现金流=股东获得现金流+债权人获得现金流
对上式中的每一项分别除以适当的折现率，则可以得出负债企业的价值：
式中：TS为个人股票所得（股票十资本收益）税税率，Td为个人债券所得税税率。前者倾向于提高企业的资产负债率，后者则倾向于降低企业的资产负债率，因此两者的影响可以相互抵消。
个人所得税会在某种程度上抵消负债的节税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。企业负债越高，企业市场价值越大。
4.权衡理论。MM定理只考虑负债带来的节税利益却忽视它带来的风险和额外费用，随着负债的增多，债务的风险增大，投资者要求的收益率就会越来越高，当企业负债过度时，有可能资不抵债而破产，支付巨大的破产成本，这就制约了企业无限度地提高负债融资的比率。Robichck & Myers引入“财务危机成本”，产生了权衡理论：企业最佳的资本结构应是权衡债务融资节税利益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果，即当负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本时，资本结构最优。用公式表示为：
VL′为同时存在负债避税利益和财务危机成本的企业价值；FA为财务危机成本现值。
MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，对财务学理论做出了巨大的贡献。但MM理论所依据的假设不能反映企业的实际市场条件：没有考虑交易成本；理论假设公司和个人均可按同样的无风险利率借款，但实际上尽管机构投资者可以按此利率借款，但不得用于购买债券，而个人投资者借款利率要高于此利率；理论假设信息对称性，但现实并不如此。
（三）现代资本结构理论
1.理论。1976年，Jensen & Meckling发表《企业理论、管理行为、成本和所有权结构》一文，对成本所决定的资本结构模型进行了研究。
从企业融资的角度来看，各经济主体间存在两种利益冲突：一是股权成本。经理人员承担了增加利润的所有成本，但却不能得到利润增加的全部。因此，他们常常不去追求企业价值最大化，而是谋求在职消费。这种经理人员无效率随着经理人员持股比例的增加而减少，假定经理人员绝对投资额不变，那么企业债务融资比重的增加将增加经理人员持股比例，另外债务融资将迫使企业支付现金，从而用于在职消费的自由现金流减少。这种缓解经理人员与股东之间利益冲突的负债融资作用称为债务融资利益。另一种利益冲突存在于债务人与所有者之间，依据债务契约，如果项目投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中的绝大部分。然而，一旦投资失败，债权人将承担其后果，这样所有者可以从高风险投资中获利，尽管这些投资可能导致企业价值的下降，但一旦债权人预期到所有者的未来行为，所有者就必须承担不良投资的一切后果，面临更高的债务融资成本，甚至是债务筹资困难，债务融资导致了风险投资激励成本。
Jensen & Meckling认为，可以通过权衡债务成本与债务融资利益来确定最优资本结构。随着债务融资比例的提高，股权成本将减少，债务成本将增加，当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，企业资本结构最优。如图1，D*为最优资本结构。
2.信号传递理论。内部经营管理者和外部投资者之间存在着信息不对称，当企业对外融资，筹集资金进行投资时，企业的内部管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益方面拥有正确的信息，而外部投资者缺乏这方面的信息，资本结构作为内部经营管理者的信息传递手段，能有效地影响投资者的投资激励。
Leland Hayne & D.pyle（1977）从经营管理者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营管理者的风险厌恶的角度，探讨得出：企业提高负债比率，经营管理者持股比率相对上升，由于股本资产是风险资产，对于风险厌恶的经营管理者，持股比率的上升将使其预期效用减少，但它对拥有优良投资项目的经营管理者效用的影响比拥有差质的要小一些，因此，增加负债的资本结构可向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。
3.优序融资理论。Myers & Majluf认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免向外传递任何可能造成企业价值下跌的逆向信号，而且可以确保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下，企业就需外部融资，而在外部融资中优先选择债务融资，因为利用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到大头的仍然是原股东，再者债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。所以企业常采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票。
4.控制权理论。资本交易不仅会引起剩余收益的分配，还会引起剩余控制权的分配。Aghion & Bolton（1993）模型认为，债务融资与股票融资代表不同的控制权分配。当企业破产时，控制权由股东转向债权人，此时股东的利益就会受到损失，而企业的最优负债水平就是这种情况发生时股东所受损失最小的负债水平。
资本结构决定因素学派
企业资本结构应该受到很多因素的影响，而不只是主流理论所主张的税差与破产成本两个因素。20世纪70年代初，资本结构决定因素学派由Baxter、Cragg、Taub&Taggart率先提出，之后Marsh为该学派的延续做出了重要的贡献。
1975年，Taub随机抽取了从1960-1969年期间89家企业的172次证券发行数据，分析了企业预期收益与纯粹利息的差异、未来盈利的不确定性、规模、税率和企业破产期间对企业资本结构的影响，得出结论：企业预期收益与纯粹利息的差异和企业的负债与权益比正相关；企业未来盈利的不确定性与企业的负债与权益比没有显著的相关关系；企业规模和企业的负债与权益比正相关；税率因素对企业的负债与权益比的影响与传统的理论和MM理论都相矛盾；企业破产期间因素和企业的负债与权益比直接相关，破产期间越长，企业发行债券的风险报酬越低。 1986年，Marsh选用了1959-1974年间以现金方式发行股票和债券的企业作为样本，通过实证研究得出结论：企业对融资工具的选择受到市场条件和过去证券价格的历史状况的严重影响；企业对融资工具的选择就像它们在脑海里已经有了一个确定的短期负债及长期负债占总债务的目标比率；企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。
资本结构理论总结及启示
本文主要回顾和介绍了资本结构理论的发展及其最新趋势。资本结构主流理论以早期资本结构理论为基本雏型，以企业价值与资本结构之间关系为核心，不断延伸拓展研究。从MM理论、到权衡理论、理论、优序融资理论等各种现代资本结构理论，逐渐放宽前提假设，研究侧重点也不尽相同，但理论研究趋势在不断贴近实际。而资本结构决定因素学派越过税收和破产成本两大因素，寻找更多的影响因素，再予以经验支持。它的实证分析有助于企业从自身实际情况出发做出最佳的融资决策。但大多数研究只注重企业特征因素和行业因素，而对于宏观制度性因素对资本结构造成的影响，只是加以提及并未深入研究，事实上，作为上市公司融资的场所，资本市场对上市公司资本结构的选择产生重要影响。而且，我国资本市场存在着诸多有别于国外的特征，如企业债券市场不发达、实行指令驱动的交易机制、市场监管不完善等。为更深入地分析和研究我国公司资本结构形成规律，应该把国外先进的资本结构理论与我国实际有机地结合起来，这将有助于促进我国资本结构理论的发展。
参考文献：
债务管理论文篇11
Empirical Analysis about the Effects of Executive Overconfidence
on Corporate Capital Structure
YAN Yong-hai1,2, KONG Yu-sheng1
(1.School of Finance and Economics, Jiangsu University, Zhenjiang 212013, China; 2.School of Management, Anhui Science and Technical University, Fengyang 233100, China)
Abstract:Based on the managerial overconfidence hypothesis in behavioral corporate finance,the paper studies the effect of executive confidence on corporate financing decisions. The empirical results indicate that there is a significant and positive relationship between executive overconfidence and capital structure,executive overconfidence can enhances corporate financial leverage,especially,short-term liability ratio.
Key words:executive overconfidence; capital structure; financing decision
1 引言
自从米勒和毛迪利亚尼在1958年提出MM定理,开创了现代企业融资理论的研究后,学者们纷纷放宽MM定理所需要的各种过于严格的假设,尝试从税收、破产成本、成本、信息不对称等方面来研究企业的资本结构,并形成了两大主流资本结构理论:权衡理论和融资优序理论。然而无论是MM定理,还是权衡理论以及融资优序理论,都是建立在市场参与主体是理性人基础之上的。但是大量的事实和研究表明,市场上的投资者和管理者并非是完全理性的,他们在认知过程中存在着很大的局限性,容易形成能够严重影响他们决策的行为偏差。
在众多的非理中,过度自信被认为是人类最稳固的一种行为特征。所谓过度自信,就是高估自己的能力及获得希望结果的概率[1],尤其是在他们与其他人比较时更是如此[2]。相对于一般人来说,管理者更可能过度自信。
过度自信的管理者对企业融资有没有影响?有什么影响?西方的一些行为公司金融文献表明,过度自信的管理者与理性的管理者相比,将使用较多的债务,因而管理者过度自信是企业资本结构的影响因素之一。就国内而言,在这方面的研究成果很少。针对以上研究背景,本研究以中国上市公司总经理为考察对象,对总经理过度自信与企业资本结构的关系进行研究。
2 文献述评与研究假设
2.1 相关文献评述
近年来,西方一些学者就管理者过度自信对企业融资的影响开展了理论和实证研究,取得了一定的成果。Heaton[3]理论研究表明,过度自信的管理者在融资时遵循“内部融资――债务融资――权益融资”的融资偏好。Hackbarth[4,5]的理论研究结果是,过度自信的管理者选择的资本结构总是会偏离最佳资本结构。Landier 和 Thesmar[6]对企业家过度自信与企业债务期限结构的关系进行了理论研究,得出了过度自信的企业家会选择短期债务契约,而现实的企业家会选择长期债务契约的结论,并通过实证分析证实了该结论。Malmedier 和 Tate[7]实证分析结果表明,过度自信的CEO在进行外部融资时,较理性CEO至少多使用15%的债务融资。Oliver[8]、Lucas 和Alexandre[9]实证研究结论是过度自信的管理者会较多地使用负债。Lin等[10]实证研究发现,过度自信的管理者在需要融资时,呈现出较大的净债务发行。
就国内研究来看,国内学者余明桂等[11]实证研究发现,管理者过度自信与资产负债率,尤其是短期负债率显著正相关,与债务期限结构也显著正相关。
从上述回顾可以看出,虽然近年来一些学者研究了管理者过度自信与资本结构的关系,得到了一些有价值的结论,但可能由于管理者过度自信界定的困难,这一领域的研究文献是有限的。尤其是国内,在这方面实证研究的文献更是缺乏。
2.2 研究假设
(1)总经理过度自信与资产负债率
过度自信的总经理与非过度自信的总经理相比,常常使用较多的债务,因而其资产负债率较高。之所以如此,是因为:第一,过度自信的总经理由于对自己的经营管理能力充满信心,在评价项目时高估投资项目的未来现金流,采用较低的折现率,使得投资项目的价值被夸大,一些净现值为负的项目也被认为是值得投资的项目,所以他们在投资时存在投资扩张冲动,选择的投资支出常常比实际需要大得多;而且过度自信的总经理低估项目的风险,认为企业陷入财务困境的可能性不大,因此当企业不能用自有资金满足其需要时,常常会通过激进的债务融资达到其融资目的,从而导致过高的债务水平。第二,过度自信的总经理高估了企业的盈利能力,高估了企业价值,在对外融资时,错误地认为市场低估了企业的价值,因此他们认为外部融资成本太高,不愿意进行外部融资;在不得不进行外部融资时,不愿意进行股权融资,而更倾向于选择债务融资。因此,提出如下假设:
假设1 过度自信的总经理常常使用较多的负债。
(2)总经理过度自信与企业债务融资
企业债务融资按照到期时间长短有两种方式,即短期负债和长期负债。短期负债到期时间短,偿债压力大,但资金成本低;长期负债到期时间长,偿债压力小,但资金成本高。从理性管理者的角度看,使用长期负债比较好,尽管资金成本高,但偿债压力小,企业财务风险低;但对于过度自信的管理者来说则不然,他们高估了自己驾驭风险的能力,高估了项目的盈利能力,认为项目的投资回收期要比实际的短,企业可以迅速地回笼资金进行偿付债务,因此没有必要选择资金成本高的长期负债。基于以上分析,提出如下假设:
假设2 过度自信的总经理在债务融资时更倾向于短期负债。
3 管理者过度自信的度量
过度自信作为一种心理特征,是很难直接观察和度量的,一般是通过对人的行为观察来进行推断的。就国内目前研究来看,用于度量管理者过度自信的替代变量主要有国家统计局公布的企业景气指数[11]、管理者持股数量变化[12]、管理者盈利预测偏差[13]以及高管薪酬相对比例[14]。本文借鉴美国学者Malmendier 和Tate的做法,用总经理持股状况及其变动特征作为度量其过度自信与否的替代变量。
Malmendier 和 Tate将管理者习惯性地增持企业股票作为管理者过度自信的标志,这是因为管理者的人力资本与企业业绩紧密相关,作为一名理性人,为了分散风险,本应该减少所在企业的投资,而管理者却增持企业股票,说明管理者对企业未来充满信心。总经理持股数量的变化有三种情况:不变、减少、增持,变动的原因有多种:配股,转增股,股票股利,股权分置改革,从二级市场买入,出售等。本文将2006~2008年间持股稳定不变或者持股主动增加并且没有出售股票行为的总经理作为过度自信的总经理,将那些无论持有多少股份,只要3年间有主动减持行为的总经理作为非过度自信的经理。之所以如此,这是充分考虑国家的政策变化以及我国资本市场情况的结果。2006年之前的公司法规定:“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份,并在任职期间内不得转让。”在 2006年1月1日后实施的新公司法对高管人员的持股规定改为:“在任职期间,每年转让的股份不得超过所持股份总数的25%,公司股份在交易所挂牌交易的,自挂牌交易之日起1年内不得转让。离职后半年内,不得转让所持公司股票。” 法规的变化为上市公司管理层自愿交易所在企业股票扫除了政策障碍。按照国家政策,样本中的企业总经理都可以在合法的前提下出售一部分股票。而且, 在2006年和2007年,我国股价指数有了很大幅度的上升,2006年全年上证综合指数、深圳成分指数分别上涨130.43%和132.12%,2007年全年上证综合指数、深圳成分指数分别上涨96.66%和166.29%,对于理性的经理来讲,可以在不违法的情况下,利用有利时机适当地出售股票进行套现,从而降低自己的投资风险,再加上我国股市不是很规范,对管理者的股票持有监管还不是很严格,管理者可以通过短线交易等减持股票,而总经理没有出售股票,有的还进行增持,愿意较长时间持有股票,说明他们对企业的前景看好,认为在自己的领导下,企业股价会进一步上涨。
4 研究设计
4.1 样本选择与数据来源
本文的样本来自沪深两市2006~2008年间发行A股的上市公司。为了消除IPO的影响,本文选择在2003年12月31日前上市的公司,并且剔除了金融类、ST或PT以及股权分置改革没有完成的公司。
本文首先确定了总经理的选择标准:(1)要求总经理至少连续在位4年,即最迟在2005年就职;(2)总经理最迟在2006年底持有所在企业股票。第一个标准是为了确保总经理能够充分发挥作用,第二个标准主要是对总经理在2006~2008年间的持股量变化进行确认,从而区分管理者是否过度自信。在确认了符合上述标准的总经理之后,笔者又收集了各个企业所需的财务数据,对于财务数据异常以及财务数据不全的公司进行剔除。经过上述筛选,总共有147家上市公司符合有关条件,这就是本文考察的样本。在该样本中,属于过度自信的公司有127家,非过度自信的公司有20家。在总经理筛选时,本文使用了国泰安数据库;其他数据,则来源于锐思数据库。
4.2 变量定义
(1)被解释变量:资本结构。我们分别用资产负债率(D/A)、长期债务比率(LD/A)和短期债务比率(SD/A)来表示。资产负债率就是总债务与总资产之比(账面价值);长期债务比率就是长期债务与总资产之比;短期债务比率就是短期债务与总资产之比。
(2)解释变量:总经理过度自信 (Executive Overconfidence)。总经理为过度自信,用1来表示;总经理为非过度自信,用0来表示。
(3)控制变量:为了反映总经理过度自信对资本结构的影响,根据国内外有关文献,我们将以下几个重要变量作为控制变量。
公司规模(Size)。公司规模越大,说明企业掌握的资源越多,企业越容易实施多元化战略,企业的破产概率以及现金流的波动性越小,因此规模大的公司可较多地负债。本文用总资产的自然对数作为公司规模的代表。
资产的有形性(Tangibility)。企业的有形资产或资产的可抵押价值越大,企业与债权人之间的信息不对称强度越小,而且企业的有形资产越多,当企业破产时,偿还债务的能力越强。此外,当公司用有形资产作抵押时,可降低道德风险。因此企业的有形资产越多,企业负债能力就越强。本文用存货与固定资产之和与总资产之比来表示资产的有形性。
公司获利能力(Profitability)。公司的获利能力越强,则内部产生的现金流就越多,该公司更可能进行内部融资而不是外部融资,因为内部融资比较容易,而且节约成本,所以盈利能力强的公司具有较少的负债。本文用总资产报酬率来表示企业的盈利能力,该指标是净利润与总资产之比。
公司成长机会(Growth)。企业成长性越强,意味着在一定时期内所需的投入越多,而所需融通的资本就越多。成长性强的企业,即使获利水平不低,但由于企业必须在资产方面投入更多,而且企业成长使得投资速度快于利润增长速度,同时成长性强的企业通常不愿过多地发行新股,以免分散控制权和稀释每股收益,这就决定了公司成长机会仅仅依赖留存收益是不够的,因此企业的成长机会与企业的负债率成正相关。本文用主营业务收入增长率来表示企业成长机会。
4.3 分析模型
为了检验总经理过度自信对资本结构的影响,本文建立如下多元线性方程
LEVERAGE分别代表资产负债率、长期债务比率、短期债务比率,CONF表示总经理过度自信,SIZE代表企业规模,TAN代表企业有形资产比例,PROF代表企业盈利能力,GROWTH代表企业成长机会,ε代表随机误差。本文用两种不同的方法来估计上述方程,首先用最小平方回归分析法;然后用随机效应面板数据方法进行分析。
5 实证分析结果
5.1 描述性统计
我们首先对本研究主要变量的描述性特征进行了统计。整个样本企业的资产负债率平均为51.1%,处于比较合理的水平,但个别企业负债比率不合理,最高的高达91%,最低的为4%;长期债务比率平均为9.1%,短期债务比率平均为42%,这说明企业负债中短期负债使用较多;资产对数的平均数为21.818;有形资产比率平均为0.482;总资产净利率平均为7.2%;主营业务收入增长率为19.9%,说明企业成长机会比较多;过度自信的平均值为0.864,表明样本中绝大多数上市公司总经理是过度自信的。
然后我们对总经理过度自信与各变量之间的相关关系进行了分析。资产负债率、长期债务比率、短期债务比率与总经理过度自信之间的相关系数分别为0.211、0.107和0.151,而且分别在1%、5%、1%的水平下显著,这初步证实了本文前面的假设。
5.2 回归分析结果
(1)总经理过度自信与企业资产负债率的关系
表1是总经理过度自信与资产负债率关系的回归分析结果。首先,在不考虑过度自信变量的情况下进行基本回归分析,结果呈现在表1中的第1列,研究结果与预期相符,规模大、有形资产多、企业成长性高的企业,会使用较多的债务,而盈利能力强的企业会使用较少的债务,这四个指标可解释财务杠杆率变化的26.2%;然后,进行了包括过度自信变量的混合回归分析,结果呈现在表1的第2列,有形资产、规模、企业成长机会和盈利能力系数符号以及显著性都没有变化,过度自信与资产负债率的系数为正且在1%水平下显著,这说明过度自信的总经理会选择较高的财务杠杆,而且通过增加过度自信变量,可以用变量进行解释财务杠杆比率变化程度上升到28%;最后,利用面板数据进行了随机效应回归分析,结果呈现在表1中的第3列,规模、有形资产、企业成长机会和盈利能力与资产负债率之间的关系没有变化且都显著,过度自信变量与资产负债率之间的关系也没有变化且在10%水平下显著。以上结果证实了本文的假设1,即过度自信的总经理会使用较多的债务。
(2)总经理过度自信与长期债务比率的关系
表2是总经理过度自信与长期债务比率的关系回归分析结果。首先进行基本回归分析,分析结果见表2的第1列,从表中可以看出,规模大、有形资产比例高、企业成长机会多的企业,会使用较多的长期债务,而盈利能力强的企业,由于有较多的留存收益可供使用,因而会使用较少的长期债务;接着,进行了包括过度自信变量的混合横截面回归分析,结果呈现在表2的第2列,有形资产、规模、企业成长机会和盈利能力与长期债务的关系没有变化,而过度自信与长期债务比率之间的系数为正但不显著,这表明过度自信的总经理对长期债务的影响不大;最后利用面板数据进行了随机效应回归分析,结果呈现在表2中的第3列,我们可以观察到过度自信变量与长期负债比率间的关系没有发生变化。以上结果说明,过度自信的总经理对企业长期债务影响不大。
(3)总经理过度自信与短期债务的关系
表3是总经理过度自信与短期债务比率关系的回归分析结果。首先进行基本回归分析,分析结果见表3的第1列,可以看出,规模大的企业,使用的短期债务较多,盈利能力强的企业使用较少的短期债务,有形资产比例与企业的成长性对短期债务影响不大;然后,进行了包括过度自信变量的混合横截面回归分析,结果呈现在表3的第2列,此时,我们观察到一个有趣的变化,有形资产、盈利能力、成长性与短期债务的关系没有变化,影响程度变化不大,规模对短期债务的影响程度显著下降,显著性水平由原来的5%下降为10%,而过度自信与短期债务比率之间的关系非常显著,这说明在短期内,总经理过度自信超过了企业规模对短期债务的影响。最后利用面板数据进行了随机效应回归分析,结果呈现在表3 中的第3列,规模变得不再显著,而过度自信与短期债务比率的关系依然显著。以上结果表明,过度自信的总经理在债务筹资时,会倾向于短期债务,证实了假设2。
6 稳健性检验
为了检验分析结果的稳定性,我们将年均持股数量在4万份以下的属于过度自信的总经理予以剔除,然后进行回归分析,分析结果与前面的结论相符。此外,我们还将在2005年底没有持股的总经理进行删除,然后根据新的样本进行回归分析,结果仍然没有变化(篇幅有限,没有列出)。
7 结论与局限性
本文基于行为公司金融理论,采用我国深沪两市2006~2008年间的A股上市公司数据,对总经理过度自信与企业资本结构的关系进行了实证研究。研究结果表明:总经理过度自信与资产负债比率之间存在着显著的正相关关系,即总经理越过度自信,使用的债务越多,而且常常倾向于使用短期债务。
本文的贡献主要在以下几个方面:(1)本文的研究结果有力地支持了西方学者提出的管理者过度自信影响融资决策的观点;(2)本文采用3年间上市公司总经理的持股状况及其变动特征作为替代变量,在管理者过度自信度量方面进行了一定的改进;(3)分析总经理过度自信对资本结构的影响时采用了面板数据分析方法,克服了混合横截面OLS的缺点,得出的结论更具有可信性。
本文的研究也存在一定的局限性,具体表现在:(1)样本期间比较短,仅有3年的时间;(2)管理者过度自信的度量是间接度量的;(3)没有对总经理过度自信通过财务杠杆如何影响企业价值开展研究;(4)没有考虑公司治理机制(尤其是董事会独立性)对总经理过度自信的影响。
参 考 文 献:
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债务管理论文篇12
早在上个世纪五十年代，投融资关系就成为企业界关注的焦点。抛开MM描述的完美世界回到现实中来，企业的投资决策受融资行为的重要影响已被普遍认同。一般的资本预算项目的投资量巨大，企业内部资金通常无法满足投资需要，因此需要依靠外部融资。外部融资有两条途径：股权融资与债务融资。公司首先需要在股权融资与债务融资之间做出决策。当选择债务融资时，公司需要对债务期限结构选择做出决策。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它决定了债权人和债务人的权利和义务。不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。迄今为止，有关公司债务期限结构的理论都来自西方发达国家，在国内，有关公司债务期限结构问题的研究才刚刚起步，且主要集中于债务期限结构影响因素方面的研究，而关于债务期限结构对投资效率影响的研究较少。
恶性增资是一种特殊的“投资”行为，属于非效率投资，它要求管理者在决策时点上对净现值为负的项目做出继续还是放弃项目的决策，强调的是后续投资决策。那么不同债务期限结构对恶性增资有影响吗？若有影响，其影响是否具有显著差异？对于这些问题的回答不仅可以从恶性增资视角推动投融资的理论研究，而且还能为监管当局制定关于不同期限债务融资条件的法律法规建言献策，以实现可持续发展。
二、恶性增资与债务期限结构理论分析
（一）恶性增资
恶性增资是指个体对已做出的承诺过度维护的倾向。在投资领域，是指决策者面对已投入很多资源但前景并不乐观，仍坚持逆向选择增加额外投入的决策行为。恶性增资是管理者经常要面对的决策困境，其行为明显违背了传统的经济理性原则，是一种常见的投资陷阱，它不仅仅造成资源的浪费，更使企业失去发展的机会。
自从1976年Staw首次提出恶性增资的概念以来，国内外学者就恶性增资的形成机理从不同角度进行了大量的研究，并取得了丰硕的成果。归纳起来可分为两个方面：一方面是从决策者非理性视角出发，以自辩理论、前景理论等为理论基础，将恶性增资归因于决策者在信息处理方面的局限性，认为由于个体受认知和信息处理能力所限，导致最终决策既不是个人效用最大化，也不是企业效用最大化（Staw，1976；Arkes & Blumer，1985；Brockner，1992）。另一方面是从决策者理性视角出发，以委托理论等为理论基础，将恶性增资归因于决策者的自利性动机和激励（Salter&Sharp，2001）。
事实上，上述研究都是围绕着恶性增资的动机展开的。然而只有当决策者既有动机又有能力时，恶性增资行为才能最终发生。孟猛（2007）也认为，只有当企业决策者既有继续投资的意愿，又有继续投资的资金时，恶性增资行为才会发生，否则即使决策者有继续投资的意愿该行为也不会出现。目前对“能力”的研究文献很少，主要有：孟猛（2007）在将企业投资所用资金仅限于银行贷款的情况下，研究了融资约束对恶性增资的影响效应；唐洋和李伟（2011）在理论的框架下，实证检验了股权再融资（SEO）时大股东的认购行为对恶性增资的影响；唐洋和胡张丽（2012）研究了可转债及其相应的条款设计对公司恶性增资行为的制约作用；唐洋、高佳旭和刘志远（2012）发现政治关联越紧密的公司信贷融资可获性越强，进而越容易导致恶性增资。通过以上文献梳理，不难发现，目前尚未有学者从债务期限结构视角研究其对恶性增资的作用机制，因此本文的研究将是对以往研究的有益补充。
（二）债务期限结构
债务期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的确定问题。一般来说，偿还期在一年以上的归类为长期负债，一年及一年以下的归类为短期负债。
Modigliani和Miller（1958）认为在不存在信息不对称和成本的资本市场完美等一系列严格假定下，企业投资仅与资本成本相关，投融资决策可分离。Stiglitz（1974）认为在市场完善假设下，债务期限结构和公司价值不相关。然而大量研究表明现实中的资本市场并非完善，存在着许多摩擦和噪音，公司的投资支出与内部现金流高度相关（Hoshi，etc，1991；Himmelberg，etc，1994）。紧接着，许多经济学家在资本市场不完善的前提下，分析了不同期限债务结构对企业价值的影响，如短期债务可以减少信息不对称程度、降低企业的资产替代行为（Jensen and Meckling，1976），可以抑制过度投资，并在一定程度上解决投资不足（Jensen，1986；Myers，1977；Myers，1984）等；而长期债务可以阻止债权人剥夺价值和降低利率等（Caprio and Gemirguc-Kunt，1997）。因此，不同期限的债务结构对公司价值具有不同的影响，确定合理的债务期限结构能够优化企业的资本结构，缓解管理者与债权人之间的利益冲突。正因为如此，债务期限结构的选择引起了企业管理者及学术研究者的重视，成为财务领域的重要研究课题。
（三）债务期限结构与恶性增资
从Stiglitz（1974）的债务期限无关性命题后，许多学者试图放松理论上的假设，分析了市场不完善性条件下公司融资结构对投资的影响，但值得一提的是，其研究结果都是以西方市场环境为前提的。我国经济正处于转型过程中，债券市场不发达、上市公司信息披露机制监管不严、破产机制不健全等特征使得我国上市公司投融资行为也表现出了不同于西方的特点，因此，上述理论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为，尚有待检验。而我国独特的债务融资结构也为我们研究融资与投资行为提供了良好契机。
在相关研究文献中，债务融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种：一种理论认为，债务融资带来了股东与债权人之间的利益冲突，既可能造成过度投资，又可能导致投资不足；另一种理论则认为， 债务融资能够抑制股东经理之间的冲突，即抑制过度投资。恶性增资是一种特殊的“投资”行为，其产生机制与衡量方法与过度投资行为存在一定的差异。过度投资更侧重于对投资项目的选择，即侧重于初始投资决策，而恶性增资更强调阶段性，更强调后续投资决策。那么债务期限结构对恶性增资的影响又是如何呢？因此本文试图分别从成本假说和信息不对称假说来研究不同债务期限结构对恶性增资的影响及作用机制。
1.基于成本假说。成本假说认为，负债融资由于定期还本付息的压力以及对企业破产风险的威胁，能减少管理者对企业自由现金流量的滥用行为，并在一定程度上约束股东偏好风险的动机，从而降低成本。企业负债有三大来源：商业信用、银行借款和企业债券。但目前我国上市公司的负债中短期负债占主导地位，且主要来源于商业信用和银行借款，而商业信用由于期限较短，一般不用于长期投资。企业债券由于其发展历程较短，且其发行条件较为苛刻，所以其在我国上市公司负债中所占比例较小。因此本文主要从负债中银行借款角度分析负债对恶性增资的影响。
已有研究表明，不同期限结构的负债成本有所不同，负债期限越长，债务人对股东违约行为的观测成本越大，从而股东违约的可能性越大，股东债权人冲突越严重，负债的成本越高（Diamond，1993；Parrino，1999；Ozkan，2000）。
目前我国的金融体系主要由四大国有银行占据主导地位，国有商业银行信贷决策容易受到政府的干预和影响，国有企业比民营企业存在更为软化的预算约束，当公司陷入财务困境时，政府更愿意为国有企业提供援助（王鲁平，2011），因此，相对于非国有上市公司，国有上市公司能获得更多的长期贷款。这也使得银行缺乏动机和激励去监管企业。首先，产权关系的行政化使得企业要承担许多非市场的职责和行为，这些企业常常是为了实现政府的意愿而不是高效地利用资源（Antkiewicz etc，2005）。其次，国有企业“所有者缺位”和“一股独大”的现象依然存在，在企业的投资主体自我约束机制和外部监督机制缺乏实效性的情况下，都会诱使企业进行盲目的投资扩张或满足私有控制权利益。最后，管理者也倾向于投资NPV为负的项目。当国有企业规模越大、扩张速度越快时，管理者得到升迁的机会也会越多，且因政府政策的支持也不必承担投资失败的风险，此时负债对于管理者道德风险行为的硬约束被软化，银行也不能发挥其监控功能，负债并没有发挥其相机治理作用，反而促进了管理者投资于NPV为负的项目，即增加恶性增资发生的概率。因此，本文认为在我国的制度背景下，长期债务促进了恶性增资。
此时，若债权人缩短债务期限，则由于短期债务定期付息还本，会减少企业自有现金流，并使企业面临短期再融资压力，且如果到期违约，企业可能面临破产，经理面临被解雇危险，这就迫使经理人约束自身偏好风险的欲望，从而对于净现值为负的项目不得再进行投资以获取私人利益，这在一定程度上可以抑制恶性增资。由此可见，短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自有现金流的随意决定权方面。
2.基于信息不对称假说。在资本市场中，信息不对称是普遍存在的，尤其是在新兴的资本市场。大量研究表明信息不对称程度是影响企业投资效率的重要因素之一（Healy和Palepu，2001；Biddle等，2006；屈文洲等，2011）。信贷市场的信息不对称，是指借贷双方不同当事人不能拥有一致对等的信息，借款人对自己的经营状况、风险状况等真实信息有比较清楚的认识，而银行则较难获得这方面的真实信息。信息不对称会造成人的机会主义行为，机会主义行为包括事前行为和事后行为，前者被称为“逆向选择”，后者被称为“道德风险”。信贷市场是一个典型的信息不对称市场。
在信贷交易发生之前，企业为了吸引银行信贷资金，往往对投资项目进行包装，从而影响银行对项目真实信息的判断。由于信息不对称，低质量的企业往往会挤走优质的借款人而获得银行贷款，这便是信贷交易的逆向选择。Flannery（1986）、Barclay（1995）认为，与短期债务相比，长期债务产生更大的信息成本，其对企业价值变动也更敏感，且被错误定价的程度也大于短期债务。如果债务市场不能辨别企业质量的优劣，高质量的企业将选择短期债务来向市场传递信息，以减少信息不对称产生的成本，而低质量的企业就会选择定价偏离程度较高的长期债务。因此，在均衡中，高质量企业将发行更多的短期债务，低质量企业将发行更多的长期债务 。根据以上分析我们得知，低质量的企业往往倾向于长期债务融资，且低质量企业由于信息不对称更严重使得成本也更加严重。经理人具有强烈动机去从事那些能够扩大企业规模但没有良好盈利性项目以谋取私人利益，这便是信贷交易的道德风险。大量囤积的现金增加了管理者的可控资源，增强了管理者道德风险倾向，由于管理者的个人效用是企业规模的增函数，因此管理者可能违背股东和债权人的利益，对于净现值为负的项目继续追加投资以扩大企业规模，即发生恶性增资。综上所述，当存在信息不对称时，逆向选择会使得低质量的企业发行更多的长期债务，道德风险使得股东与经理人利益分配机制未必有效，成本会更严重，使得经理人可能会为实现“帝国建造”等私人动机而追加投资于净现值为负的项目，从而产生恶性增资，即长期债务导致恶性增资。
债务期限结构的信息不对称假说认为通过设置公司的债务期限可以减缓信息不对称所造成的问题（Flanney，1986；Diamond，1991）。Rajan（1995）研究表明短期债务给贷款人提供使用最少精力而能有效监督内部人的灵活性。Stulze（2000）认为由于短期债务是监督内部人机会续借，所以它是监督内部人机会主义的一种极有利的工具。从贷款期限上看，短期贷款期限较短，这段期间发生外生的不确定较小，且银行的监督跨越期间较短，能够降低总的监督成本，银行可以与企业交易多次，这使得银行能够不断获取企业的信息，降低了信息不对称的程度，并能发挥其监督作用。因此，若债权人缩短债务期限，则有利于降低信息不对称水平，从而抑制了管理者利用在信息方面的优势，违背股东和债权人的利益从事“帝国建造”，投资于净现值已经为负的项目以扩大企业投资规模，即能够抑制恶性增资。综上分析，基于信息不对称假说，短期债务对恶性增资具有抑制作用。
三、政策建议及未来研究展望
我国上市公司债务期限结构中的长期债务比例偏低，短期债务比重偏高，这可能是对我国特有的制度背景的一种自适应性。本文基于理论假说和信息不对称假说研究分析了债务期限结构对恶性增资的影响，发现长期债务由于比例小，期限长因而对经理人恶性增资行为没有起到制衡作用，反而促进了恶性增资发生概率，而短期债务的增加可以在一定程度上抑制恶性增资，这说明西方国家长期债务“硬约束”在本文没有得到证据支持。由此可见，要在我国上市公司中使负债的相机治理作用有效地发挥出来，应创造条件发挥各种债权人对企业的监督制约作用。本文认为可以从以下几个方面提升企业投资效率，避免恶性增资：首先，推进银行产权结构改革，健全银行贷款机制，强化银行的债权人地位，以充分发挥银行借款的债务约束作用。同时，政府应减少对企业及银行信贷的干预，通过制度环境的建设为企业发展提供良好的治理环境，促进现代企业制度的建立和完善。其次，要加强和完善内部控制体系，对管理者实行监督和激励并重。最后，大力发展债券市场，拓宽企业融资渠道，加快金融体制改革和资本市场发展。Z
（注：本文系教育部人文社会科学项目“基于融资视角的企业恶性增资行为研究”阶段性研究成果；项目编号：10YJA630142）
参考文献：
1.Staw，B.M..Knee-Deep in the Big Muddy：A Study of Escalating Commitment to a Chosen Course of Action[J]. Organizational Behavior and Human Performance，1976，（16）.
债务管理论文篇13
一、引言
随着世界经济、金融全球化的进程的加快，商业银行正发生着深刻的变化，规模的扩张、业务领域的扩宽，服务功能的扩大，同业竞争的加剧，尤其是网上银行的兴起、金融创新的不断深化，这些变化对于当今的商业银行的经营管理方式的改革有着前所未有的冲击。
资产负债管理是现代商业银行经营管理的基础和核心，其效率的高低影响着商业银行的竞争实力。我国商业银行资产负债管理起步比较晚，虽然近年来其水平在不断提高，但与西方国家商业银行成熟的资产负债管理方法相比仍存在巨大的差异，体现在银行资产和负债结构比较单一，经营管理体制落后，资产负债管理手段落后、利率变动风险大等问题。因此，进一步改善我国商业银行资产负债管理水平，对于提高我国商业银行经营水平，提高竞争力，规避风险有着重要意义。
对此，本文从我国商业银行资产负债管理的相关理论入手，通过整理四大商业银行指标数据分析当前我国商业银行资产负债管理的现状、存在的问题，并据此提出进一步完善资产负债管理的建议。
二、资产负债管理理论
（一）资产管理理论
该理论产生于商业银行建立初期，完善和成熟于20世纪40年代，该理论强调将经营管理重点放在资产业务上，主要通过对资产规模、结构和层次的管理来实现资产的优化组合满足利润最大化的目标，随着银行业的竞争和经经营业务的发展，该理论演进了三个阶段：商业性贷款理论-转移理论-预期收入理论。
（二）负债管理理论
该理论认为银行为保持资金的流动性不必要保留大量的高流动性资产，可以通过发展主动型负债方式，扩大从借贷市场上借款的渠道和途径，满足多样化的资产需求，同时也加大了商业银行经营风险。
（三）多元化管理理论
该理论认为资产管理理论过于注重流动性和安全性，忽视了赢利性；而负债管理理论解决了赢利性，但是增加了银行的经营风险。因此，该理论认为需要通过资产结构与负债结构的共同管理，才能达到商业银行安全性、盈利性、流动性协调发展。
三、我国商业银行资产负债管理发展进程
我国商业银行资产负债管理起步较晚。1984年以前，我国一直实行计划经济下的信贷资金体制，银行的资金由国家分配。
1985年起，商业银行的信贷资金管理实行实贷实存管理体制，把资金与规模分开，实行信贷规模和资金双向控制的管理体制。
1987-1994年实行资产负债比例管理。1994年2月15日，中国人民银行制定、下发了《关于对商业银行实行资产负债比例管理的通知》，对资本和资产风险权数做出了暂行规定，根据一般国际惯例和我国当时的实际情况，规定了9项指标，标志着资产负债比例管理在我国商业银行的全面实施。
1996年12月，中国人民银行又公布了《关于印发商业银行资产负债比例管理监控、监测指标和考核办法的通知》，该通知对94年通知的资产负债比例指标进行修订，主要补充了境外资金运用比例、国际商业借款指标，增加了六项监测性指标，并把外汇业务、表外业务纳入考核体系。
1998年1月1日起，取消国有银行的贷款限额控制，各商业银行在推行资产负债比例管理和风险管理的基础上实行“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的新管理体制。
2000年来，随着我国监管机制不断向新巴塞尔协议靠拢，各商业银行开始学习国外管理经验，开始引入缺口管理、持续期管理等模式，采用先进全面的资产负债管理手段提升我国银行业经营水平和风险防范能力。
四、我国商业银行资产负债管理的现状
资产负债管理能力是现代商业银行的基本能力，其效率的高低影响着商业银行的竞争实力。目前，各家商业银行己经逐步建立了一套以比例控制为主的管理体系，反应银行资产的流动性、资产质量、市场风险以及资产赢利性。近几年我国四大国有商业银行已相继完成股份制改造、公开上市，为满足上市披露、境外战略投资者的要求，更是需要强化资产负债管理的能力。现通过对07-09年四大商业银行六项资产负债管理比例指标的考查，进一步分析我国商业银行资产负债管理水平的现状。
（一）流动性指标
表1：2007-2009年四大商业银行资产流动性情况
流动性资产
流动性负债
资产流动性
2007
2008
2009
2007
2008
2009
2007
2008
2009
中国工商
银行
653960
957818
1002602
2440149
2876330
3265805
26.80
33.30
30.70
中国银行
11387
14870
18214.44
34929
30470
40208
32.60
48.80
45.30
中国建设
银行
5881
6967
8485
42924
43607
58865
13.70
15.98
14.41
交通银行
4858
7174
6953
17947
18106
24986
27.07
39.62
