篇1
目前的风险信息披露缺少具体的指标特别是量化指标，信息披露只是分类进行且仅限于简单的文字描述。在调查中，对于主要风险进行披露，而对于一些隐含风险项目的披露一些企业则选择不披露。调查显示，“过度依赖单一产品或单一客户风险”、“重大投资风险”、“经营状况对外界条件的依赖风险”、“对重要原材料的依赖风险”、“现金流量不足或偿债风险”、 “市场风险”和“技术风险”等出现的频率较高；“重大经营变动风险”、 “募集资金投向风险”、“担保（或有负债）风险”和“环保风险”出现的频率较低。显然，这样的风险披露方法存在弊端：准则要求披露的单个信息项目界定的内容过多，如业务经营风险就涵盖了5个子项目，只要5个子项目中有一个进行披露，都算是业务经营风险披露已经进行了披露，而实际工作中，由于各公司经营状况的不同，对于其中的子项目披露往往采取避重就轻的披露，使信息使用者不能完整准确的知道实际的状况，其他类别的风险信息披露也有相同的问题存在。
（二）风险信息披露方式不明确
信息披露的方法仅限于模糊的文字描述，虽然信息披露准则要求上市公司“对所披露的风险因素应尽可能做定量分析；无法进行定量分析的，应有针对性地作出定性描述”，然而，在实际工作中，非常少的公司主动定量披露可以定量披露的信息，更多的是描述性的定性披露，因此它们所披露的信息不充分，明显不利于投资者判断和进行投资决策，需要进一步明确各明细项目的风险信息披露方式，是定性描述或者定量分析。
（三）不重视隐含风险项目的信息披露
隐含风险信息对于企业经营具有重大的影响。随着知识经济的到来，人力资源信息日益成为企业披露风险信息的重要组成部分，特别对于高科技公司居多的创业板，技术人员的流失风险对于公司是至关重要的。而实际中缺乏公司对人力资源投资总额、投资方向、以及同期可比数据的揭示，缺乏对公司关于人力资源的政策以及对员工培训计划等内容的描述。而这些风险信息对于信息使用者来说，有利于其全面的评价一个企业。再如物价变动影响的风险信息，在严重的物价变动的情况下，如果财务报表项目仍按照历史成本原则进行计量，则严重歪曲了企业的实际情况，从而不利于信息使用者的决策。我国目前的风险信息披露法律规范中并没有要求企业披露物价变动影响的信息。无形资产风险信息，我国目前允许确认进入财务报表内的无形资产，仍只限定在大家所熟悉的、可辨认的专利权、商标权、土地使用权、著作权、特许权、非专利技术。而在知识经济时代里，大家所重视的顾客满意度、组织制度、供应链、策略管理等被认为可以创造公司价值的无形资产未包括在内。
（四）民间审计机构没有发挥应有的作用
审计可以降低投资者风险，审计质量不好，信息质量就不好，风险信息就更少披露，投资者就会有更大风险，有些会计师事务所为了能够拉到订单，对上市公司财务报告的审计不能做到实事求是，对于创业板上市公司的财务风险如现金流量不足，或有负债风险等披露不足，或者加以粉饰，直接影响到审计的质量。民间审计的质量不过关，财务报告就很难客观公允地反映上市公司的实际情况，投资者无法以上市公司的公告来判断一个公司的价值，对证券市场的信心受到严重影响。
二、完善创业板上市公司风险信息披露的建议
（一）逐步完善创业板风险信息披露规则
1.体现创业板特色，突出投资者关心的内容
根据投资者的需求，针对目前管理层讨论与分析不够深入、个别公司流于形式、有效信息含量低的问题，要求公司在管理层讨论与分析中从注重量化分析、增强分析的针对性、突出披露的重要性等方面强化非财务信息的披露，以增强信息披露的有效性。
（1）主要产品或服务研究开发的简要历程；
（2）主要产品或服务的性能、质量水平、核心技术的取得方式；
（3）市场开发和拓展情况；
（4）主要产品或服务的销售方式等。
总之.创业板公司要对关系到公司的行业、技术、产品、销售渠道等方面的问题及其风险作出完整披露，其目的是让投资者对公司上市前后的状况有一个清楚的认识，让投资者根据其承担风险的大小，选择要投资的公司。
2.强化非财务信息披露
（1）鼓励公司披露管理层在经营管理活动中使用的各种关键业绩指标；
（2）要求公司在分析讨论核心优势、研发投入、风险因素时，提供必要的财务数据予以细化说明；
（3）要求公司在分析与讨论公司的外部环境、市场格局、风险因素等内容时，应充分结合其现阶段所面临的特定环境，结合公司所处的行业以及所从事的业务特征进行有针对性的分析；
（4）要求管理层讨论与分析应突出重要性，避免空泛、模板式的语言，以及过多披露与公司业务相关性很小、不重要的事项而掩盖重要信息，进一步强化体现创业板上市公司特点的披露要求。
（二）提高披露人的整体素质
大力提高创业板上市公司披露人的整体素质，披露人是会计信息的制造者，对于风险信息比投资人有更大的知情程度，因此披露人的职业行为素质是保证风险信息披露规范化的重要方面。加强对披露人职业道德的培养和业务知识的培训，促使披露人加强学习，及时更新业务知识；披露人也应认真学习、并及时了解国家有关政策法规以及国际法规。
（三）加强对上市公司违规行为的处罚
篇2
退市的方式，创业板公司终止上市后可直接退市，不必像主板的公司需要经过代办转让系统。此外，对上述三种退市情形还将启动快速退市程序，缩短退市时间，加快退市进程。
如果说，养痈贻患乃是主板退市制度最大的痛，那么。创业板在退市制度方面的新设计相对于主板来说确实有了一定的进步。如果创业板的这些相关规定能够移植到主板，那对于主板来说真的将是莫大的贡献。但是，我们注意到，《规则》在提到上述退市情形时，仍然还有这样的具体表述：“当上市公司出现此种情形，将进行退市风险警示。如果在规定期限内仍不能消除的，将启动退市程序。”而这样的说法，显然同主板并无太大的不同。那么，这是不是意味着创业板将会像主板那样也有自己的ST呢?此外，“规定期限”的说法虽然吓人，后面拖了一根尾巴，就意味着门关不死了。这就给“但书”，后面做文章留下了充分的余地。也就是说，相关的创业板公司在下一个规定的定期报告时间里是不是还会有这样的余地来通过资产重组、债务重组或其它美化财务报表的手段消除退市风险警示所标志的信号呢?如果是这样，那么，相关期限的缩短就不仅并不意味着快速退市。反而将有可能成为加快ST概念炒作的催化剂和推进器。
至少在目前看来，创业板退市制度还不宜简单地以“直退”二字而名之。这同创业板目前的流通制度设计的“可流通”而非“全流通”也是分不开的。
篇3
1.1 创业板市场相关概念的界定
创业板市场即“二板市场”，它与主板市场相对应。随着主板市场发展速度的加快以及规模的不断扩大，二板市场也进入了人们的视野中，设立创业板市场有利于经济的发展，并且为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供了融资机会。尽管各国对二板市场的称谓存在差异，但与主板市场相对应的二板市场都有以下特点：
第一，创业板市场是为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资机会的市场。通常情况下，公司在创业板市场上市以后都得到了迅速地成长，我国政府对二板市场制定了一些标准，例如：科技含量高、成长性高，新经济、新服务、新农业、新科技和新商业模式，简称“两高六新”的标准，使创业板市场更有效地为新兴行业的公司提供融资渠道。
第二，创业板市场与主板市场相比较而言，它的上市标准比较宽松，原因在于创业板市场侧重为中小企业和新兴公司提供融资机会，而这些公司大部分都达不到主板市场上市的标准。所以上市标准比较宽松的二板市场有利于这些中小企业和新兴企业通过上市进行融资。
第三，创业板市场既拥有较高的风险又拥有较高的收益。创业板市场中的中小企业和新兴企业在技术、经营和政策方面将要面临更大的风险，致使创业板市场具有更高的风险，所以有丰富投资经验和资金雄厚的机构投资者更加适应创业板市场。
1.2 IPO公司相关概念的界定
首次公开发行是股份有限公司第一次向社会公众公开招股或第一次将它的股份向公众出售的行为。
一般情况下，第一次公开上市完成后，该公司经过证券交易所或报价系统的批准就可以挂牌交易了，有限责任公司应先变更为股份有限公司再进行首次公开发行活动。
1.3 创业板IPO公司相关概念的界定
分别介绍了创业板及IPO公司的相关概念之后，那么创业板IPO公司就可以定义为第一次将股份在证券交易市场向公众出售的暂时无法上市的中小企业和新兴企业。
从2009年10月23日到2009年10月30日，创业板市场的规模不断扩大，很多中小企业和新兴企业在创业板中首次公开发行股票。2009年10月30日至2012年2月29日，在短短的两年多的时间里，我国创业板市场从无到有再到拥有接近300家上市公司，可见创业板市场发展的速度十分快。但是我国创业板上司公司具有不均衡的行业分布特点，主要集中在高新技术的行业，加工制造行业在创业板上市公司中占有较低的比重。从中我们可以看出，我国创业板市场为高新技术的企业提供了很多的融资机会，从而推动我国高新技术的发展。除此之外，我国创业板上市公司还存在区域分布不均衡的特点，由于经济发展水平存在差异，华中、西南、西北和东北地区的创业板上市公司数量要远远少于华东、华北、华南地区。区域经济发展水平会直接影响到区域创业板上市公司的数量。
2、创业板IPO公司特点
第一，在创业板IPO公司中，民营控股公司占据主导地位。调查显示29家创业板IPO公司中就有26家是民营控股公司，占到80%以上，只有两家是国有控股公司，只占8%左右。通过以上数据可以看出民营控股公司在我国创业板IPO公司中占有主要地位。
第二，创业板IPO公司通常有比较高的股权集中度，股权集中度是上市公司股权分布情况和稳定性的衡量指标，包括高度集中、高度分散及适度集中三种模式。股权集中度对公司的经营管理活动产生重要影响。它往往通过第一大股东的持股情况反映。有关调查显示，创业板IPO公司中大概95%以上都是股权高度集中模式或股权适度集中模式。
第三，创业板IPO公司拥有较少的控制层级。上市公司金字塔结构的复杂性一般用控制链条的数量予以反映，相关调查数据显示，国内创业板IPO公司都有简单的公司金字塔结构，并且有较少的控制层级。创业板IPO公司的经营管理活动由实际控制人直接控制，原因在于民营控股公司在我国创业板IPO公司中占有主要地位。综上所述，无论是否考虑其他关联股东的影响，民营控股公司拥有绝对的优势。
第四，我国创业板IPO公司具有不均衡的行业分布特点，主要分布在高新技术行业。此外，我国创业板IPO公司也存在区域分布不平衡的特点，主要分布在经济发展水平较高的华东、华南、华北地区。
3、创业板IPO公司存在的主要问题
（1）创业板IPO公司的风险较高
大多数的创业板IPO公司凭借市场炒作行为获得发展资金，并不是依靠不断更新的科学技术和不断完善的管理机制创造财富，这种做法会损害利益相关者的利益。创业板IPO公司过高市盈率问题也受到越来越多人的关注和讨论。不得不说的是，不完善的监管机制是造成创业板IPO公司风险较高的主要问题。
（2）创业板IPO公司的分行业情况模糊
由于我国创业板IPO公司具有不均衡的行业分布特点，主要分布在高新技术行业，所以有关创业板的行业情况的研究非常少。但是在创业板IPO公司中存在差别的行业归属问题。
4、创业板IPO公司问题的解决措施
（1）健全证券市场的法律法规的建设
企业信息披露，战略发展情况通报可以促进证券市场健康发展，微观投资主体在投资决策时首先应考虑会计数据的质量和真实性。对于宏观投资主体而言，会计数据的质量和真实性是有效配置资源的重要数据，为了保障数据质量和真实性就必须建立企业信息披露相关的法律法规，并且制定相关法律来规范会计事务所以保障中介机构的独立性和公正性。
证券市场有效发挥作用是以完善的法律体系作为基础，完善法律法规应注意以下三个方面：首先司法援助方面应该引入股东集体诉讼和代表诉讼制度；然后，我们应不断完善民事赔偿机制；最后加大内部人违规的机会成本，使民事责任的追究落实到最终责任人。
（2） 加强信息披露和外部监督
因为上市企业的所有者和经营者之间存在严重的信息不对称问题，使所有者不能有效的监督公司的经营管理。上市公司会经常发生造假丑闻和财务舞弊的事情。所以，应加强对上市公司的监督和信息的披露程度，并且调动社会各界人士一同进行监督。
（3） 引入机构投资者
篇4
Keywords: gem companies, financial risk, financial risk control
中图分类号：C29文献标识码： A 文章编号：
一、财务风险的概述
财务风险是公司风险的一种，是用来衡量公司财务成果和财务状况的一种风险。通常理论界对财务风险的定义有广义和狭义之分。
广义的观点认为：公司财务风险是指在公司的各项财务活动中间，由于各种不确定、无法控制的因素以及内外环境的变化造成财务系统的运行偏离预期目标而造成的经济损失的机会和可能性。一般情况下财务活动结果包括收益（财务活动成果）和财务状况（偿债、营运和获利能力）。因此财务风险也指收益减少和财务状况恶化的可能性。
狭义观点认为：财务风险则是指举债经营给公司收益带来的不确定性，通常用股东权益收益率（ROE）或每股收益（EPS）的变动（标准差、财务杠杆等）描述财务风险的大小。这种风险主要来源于利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小。如果公司的经营收入到期不足以偿付利息和本金，就会使公司产生较大的财务风险，甚至导致公司破产。
一般情况下广义的财务风险定义符合人们的理解，便于人们从更加广阔的视角来分析财务风险，所以笔者采用广义的财务风险定义。
二、创业板上市公司财务风险的控制
（一）创业板上市公司财务风险的外部控制
由于创业板上市公司面临的财务风险较大，所以我们应加强对财务风险控制的研究，寻找公司财务风险的有效控制方法，以保证创业板上市公司的健康、长久的发展。
1、创业板市场监管制度要统一
对于具有高风险的创业板来说必须建立一套完善、规范的监管制度。创业板上市公司从监管入手，转变监管理念，真正贯彻公平公正原则，严格按照市场准入制度办事，接纳符合规定的公司进入创业板。同时要进一步强化监管制度创新，充分发挥创业板公司制度创新功能，在创新中发挥创业板疏通资本市场渠道的功能，引导和满足投资者的投资需求，确保投资市场的稳健发展。
2、防范我国特有的政府管制风险
创业板市场应认真贯彻市场机制和市场原则，尽可能减少政府部门的干预行为。在创业板市场的发展过程中，一些政府部门为了一己私利，通过违反市场规则的行为支持公司上市，并将部门意见强加于公司和股市，造成公司运作机制和股市运作机制双重扭曲，从而影响了创业板市场的正常秩序。因此，在整个上市公司的发行与上市过程中，要严格按照市场准入制度办事，减少政府的干预行为，防范政府管制风险。
（二）创业板上市公司财务风险的内部控制
1、加强创业板上市公司内部财务活动的管理
加强现金流管理。创业板上市公司大多处于创业期，在公司的成长过程中需要大量的资金，这就要求更加注重现金流管理。首先编制现金流量预算，用于量化公司的现金流量，建立全面的预算管理体系，预测未来现金收支状况。其次，建立有效的现金流量财务预警模式，从偿债能力、运营能力、获利能力、发展能力这四方面来分析，预测公司的现金流风险。
寻求最优资本结构，降低筹资风险。在不同的资本结构下企业的财务风险是不同的，所以寻求最优资本结构仍然是创业板上市公司应该重视的问题。应充分发挥财务杠杆的作用，合理安排股权资本和债务资本的比例， 使其达到最优组合，即在资本利润率（息税前利润率）高于负债利息率的前提下提高负债比重，进而达到防范财务风险的目的。
加强投资风险的控制。首先要加大对无形资产的投资。创业板上市公司大多为中小高科技企业，无形资产在企业里有着举足轻重的地位，应加大对先进技术和高科技人才的投资，提高企业自主创新能力， 更好地应对激烈的市场竞争。其次提高资金的使用效果也是加强投资风险控制的方法。通过投资组合来降低长期投资收益的不确定性，从而降低风险，实现收益的稳定性；公司也可以加强对投资项目的立项、评估、决策、实施、处置等环节的严格控制，用于控制公司投资风险。对于公司的短期投资，则可以通过存货项目分析，加强存货的流动性以及应收账款的流动性，同时选择适当的长、短期投资数量也是有效控制投资风险的方法。
2、加强创业板上市公司财务风险的分阶段管理
上市公司对财务风险的管理可以分为三个阶段：事前控制、事中控制、事后控制。尤其是创业板上市公司更应该加强对财务风险各个阶段的管理。
事前控制。一方面要求公司建立完善合理的财务预警系统，通过建立短期财务预警系统，编制现金流量预算；建立财务分析指标体系和长期财务预警系统等提前预测将要发生的财务风险的可能性和损害程度。另一方面也要加强公司人员的培训工作。提高财务人员和经营管理者的风险意识，加强财务人员建立和管理财务风险预警系统的专业能力，从各个方面实现对财务风险的有效控制。
事中控制。包括投资活动、资金营运活动、筹资活动、资金分配活动。建立健全各种风险防范制度来防范财务风险的发生，及时调整财务策略，将财务风险控制在最小的范围内，降低财务风险的影响。
事后控制。首先要在经营管理者的带领下及时认真的总结公司风险管理的经验与不足，以发生过的财务风险分析资料为依据，指导公司未来财务风险的管理工作。其次，建立完善的风险管理档案，记录和分析已发生的财务风险，避免同类风险的再次发生（王芳云，2005）。
3、加强创业板上市公司财务风险的分散化
分散化是管理财务风险的一个重要工具。财务风险的分散化是指公司采取多角度经营、多方位投资、多方面筹资、资金多样化、吸引多方供应商、争取多方客户以分散财务风险的方法。
例如投资资产的分散化能够减少由于一个发行者失败而导致的损失程度。客户供应商和资金的多样化能够减少企业受到管理层控制范围之外的不利影响的可能性。虽然损失的风险仍然存在，但是分散化能够减少不利结果的出现机会。
参 考 文 献
1、丹阳《创业板投资》
篇5
证券市场是资本市场的重要组成部分，而创业板市场是证券市场发展的重要推动力。完善的金融资本市场需要形成多层次的市场结构和体系，以满足不同投资者的需求，我国的资本市场自主板建立到创业板运行以来，已经开始形成具有我国特色的资本市场结构，特别是创业板市场更具有典型性。
2009年10月30日，我国创业板正式运行。由于我国资本市场机制的不健全、监管制度的不完善和市场参与者的非理性等因素存在，严重影响着我国资本市场的发展，扭曲了资本市场应有的功能。主板市场的不成熟和外部条件的制约使得我国创业板的推出经历了数年之久。而创业板自运行至今仍未推出退市机制，运行也存在着种种制约，这些问题最终都会增加创业板市场的风险。
由于我国创业板市场自身的缺陷，因此自创业板市场运行之初，就应当深入分析其内在的市场风险状况，综合考虑各种风险造成的市场不确定性，同时借鉴欧美发达国家创业板市场风险管理的经验，结合我国的资本市场环境寻求完善我国的创业板市场的途径，以充分发挥创业板市场资源配置的重要作用。在此背景下，本文综合研究和分析当前我国创业板市场风险，重点研究创业板市场风险的构成、传导和防范，并提出合理化的政策建议，为我国创业板市场的稳定发展提供思路。
二、国内外文献综述
国外理论界对于创业板市场风险构成与传导的研究大多以美国纳斯达克市场为主要目标，同时结合其他国家主要创业板市场进行对比性分析和实证研究，其研究结果对于新兴市场国家的创业板市场风险的监管和防范均具有指导意义。
Yiuman Tse，Erik Devos(2004)通过对纳斯达克与Amex对比研究认为，从Amex转到纳斯达克的上市公司整体表现为基差增大、收益增加，机构投资者增多，其风险监控和管理制度也更为严格。Bong-Soo Lee，Oliver Meng Rui，Steven Shuye Wang(2004)对纳斯达克市场与亚洲创业板市场的信息相关性进行研究，认为纳斯达克对亚洲创业板市场具有波动溢出效应和收益滞后效应，并且这两种效应也广泛存在于主板市场对于创业板市场的影响中。J.Cunado，L.A.Gil-Alana，F.Perez de Gracia(2005)对1994年6月至2003年11月纳斯达克市场股票指数的合理性泡沫进行了检验，其结果表明泡沫的存在取决于研究中所取样本的频率，当采用月度数据所得出的结果与采用日均数据和周数据的结果刚好相反。Lee.Joy研究了中国设立创业板的条件和方式，以及设立创业板后对内地资本市场和香港创业板市场的影响，同时分析了中国创业板市场的影响因素。Frederick Tsang则认为中国创业板市场建立将有利于中国促进私营企业的发展，并且有利于整个国家从计划经济向市场经济转变。
国内学者对于创业板市场的研究则历经了从主板到中小板，从风险到机制的一个研究思路的转变。许长新(2001)认为发达国家和地区证券市场的稳定和繁荣，离不开其完善的上市公司退市机制的保障。我国上市公司退市机制的建立应侧重于完善退市标准和机制，细化退市程序，增强规则的可操作性，从而为证券市场的良性运作创造条件。
陈尔瑞(2001)认为我国主板市场的退市制度存在弊端，真正实行退市的企业相对较少，证券市场体系不完整，因此应从建立多层次资本市场体系的角度予以完善。
董辅(2002)认为创业板市场的建立存在风险，如果开设创业板市场失败，会带来一系列的问题，因此应采取必要措施防范风险。同时认为创业板的退市机制应当尽早建立，拖延的时间越长，会积累越多的风险，不易于创业板市场的稳定发展。
周乃敏、韦洪兴(2003)对二板市场的概念、发展状况、自身特点、市场效率、制度创新及做市商制度对创业板市场支持度等六方面进行了比较研究，对建立适合我国的创业板市场运行制度和风险管理制度进行了研究。
金栋、凌传荣(2004)从创业板市场监管模式与体系比较了海外三种不同的监管模式，结合我国的国情提出了我国创业板市场必须采取集中统一与行业自律相结合的监管模式，同时要建立完全市场化的多层次监管体系。
项雪平(2005)研究了上市公司退市的相关损失和赔偿问题，通过对世界主要证券市场损害赔偿确定的规定进行了比较研究，同时结合我国的客观实际，提出完善上市公司退出损害赔偿责任确定的措施。
蒋大兴(2005)认为我国现行的退市监管无论在监管理念还是在制度构架方面均存在问题，上市公司退市机制应该体现公司自治，退市监管权应该保持一定节制，特别是监管权力需要进行重新配置。
三、我国创业板市场的现状
截止到2011年10月28日，我国创业板上市企业由最初的28家迅速增加到271家，总发行股本达389.69亿股，上市公司市价总值达到8308.59亿元，平均市盈率达43.13倍。在两年的时间里，创业板市场的整体表现远超预期，实现了创业板的跨越式发展。
为了进一步了解创业板的现状，需要对创业板上市企业的行业结构及所属行业的企业状况进行分类研究，我国创业板上市企业基本状况如表1所示。
资料来源：深圳证券交易所网站省略/main/chinext/scsj/jyjg/，数据截止到2011年10月28日
从表1可以看出，当前创业板271家上市公司中，企业数量和规模占前三位的行业分别是制造业、信息技术行业和社会服务行业，其中制造业企业179家，总市值达到5336.98亿元，占创业板市场总市值的64.23%；信息技术企业52家，总市值达到1340.1亿元，占创业板市场总市值的16.13%；社会服务行业14家，总市值达到682.31亿元，占创业板市场总市值的8.21%。三大行业市值占整个创业板市值的比重达到88.57%，构成了创业板市场的绝对主体，这充分说明了创业板上市企业具有行业集中的特点。
从上市企业的地域上分布来看，创业板上市企业主要集中在东部沿海经济较发达的省份和地区，如京津、长三角和珠三角地区，中西部地区企业创业板上市较少。从具体省份来看，广东省以60家居全国首位，北京市以38家居第二位，江苏、浙江两省以26家居第三，上海、山东等省紧随其后，六省市上市企业数量占到创业板企业总数的68.63%，构成了创业板上市企业的地区性主体。
由于创业板上市企业所属行业和经营状况的差异，上市企业融资规模差距较为明显。创业板上市企业整体表现出高市盈率、高发行价和高超募资金的特点，使得整个创业板市场处于高风险运行区间。从净利润和营业收入增长率来看，创业板企业远低于同期的中小板，创业板上市公司整体业绩表现欠佳。
四、我国创业板市场的风险构成及成因
创业板市场风险是证券市场风险的重要组成部分，从创业板市场特点来看，其风险要大于主板市场，而且难以监管和控制。要明确创业板市场的风险问题，需要对创业板市场的风险构成进行分析，明确创业板市场风险的成因，以真正把握创业板市场的风险。
（一）我国创业板市场的风险构成
从整体看，我国的创业板市场风险可以分为系统性风险和非系统风险两大类，具体如下图所示。
系统性风险和非系统性风险的划分是根据风险是否可以消除来进行划分的。从图1看出，根据两大风险的分类，宏观经济运行、制度性因素、创业板市场的运行及创业板自身风险等属于经济运行和经济制度本身产生的风险，这些风险是无法通过风险预防和风险分散手段消除的，因此属于系统性风险；而投资者、上市公司、证券中介及市场监管等产生风险，由于具有很强的操作性，因此可以通过各种措施降低甚至避免风险的产生。
从我国证券市场的运行来看，创业板市场的系统性风险主要是由于创业板市场运行的环境决定的。就我国宏观经济环境而言，通货膨胀风险、汇率风险、利率风险和国际影响风险构成了宏观经济风险的主题。制度性风险则主要来自于创业板市场制度的不完善，其中最重要的风险是退市制度的缺失，这种基础性制度的缺失增大了系统性风险的影响。市场运行的风险主要体现在各种突发性因素对创业板市场的影响，这种风险与主板市场的运行风险基本一致。此外，创业板市场的自身风险，如上市标准低、上市企业结构相对单一、高市盈率导致的风险性问题等也不同程度的加剧了创业板市场的系统性风险。
创业板市场的非系统风险主要来自于创业板市场不同的参与主体。由于创业板市场各参与主体的目的性不同，其行为的分散性导致了非系统性风险的产生。投资者、上市公司、证券中介等不同的交易和服务主体，其在参与创业板市场交易时由于自身条件和目标的限制，导致大量的交易主体非法操纵市场、违规证券操作、逃避市场监管，形成了创业板市场的交易和监管风险，这些风险大多来自于市场主体的交易性操作，并且与规避制度性因素密切相关，因此这些非系统性风险在很大程度上是可以进行分散和规避的。
创业板市场风险的划分是分析创业板风险结构及成因的基础，通过对创业板市场风险的分类研究，进一步明确我国创业板市场风险的成因及其传导机制，从而为创业板市场风险的预防和管理提供针对性建议。
（二）我国创业板市场风险的成因
由于创业板市场运行环境的复杂多变，创业板市场风险的形成原因也具有多样性。从整体上看，创业板风险的形成既有客观原因，也有主观原因。一般而言，创业板市场的系统风险大多是客观风险，而非系统风险大多属于主观风险，即操作类风险。对于两类风险成因的划分，主要基于风险是内生性还是外生性导致的。
1.主观风险
主观风险，即操作类风险，是由创业板市场主体操作引发的风险。创业板市场主体的主观风险主要有以下几类：一是上市公司管理层隐瞒企业的财务状况，如出具虚假的财务会计报表，信息披露不准确及时以及误导投资者投资等；二是上市公司管理层对利润进行的人为干预，例如虚报或者隐瞒利润以获得高额薪酬等；三是上市公司管理者对企业资本的侵吞和挪用等；四是证券公司等中介机构与上市公司合谋操纵市场，抬高或者打压股价的行为；五是证券交易所及证监机构对于上市企业风险监管和控制的缺失，不能及时发现和纠正上市公司的违法违规行为。创业板各个市场主体基于自身利益的操作，构成了我国创业板市场风险的主观成因。
从根本上说，造成这些风险的原因主要是委托-问题，委托问题是由于委托人与人的目标函数不相同，因此在信息不对称的情况下，人有可能偏离委托人的目标函数，追求自身的利益最大化；与此同时，由于信息的缺失，委托人对人难以进行有效的观察监督，因此出现人为获得自身利益最大化而损害委托人利益的现象。这些现象表现在创业板市场上就是上市公司管理层出现各种违法违规活动，而证券中介机构与上市公司合谋操纵市场，损害投资者利益，造成了我国创业板市场的主观风险。
2.客观风险
客观风险，即内生类风险，是创业板自身的因素引发的风险。我国创业板客观风险的成因可以从创业板制度、创业板监管、创业板运行三个方面进行研究。
创业板制度的不完善是我国创业板客观风险形成的主要原因。我国创业板制度的不完善主要表现在基础制度的缺失，具体表现在创业板退市制度的缺失。自2009年10月创业板上市运行至今，创业板迟迟未推出退市制度，加大了创业板市场的运行风险。此外，对于上市公司业绩考核评价等制度也不完善。创业板的市场监管问题也是创业板市场客观风险的成因之一，由于创业板上市公司大多具有高市盈率、高风险的特点，其风险要远远大于主板市场，而这些企业的财务和监管制度相对不完善，这就加大了监管的难度，造成了创业板市场监管难的状况，增加了创业板市场的隐形风险。创业板市场的运行风险主要是由于国家的经济政策和制度变化引起的，由于创业板企业大多是高新技术企业，对于经济的波动和国家政策变化的敏感性强，一旦国家政策发生变化，这些企业就会受到直接影响，进而影响到创业板市场的稳定运行，而这种影响一般具有行业性特点。
创业板市场风险的成因具有多样化特点，每种风险的形成都是多种因素共同作用的结果。因此对我国创业板市场风险的研究需要进行针对性的分类，从风险的产生、传导到作用影响进行分析，才能真正把握创业板市场的风险，从而为创业板的风险监管提供思路。
五、我国创业板市场风险的传导分析
创业板市场风险的形成和传导，可以从风险基础、风险诱因两个方面进行分析。从创业板市场本身来说，创业板具有相对较高的收益率，根据收益风险配比原则，其风险因子相对较高。当创业板市场风险高位运行时，一旦出现风险事件，则风险基础立即会被催化，如果此时创业板市场监管缺失，必然引发创业板市场风险。
从图2可以看出，创业板市场风险构成的基础性因素有经济环境变动因素、资本市场制度因素、市场主体理性因素和市场预期因素四个方面，四大因素涉及了创业板市场运行的宏观经济条件、市场制度规范和监管、市场主体及其对创业板市场发展的预期，这些因素形成了创业板市场风险的基本环境，成为创业板市场风险的载体。
从创业板风险的发生来看，除具备环境条件外，还需要具备相应的风险诱因，即具体的风险事件引发创业板风险，具体的创业板风险诱因包括市场供需异常、资产价格波动异常、资金流动异常、市场违规操作及非抗力因素等。风险诱因的存在使得创业板市场风险的发生具有随机性，即每次创业板风险的发生和发展具有不同的特点，这种风险发生的随机性加大了风险预测和监管的难度。
从创业板风险形成的基础和诱因看，创业板的风险基础是创业板市场风险的必要条件，经济环境的变动导致了创业板走向的不确定性，这种不确定性必然引发创业板市场风险。资本市场制度是创业板市场风险控制的重要因素，市场主体的理性因素会导致创业板交易中操作风险的产生，市场对未来的预期会加大风险的波动程度。创业板的风险诱因是创业板市场风险的充分条件。创业板市场的供需异常变化与资产价格波动、资金的异常流动密切相关，它们的变化都能引发创业板市场风险。从创业板风险的引发事件来看，市场违规操作是导致风险产生的重要因素，特别是上市公司和券商的违规操作影响更为严重。此外，非抗力因素也是导致创业板市场风险产生的重要因素之一。
由于创业板本身蕴含的风险因素，一旦具有催化作用的风险事件发生，将会引发连锁反应，导致整个创业板市场风险的发生和蔓延。由于创业板市场运行的特点，风险的预测和监管具有很大难度，即使能够监测到风险因素，要在短期内消除潜在风险也具有很大难度。而一旦风险发生，其产生的效应将难以抑制，使得整个创业板市场陷入风险之中。
从风险产生和发展的各环节来看，其中最重要的环节是监管环节。创业板市场监管重要性程度最高，其难度也最大。由于引发创业板风险的因素大多是来自市场主体的操作因素，因此，对于创业板市场风险的监管应当主要放在对上市公司和券商的市场行为监管上。风险环境因素是不能避免的，因此应当将减少风险事件作为控制创业板市场风险的主要措施。
六、我国创业板市场的风险防范与监管
无论是从其他国家创业板市场风险规律来看，还是结合我国创业板市场风险的特点，必须要加强创业板市场风险的监管和防范，才能保证资本市场的正常运行。针对当前我国创业板市场风险的特点，应当采取有针对性的措施来解决这些问题，完善创业板市场的基本制度，降低创业板市场运行的整体风险。
（一）建立退市机制，完善基本市场制度
创业板市场退市机制的缺乏是造成我国创业板市场风险的重要因素。创业板市场退市制度是创业板市场的基础性制度，基础性制度的缺乏导致了我国创业板市场存在根本性缺陷，这种缺陷增加了创业板市场的基础风险，并扩大了风险的影响范围和程度。
从主要发达国家的创业板市场来看，均具有健全的退市标准和相关执行措施，而且其退市机制与上市标准相呼应。这种前后一致的制度安排可以有效降低创业板市场的风险，将风险控制在源头上，避免上市公司利用“壳资源”进行关联交易或者进行后门上市，从而影响创业板市场的稳定。
（二）简化监管程序，提高风险监管措施的可执行性
尽管《深圳证券交易所创业板股票上市规则》对创业板市场风险监管的标准和程序进行了规定，但是这些规定在针对性和操作性上仍然存在问题，需要进一步对各项指标进行细化和量化，通过具体的数量化指标，建立相对较完善的可执行的量化标准的监管体系，提高不同风险监管的区分度，提高各项指标的操作性。
简化监管程序的目的在于提高我国创业板市场风险监管的效率，通过减少监管的环节，使得创业板市场风险在发生之初就能被有效监管和控制，避免由于监管程序的问题导致风险蔓延，尽可能减少创业板市场风险波及的范围，降低市场损失。简化监管程序需要对原有的监管体系进行调整和优化，以达到程序简化、效率提高的目的。
（三）防范操作风险，加强对市场主体的行为监管
创业板市场风险的监管属于市场监管的重要组成部分，由于操作风险是创业板市场风险最重要的成因，且面临较大的监管问题，这就需要加强对创业板市场主体的行为监管，特别是对上市公司的监管。对上市公司操作风险监管主要集中在对其财务指标、资产负债和持续经营状况的监管，要通过监管及时发现上市公司在经营期间的风险，并责令其限期改正，以保护投资者利益，维护创业板市场的平稳运行。
对于创业板市场主体的行为监管，要特别加强上市公司的信息披露问题，及时全面的对上市公司的各项财务指标和重大事项进行公开，使投资者能够充分了解上市公司存在的风险，从而降低上市公司的操作风险，保证创业板市场的稳定。
（四）保护投资者合法权益，建立风险防范和处理的配套机制
配套机制的建设是保护创业板市场投资者合法权益的重要机制，也是降低创业板市场风险的重要措施，而配套机制正是我国创业板市场风险监管和防范的重大障碍。由于我国资本市场的复杂性和大量基础性制度的缺失，导致风险发生后大量的问题难以解决，这就扩大了创业板市场风险的影响范围，延长了风险的影响时间。因此，需要建立一整套风险防范和处理机制，特别是关于对受到风险波及的投资者的合法权益的保护问题，例如对投资者的司法救助问题，投资者如何维护自身的合法利益，通过何种程序追究责任，应当追究什么责任，以及相关赔偿的标准等都需要一一明确，而目前我国的创业板市场尚不具备这样的配套机制，因此建立风险和处理的配套机制对于降低市场风险，保证创业板市场稳健发展具有重要意义。
综上所述，要降低我国的创业板市场风险，既需要借鉴其他国家创业板风险防范和控制的经验，又要根据我国创业板的实际情况制定具有针对性的措施；既要完善各项基础性制度建设，又要简化监管程序，提高监管效率；既要防范市场主体的操作风险，又要保护投资者的合法权益，完善风险防范和处理的配套机制建设。因此，我国要加强创业板市场风险的监管力度，降低创业板市场整体的风险水平，以促进创业板市场的健康发展。
参考文献
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篇6
一、创业板市场信息披露现状
创业板市场是主板市场之外的一种专门为高成长性中小型新兴公司、高科技企业提供融资渠道、促进高科技产业发展的创新性股票市场。由于实行较低的上市公司标准和要求，使得其存在着很高的市场风险。
毋庸置疑，严把上市过程准入关，强化信息披露监管，是最大限度地降低因“披露”不实、不规范和不及时而导致市场风险的有效保障；但是，现实中的信息披露情况却并不乐观。上市过程中相关信息披露责任人为了能获得自己的利益，往往会把“诚信披露”的义务抛之脑后，隐瞒拟上市公司的真实情况以获得上市资格，这成为导致市场风险的元凶。
“海普瑞”在创业板上市创下了财富神话，创立“海普瑞”的李锂、李坦夫妇也荣登中国内地新首富；但是一份要求查处“海普瑞”涉嫌虚假陈述的申请书递至证监会，称“海普瑞”在《招股说明书》中涉嫌虚假陈述、给投资人造成损失，要求证监会进行调查；[1]还有媒体发表《海普瑞“神话”的财务哑谜》报道，质疑其2009年可能存在虚增收入并夸大利润。此外，在创业板上市的国内最大户外品牌“探路者”也被告上法庭，被的理由居然也是其创业板上市资格存在虚假欺骗行为；金刚玻璃公司也发生应收账款披露不真实的事件。[2]通过审视创业板市场上市企业的这些违规行为，使我们不得不承认，创业板市场上市过程中信息披露的真实性令人担忧。
二、创业板市场违规信息披露原因的经济学分析
上市过程中涉及信息披露的主体实际上有很多，但上市公司本身的信息披露却最为重要。因此，本文这里以此种信息披露主体的成本收益为切入点进行分析。
（1）一般证券市场状况
对于上市公司这一信息披露主体而言，进行虚假的信息披露成本主要包括：信息披露的正常成本、虚假信息所付出的额外成本，如因虚增收入和利润多缴纳的增值说和所得税、机会成本、处罚成本等；其收益包括：成功上市后发行股融资、再融资、与主力机构暗箱操作，获取股价上涨的收益等。
利用成本收益模型来分析：设成本C=C1+PN，收益R=R1- PN。C1代表虚假信息披露的经济成本,R1代表各种经济收益，P表示披露虚假信息被社会公众察觉或被证券监管机构查处的概率，N表示因察觉而导致的法律成本，也就是处罚成本。（见图1）
当CR，即披露虚假信息的成本收益空间处于R曲线上方时,披露主体有更多的动机披露真实信息。在经济成本一定的情况下，如果社会公众能够更多更详细地察觉披露信息中的真伪,或者证券监管机构查处虚假信息的能力和力度更大,那么P会更大,即披露虚假信息被察觉和查处的概率更大；另一方面,如果社会公众在察觉虚假信息之后能够更坚定地“声讨”这家上市公司和保荐人，或者法律责任更重一些，例如证券监管机构的罚款更高一些,高到可能使其“倾家荡产”,那么N就会更大,即因披露虚假信息而可能获得处罚会更大。即R曲线会向左下方移动,而C曲线会向左上方移动（见图2）,也就是说,信息披露主体披露虚假信息的博弈空间缩小,而披露真实信息的博弈空间会扩大。[3]
（2）创业板市场特殊状况
相比较一般的证券市场而言，创业板市场具有特殊性。它为新兴高成长性的中小企业及高科技企业提供直接融资渠道和市场，以支持和推动新兴高科技企业的迅速成长。所以，创业板实行较低的上市公司标准和要求，上市对象定位于尚处创业阶段、发展规模尚且不足的中小企业。根据会计学研究的成果，“规模较小的公司往往风险较大，市场对高风险的公司定价通常也较高，也就是说，规模越小的公司，市场对其反应就越大”。[4]正是由于创业板的这种特殊性，所以企业一旦在创业板市场成功上市后，往往会引起很大的市场反应，获得的融资收益也比一般证券市场大得多。正如前文提到的“海普瑞”公司，上市后使得公司的创办人一夜之间跻身中国内地新首富。从上市公司的角度来说，创业板市场提供了融资机会，只要能成功上市就会获得高额的融资收益，所以其往往愿意冒更大的风险进行违规信息披露，导致披露真实信息的空间比一般的证券市场更小（见图3）。
（3）小结
根据上文，我们可得出完善上市过程信息披露的两个有效途径：加大信息查处概率和增加信息披露法律成本。但相比较大量不知真实性的信息披露报告而言，监管部门的查处力量有限，而公众所获得的信息更是少之又少，在实践中查出虚假陈述的概率是很小的；因此法律成本的大小就变成制约信息披露主体披露信息真实性的重要成本因素。鉴于创业板市场的特殊性，我们需要设计比主板市场更为严格的法律成本。
三、严格法律责任，加大信息披露违法成本
一般认为，法律责任应包括行政责任、刑事责任、民事责任。由于这三种责任性质不同，所以在心理上反映出的成本大小也是不同的。刑事责任是最严厉的法律责任，所以在信息披露主体心理上反映出的成本也应是最大的；民事责任由于面对的赔偿主体较多，赔偿数额相对会大一些，所以心理上反映出的成本次之；行政责任相对来说，由于多为警告等形式，心理上反映出的成本最小。加大信息披露违法成本，要综合的运用这三种法律责任。
就刑事责任而言，目前的刑事责任设置存在很多问题。例如：虚假披露方面犯罪的刑罚以短期自由刑和罚金为主；只对在持续信息披露中财务报告虚假行为作规定；犯罪主体主观方面大都要求有故意或“重大过失”，在情节上要有“严重后果”等。所以，要严格信息披露主体刑事法律责任，最基本的就应该设置适当的处罚方式，要对上市过程信息披露虚假行为作出规定，使之与其他责任相互配合，更好的起到威慑作用。
在行政责任方面，我国目前的行政责任方式包括行政处罚和证券市场禁入制度。对虚假信息披露的主体处罚不能过轻，不能仅仅适用“警告”的行政处罚方式，而要加大处分的威慑力，最直接的方式就是提高罚款金额、适用市场禁入资格等。
最后，关于民事赔偿法律责任制度，可以说民事责任是信息披露法律责任中最不可缺少的一项责任。因为，违规者承担民事责任能最大限度的补偿投资者因其虚假陈诉造成的损失，而且最后的赔偿总额也相对较大。民事责任虽很重要，但证券市场虚假陈述行为人承担侵权民事责任时，还是需要符合特定的标准：首先，行为人是否具有过错，应当分析其是否符合理性人标准；其次，虚假陈述的内容是否构成侵权，关键在于该内容是否重大；最后，行为人是否需要承担民事责任，取决于虚假陈述是否导致投资者的经济损失。关于计算虚假陈述侵权的赔偿额，要采用交易价差额计算法，[5]以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。需要注意的是，虚假陈诉与投资者之间的投资损失的因果关系包括两方面的内容。首先是交易因果关系，即如果没有违法行为，交易就不会完成，至少不会以最终表现完成。其次是损失因果关系，即原告的损害（一般指投资值的减少）直接归因于被指控的违法行为以及违法方式。损失因果关系是被指控行为与原告金钱损失之间的一种必然联系。在行为人是否需要承担民事责任时，要从这两方面的因果联系加以认定。[6]
相对于刑事责任，行政责任和民事责任更偏重于“经济处罚”，法律成本可以以一种“定量”的方式体现出来，其表现形式更多的是罚金和民事赔偿，在现实中较容易实现。
总之，严格信息披露主体法律责任，加大信息披露违法成本，要综合的运用三种法律责任承担形式，使得信息披露主体在考虑风险成本和风险收益后，能主动的选择真实披露信息，从而有助于从创业板上市源头控制风险。
参考文献：
[1]凤凰网-财经频道：finance.省略/stock/special/hprzj/.
[2]资料来源：深圳证券交易所――创业板省略?main/chinext.
[3]凌艳萍.基予博弈论的上市公司虚假信息披露研究[M].湖南大学出版社,2010.81-88.
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[6]黄振中.美国证券法上的民事责任与民事诉讼[M].法律出版社,2003:217-218.
篇7
（一）创业板市场不能为了风险投资者退出而设
有人认为，创业板市场可以为“风险投资者提供退出的管道”，这样有利于发展风险投资产业，所以要开设创业板市场。其实，创业板市场，本来就是一个风险更高的投资场所，可以说所有在创业板市场上进行投资的人，都是风险投资者。将风险投资者以先来后到加以区分，其实并无好处。如果创业板市场为了最初进入的风险投资者退出而设，那么谁来进入呢？难道让那些对于风险投资全无了解的股民进入，来为要退出的风险投资者买单吗？再者，任何投资都是以盈利为目的，而不应该以退出为目的，风险投资自然也不例外。如果创业板市场为了最初的风险投资者退出而设，那么要退出的风险投资者们，就会毫无顾忌地制造概念，对公司进行各种各样的包装，并与懂得金融特性的炒家配合，以图高价公开发行股票，并在股票上市后高价估出，而获取暴利。这样风险投资者就成了道地的职业发起人，其对于发展风险投资产业，发展创业板市场显然有百弊而无一利。将使创业板市场比主板市场更“黑”，更加不可收拾。所以，创业板市场不能为了风险投资者退出而设，不能以风险投资者的退出为目的。
（二）创业板市场不能为了中小企业融资而设
证券市场自然有其融资的功能，创业板市场开设后，符合条件的中小企业是可以通过它进行融资，以筹集所需要的资金。但是中小企业在证券市场上进行融资，决不应该成为设立创业板市场的目的。否则，其与以前以“国有企业脱困”为目的，而发展主板市场，有什么两样呢？难道主板市场给我们的教训还不够深刻吗？难道数以百万计的中小企业的困难，要靠着股民们的不断“输血”来解决吗？这显然是行不通的。所以，以创业板市场“可以为中小企业打造融资的平台”，作为设立创业板市场的根据，也是不能成立的。
（三）创业板市场不能为了证券公司脱困而设
近几年来，证券公司的困难是显而易见的。如果创业板市场能够尽早设立，则证券公司因可大幅增加投行收入和佣金收入，从而助其脱困，自是好事一桩。但是证券公司的困难，决不是因为创业板市场迟迟不能设立所造成。而造成证券公司困难的因素也决不会因为创业板的设立而消除。因此，如果希冀通过创业板市场的设立来帮助证券公司脱困，并以此作为设立创业板市场的目的，那也是大错特错的。这样，不仅不能使证券公司真正摆脱困境，反而会伤害到将设立的创业板市场，使证券公司将来更加难以立足。所谓“饮鸠止渴”是也。
（四）创业板市场不能为了地方以及地方政府的利益而设
无可否认，创业板市场的设立对于其所在的地方的经济发展是有利的，而地方政府当然乐观其成，甚至为其设立而竭尽鼓吹。但是创业板市场乃是全国的市场，不能为了地方以及地方政府的利益而设。相反，地方政府因创业板市场的设立，应当担负更多的责任，应当加大对市场的投入，应当大力促进和维护市场的诚信和公平，应当加强对本地拟上市公司和上市公司的监管。
（五）创业板市场应当为了投资者的利益而设
随着商品经济的发展，当资本获得了证券的形式后，其流通性便极大的增强了，而顺应证券资本流通性的要求，为了便利实现投资者的利益，为了促进证券发行和交易中的诚信和公平，证券市场乃应运而生。证券市场，一者为证券发行和交易的各方提供一种集中撮合的机制，使证券发行和交易各方买卖证券资本的愿望能够迅速实现，使证券资本的流通快速便捷；一者，通过明确证券发行和上市交易的标准，通过实施强制信息披露制度、风险提示制度以及实时监控制度等，促进证券发行和交易活动中的诚信和公平，防止证券欺诈、操纵证券价格、以及内幕交易等损害投资者利益的行为，从而唯护证券发行和交易各方的利益。由此可见，证券市场乃是为了投资者的利益而生，为了投资者的利益而发展的。投资者的利益，实在是证券市场的生存之本。而作为证券市场之一的创业板市场，其生存之本，也自不能有所例外。可以说任何有害于投资者利益的用心，在谋划创业板的设立和发展时，都是应当着力屏弃的。
二、设一个怎样的创业板
在明了创业板设立的目的之后，再来讨论设立一个怎样的创业板市场的问题，就顿时轻松起来。创业板市场和主板市场一样，包括相互依存而又彼此区分和独立运行的发行市场和交易市场两个部分。兹分别论述如下。
（一）创业板发行市场
创业板发行市场，相较主板发行市场必须有所不同。并且这种不同，不应该仅仅局限于拟发行股票公司的股本大小、经营表现或盈利状况上。更重要的是要在所发行股票的种类上加以区分。笔者认为从维护投资者的利益出发，在创业板市场上发行的股票，应该以可转换优先股为主体，只有股票已在创业板市场上市交易的公司，其配股或增发新股，或发行可转换公司债时，才可以发行普通股。因为主板市场上高溢价发行普通股，对投资者（主要是股民）而言是极不公平的，本质上是利用证券市场信息的不对称和股票发行权等，对股民的掠夺。如果在创业板市场上发行股票的公司也发行普通股的话，势必重蹈主板市场的覆辙。并且，在创业板市场发行股票的公司，多数业绩不稳定，风险极大，其高溢价发行普通股，并很快上市交易，则可能对大多数投资者特别是股民的伤害会更大，最后也会伤害到创业板市场自身，使其无法立足。而如果在创业板市场上发行的股票，以可转换优先股为主体，则无此弊病。
可转换优先股，通常是指股份有限公司发行的，经过一定期限后可按照一定比例转换为普通股的股票。其在转换为普通股之前，可按固定的股息率在公司的盈利中优先分配利润，但不享有股东大会公司重大事项决策的表决权。
在创业板市场发行的可转换优先股，一般应按面值或略高于面值（仅限于包含发行费用）的价格发行；其转股期限不少于3年；其转股比例则以同期主板市场的平均市净率或成熟创业板市场（如美国纳斯达克市场）的平均市净率为上限；其在转为普通股之前可在场外经由做市商进行转让。这是合乎投资者利益，能够实现创业板发行市场各方互利多赢的制度创新。 兹简略分析于后。
1、按面值或略高于面值的价格发行可转换优先股，在发行优先股的公司来讲，可以通过创业板市场，迅速筹集其所需的资金；在公司的现有普通股股东来说，可以分享公司因筹集资金而较快发展所产生的收益；在优先股股东而言，一者风险较小，不必担心公司虚假包装后恶意“圈钱”，一者可以优先在公司盈利中分取股息，并可以视公司发行股票后实际的经营状况，而决定是否将所持有的优先股转为普通股。并且，在急需资金的时候，可以经由做市商而将优先股变现。
2、设定一定的转股期限，在公司来讲，通过到期弃转股的压力，可以督促其管理层为了公司和股东利益的最大化而勤勉工作，从而防止公司陷入“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的怪圈；在现有普通股股东而言，一者因转股期限届满之前，优先股股东的股息是固定的，如果公司稳步成长，业绩优良，则可以较多分取红利；一者因有到期转股溢价收益的预期，也会促使其更多关注公司的业绩增长；在优先股股东而言，可以有时间考验公司业绩、信息披露的真实性，观察公司管理人员的勤勉状况，从而免受恶意圈钱之苦。
3、以同期主板市场的平均市净率或成熟创业板市场（如美国那斯达克市场）的平均市净率为上限来确定转股比例，在公司来说，不会因转股比例过高，而造成业绩增长的过大压力；在公司普通股股东而言可以获得转股的溢价收益；在优先股股东而言，可以避免过高的转股价格而造成不公平。
4、优先股场外经做市商转让，一者顺应证券资本的流通性要求，可以便利投资者的投资或变现；一者做市商有足够的专业能力对发行股票的公司进行考察和研究，从而较合理地确定其优先股的价格，可以避免股价的过于波动。这对创业板市场的稳定发展也是有利的。
此外，在国家来说可以增加税收，在证券公司、律师事务所、会计事务所等中介组织来说，也可以扩大业务领域，并因之获得利益，谋求发展。并且，对主板市场来说，也可能是利大于弊。
总之，在创业板市场发行可转换优先股，是顺应市场经济互利多赢的本质要求，真正有利于投资者，有利于发行市场各方的。可以避免新设立的创业板市场重蹈主板市场对投资者大不公平的覆辙。
（二）创业板交易市场
创业板交易市场，相较主板交易市场而言也必须有所不同，并且这种不同不应局限于风险提示、异常波动停牌等技术处理的层面上，而必须在市场的结构和交易方式上有所创新。笔者认为创业板交易市场应当由场内（指交易所内）交易与场外（指交易所外）交易两部分构成。场内交易采取与主板交易市场相同或基本相同的竟价交易方式；而场外交易则采取做市商报价交易方式。凡普通股都在场内交易，而优先股则在场外交易。这主要基于下列的一些理由：
1、虽然应交易便捷快速的要求，交易的方式以简单和单一为好，但这并不排斥特定条件下其他交易方式的并用，比如主板市场就有大宗股票交易，以协议方式转让的特例；
2、创业板市场以发行可转换优先股为主，因其股息是相对固定的，风险也相对较小，所以股价的波动通常不会也不宜过大，比较适合于做市商报价交易方式；而在优先股转为普通股之后，因普通股收益的不确定性，风险相对较大，股价的波动也会大一些，比较适合于交易所竟价交易的方式。
3、创业板交易市场中，场内交易的股票种类和场外交易的股票种类是不同的，一者为普通股，一者为可转换优先股；所以两者可以并行不背。并且，因场内交易的普通股和场外交易的可转换优先股，有着天然的联系，即场外交易的优先股可以转换为场内交易的普通股，这就必然使场内交易和场外交易连接起来，使创业板交易市场形成一个有机的整体。
4、创业板交易市场，因能实现场内交易和场外交易的有机结合，一者可以满足不同风险偏好投资者的需求；一者也实现了不同层次资本市场的整合。这就使创业板交易市场能够兼采场内和场外不同交易方式之长，而更加具有生机和活力。
篇8
（二）资本配置效率的测度方法综述
在学术界，测度资本配置效率的方法主要有两种———边际产出法和弹性系数法。边际产出法测量资本配置效率的核心思想源于新古典经济学的边际产出均一化的观点,具体测度方法是测出各行业对应的资本边际产出，然后比较各行业资本边际产出之间的差别。但有学者认为，由于资本边际产出率的测度是基于一系列假设，如要素替代弹性不变、技术进步率不变等，因此实际测度的时候会出现偏误[14]。同时，由于资本边际产出会在很大程度上受到一个国家的基础设施投资、产业结构升级或者资本深化等各项政策的影响，因此不适合用资本边际产出的方法衡量不同国家之间的资本配置效率[15]。与通过测量资本边际产出间接衡量资本配置效率不同的是，Wurgler(2000)认为资本配置效率的提高意味着及时向高资本回报率行业(地区、企业)追加投资,同时从低资本回报率的行业(地区、企业)撤出资本，因此主张用行业投资对行业盈利能力的敏感性作为测度一国资本配置效率的指标[16]。但Wurgler在测试时存在如下三个问题：一是在Wurgler方法中包含固定资产形成K和产出增加值V，而对于不同层次的证券市场来讲，K和V不能简单应用总市值和收益率来表示。这是由于证券市场的收益与其风险成正相关，因此不同层面的证券市场具有不同的收益率是必然情况，甚至恰恰是证券市场资本配置效率较高的体现。二是Wurgler方法重点在于区分不同的行业以及资金在不同行业的流通，而金融业作为独立的行业，资本在不同板块之间的流动应该属于行业内部流通。在对单一行业的资本效益进行测度时，边际产出法（或变形后的产出弹性系数法）仍是比较合适的方法。三是对证券市场资本配置效率的研究不能仅仅局限于整个市场的描述分析，因为市场的效率最终取决于单个上市公司的表现，此时Wurgler方法作为宏观层面的测度方法此时不再适用。基于以上三点，本文选择从资本边际产出的视角，结合理论模型研究上市公司层面的数据来体现整个证券市场体系的资本配置效率。
二、数理模型与计量模型
（一）数理模型
根据所研究的问题，建立一个一般模型来描述多层次资本市场的资本效率是否会因开设新的市场而得到进一步的提高。
（二）计量模型
根据上述理论模型可知，若中小企业板市场的推出能够使得主板市场的资本效率有所增加，且其本身的资本效率大于主板市场的资本效率，那么推出中小企业板则是帕累托改进。如前所述，此处资本效率主要以资本的边际产出为主要度量，选取的资本存量和产出分别为每股净资产和每股净利润，分别记为BVPS和EPS。
三、实证分析结果
由表1中可知，2001—2005年间主板上市公司的每股净利润和每股净资产均值分别为0.1478元/股和2.7263元/股，均低于2006—2010年的主板上市公司。同时，2006—2012年在中小板上市的公司在每股净利润和每股净资产方面均高于主板市场的相应数据。标准差方面，虽然在中小板市场推出之后，主板市场两项指标的标准差均有提高，但仍处于较低水平。因此可以认为，在中小板推出之后，主板市场上的上市公司内部结构并没有发生较大冲击。White(1980)指出，若直接以残差项(residuals)构成的var-covmatrix来估计偏误项(errorterms)的var-covma-trix，这个estimatedvar-covmatrix为不一致[19]；但可以辅助来估计sandwichvariancematrix中间的夹心项，这具有一致性。但由于异方差问题主要会影响系数估计的有效性，在假设模型设定正确或重要变量无遗漏的前提下，此时的系数估计仍然具有无偏性且为一致估计。因此，为减少由大量截面数据带来的异方差问题对t值估计的影响，本文利用WhiteHeteroskedasticity-ConsistentStan-dardErrors&Covariance估计得到t统计量。样本组1-3的回归结果如下：观察上述结果可以发现，在三个样本组中，每股净资产对应的回归系数均在1%的水平下显著，且在中小板推出之后，主板市场上市公司的资本边际产出由2001—2005年间的0.065提高到2006—2012年间的0.119，资本使用效率明显提高。同时，中小板市场上市公司在2006—2012年期间的资本边际产出为0.142，高于同期主板市场上市公司的资本边际产出。中小企业板市场的推出能够对主板市场上市公司的资本产出效率产生带来正影响，同时中小企业板市场自身有具有较高的资本边际产出。因此，中小企业板的推出从提高资本配置效率的角度来看，是证券市场的帕累托改进，最终能够提高整个证券市场的资本配置效率。此外，在三个样本组中，公司股权结构对应的系数均在1%的水平下显著。同时，2001—2012年间，主板市场上市公司的公司股权结构作为解释变量对每股净利润的回归系数为负数，且在2006—2012期间系数的绝对值大于样2001—2005年间系数的绝对值。这说明在主板上市公司中，国有股比例较高的企业相对于国有股比例较低甚至没有国有股的企业资本边际产出较低，且在两个样本期中呈现增大趋势。而在样本组3中，公司股权结构的系数反而为正，且绝对值远高于2001到2012年间主板市场上市公司所对应的系数。这说明持有国有股对在中小板上市的公司增加企业利润来讲具有较大的正向影响。而除样本组2之外，公司规模对应的回归系数均在1%的水平下显著，而样本组2在5%的水平下显著。同时，对在样本组1和样本组2中，公司规模对应的回归系数为正，这说明在主板市场上，规模较大的公司资本边际产出更高，也就更具有优势。而在样本组3中，公司规模对应的回归系数却为负。这说明在中小企业板市场中，公司规模的增大反而会对公司盈利带来负的影响。这从另一个侧面反映出规模较大的公司并不适合在中小板市场上市。总之，关于公司规模和股权结构对资本配置效率的影响或许可以作为针对中小板市场进一步的研究方向。
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1.文献综述
信用风险作为金融市场上最古老的风险之一，一直也是学术研究中的重点。现代信用风险评估模型以新的财务技术以及现代财务理论为基础建立起来，主要包括Credit Metrics， Credit Portfolio View， Credit risk+ 和 KMV 模型。KMV模型是由美国KMV公司基于Merton期权定价理论，用预期违约频率来计量公司违约概率，主要是利用预期违约率EDF（Expected Default Frequency）的值来衡量企业市场价值降到违约出发点水平之下的概率，其中EDF可以通过分析企业股票市场价格的波动而得到。Kealhofer和Kurbat[1]认为KMV模型能够有效的运用财务指标变量和信用评级方法进行风险预测。Peter Crosbie和Jeffrey R Bohn[2]用KMV模型研究金融类公司，研究结果表明KMV模型具有一定的有效性。
随着KMV模型在我国市场的运用逐渐普遍，我国学者也进行了相应的研究。刘博[3]通过实证分析表明，在KMV模型中引入资产连续回报率这个模型最适合中国国情，灵敏度和预测能力较好，在一定程度上可以揭示上市公司的信用风险。马若微[4]以 2004 年底的上市公司作为研究对象，根据其财务和交易数据对115 家 ST 公司进行信用风险度量，研究结果表明 KMV 模型可以有效预警上市公司的财务困境和潜在信用风险，并且该模型的有效性要强于其他同类型模型。张玲、杨贞柿、陈收[5]通过数据分析认为 KMV 模型对于上市公司个体和上市公司整体的信用风险变化情况都有较好的预警作用。谢邦昌[6]选取公共事业和房地产开放两个行业的各 10 家深交所上市公司作为研究对象，研究结果表明对于不同行业的企业，KMV 模型仍可以有效进行跨行业的信用风险度量。
2.KMV模型理论概述
KMV模型属于期权定价模型，运用其作为信用风险评估，需要测算借款人或者企业的资产市场价值及其波动率，进而计算其违约距离与违约概率。
E=VN（d1）-De-rTN（d2）
其中，D——负债的账面价值（执行价格、额定价格）；
V——借款公司资产的市场价值；
T——到期时间，时间范围；
N——正态分布累积函数，它根据d1和d2计算得出。
d1=lnVD+r+12σ2ATσAT
而
d2=d1-σAT
对上述公式两边同时求导，求出其期望值，得出以下公式：
σE=N（d1）VσAE
其中，一般应采用迭代技术计算σE，本文均借助Matlab软件，对创业板企业的信用风险进行评估。
而违约距离的公司为DD=E（V）-DPTE（V）·σA（V0为借款企业当前的市场价值；DPTT为指定期限（一般为一年）内的违约点；μ为资产的预期净回报率）。
3.基于KMV模型的我国创业板企业信用风险实证研究
目前，我国创业板大多均为中小型企业，具有较高的成长性和较大的资金需求，银行贷款则是其进行融资的主要途径。并且，由于创业板企业普遍成立时间较短，存在着企业财务数据不完整以及管理层素质不一致等问题，因此，对创业板企业进行信用风险评估，对提高银行贷款效率，解决企业的融资需求，支持科技型中小企业的全面发展有着重要的意义。本文选取了创业板中的100家企业为样本，通过其贷款信用记录、是否存在大额担保等信息，将100家企业分为不存在信用风险和存在信用风险两组样本，每个样本组各100家企业。
而对于违约点的选择，KMV公司根据对大量违约事件的实证分析，发现违约发生最为频繁的临界点处于公司的流动负债加百分之五十的长期负债。
即违约点值=流动负债 + m*长期负债，m=0.5。
但是随着KMV模型在我国市场中运用的不断深入，发现该比例并不适合我国市场。因此本文分别讨论m=1，m=0.75，m=0.5，m=0.25这4种情况下样本的违约距离，从而判断模型评估的准确性。研究表明，当m=0.25时，KMV模型的准确率最高。并且，由于方差可以用来判断数据的波动情况，对于违约距离来说，方差越大意味着敏感性越高，对准确的预测信用风险则更加有利。从这个角度来说，m=0.25时，违约距离的方差最大，因此本文选取m=0.25 来设置文章的违约点。
通过进行相应的参数调整，KMV模型对样本的信用风险评估的准确率达到了81%，具有较高的准确性。因此，实证研究表明KMV模型对于我国创业板企业的信用风险评估具有较高的准确性，具有预测性和科学性。
指导老师：刘澄
参考文献
[1] Kealhofer， Stephen， Matthew Kurbat. The Default Prediction Power of the Merton Approach[M]. KMV Corporation， 2001.
[2] Peter Crosbie ，JefTrey R Bohn， Modeling Default Risk， White Paper， Moody's， KMV，December 18，2003
[3] 刘博. 基于KMV模型对中国上市公司的信用风险进行度量的实证分析.科学技术与工程，2010，3（10）：844～847
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一、风险投资退出机制概述
风险投资又称创业投资，泛指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中投入权益资本，
并主要通过资本经营服务，直接参与风险企业创业历程的资本投资行为。狭义地讲，是一种主要对尚处于创业期的未上市的且具有高成长性的新兴企业（主要是新兴的高科技企业）做长期股权投资，旨在促进新技术成果尽快商品化，并通过所投资企业的资本增值来实现投资回报的一种投资方式。
风险投资退出机制，是指风险投资者在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制和与其相关的配套制度安排。风险投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资：投资――管理――退出――再投资。
风险投资的退出机制有很多，主要有公开上市、出售、回购、清算退出。
（一）公开上市（IPO）方式是风险投资退出的最佳渠道，也是风险投资最常见的退出方式之一。公开上市退出风险投资者通过创业公司股份的公开上市，将其拥有的私人股权转变为公共股权，并通过转手获利以实现投资收益的一种退出方式。公开上市风险企业和风险投资家既可获得大量的收益又可提高风险企业的知名度和公司形象，为企业做大做强打下坚实的基础。同时，目前有不少国家和地区建立了为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、欧洲的EASDAQ市场和香港的创业板（GEM）市场等。二板市场的上市条件与主板市场相比较为宽松，主要为具备高成长性的新兴中小企业和创业企业提供直接融资服务。
（二）出售。通过出售实现退出主要有两种形式，即公司收购（也称一期收购）和金融收购（也称二期收购）。公司收购是指创业企业由其他公司收购兼并；金融收购则是指创业企业由另一家创业投资公司收购，接受后继续投资。
（三）股权回购。由被投资企业出资购买风险投资公司所持有的股份，它既可以是管理层杠杆收购，也可以是通过建立一个员工持股基金进行的收购。它是风险投资公司实现投资退出的最保守方法。一般来说，当投资期满，风险投资公司无法通过首次公开招股或私下转让方式实现投资退出时，风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业回购其所持股权；另外，当风险企业不希望他人控制该企业时，也可以主动要求回购风险投资公司所持股权。
（四）破产清算方式是风险资本不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于前景不佳的项目采取断然措施，进行破产清算，虽承担一定损失，但却可避免更大的损失，并可转投于其他项目。
上述退出渠道各有优劣：公开发行上市是风险投资回报率最高、利润最丰厚的方式；出售是投资收回最迅速，操作最简便的方法；股权回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障；而破产清算则是在风险投资失败时减小并停止投资损失最有效的方法。
二、我国风险投资退出机制存在的主要问题
（一）资本市场不够健全完善
1、公开上市（IPO）门槛过高。我国主板市场经过多年的发展，已经成为国内较为成熟的股票市场，但由于历史的原因和作为主板市场的特点，风险投资很难通过主板上市形式退出。而现行的中小企业板仍基本沿袭主板的游戏规则，仅在无损大局的细节上根据中小企业的公司特性有所变更，除了降低股本规模外，中小企业板在上市资格、审批程序等方面都与主板一致，阻碍了风险资本有安全退出，制约我国风险投资快速、健康发展。
2、产权交易市场不发达。我国的产权交易市场由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为，与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱，导致了资源过度分散，不利于资源的优化配置，交易成本居高不下，降低了运作效率，对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。
（二）相关法律法规不够健全完善。我国《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》等现有的法律体系，尚未考虑到风险投资与传统投资相比具有高风险性和收益不确定性，主要是缺乏股份流通和转让方面的法规，极大地抑制了我国风险资本的退出。在《公司法》等法律法规中的有关条款，限制了风险投资的公开上市和回购。
（三）缺乏有效的中介组织。风险投资实现退出顺畅也需要具备完善而有效的中介组织。为风险投资服务的中介机构可以分为两类：专门中介机构和一般中介机构。前者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等，这些机构在我国大部分还没有发展起来。后者包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等，这些在我国都有不同程度的发展，但由于我国风险投资处于起步阶段，这些一般中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验，有些中介机构的运作不规范，需要进行整顿，这一不足也影响了风险投资的退出及风险投资行业的健康发展。
三、我国风险投资退出机制对策建议
（一）不断完善资本市场
1、完善国内中小板市场，加快建立二板市场。政府应尽快出台相应的法律法规，为中小企业板市场及未来建立二板市场提供重要的法律依据。随着风险投资活动的不断发展，为满足众多成长性强的新型中小企业或大批高新技术企业的融资需求，必须建立主要服务于风险资本发展的二板市场。政府应尽快将中小板市场发展成为真正意义上的二板市场；二板市场定位应注重与主板市场的互补性，把主要服务对象定位于具有高成长性的中小企业。为风险资本提供“出口”或投资回报实现的机制，提高风险资本的流动性和效率，促使风险投资进入良性循环和大规模扩张。同时，二板市场的上市标准和监管标准以及信息披露等方面需要切实考虑中小企业的实际，为企业创造健康的融资环境，进而完善我国风险投资退出机制。
2、鼓励与引导风险投资企业境外上市。鼓励和引导地方风险投资企业选择合适的境外地点上市也是解决风险投资退出问题的有效途径。政府应为风险投资企业境外上市创造有利的条件和提供必要的支持，扶持企业通过上市审批程序及缩短周期。
3、大力发展产权市场退出渠道。产权交易的门槛比IPO低得多，且限制条件少，对于注重资本循环利用的投资来说，产权交易具有极大的灵活性，可以尽快完成资本循环实现资本增值。设立场外交易市场，调整有关政策，通过税收等各方面优惠政策，鼓励大企业兼并、收购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。
（二）完善法律法规体系。风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出，法律法规的约束和保障就显得尤为重要，许多国家都出台了相关的法律规章制度。我国目前除了少数几个城市制定了有关风险投资的地方性法规外，仍没有一个全国性的相关法律制度保障风险投资行业的发展。因此，我国要根据风险投资的运行规律，特别是根据风险投资不同退出方式的特点，对我国现行法律法规进行修订和完善；尽快制定《风险投资法》，使风险投资产业有法可依；特别要注意待起草的《风险投资法》与《公司法》、《证券法》、《个人合伙法》、《税法》等法律之间的协调，完善和消除各种法律之间关于同一对象的规定差异，完善和健全法规体系，为建立各种法律之间关于我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。
（三）培育和健全风险投资市场中介服务体系。发展我国风险投资事业的重要一环是建立专业风险投资咨询及管理公司，建立风险投资的中介机构，建立良好的信誉体系，为国内外投资者评估、推荐风险投资项目，并接受投资者的委托对投资项目进行管理。
（作者单位：长春工业大学）
参考文献：
［1］程昆，刘仁和.风险投资退出机制研究：来自广东的经验.中央财经大学学报，2006.11.
篇11
我国近几年经济发展速度非常快，涌现出了大量中小企业，尤其是创新型企业，后备资源较多，在挑选创业板企业上的余地比较大，因此，门槛设置得比较高。而且，目前我国证券市场的成熟程度还相对较低，我国创业板企业主要定位于成长阶段后期，接近成熟期的区间，对拟上市公司的财务指标，稳定性及经营规模的要求较高，所以，从风险控制的角度考虑，提高创业板门槛有利于防范风险，保证上市公司质量，减少退市公司。对投资者而言，也能在一定程度上降低其在创业板上的投资风险。
具备一定盈利能力考虑到不同类型创业企业的需求， 《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《管理办法》)，设计了两套标准(见表)。同时，规定了发行人不得有影响持续盈利能力的若干种情形。
形成相当规模 《管理办法》规定，发行人最近一期末净资产不少于2000万元，发行后股本不少于3000万元。规定发行人应具有一定的持续经营记录，具体要求发行人应当是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。
主营业务要突出 创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果盲目多元化经营，缺乏核心业务，不利于形成核心竞争力。《管理办法》要求发行人集中有限资源主要经营一种业务，且募集资金只能用于发展主营业务。
相比我国主板市场，虽然《管理办法》在净利润和营业收入方面的总量要求低于主板市场，但是，创业板上市公司的经营规模本身就远小于主板市场。从这个角度看，我国创业板的上市门槛仍然较高。当然，创业板连续考察的年度还是低于主板市场的，主板市场的考察期为3年。相比海外创业板市场，尽管海外创业板市场在2001年一系列改革之后提高了上市标准，如2001年，美国NASDAQ率先将上市标准中对净资产的要求改为对权益资本的要求，并剔除了少数股东权益，随后，韩国KOSDAQ也提高并细化了上市标准。但是，我国创业板市场的上市门槛仍远高于海外市场。(见P21表)
创业投资者准入门槛 创业板市场将采用合格投资者制度，这也是创业板市场与主板市场的一个不同之处，即建议少部分风险承受能力低的投资者尽量不要参与创业板市场。但具体准入门槛如何，目前还没有定。有专家建议，个人投资者应是自有资金在100万元以上，能看懂相关财务报告和信息披露，并具有自我投资决策能力的人。
强化风险管理
实行网站为主的信息披露方式 《管理办法》要求发行人在申请文件受理后，发行审核委员会审核前，将招股说明书申报稿在中国证监会指定网站预先披露。同时，明确规定在申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准，依法刊登招股说明书前，发行人及其与本次发行有关的当事人不得以广告、说明会等方式为公开发行股票进行宣传。在披露形式上，为降低发行成本，要求发行人在中国证监会指定网站、公司网站披露招股说明书全文，同时在中国证监会指定报刊刊登提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径。
增加创业板市场风险特别提示 《管理办法》要求发行人在招股说明书的显要位置提示创业板特有的市场风险，采用统一文字格式，其内容为“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高等特点，投资者面临较大的市场波动风险，投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定”。
强化保荐人责任 强化保荐人的尽职调查和审慎推荐作用，在企业成长性，自主创新方面，要求保荐人出具专项意见；在持续督导方面，要求保荐人督促企业合规运作，真实、准确、完整、及时地披露信息，督导发行人持续履行各项承诺，并要求保荐人对发行人的定期公告撰写跟踪报告。
对未达盈利目标的强硬举措 发行人披露盈利预测的，利润实现数如未达到盈利预测的80％，除因不可抗力外，其法定代表人，盈利预测审核报告签名注册会计师应当在股东大会及中国证监会指定网站、报刊上公开作出解释并道歉；中国证监会可以对法定代表人处以警告。利润实现数未达到盈利预测的50％的，除因不可抗力外，中国证监会在36个月内不受理该公司的公开发行证券申请。
简化申报程序
成功的创业板市场都有便捷快速的上市审核程序。根据美国《证券交易法》的相关规定，注册成功的证券或者获得豁免权的证券就可以在纳斯达克交易所上市：英国AIM市场以其简便的上市程序和低廉的上市成本而受到企业青睐。根据伦交所刚刚修订的上市规则，已在纽约，NASDAQ、多伦多等世界主要交易所挂牌上市的企业，可以不向伦交所提交上市申请文件而直接登陆AIM市场。
中国也简化了申报程序。中国证监会收到申请文件后，在五个工作日内作出是否受理的决定。而在证监会受理申请文件后，则由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由创业板发行审核委员会审核。
修改部分凸显风险监控
在投资者关心的上市公司门槛等方面， 《管理办法》与之前的《征求意见稿》并无大的不同。修改后《管理办法》增加的2条，修改的5条，以及其他若干文字调整，基本都是围绕风险控制展开的。
第一，为强化风险控制，保护投资者合法权益，在管理办法总则中增加了一条“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险”。
第二，为明确创业板的股票发行审核及监管体制，增加了“中国证券监督管理委员会依法核准发行人的首次公开发行股票申请，对发行人股票发行进行监督管理。证券交易所依法制定业务规则，创造公开、公平、公正的市场环境，保障创业板市场的正常运行”的表述。
第三，本着从严要求创业板发行人公司治理的原则，分别在第26条、第41条增加了对发行人控股股东，实际控制人的监管要求。第26条规定“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害
投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。发行人及其控股股东，实际控制人最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形”。第41条规定“发行人的控股股东、实际控制人应当对招股说明书出具确认意见，并签名，盖章”。
强化上市公司治理是保护中小投资者、提高创业板公司整体素质的很重要的一环。2002年7月30日，美国《萨班斯――奥克斯莱法案》对公司治理提出的新要求，为后来纳斯达克市场的繁荣奠定了基础。我国《管理办法》对公司治理的要求也比较严格，要求董事会下设审计委员会，并强化独立董事履职和控股股东责任。发行人应当保持业务，管理层和实际控制人的持续稳定，规定发行人最近两年内主营业务和董事，高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人应当资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。发行人与控股股东，实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争。
从国外资本市场历史来看，创业板面临的风险是巨大的。纳斯达克在建立之初也发展得十分艰难，从100基点上涨到200点足足用了10年时间，但是随着巨大泡沫的破裂，纳指只用了2年时间就从5000点下跌至1000点，不少国家地区的创业板也因此被迫关闭，香港创业板只是艰难维持到现在。由此可见，中国创业板想要快速做大很难，成功与否都要经历时间的考验。 《管理办法》的出台反映出管理层对上市公司质地，市场风险等关键因素的高度重视。
融资何时正式开闸
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1.国外在风险投资方面的研究
风险投资系统环境对风险投资的影响研究：Wonglimpiyar （2007）[1]讨论了美国联邦政府法律和证券交易委员会对风险资本市场的规制。Cumming（2010）[2]发现好的法律意味着快速交易筛选、更大的联合投资概率、有利于投资者向风险企业派出代表。
风险投资对经济的作用研究：风险投资系统对经济发展有着重要作用，特别是在促进创新经济的发展方面。Wonglimpiyarat （2007）[3]描述和分析了泰国中小企业发展银行的风险投资管理。Coehrane（2004） [4] 研究以IPO和收购方式退出的投资项目回报，发现风险投资回报波动性很大，早期波动性大于晚期。
风险投资过程研究：Ramón（2007） [5]风险投资公司可以利用本研究的信息更好地理解它们的决策过程。Giot（2007）的研究竞争风险模型来对退出时间建模，它允许对退出时间和退出类型联合分析。
新兴国家和地区风险投资研究：Naqi （2007）[6]发现亚洲风险投资和私募股权投资差异很小Mohanan（2007）[7]认为印度风险投资达到了一个起飞阶段，各种形式的风险资本变得更加容易获得。Ahlstrom（2007）[8]回顾了中国的风险投资文献，研究了中国风险投资产业的发展历程和未来的前景。Jingu（2009）[9]研究了深圳创业板的演化。
初始投资规模方面的影响：Valentin （2008）中等规模的药物开发公司诞生的更快、更集中，同时能够更早、更快的产生专利和项目。但Masson（2002）的研究认为初始投资规模对投资回报的作用不明显。
创业风险投资发展方面的分析：Fritsch （2008） 认为创业风险投资这种区域分布不平衡性可以用信息不对称理论来解说。Ahlstrom（2007） [10]指出政府部门与风险投资机构间的投资意向差异导致了中外风险投资特征的不同。
2.国内在风险投资方面的研究
我国对风险投资的探索与发展始于1984 年，对风险投资的研究起步较晚，但也获得了不少研究成果。在创业板即将开设之时，汪洁（2009）[11]创业板市场的推出为我国的风险投资提供了畅通的退出渠道，促进我国风险投资的发展。张杨青，单雪雨（2009）[12]提出相应的改善创业投资弱集聚地区发展创业投资的策略。陈工孟，蔡新颖（2009）[13]对中国创业风险投资发展的差异性进行了研究。
3.简评
国内外学术界对风险投资回报的研究甚少，一种对影响风险投资回报因素研究，另一种是基于统计数据的实证研究。由于风险投资回报的数据难以获取，国内外学者对风险投资回报及其影响因素的实证研究较少。
参考文献
[1]J Wonglimpiyar. Venture Capital Financing in the Thai Economy Innovation： Management， Policy & Practic.2007， 9（1）：79-88
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[10]D Ahlstrom. Venture Capital in China：Past，Present and Future[J].Asia Pacific Journal Manage， 2007，（24）：247-268
[11]汪洁. 创业板市场与我国风险投资相关问题研究[D].西安电子科技大学硕士学位论文
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风险投资是风险投资家对具有较大竞争潜力的风险企业的一种权益性投资（OECD，1996）。较之成熟企业，作为风险投资对象的风险企业具有一些基本特征：
首先，风险企业大多处于创业阶段，企业初始基础比较薄弱，比如规模较小、资金匮乏，也缺乏可抵押的、足够的有形资产，很多企业尚未经历一个完整的生命周期检验。
其次，由于风险企业所处行业及其商业模式的创新性质，缺乏可供参考的现行对象，不仅企业自身对市场了解甚少，而且其自身也同样不被市场所知，加之企业初始基础的薄弱性，所以其未来发展的不确定性比较大。这些意味着风险企业与外部市场信息沟通之间存在高度的不完全和不对称性。
第三，风险企业一方面在技术、市场和管理等方面存在较高的不确定性，另一方面它是建立在高技术技术之上，其成长依赖于开创性的技术研发，因而风险企业具有较高的潜在成长性以及更高的风险。同时，风险企业在组织结构上的相对简单和灵活，其激励机制也比较明显和直接（相当部分是业主制和合伙制企业），这些都有利于创业者发挥创新精神，使得企业具有更快的成长速度。
那么，风险投资为什么敢于对其进行投资？它在风险企业的治理方面有何特殊作用？进一步看，风险投资对我国创业板的发展有何意义？本文拟从融资视角对上述问题展开分析。
二、风险投资的关系型融资
关系型融资是指出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来获得租金而不断增加对企业的融资（青目昌彦等，1997）。关于风险投资的关系型融资特征，可以通过与常见的银行融资的比较展开分析。
（一）银行的关系型融资特征
银行对关系企业进行关系型融资的目的在于获得如下四种租金：第一，银行凭借其对关系企业较多的信息了解而从事不为他人熟悉的知识生产而获得的信息租金；第二，在政府对金融业实施进入管制的背景下，关系型银行则因具有对关系企业融资的垄断能力而获得的垄断性租金；第三，在政府实施“金融压抑”政策背景下，关系型银行则从服从和履行政策义务（如对经营不佳的关系企业承诺救助）所交换来的政策诱导性租金。如作为一种奖赏，政府允许其进行业务扩张等；第四，融资者凭借其履行承诺的良好声誉而获得的声誉租金（Dinc，2000）。上述四种租金实际上是互补的。例如，声誉租金是激励银行履行承诺的重要因素，除此之外，政府对不履行承诺的惩罚以及凭借对关系企业的信息优势和垄断能力所获得的相关租金都是重要的激励因素。
不过，银行的关系型融资实质上是一种关系型债权融资，即银行既不主动谋求又无可能通过银行贷款形式，对企业治理实施深度的参与，一般是在企业违约时才进行干预，因而也被称为“保持距离型融资”。
（二）风险投资的关系型融资特征
一是高风险性。如前所述，由于风险企业的高风险性，风险投资一旦决定对其提供融资，也就具有很高的风险性，这一点是其最基本的特征。
二是权益性。风险投资一般是以优先股、可转换债券等方式进行投资，所以不同于一般的借贷活动，它是一种权益性或类权益性（Equity-like）融资，但其投资目的不同于一般意义上的产业投资和流动性强的公开市场投资（如获得企业分红、获取企业所有权等），而是建立在风险企业未来高增值基础上，通过适时出售所持股份以获得高额的资本回报（未来租金），因此，其获利方式类似于期权获利。
三是干预性。为获得未来租金，风险投资的投资周期不仅较长（一般3～7年），而且风险投资家会利用自身的资源，在财务、管理等方面为风险企业提供增值服务，特别是在企业治理中起到重要作用。
三、风险投资的相机治理机制
作为一种高风险性的关系型股权融资，风险投资通过其关系型融资所具有的独特的相机治理机制，在风险企业中发挥了重要的治理功能，从而有效地化解了潜在的高风险性。下面，结合银行的关系型贷款对此进分析。
（一）相机治理机制的内涵
许多学者认为，信息不对称是导致中小企业融资难的一个重要因素，而关系型融资通过在投资者与受资者之间建立一种相对封闭而且长期密切的交易关系，能够较为有效地缓解这一问题。例如，银行通过与关系企业建立长期的交易关系，获得关于企业及其业主的、难以量化和传递的专有知识，即所谓的“软信息”，这种信息不拘泥于企业能否提供合格抵押品或者财务信息，对小企业非常适合。而且，银行获取的“软信息”会随着这种关系的持续而逐渐积累，为银行利用这些信息不断完善信贷合约创造条件（Berger etc.，2002）。
但是，对于风险企业投融资过程中的高度信息不对称问题，上述的银行关系型贷款却捉襟见肘。第一，银行“软信息”的获取是建立在与企业长期关系基础上的，这需要一定的时间。因此，对于风险企业的初始融资，银行处于一种信息劣势地位，因为银行此时并未与其建立关系。出于高风险的考虑，银行要么放弃对企业的贷款，要么以相当高的利率或者资产抵押要求为条件提供贷款，结果会导致企业融资困难。第二，由于风险企业的创新项目具有资金需求期限相对较长而投资回报却相对滞后的特点，银行信贷资金无论在期限结构还是风险承受能力方面都无法与此匹配，这一局限性即使依赖关系型贷款也难以被彻底克服。
反观风险投资，则体现出其独特之处。首先，与传统的股权投资不同，在风险企业的剩余索取权和控制权安排上，两者常常是分离的：创业者获得的股权相对较多，而风险投资家虽然只拿到相对较低比例的股权，但却获得相对更大的控制权（如特殊表决权等）。其次，随着风险企业绩效的变化，控制权在双方之间配置的比重也是动态变化的，表现出一种状态依存控制权（State－contingent Control）特征。比如，在企业绩效不断改善的情况下，风险投资家会将控制权逐渐转移给创业者，自身只保留现金流要求权（Cash Flow Rights，可以理解为一种剩余索取权形式）（Kaplan etc.，2002）。可见，较之银行的关系型债权融资而言，风险投资的突出之处在于其拥有一种关系型相机治理（Relational—Contingent Governance）机制：风险投资家介入风险企业治理的程度依企业绩效而动态调整（如风险投资家根据企业绩效选择是否进行下一阶段投资以及投资额的大小等）。而银行在关系型贷款中的地位只是企业的债权人，虽然“软信息”的获取使得银行具有一定的信息优势，但并未赋予其具有在契约执行期间的相机干预权。
（二）相机治理机制的比较优势
1.有助于缓解逆向选择问题
通常缓解“逆向选择”问题的作法有两种：一是采取严格的信息披露手段促使人内部信息公开化；二是委托人通过与人建立长期密切关系并加强监督（即实施关系型融资）来获得人的内部信息。由于风险企业不仅专业性强而且变化较快，加之其财务制度普遍不健全。因此，其所能公开的信息不仅少，而且信息的同质性差，这样即使披露，投资者也很难加以理解。对此，风险投资家一方面凭借其丰富的专业知识和实践经验，具有很强的信息识别能力；另一方面，考虑到风险企业业务的创新性质，创业者和风险投资家通常是逐步获取有关创新业务的信息。在这种情况下，风险投资家可以根据其掌握信息的程度，采取相机治理的方式进行关系型融资，逐步确定他的下一步投资策略，进而使得一些有潜在收益的项目不会招到事前否决。与此相比，银行在决定是否对风险企业进行关系型债权融资时，通常以是否获得企业充足的“软信息”为条件，从而有可能延误投资时机。
2.有助于缓解道德风险问题
较之银行的关系型债权融资，风险投资的关系型股权融资具有很高的灵活性，这一点主要体现在有关风险投资契约条款的设计上。
例如，可转换证券（如可转换债券、可转换优先股、附认股权的公司债券等）是风险投资普遍使用的投资工具。这种证券通过一些特殊条款的设定，赋予风险投资家拥有一些特殊权利或“超级投票权”，这些权利与风险投资家在风险企业中的持股份额是不成比例的。比如，当企业经营不善时，风险投资家有权接管董事会以及撤换管理层，或者通过兼并、收购、股份回购等方式对其投资进行变现；当企业破产清算时，风险投资具备优先清偿权；当企业发展良好时，风险投资家有权将其持有的优先股转换为普通股，以分享企业未来成长的利益。同时，优先股的转换价格常常是与企业绩效相联系的：在企业绩效达不到规定要求的情况下，转换价格相对较低，从而较大程度地稀释创业者的股份，同时也大大降低其持有的股票期权价值。因此，可转换证券具有的这种相机性的转换条件，可以较为灵活地改变创业者和风险投资家之间风险和收益的配置，进而有助于双方实现激励相容。
四、一些启示
2009年10月我国启动了创业板，在完善和活跃金融市场体系、为中小企业融资创造条件等方面起到了重要的作用。但是，随着“高超募、高市盈率、高股价”以及持有公司股票的诸多高管套现等问题的凸显，加之很多创业板公司在主业开拓方面并不是依赖于内生性动力和实力，创业板在某种程度上已经异变为“创富板”，严重影响创业板的未来发展。究其原因，笔者认为作为创业板上市公司极其重要的机构投资者——风险投资难逃其咎。不能为创业板提供高素质的上市公司（创业板是风险投资重要的退出渠道）。
（一）积极培育风险投资所独具的相机治理机制
如前所述，正是由于风险投资所独具的相机治理机制，使其不仅敢于向风险企业提供关系型融资，而且还积极参与企业治理，从而真正体现出风险投资“高风险、高收益”的投资特征。反观我国的风险投资，在此方面却存在诸多问题，尤其是忽略了这种相机治理机制对企业成长乃至资本市场稳定所起的关键作用，其结果使得一些创业板上市公司缺乏持续的发展能力，不仅达不到设立创业板的初衷，而且使得一些风险投资演变为一种投机机构。
据调查，截止到2010年上半年，共有90家公司登陆创业板，其中61家公司吸引了106家创投和私募机构的投资，但从投资金额、持股比例、投资时间、投资市盈率和超高收益率等方面看，创投与私募两者之间没有实质性区别；而且创投投资时间偏短。创业板上市公司中，17.69%的投资机构持有不到1年（其中13.10%的创投持有不到一年）；总体看，创投机构平均投资时间2年4个月，比私募机构还短1个月；甚至在投资轮次上，创投也没有表现出应有的多轮投资态势，投资两轮以上的公司只有两个案例。因此，很难想象在这么短时间内，创投在改善企业治理、提供管理支持等增值服务方面有何作为（王一萱，2010）。
（二）积极创造条件以发挥风险投资相机治理机制
为促使风险投资有动力也有能力发挥其相机治理机制的重要功能，必须为其创造一些必要的条件。根据我国目前的实际情况，建议：
一是完善风险投资机构内部机制。我国现行相当比例的风投机构具有政府主导背景，影响了其内部激励与约束机制的建设。因此，风投机构必须实现自主经营和自负盈亏，只有成为真正意义上的市场主体，它们才有激励积极进行关系型股权融资。
二是不断创造和完善有利于风险投资的政策法规环境。例如，依据我国目前《公司法》中的“同股同权”的规定，国内风投就无法获得超过其持股比例的“超级投票权”，而这一特权却是国外风投常常拥有的。在这种情况下，除非风投处于绝对控股地位，否则其早期的权益很难得到保护，也就无法对受资企业实施有效的治理约束和增值服务。
三是大力提高风险投资人才的素质。国外的风险投资家通常都具备比较丰富的专业知识和实践经验，他们常常是熟悉某一专业领域以及管理方面的专家。而据国内的一些创业板公司反映，国内很多小创投机构没有专业投资经验，主要是通过抬高投资价格来抢项目。这种不规范的行为会加剧创投行为的私募化，助推创业板高市盈率投资和发行的恶性循环，最终不利于风险投资的专业化运作。
（三）加强对风险投资规范运作的管理
由于创业板上市企业股本规模小，容易实现庄家操纵，各国创业板在开始之际也都存在热衷炒作、波动很大、市盈率高的现象。鉴于此，从创业板的长远和稳定发展着眼，政府应加强对风险投资运作规范的管理，抑制其投机行为。包括不断完善相应的监管制度和措施、提高风投行业的准入门槛、在鼓励风投进行早期投资方面出台新的举措。比如，在限售期的规定上，以投资时间（而不是上市日期）作为计算基准，制定一个相对合理的锁定期。
参考文献
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