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篇1
创业板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也称为二板市场。是主板以外的专为短时期内无法上市的中小型新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效强力补充，在整个资本市场中占据着很重要的地位。中小企业是创业板市场的主要扶持对象，特别是从事高科含量，具有发展前景良好的公司尤其是它的重要对象。创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新的国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设开拓了广阔的发展空间。创业板市场的最明显的特点是低门槛进入，高标准运作，有利于有发展潜力的企业获得融资平台与机会，促进企业的发展壮大。
PE/VC在我国一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式；二是在投资对象选择上均选择非上市公司；在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。
在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100 多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500 多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境；就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。
一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示
20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场（NASDAQ）是世界上最成功的创业板市场， NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。
NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：
第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。
第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。
第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO,还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。
二、创业板对产业结构优化的作用与影响
篇2
新三板；市场功能；主板；中小板；创业板
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049
0 引言
全国中小企业股份转让系统（简称“全国股份转让系统”或“NEEQ”）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，其设立初衷即为改善中小企业融资环境，推动全国高科技产业更快发展，积极促进我国场外市场健康、稳定、持续发展。新三板在开办初期，绝大多数企业和投资者认同度较低，抱着观望态度。少数主动挂牌企业也是在中国证券协会与中关村科技园区协会的主动引导与推动下。然而随着新三板各方面政策的出台与监管功能完善。从挂牌企业数量来看，从2006年挂牌的6家，2012年挂牌数量突破百家，2014年度达1572家，截止2016年3月31日，新三板挂牌企业数量已高达6410家，超过沪深两市企业数量总和。可见新三板市场越来越得到大众的关注与认可。随着分层制度的推出，其发展前景更是一片蓝海。
1 新三板的定义与发展历程
新三板原本是业界对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的俗称。为了给这些高科技成长型企业提供更多股份流动的机会，2006年国务院启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作，该代办股份转让系统被定义为新三板。
2012年8月3日，证监会将能在新三板转让股份的公司范围从限于北京中关村科技园区扩增到上海张江、湖北东湖和天津滨海三个高新区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营。12月14日，国务院正式宣布将在新三板挂牌企业的范围扩容到全国所有企业。
2014年做市商制度实施引爆新三板，挂牌公司和融资额都出现了爆发性增长。2015年，新三板市场发展更是如火如荼。同年3月18日，全国股转公司和中证指数联合三板成指和三板做市，新三板市场进入指数化时代。至此，新三板成为第三大全国性证券交易场所。
2016年3月3日，全国股转系统了《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》，将拟定于2016年4月组织挂牌公司分层信息揭示的全市场测试。意味着新三板分层时代的来临。
2 我国新三板市场功能简述
2.1 价格发现功能
价格发现是资本市场最基本的功能。中小微企业通过挂牌新三板能迅速通过其价格发现功能获得相对准确的市场定价，进一步提高了资产的流动性，这也是在资本市场进一步实现交易和融资功能的前提。随着新三板市场交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趋成熟，乃至未来竞价方式的引入，都将促使挂牌公司股价逼近其实际价值。
2.2 多元化融资功能
我国科技型中小微企业一般兼具高成长性、高风险性，高收益性，技术更新速度快，资金需求量大等特征，但又因其具有轻资产特征，可用于抵押的有形资产非常有限，根据现有信贷政策，难以获得金融机构的贷款。而新三板的挂牌条件对申请挂牌企业的盈利水平没有硬性要求，只需申请挂牌企业存续期满两年，主营业务突出，具有持续经营能力；企业治理结构健全，运作规范；股份发行和转让行为合法合规等即可。所以新三板的挂牌要求正好契合了科创型中小微企业发展需求，企业可以根据自身发展的特点，灵活选择定向增发、优先股、中小企业私募债等多种融资方式。
2.3 规范公司治理功能
很多中小微民营企业，在初创期间或成长期间，因不需要信息披露，其在财务、经营与战略上往往是不规范的。新三板挂牌的过程，相当于一个简版的IPO。在券商、律师事务所与会计事务所等中介机构的参与与辅导下，企业需要进行股份制改造，需要构建规范的现代化治理结构，履行信息披露义务。在这个过程中企业可以迅速去掉企业的历史遗留问题与弊病，这不仅大大提升公司的合规运营财务管理和内控能力，也为企业以后向主板进军提供了先期条件。
2.4 企业宣传功能
企业在新三板挂牌有利于提升企业公众形象和认知程度，促进企业开拓市场，扩大企业宣传。挂牌企业是在全国性场外市场公开转让的、证监会统一监管的非上市公众公司。首先公司股份挂牌后的市场价格创造财富效应，有利于人才的引进。其次，新三板为企业提供了良好的展示平台，私募股权投资者通过新三板寻找值得投资的企业，同时企业也借此能够接触更多私募股权投资者，这能在一定程度上提高企业的议价能力。第三，在多数情况下，企业挂牌新三板会成为地方政府的一部分政绩，而且挂牌新三板的过程中需要与地方政府有一定的沟通。因此通过新三板挂牌主动地进入政府视野，增加了很多获得政府扶持的机会。
3 新三板与主板、中小板、创业板的比较分析
3.1 服务对象不同
新三板定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式。主板和中小板上市的企业多为规模大、市场占有率高、高收益、低风险的大型优秀企业，中小板企业规模稍次于主板市场。创业板主要服务于自主创新及其他成长型创业企业，一般表现为高科技、高成长、新经济、新服务、新能源、新材料、新商业模式、新农业的企业
3.2 财务指标要求不同
新三板的经营年限只需存续满2年即可，而主板、中小板和创业板需持续经营时间在3年以上。且新三板没有明确的财务指标要求，挂牌企业可甚至可以零利润甚至亏损挂牌。但在创业板上市的企业要求最近两年连续盈利，且净利润累计不少于1000万元；或最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元等。同时规定募集的资金必须标明明确性的用途。主板和中小板要求更为严格。
3.3 投资者群体不同
创业板要求投资者具有两年投资经验，主板与中小板对此并无要求，与之相比，新三板的投资门槛相对较高，机构投资者投资门槛为500万元，个人投资者的资产标准也为500万元人民币以上和拥有两年以上证券投资经验。所以这一高门槛注定新三板的发展方向是一个以机构投资者为主的市场，同时在某一方面也降低了全国场外市场的整体运行风险，优化场外市场投资者结构。
3.4 投资目的不同
新三板是中小微企业与产业资本的服务媒介，投资者主要看重新三板企业的高成长性和高回报，与沪深两市侧重于通过股票买卖赚取市场差价相比，新三板侧重于赚取企业成长的钱。
3.5 交易规则不同
在交易方式上，目前新三板主要采取协议方式、做市方式。目的在于促进新三板的流动性。而主板、创业板多采用竞价交易方式，大宗交易采用协议大宗交易和盘后定价大宗交易方式。
4 结语
可见，新三板作为目前资本市场的基石，在解决中小微企业融资困难上发挥着举足轻重的作用。同时，主板、中小板、创业板和新三板在企业多层次融资体系中互联互通，为处于不同生命周期的产业板块提供对应的金融服务，使企业及时获得发展所需资金，资源得到最优配置。这些都促使着我国迈向更加成熟的资本市场，使之为经济发展作出更大贡献。
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所谓风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展成熟之后,将所投资的资金由股权形态转化为资金形态的机制及其相关的制度安排。风险投资的退出是风险投资运作过程的最后一个阶段,也是风险投资公司运作一个具体的风险投资项目的最终命运的体现。
二、风险投资寻求退出的原因
1.风险资本持续流动性的要求
风险投资与一般投资的重要区别在于投资收益的获取方式不同。一般投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利收入,而风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入。因此,在所投资的风险企业成功后将股权转化为流动性的资金至关重要。如果缺乏退出机制,已成功的风险资本无法从原投资企业退出,就不能进行新的再投资活动,风险资本自身的增值运动和社会的风险投资活动就会受到限制,不用说进行扩大的再投资,连简单的再投资都无法进行了。从这个意义上讲,没有退出机制,风险资本就难以发展,退出机制不健全,风险资本的发展就不迅速。
2.资本增值的发展性要求
资本是为了自身的增值而存在的,资本增值的目的性是资本存在和资本投资的基本动因。但是,资本不会自动增值,资本增值是有条件的,其中一个重要的条件就是资本必须在运动中增值,即从最初的货币形式转变为生产资本并最终回到货币形式的循环过程。从这个意义上讲,退出机制是风险资本的放大工具,风险资本不仅需要退出机制,而且需要能够实现增值的退出机制。能够体现风险投资增值并取得真实投资回报的最后阶段,在于风险投资公司将对于风险企业的股权变现即恢复到货币形式,这就需要将风险投资公司对于风险企业的股权进行易位,才有可能实现风险投资的增值目的,因此,风险投资的退出是资本增值的要求。
3.风险投资的风险性要求
高风险性是风险投资的明显特征,风险投资的整个运作过程都始终处在高风险状态当中。只有将风险投资运作中的各种风险因素控制在可以承受的范围内或隐性状态,风险投资才能最终实现增值。对于风险投资公司而言,风险投资的最终命运始终受到风险的威胁和考验,风险投资只有在适当的时机退出风险企业,才能最终解除或缓解风险性影响或尽可能地弥补已经发生的风险损失。由此可看,风险投资的退出是一种风险性要求。
4.风险投资的预期性要求
风险投资公司因为有一个较高的投资回报的预期,所以才会大胆的投资于高风险的风险企业。这一预期的结果是风险投资的投资期限相对较短,风险投资公司都是希望以较小的投资换得尽可能大的风险企业股权和尽可能短的时间获得尽可能大的增值回报。风险投资的这种高预期性也为风险投资提供了退出的理由。风险投资在下列两种情况下都有可能退出:一是风险企业的发展在预期时间内达到了风险投资公司所预期的目标,风险投资公司退出以实现这种目标;二是风险企业没有达到风险投资公司所预期的目标或甚至陷入困境,风险投资公司为了减少投资损失,从而退出风险企业。
三、主要风险投资的退出方式
在风险投资发展变化的过程中,有多种多样的退出方式,比如公开发行上市、风险投资公司将风险企业的股权变卖给其他投资者、将风险企业出售给另外的公司、风险企业股本回购、破产清算等。不同的退出方式对于风险投资最终收益的影响具有很大的差异性,但选择哪一种退出方式,并不是能够随心所欲的。风险投资退出方式除了受风险企业的成长态势和成长结果所形成的提出时机和条件的影响外,还受到相关市场发展态势、市场制度甚至是风险投资公司和风险企业合作的好坏的影响。需要指出的是,不管风险投资公司最终选择哪一种退出方式,其基本的取向都在于要尽可能大地获取收益或减少损失。
1.公开上市(IPO)。公开上市,是指将风险企业改组为上市公司,风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为主板上市和二板上市。由于主板市场对上市企业的上市标准要求较高,只适用于接纳大中型企业,而风险投资的对象一般是处于成长阶段的中小企业,投资风险比较高,这类企业通常达不到主板市场的上市标准,因而常常选择在二板市场上市。目前国际金融市场上比较美国的纳斯达克二板市场,我国的香港创业板市场,内地也已经推出自己的二板市场。
2.股权回购。如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。股份回购对于大多数风险投资者来说,是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候,为了保证已投入资本的安全,便可采用此种方式退出。
3.兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后,通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司,使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾,实现风险资本顺利退出。
4.破产清算。风险投资是一种高收益高风险的投资方式,部分或完全的失败在风险投资业也是很普遍的。破产或清算是风险投资各方最不愿看到的结果,然而却是投资失败后资金退出的必经之路。当一个风险公司状况不好且难以扭转的时候,对企业资产进行破产清算是减少损失最好的办法。清算时,公司资产的价格可能比公司继续使用它们所能体现出的价值更高。
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一、TL公司融资的环境分析
对一个企业的内外部环境进行准确地分析是解决一个公司困难，找准解决方案的基础，因此笔者将运用SWOT分析方法对成都TL通信股份有限公司融资前的内外部环境进行分析。
1.优势
作为一家高科技公司，其优势首先就体现在其较高的技术水平。公司目前的开发的VDSL上网技术，不亚于先进国家的同类产品，在市场上具有价廉物美优势。公司目前是成都最大的民营通信运营企业，拥有一定的客户资源，占据成都市场的1.5%，同时与成都的三大基础电信运营商合作在众多商务楼宇中广泛采用VDSL网络服务，取得了良好的收益。
2.劣势
公司的劣势主要体现在三个方面：
一是公司资金短缺。公司目前网络建设投资巨额，从2003年起资金缺口均在3000万元，而且随着业务的发展，每年网络资产建设所需的资金递增，流动资金极其缺乏，公司的后续资金严重短缺，急需融资。
二是财务状况比较混乱。公司的财务状况比较混乱，负债严重制约了公司未来的发展。另一方面由于公司网络资产建设巨大。市场份额占有量微弱，销售收入不高，公司的资金回笼周转期慢，导致公司的部分资金使用不当。
3.机遇
国家鼓励西部中小高科技型通信企业发展。民营高科技型通信企业是我国经济发展的一支新生力量，因此，2000年国家制定了西部大开发的政策和措施鼓励中小民营高科技企业的发展，如税收优惠政策、政府贷款等，虽然这些优惠政策还比较浅显，但是毕竟是一个开端，表明了国家对高科技企业的重视程度，未来国家还会进一步制定相关的优惠政策鼓励高科技企业的发展，在优惠的广度和深度上都会比先前增大。国家政策有无到有，行业准入机制从高到低，这对于成都TL通信公司来说是一个非常大的机遇。
4.威胁
长期以来我国的电信业务基本上由中国电信、中国联通、中国移动，中国网通把持，并长期形成寡头垄断。这对新生的民营通信企业在市场占有方面是一个巨大的威胁。
二、TL公司数次融资及效果简述
成都TL通信股份有限公司的几次主要融资经历的效果都不是非常的理想，资金困难严重制约了企业的发展。目前，公司有意进军另外一个高科技市场领域，资金又成为一个重大的制约因素，因此，作者希望通过分析，根据成都TL通信股份有限公司目前面临的主要问题和现状，构建一个适合的融资体系，为企业的发展提供一个获得长期资金支持的体系，保证企业的正常、健康、有力地发展。
三、TL公司现阶段融资主要存在的问题
1.资本构成极为单一
成都TL公司的资本构成主要以股东出资为主，资本结构极为单一，而且大部分是以设备出资，自有现金较少，公司虽然经历了几次融资，但是融资效果不理想，甚至有些融资不成功，目前为止公司的资本结构仍然非常单一，缺少大的法人股本，由于股东出资能力非常有限，因此资本结构单一不仅制约了公司的发展，而且这种现状导致了公司的抗风险能力非常低。
2.银行贷款虽然取得，但资金使用受限制
成都TL公司的前几次融资经历中有过一次成功的银行贷款，但是融资过程极为艰难，融资融资效果打大折扣。融资后TL公司可自由使用的资金仅为2000万元，且每季度要承担全额的贷款利息。
3.由于信息不对称等导致风险投资等间接融资方式无法实现
成都TL公司在2004年向风险投资商融资失败的最主要原因就是公司与投资商之间存在严重的信息不对称。成都TL公司有自己的核心技术，良好的产品以及市场前景。但投资商并不了解通信的未来市场，而公司的管理者担心企业的“天机被一语道破"，不愿意过多告诉投资者相关的信息，投资者难以深入了解，这使得投资者在极为有限的信息下，难以判断企业是否值得投资。
4.由于我国资本市场门槛过高，导致发行股票，商业债券、商业信用等筹资模式无法实现。
5.政府科技基金支持有限
近年来，由于我国政府对民营高科技企业发展的重视，也从政策法规的制定角度给与高科技企业一定的技术优惠、税收优惠以及资金支持，但是这种政策尤其是政府科技基金支持非常有限，使得我国的民营高科技企业通过政府科技基金融资的过程中呈现出“僧多粥少’’的局面，甚至有些地方出现政府科技基金只发挥了“锦上添花"的作用，而很少发挥到大部分民营高科技企业所希望的“雪中送炭”的作用。
四、 TL公司现阶段融资的总体目标
公司此次融资的总体目标是6000万元，此前公司在科研开发上已经投入了大量的资金，此次融资的目的就是将新技术投入生产，将创新技术转化为产品，此次融资主要用于新产品的运营费用费用，包括场地选择、设备购置、原材料费用，以及人力报酬、管理费用等。
五、现阶段融资模式的选择
由前述融资经历不难发现，企业经过了初期的几次融资后，企业虽然取得一定效果，但是没有根本解决发展资金的短缺的困境一方面内部人员自有的资金已捉襟见肘，另一方面投入资金还未产生预期效益，使得信心不足，同时此次融资金额大，在这样的情况下，要通过自助融资获得大量资金已经不太可能。考虑到国家目前大力提倡创新，对高科技企业扶持力度日渐加大，同时TL公司的产品具有很高的技术含量，在未来市场上应该具有较强的竞争力，因此在对该企业市场环境和内部情况进行分析的基础上，作者认为企业应该选择混合的融资模式，即选择以风险投资和银行中长期贷款为主的市场化融资模式为主导，以政策性的融资模式为辅，再加以部分的自主融资模式。
1. 以风险投资为主的市场化融资模式
成都TL通信股份有限公司目前的资金缺口是，“财政拿不出、银行不敢再贷、企业没能力”。风险投资正好弥补了这一资金缺口，填补了此阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白。风险投资提供了企业成长急需的资金，加速高科技企业技术成果产业化的步伐。同时，风险投资的高参与性，有助于提高企业的管理技能。风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本，其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于其发展前景和资产的增值。通过资本、管理与高科技的有机融合，有力地推动高新技术成果的产业化和高新技术产业的发展，同时实现取得高额回报的目的。进行风险投资的基本运作流程是：首先是选择投资项目；接着是与风险企业进行谈判、签订投资协议；之后是参与风险企业的经营管理，培育风险企业；最后是在适当的时候退出风险企业，实现收益最大化目标。风险投资就是在这种循环往复中不断培植项目，得以发展壮大。
目前，成都TL公司已与国内一家电力公司达成了一定的融资意向，引进风险投资的工作也在逐步展开。
2.以政策性融资模式为辅
我国目前的政策性融资模式就是政府为高科技企业提供的低息贷款。虽然我国目前政府提供的低息贷款数量非常有限，成都TL公司已经获得了科技局的贴息小额贷款，以目前的规模和现实情况再次获得政府低息贷款的可能性比较小，但是该公司目前的融资项目是属于国家即将整合资源的领域，是国家目前大力支持发展的领域，因此企业可以以此为亮点，在未来的经营中积极争取政府的科技扶持资金，选择以政策性融资模式为辅，不仅能够降低企业的融资成本，而且对于改善公司的资本结构和融资结构都具有一定的现实意义。
3. 部分的自主融资
虽然企业已经进行了一次股权的改革，但是解除了当时部分债务，通过近几年的经营，公司出现了一定利润。由于自主融资的成本比较低，因此企业可以发动现有员工进行股权融资，公司在进行自主融资的时候，要制定详细的产品计划书，向出资者展示产品良好的市场潜力和需求空间，让投资者更加了解项目的具体情况，降低投资者的疑虑，增强投资者进行投资的信心吸引投资；另外企业在进行自主融资时要制定明确的投资回报率区间和风险共担计划，向投资者讲明该项目未来的利润情况、给投资者的利润分配，存在的风险，以及一旦风险发生时企业将通过何种方式使得投资者的损失降到最低，使得融资过程透明化、具体化，引导投资者进行投资。
六、未来的融资模式选择
当企业进入成熟期之后，企业制度趋于成熟，生产已具备一定的规模，企业已经具备比较合理优化的治理结构，扩大生产规模，提高生产能力成为企业面临的又一个重要选择，而融资也在不断的制约着企业的发展。虽然企业发展初期的融资模式能够为企业带来一定的资金，但是由于初期的融资模式比较保守，满足不了企业发展的需要，因此，企业需要在原有融资模式的基础上进行改进。
1. 以上市融资为主
目前，我国推出的创业板定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业，是落实自主创新国家战略的重要平台。创业板鼓励高新技术企业或成长型中小企业申请上市，不再对上市企业的产业属性进行限制，上市企业的标准明显降低。TL公司于2003年股份制改造成功，2010-2012年的会计利润预计将达到1000万元，预计净资产将达到5000万元，预计2011年的营业收入将达到3000万元。从国家相关的政策规定来讲，未来的2年内，TL公司将满足创业板上市的条件。所以通过创业板上市融资是TL公司未来融资模式之一。
2. 以金融机构的长期贷款为辅
对于处于成熟期的中小型高科技企业来说，维持适当的债权资本对企业结构优化及价值体现都起到有益的作用。
TL公司预计在2年后将进入成长期III，届时，公司的资产规模和收益都将达到取得银行中长期贷款的标准，同时TL公司的“三网合一”试点也将大面积的进入运营阶段，并取得高质量的回报。所以争取到银行的中长期贷款难度不大。
3. 部分的知识产权担保融资
知识产权担保融资可作为一种创新方式予以应用。高科技中小企业中，知识产权是核心资本。知识产权担保融资属于债权融资，须考虑获得一定利息以上收益并寻求本金安全回收的保障手段。企业在成长期后随着营业收入、现金流及相关财务指标符合商业银行贷款要求条件，可将已形成或创业者投入的知识产权作为抵押担保，获取银行贷款。
TL公司目前已拥有一定的“三网合一”技术，并且该技术是公司的核心资本，只要能够申请到知识产权后，可以将知识产权用于担保融资。这一点也是TL公司在未来融资模式的希望所在。
参考文献：
[1]秦跃群 李世祥 易明： 我国高科技企业融资模式与融资现状. 特区经济, 2005, (6): 197-198
[2] 科技部编. 中国高科技产业界定方法研究. 北京: 科学技术文献出版社, 1999
[3] Adam smith(唐日松译). 国富论. 北京: 华夏出版社, 2005
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2003年，国家了相关文件，给予中小企业一个初步的判别标准。可是，在市场经济不断发展，经济实力不断提升的情况下，当时的标准已经不再适用于现在。运用这套标准，一些新兴企业很难明确自己的定位。2011年，新的规定颁布，中小企业以“中、小、微”三种标准区分，这套划分标准的划分指标更加详尽，包含了企业资产总额等定量指标，并结合了各行业实情，促进了对中小企业界定更为精确，推动了国家政策更加符合实际，并且使得更多的中小企业参与进市场经济发展的红利中，从而促进自身的不断发展。
（二）简述“新三板”
“新三板”是当前我国资本市场体系中十分重要的一部分。2013年2月8日，新三板全套行业规则，我国多层次资本市场体系的主体结构以此为标志，基本搭建完毕。同时，以主板（中小板）、创业板、新三板、地方柜台交易、地方产权交易所为主体共同构建的多层次资本市场体系正式形成（如图一）。
“新三板”市场是指为帮助中关村科技园区非上市股份有限公司融资，以转让试点的状态构建的代办股份系统，而挂牌企业主要为高科技企业，与原转让系统内的原STAQ、NET系统挂牌公司及退市企业性质不同，“新三板”的“新”字由此而得。企业的发展需要资本的支持，没有稳固而充足的资本来源渠道，微观上制约了中小企业的发展，宏观上阻碍了中国市场经济活力的发挥。在这种现实背景下，“新三板”应运而生。
二、中小企业在融资现状及原因
总结当前中小企业融资不足的表现，主要体现在企业融资渠道单一，自身融资能力薄弱，融资手段不合规，交易成本过高等。但综合起来，可以分为两大因素：企业因素和外部因素。
自身因素：（1）中小企业自身的管理和财务管理不规范。首先，中小企业发展规模不大，资本积累较少，流动资金欠缺。其次，中小企业生产线科技含量不高，产出效益低下，并且缺乏懂技术、善管理的高素质人力资本。
（2）部分中小企业面对信用危机。部分中小企业由于市场运作经验不足等多种原因，信用度不高，出现了很多逃避债务、违背行业制度的行为，使得商贷行业对于中小企业持有不佳的观念。同时，当前社会上缺乏对中小企业运营的监督渠道，中小企业披露自身信息不主动；这也给中小企业寻求商业融资带来的困难。
外部环境：（1）银行等金融机构的不支持。银行是商业化的，是以营利为目的的金融机构，是否对中小企业进行资金支持也是出于自身利益的综合考虑。面对当前中小企业整体运营能力低下的局面，如果银行所制定的信贷标准不高，中小企业的运营风险实质上是由银行来承担的。
（2）监管和支持中小企业融?Y的制度机制不健全。政策不完善，欠缺针对性，是中小企业融资困难的诱因之一。目前，我国中小企业贷款的政策支持力度还有所欠缺，国家层面上对于中小企业支持的政策导向是好的，但交由地方政府落实时，往往会因为本地的财政收入考虑，资源倾向于大企业的现象依旧普遍。这种现象诱使中小企业获得商业融资的难度居高不下，企业发展依旧欠缺动力。
（3）信用评级和信用担保系统不健全。授权授信制度是当下国内商业银行的普遍做法，对于中小企业来说，这种制度执行无疑要付出很高的交易成本；为了减少内部风险，信贷人员责任制和审批责任制在国有商业银行实行，这在某种程度上使得企业取得贷款的门槛更高了。
三、“新三板”带来的预期效果
新三板从在一定意义上是通过优化外部环境帮助中小企业缓解融资压力。相比较于其他资本市场，进入新三板较为便捷，企业所要达到的标准是主营业务占比高、持续经营具有公开记录且至少2年、具备完善的公司治理结构等。
设立新三板市场，其主要目标就是在于为中小企业搭建更多获取资金的桥梁，这一目标也吸引了很多那些企业资本积累较少、产业产出能力不高、发展潜力需要挖掘的中小型企业在新三板挂牌，经过挂牌新三板后，这些企业就可以在该市场的运作中进行股权交易、增资融资。基于新三板的预期构想，企业在利用现有融资条件的基础上，结合新三板的市场规则与典型借鉴，最直接的效果就是增加资本积累，并可以从中不断学习，完善企业发展规划、优化资本结构、建立良好的企业制度，有机会甚至可以进一步寻求机遇，进军IPO。
新三板设立对中小企业的正向效应：
（1）帮助企业迅速打开融资渠道，同时带来了广告效应。一般而言，直接融资和间接融资是企业获取资本的方式。直接融资指企业为实现融资目标，采取加大企业定向增发的形式。加入新三板后，结合股票本身所具备的灵活性与市场定价模式这两大优势，企业势必会获得相关风司及商业基金的关注。间接融资则是指企业在新三板挂牌之后，自身的信用等级会提升，增加了自身获得信用贷款的额度。参与新三板以后，中小企业也必须依照行业规定，保证自身的财务信息透明度处于合规水平，并且处于证券业协会持续监管，这种监督机制在某种意义上激励了企业努力提高自身信用。广告效应是指中小企业将以新三板市场参与者的身份参与市场经济运行，这在一定程度上表明企业自身获得了一定资质的认可，良好的企业形象得以建立，品牌的含金量取得提升。
（2）发现企业真实价值。企业的价值不是仅凭自身的估算或者第三方机构的核定，而是将企业放置于市场，通过市场化定价机制核定，如果企业股份化并挂牌，股东价值转为按公司股票价格计算，不再像以前按照账面净资产计算。
（3）转板上市。2012年年底到2013年十二月，我国停止IPO将近一年，在这种市场情况下，先在新三板挂牌，再通过定向发行融资和公开转让，达到上市的标准，最后申请转板上市，不失为一个新渠道。
新三板设立对中小企业的负向效应：
（1）信息公开对商业合作方对企业的信任度有负向效应。进入新三板市场后，企业的运营行为对于外界的影响将更加深入，企业的资金财务动向、商业运作行为等相关商业信息必须如实向社会公开。但是这些中小企业参与市场经营的周期普遍较短，处于成长阶段，这一时期企业的资金主要流向生产能力积累上，成本高于回报是普遍现象，因而披露的信息会容易对商业合作方造成不佳的印象，继而影响到社会对企业的信心。
（2）增加了企业相关的筹资费用支出。企业在新三板市场挂牌，主办券商和中介机构会向企业收取一定的服务费、信息费。不仅如此，企业每年还需要向深圳证券交易所缴纳一定的费用。
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长期以来，融资难一直都是制约中小企业发展的主要瓶颈之一。在宽松而稳定的环境中，各项解困措施大多能收到一定的成效，制约中小企业发展的融资瓶颈也能有所缓解，但随着国内外经济形势的变化和持续紧缩的货币政策的叠加效应，中小企业发展再次遭遇危机，融资难的问题又被重新的提到议事日程。
货币政策方面，中央银行长期采取上调存款准备金率等紧缩的货币政策，金融机构存款准备金率约20%左右，政策的实施使得银根紧缩，市场上的流动货币减少，银行的货币乘数效应大打折扣，严重约束了信贷扩张能力。
银行方面，吸收存款成为商业银行今年的头等大事，信贷额度全面收紧，某些银行甚至在某时期内出现“只进不出”的情况。“存贷比”的考核指标无疑让上到行长下到一线客户经理痛苦不已，“日均存贷比”的绩效压得让人不敢有丝毫放松。为了不碰触到监管的“雷区”，部分银行开始对贷款规模实行月度限额。包括政策性银行、商业银行在内都对中小企业贷款做出了一定的限制，有的甚至将中小企业直接排除在信贷名单之外。
中小企业“指不上”体制内的融资，向大银行贷款“难于上青天”。和正规金融机构脱节导致大部分的中小企业通过正规途径根本借不到钱，根据全国工商联统计数据，规模以下的企业90%没有和银行发生过任何借贷关系，具体到微小企业，更是95%没有和银行发生任何借贷关系。在商业银行贷款额度相对紧张、社会资金整体偏紧的情况下，众多企业和个人纷纷寻求民间借贷资金、民间借贷的市场需求日益扩大，潜在风险也与日俱增。根据中国人民银行温州市中心支行的《温州民间借贷市场报告》称：“温州民间借贷市场估计规模约1100亿元，相当于全市银行贷款的20%，其中，用于一般生产经营的约380多亿元，占36%。”根据温州市金融办对350家企业的抽样调查显示：2012年一季度末，企业运营资金构成中，自有资金、银行贷款和民间借贷三者比例为56：28：16，银行贷款占比上年同期下降2%，而民间借贷占比分别较2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。
据统计，2012年民间借贷综合利率水平为24.4%，折合月息超过2分，三季度已达到3—6分，有的高达1角，年化率高达180% 。一般中小企业毛利润只有3%—5%，中小企业利润率已低于贷款利率，没能获得银行贷款的企业不惜饮鸩止渴，进行一场豪赌，资金链断裂后的企业倒闭老板“跑路”自然上演且陆续蔓延。
民间借贷高利贷盛行说明资金链出现断绝，在高度增长期所作有实体投资，已经无法获得金融支撑，宏观调控时紧时松让企业在无所适从之下，走上了高利贷的境地，中小企业苦不堪言，管理体制的失衡已逐渐形成了影响金融稳定的可怕堰塞湖。
其实问题早已发现，社会各界也在各自的能力范围之内尝试并尽力帮助中小企业解决融资难的问题，如：充分运用金融杠杆支持中小企业发展。根据企业特性，进行融资产品的创新，通过整合、包装、开发中小企业系列铲平，逐步形成“全方位、全行全流程”系统的金融产品；国家高度重视且政策导向明确，各地政府大力支持。2002年颁布了《中小企业促进法》，规定了促进中小企业发展的方针，即：坚持积极扶持、加强引导、完善服务、依法规范及保证权益，使中小企业享有参与公平竞争与公平交易的权利。各地政府也明确将小微企业作为重点支持对象，并确定扶持重点，即：优化信贷结构。为支持中小企业融资提供组织保障，各地政府调配社会资源，为企业提供技术、培训、担保及融资等一系列服务，有些还承担其贷款担保、专项贷款等融资服务职能。同时，也出台了多项措施，防止银行抽资压贷导致企业资金断链。
二、中小企业融资难的主要障碍及分析
中小企业对资金的大量需求形成严重的“资金饥饿症”，虽然社会各界采取了一些措施，促进供需合作，但是总体上缺少持续性的效果，中小企业融资难的问题没有得到彻底的解决，主要原因为：
（一）中小企业融资方式多，但渠道窄
目前，市场上提供给中小企业融资方式选择有十多种，如大家熟知的银行渠道融资、股权融资等，但在实际操作的过程中，因中小企业“体质差”等原因，符合这些融资方式约定条件的企业却很少，真正有效的融资渠道并未打开。
一方面，中小企业自身实力较差，多存在自有资金不足的现象；另一方面，中小企业又很难踏入证券市场。从股权融资来看，我国虽在2009年推出了创业板，但沪深交易所均设置了很高的门槛，加上拟上市的企业太多，无数企业只得在被推得水涨船高的显性和隐性上市门槛望而却步，中国的纳斯达克并未出现。实际上，即使利用这种渠道的也只是那些高风险、高回报的科技型企业，对于劳动密集型的中小企业帮助不大，创业版的作用有限；融资债券方面，我国企业的债券市场的发展尚在起步阶段，即便是成熟的大企业，进入的难度都很大。依据央行货币政策执行报告的统计，在2008—2010三年间，全国金融体系融资总额分别有约83.1%，80.5%和75.2%是由银行贷款提供的，较之前比例虽然下降，但仍高于西方发达国家的水平，说明我国直接融资还未达到与间接融资协调发展的水平和程度。而在间接融资渠道中，商业银行仍是资金的主要供给者，但商业银行在向中小企业贷款方面一直存在着种种限制和顾虑，目前中小企业的贷款规模仅占银行信贷总额的8%左右，这与中小企业创造国内生产总值的1/3、工业增加值的2/3，出口创汇的38%和国家财政收入的1/4 的比例是极不对称的。
（二）中小企业管理不规范，信誉有待沉淀
中小企业大多产权单一，规模小，科技含量低，内部管理或者合规经营均不规范。企业主为追求眼前的利润，往往采取一些短期化的经营策略，但先天实力不足，抗风险能力低、负债多，财务管理透明度差，财务信息失真，从而导致信用水平低，进入银行“高风险”风险评估等级。对于银根紧缩的银行来说，不偏好这些“高风险，高收益”的贷款。
（三）银行业务结构失衡
商业银行内部损益表上，也反映出来自公司客户的收入明显大于零售客户的收入，重要一点在于过去十年，不单是银行的大发展时期，也是超大型国企集团在各自领域内进一步实现资产业务集中的时期，他们作为商业银行无可置疑的战略客户，为银行带来了雨大的业务量，在激烈的竞争下，商业银行也只能无条件向这些强硬的大客户提供更多的服务，大量的资源的倾斜，导致业务结构不平衡，给予中小企业的空间更小。
三、解决中小企业融资难的相关建议
在2012年召开的中央经济工作会议上，政府就提出要持续实施稳健的货币政策，着力优化信贷结构，这说明货币政策不会出现全面的放松，但对部分领域或行业定向支持，特别是“三农”、中小企业的支持力度会加强，实现有扶有控，本文提出以下几点建议：
（一）让“草根金融”浮出水面并阳光化
中小企业历来是一国经济发展的引擎，但中国的中小企业体制内融资机会少也是长期未解决的问题。造成这个问题的原因之一应归咎于中国目前的金融业格局，国有商业银行占据中国银行业的半壁江山，即使是合资银行，对中小企业客户来说都难免“大材小用”， 叶檀曾说过“民间融资兴，则中小企业兴；民间融资衰，则中小企业衰。一旦民间融资崩溃，中小企业将遭遇一场浩劫。”因此，合理有效的疏通民间融资，则能有效的缓解中小企业的压力。要改善这种现状，有待大力发展“草根金融”小型金融机构。
某些地方政府歧视小额贷款公司，官办信用社效率低下官气十足，难在短时间内解决中小企业融资问题，建议适当的增加小贷公司，放松金融机构准入管制，利用市场调节（如果融资渠道通畅，其实市场利率会在一个相对合理稳定的值上下浮动），同时加上适当的政策调控。
目前来看，中小企业融资更多的是靠民间借贷，但是现在民间借贷很不规范，如果有效的管理这些机构，把民间金融纳入监管体系，监管机构负起监管职责，允许民间金融机构发展，打破临时性的利率制度安排，放开利率上下限区间，建立相对独立于正规金融的长期利率完全市场化于合法化的制度，使草根小型金融机构获得合理利润，能在一定程度上起到积极作用。目前全国范围内的小额贷款公司3000多家，可能选择一些能力较强的，正在做中小企业小额贷款并经验丰富的，经营业绩好，公司治理完善，管理人能力和素质高的小额公司直接“翻牌”为村镇银行。
客观上，中小金融机构拥有成为中小企业提供服务的信息优势；中小金融机构一般是区域性比较强的金融机构，充分了解当地的行业情况，对于有一定合作期限的中小企业，地域优势使其能够更加深入了解当地中小金融机构的融资需求和困境，其了解的程度远超过其他大型金融机构。“新36条”也已有类似规定，如“支持民间资本发起设立信用担保公司，鼓励民间资本发起设立金融中介服务机构”。
（二）完善多层次的资本市场
扶持直接融资业务，可弥补商业银行逐渐“脱媒”后留下的资金断层，推进多层次股票市场体系的建设，因材施教，鼓励和指导具备资金、经营管理实力的中小企业买壳上市，有序推进中小企业改制上市，满足多元化的投融资需求。在已形成的产权交易市场的基础上，针对性的建立低标准的股权交易市场，在市场准入条件上，统一全国报价体系，促使“小且优”的中小企业进入资本市场直接融资。
（三）银行积极创新多样化金融工具
一方面，银行可大力发展买方信用，对于成长过程中缺乏资金的朝阳行业的中小企业，可以按照销售合同，对其产品的购买方提供贷款支持，由买方签发银行承兑汇票，卖方持汇票到银行贴现获得融资；另外，开发多种创新贷款业务，如，异地联合协作贷款、出口创汇贷款、应收账款贷款、委托贷款、贴息贷款以及综合授信融资等，为不同需求类型的中小企业，提供最佳融资工具；另一方面，结合区域经济特征和中小企业行业规划，选取区域重点、特色产业，且具有一定的行业领先优势和市场影响力、经营状况稳定、财务状况良好的企业为目标客户群体，开展有针对性的信贷融资产品的营销工作：在产品中增加政府机构、企事业单位、商业团体作为合作方，帮助特定的中小企业向银行融资而出资设立风险补偿专项资金池，以基金作为风险缓释的措施，由银行向中小企业提供配套信贷资金支持，以实现批量开发优质中小企业，创新中小企业融资模式，促进中小企业授信业务健康发展。
篇7
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.27.049
1引言
对我国的经济和体制而言，中小企业成为发展的重要力量，不仅具有发展意义，还具有改革意义。发展的意义在于这些：（1）资本有机构成低且数量多，吸收我国大部分劳动力；（2）是经济增长的原动力；（3）是推动我国技术创新的主力军；（4）是市场经济的活跃主体；（5）对增加我国出口作用在加大。改革的意义在于这些中小企业规模小、改革的灵活度高，为我国大企业的改革提供了借鉴，以上都是我国中小企业的“强位”之所在，但是在我国这种环境下中小企业存在着融资难，投资危险，人才缺失等难题，这是中小企业的“弱势”的体现。根据银监会数据显示，中小企业的贷款率不足20%，到目前，我国的中小企业登记在册的数量达4300多万个，我国的企业中99%的为中小企业。“十一五”期间，在我国经济增长9.5%的同时，中小企业增加值达到29%，中小企业的提供的就业机会达到75%，出口额也占全部出口额的60%以上。但是在融资方面还是存在很多的不足。总之，中小企业的地位是“强体弱势”。融资不足可以用融资缺口来表示。融资缺口可以划分为权益资本融资缺口和借贷融资缺口。我国主要的融资模式是内源积累、民间融资、向银行贷款、商业信用、风险投资、金融租赁、股权融资等。
2中小企业融资讨论
在2007年金融危机之下，我国经济的不确定性增多，对我国经济的影响在时间上稍微滞后，但在2008后期对我国经济统计的结果发现我国经济发展的大体趋势在放缓，有些经济指标明显能看出金融危机开始渗入我国的经济发展中。在这些外部环境的压力下，安徽的中小企业不单有经营困难的危险，更是面临着融资难度加大及资金链断裂的危险。中小企业融资困难的主要原因在于我国金融制度的不完善（包括融资成本高、金融机构对大企业的青睐对小企业的歧视、银行的信贷配给严重、信用担保及资信评价系统不完善，相关法律法规不健全，中小企业自身素质偏低等。
2.1内源融资
2.1.1概述
仍慈谧首畲蟮挠诺憔褪浅杀镜停但是企业在创立和发展期间需要大量的资金，内部获得的资金量是有限的。
2.1.2中小企业内源融资分析
现在内源融资的方式不断的创新，主要为内部留存盈余，除了留存这种方式，还有资产盘活融资、内部的借贷等方式。按企业生命周期理论，企业在初创期的时候很依赖于仍慈谧剩经2012年的数据调查，我国初创期的中小企业资金有51%来源于家族筹资，21%来源于朋友间的融资（数据来源于新浪网调查数据）。
2.1.3内源融资的影响因素
（1）根据定义可知，内源融资在某种意义上来说是来自企业的自有资金，所以企业自身能力的强弱反映了仍慈谧实那咳酢K以在这里我认为企业的经营发展能力、内部资金的积累能力、这两个指标能反映企业自身的能力。并且假设：经营发展能力、积累能力、分别于企业仍慈谧誓芰φ相关。
（2）内源融资的实证统计结果。
濮兵，宁青青（2014）安徽中小企业融资很大程度上来自内源融资，并且对中小企业融资的实证结果分析表明，经营发展能力、内部资金的积累能力与企业内源融资有很大的正相关性。
（3）对我国中小企业内源融资的统计。
2.2银行类机构对中小企业融资的影响
经统计，到2015年中，小微企业银行贷款额至1623万亿元，相比去年增长14.5%，原因在于在仍慈谧什蛔悖外源融资如股权、债券的形式获得资金的条件过于苛刻，所以中小企业选择银行信贷来获取资金。但在由于银行和中小企业之间信息不对称，从而形成贷款前逆向选择与贷后道德风险，从而导致银行出现惜贷，信贷配给加大。由于贷款给中小企业的规模不经济以及中小企业的信用等问题，银行更倾向于贷款给大企业，对中小企业有某种歧视的态度。下面分别从几个方面说明银行惜贷的原因：
2.2.1银行的规模对中小企业融资的影响
（1）由于某些政策上的原因，在2005-2008年期间，中国的几大商业银行完成了较为集中的改制上市，同时，一些地方性的银行也在积极的准备扩大规模的上市。规模的扩大某些方面对中小企业融资有抑制作用。
（2）目前中小企业的信贷技术主要有：①给信用评分进行贷款；②根据企业财务报表给于贷款；③抵押资产贷款；④关系型贷款。前三种所依据的是硬信息即能察觉得到的、易于量化和传递的信息，而后一种依赖于软信息即在相处的过程中感觉的难于量化的信息。对中小企业来说，由于其规模小，财务管理不健全，所以其融资的信贷技术大多依赖于关系型贷款。一些小银行具有：第一，“长期互动”即专门为中小企业服务，通过长期的合作，银行对中小企业的情况了解越来越多，有助于解决信息的不对称。第二，“距离优势”即地方性的银行与地方中小企业的距离相比大银行近，有助于信息的收集。第三，“制度有效”即都是产权独立的经济主体，两者之间的信贷可以按市场规则进行等等优势。第四，在争夺大企业资源时中小银行由于其规模和市场力量的原因处于不利位置，所以中小银行会选择中小企业投资。
（3）但国外有些文献的观点是银行规模的扩大长期对中小企业的融资没有影响。原因在于大银行有信息处理和金融信息分析能力及管理风险方面的优势。对安徽省来说，到底是哪种观点成立，要结合安徽的环境，政策等方面一起考虑。
2.2.2实证研究
（1）利率限制。
①我国的利率市场化的水平不高，由于经济制度的原因，我国的利率仍然是政府的宏观调控。导致银行贷款给中小企业的风险得不到有效的补偿。
②银行贷款前的逆向选择，贷款后的道德风险由于信息的不对称没有有效的解决。
如图1：第一类需求曲线与供给曲线相交于A点，此时利率为r，资金为w，如果需求增多，需求曲线向右上方移动到第二类需求曲线时，利率上升但资金供给量仍然是w，在此利率的水平上，第一类需求曲线的中小企业觉得利率太高而退出市场，此时的中小企业基本是风险相对第二类需求曲线上的中小企业风险小的，这会导致逆向选择，排除了风险小的企业，使风险较高的企业留在了信贷市场上了。说明提高利率不仅会增加融资成本（2011年以来，国家实行紧缩的货币政策，使基础货币减少，贷款利率上升，加之咨询、担保费等使融资成本加大），而且会产生逆向选择。但需求再增加时达到第三类需求曲线时，与供给曲线无交点，从而产生信贷配给。
（2）银行担保贷款。
规模不经济：对于银行而言，贷款成本主要有贷前的收集信息和贷后监督这两个方面的成本。中小企业用途多且每次贷款额少，而大企业较为稳定且每笔信贷额大，银行贷款给中小企业相对于大企业有规模不经济的劣势，所以银行“惜贷”。
（3）政策意见。
①对商业银行进行改革，优化信贷结构；
②创新金融机构，使其为中小企业服务；
③发挥中小银行对中小企业融资的主要作用；
④完善中小企业担保体系建设。
2.3民间借贷
经统计，我国有50%的企业发生过民间借贷行为。现最近几年民间金融表现出正规化、多元化、网络化等特点，加之与正规金融机构相比手续简单，即使借贷利率较高，但周转速度快。我国涉及的民间金融有：民间的准金融机构、合会、借贷合作组织、互联网金融、私人钱庄等。
2.3.1小额贷款公司
（1）自国家鼓励小额贷款公司近十年以来，小额贷款公司的数目和规模都有很大发展。截止到2015，我国就有将近8900多家的小额贷款公司。
（2）描述小额贷款公司的效率有：贷款机构的数量、贷款机构的投资成本、贷款余额等。
从业人员的贷款余额：对2012年的数据统计：全国的指标为0.88亿元/人。
贷款余额/GDP：贷款的金额占总经济的百分比，在一定程度上反映对中小企业贷款的金额对经济的影响，全国的该指标为1.14%。
（3）小额贷款公司主要的不足。
①资金缺乏来源，其融资困难；
②税收负担比较重；
③缺乏专业的、素质高的人员，风险控制较差。
2.3.2融资性担保公司
我国截止到2013年末，融资性担保机构大概有八千多家，但是针对中小企业只提供贷款的融资性担保公司研究很少，其专门针对性的公司也很少，基本都是金融担保机构，其主要业务是提供担保。
2.3.3典当行
（1）典当行拥有业务灵活，融资期限可长可短，无需担保，手续简单等优点，现近在我国发展迅速。
（2）从业务结构上来看，我国2013年三个主要抵押房地产抵押∶动产抵押∶财产权利抵押占比为58∶17∶25。
（3）据统计，2013年我国典当行有6000多家，一共发放当金为3336亿，其中房地产抵押高达52%但我省的典当公司还没有正式上市的，同时还有资金来源受限，管理不当等问题。
2.3.4互联网借贷平台
互联网融资是最近几年新兴的一种融资途径，目前主要有B2B、B2C、P2P三种模式。2015年12月，全国首个国家中小企业互联网金融在福建成立，专门服务于中小微企业，标志着我国的互联网金融服务又一次的推进。
2.4债券和股权融资
2.4.1概述
（1）我国在股票市场上设立中小企业板和创业板目的就是为中小企业创造更多的融资方式，但是由于上市的规定特别严格，所以在促进中小企业融资方面还存在不足。数据显示，到2014年底，中国股权投资市场的投资机构就有8000多家。
（2）对大多中小企业而言，很难达到上市的条件，私募发售成为现在中小企业融资的流行方式，包括创业期的天使投资等。本文研究的主要是上市的股权投资。
（3）在我国中小企业股权融资方面，目前已有一千多家在中小企业板块和创业板上市。
2.4.2存在的问题
总体来看，自2012年以来，中小企业直接融资创新不断，融资工具有了突破性的进展，但是直接融资在总融资中的占比还是很低，还存在着很多不足。
（1）我国资本市场还不够完善，特别对中小企业发行债券、股票有严格的限制条件。截止到目前我国那么多中小企业，但是能够上市的只有上千家，大部分的中小企业很难满足发行股票和债券的条件。
（2）制度缺陷：我国的证券市场带有计划经济的色彩如政府垄断债券的发行审批等。
2.5其他融资
2.5.1概论
我国一直致力于研究中小企业融资新的方法，也开发出了许多的新产品，其中最具代表性的为中小企业集群融资和中小企业供应链融资。
2.5.2产业集群
产业集群指地理位置优势或产业相关的企业在一定区域内大量集聚，发展并形成有竞争优势的群体。
（1）优点。
①有利于信息的收集，降低信息收集成本；
②有利于群体内合作，增强竞争力。
（2）产业集群研究。
①企业集群内的中小企业一般都超过一定数目（一千家左右），金融机构向集群内的中小企业投资的风险较低。经统计，在产业集群比较出色的温州，其商业金融机构的不良贷款率比全省低的7%左右；
②以安徽为例，经核算，2013年，安徽省有149个产业集群专业镇，中小企业培育建设项目542项，总投资1300亿元左右。
2.5.3供应链融资
指金融机构围绕某一家核心企业，将与之关联的上下游企业形成一个完整的供应链，通过现货、期权、期货质押相结合的方式，全方位为链上的每一个中小企业提供融资服务。
（1）特点。
①依照核心企业为中心选择其他企业，这种融资改善了银行和企业的关系；
②供应链融资打破了传统融资的思维，增加了应收账款及动产质押作为贷款条件，灵活性更高；
③简化融资流程、降低了融资成本。
（2）供应链融资的应用。
供应链融资自2006年被发现后，越来越多的金融机构应用这种方式为中小企业提供融资。中国银行于2007年推出“融易达”，有效的提升了供应链的竞争力。上海浦东发展银行推出“企业供应链融资解决方案”中，针对供应链融资的各环节精心设计方案，为企业融资提供了专业的支持服务等。
据了解，中小企业现金缺口一般在采办、企业运营和销售阶段。针对此特点，中小企业可以利用供应链融资方式在资金缺口处设计不同融资方式。
①根据存货的融通仓模式：银行考察融资企业的存货商品，并以此作为融资的依据；
②根据应收账款的融资模式：质押担保物为核心企业的账款单据凭证，以此向银行短期贷款的融资方式；
③根据预付账款的保兑仓融资模式：此融资模式是以银行的信用为基础，银行拥有货物控制权，以银行承兑汇票为付款工具的融资方式。
2.5.4新融资方式出现的问题
虽然上面说的融资创新方式有降低了融资成本，提高了融资效率的作用，但是在现实应用中仍出现很多问题，阻碍了中小企业融资的进行。比如说企业集群、供应链管理意识薄弱、企业不对称，很多中小企业对集群、供应链融资不太了解，习惯于从银行等金融机构获取贷款。
3信贷担保机构
金融机构对中小企业出现惜贷、慎贷的一个重要的根源就是贷款给中小企业的风险大没有有效的方式来分散，有时中小企业的可供抵押资产少，有时对于企业来说很有价值的资产如机器设备等但是对银行来说无价值，所以银行在此两种情况下不给于贷款。针对这种情况，信贷担保机构出现，从很大程度上缓解上述问题。中国银监会调查数据表明，到2013年低，中小企业融资担保额达到1.3万亿元，比上年增长14%。但我国的融资担保机构缺乏合理的风险转移机制，与银行合作也不够畅通等，融资担保机构仍存在一定的问题。
3.1简述
（1）我国的信贷担保机构主要是由政府出资资助的，并不是金融市场自然分工发展的结果。
（2）“信用杠杆说”即杠杆效应，也就是说只要出一点资金就可以带动几倍的资金到中小企业。但是对于我国信用担保机构筛选力量薄弱，杠杆效应也可能带来几倍的资源配置扭曲。
（3）担保机构具有“信息生产”和“风险管理”的作用，且具有很强的正的外部性。
（4）担保模式有政策性、商业性、互的担保三类。
3.2担保机构的经济效益
（1）本文采用以下指标来反映担保机构的杠杆效益。
担保余额/注册资本金=2.52
（2）担保机构的社会效益。
担保额：1389.9亿元；担保业务收入：474亿元纳税额：69亿元（营业税、所得税和附加税）。
（3）缓解资金缺口效益。
如图2所示，银行的供给曲线为S（由于信息不对称导致的逆向选择导致供给曲线是一条随利率提高先逐步升高再逐步下降的曲线）在无担保时资金供给是S’，总需求是D，有效需求为D’与供给曲线交于（D1，S1，r1）信贷配给为x1。引入信贷担保机构，中小企业信用得到有所提高，资金供给方愿意提供的资金量也增加，资金供给曲线变为S，有效资金需求达到D，新的均衡为（D2，S2，r2）。未能获得信贷配给的资金需求量为x2，此时x2r1。说明在信贷担保机构的作用小，信贷配给减少，银行利率提高。
3.3担保机构的风险
（1）担保模式模糊：政策性、商业性、互三类模式划分逐渐模糊，越来越多的政策性担保机构从事商业性的担保，挤兑原本商业性的担保机构。
（2）担保行业相比于银行并不存在信息优势。
（3）没有有效风险分担机制：在我国担保业于银行的合作担保中，往往担保机构承担全部的风险，且还没有形成有效的于再担保的机制来分担风险。
（4）随着政策、环境的改善，担保机构的经济实力、抗风险能力不断提升：全国实收资本8793亿元，较上年增长6.3%。从业人数增加到12.81万人，增长19%。新增担保额2.39万亿元，增长14.5%。净利润154亿元，增长35.6%。
3.4存在的问题
（1）不能满足大多中小企业的贷款要求：我国所有的担保机构与银行合作的仅占担保总数的50%，且担保业务量小。
（2）不能有效的转移风险：缺乏完善的监督机制，不能有效的识别风险等原因，造成不能有效控制风险。
4融资结构及融资能力研究
从以上分析可以看出，中小企业融资问题有很多方面的原因，但是，正是由于中小企业自身管理问题，银行存在对中小企业贷款苛刻，担保机构问题等等，我们应该从总体上去考虑中小企业融资存在的问题，归根是因为我国的制度不健全。
4.1变量的选取
从以上可以分析可知，中小企业的融资能力可能与企业盈利能力、融资成本、内部积累能力、抵御风险的能力、企业规模、成长机会、资产担保价值、市场竞争力等因素有关。所以所选的变量如表3。
4.2数据选择
因为未上市的企业规模小，财务信息不透明，不公开等特点，很难获取相关的财务信息。所以选择我国中小板上市企业家为研究对象，数据来源于国泰安数据库，为了保证数据的连续性，剔除一些数据。
4.3模型设计
4.4对结果的分析
（1）样本描述性统计。
（2）回归结果。
（3）实证结果分析。
①从上面分析结果可知，这几种融资方式有多方面因素影响。
②内源融资与净资产收益率有很大的关系，也即与企业的盈利能力成正比，企业盈利越多，企业会选择以自有资本融资。同比其他融资，盈利不能满足自有融资时，会选择权益性融资方式。
③企业的成长机会，资产负债率对债权融资，股权融资有正向的影响，对其他的有负向影响。表明新性产业（成长机会大，资产负债大的）很难有自有资本进行内部融资，也很难从银行借到款。
④流动性资产比率与债权和股权成正比，说明偿债能力越好（流动资产比越大表明偿债能力越好）的企业选择债券和募股融资。
⑤融资成本对上述几种融资方式都有影响，且影响系数都相比挺大的。借款越难（融资成本越高），银行借款、债券融资，和其他融资越少（其中对其他型的融资方式影响最大），企业越是喜欢选择内源融资。
⑥从无形资产比率离差可以看出，信息不对称性越高越难从外界借到款。
5融资的制度缺陷分析
从以上分析可知，中小企业融资难是多方面的原因造成的，针对中小企业融资难的问题我们不能只针对某一方面进行解决，而是要从总体层面分析、解决问题，即从制度层面出发。就是指在我国特定的经济体制下以何种制度安排将一国储蓄有效转化为一国投资。
5.1理论分析
罗仲伟在Heiner（1983）构建的贷款决策模型的等一些前人的基础上加入一些制度因素，可以说明在现行的制度下阻碍中小企业的融资。
条件假设：（1）在信贷市场上只有两个参与者，分别是借款者A，贷款者B；（2）投资成功的概率为p。
贷款企业A综合考虑觉得投资可行采取借款的概率是r，而此正确行动带来的收益是g，则A得到的预期收益是rpg。
反之，贷款企业A综合考虑觉得投资不可行采取借款的概率是w，而此决策带来的损失是l，则A的预期的损失就是（1-p）wl。
由理性经济人的考虑，当rpg（1-p）wl时，贷款才会发生。
化简：r/w>（l（1-p））/gp=T1
在现行的制度下，贷款机构风险规避为m纳入上面的分析中有：
p rg-（1-p）wl>k+s+m+h
化简：r/w>（l（1-p））/gp+（k+s+h+m）l/gwp=T2
其中k表示经济制度的变动，s表示融资制度的变动，h表示金融监管制度的变化。r/w表示贷款者对借款做出反应的概率。T1、T2反映贷款者对借款的融资约束。
T=T2-T1=（k+s+h+m）l/gwp
T表示在现行的制度下经济社会制度、金融制度、监管制度、股份制改革或产权制度等影响中小企业融资的制度约束。
5.2实证研究概况
根据郭妍、张立光（2013年）的实证研究：以中小企业利润总额、中小企业贷款余额、中小金融机构营业网点数量、中小金融机构从业人员数量、国有商业银行贷款余额占比、2003年前后融资制度成效的差异、经济增长率、外贸依存度为自变量表示制度方面的因素对中小企业主营业务收入、中小企业利润总额进行回归分析得出：近些年我国中小金融机构的规模、数量、贷款金额及服务人员的增加等（融资规模和融资结构的改善），表明我国中小企业制度在慢慢完善，对中小企业融资有了一定的促进作用。但中小企业融资制度仍然有很大的不足，中小企业融资难仍存在，仍需要完善我国制度。
5.3中小企业融资的制度性缺陷
（1）虽然担保和评级机构能缓解中小企业融资问题，但这些金融中介服务机构未能从根本上为中小企业提供全面的中介服务。
（2）我国关于中小企业融资难问题的相关法律法规不健全。
（3）金融资源即资金在中小企业配置的交易成本过高（融资成本高）。
（4）有关中小企业融资的信用环境不佳。
（5）金融体系不完善。
5.4可行性建议
在以上分析的基础上，对我国中小企业的融资方式进行的研究，在融资问题上只是单单从某一个方面出发来解决问题是不能从根本上解决融资这个大难题的。我们应该从制度上出发，从根源去解决：
（1）完善中小企业的相关立法：我国关于中小企业的立法相对于发达国家比较落后，而且不完善，到2003年才制定《中小企业促进法》，但操作性不强，没有相关配套的法律法规。这就需要完善法律法规。
（2）完善金融体系。
①要构建多方位的商业金融机构：我国现在金融机构的贷款都偏向于大企业，对小企业融资不重视。
②多建立针对中小企业的政策性金融机构：我国的中小企业需要政府制定政策性的扶持，所以更需要完善的中小企业政策性金融体系。
（3）建立健全中小企业担保体系：中小企业信用评级机构对中小企业经营状况、资产规模、核心竞争能力、信用状况、管理和技术水平进行标准化评估，以鉴定中小企业是否存在投资价值，有利于中小企业遵守市场秩序，也对中小企业融资的困境有所帮助。
（4）完善中小企业创业投资：中小企业创业投资的融资模式，政府应该降低门槛，同时对资本的准入进行严格审查，积极促进中小企业的融资。
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篇8
一、机构投资者的界定
机构投资者指在金融市场上从事证券投资的法人机构，在中国主要是保险公司、养老基金、投资基金、证券公司和银行等。跟机构投资者概念相对的是个人投资者，他们以自然人的身份参与有价证券的买卖，而之所以要将机构投资者跟个人投资者区分开来，是因为相对于他们机构投资者有如下几个特点：
1.专业化的投资管理。跟个人投资者相比，机构投资者具有更加雄厚的资金实力，在信息的搜集与分析，上市公司的研究，投资者理财的方式，投资决策的运作过程等方面都有完善的部门，因此他们的投资行为更加地理性化。而个人投资者的资金远远比不上机构投资者，他们获得信息的渠道相当狭窄，专业程度上更是有天渊之别（殊不知有时间成天徘徊在证券交易所的大多数都是老头老太），他们即使有足够的时间也根本没有足够的能力去分析走势，判断行情，对于上市公司的具体经营情况也缺乏足够专业的判断。而当个人投资者的资金规模扩大以后，他们也肯定会委托机构投资者管理他们的资产，以更加有效地规避风险，降低投资的成本。
2.规范化的投资行为。作为有独立法人地位的经济实体，机构投资者的投资行为时刻受到多方面的监管，他们的投资行为在内外两方面的约束下显得更加规范。外部方面，处于维护证券交易的公平，公正和公开的原则，保障社会的稳定，保证资金安全，国家制定了一系列的法律法规来规范机构投资者的行为。
3.合理化的投资组合。资金的规模越大，投资的风险也越大。在资金越来越多的情况下，最有效的合理规避风险的方法就是投资组合化。中国在外汇政策上就曾经有过参考“一篮子货币”从而降低人民币对美元的外汇风险的做法。而投资组合化对成本方面拥有较高的要求，一般的个人投资者处于自身条件的限制难以进行投资组合，机构投资者就不同，他们有的是雄厚的资金，有的是专业的人才，有的是多角度的研究，因而能设计出更加合理的投资组合，从而有效地规避风险。
二、中国机构投资者发展的现状
机构投资者的历史从1868年英国建立的海外殖民地信托起萌芽，经历了美国股灾，渡过了20世纪70年代的经济危机，逐步走向成熟，而中国机构投资者的起步比较晚，但是也在三个阶段的发展中逐步壮大。
第一个阶段是起步阶段，以1993年8月20日山东淄博基金在上交所的上市为标志，中国机构投资者正式进入证券市场。在这一阶段，基金主要是一般投资基金而不是证券投资基金，基金中只有很小的比例投资证券市场，而大部分都是资金1亿元以下的小投资公司。由于他们的资产规模小，无法进行有效地投资组合，再加上受到法规尚未健全等条件的制约，整个机构投资者的市场还处于起步阶段。
第二个阶段是发展阶段，时间段是从1997―2003年。1997年11月4日颁布了中国第一个全国性基金管理法规《证券投资基金管理暂行办法》，1998年3月23日发行了封闭式基金――基金金泰与基金开元。1999年，国家批准保险公司以及三类企业（国有企业、国有控股公司和上市公司）入市，放宽了对于入市主体的限制。2000年10月8日，了《开放式证券投资基金试点办法》，拉开了开放式基金进入资本市场的序幕。2001年12月的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，打开了中国养老基金发展的第一页。2002年11月7日又了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，由此正式引入了QFII机制。在这一阶段，随着一系列法律法规的颁布，中国已初步形成以证券投资基金为主体，以QFII证券公司、信托投资公司、财务公司、保险公司等为重要组成部分的较为完整的机构投资者格局。
第三个阶段是壮大阶段，从2004年至今。2004年10月，了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，这一办法的施行从法律上赋予了保险机构投资者直接买卖股票的权利，标志着中国机构投资者又进入了新的发展阶段。2006年9月1日《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，2007年6月20日公布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，证明了中国机构投资者发展的日趋国际化。
三、中国机构投资者参与公司治理的必要性分析
1.缓解内部人控制的需要。内部人控制是指在现代公司制企业中，股东委托经理层管理公司造成了所有权和经营权的分离，在经营管理的过程中，经营者（内部人）逐步掌握了公司的筹资、投资、融资、人事等实际权利，这种权利的过分集中就是内部人实际控制公司的表现。在内部人控制的前提下，由于所有者和经营者之间信息的不对称，股东很难对经营者实施很好的监督，因此经营者为了追求自身的利益，在经营的过程中就有可能作出损害股东利益的决策。个人投资者往往资金有限而高度分散，没有精力和实力去分析公司的经营情况，而且即使参与了，也往往没有足够的话语权。
2.“用脚投票”弊端重重。在股市中“用脚投票”具体是指股东在持有某个公司的股票后，并不积极参与其公司治理，相反，当其公司出现问题，股票出现下跌时，以抛售股票的方式表达自己的不满。近些年来，随着中国机构投资者的不断发展，“用脚投票”的弊端暴露的越来越严重。由于机构投资者规模庞大，持有的股票份额巨大，假如将手中的股票同时抛出，短时间内往往难以找到合适的买主。
3.实现本身价值的需要。机构投资者从本质上来说还是一个企业，而追求利润是实现其企业价值的最终途径。机构投资者通过其充足的资金，专业的知识，完善的制度参与和改善目标公司的公司治理，所能带来的因为目标公司市值增加的利润远远大于参与公司治理的成本。参考国外经验，美国的Gillan和Starks在研究中发现，CalPERS在未介入42家目标公司的公司治理前，这些公司的业绩普遍低于市场上平均水平的50%，但是当他介入以后的五年内，这些公司高出了市场平均业绩的41.3%。也就是说，参与公司治理所带来的高额回报完全是可以预期的，此外，规模产生效益，在得到参与公司治理的经验之后，今后再进入同类公司的时候就能有效地减少治理成本，从而获得更多的收益。
四、中国机构投资者参与公司治理的障碍和问题
1.法律上的障碍。从法律上来说，可能是基于规避风险的考虑，中国对基金持股比例有严格的限制，比如说1997年的《证券投资基金管理暂行办法》中规定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超过其资产净值的10%，同一个基金管理人管理的全部基金持有的单独一家公司的证券超过该证券的10%。在这项规定的开始阶段无疑是能起到积极的推动作用的。
2.双重模式的障碍。在资本市场上，机构投资者实际上既不是资金的持有者，也不是投资对象，他们实际上是一个投资理财的中介，在他们参与公司治理过程中，存在多重委托的关系。以证券投资基金为例，基金的发起人根据相关法律和证监会的有关规定筹建基金，将筹集的资金交给基金托管人进行保管，由基金经理人管理和使用资金从事投资活动，最终向基金受益凭证的持有者分发投资收益。在这个过程中，基金的持有者和管理者之间存在着委托关系；另外，基金管理者在资本市场上购买上市公司的股票成为上市公司的股东，与上市公司的经营者又形成了一层委托关系。双重模式的存在，对于机构投资者参与公司治理来说又是一层障碍，因为他们的投资行为将无时无刻受到最终委托人的约束，即使基金管理者认为可行的投资方案，只要委托人不认可，他们也只能作罢。另外基金的委托人，一方面希望所投资的基金能够获得长期效益的最大化，另一方面却会以短期绩效来衡量基金管理者。
3.资本市场的问题。就整体来说，中国的机构投资者品种类别上讲比较单一，功能比较单一。中国的机构投资者主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等，而相比较之下，美国种类繁多，有私人年金基金、银行信托、共同基金、保险公司、大学和捐赠基金、公共年金基金等，关键在于，美国的机构投资者由于其不同的性质，在规模、运作方式、风险偏好等各不相同，因此同为机构投资者，他们在公司治理中所起的角色，发挥的作用各不相同。反观中国，几种性质的机构投资者性质相似，功能单一，因此他们在看待问题时就会相对片面，因而对实际的治理效果产生影响。
4.“搭便车”的问题。“搭便车”用另一个时髦的词语来形容就是“囚徒困境”。当机构投资者参与了公司的公司治理而产生了对公司的正面效用，这种正面效用可能被其他人免费享用。也就是说，其他人不用花费一分一毫就能完全享受机构投资者花费大量人力物力成本所带来的效益。这就是搭便车的现象。
5.机构投资者自身机制的问题。在中国，机构投资者的管理者一般都长于资本运营，但是对于具体的公司治理则不擅长。即使机构投资者有相应的专业人员，但是因为机构投资者的投资组合种类繁多，投资的公司遍布各个行业，很难保证管理者对各个行业的具体情况都具有相关的知识。再加上上市公司在信息披露方面大多数具有被动性，他们仅仅是被动地披露监管机构强制要求披露的内容，这种情况加剧了机构投资者和经理人员之间的信息不对称。因此，机构投资者的管理能力和管理方面还有待提高。再者，机构投资者本身也是企业，也存在着内部治理和内部人控制的问题，机构投资者的管理者和经营者追求的也是自身利益的最大化。他们不是资金的所有者，而只是一个客户理财的机构，他们不参与目标公司的利润分配，仅仅按照固定比例收取一定的管理费用和期权报酬。
五、加快机构投资者参与公司治理之对策
1.完善法律法规，提供法律保障。立法部门应该参考国外的相关成功经验，结合中国机构投资者发展的现状制定适合中国机构投资者发展的法律法规，并切实加强法律的监督和执行工作，使机构投资者参与公司治理能有法可依。要逐步放宽各类型机构投资者的投资准入，适当放松社保基金、保险资金等机构持股比例的限制，进而鼓励机构投资者积极参与公司治理；建立和完善关于机构投资者内部治理的法律制度，进而逐步规范机构投资者的投资行为，保护中小股东的利益。
2.优化上市公司的治理机制。完善上市公司的信息披露制度，保证机构投资者在未进入董事会的情况下仍然能够获得完整真实的信息，以确保机构投资者的监督能及时有效，从而进一步增强机构投资者参与公司治理的积极性；强化独立董事的作用，确保独立董事能有效地行使自己的职权，提高上市公司的运作透明度，改变过去独立董事不懂事的现状，充分发挥他们的监督作用。
3.大力发展资本市场。首先要做的是增加机构投资者的种类，鼓励各种类型的机构投资者都参与到公司治理上来；要建立和健全多层次的股票市场体系，在发展和规范主板市场的同时，进一步发展创业板市场的建设，拓宽中小企业的融资渠道；促进各种金融衍生工具的发展，让机构投资者等拥有更多更完善的规避风险的手段；规范中国上市公司的分红制度，完善做空机制，引导广大投资者的投资趋向，减少投机行为。
4.建立机构投资者的自治组织。机构投资者之间的搭便车以及投机心理的问题，总结到一点就是他们的无序性和自发性。建立了机构投资者的自治组织，通过机构投资者组织内部的集体协商，可以有效地提高信息流通的速率，降低收集信息的成本，不仅如此，通过相互之间的协议，可以根据各个机构投资者所擅长的领域决定相应的治理目标，这样做能有效地避免搭便车的问题，防止盲目投机，实现优势互补，优化资源配置。
5.完善机构投资者自身治理。首先也是最关键的是人才的培养，对外部人才的选聘和内部人才的内部培训上要特别注意两个方面，一个是人才的业务素质和专业能力，要培训和大力引进产业经营人才，这样就加强了机构投资者对相关投资对象行业的认识，提高了他们参与公司治理的能力；另一个是人才的职业道德和法律意识，从人才的来源上杜绝那种损人利己、损公肥私的现象，将机构投资者自身塑造成一个值得信任的伙伴。其次是投资战略的选择方面，在参与对上市公司的投资以后，不能把眼光仅仅集中在对政策的揣摩等方面，而应该对投资公司的未来发展进行长期的规划，引导公司长期经营的经营方向。最后要加强机构投资者内部控制制度，完善企业的内部监督机制，特别加强对资金管理人以及机构内部高层的监管，创建合理的奖惩机制。
六、结论
要解决中国的机构投资者在参与公司治理的过程中所存在的问题，促进机构投资者的长远健康发展，从而保证中国证券市场的稳定运行，需要机构投资者内部与外部两方面共同的努力。在这过程中，要善于吸取国外成功的经验，吸取失败的教训，结合国内与自身的实际情况，发挥自身的优势，从而克服各种障碍，实现质的飞跃。
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篇9
[论文正文]：
2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
（一）证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。
在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
（二）证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
（三）证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
（一）美国
作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。
（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。
（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。
（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
（二）日本
日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1。有关法律规范
与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2。有关资格限制
（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。
（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。
（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。
（三）我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1。有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。
（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。
（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。
（一）海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
（二）海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。
（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。
注释
陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。
[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。
[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。
[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。
[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
