民生证券论文篇1

一、相关文献综述

证券业是第三产业的一部分，对其是否创造价值进行直接讨论的文献不多，有关它的讨论大多散见于对第三产业是否创造价值的讨论之中。第三产业是否创造价值，是劳动价值论要解释的重要问题，我国理论界1949年以来有关劳动价值论的五次大讨论的后三次[4]（即20世纪80年代初关于“生产劳动”的讨论，20世纪90年代初关于“价值创造源泉”的讨论，以及新世纪以来新一轮关于劳动价值理论的学习和讨论），均把第三产业是否创造价值作为核心议题。

许多学者用马克思劳动价值论对第三产业及其中的证券业进行分析。但对于证券业是否创造价值，学者们之间仍存在争议，争议的焦点在于证券业的劳动是否属于生产性劳动。一些学者认为证券业的劳动不创造价值。如吴易风认为劳动创造价值，非劳动生产要素不创造价值，只创造使用价值，第三产业既包含物质生产部门又包含非物质生产部门，物质生产领域创造价值，非物质生产领域不生产物质产品，不创造价值；[5]郭小鲁则认为一切服务活动都从属于物质产品的生产，不能脱离物质产品的生产而单独形成价值生产，它们只具有交换价值，并不创造价值。[6]另一些学者则认为证券业的劳动也是创造价值的劳动。如宋先钧认为在资本主义生产体系中，无论是生产作为商品的物质产品的劳动，还是以活动形式提供服务的劳动，只要是同作为资本的货币相交换、为资本家生产剩余价值的，就是生产劳动，撇开生产劳动特定的社会形式，经过调整，生产劳动的含义就可以适用于社会主义市场经济，我国第一、二、三产业的劳动均符合马克思对于生产劳动的定义，都是创造价值的劳动。[7]

也有许多学者认为应当发展马克思的劳动价值论，再用发展了的劳动价值论对第三产业进行分析。发展了的劳动价值论大都认为证券业创造价值。拓宽生产劳动的范围和拓宽价值的来源是近年来对劳动价值论的两类重要发展。一些学者致力于拓宽生产劳动的范围，如谷书堂认为物质生产领域和非物质生产领域的劳动都创造社会财富，都形成价值；[8]李江帆认为第三产业提供的非实物劳动成果也是一种产品——服务产品，而这种产品具有非实物使用价值，只要服务产品是为交换而产生的，它就是用于交换的劳动产品，即商品，因而具有价值；[9]丁堡骏则认为非物质生产领域的部分劳动可以看成是广义的生产劳动，但拓宽创造价值的劳动范围不能任意扩大到所有非物质生产领域。[10]另一些学者致力于拓宽价值的创造源泉，如钱伯海认为不仅是活劳动创造价值，物化劳动也创造价值，生产的诸要素（劳动力、劳动手段和劳动对象）共同创造价值，不仅是物质生产部门创造价值，非物质生产部门也创造价值，物质生产部门的劳动和非物质生产部门的劳动是共同劳动。[11]

综上可以看到，对证券业是否创造价值的讨论，大都是在对第三产业进行研究时附带着进行的。但证券业是随着生产力的发展进一步分工的结果，其劳动有一定的复杂性，笼统地说其是否创造价值并推论出其收入的源泉，恐怕很难有说服力。本文从证券业的具体劳动出发，进行具体分析，试图对证券业高收入的来源进行解释。

二、对证券业的具体分析

根据国家统计局的统计标准，证券业指对股票、债券、期货及其他有价证券的投资交易活动，包括证券市场管理、证券经纪与交易、证券投资、证券分析与咨询。[12]在我国，证券公司同时发挥投资银行的作用，其业务范围一般包括证券发行、自营证券买卖、证券买卖、证券还本付息和红利的支付、证券的代保管和签证、接受委托代收证券本息和红利、接受委托办理证券的登记和过户、证券抵押贷款、证券投资咨询等。[13]经纪业务、证券自营业务、投资银行业务、资产管理业务是证券公司的四大主营业务。本文为讨论的方便，将依据国家统计局的分类标准进行分类，下面依次讨论证券业的这四类业务，依据马克思的劳动价值论分别进行分析。

证券市场管理指证券、期货市场的管理和监督，属于政府行政管理行为。政府的劳动不生产商品，其劳动成果也不进入商品交换，因为权力不是商品。“虽然政府的劳动非常重要、非常复杂，但也不是商品生产劳动，而是非商品生产劳动，这种劳动不是没有意义，没有贡献，而是不创造商品的价值”[14]。

证券经纪与交易中的劳动类似于商业中的劳动。商业活动是从产业资本活动中演化而来，为商品资本的流通提供便利；证券经纪也是从产业资本活动中演化而来，为企业融资也即是为货币资本的流通提供便利。商业活动赚取商业利润，证券经纪业务从证券交易中赚取佣金。我们可以依照马克思对商业活动的分析，来对证券经纪活动进行类似的分析。“因为商人作为单纯的流通当事人既不生产价值，也不生产剩余价值，所以，他雇用的执行同样职能的商业工人，也不可能直接为他创造剩余价值。”[15]证券经纪人及其雇用的员工，也同样不能创造价值和剩余价值。证券经纪活动与商业活动的区别，在于商业活动需要投入大量资本，而证券经纪活动需要投入的资本很少，甚至可以忽略不计。商业活动获得的收益是商业资本作为执行实现价值职能的资本，从总资本所生产的剩余价值中取得的份额；证券经纪获得的收入则是凭借从事证券经纪的资格，从资本投资所获得的收益中分割的一部分收入。

证券投资本质上是资本所有者的投资活动，其获得的收入是资本的收益，资本是非劳动生产要素，不创造价值。正如程恩富所说，“纯粹的货币资本家，包括各类证券、期货、外汇市场上的单纯投资和炒作的人，在不参与生产性企业管理的情况下，当然不属于创造商品新价值的生产劳动范畴，而是资本这一生产要素参与收益分配的具体表现”。[16]价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动，劳动是价值的唯一源泉。无论是在资本主义经济条件下，还是在社会主义市场经济条件下，非劳动生产要素都不创造价值。“企图扩大劳动的外延，把同劳动对立的资本和土地纳入劳动之中，这就从根本上取消了劳动概念。取消了劳动概念，也就从根本上取消了劳动价值论。”[17]

证券分析与咨询是从证券投资中分化出来的业务，同样是不创造价值的。证券分析有利于资本流向能创造更多收益的领域，从而使资本为资本所有者带来更多的收入，但仍然是从属于资本的活动，并不创造价值。

综合对这四类业务的分析可知，证券业是不创造价值的。但是证券业不创造价值，并不意味着证券业不创造使用价值。从使用价值的生产来看，仅仅有劳动是不够的，使用价值需要劳动力、劳动对象和劳动资料来共同创造，也就是说资本、土地、劳动等生产要素均是创造使用价值的要素，均可以创造使用价值。证券业主要是资本参与收益分配的表现，是创造使用价值的。因为我们通常说的财富指的是使用价值，所以说，证券业是可以创造财富的，但不创造价值。

三、证券业高收入的来源

随着生产力的发展，公司规模逐渐壮大，资本家的自有资本逐渐不能满足企业发展的需要，这时候便产生了对融资的需求。当信用制度发展到一定程度时，股票、股票公司、证券业便出现了。自从产生以来，证券业就发展迅速，到今天，证券业的业务遍及全球，已发展成为金融业甚至第三产业的重要组成部分。但是，无论从证券业的产生、发展过程，还是从其在当今社会的表现来看，证券业的功能始终是为企业融资，证券业的业务始终是资本的活动，证券业的收益也始终是资本收益的一部分。

从证券业的主营业务来说，证券投资和证券分析咨询获得的收益直接就是资本凭借资本所有权所获得的收益，证券经纪获得的收益则是凭借其可以从事证券经纪的权力所分割的资本收益。证券业的高收入主要有两个来源：第一，在市场经济条件下，资本凭借其所有权将占有很大的一部分剩余价值，证券业从业者或者直接占有一部分剩余价值，或者分割资本所占有的剩余价值的一部分；第二，在证券市场上，短线投资较多，证券买卖频繁，给证券公司带来大量的佣金收入。

证券业的活动属于资本的活动，如果把资本的活动细分为资本所有者的资本管理劳动和纯粹的资本活动，并把资本管理活动看作管理劳动的一部分，看作创造价值的生产性劳动，那么证券业的部分劳动将创造价值。但即使如此，证券业的主要收入来源仍然不是劳动收入，而仍然是资本收益的一部分。这时候，证券业的收入就类似于企业家收入，正如资本家即使不从事监督和指挥劳动依然可以获得企业家收入一样，证券业即使不从事创造价值的那部分劳动，依然可以获得高的收入。

参考文献

[1]中华人民共和国统计局.中国统计年鉴2012.中华人民共和国统计局网站.

[2]中华人民共和国统计局.中国统计年鉴2009.中华人民共和国统计局网站.

[3]北京市统计局，国家统计局北京调查总队.北京统计年鉴2010. 北京统计信息网.

[4][14]李铁映.关于劳动价值论的读书笔记[J].中国社会科学，2003（1）.

[5][17]吴易风.价值理论“新见解”辨析[J].当代经济研究， 1995（4）.

[6]郭小鲁.服务劳动创造价值吗？[J].江汉论坛， 2001（1）.

[7]宋则行.服务部门劳动也创造价值[N].人民日报，1997-06-14.

[8]谷书堂.社会主义经济学通论[M].上海人民出版社，1989，第110-112页.

[9]李江帆.第三产业劳动是创造价值的劳动[N].人民日报，1996-05-25.

[10]丁堡骏.论拓宽劳动价值论的适用范围[J].复印报刊资料——劳动经济与劳动关系，2002（4）.

[11]钱伯海.社会劳动创造价值之我见[J].经济学家，1994（2）.

[12]中华人民共和国统计局.国民经济行业分类（GB/T4754―2002）.中华人民共和国统计局网站.

民生证券论文篇2

民商法学理论上，与证券有关的概念数量众多，分层别类，实为繁杂。尽管各种证券法、票据法著作无一例外的对该问题进行了或多或少的探讨，但各家学说不一，且对于各种证券相关概念的介绍更多的是流于形式，并未起到应有的提纲挈领作用。笔者试图综合各家学说，通过将不同的证券概念纳入不同层次的方式，进行逐级类型化，最终提出具有概念体系意义的证券类型化理论，作为证券权利客体制度与证券法律制度的理论接口，并厘清证券分类方式的适用规则和证券性质的描绘规则。

一、证券类别体系化的思路与目标

（一）证券类别体系化的思路

证券类别体系化的思路，主要包括以下四个方面：

第一，证券树型结构分层与同层证券分类。笔者将各种体系化指标区分为两大类，一类是用于按照层级化的方法对证券种类进行体系化，称为“证券分层”；另一类是用于对不同的层级证券内证券的区分，称为“证券分类”，两者结合，构成整个证券分类体系。证券分层是一种树型结构，逐级展开而没有交叉；证券分类则是在证券分层的不同层次，从不同的角度对该层次证券进行的分类，具有交叉性的特点。各种学说对于证券的体系化之所以显得混乱，其主要原因在于只注意到了各种证券分类的交叉性，而没有区分其层级性。以票据为例，有学者列出了票据的十种分类属性：设权证券、有价证券、金钱证券、债权证券、文义证券、要式证券、无因证券、流通证券、提示证券和缴回证券。[1]另有学者列举了九类属性：设权证券、要式证券、文义证券、无因证券、金钱证券、债权证券、提示证券、缴回证券和流通证券。[2]考虑到后者所称证券实际上是指有价证券，二者对于同样的列举内容竟然作了完全不同的顺序排列，凸现出证券分类体系的混乱性。另外这样的罗列方式如果不考虑证券性质的层级性，根本没有任何意义。部分教科书甚至没有区分证券种类与证券分层、证券分类，也可能造成一定的混淆。[3]因此本文首先希望通过构建分层体系，再对每一层级的证券适用不同的分类标准。

第二，分层标准选择与同类型合并。证券分层标准实际上也是一种分类标准，只不过是作为整个证券类型化体系的主干。证券分层体系在每一下级层级可以选择的路径很多，分层路径的选择具有目的性。证券分层体系不是为分层而构建，而是通过这种分层体系的构建将重要的证券类型，按照类型化的层次，将法律规定的对象逐级剥离出来，纳入最后展开层级，成为某些法律制度的调整对象，需要指出的是，传统民法以货币证券（票据）为分类核心，随着资本证券市场的不断发展，现在的分类体系已经呈现出货币证券和资本证券两大分类核心。在同层证券的分类上允许树型展开结构之外的多种分类标准存在，但每种标准必须保持其一致性。按照每一分类标准进行的分类同时决定了该分类项的排列顺序。对于统一标准下的同类型进行合并，减少不必的分类项以避免混乱。

第三，二分法与多重划分相结合。同一层级上的分类可能存在典型的二分法与不典型的多重划分的多种选择。凡是对证券的二分法，均是以其中一类为分类核心，通过某一分类指标，将另一类证券排除开，凸现剩余部分的重要性，并作为下一层级分类的上位概念。多重划分有两种情况，一种情况是某一分类标准实质上存在一定的渐变性质，因此可能同一标准下区分出两个以上的类型。另一种情况是两个或者两个以上的二分法交叉适用的结果，只是分类上的习惯，显现出同一层级上的多重划分。对于每一种证券分类的方式，首先应该判定其分类方法的实质，才能够把握其分类的效果。无论是二分法还是多重分类，只要坚持一条单一而不交叉的分类路径，就能够获得另一个重要的分类效果——分类结果的平面化，即将不同分类层次的被排除项与最后一个层次的分类项并列起来，不会产生交叉。第四，以法律规定为导向，兼顾商业习惯。对于证券种类的确认和分类以法律明文规定为导向，避免分类的过于理论化而脱离了实际运用的目的。这种分类的指导方式最重要的价值在于每一种分类在其适用的层次上，都能够与某种法律制度相对应，保证其实用性，这一点与物的分类原理是相通的。有学者根据证券表彰的权利是否具有财产性，将证券分为财产权证券、非财产权证券，后者典型如会员卡、出席证。[4]这种分类并没有对应的法律调整规范与之对应，因此本文也不纳入分析框架。分类过程中也应兼顾商业习惯，尤其对于有价证券、证券等用语的称呼，保持其用语方式的前提下，用广义与狭义的概念进行区分，例如区分广义证券和狭义证券，广义有价证券和狭义有价证券。更为重要的是，整个证券分类体系实质上是以广义有价证券为构建核心，而这个概念的内涵实质上是列举式的，即以实现商业交易作为纳入广义有价证券的标准。因此，即使在学理上部分证券具有广义有价证券的属性，由于商业交易习惯的限制，仍然不纳入广义有价证券体系中去，避免由于强制性的理论分类导致与实务的脱节，这一点在、大额存单、代金券和请求交付一定范围内的不特定物的商品券[5]上表现得特别明显。这些证券都具有一定的有价证券的特征，但如果纳入广义有价证券分类体系，将大大冲击分类的科学性与合理性。

（二）证券类别体系化的目标

证券类别体系化的目标，包括基本目标和理想目标两个层次。基本目标是构建一个体系化的证券分类体系，包括以下三个方面：第一，兼容通说对各种证券分类的判断。笔者试图协调各种《证券法》、《票据法》教科书、专著、论文对于证券分类的各种描述，在确定与合并不同称谓同一所致的分类前提下，以通说对于各种证券类别的分类描述作为研究的考察目标。第二，用不完全归纳方法构建证券层级。在确定证券分类的通说前提基础上，推定将要构建的证券分类体系能够确保兼容通说的分类，用不完全归纳的方法，反向推导证券应有的层级和每一层级上的分类。第三，基于证券层级和分类检验体系正确性。将通说认定的各种证券分类纳入建立其的证券分类体系进行检验，确保每一层级的确立和层级上分类方式与通说相同。同时对于尚未定性的疑难证券分类和部分可能存在争议的分类提出我们的建议，另外也将揭示一些证券较为被忽略的分类属性，以确定与该类证券分层和分类所对应的法律制度的适用性。

理想目标是通过该分类体系定义证券类别。如果本项研究能够到达上述基本目标，所带来的体系效应就是每种证券按照层级递进和同级分类并列交叉的方式，一定能够筛选出一定数量的分类属性用于描绘某一实际的证券种类。那么，对于证券的分类描述将体现出三个体系强制特点：第一，描绘顺序上应该按照上下层级递进关系进行，这样能够逐步缩小分类的范围，便于相应法律制度的适用。第二，在同一层级上，不同的分类标准通过交互分类的方式，能够将下一层级的分类对象较为清晰的区分出来，但同时也可能出现空项。空项的出现提示了新的证券种类诞生的可能。第三，通过这样的方式定义出的证券类别，应该是唯一确定的，否则应该引入新的分类标准，或者是分类体系上出现了问题。因此某种意义上讲，证券分类的理想目标同时也是检验证券分类体系构建的最严格标准。

二、证券层级的区分与展开

根据上述体系化思路和目标，经过笔者的分析，拟将整个证券体系分为四个层级：第一层级是证书与广义证券的区分；第二层级只针对广义证券展开，分为特殊证券和广义有价证券两类；第三层级在特殊证券和广义有价证券体系中分别展开，其殊证券分为金券、资格证券、信用证券和其他证券四种，广义有价证券包括物品证券和狭义有价证券两类。第四层级在狭义有价证券中展开，分为资本证券和货币证券，其中货币证券主要是指票据，资本证券包括股票、债权以及各种证券衍生品种。具体分类方式及其说明如下：

第一层级之一：证书

史尚宽先生认为，与私法上之权利义务有关系的书据都可以被称为证券，按其在法律上之效力，大致可以分为二类乃至三类，即分为证书与有价证券之二类或与起外加上资格证券一共三类。[6]证书与广义证券的区分，是划定证券范围的最基本路径。对此谢怀栻先生提出了两种区分方式：按照“作用说”，证书只有证明作用，与权利本身没有关系，而证券是行使权利的充分条件。按照“结合说”，证书只是从权利以外来证明权利的存在，不与权利相结合，所以行使权利与持有证书无关。而证券是权利与证券凭证的结合。[7]需要指出的是，部分台湾学者所说的“证权证券”，如所有权状，实质为证书。[8]而许多关于有价证券的文献中，均提到了保险单，实际上保险单只是一种合同书，属于证书而已。

第一层级之二：广义证券

我国学术界通说认为，广义的证券包括金券、资格证券和广义有价证券三类，这种分类的标准是证券凭证与权利的结合程度。如果是按照这样的分类方式，则证券的分类排列顺序应该是金券、广义有价证券和资格证券，只是因为证券分层体系的目的性，需要将资格证券剥离出来，突出广义有价证券的地位。具体来说，金券与证券权利密切结合，不可分离。广义有价证券与证券权利只能经过特殊程序分离，与金券一样，都是行使权利的充分必要条件；资格证券与证券权利实际上可以通过其他证据证明分离，因此是行使权利的充分非必要条件。

我国台湾地区学者对于证券的研究，一般是重宽泛的角度理解，几乎所有与权利有关的契据、凭证都可以被称为证券，只不过以广义有价证券为研究主体，其他证券只是陪衬。[9]例如曾世雄先生认为，证券，实质上乃表彰私权利之书据。准此以言，凡纸张记载一定之文字，足以表彰私权利之法律关系者，不问其名称为饭票、车票、电影票、提货单、仓单、房屋所有权状、土地所有权状、门票，均为证券。[10]因此有台湾地区学者提出，有价证券之外另有特殊证券，包括证明证券、免责证券、现金证券、信用证券。[11]所谓证明证券，实际上就是证书；所谓免责证券，实际上就是资格证券；现金证券大致相当于金券。这样的观点实质上是将多层分类平面化后，将有价证券突出出来，而没有显示出证券类别体系化应有的结构，但有两点可借鉴之处：第一，将信用证券独立出来，指称仅具有供应信用功能的证券，如银行发行的信用证、信用卡。第二，使用了特殊证券的概念，凸现出了广义有价证券。我们建议，借鉴这种分类方法，略加改造，在第二层级，将广义有价证券单独分离出来，特殊证券再进行分类，便于在广义有价证券领域进行更加技术性的展开。

第二层级之一：特殊证券

特殊证券包括传统民法所称的金券、资格证券以及信用证券，这三种列举式的类别自成一体。另外，对于商事交易上未纳入广义有价证券分类的其他证券，作为开放的体系存在。

第三层级之一：金券

传统民法认为的金券又称金额券，是标明一定金额并为特殊目的而使用的、证券形式与证券权利密不可分的证券，其典型形式是邮票和印花。一般认为，金券具有三个基本特征：第一，证券形式与证券权利密不可分；第二，金券是为特殊目的而使用的证券形式，如邮票用于信件邮寄，印花则只为缴纳印花税而使用；第三，金券由国家或国家授权机构制作，在形式上具有标准化和一律化的特点，任何其他机构或个人无权随意制作或随意变更其记载的内容。事实上，后两者都是对邮票和印花的总结，只有权证密不可分才是金券的本质特征。

需要指出的是，货币不是金券。有部分学者认为，货币，特别是纸币属于金券。[12]笔者倾向于赞同谢怀栻先生认为的纸币本身就是财产，而并非代表财产，[13]同时也认为，货币的本质是一般等价物。[14]至于金券和货币本身的某些类似性，只不过是适用规则的类似性而已。

第三层级之二：资格证券

资格证券[15]是表明证券持有人具有行使一定权利的资格的证券，凡是持有并出示证券者，被推定为享有并有资格行使权利的人；拒绝向持券人履行义务的，须提供确切证据。若法律有特别规定的，且证券持有人能以其他方式证明其权利人资格，则无须持有证券即可行使权利。学者列举的资格证券典型包括银行存折、车船票、存车票、行李票等，笔者认为可以进一步分为积极资格证券和消极资格证券。积极资格证券即服务证券，即证券义务人对证券权利人有提供一定服务义务之证券。[16]如车船票、门票和购物票证（如粮票、布票等）。其中，购物票证有时被称为无价证券，如山西省交城县1962年购物分值卡片背面便印有“本证系无价证券，不记名，不挂失，允许互相转让，妖严禁倒贩买卖”等字样。[17]消极资格证券即保管证券，如银行存折、存车票、行李票等。

第三层级之三：信用证券

所谓信用证券，是指仅具有信用功能之证券，而不具备有价证券流通之本质，如银行信用证和信用卡。[18]

第三层级之四：其他证券

本类别用于安排一些难以纳入传统类别的证券，例如、无记名大额存款单等。不少学者认为，属于一种有价证券，[19]其理由是上的权利与密不可分，因而不属于资格证券或者免责证券，进而认为不属金券，因此就是有价证券。[20]这种论证的逻辑较为混乱，按照该作者的思路，既然权利和凭证密不可分，应该被认定为金券而非有价证券。现行的《发行与销售管理暂行规定》、《中国福利管理办法》和《中国体育管理办法》都将定性为“有价凭证”，实际上难以纳入以资本证券和货币证券为分类核心的广义有价证券系统。鉴于我国首部《管理条例》已经提上国务院议事日程，并有望于明年出台，[21]建议坚持这种表述，避免不必要的纠纷。无记名大额存款单具有类似性质。

第二层级之二：广义有价证券

广义的有价证券是记载和反映财产权利的证券的总称。如《瑞士债务法》第965条规定“有价证券是一切与权利结合在一起的文书，离开文书即不能主张该项权利，也不能将之移转于他人”《蒙古民法典》第78条第1款规定：“有价证券是证明偿还一定数额之金钱的请求权、已在股份公司投资并因此享有的收益权，以及对财产及法律规定的其他财产权的接受和处分权的文件。”[22]广义有价证券包括狭义有价证券和物品证券两类。狭义有价证券又称金钱证券，物品证券又称为非金钱证券，作此区分，应该是针对物品证券而作，主要是解决传统民法的给付不能问题。[23]

第三层级之一：物品证券

物品证券，也称为“商品证券”、“货物证券”，是指针对特定商品拥有提取请求权的证券，它表明证券持有人可凭证券提取该证券上所列明的货物，其典型类型包括提单、仓单。

第三层级之二：狭义有价证券

商品经济高度发达的时期，有价证券成为了信用手段，因此狭义有价证券，包括货币证券和资本证券，实际上就是商事信用工具，这才是法律关注的重点对象，又根据其功能[24]分为货币证券和资本证券。事实上，为了强调二者的区分，理论上还创造了完全与不完全证券、绝对与相对证券、短期与长期证券等多个维度的分类方式，对此后文有详细分析。第四层级的分类实际上就是证券分类的核心。

另外，还存在更为狭义的资本证券概念，仅指代表对一定资本所有权和一定利益分配请求权，而不包括债券。考虑到“国务院依法认定的其他证券”可能是债券，也可能是狭义资本证券，因此本文不再对资本证券作如此区分。

第四层级之一：资本证券[25]

资本证券就是常说的狭义证券，是指资金需求者通过直接融资方式向资金供应者直接获得资金后，向资金提供者签发的证券。资本证券作为独立证券类别，关键在于其直接融资功能，是不完全、相对证券，是一种长期信用工具。根据《证券法》第2条，我国法上的不完全证券包括以下六大类：

第一类，股票。根据《公司法》第126条第2款的规定，股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。

第二类，公司债券。公司债券是指公司依照发行程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。

第三类，政府债券。政府债券是指中央或者地方政府为了筹措财政资金，凭借其信誉按照一定的程序向投资者出具的、承诺到期偿还本息的格式化债权债务凭证。

第四类，证券投资基金份额。基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事证券和产业投资。投资基金分为产业基金和投资基金，我国尚未颁布产业投资基金法。基金还可分为契约型（信托型）基金和公司型基金，我国目前尚未准许设立公司型基金，契约型基金适用《证券投资基金法》和《信托法》的规定。《证券投资基金法》同时规定了开放型和封闭型基金两种类型。

第五类，证券衍生品种，包括权证、存托凭证（DR）和期货交易合同等。权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或者特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或者出售标的证券，或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务，权证持有人可以根据市场请自主选择行权还是放弃行权，且无须对自己的选择承担违约责任。权证按照其权利类型分为认购权证和认沽权证。认购权证，又称认股权证，即看涨权证，是持证人在一定期限内，以确定价格购买一定数量普通股份的权利凭证。认沽权证就是看跌期权，认沽权证的意义是，权证发行人承诺在行权期内，认沽权证持有者可以按事先约定的价格把某个股票卖给权证发行人，权证发行人必须以事先约定的价格买入股票。存托凭证（DR）

存托凭证通常是指由一国之存托银行收集并保管本国投资者于境外投资所获得有价证券后，向该等投资者发行的代表投资者对原始有价证券享有证券所有权的流通证券。

期货交易是相当于现货交易而言的，期货交易是指买卖双方成交后，按契约中规定的价格延期交割。在期货交易中买卖双方签订合同，并就买卖证券的数量、成交的价格及交割期达成协议，买卖双方在规定的交割时期履行交割。该合同本身可以作为交易的对象，是一种证券衍生品种。

第六类，国务院依法认定的其他证券。国务院通常通过如下三种方式认定其他证券：第一，国务院直接制定和行政法规认定其他证券；第二，国务院授权机构，如中国人民银行，制定和行政法规认定其他证券。第三，国务院授权机构个案认定其他证券。

第四层级之二：货币证券

货币证券是替代货币进行支付和结算的有价证券，实际上就是“票据”，是指代表定额货币支付请求权的有价证券。[26]尽管不同学说对于票据的概念有不同的认识，本文所说的票据是指我国《票据法》规定的汇票、本票和支票三种。票据是一种完全、绝对证券，是短期信用工具。

三、不同层级上证券的分类方式及其对应的法律制度

在不同层级之上，理论和实务上对于证券还有其他分类方式，这些分类方式是依托于证券层级展开的。不同层级上的分类方式主要有以下种类：

（一）广义证券的分类方式

广义证券层级上的分类方式，主要包括技术性分类和从广义证券中分离出票据的分类方法两大类：

第一大类：技术性分类。对广义证券的技术性分类主要包括以下两种：第一，要式证券、非要式证券。按证券的做成方式是否必须依照法定形式作成才能产生效力为标准，证券可分为要式证券和非要式证券。要式证券通过对证券格式的要求达到一定的格式控制，确保其安全性和流通性。第二，流通证券、非流通证券。按照证券能否在社会上以公共性规则，进行公开的流通为标准，证券可分为流通证券和非流通证券。能在社会上依公共性规则进行公开流通的证券，为流通证券，如上市的股票、债券等；不能依公共性规则在社会上公开流通的证券，为非流通证券。有学者认为，流通证券是英美法概念，是指得以背书或者交付而转让的证券，其范围较有价证券为窄。[27]这就证明流通证券与非流通证券的分类是广义有价证券之上层次的技术性分类方式，在特殊证券中也同样适用。

第二大类：从广义证券中分离出票据，主要包括以下三种：第一，“狭义的有价证券”与“广义的有价证券”。谢怀栻先生将“狭义的有价证券”等同于“完全的有价证券”，将“广义的有价证券”等同于“不完全的有价证券”。[28]前者实际上是最狭义的有价证券，特指货币证券即票据，后者实际上就是指资本证券和物品证券以及资格证券，但不包括金券。这种分类方式实际上也是试图将票据从其他证券中分离出来。

第二，设权证券与证权证券。依证券形式与证券权利设定之间的关系，可将证券分为设权证券和证权证券。设权证券是指证券所代表的权利本来不存在，而是随着证券的制作而产生，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。设权证券实质上是指票据。票据签发前，当事人之间虽可有债权债务，但出票人签发票据，为持票人设定了一个请求票据上载明的债务人“无条件支付一定金额”的权利，此种权利，与签发票据前的债权债务彻底独立，是“新生之权”。证权证券，是指旨在证明证券权利的证券。证权证券仅具有证券权利的证明作用，即使证券遗失或毁损，若有其他证据能够证明权利人享有证券权利，权利人依然可以行使证券权利。典型的证权证券包括提单、仓单、记名股票等。

第三，无因证券与有因证券。所谓无因证券，又称为“不要因证券”，是指证券效力与作成证券的原因完全分离，证券权利的存在和行使，不以作成证券的原因为要件的一类证券。“有因证券”，又称为“要因证券”，是指以作成原因的有效性为证券有效的必要条件的证券。为了保持证券的无因性、法律上限制了证券上的抗辩种类，限制当事人在授受证券时进行审查的权利和义务。一般认为，无因证券就是指票据，[29]而其他证券，包括股票、债权、提单、仓单等都是有因证券。

（二）广义有价证券的分类方式

在广义有价证券上的分类方式是最为复杂的，包括以下五种：

第一，记名证券、指示证券、无记名证券、选择无记名式证券与证券流通方式。这是对于有价证券最为基础性的分类方式。一般认为，记名证券是指证券券面上记载权利主体的姓名或名称的证券。无记名证券是指证券券面上不记载权利主体姓名或名称。无记名证券的持有人被推定为证券权利人，得依照法律或相关规则的规定行使证券权利。指示证券是指由权利人以指示性文句确定的权利主体，通常使用于票据法领域，其规则类似于记名证券。除了上述三种权利人确定方式之外，还有一种复合变体，即选择无记名式证券，证券上记载“权利人或持票人”为权利人，这种证券在使用上与无记名证券相同。[30]这种分类的效果区分主要体现记名证券与无记名证券之间，包括三个方面：第一，流通性。首先，记名证券具有“认人不认券”的特点，流通性相对较弱；无记名证券有“认券不认人”特点，往往具有较高程度的流通性。第二，安全性。记名证券的行使依照证券持有人与证券权利登记人的一致性加以判断，提高了证券的安全性；无记名证券则依行为人持有证券券面的事实加以认定，不排除持券人并非合法持有人。第三，证券遗失后果。记名证券遗失或毁损的，可依照诉讼法规定的公示催告程序，申请注销原证券并补发新证，但无记名证券则不挂失，即使有充分证据证明证券遗失，也不补发新证。与记名证券、无记名证券对应的法律制度是证券的移转方式，记名证券通过背书方式转让，无记名证券通过交付方式转让，因此记名证券也被称为背书证券，无记名证券被称为交付证券。

第二，物权证券和债权证券、社员权证券。依证券上所载权利为标准，广义有价证券可分为债权证券、物权证券及社员权证券，这是一种依托民法学理论对财产权分类的分类方式。[31]所谓债权证券，即以债权作为客体的广义有价证券。物权证券是指以物权作为证券表彰内容的证券形式。“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。”[32]此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。在我国法律中，提单、仓单是典型的物权证券。所谓的社员权证券，即是社员权的证券化，典型的就是股票，是股权的证券化。关于债权证券与免责证券的关系是值得探讨的理论问题，传统民法认为免责证券与资格证券是同义词。例如在谢怀栻先生的经典分类中，对于有价证券的举例仅限于票据和各种债券，且在其阐述的“资格证券”与“有价证券”中均提到“持有证券的人可以凭证券向义务人行使一定的权利，义务人（依照证券负有义务的人）向持有证券的人履行义务后即可免责”的共同点。[33]按照谢怀栻先生自己的阐述，债权的有价证券包括三类：（1）以请求金钱为债权内容的金钱证券，包括票据和各种债券；[34]（2）以请求交付物为债权内容的物品证券，如仓单、提单，以及请求交付一定范围内的不特定物的商品券。（3）其他给付为债权内容的有价证券，如车票、电影票等。[35]但后文又提出仓单和提单兼有物权的有价证券性质，[36]因此笔者建议按照合并同类型的分类思路，确认“免责证券”等同于“债权证券”，后者恰恰揭示了“免责”的含义，这样有助于消除由于分类标准不同造成的混淆，减少分类上的困惑。有学者认为作为娱乐场所门票的“磁卡”是有价证券，同时又是免责证券，[37]实际上就混淆了这两种分类的层级，因为免责证券必然是广义有价证券，但又可能不属于狭义有价证券。

第三，政府证券、金融证券和公司证券。一般认为，按证券发行主体的不同，证券可分为公司证券、金融证券和政府证券，事实上还存在个人证券，如个人支票，但一般关注较少。公司证券是指公司、企业等经济法人为筹集投资资金或与筹集投资资金直接相关的行为而发行的证券，主要包括股票、公司债券、优先认股权证和认股证书等。金融证券是指银行、保险公司、信用社、投资公司等金融机构为筹集经营资金而发行的证券。主要包括金融机构股票、金融债券、定期存款单、可转让大额存款单和其它储蓄证券等。政府证券是指政府财政部门或其他机构为筹集资金，以政府名义发行的证券，主要包括国库券和公债券两大类。这种分类的法律意义在于发行条件不同。公司证券发行条件最为严格，政府证券最为宽松。[38]

第四，上市证券与非上市证券。按证券是否在证券交易所挂牌上市交易，证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券，又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在交易所内公开买卖资格的证券。非上市证券，也称非挂牌证券、场外证券，是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。上市证券流通必须遵守证券法及证券交易所置顶的严格交易规则，非上市证券的交易规则相对简单扼要。[39]第五，资本证券与非资本证券的区分。资本证券与非资本证券的区分，是一种对于广义有价证券区分物品证券、货币证券和资本证券三类基础上，将资本证券独立出来的技术性分类，包括如下几种区分方式，实质上也是对应的法律制度：

第一，集中发行（公共）有价证券和个别发行（商业）有价证券，前者相当于资本证券，后者相当于物品证券和货币证券。

第二，文义证券和非文义证券，这是按照证券上权利与所载文义之间关系的分类。一般认为，证券上权利的内容仅依证券记载确定，对于证券的善意取得人，证券义务人不得以证券上未记载事项相对抗，此种证券即为文义证券。文义证券实质上就是物品证券和货币证券，而资本证券就是非文义证券。

第三，提示证券与非提示证券。提示证券是指证券持有人向债务人请求履行证券上的义务时，必须向债务人提示其证券的有价证券。提示的意义在于让义务人人知晓权利人证券上的权利而便于履行，因此如果持有人未提示其证券而请求履行义务，债务人不因到期未履行而负迟延责任。提示，分提示承兑和提示付款，主要适用于物品证券和货币证券，而不适用于资本证券，因此也是区分资本证券与非资本证券的一种方式。

第四，缴回证券与非缴回证券。缴回证券又称“返回证券”，是指证券持有人只有交出证券才能受领给付的有价证券。实务和理论上很少有人作此区分，只是在对于物品证券和货币证券的描绘中，正面使用这一描述。而从理论上讲，资本证券行使权利无需缴回证券，因此，也可以认为这是一种资本证券与非资本证券的区分方式。

第五，以证券之给付人为标准，非资本证券可以分为自付证券与委托证券，资本证券不存在给付问题，不适用这种分类，这也是资本证券与非资本证券的一种区分。前者为证券发行人自己为给付者，如仓单、提单、本票等。后者乃委托他人为给付者，如汇票、支票等。正式由于存在委托证券，才又出现了承兑的问题。承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。

（三）狭义有价证券的分类

狭义有价证券的分类方式主要有以下两种：

第一，完全有价证券与不完全有价证券，也称绝对证券与相对证券的分类。按照证券上权利的独立性，学理上将狭义有价证券分为完全有价证券和不完全有价证券。[40]所谓非完全有价证券，又称为“相对证券”，是指民事权利的设定或者行使、转让无须与证券形式相结合的有价证券。在最典型的意义上，非完全有价证券之持有人的权利取得或产生，无须与证券形式相结合，但证券权利的行使和转让应以持有证券为必要。所谓完全有价证券，又称为“绝对证券”，是指凡是民事权利的设定、行使和转移都必须与证券行使相互结合，并以证券行使的存在作为前提的证券。因此，完全有价证券作为对私权的表彰形式，其证券形式与证券权利在权利设定、行使和移转三方面具有密不可分的关系，这种证券也称为“绝对证券”。叶林教授认为，在理论上，同时符合上述三个属性的证券，事实上仅指票据。学者常表述不完全有价证券是证权证券，而不是设权证券，实践中常见形态就是资本证券。[41]而一般认为货币证券具有设权证券和完全证券性质，资本证券则是证权证券和非完全证券。这些表述似乎让人误解为完全有价证券既然是特指票据，者就应该是广义证券中分离出票据的方法，其实不然。“完全”与“不完全”的这种分类，实际上仅用于狭义有价证券的分类，而不适用于物品证券，也不适用于其他广义证券，只有这样，得出的结论才能够与上文从广义证券中分离出票据的方法保持理论上的一致性。

第二，短期信用工具与长期信用工具的区分，这实际上是一种会计学上的分类。票据属于短期信用工具，在货币市场上，一定条件下可以转让和流通。以债券、股票等形式存在的资本证券，属于长期信用工具，在资本市场上，可以流通，具有交易价格。习惯上，人们通常所说的证券，是指资本市场上的债券、股票等长期信用工具，资本市场也因此称作证券市场。

（四）货币证券（票据）的分类方式

所有的有价证券制度，在票据上都发展到了极点，表现得最为典型，所以票据法就成为了现代证券法的核心。[42]因此许多有价证券的分类，实际上都是专门为了指称票据而作的。有学者认为，我国主流民法教材[43]认为的有价证券是设定并证明某种财产权利的文书的观点是错误的，混淆了有价证券、设权证券和完全有价证券混淆了，认为有价证券与设权证券是交叉关系。其理由在于引用德国法分类，认为与设权证券相对的是宣言证券，并举例遗嘱和记载不动产物权之移转或设定之书面文书。并认为设权证券记载的权利并不都是可移转的权利，甚至并不都是财产权利，因此认为设权证券不必是有价证券。[44]笔者认为，遗嘱和不动产物权变更文书，都属于证书而不是证券，不应该纳入证券考虑。而非财产权的设权证券，更是不知所指，非财产权包括人格权和身份权，二者似乎不能以证券方式设定。因此，设权证券实际上就是专指票据。无怪乎该文作者也承认：事实上大部分有价证券都不是设权证券，如股票、公司债券、提单、仓单等。不过，若干有价证券（如票据）因同时兼具设权证券之性质，学理上称之为完全有价证券。[45]如前文所述，完全有价证券实质上就是指票据。有关票据的分类方法又分为票据内部体系的技术分类与票据种类自身的分类两大类：

第一大类：票据体系内部的技术性分类。许多被学者提到的分类方法，实际上是仅针对货币证券的技术性分类，用于区分出支票、汇票和本票等实际运用的票据种类。适用于各种票据的常见分类方式主要是几种：第一，支付证券与信用证券。[46]以票据的性能，即票据的授受是依据信用还是依据现实资金关系，以及票据的支付期限为标准，票据可分为信用证券和支付证券。以金融机构信用为基础的票据是支付证券，即支票；以发票人自身信用为基础的票据是支付证券，即汇票和本票。第二，通常有价证券和准有价证券，其分类标准是有价证券之形式是否完备。证券上记载之文字，足以形成证券法律关系者，是为通常有价证券；证券上记载之文字，尚须补充方可形成证券法律关系者，为准有价证券，例如空白授权票据。[47]第三，即起证券和远期证券。理论上讲，汇票和本票除见票即付外。还可以另外指定到期日，但我国《票据法》只规定了即起汇票与远期汇票，本票仅限于见票即付。

第二大类：各种票据种类自身的分类。还有一些证券的分类，则更纯粹的是汇票、本票和支票自身的不同种类，已经不能作为分类方式来使用，如根据常见的不同标准，汇票可以分为银行汇票与商业汇票、光票与跟单汇票、一般汇票与变式汇票等，本票可以分为银行本票和商业本票、国内本票和国际本票，支票可以分为普通支票、保付支票、划线支票和转帐支票。票据的种类受到法律的限制，例如目前我国只有银行本票，而没有商业本票，支票只有普通支票、现金支票和转帐支票等。

四、证券分类方式的适用规则与证券性质描绘规则

（一）不同层级分类方式的适用规则

笔者建立本证券分类的目的，是为了厘清不同层次上各种分类标准的关系，因此不同层级的分类方式本身也必须统一适用证券类别体系化带来的体系化效应。不同层级证券分类方式的适用规则主要包括以下几条：

第一，上级分类方式可用于本层级和下级分类。按照证券分类层级展开的证券类别体系，其主要效果之一就是区分不同分类方式的适用层级，层级越高的分类方式，自然可以适用于本层级和下级分类各个层级中的各种证券分类和证券类别。一些适用性可能在单独列举时候被学者忽略，但通过体系化的解读，我们能够将一些高层级的分类方式，引入到某些证券类别上，同时引入的就是这种分类方式所对应的法律制度。

第二，下级分类方式不能适用于上级分类方式中其他类别。与第一条规则相反的，就是下级分类不能适用于上级分类中的其他类别。以广义有价证券为例，适用于该层级的分类方式，如记名证券、无记名证券，物权证券、债权证券和社员权证券，政府证券、金融证券和公司证券等分类方式，都无一例外的可以适用于物品证券和狭义有价证券，进而适用到资本证券和货币证券，但这些分类却不能适用于任何一种特殊证券，更不可能适用于证书。特别需要注意的是，尽管记名与无记名的法律技术可以适用于部分特殊证券，但这种法律技术与广义有价证券意义上的记名和无记名证券的含义是不同的，后者与相应的法律制度和交易制度相联系。作出这种层级区分恰恰是为了保证这些法律制度和交易制度运作的纯洁性。

第三，同一层级上不同分类方式的交叉适用规则。包括分层标准在内的同一层次上的不同分类方式，对于该层次以及该层次下的所有证券分类和类别都可以交叉适用。其基本规则是，在每一种分类方式中只能选择一种类别，分类标准之间不能混淆。

（二）证券性质描绘规则

上述不同层级分类方式的适用规则，同时也适用于证券性质的描述，能够解决证券性质描述中的层次、顺序和数量问题，并避免错误和混淆。笔者建议，按照分类层次从高到低、同一层次以分层方式为主的顺序排列对证券的描绘，未涉及则不列，如记名、无记名等技术性类别。以票据为例，应该包括三个层次的性质描述：第一层级：要式证券、流通证券、设权证券、无因证券；第二层级：狭义有价证券、债权证券、个别发行证券、文义证券、提示证券、缴回证券；第三层级：金钱证券、完全有价证券（绝对证券）、短期信用工具。对于各种不同的票据种类，在票据性质的基础上，再增加描绘：支票是委托证券、支付证券，本票是自付证券、信用证券，汇票是委托证券、信用证券。这样才不至于遗漏，也不会发生混淆。

【注释】

[1]参见梁宇贤：《票据法新论》（修订新版），中国人民大学出版社2004年版，第20－22页。

[2]王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2004年版，第52-58页。

[3]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第11－16页。

[4]曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。

[5]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。

[6]史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑》（下），我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1361页。

[7]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。

[8]曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。

[9]参见范中超：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版，第21页。

[10]曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第1页。

[11]王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2004年版，第16-20页。

[12]张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版。

[13]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。

[14]参见杨立新、王竹：《论货币的权利客体属性及其法律规制》（未刊稿）。

[15]传统学说认为“资格证券”与“免责证券”系同一所指，本文研究后认为，“免责证券”范围更大，参见后文。

[16]张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。

[17]/mini/shopstation/SHOP/detail.asp？table=供应票&id=76517。

[18]王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2004年版，第19-20页。

[19]韩世远、邢军：《合同四题》，《清华大学学报（哲学社会科学版）》2005年第3期。

[20]韩世远：《的法律分析》，《法学》2005年第2期。

[21]参见《问题探讨：立法值得期待》，《工人日报》2007年12月9日。

[22]海棠、吴振平译：《蒙古国民法典》，中国法制出版社2002年版，第31页。

[23]参见曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第4页。

[24]董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。

[25]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第18-25页。

[26]参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。

[27]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。

[28]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。

[29]参见王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2004年版，第14页。

[30]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第11页。

[31]参见谢怀栻：《论民事权利体系》，《法学研究》1996年第2期。

[32]史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1366页。

[33]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3－4页。

[34]相当于该书前文的“有价证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。

[35]相当于该书前文的“资格证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。

[36]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。

[37]张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。

[38]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第14页。

[39]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第15页。

[40]参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第7页。

[41]叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第12页。

[42]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第13页。

[43]按照张谷先生的列举，包括佟柔主编《民法原理》，法律出版社，1983年，75页；王利明主编《民法》，中国人民大学出版社，2000年，93页；魏振瀛主编《民法》，北大和高教出版社，2000年，127页。参见张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，注释94。

[44]张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，

民生证券论文篇3

内幕文易，义休内部人易、内线交易，是指幕人员或其他获取内幕信息的人员以技取利或减少损火为日的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人干lJ用该信息进行证奋文易的活动。①证券内幕交易是一种f【F券违法行为，它严重背离了证券易当遵循的诚实信用的民法基本原则，小仪扰乩了正常的券市场文易秩序，且件件给r夫证券投资者带米巨大财产损害。据统计，彳F证券市场上，大约80 o的造法案卜j_J、J幕交易有关，人约80％的违法炎易金额与内幕支易有关。②因此我幽新证券法》第73条明确规定禁止证券交易幕信息、的知情人员利ff]内幕信息进行订E券文易活动，随后第74条第75条、第76条以列举的形式严格界定r内幕信息知情人员、内幕信息及内幕交易行为的范围。与《证券法》修订之前相比，已属重大突破，然而从汪券市场法律责仟体系的完整性要求，与刑事责任、行政责任相比，内幕交易的民事责任依旧处于严重缺失的情景之下。

一、我国对内幕交易民事责任严重缺失的原因

(一)民事权利保护意识淡薄，对证券投资者权利保护缺乏市场实践经验

在中国传统的法律文化舞台E，以权力为核心的公法一直扮演着主角，私权利遭到漠视，这种持有的法律文化背景，反映在让券法中就是行政责任和刑事责任的扩张。与此相适应的，就是作为一个缺乏经验的管珲背，面对证券市场出现的种种问题，其基本反应是站在管理者的角度，而并非投资者的角度与考量解决。具体到法律条文，就是重视对证券发行和交易的管理制度的违反而导致的行政、刑事法律责任的规定，忽略对证券交易当事人之问的私权利义务关系以及对私权侵害救济的天照。作为证券市场基本法的征券法关于法律责任的规定有30余处，其中刑事责任10余处，行政责任则多达3O多处，而涉及民事责任的则仅有3、4处，且在实务中也因欠缺可操作性而处于被束之高阁的尴尬境地。

(二)内幕交易行为性质模糊，目前对内幕交易行为民事责任的法理基础没有统一意见

虽然新证券法76条规定了内幕交易行为应承担民事赔偿责任，但民事赔偿责仟亦可分为因侵权或因合同而产生，二者所产生的法律后果并不完全一致，实践操作也不尽相同。侵权责任说为大多数人昕采用，其主要基于侵权责任在举证责任、计算赔偿金额等方面能够更方便给予投资者以保护，但该说在法律行为法律责任的逻辑关系上未予详加论证，存在理论缺陷，并没有得到立法层面的认可。作为同属于让券欺诈行为的虚假陈述，最高人民法院曾于2002年的关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》中第一一条规定：“虚假陈述民事赔偿案件……侵犯了投资者合法权益发牛的民事侵权索赔案件。”此通知明确规定虚假陈述的民事责任为侵权责任，但在2003年1月颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述而引发的民事赔偿案件的若干规定》、2005年新修订证券法中只规定虚假陈述、内幕交易承担民事赔偿责任，并未明确是何种民事责任，显示出对此问题的犹豫。因此，目前我国内幕交易民事责任的承担缺乏坚实的理论基础。

(三)内幕交易的复杂性导致实践中对民事责任难以追究

首先，根据证券法及相关规定，内幕交易_口分四种：一是利用知悉的内幕信息直接或间接买卖证券；二是将内幕信息告知他人，他人进行证券买卖；三是根据内幕信息对他人的买卖行为提出倾向性意建议，他人实际实施了相关证券的买卖行为；四是内幕交易的特殊形态短线交易。四种交易形式涉及不同的法律关系，且当前证券交易基本是委托证券公刮进行买卖，又搀杂与证券公司的法律关系，这些原因使内幕交易民事责任主体的确定相当困难。

其次，内幕交易隐蔽性较强。目前证券交易多数通过网络进行，交易双方基本不存在见面的可能，内幕交易人往往淹没在海量的交易过程中，受害者难以举证。

第三、民事赔偿范围的确定、依据及实际数额难以计算等种种现实问题导致对内幕交易追究民事责任的成本巨大，实际操作存在相当困难的技术问题。

二完善内幕交易民事责任制度的必要

(一)能够更有效地保障上市公司和投资者的合法权益。

公司是证券市场的主体，保护公司的利益是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要原因是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。利用为公司目的的信息获取个人私利，其本身就是与公司利益背道而驰，从而影响上市公司的信誉、损害上市公司的运营效率。同时，保护投资者的利益是证券立法的基本目标。法谚：无救济则无权利。我国现行的证券法律制度，大多是行政和刑事责任，利用公权力对违法者的惩罚。而在国外，民事赔偿的金额远远超过内幕交易获取的非法收益，因为只有这样才能产生足够强大的威慑力，使人们通过非法手段获益的冲动受到遏制；同时，有利于弥补投资者的损失，使受损者得到救济，这一点是行政和刑事责任所欠缺的。更重要的是，民事责任有利于提高民众维权的积极性，投资者通过维权依法追究内幕交易者的法律责任，可以产生出更强大的监督力度，等于在监管机构之外又形成了一个新的监督机制，有利于强化监管，促使资本市场走向公开、公正、公平和透明。

(二)对于遏止内幕交易行为能够起到基础性功能作用。

公法救济主要依靠政府机构，由于资源的限制，要查处为数众多的内幕交易实在是能力有限。而刑事责任毕竟只在特殊情况下适用，且要求严格，行政责任的处罚又会涉及到稳定市场等许多政策性因素，而是否追究民事责任则完全由受害的投资者决定，投资者出于自身利益驱动更热衷于找出违法者，这就会提高内幕交易者的受罚率，可以调动广大投资者协助证券监管部门查处、制裁内幕交易行为的积极性，以提高反内幕交易的效率和成功率。而且如果受害者众多，损害赔偿额将是巨大的，能够有效地制裁不法行为人，加重内幕交易的违法成本，从而起到阻吓、遏止内幕交易行为的发生。

(三)能够促进我国证券市场健康发展。

完善民事责任制度在维护证券交易市场的正义、效率、和公平，有着自己独特的价值。法律的价值在于两个方面：一是正义，二是秩序。内幕交易是内部人以掌握内部信息这一独特优势而与他人进行交易，造成了事实上交易双方的地位不平等，违反诚信原则与正义公平原则。

市场经济是一个有序竞争的经济，内幕交易行为以不正当手段获得利益，破坏证券市场的正常竞争秩序，而法律则是通过规则解决彼此之问的利益冲突而达到维护秩序的目的，民事责任制度即是通过对受害者的救济达到对正常秩序的恢复。

三、完善内幕交易的民事责任的基本思路

(一)明确内幕交易民事责任的基础理论

其核心在于明晰内幕交易的行为性质以确定其责任基础。内幕交易作为一种欺诈行为已经取得共识，而内幕交易的责任基础却有不同意见，目前多数学者主张内幕交易承担的是民事侵权责任。但若细致分析，此种观点在法学理论中缺乏足够依据。首先内幕交易作为证券交易行为而言，依旧属于合同行为，因此不能够脱离合同法律关系的基础去讨论内幕交易的民事责任。其次，欺诈行为能否构成侵权也还有值得商榷之处。我国民法通则》规定侵权是：违反法定义务，侵害他人人身、财产权利的法律行为。根据民法通则》及《合同法相关规定，欺诈为意思表示不真实而导致法律行为无效或可撤消的原因。由此可见，欺诈属于法律行为中意思表示的范畴，是法律行为的构成要素，其应结合一定法律行为才能在法律中获得效力，故内幕交易做为证券欺诈并不能产生侵权法意义上的责任。因此，在处理内幕交易责任基础时不能脱离合同法律关系的范畴。

(二)解决内幕交易承担民事责任的技术问题

其主要目标应当是化繁为简，加强民事救济途径的可操作性，以降低诉讼成本。比如应当尽快明确诉讼权利主体和责任主体、建立民事责任的举证责任倒置、增加内幕交易人的诉讼成本等，其中的核心则在于损害数额的计算问题。从境外的立法经验来看，一般有：(1)实际价值计算法，即赔偿金额应为受害人进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。(2)实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部分证券价格波动不负赔偿责任。(3)差价计算法，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额。这一方法为许多国家的证券法所采用。⑤有学者认为，在确定损害赔偿金额时应坚持公平合理的原则，借助于对当事人之间失衡的利益关系的整合，使倾斜的利益天平恢复平衡，并切实保障投资者的合法权利，维护社会的公正理念，而不应仅是对有过错方的惩罚。为防止不合理地扩大内幕交易者的民事责任，在操作时应侧重剥夺其获得的不正当利益，即应以内幕交易者的全部非法所得为上限，以此为基础对受害人给予合理赔偿。

民生证券论文篇4

内幕文易，义休内部人易、内线交易，是指幕人员或其他获取内幕信息的人员以技取利或减少损火为日的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人干lJ用该信息进行证奋文易的活动。①证券内幕交易是一种f【F券违法行为，它严重背离了证券易当遵循的诚实信用的民法基本原则，小仪扰乩了正常的券市场文易秩序，且件件给r夫证券投资者带米巨大财产损害。据统计，彳F证券市场上，大约80 o的造法案卜j_J、J幕交易有关，人约80％的违法炎易金额与内幕支易有关。②因此我幽新证券法》第73条明确规定禁止证券交易幕信息、的知情人员利ff]内幕信息进行订E券文易活动，随后第74条第75条、第76条以列举的形式严格界定r内幕信息知情人员、内幕信息及内幕交易行为的范围。与《证券法》修订之前相比，已属重大突破，然而从汪券市场法律责仟体系的完整性要求，与刑事责任、行政责任相比，内幕交易的民事责任依旧处于严重缺失的情景之下。

一、我国对内幕交易民事责任严重缺失的原因

(一)民事权利保护意识淡薄，对证券投资者权利保护缺乏市场实践经验

在中国传统的法律文化舞台E，以权力为核心的公法一直扮演着主角，私权利遭到漠视，这种持有的法律文化背景，反映在让券法中就是行政责任和刑事责任的扩张。与此相适应的，就是作为一个缺乏经验的管珲背，面对证券市场出现的种种问题，其基本反应是站在管理者的角度，而并非投资者的角度与考量解决。具体到法律条文，就是重视对证券发行和交易的管理制度的违反而导致的行政、刑事法律责任的规定，忽略对证券交易当事人之问的私权利义务关系以及对私权侵害救济的天照。作为证券市场基本法的征券法关于法律责任的规定有30余处，其中刑事责任10余处，行政责任则多达3O多处，而涉及民事责任的则仅有3、4处，且在实务中也因欠缺可操作性而处于被束之高阁的尴尬境地。

(二)内幕交易行为性质模糊，目前对内幕交易行为民事责任的法理基础没有统一意见

虽然新证券法76条规定了内幕交易行为应承担民事赔偿责任，但民事赔偿责仟亦可分为因侵权或因合同而产生，二者所产生的法律后果并不完全一致，实践操作也不尽相同。侵权责任说为大多数人昕采用，其主要基于侵权责任在举证责任、计算赔偿金额等方面能够更方便给予投资者以保护，但该说在法律行为法律责任的逻辑关系上未予详加论证，存在理论缺陷，并没有得到立法层面的认可。作为同属于让券欺诈行为的虚假陈述，最高人民法院曾于2002年的关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》中第一一条规定：“虚假陈述民事赔偿案件……侵犯了投资者合法权益发牛的民事侵权索赔案件。”此通知明确规定虚假陈述的民事责任为侵权责任，但在2003年1月颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述而引发的民事赔偿案件的若干规定》、2005年新修订证券法中只规定虚假陈述、内幕交易承担民事赔偿责任，并未明确是何种民事责任，显示出对此问题的犹豫。因此，目前我国内幕交易民事责任的承担缺乏坚实的理论基础。

(三)内幕交易的复杂性导致实践中对民事责任难以追究

首先，根据证券法及相关规定，内幕交易_口分四种：一是利用知悉的内幕信息直接或间接买卖证券；二是将内幕信息告知他人，他人进行证券买卖；三是根据内幕信息对他人的买卖行为提出倾向性意建议，他人实际实施了相关证券的买卖行为；四是内幕交易的特殊形态短线交易。四种交易形式涉及不同的法律关系，且当前证券交易基本是委托证券公刮进行买卖，又搀杂与证券公司的法律关系，这些原因使内幕交易民事责任主体的确定相当困难。

其次，内幕交易隐蔽性较强。目前证券交易多数通过网络进行，交易双方基本不存在见面的可能，内幕交易人往往淹没在海量的交易过程中，受害者难以举证。

第三、民事赔偿范围的确定、依据及实际数额难以计算等种种现实问题导致对内幕交易追究民事责任的成本巨大，实际操作存在相当困难的技术问题。

二完善内幕交易民事责任制度的必要

(一)能够更有效地保障上市公司和投资者的合法权益。

公司是证券市场的主体，保护公司的利益是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要原因是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。利用为公司目的的信息获取个人私利，其本身就是与公司利益背道而驰，从而影响上市公司的信誉、损害上市公司的运营效率。同时，保护投资者的利益是证券立法的基本目标。法谚：无救济则无权利。我国现行的证券法律制度，大多是行政和刑事责任，利用公权力对违法者的惩罚。而在国外，民事赔偿的金额远远超过内幕交易获取的非法收益，因为只有这样才能产生足够强大的威慑力，使人们通过非法手段获益的冲动受到遏制；同时，有利于弥补投资者的损失，使受损者得到救济，这一点是行政和刑事责任所欠缺的。更重要的是，民事责任有利于提高民众维权的积极性，投资者通过维权依法追究内幕交易者的法律责任，可以产生出更强大的监督力度，等于在监管机构之外又形成了一个新的监督机制，有利于强化监管，促使资本市场走向公开、公正、公平和透明。

(二)对于遏止内幕交易行为能够起到基础性功能作用。

民生证券论文篇5

一、《证券法》的主要功能在于构造证券投资的长期预期

1.《证券法》出台背景分析

从证券市场发展史上看，具有里程碑意义的证券法似乎都是诞生在危难之际。如英国的1720年的“南海事件”产生了《泡沫法案》，1844年的“铁路热”导致了1845年的《公司条款统一法案》；美国1929～1933年的大萧条产生了各州的《蓝天法》、1933年的联邦《证券法》和1934年的联邦《证券交易法》。我国人大财经委1992年8月就成立了《证券法》起草小组，至1993年8月经过“七易其稿”提交人大常委会审议，但是1996～1997年人们似乎忘记了《证券法草案》的存在。如果再对照1998年9月、10月的两份草案和12月底通过的《证券法》文本，就会发现短短4个月内原草案从原则、体例到具体条文前后变化之大令人吃惊。依常理这样的草案完全可以继续征求意见，不断完善下去。然而“势不可也”。一方面，国际金融环境不容乐观；另一方面，国内证券市场的运行状况也令人担忧：近年来，国有企业大面积亏损自不用说，而一向认为经营机制最灵活的上市公司利润也开始大幅度滑坡。尽管发行人在募股说明书上信誓旦旦声称盈利预测在10％以上，但1997年深圳证交所上市的375家公司（公司年报的上市公司）中，实际净资产收益率低于10％的公司数目已达93家；[1]亏损公司49家，亏损额29.40亿元。[2]然而业绩滑坡却抵挡不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日报》评论员文章来泼冷水。更需注意的是，1997年我国全部上市公司实现利润总额为679.03亿元，而股民支付的证券交易印花税（5‰）就达237亿元。这意味着若按照综合交易费率9.5‰计算，股民支付的交易手续费就达450亿元，再加上开户费（个人户40元、机构户400元）、委托费（每笔本市1元，外地5元）、信息费恐怕足以抵消上述的利润总额。依照交易费用理论，这不是整体证券市场运行的低效率吗？[3]作者竟然把这种市场低效率称作“贡献”。）1998年上市公司的整体业绩日下，股市的大盘走势低迷，而个股行情翻腾。深市上市公司中全年交易换手率最高的达1434％，最低的为98.83％，[4]而发达国家的平均换手率为30％左右。1998年查处的“琼民源公司案”、“红光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我国证券市场大量存在的欺诈、操纵已经危及市场基础、金融安全和社会安定，立法者才抛开悬而未决的种种争议而通过了新中国第一部《证券法》。

2.保护投资者是证券市场存在和发展的基础

至1998年底，我国的上市公司已达800多家，投资者3700万人，流通股总市值2万亿元人民币。[5]8年间取得如此的成就，当然是与深化改革密切相关。但是，这种现象不妨从投资者的角度作一考察。从1992年开始，股票投资已经完全成为投资者的自主行为，证券投资的热情来源于20年改革所造就的这样一个事实：社会财富的分配向民间倾斜。生产性国有资产的存量自90年代初以来一直徘徊在4万亿～5万亿元左右，而当前银行的居民储蓄存款一项就达5万亿。近十年来我国资本市场的发展奠基于这样一个基本事实：在人们的温饱问题解决之后，民间财富持有方式开始多样化（或多元化），资本证券日益成为老百姓持有、保有财产的形式。《证券法》规定，银行、国有企业不准炒股，不正意味着国家法律是把老百姓的剩余视之为支撑证券市场的基础吗？既然我们认同股份公司是现代市场经济最具有生命力的企业形式，那么就不容否认，资本市场是作为股份公司“输血”、“造血”器官而存在的。马克思曾指出，“赋税是喂养政府的奶娘”。[6]这里不妨套用这一名言说，投资者是上市公司、资本市场的奶娘。早在1932年，伯利和米恩斯就指出，现代经济的特征是公司经济，因而也就成了社会财富的保有方式。[7]《证券法》以保护投资者利益为宗旨，就是把证券认定为社会财富的稳定持有形式，而不是追求短期炒作、投机“筹码”，从而把人们的投资预期建立在长期稳定的基础之上。

3.《证券法》构造证券投资长期预期的机制

《证券法》有助于确立证券投资的长期预期，首先体现在法律形式本身。有了《证券法》，人们就能够依此辨别投资行为的合法与非法以及市场监管者权力的界限；明确的权利、义务和责任规则，让人们知道，当他们的权利受到侵害时，针对谁、向哪里提讼请求，得到何种补偿和救济，而不是上街游行、到官府门口静坐。《证券法》能够向人们提供长期投资预期的法律框架，最主要是体现在该法律的特征和内容本身。它表现为如下几个方面：

（1）证券市场监管的高度集中统一。第一，证券法规的领域包括了从证券发行到证券交易的全过程。第二，监管体制的高度统一，证券监督管理机构监督管理权的高度集中统一。第三，证券法与公司法、刑法以及行政法规的高度协调。这种法定的证券市场监管的高度统一，克服了过去无法可依，有法难依；排除了多头管理以及地方保护主义，确保上市公司的质量。

（2）发行制度由审批制改为核准制。这种发行制度的改革，表现为在发行人的选择和发行定价的决定诸方面降低了行政干预。发行人的选择更加趋于法定的客观化标准，申请发行人之间由“攻关”竞争转向实力较量；证券发行定价改为发行人与券商之间的协议定价，有助于一级市场和二级市场价格趋同，从而改变2000亿元资金蜂拥一级市场的局面；发行人与券商就发行过程中的弄虚作假承担连带责任的规定，使得券商在发行人选择以及在发行定价问题上趋于利益对立，“伪装上市”问题将得到有效遏制。

（3）证券发行与交易的公开性。“阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。”英美等发达国家证券法正是建立在这样一种“公开哲学”基础之上的。《证券法》的强制性信息公开制度，不仅意味着投资者必须对发行人、上市公司的财务状况、经营情况拥有足够信息，才能形成对股票价值的理性判断，更为重要的是，它是旨在实践“卖者当心”这一法律公正信条。强制性信息公开制度，对于投资者和股东而言，是一种权利（知情权）保护；对于发行人、发起人、上市公司而言则是法定的义务。强制信息公开制度，不仅可以确保投资者的入市信心，而且能够降低资本成本，提高社会整体的资源配置效率。

（4）高度明晰化的证券市场风险防范机制。我国证券市场的演进和近年来亚洲金融危机表明，证券市场存在高度风险并不是理论问题。尽管通过立法并不能完全消除证券市场风险，但是通过证券业与其他金融业的分业管理，实行证券中介机构把自营业务与委托业务分账管理，强制证券中介机构建立风险准备金等等措施，却可以把证券市场的风险降低到不至于危及整个金融体系、经济体系乃至社会安定的程度。

（5）强化法律责任。《证券法》中法律责任制度不仅规定了市场参与者的违法责任，而且规定了主管机构的责任；由过去的单纯公法责任（行政责任、刑事责任）改为民事责任和公法责任并重，特别规定，对证券“交易中违规交易者应负民事责任不得免除”（第一百一十五条）；强调在责任竞争的情况下，“民事赔偿责任优先”的原则。二、对《证券法》几种议论的看法

1.《证券法》颁布影响“入市信心”论

《证券法》颁布前，一些证券从业人士就断言，《证券法》颁布是“利空”，颁布之后，利空论更不绝于耳。应当说，《证券法》的颁布和实施，肯定会对当前股市产生影响，“利空”、“利多”本属于业内人士对《证券法》可能影响当前股市价格走势的自行判断，但投资者应按其本人所处市场地位计较得失，权衡入市时机。“利空”并不是说《证券法》对市场有害无益，未必就是“对投资者的严重误导”。反过来说，断言《证券法》颁布是“利多”，从而鼓励“空仓者”赶快建仓，那倒有可能构成“误导”。[8]需澄清的是：《证券法》出台对谁有利，对谁不利；市场信心来自何方？

现实证券市场上的投资者有类别之分，有“坐庄者”、“老鼠仓”（frontrunner）、“中小散户”等等。判断《证券法》出台的直接影响，首先，须辨别对谁有利，对谁无利。1998年股市变化特征之一就是大盘走低，而个股翻腾。个股翻腾本来就是庄家“做局”的结果。在这样一场“零和游戏”中，庄家非法得到的，正是“入局”散户失去的。《证券法》颁布和实施无疑将对“坐庄者”、“老鼠仓”构成严厉打击，对广大的中小投资者至少可以起到“减灾”作用。其次，如果当前股市价格因前期过分炒作而偏高，说《证券法》颁布会导致近期股市价格走低，因而是“利空”，那也是正常之事。《证券法》能够促进股市价格作“理性调整”，可以说是办了一件大好事。再次，即使说《证券法》出台导致市场价格全面下调，由此造成所有持股人损失，那也不能认为《证券法》颁布会打击人们的入市信心。在这种情况下，它的真正作用是有效遏制了因“虚假繁荣”而形成的股市“泡沫”继续“击鼓传花”式蔓延扩大。

2.“证券业、银行业混合经营论”

一些实务界、学术界人士认为，资本证券化、证券业银行业混合经营乃是世界趋势。我们的《证券法》则强调分业管理，简直是倒行逆施。笔者以为，持此观点的人们似乎忘记了美国证券业由分到合曾经历了数十年时间，依此时距为尺度衡量我国证券业，那只能算刚刚起步。曾经有人宣称，我国证券业仅用8年间时间就完成了西方国家所走过的100年路程。如果仅从交易的技术手段看确实如此。但是，证券业的发达与否，更重要的是它的职业水准，它所提供的服务内容与质量。可以肯定地说，美国、英国的券商不会也不敢完成“红光公司”的包装。他们的经纪人也不会认为，装上几台电脑，安置一个行情显示屏，交给股东一个磁卡，就算提供了委托业务。这样的业务与看守公用电话有何区别。目前我国的金融业实际上属于“国家垄断经营行业”，证券业真正要发展，恐怕应当考虑在分业管理前提下，实行证券业的民营化，而不是加入“官营行列”；是下功夫提高服务质量，而不是挪用客户资金去自营或者为另外的客户“透支”；是信守行业自律，而不是一边当“操盘手”，一边做“老鼠仓”。

3.“国有股、法人股上市流通论”

关于国有股和其他发起人法人股是否应当上市流通问题（以下简称“国有股上市流通”），至少从1993年以来一直是证券界和学术界争论的热门话题，有时甚至演化为庄家炒作的题材。在学者中，主张国有股上市流通者居多，尽管理由各异。《证券法》对此问题未作任何规定。质言之“国有股上市流通”问题，实际上是国有股是否应当与社会公众股一道在交易所卖出的问题。《证券法》虽未专门提及这一问题，但从第七十八条规定看，事实上是承认国有股以协议方式转让的合法性，或者说是认可了当前普遍流行的“买壳上市”行为。因此，结合《证券法》讨论这一问题，就可以简单地归结为两个问题：一是《证券法》应否规定“国有股”以何种方式流通、转让，二是上市流通与“卖壳”交易相比较，哪种方式更公平。国有股无疑属于国家资产，但除非是有特殊限制，国有资产如何处置是国务院这一行政机关决定的事情。《证券法》强行规定必须把这些股份卖出，并且以法定的方式卖出显然不妥。再说国有股以何种方式出售更公平呢？

我认为，无论从可操作性而言，还是从买卖公平而言，“卖壳”的做法更为可取。先从价格看，上市交易无疑会比“卖壳”价格高，从而保障国有资产不流失，甚至增值。但是这种做法不仅会冲击现行脆弱的股市，而且对社会公众股的持有人来说也不公平。因为在公司设立时，国有股、发起人股与社会公众股实行的是“价格双轨制”，要“并轨”就得“折股”，不同性质、不同状况的公司很难适用“统一规则”来折股，而没有相对的“统一规则”就宣布上市交易恐怕政府难以接受，事实上也难以操作。而“卖壳”则是“一对一的谈判”，甚至可以实行更为公平的“一对多”的“拍卖”，无论哪种方式都会比“折股上市”来的容易和公平。三、《证券法》所涉及的若干问题研究

《证券法》刚刚出台后，不少人强调，这是一部阶段性的法律。[9]尽管这种言论确有所指，作为立法参与者发表这样言论的实际后果，只能是降低这部法律的可信度。即使说《证券法》存在的不完善的地方，需要修改的部分，并不是所谓“国有股上市交易”、“混合经营”、“对国有企业炒股解禁”等等问题。笔者认为，从法律的适用性考虑，以下问题值得注意。

1.股票发行、上市的“核准制”与“审批制”的实质区别何在

《证券法》实施前称我国的证券公开发行实行“审批制”，这次则规定股票发行实行“核准制”，而债券发行仍然实行“审批制”。但核准制与审批制区别何在法律本身未作任何解释，字里行间能够读到的似乎是这问题交由证监会去解释。无论是审批制还是核准制，总是意味着证券监督管理机构对发行人的发行或者上市申请要进行实质审查，而不是像“注册制”下，证券主管机关仅对审请材料进行形式审查。这种核准制或者审批制恐怕是我国目前乃至今后相当时期内所无法改变的现实。尽管《证券法》有关股票发行部分在措辞上采用“核准”代替先前的“审批”，“核准”仍然属于行政法意义上的“特许”，或者说，证券监督管理机构在是否给予申请人“核准”问题上，依然拥有“自由裁量权”，从实际操作层面看，甚至证监会必须作出“自由裁量”。举例说，依照现行公司法规定的条件，目前我国达到公募资格的发行人不在少数，如果算上经重组而达到资格者，更是不计其数。从1999年7月1日起，大家都把申请材料报给证监会，并且必须3个月作出确定的答复，做得到吗？！再说目前有盈利能力的企业多集中在东南沿海，严格实行核准制必然意味着上市公司多集中于沿海企业，但是它们是面对全国募集资金，由此造成的后果必然是所谓的“马太效应”。这显然又会激化地区间发展不平衡的矛盾，实际上行得通吗？如果情况不是这样，那么对于发行人而言，核准制与先前的审批制就没有区别。但是对证券监督管理机构部门来说，依照《证券法》则意味着免除了“因实质审查的过错”所应当承担的民事赔偿责任。而这后一点，正是《证券法》审议过程中大家争议的焦点问题。[10]结合《证券法》第十九条，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”第一百七十二条，“国务院证券监督管理机构依法制定的规章、规则和监督管理工作制度应当公开。国务院证券监督管理机构依据调查结果，对证券违法行为作出的处罚决定，应当公开。”第二百一十条，“当事人对证券监督管理机构或者国务院授权的部门处罚决定不服的，可以依法申请复议，或者依法直接向人民法院提讼。”第二百零四条，“证券监督管理机构对不符合本法规定条件的证券发行、上市的申请予以核准，或者对不符合本法规定条件的设立证券公司、证券登记结算机构或者证券交易服务机构的申请予以批准，情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接负责人依法追究刑事责任。”第二百零五条，“证券监督管理机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员，不履行本法规定的职责，、或者故意刁难有关当事人的，依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”通篇找不到有关证券监督管理机构承担民事赔偿责任的条款。

2.“广泛的授权”意味着什么

通读《证券法》，会发现不少条款属于对国务院证券监督管理机构的“授权性”条款，这种广泛授权所涉及的一个关键问题在于《证券法》从性质上说，仅仅是证券管理法呢，还是包括了证券交易作为民事或者商事行为在内的私法规范。当一种行为性质上属于民事纠纷时，那就应该是由法院或者仲裁机构依法审理或裁决的问题。比如证券发行价格的确定、交易所证券交易规则的变更、全面收购要约的豁免等等事项，均涉及民事权利义务的得失变更，这些问题由当事人自行协商解决、协商不成提交仲裁或提讼适当呢？还是通过行政权干预处理？笔者认为，通过行政干预不仅不妥当，而且在事实上堵塞了通过法院发展、补充法律漏洞这一重要途径。《证券法》的制定肯定需要借鉴其他国家的成熟经验。我们的证券法在这一问题上，恰恰忘记了美国《证券交易法》中规定“SEC”（“美国联邦证券交易委员会”的简称）[11]可以针对违法行为人向法院提起民事诉讼。美国证券法的这种规定并不仅仅意味着对“SEC”增加一项授权，而同时意味着民事问题由法院处理才更为妥当。举例说，在“琼民源公司案”和“红光公司案”的处理问题上，证监会除了罚款和办理刑事责任移交外，对于千千万万股民所遭受的损失则压根不提，似乎股民活该倒霉？如此执法又谈得上什么“保护投资者权益”呢？

3.民事诉权的行使问题

《证券法》第二百零七条规定，“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的，其财产不足以同时支付时，先承担民事责任”。这里所体现的“民事赔偿责任优先原则”是值得称道的。问题在于民事责任的承担以违法行为人负有民事义务为前提，并且还须受害人享有确定的诉权为条件。读遍《证券法》笔者发现有三条涉及“民事权利义务”问题：（1）第一百一十五条（关于违规交易者的民事责任）；（2）第六十三条（“不实陈述”的连带责任）；（3）第四十二条（“大股东短线利润”的不当得利返还问题）。这里完全没有提及“操纵市场行为”、“内幕交易行为”的民事责任问题，从而受害投资者也就求告无门了。忽视民事责任不仅在于投资者权利受侵害得不到法律救济问题，它更涉及大量的证券违法行为的发现机制问题。从实践上看，证监会几年来查处的无数案件都是由投资者举报而发现、查处的。当投资者屡屡发现查处的结果并未使得权利遭受侵害者得到补偿，那么这就意味着从根本上扼杀了投资者举报的积极性。「注释

[1]值得注意的是，利润率处于11％～10％的公司为103家，业内人士多认为这是利润操纵的结果。

[2]参见《深圳证券交易所上市公司年鉴1997》，中国金融出版社，1998年版，第5～6页。

[3]参见《中国证券报》1998年11月27日，第8版，《证券市场对我国经济发展的贡献》（作者：房延安、戴铭）

[4]参见《中国证券报》1999年1月1日，第2版。

[5]《上海证券报》1998年12月30日，薛莉文，《走进依法治市新时代》。

[6]《马克思恩格斯全集》第7卷，北京人民出版社，1974年版，第94页。

[7]参见A.A.berle&G.CTheModemCorporationAndPrivateProperty，Pl，TheMacmillanCo.1944.该书开篇是这么说的：“公司已不仅仅是个人从事商事交易活动的法律工具……事实上，公司既是一种财产保有手段，又是组织经济生活的工具。……一如过去的封建制，现代社会体制已演变成公司制。”

[8]《证券法》通过的前一天，厉以宁先生说，当前大家对宏观经济、股市都应建立信心，《证券法》的出台，有了法律规范，证券市场越来越规范，越来越有秩序，这就是“最大的利好消息”。参见《中国证券报》1998年12月29日，第1版，《证券法出台有利经济发展》一文。我相信投资者也不会因为厉先生这番话就马上“买进”。长期的利好并不意味着当下股市处于“买进”价位。

民生证券论文篇6

日本《民法》第469—473条规定了指示债权、无记名债权等，且在其第86条第3款规定了作为证券型债权的无记名债权视为动产。日本《商法》第516—519条亦规定了有价证券的一般规定，且在其第767条以下对提单（船运证券）作出了规定，同时在第776条规定提单准用第572—575条及第584条关于陆路运输的“提货单”（货物引换证）的规定。〔1 〕另外，日本《国际海上物品运输法》第6—9条等对提单亦作了规定，同时在其第10条规定《商法》第573—575条、第584条及第770—776条的规定准用于《国际海上物品运输法》上的提单。本文主要围绕日本商法上的规定，对提单的物权效力和债权效力作一学说和判例的梳理，并在此基础上尝试回答本次国别研究中设定的若干议题。〔2 〕

一、关于提单的物权效力

所谓提单的物权效力，是指就货物的处分，证券的交付与该货物的交付具有同样的效力，即具有占有移转的效力。〔3 〕也就是说，提单的物权效力，仅指证券的交付与货物的交付具有同一效力，其物权效力乃是形式上的效力。而据此所取得的权利是什么，以及产生物权变动的原因是什么，与提单的物权效力并不直接相关。依提单交付所取得的权利及物权变动等，依据的是证券外形成的实体法律关系而定。例如，在买卖合同之情形，就买受人的所有权取得而言，因证券的交付而具有了所有权移转时的对抗第三人效力（第178条）；而在质权设定合同中，货物上的质权，因证券的交付而成立（第344条），并因其持续占有而具备对抗第三人的要件（第352条）。〔4 〕

提单下的货物被置于承运人的占有保管之下，为了快速回收资金而出让或设定担保等，在途运输物的交易也显得十分必要。但是，日本《民法》规定了以交付为动产所有权转移的对抗要件（第178条）和质权的成立要件（第344条），对于处于空间移动状态的货物而言，要构成此处的“交付”并不是很容易。即使采取日本《民法》第184条规定的“指示交付”方式，亦需要由出让人对直接占有人为积极的“指示”才可能构成移转占有。因此，为促进交易的迅捷，日本《商法》第575条为此规定，“交付提货单于凭提货单得以受领运输货物权利之人时，就运输货物上行使权利的取得，其交付与运输货物的交付具有同一效力”。也就是说，就货物所有权、质权等的取得，提货单的交付发生与货物自身的转移占有同样的效力，并因此被称为“提货单的物权效力”，这一立法技术有效地克服了因货物运输引起的所有权移转及质权设定的障碍，使得物品的处分变得更为容易。〔5 〕与此同时，日本《商法》第776条规定了提单准用第575条的规定，因此，提单也就具有了第575条意义上的物权效力属性，提单的交付具有物品交付同样的效力。但是，关于该物权效力的法律构成，日本学界亦存在不少讨论，这里结合日本判例对主要的学说作一简单的介绍。

1.代表说（相对说）

代表说认为，以承运人直接占有货物为前提，提单持有人依其返还请求权就货物成立间接占有，该证券可以说是代表了承运人占有的货物，但与民法第184条不同，并不遵循一般的间接占有移转规则，无需依日本民法规定的指示交付方式，该证券的交付直接发生货物移转占有效力。代表说被认为是日本传统的通说，如竹田省、松本烝治、大隅健一郎、西原宽一、小岛孝、石井吉也、服部荣三等学者都主张这一学说。〔6 〕日本明治时期和大正时期的判例（大判明治四十一年（1908年）6月4日民录14辑658页、大判大正四年（1915年）5月14日民录21辑764页、大判大正九年（1920年）10月14日民录26辑1485页等）也依此判决。〔7 〕

与绝对说相对应，代表说也被认为是相对说之一种。在相对说中，尚存在着严格相对说。即凭提单取得间接占有，仅限在具备日本《民法》第184条规定的指示交付的程式时始为有效。〔8 〕该学说所要求的应当具备《民法》第184条的要件，意味着对民法上的占有取得原则未作任何修改。因该学说使得提单本身毫无用处，日本《商法》第575条亦因此成为一纸废文，日本学者中并未见有如此主张者。

2.绝对说

也有不少学者从提单持有人地位的强化及证券流通的保护等角度出发，主张提单物权效力的绝对说。即证券的交付本身就是货物移转占有的绝对方法，其独立于民法上的占有取得原因，因证券的交付而发生占有移转的效力。也就是说，不管承运人是否占有货物，因证券的交付而取得占有，有别于民法上的占有取得原因，而是商法上所创设的一种特别的占有取得原因。〔9 〕货物的物权变动，因这种证券的指引，与占有移转要件完全脱离，只依证券移转为中心而发生。〔10 〕除我妻荣先生以外，石井照久、铃木竹雄等也主张该学说，被认为是日本的有力说，〔11 〕甚至被认为是现在的通说。〔12 〕

如前所述，代表说的实质在于，证券持有人仅拥有间接占有，在此前提下，商法只是就其移转方法作了特殊规定，证券发行后证券代表了货物，证券的交付发生货物转移占有的效果。也正因为如此，虽然是间接占有的移转，却不需要对直接占有人为指示，《商法》第575条只是这方面对民法的原则作了部分修正。而与此相对，绝对说则认为问题本身无涉民法上的占有移转，而是日本商法就提单效力作出的规定，与占有移转的民法规定之间并没有关系，日本《商法》第575条规定了提单的效力与民法上现实交付货物同样的效力。〔13 〕

当然，若货物被他人善意取得之情形，无论是依绝对说还是相对说，都不承认提单的物权效力［大判昭和七年（1932年）2月23日民集11卷11页］。〔14 〕绝对说与代表说的不同，主要表现在承运人暂时丧失占有之情形。依代表说，承运人丧失了占有期间（如货物被盗），证券的交付并不能发生占有移转的效力；而依绝对说，此种情形证券仍具有物权的效力。但代表说中亦有认为，只要承运人存在占有回复的诉权，承运人并未丧失广义直接占有。若是如此，两者之间并不存在本质性的差别。〔15 〕但也有不少学者认为，在适用无单放货保函越来越多的今天，绝对说的观点更有利于保护证券受让人。〔16 〕

如前所述，在货物被他人善意取得之情形，即使依绝对说，也不可能将货物与提单完全统一。原因在于，提单并不是货物本身，亦非彰显货物物权的有价证券，〔17 〕致使其本身存在一定的解释局限。但不管如何，目前支持绝对说的学者众多，多呼吁判例应当转变立场，采纳绝对说。〔18 〕

3.物权效力否定说

有学者认为上述两学说都存在着缺陷。依代表说，承运人丧失货物的占有时，难以发生占有移转的法律效果；依绝对说，货物灭失或被善意取得时，亦不得不否定占有移转的法律效果。而且，上述两学说都无法合理说明签发数份提单时各提单都具有物权效力。该学者认为，对于都处于移动状态的提单和货物的关系而言，无法从占有权移转角度肯定证券移转的物权意义。该学者进而主张，无需从物权的效力出发加以解释亦完全有可能。即物权效力的保障，其实质在于，提单表征了货物的交付请求权，非提交提单不得请求货物的交付。而且，日本《民法》第176条以下就所有权的移转采取的是意思主义原则，在途标的物的所有权移转并不存在障碍，在现实交付前亦没有必要通过证券移转来拟制作为对抗要件的占有移转；提单持有人只要通过交付提单取得货物的现实占有即可具备对抗要件，而提单持有人以外因难以取得货物的现实占有，亦因此不可能具备对抗要件。货物交付不能时，均须还原为债务不履行的问题，并不需要物权效力的介入。而出质的问题，既然日本民法已肯定权利的出质，只要将其认为是表征了交付请求权的有价证券的出质即可。进而认为，提单的物权效力，本质上只不过是证券本来的债权效力与买卖、出质等民法上的一般原则所导致的法律效果而言，并不需要物权效力的观念。该学说进而认为，日本《商法》第575条所谓“同一效力”，指的是出卖人交付了提单就完全地履行了买卖合同。〔19 〕

而近年以来，随着技术革新的加快，船舶航速加快、短途贸易快速发展，货物的到港甚至早于提单的到港，并因而浪费货物交付的时间，以提单为媒介的在途运输物的必要性和实用性已日益降低，甚至出现了所谓的“提单危机”，也有学者进而主张回到日本民法第184条指示交付即可，并以此作为提单物权效力的替代手段。〔20 〕

当然，日本学界通常认为，在采用意思主义物权变动原则的法国，提单的物权效力亦有其存在的必要性；〔21 〕而且，物权效力否定说的见解使得日本商法第575条成为一纸废文，无论是从该规定的历史沿革、文义及其所规定的位置来看，其完全超出了解释论的边界所在，支持者并不多见。〔22 〕

4.提单的处分证券性问题

日本学界讨论提单的物权效力时，亦多涉及提单的处分证券性。日本《商法》第573条规定，“作成提货单时，关于货物的处分非以提单不得为之。”依日本《商法》第776条及国际海上货物运输法第10条的规定，《商法》第573条亦准用于提单。关于该条规定的效力，主要存在着效力发生要件说和对抗要件限制说等。依前一学说，作成物品证券时，关于物品所有权的移转、质权设定等处分，非依物品证券的背书或交付不生其效力。该学说目前为日本的有力说，主张者主要有小岛孝、神崎克郎、我妻荣等。其之所以未能成为通说，主要原因有三。一是其违反日本民法第176条关于物权变动的意思主义原则。二是将物品证券变成了表征所有权的证券。三是即使不采纳效力发生要件说，在具体结论上亦不会出现什么问题。而上柳克郎教授主张的对抗要件限制说则认为，该条只是就发行了证券的货物，就民法的对抗要件主义规则设定了一定的限制而已。此外，亦有主张日本商法第573条的“货物的处分”，指的是日本商法第582条规定的中止运输等对于承运人的债权性处分而已（债权性处分限定说）等。〔23 〕关于提单处分证券性理解的不同，特别是对抗要件限制说与提单物权效力的代表说和绝对说相交织时，会出现何种不同的结论，详细结论有待今后作进一步研究。初步的结论为：假若甲为货物的所有权人，若乙从甲处依意思主义取得提单项下的货物所有权，而后又从承运人处非依提单受领货物的交付时，依代表说，承运人此时丧失了货物占有人的地位，提单丧失其物权性效力。仅依货物的实际交付即可发生对抗的效力。依绝对说，初步的结论是并不消灭提单的物权效力。而且，在货物的实际交付与提单的持有之间出现不同时，绝对说通常都认为提单的持有人得以对抗货物的实际交付受领人。从这层意义上来说，提单的处分证券性，无论作何种解释，都进一步加强了提单持有人的物权性保护。但日本学说上究竟如何解释，仍有待今后进一步研究。

二、关于提单的债权效力

所谓提单的债权效力，即提单的证券效力，指的是决定证券发行人（承运人）与证券持有人之间的债权法律关系的效力。肯定提单的债权效力，就是肯定证券记载事项决定了证券发行人与证券持有人之间的债权法律关系的内容。也就是说，提单的债权效力，乃是承运人与善意的证券持有人之间的法律关系，并不及于托运人。〔24 〕

关于提单的债权效力，日本判例和学说多集中于提单的要因证券性和文义证券性的理解和分歧上，同时亦有不少文献兼涉提单的设权证券性或非设权证券性。日本的判例与学说多围绕日本《商法》第572条及日本《国示海上物品运输法》第9条的规定而展开。其中，日本《商法》第572条规定：“作成提货单时，承运人与提货单持有人之间关于运输的事项依提货单而定。”与此同时，日本《国际海上物品运输法》第9条在1992年修改前曾规定，提单记载与事实不符时，承运人除非证明其就该记载已尽到注意，不得以记载与事实不符对抗善意的提单持有人。但1992年的修改，则进一步强化了提单的文义证券性，遵循有价证券的一般原则，无论承运人是否存在过失，直接规定“承运人不得以提单的记载与事实不符对抗善意的提单持有人”。〔25 〕

（一）提单债权效力的判例状况

围绕上述条文，日本的判例也主要集中在证券记载与事实不符的效力判断上，如货物未装船、数量不足或货物不符等。以下对日本的判例情况作一简单介绍。〔26 〕

1.未装船提单的效力

货物未装船之情形，判例一直以来都十分重视提单的要因性。例如，大判大正二年（1913年）7月28日民录19辑668页的判例，在将要因性理解为以证券外的运输合同为原因的基础上，认为提货单不仅仅是承运人缔结运输合同，而是应该在因该合同从托运人处收取货物，并产生交付货物债务的情形才被制作；并因此认为，未收取货物时作成的提货单因不具备原因，并同时欠缺标的物而不生效力。大判昭和二年（1927年）12月27日新闻2811号10页也认为，未收取货物而发行的提货单当然无效。大判昭和十三年（1938年）12月27日民集17卷2845页的判例亦沿袭了这一立场。该案例中，发行当时就无效的提货单已在第三人手中转手流通，且在提货单发行后的10天左右承运人收取了货物。该判例认为，依商法的规定，提货单乃是彰显承运人货物交付义务的证券，且提货单的交付与货物自身的交付具有同一效力；货物的授受之所以须在承运人作成提货单前或至少是同时，乃是这些商法规定的当然结果，因此，即使后来签发了提货单，该提货单亦仍然是无效的。〔27 〕于此情形的提货单持有人的保护问题，依大判昭和三年（1928年）7月16日新闻2891号15页的判例，可依侵权追究承运人的损害赔偿责任。同样地，在仓单、提单的情形，判例亦重视其要因证券性，认为未装船提单（大判大正十五年（1926年）2月2日民集5、6卷335页）或空仓仓单无效［大判大正十二年（1923）8月2日新闻2177号19页］。〔28 〕

2.证券记载与事实不符（数量、种类等）时的提单效力

证券记载与事实不符方面，日本并不存在就提货单或提单作出判决的最高法院判例。但在类似的仓单方面，有不少相关判例可供参考。其中，存在着重视要因证券性的判决，例如，大判大正二年（1913年）4月26日民录19辑281页的案例认为，证券记载与事实不符时，仓储业者只要返还实际收取的货物即可，而证券持有人的救济，则可通过追究证券发行人的侵权责任予以解决。〔29 〕但更多的判例则是重视其文义证券性的判决。例如，大判昭和十一年（1922年）2月12日民集15卷357页的判例认为，仓储业者发行仓单时，应检查仓储物的种类品质数量并记载于仓单之中，若因检查不得不打开包装使得物品品质毁损并引起交易障碍，致使无法进行检查时，有义务采取措施——如通过在仓单上记载此等事项等措施——以避免仓单的善意持有人遭受不测损害。仓储业者违反此等义务而发行了与仓储物种类品质数量不符的虚伪记载仓单时，负有损害赔偿责任。这一立场亦为后来的判例所遵循。如大判昭和十四年（1925年）6月30日民集18卷729页判例认为，虽然仓单上记载了仓储内容的免责条款，但因仓储物易于检查之情形，即使记载有免责条款亦因其重大过失而难以免责，肯定了证券的文义责任。〔30 〕与此相对，最判昭和四十四年（1969年）4月15日民集23卷4号755页的判决则认为，对仓储物的检查并不容易，或会因检查而影响其品质及价格，依通常的交易观念，认为仓储业者得以援引所记载的免责条款免除其对证券持有人的文义责任。

对上述判例的立场，究竟该如何理解，学界的观点并不十分统一。主要有以下几种观点：或是认为，未装船提单（仓单、提货单等空券）之情形，注重其要因证券性，此时的提单无效；证券上数量、种类等其他记载与事实不符时，注重其文义证券性，此时的提单有效。〔31 〕或是认为，至少就仓单而言，无论是空券之情形还是货物相异之情形，判例都肯定其文义证券性。或是认为提单原则上具有要因性，但在仓单的货物相异之场合，该原则有所动摇。或者是认为并不存在关于空券之较近判例，应认为其与货物相异之情形一样，都存在着肯定文义证券性的趋势。〔32 〕

（二）提单债权效力的学说状况

与上述判例立场的模糊性一样，关于提单债权效力的学说也是相当纷繁复杂。但多数学说都是围绕提单的要因证券性与文义证券性而展开，或注重提单的要因证券性（以下简称“要因证券说”），或注重提单的文义证券性（以下简称“文义证券说”），并以提单的性质论为起点，探讨未装船提单、券面记载与事实不符、不知条款等情形的损害赔偿责任构成，同时兼及提单的设权证券性抑或证权证券性。近年来，也有一些学说试图抛弃这一性质论的立场，而是从损害赔偿责任构成重新理解提单的相关法律关系。以下就此作一简单介绍。

1.要因证券说 〔33 〕

在提单债权效力的相关学说中，重视其要因证券性的学说是曾经的多数说。例如松波仁一郎、松本烝治、大桥光雄、田中耕太郎、加藤正治等都主张该学说。

依该说，提单是表征既存的运输合同上权利的非设权证券。提单上的货物返还请求权，以运输合同的合法成立为前提，为运输之目的而由承运人收取这一原因使得提单得以表征货物的返还请求权。因此，其债权并非因券面的记载而发生，而是受到了证券外原因的影响。证券上的债权是运输合同上托运人享有的返还请求权的证券化而已。而日本《商法》第572条及第776条规定的文义证券性，要受到要因证券性的限制。提单的文义证券性，甚至被认为其只是意味着提单的记载具有证据的推定效力而已。依该说，若货物未装船，提单因欠缺债权发生原因而无效，承运人不负有提单记载货物的交付义务，而只是就其证券发行承担侵权责任。与实际货物相异的券面记载，如数量不足、品种相异等，承运人亦只需返还实际受领的货物即可，亦仅仅就不实记载负有侵权上的责任。〔34 〕

因其归结主要为侵权责任，该学说最大的难题在于证券持有人就承运人的过错负证明责任，使得其对证券持有人的保护有所欠缺。不仅如此，该学说亦使得日本《商法》第572条关于文义证券性的规定形同虚设，进而不利于提单的流通。〔35 〕

2.文义证券说

与偏重提单要因证券性的学说不同，近来也有不少学说主张在要因性和文义性之间，应偏重提单的文义证券性。这一学说因要因性概念理解的不同，又可分为以下几种学说：

（1）券面要因说。依该学说，所谓要因性，只要将债权原因（运输关系）记载于证券即可，并不需要考虑是否实际收取货物。也就是说，只要作成证券的行为有效，无论是未装船提单还是记载的货物与事实不符，均依提单的记载发生效力，承运人负有所记载货物的交付义务或债务不履行损害赔偿责任。提单的效力，并非“因收取而负有责任”，而是“因记载而负有责任”。这一学说的代表是田中诚二教授，又被称为证券权利说。田中教授还认为，虽然通说认为提单为非设权证券，但提单记载的权利并不一定是已在运输合同中已产生的权利，就两者不一致的范围，提单具有了设权证券的外在表现，若仅就其债权效力而言，可以将提单理解为设权证券。〔36 〕但这一要因性的理解，遭受了诸多批评。例如，落合诚一教授认为，提单要因性的理解，应当与有价证券要因性的理解保持共通性。也就是说，提单的要因性原则上应被理解为：证券上的权利是否受到作为证券发行前提的原因关系（运输合同）的影响，运送证券的有效无效是否与运送合同的有效无效有关。〔37 〕虽然该学说认为提单仍然为要因证券，且承运人的抗辩亦均记载于提单，与票据等无因证券并不相同，但该学说使得提单变成了实质上的无因、抽象证券。〔38 〕

（2）部分无因证券说。该说的代表人物有竹井廉教授和铃木竹雄教授。竹井教授认为，提单上的债权，是由证券授受合同新创设成立的独立于运输合同的债权，是抽象债权。铃木教授认为，虽然提单本来是要因证券，但出于提高权利流通性的需要被无因证券化。日本《商法》第572条的规定，与作为原因的运输合同保持距离，可视为证券文义本身具有了权利关系的创造效力。但与票据不同，并不全面肯定证券的创造作用，仍然维持了作为运送合同上权利的表征这一本质，即未装船提单、数量品种相异等情形，承运人负有依提单记载交付货物的义务或负有债务不履行责任，但非因承运人过错致使货物灭失时，证券上所表征的权利亦消灭；对记载有不知条款的提单，肯定此等记载的效力，并不发生文义效力，只需返还所收取的货物即可。〔39 〕

（3）禁反言原则说。该说的代表为中村真澄教授和西原宽一教授。该说在要因证券性的传统理解的基础上，认为提单是表征了对承运人的货物交付请求权的有价证券，但并非设权证券，而是基于运输合同交付货物时发生的权利，并非因提单作成而创设的权利。作出不实记载的承运人之所以负有依提单交付货物的债务，是禁反言原则及外观理论的结果，而日本《商法》第572条规定的文义证券性，恰恰是禁反言原则及外观理论的体现。中村教授认为，未装船提单虽然因其要因证券性无效，但依禁反言原则，无论是未装船提单还是记载不实的提单，承运人都不得向善意的证券取得者主张。但因不可抗力致使货物灭失时，证券上的权利消灭，承运人得以免责。但批评者认为，禁反言原则，本来是限制与已表示相反的证据，并非限制未表示事项的援引。也就是说，若按照该学说，原运输合同上的抗辩亦可以用以对抗，这样一来，与日本《商法》第572条规定的依证券记载事实决定承运人与证券持有人之间的关系的旨趣相悖。而且，若依禁反言原则，表示者为善意时并不予适用，若是如此，商法的规定就会被理解为过错责任。这一理解并不妥切。〔40 〕

（4）抗辩限制说。谷川久教授持该说。该学说认为，提单本来是对作为运输合同上债权的货物交付请求权证券化的产物，若原因关系存在瑕疵，其影响及于证券化后的权利关系。但若完全贯彻该原则，善意的证券持有人的地位处于不安定的状态，危及证券的流通性。为此，从善意的证券取得人的保护政策出发，法律只是特别规定了技术性的抗辩限制而已。也就是说，日本《商法》第572条被认为是确保证券流通性的技术性限制。依该学说，未装船、运输合同无效或被撤销、证券记载与事实不符等，是否允许承运人得以抗辩，其关键在于法律是否对此等抗辩有所限制；无论是日本《商法》第572条还是日本《国际海上物品运输法》第9条都未允许此等抗辩。因法律限制其抗辩权，其结果就是承运人应依券面履行债务，并就其不履行承担债务不履行责任。当然，该学说同时也认为，允许提单记载不知条款，承运人可通过援引不知条款返还其实际收取的货物即可。〔41 〕但从其分析来看，所谓抗辩限制，其与日本《商法》第572条以下的文义证券性之间，究竟孰为因孰为果，并不是十分明确。笔者认为，作为流通性证券，多多少少会带有一定的文义证券性，该学说所主导的抗辩限制本身，可以说是文义证券性的结果，而不是原因。而且，虽名为抗辩限制，其实质与前述禁反言原则亦没有本质上的差别。

（5）设权证券说。虽然通说认为提单为非设权证券，但在偏重文义证券性的学说中，亦有非常明确地主张提单的设权证券性的学说。例如，永井和之教授认为，虽然提单对于海上运送合同当事人而言亦是证据之一，但并不意味着其就是证权证券。日本《商法》第572条及《国际海上货物运输法》第9条规定的提单的文义证券性，意味着提单所表征的权利内容依提单记载的内容确定，即提单上的货物交付请求权等承运人义务的内容依提单的文义确定，提单上的货物交付请求权与运输合同上的货物交付请求权并不相同。在这层意义上说，提单为设权证券。即使货物未装船，或者提单记载与货物的种类数量品质等不符，提单仍依其文义成立货物交付请求权，其不能履行时，承担债务不履行损害赔偿责任。即使考虑到运输合同当事人之间存在运输请求权（托运人请求运输的权利），提单上的运输请求权或货物交付请求权也不能被理解为表征了运输合同上的权利。但同时认为，证券成立后发生的权利消灭等抗辩事由，因商法未作规定，应依民法上关于指示债权的规定。也就是说，证券成立后发生的权利消灭事由得以对抗善意的证券持有人。据此，因不可归责于承运人事由的货物灭失亦消灭承运人的货物交付义务，承运人得以据此对抗证券的持有人。之所以如此，是因为提单所表征的权利性质所决定。与票据不同，提单所表征的权利是特定货物的请求权，而不像票据上的金钱债权不会因履行不能而消灭。但因提单为返还证券，非以提单交换不交付货物，若无单放货致使履行不能，不得对抗证券持有人。〔42 〕

此外，新里庆一教授也主张提单为设权证券，但同时认为其亦为要因证券和文义证券，并认为不能向过去的通说一样简单地遵循“设权证券=无因证券=文义证券”或“非设权证券=要因证券=非文义证券”这一等式。〔43 〕

3.折衷说

该学说的代表人物为户田修三教授。该学说试图调和提单的要因性和文义性。该学说认为，提单表征的债务，是交付依运输合同收取的货物的债务，因此为要因证券。但提单本来的使命在于流通于当事人以外的第三人，若提单持有人的权利由托运人与承运人之间缔结的运输合同左右，对于未介入该契约关系的第三人来说就会非常迷茫，进而损害提单的流通性。商法因此而赋予提单的文义证券性，就善意的提单持有人来说，其与承运人之间的关系，依提单记载而定。据此，未装船提单无效，承运人为此承担侵权责任；但提单记载与现实收取的货物不符时，在收取了货物这点上已满足要因性，其证券有效，承运人负担的是债务不履行责任。〔44 〕批评该学说的认为，若依该说，即使收取了瓦砾等无用之物等实质上与未装船相当之情形，也只要有货物的收取就负有文义责任，其不免过于形式主义。〔45 〕而且，依该学说，反倒是更为严重的不实记载（未装船提单之情形），较之实际货物与记载不符之情形，由于侵权责任与债务不履行责任不同的构成要件和证明责任，其追究证券发行人的责任变得更为困难，其明显不妥。〔46 〕

此外，亦有主张折衷说的学者认为，货物交付请求权成立与否由证券外的事实决定，而货物交付请求权行使的方法及条件等事项，则由证券所决定。也正是因为如此，就前者而言，提单是要因证券；就后者而言，提单为文义证券。但对于该观点，多认为其实质上等同于文义证券说。〔47 〕

4.性质论抛却说（损害赔偿责任构成说）

该学说的代表人物是落合诚一教授。该学说认为，传统的学说关于提单要因证券性的对立，起因于将性质论与损害赔偿责任的问题直接关联；但该学说认为，从要因证券性的抽象理解直接演绎出损害赔偿责任的问题并不妥当，而是应该从证券持有人的保护角度出发，分别探讨损害赔偿责任各法律构成的优缺点，以得出合理的结论。在这一前提下，该学说重新类型化了关于损害赔偿责任构成的传统见解。第一，侵权责任说。如前述要因证券说。第二，债务不履行责任说。根据对该要因性理解的不同，又可以分为两大类。一类是前述禁反言说或法定抗辩限制说，其肯定证券上的权利受到作为证券发行前提的运输合同的影响，但认为要因证券性与证券善意持有人的保护是两回事，应以禁反言原则或法定抗辩限制原则来限制承运人的无效主张。另一类是将证券上记载了原因关系本身作为要因性证券的原因对待，只要有原因的记载，就符合要因证券性，进而主张债务不履行责任。如前述券面原因说。第三，区分未装船提单和实际货物与记载不符提单，前者因证券无效而负侵权责任；后者证券有效而负债务不履行责任。或者是依记载事项划分，与要因证券性具有亲和力的实际货物不符，依其文义承担债务不履行责任；而收取认证条款与文义证券性相排斥，此时承担缔约过失责任。〔48 〕

基于上述分析，落合诚一教授立足于缔约过失责任的“证券记载不实发行责任”理论认为，证券持有人可以依其选择，基于以下三种责任类型向承运人请求损害赔偿。第一，侵权责任；第二，依证券记载决定其内容的方式处理，追究承运人在证券上记载的损害赔偿责任；第三，证券不实记载发行的损害赔偿责任。三种类型的责任并不相互排斥，证券持有人可以依自己的判断选择适用。〔49 〕依学者的归纳，该学说的法理基础如下：作为证券记载不实发行责任的缔约过失责任上所谓的契约，指的是承运人与托运人之间缔结的物品证券发行契约。〔50 〕故意或过失所为的不实记载，属于契约准备阶段的过失，因就其不实记载承担缔约过失责任；同时认为，即使证券持有人并非合同当事人的第三人，也适用该缔约过失责任法理。其理由在于，即使在合同当事人之间的合同交涉过程中，亦存在着值得保护的信赖。即信赖当事人之间会采取诚实行动的信赖，因合同一方当事人的可归责行为侵害了这一值得保护的利益时，其保护效力亦应当得以及于该第三人。依一般原理，作为责任成立的要件，证券持有人对不实记载、损害的发生及其因果关系负担举证责任。同时，若将该缔约过失责任视为法定的债权关系，过错的举证责任应当依债务不履行责任的一般原则，亦同时适用履行辅助人过失的法理。关于损害赔偿的范围，该学说认为，原则上是信赖利益的赔偿，特定情形亦可赔偿履行利益，不适用《商法》第580—581条及《国际海上物品运输法》第13条的规定。〔51 〕

该学说一经提出，就受到学界的好评，被认为创新性地整合了提单债权效力的理论争议，并有利于善意证券持有人的充分保护，支持者不少。〔52 〕该学说甚至被认为是“终结”了关于提单债权效力的性质论之争。

事实上，关于提单的债权效力，其核心问题还是如何平衡和整合作为物品证券的提单的要因证券性和文义证券性之间的矛盾和冲突。日本判例上关于未装船提单和券面不符提单的不同倾向，也代表了这一问题的难以调和性。也正是因为如此，无论是偏向于要因证券性的学说还是偏向于文义证券性的学说，都无法完全解决这一问题。因此，从提单区别于普通的有价证券以及区别于抽象的票据有价证券的特殊性出发，转而从损害赔偿责任构成角度作为切入点来阐释提单持有人与承运人之间的关系，其视角值得肯定，不管其结论是否妥切，其视角完全有可能成为今后提单债权效力探讨的重要方向之一。当然，若以损害赔偿责任构成为中心来考察提单的债权效力，在若干情形中，提单所表征的货物交付请求权转换成损害赔偿请求权之后，提单是否仍然是该损害赔偿请求权的表征？是否仍然得以依提单的背书转让该损害赔偿请求权？亦是今后值得考虑的问题。〔53 〕

三、有关提单的若干问题

1.提单涉及的物权效力问题

（1）提单是“物权凭证”的说法是否正确？

不正确。上述学说表明，关于提单物权效力的学说中，无论是代表说、绝对说还是物权效力否定说，都认为提单的物权效力指的是就货物的处分，提单的交付仅具有占有移转的效力，并未说提单本身代表了物权本身。提单项下的货物所有权变动或者质权设定问题，仍然依物权变动的一般原理予以处理。当然，提单的物权效力的日语表述为“船荷証券の物権的効力”，虽然其原意为“提单的物权式（或物权性）效力”常被翻译成“提单的物权效力”，这一翻译亦可能引起提单本身代表了物权这一误解。

（2）提单在提单项下货物物权变动中的作用如何？提单持有人是否得主张物权保护请求权？

如前所述，提单的交付仅代表着占有移转的效力，无论是代表说所主张的占有间接移转还是绝对说所主张的占有取得的特别原因，其只是代表了货物的移转，与物权变动没有直接的关联性。若非要说其在物权变动中的作用，则依日本《民法》第178条及第344条的规定，提单的交付与动产货物的交付具有同一效力，在所有权变动的构成中，提单的交付与货物的移转占有具有同等效力，并因此具备民法上物权变动的对抗要件（第178条的所有权变动）或货物动产质权设立的成立要件（第344条）。因此，提单持有人并非当然的物权权利人，就如同我国物权法上的特殊动产物权变动一样，特殊动产登记本身不能使得特殊动产登记名义人取得所有权一样，其是否得主张物权保护请求权，得依其是否享有物权而定。当然，因提单的交付，意味着与货物的占有移转具有同等的效力，提单持有人是否得以请求占有保护相关的效力，日本上述学说及判例并未涉及，有待今后作进一步研究。

（3）提单和提单项下的货物，涉及善意取得有哪些问题？

如前所述，若提单项下的货物被他人善意取得，日本的学说及判例认为，提单不具有物权效力，即提单的交付不产生交付货物同等的效力。也就是说，即使背书转让了提单，提单项下的货物因已被他人善意取得，提单的背书人与被背书人并没有移转货物的占有。但对于此时有哪些问题，就手头掌握的资料来看，其研究并不多见。笔者认为，作为上述物权效力学说的进一步推衍，可以将以下结论作为临时的结论之一：此时，提单持有人与提单背书人之间的关系，应依其原因关系处理；提单持有人与承运人之间的关系，则依提单的债权效力予以处理。

提单被善意取得时，遵循提单物权效力的基本含义，笔者认为落合诚一教授的理解可以作为这里的结论。即“因善意取得运输证券而取得证券上的权利，其结果虽然亦取得运输货物的占有，但其无论如何也只是占有的取得，并非当然取得运输货物的所有权，运输货物所有权的善意取得仍须具备《民法》第192条规定的善意取得要件”。〔54 〕

当然，也有少数说认为，日本《商法》第575条是日本《民法》第192条规定的善意取得制度的特别法，其实质在于货物所有权本身与货物返还请求权不可分地同时表现在证券之上。若依据该构成，上述关于提单及提单项下货物的善意取得的问题，可能又是另一番景象。

2.提单涉及债权效力问题

（1）提单作为一种证券，是设权证券，抑或证权证券？

关于提单是设权证券抑或是证权证券，日本判例中并未直接言及该点，而更强调其要因证券性与文义证券性，并就不同的情形，或偏重于要因证券性（未装船之情形），或偏重于文义证券性（券面记载与事实不符之情形）。

在日本学说中，则采用了设权证券与非设权证券的表述，亦未采用证权证券的表述。〔55 〕通说认为提单为非设权证券。但各家学说对此并不一致。偏重于提单要因证券性的学说，多主张提单为非设权证券；而偏重于提单文义证券性的学说，在提单是否为设权证券方面，各家学说的主张并不一致。或主张券面记载权利与运输合同不一致的权利上提单具有部分设权证券性（券面要因说、部分无因证券说）；或认为提单并非设权证券（禁反言原则说、抗辩限制说）、或全面肯定其设权证券性（设权证券说）。从目前的研究来看，虽然通说认为提单为要因证券及非设权证券，但较近的学说多偏重于提单的文义证券性，并逐步肯定提单的设权证券性。其所谓的设权证券性，指的是产生了运输债权及货物交付请求权得以表征于提单的法律效果，以及创设出了独立于原因关系上的运输合同的证券关系。〔56 〕但在日本实务中，较近的地方法院案例仍然遵循了有因、非设权证券的见解。〔57 〕

（2）提单与运输合同的关系。

关于提单与运输合同的关系，日本的判例坚持要因证券性，认为依证券外的运输合同并依该合同收取货物构成了提单证券的原因。依运输合同收取货物后签发的提单才为有效提单。学说中亦有不少认为提单所表征的货物交付请求权是运输合同上托运人享有的返还请求权的证券化（要因证券说、禁反言原则说、抗辩限制说）。但注重文义证券性的不少学说则认为，因《商法》第572条的规定，提单的债权效力与运输合同保持距离，而主张设权证券说的学说则更是认为提单所表征的权利内容依提单记载内容确定，而不能理解为是运输合同上的权利。

从日本学说的理论前提来看，提单的债权效力，意味着提单持有人与承运人之间的关系；而运输合同的当事人则为托运人与承运人的关系。两者之间属于不同的法律关系这点确属无疑。但在运输合同的无效、撤销，尤其是未依运输合同收取货物等是否影响提单的效力方面，要因证券说与文义证券说之间的不同非常明显。笔者认为，从日本《商法》第572条的规定及日本《国际海上物品运输法》的规定来看，提单持有人与承运人之间关于运输的事项依提单确定，排除了运输合同在提单持有人与承运人之间的效力。而对于恶意的提单持有人而言，提单记载与运输合同的实际不符时，承运人得以提单记载与事实不符对抗。也就是说，对于恶意的提单持有人而言，运输合同的内容具有一定的对抗意义。

关于提单在承运人与托运人之间的关系言，会涉及提单证券与运输合同之间的关系。此时，提单作为运输合同的证明，亦仅作为证据。但《商法》第572条规定的文义证券性，保护的是善意的提单持有人，托运人不受提单文义证券性的保护。其原因在于，其为运输合同的当事人，即使提单记载与运输合同内容相异，并没有必要赋予高于运输合同内容的保护。但除文义证券性外，若托运人持有提单，提单上的其他效力亦对托运人有效。〔58 〕

（3）提单所表征的债权，究为独立的债权，抑或来源于运输合同？如何产生？

关于提单所表征的债权，通说认为是货物交付请求权，是运输合同上货物交付请求权的证券化。部分学说则认为尚包括运输请求权。也有部分学说认为提单所表征的债权债务，乃是特定的当事人缔结了特定货物的运输合同，并依该合同产生了运输特定货物的债权债务即该特定货物的交付债权债务；提单是运输并交付该特定债权债务的表征。〔59 〕主张要因性的学说通常认为该债权来源于运输合同，并依货物的装船而产生。而主要设权证券性的学说主张该债权依提单的发行、交付行为而产生。〔60 〕当然，从理论上来说，提单所表征的债权是否独立，与提单是否为无因性证券并不直接相关。原因在于，有因无因的问题，涉及的是证券外的事实是否影响证券关系的效力问题，提单所表征的债权即使独立，并不意味着其一定是无因的。

（4）提单交货请求权是否排除或阻断了运输合同请求权？

关于这点，涉及收货人的货物交付请求权问题。依日本《商法》第583条及日本《国际海上物品运输法》第20条第2款的规定：“货物到达目的地后，收货人取得因运输合同所生的托运人的权利”，“收货人收取货物时，对承运人负有运费支付义务。”同时，日本《商法》第582条（日本《国际海上物品运输法》第20条第2款准用该规定）规定，货物到达目的地、收货人请求交付前，托运人可以要求承运人中止运输、返还货物、变更收货人等；但托运人关于货物的此等权利，在货物到达目的地后因收货人的请求交付货物而消灭。也就是说，若货物到达目的地，若收货人请求交付货物，收货人的交付请求权优先于托运人的上述货物处分权。

但依日本《商法》第573条（处分证券性）、第584条（返回证券性）及日本《国际海上物品运输法》第10条的准用，在发行了提单之情形，货物的处分权及收货人的地位集中于提单的持有人。而且，依日本《商法》第572条（文义证券性）规定，非记载于提单的承运人对托运人的抗辩及特别约定，不得对抗提单持有人。也就是说，假若托运人持有记名提单，因托运人并非提单证券上的权利人，而承运人仅对提单的正当持有人负有运输债务，所以，假若托运人欲行使货物处分权等，应将提单正本全部返还给承运人以恢复到未发行提单之状态始得行使。假若托运人持有不记名提单，如前所述，其并不受提单文义证券性的保护。也就是说，原则上，提单的发行阻断了非提单持有人的托运人的运输合同请求权。

但是，东京地方法院曾有判决 〔61 〕就托运人对承运人的损害赔偿请求权作出了判决。因该类案件很是少见，这里稍加介绍。该案中，出卖人（托运人）甲与智利乙公司之间定有货物销售合同；甲托付丙航运公司运输货物。丙发行了提单。甲通过银行结算系统发出汇票，但乙拒绝承兑。而另一方面，乙通过丙的店提供了提单复印件的原件誊写（伪造原件）从智利海关受领了该批货物，而后因仓库失火，此批货物灭失。甲以丙的债务不履行及侵权致使其无法回收价款为由，要求丙承担损害赔偿责任。丙抗辩称，甲提起诉讼时并未持有提单，其起诉无效。在本案之前日本有关提单的诉讼中，特别是无单保证放货的情形，大多是作为提单持有人的银行等向承运人或其店要求赔偿，并得到法院的支持，但此前并没有如同本案一样由托运人向承运人提出损害赔偿请求的案例。对此，东京地方法院的判决理由概要如下：承运人依运输合同负有向提单的正当持有人凭提单交货的义务，该义务即使因提单已移转给第三人时亦并不消灭。这一点从交易实际情况亦可得知。即提单与汇票交织使用时，若向并非提单的正当持有人放货，汇票被拒绝承兑，托运人也难免其被追索的责任；作为托运人，对于其货物是否交付给了提单的正当持有人具有重大的利害关系。当然，在向并非提单的正当持有人放货而致使向提单的正当持有人货物交付履行不能时，提单的正当持有人取得替代履行的损害赔偿请求权。这一损害赔偿请求权与承运人对于前述托运人的义务存在竞合。但在托运人买回汇票及提单前，托运人的损害并未现实化；而托运人一旦买回，提单的过去的持有人的损害都得到了填补，无需向承运人请求损害赔偿；实际上不会发生提单持有人与托运人双方同时请求相当于货物价款的赔偿。依上述理由，法院认为，本案原告的诉讼请求是运输合同上的债务不履行损害赔偿请求，并非作为提单持有人的诉讼请求，并不需要以持有提单为要件，并最终肯定了托运人的损害赔偿请求。对于这一案例，实务界认为，诉讼的提起是否需要持有提单这一要件，对于今后的实务具有参考意义。

（5）运输合同的抗辩事由可否对抗提单持有人？

依日本学说及日本《商法》第572条的规定，提单的债权效力，指的是决定证券发行人（承运人）与证券持有人之间的债权法律关系的效力，其效力关涉的是承运人与善意的证券持有人之间的法律关系，并不及于托运人。

以日本《国际海上物品运输法》第3条及第9条的关系为例。虽然日本《国际海上物品运输法》在第3条第2款规定了承运人的免责事由，如托运人或货物所有人及其使用人的行为、货物的特殊性质或隐蔽缺陷、货物标记不全等免责抗辩事由，虽然未经记载亦得以对抗托运人，但此等事实与提单记载不符时，依第9条（承运人不得以提单记载与事实不符对抗善意的提单持有人）的规定，并不得对抗托运人以外的善意提单持有人。

民生证券论文篇7

从证券市场发展史上看，具有里程碑意义的证券法似乎都是诞生在危难之际。如英国的1720年的“南海事件”产生了《泡沫法案》，1844年的“铁路热”导致了1845年的《公司条款统一法案》；美国1929～1933年的大萧条产生了各州的《蓝天法》、1933年的联邦《证券法》和1934年的联邦《证券交易法》。我国人大财经委1992年8 月就成立了《证券法》起草小组，至1993年8 月经过“七易其稿”提交人大常委会审议，但是1996～1997年人们似乎忘记了《证券法草案》的存在。如果再对照1998年9月、10月的两份草案和12 月底通过的《证券法》文本，就会发现短短4个月内原草案从原则、 体例到具体条文前后变化之大令人吃惊。依常理这样的草案完全可以继续征求意见，不断完善下去。然而“势不可也”。一方面，国际金融环境不容乐观；另一方面，国内证券市场的运行状况也令人担忧：近年来，国有企业大面积亏损自不用说，而一向认为经营机制最灵活的上市公司利润也开始大幅度滑坡。尽管发行人在募股说明书上信誓旦旦声称盈利预测在10％以上，但1997年深圳证交所上市的375家公司（公司年报的上市公司）中， 实际净资产收益率低于10％的公司数目已达93家；（注：值得注意的是，利润率处于11％～10％的公司为103家， 业内人士多认为这是利润操纵的结果。）亏损公司49家，亏损额29.40亿元。 （注：参见《深圳证券交易所上市公司年鉴1997》，中国金融出版社，1998年版，第5～6页。）然而业绩滑坡却抵挡不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日报》评论员文章来泼冷水。更需注意的是，1997年我国全部上市公司实现利润总额为679.03亿元，而股民支付的证券交易印花税（5‰）就达237亿元。这意味着若按照综合交易费率9.5‰计算， 股民支付的交易手续费就达450亿元， 再加上开户费（个人户40元、机构户400元）、委托费（每笔本市1元，外地5元）、信息费恐怕足以抵消上述的利润总额。依照交易费用理论，这不是整体证券市场运行的低效率吗？（注：参见《中国证券报》1998年11月27日，第8版， 《证券市场对我国经济发展的贡献》（作者：房延安、戴铭）。作者竟然把这种市场低效率称作“贡献”。）1998年上市公司的整体业绩日下，股市的大盘走势低迷，而个股行情翻腾。深市上市公司中全年交易换手率最高的达1434％， 最低的为98.83％，（注：参见《中国证券报》1999年1月1日， 第2版。）而发达国家的平均换手率为30％左右。1998年查处的“琼民源公司案”、“红光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我国证券市场大量存在的欺诈、操纵已经危及市场基础、金融安全和社会安定，立法者才抛开悬而未决的种种争议而通过了新中国第一部《证券法》。

2.保护投资者是证券市场存在和发展的基础

至1998年底，我国的上市公司已达800多家，投资者3700万人， 流通股总市值2万亿元人民币。（注：《上海证券报》1998年12月30日，薛莉文，《走进依法治市新时代》。）8年间取得如此的成就， 当然是与深化改革密切相关。但是，这种现象不妨从投资者的角度作一考察。从1992年开始，股票投资已经完全成为投资者的自主行为，证券投资的热情来源于20年改革所造就的这样一个事实：社会财富的分配向民间倾斜。生产性国有资产的存量自90年代初以来一直徘徊在4万亿～5万亿元左右，而当前银行的居民储蓄存款一项就达5万亿。 近十年来我国资本市场的发展奠基于这样一个基本事实：在人们的温饱问题解决之后，民间财富持有方式开始多样化（或多元化），资本证券日益成为老百姓持有、保有财产的形式。《证券法》规定，银行、国有企业不准炒股，不正意味着国家法律是把老百姓的剩余视之为支撑证券市场的基础吗？既然我们认同股份公司是现代市场经济最具有生命力的企业形式，那么就不容否认，资本市场是作为股份公司“输血”、“造血”器官而存在的。马克思曾指出，“赋税是喂养政府的奶娘”。（注：《马克思恩格斯全集》第7卷，北京人民出版社，1974年版，第94页。 ）这里不妨套用这一名言说，投资者是上市公司、资本市场的奶娘。早在1932年，伯利和米恩斯就指出，现代经济的特征是公司经济，因而也就成了社会财富的保有方式。（注：参见a.a.berle g.c the modem corporationand private property，pl，the macmillan co.1944.该书开篇是这么说的：“公司已不仅仅是个人从事商事交易活动的法律工具……事实上，公司既是一种财产保有手段，又是组织经济生活的工具。……一如过去的封建制，现代社会体制已演变成公司制。”）《证券法》以保护投资者利益为宗旨，就是把证券认定为社会财富的稳定持有形式，而不是追求短期炒作、投机“筹码”，从而把人们的投资预期建立在长期稳定的基础之上。

3.《证券法》构造证券投资长期预期的机制

《证券法》有助于确立证券投资的长期预期，首先体现在法律形式本身。有了《证券法》，人们就能够依此辨别投资行为的合法与非法以及市场监管者权力的界限；明确的权利、义务和责任规则，让人们知道，当他们的权利受到侵害时，针对谁、向哪里提讼请求，得到何种补偿和救济，而不是上街游行、到官府门口静坐。《证券法》能够向人们提供长期投资预期的法律框架，最主要是体现在该法律的特征和内容本身。它表现为如下几个方面：

（1）证券市场监管的高度集中统一。第一， 证券法规的领域包括了从证券发行到证券交易的全过程。第二，监管体制的高度统一，证券监督管理机构监督管理权的高度集中统一。第三，证券法与公司法、刑法以及

行政法规的高度协调。这种法定的证券市场监管的高度统一，克服了过去无法可依，有法难依；排除了多头管理以及地方保护主义，确保上市公司的质量。

（2）发行制度由审批制改为核准制。这种发行制度的改革， 表现为在发行人的选择和发行定价的决定诸方面降低了行政干预。发行人的选择更加趋于法定的客观化标准，申请发行人之间由“攻关”竞争转向实力较量；证券发行定价改为发行人与券商之间的协议定价，有助于一级市场和二级市场价格趋同，从而改变2000亿元资金蜂拥一级市场的局面；发行人与券商就发行过程中的弄虚作假承担连带责任的规定，使得券商在发行人选择以及在发行定价问题上趋于利益对立，“伪装上市”问题将得到有效遏制。

（3）证券发行与交易的公开性。“阳光是最好的防腐剂， 电灯是最有效的警察。”英美等发达国家证券法正是建立在这样一种“公开哲学”基础之上的。《证券法》的强制性信息公开制度，不仅意味着投资者必须对发行人、上市公司的财务状况、经营情况拥有足够信息，才能形成对股票价值的理性判断，更为重要的是，它是旨在实践“卖者当心”这一法律公正信条。强制性信息公开制度，对于投资者和股东而言，是一种权利（知情权）保护；对于发行人、发起人、上市公司而言则是法定的义务。强制信息公开制度，不仅可以确保投资者的入市信心，而且能够降低资本成本，提高社会整体的资源配置效率。

（4）高度明晰化的证券市场风险防范机制。 我国证券市场的演进和近年来亚洲金融危机表明，证券市场存在高度风险并不是理论问题。尽管通过立法并不能完全消除证券市场风险，但是通过证券业与其他金融业的分业管理，实行证券中介机构把自营业务与委托业务分账管理，强制证券中介机构建立风险准备金等等措施，却可以把证券市场的风险降低到不至于危及整个金融体系、经济体系乃至社会安定的程度。 表1列出了《证券法》中有关风险防范的条款。

表1 《证券法》中风险防范机制表解

规制对象

内容

《证券法》条款

（一）发行人

1.发行、上市标准

2.暂停或者终止上市

第十一条

第四十九条

（二）券商

1.证券与银行、信托和保险实行分业管理

2.综合类券商与经纪类券商分类管理

3.最低资本金额；

4.自营与委托分离；

5.禁止对客户融资、融券；

6.禁止买空卖空

7.资产负债比例管理

8.风险准备金制度

第六条

第一百一十九条

第一百二十一条

第一百二十二条

第一百四十一条

第三十五条

第一百二十四条

第一百二十八条

（三） 其他中介机构

1.交易所、登记公司建立风险基金

2.禁止编造传播虚假信息

第一百一十一条、一百五十四条

第七十二条

（四） 银行、国有或国有控股企业

1.禁止银行资金违规流入股市

2.国有或国有控股企业不得上市公司股票

第一百三十三条

第七十六条

这种风险防范机制可以有效地遏制发行人、券商及其他中介机构合谋欺诈投资者、操纵市场的行为，从而使得股市价格体现建立在经营业绩基础上的企业价值。

（5）强化法律责任。 《证券法》中法律责任制度不仅规定了市场参与者的违法责任，而且规定了主管机构的责任；由过去的单纯公法责任（行政责任、刑事责任）改为民事责任和公法责任并重，特别规定，对证券“交易中违规交易者应负民事责任不得免除”（第一百一十五条）；强调在责任竞争的情况下，“民事赔偿责任优先”的原则。

二、对《证券法》几种议论的看法

1.《证券法》颁布影响“入市信心”论

《证券法》颁布前，一些证券从业人士就断言，《证券法》颁布是“利空”，颁布之后，利空论更不绝于耳。应当说，《证券法》的颁布和实施，肯定会对当前股市产生影响，“利空”、“利多”本属于业内人士对《证券法》可能影响当前股市价格走势的自行判断，但投资者应按其本人所处市场地位计较得失，权衡入市时机。“利空”并不是说《证券法》对市场有害无益，未必就是“对投资者的严重误导”。反过来说，断言《证券法》颁布是“利多”，从而鼓励“空仓者”赶快建仓，那倒有可能构成“误导”。（注：《证券法》通过的前一天，厉以宁先生说，当前大家对宏观经济、股市都应建立信心，《证券法》的出台，有了法律规范，证券市场越来越规范，越来越有秩序，这就是“最大的利好消息”。参见《中国证券报》1998年12月29日，第1版， 《证券法出台有利经济发展》一文。我相信投资者也不会因为厉先生这番话就马上“买进”。长期的利好并不意味着当下股市处于“买进”价位。）需澄清的是：《证券法》出台对谁有利，对谁不利；市场信心来自何方？

现实证券市场上的投资者有类别之分，有“坐庄者”、“老鼠仓”（front runner）、“中小散户”等等。判断《证券法》出台的直接影响，首先，须辨别对谁有利，对谁无利。1998年股市变化特征之一就是大盘走低，而个股翻腾。个股翻腾本来就是庄家“做局”的结果。在这样一场“零和游戏”中，庄家非法得到的，正是“入局”散户失去的。《证券法》颁布和实施无疑将对“坐庄者”、“老鼠仓”构成严厉打击，对广大的中小投资者至少可以起到“减灾”作用。其次，如果当前股市价格因前期过分炒作而偏高，说《证券法》颁布会导致近期股市价格走低，因而是“利空”，那也是正常之事。《证券法》能够促进股市价格作“理性调整”，可以说是办了一件大好事。再次，即使说《证券法》出台导致市场价格全面下调，由此造成所有持股人损失，那也不能认为《证券法》颁布会打击人们的入市信心。在这种情况下，它的真正作用是有效遏制了因“虚假繁荣”而形成的股市“泡沫”继续“击鼓传花”式蔓延扩大。

2.“证券业、银行业混合经营论”

一些实务界、学术界人士认为，资本证券化、证券业银行业混合经营乃是世界趋势。我们的《证券法》则强调分业管理，简直是倒行逆施。笔者以为，持此观点的人们似乎忘记了美国证券业由分到合曾经历了数十年时间，依此时距为尺度衡量我国证券业，那只能算刚刚起步。曾经有人宣称，我国证券业仅用8年间时间就完成了西方国家所走过的100年路程。如果仅从交易的技术手段看确实如此。但是，证券业的发达与否，更重要的是它的职业水准，它所提供的服务内容与质量。可以肯定地说，美国、英国的券商不会也不敢完成“红光公司”的包装。他们的经纪人也不会认为，装上几台电脑，安置一个行情显示屏，交给股东一个磁卡，就算提供了委托业务。这样的业务与看守公用电话有何区别。目前我国的金融业实际上属于“国家垄断经营行业”，证券业真正要发展，恐怕应

当考虑在分业管理前提下，实行证券业的民营化，而不是加入“官营行列”；是下功夫提高服务质量，而不是挪用客户资金去自营或者为另外的客户“透支”；是信守行业自律，而不是一边当“操盘手”，一边做“老鼠仓”。

3.“国有股、法人股上市流通论”

关于国有股和其他发起人法人股是否应当上市流通问题（以下简称“国有股上市流通”），至少从1993年以来一直是证券界和学术界争论的热门话题，有时甚至演化为庄家炒作的题材。在学者中，主张国有股上市流通者居多，尽管理由各异。《证券法》对此问题未作任何规定。质言之“国有股上市流通”问题，实际上是国有股是否应当与社会公众股一道在交易所卖出的问题。《证券法》虽未专门提及这一问题，但从第七十八条规定看，事实上是承认国有股以协议方式转让的合法性，或者说是认可了当前普遍流行的“买壳上市”行为。因此，结合《证券法》讨论这一问题，就可以简单地归结为两个问题：一是《证券法》应否规定“国有股”以何种方式流通、转让，二是上市流通与“卖壳”交易相比较，哪种方式更公平。国有股无疑属于国家资产，但除非是有特殊限制，国有资产如何处置是国务院这一行政机关决定的事情。《证券法》强行规定必须把这些股份卖出，并且以法定的方式卖出显然不妥。再说国有股以何种方式出售更公平呢？

我认为，无论从可操作性而言，还是从买卖公平而言，“卖壳”的做法更为可取。先从价格看，上市交易无疑会比“卖壳”价格高，从而保障国有资产不流失，甚至增值。但是这种做法不仅会冲击现行脆弱的股市，而且对社会公众股的持有人来说也不公平。因为在公司设立时，国有股、发起人股与社会公众股实行的是“价格双轨制”，要“并轨”就得“折股”，不同性质、不同状况的公司很难适用“统一规则”来折股，而没有相对的“统一规则”就宣布上市交易恐怕政府难以接受，事实上也难以操作。而“卖壳”则是“一对一的谈判”，甚至可以实行更为公平的“一对多”的“拍卖”，无论哪种方式都会比“折股上市”来的容易和公平。

三、《证券法》所涉及的若干问题研究

《证券法》刚刚出台后，不少人强调，这是一部阶段性的法律。（注：参见《中国证券报》1998年12月30日、《证券市场周刊》1999年第1期有关评论。）尽管这种言论确有所指， 作为立法参与者发表这样言论的实际后果，只能是降低这部法律的可信度。即使说《证券法》存在的不完善的地方，需要修改的部分，并不是所谓“国有股上市交易”、“混合经营”、“对国有企业炒股解禁”等等问题。笔者认为，从法律的适用性考虑，以下问题值得注意。

1.股票发行、上市的“核准制”与“审批制”的实质区别何在

《证券法》实施前称我国的证券公开发行实行“审批制”，这次则规定股票发行实行“核准制”，而债券发行仍然实行“审批制”。但核准制与审批制区别何在法律本身未作任何解释，字里行间能够读到的似乎是这问题交由证监会去解释。无论是审批制还是核准制，总是意味着证券监督管理机构对发行人的发行或者上市申请要进行实质审查，而不是像“注册制”下，证券主管机关仅对审请材料进行形式审查。这种核准制或者审批制恐怕是我国目前乃至今后相当时期内所无法改变的现实。尽管《证券法》有关股票发行部分在措辞上采用“核准”代替先前的“审批”，“核准”仍然属于行政法意义上的“特许”，或者说，证券监督管理机构在是否给予申请人“核准”问题上，依然拥有“自由裁量权”，从实际操作层面看，甚至证监会必须作出“自由裁量”。举例说，依照现行公司法规定的条件，目前我国达到公募资格的发行人不在少数，如果算上经重组而达到资格者，更是不计其数。从1999年7月1日起，大家都把申请材料报给证监会，并且必须3个月作出确定的答复， 做得到吗？！再说目前有盈利能力的企业多集中在东南沿海，严格实行核准制必然意味着上市公司多集中于沿海企业，但是它们是面对全国募集资金，由此造成的后果必然是所谓的“马太效应”。这然又会激化地区间发展不平衡的矛盾，实际上行得通吗？如果情况不是这样，那么对于发行人而言，核准制与先前的审批制就没有区别。但是对证券监督管理机构部门来说，依照《证券法》则意味着免除了“因实质审查的过错”所应当承担的民事赔偿责任。而这后一点，正是《证券法》审议过程中大家争议的焦点问题。（注：1998年10月，人大常委会审议的原稿第十六条规定，“国务院证券监督管理机构对证券发行申请所作的批准决定，不表明对发行人的证券的价值及其收益作出实质性判断或者保证。”关于对此条的讨论，参见《中国证券报》1998年10月30日，第1版，《为证券市场定方圆》一文。）结合《证券法》第十九条，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”第一百七十二条，“国务院证券监督管理机构依法制定的规章、规则和监督管理工作制度应当公开。国务院证券监督管理机构依据调查结果，对证券违法行为作出的处罚决定，应当公开。”第二百一十条，“当事人对证券监督管理机构或者国务院授权的部门处罚决定不服的，可以依法申请复议，或者依法直接向人民法院提讼。”第二百零四条，“证券监督管理机构对不符合本法规定条件的证券发行、上市的申请予以核准，或者对不符合本法规定条件的设立证券公司、证券登记结算机构或者证券交易服务机构的申请予以批准，情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接负责人依法追究刑事责任。”第二百零五条，“证券监督管理机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员，不履行本法规定的职责，、或者故意刁难有关当事人的，依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”通篇找不到有关证券监督管理机构承担民事赔偿责任的条款。

2.“广泛的授权”意味着什么

通读《证券法》，会发现不少条款属于对国务院证券监督管理机构的“授权性”条款，这种广泛授权所涉及的一个关键问题在于《证券法》从性质上说，仅仅是证券管理法呢，还是包括了证券交易作为民事或者商事行为在内的私法规范。当一种行为性质上属于民事纠纷时，那就应该是由法院或者仲裁机构依法审理或裁决的问题。比如证券发行价格的确定、交易所证券交易规则的变更、全面收购要约的豁免等等事项，均涉及民事权利义务的得失变更，这些问题由当事人自行协商解决、协商不成提交仲裁或提讼适当呢？还是通过行政权干预处理？笔者认为，通过行政干预不仅不妥当，而且在事实上堵塞了通过法院发展、补充法律漏洞这一重要途径。《证券法》的制定肯定需要借鉴其他国家的成熟经验。我们的证券法在这一问题上，恰恰忘记了美国《证券交易法》中规定“sec ”（“美国联邦证券交易委员会”的简称）（注：我国的证监会其实就是仿效“sec”而设立的。 ）可以针对违法行为人向法院提起民事诉讼。美国证券法的这种规定并不仅仅意味着对“sec ”增加一项授权，而同时意味着民事问题由法院处理才更为妥当。举例说，在“琼民源公司案”和“红光公司案”的处理问题上，证监会除了罚款和办理刑事责任移交外，对于千千万万股民所遭受的损失则压根不提，似乎股民活该倒霉？如此执法又谈得上什么“保护投资者权益”呢？

3.民事诉权的行使问题

民生证券论文篇8

应当看到，操纵证券市场与损害结果之间因果关系的确定以及行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，中国《证券法》以及相关司法解释均无明文规定。在上述案件中，原告及其律师均主张参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》来认定操纵证券市场的民事赔偿责任和损失的计算数额。

法理上，这显然是缺乏程序性法律依据的。因为，虚假陈述与操纵证券市场是两种不同的违法行为，两者在违法主体、行为表现、持续时间、影响范围方面均不同，操纵证券市场案件确实不能参照虚假陈述的司法解释进行法律适用。

同时，从侵权责任的实体法律层面进行分析，买卖股票系投资行为，投资本身即存在盈亏风险，股票的涨跌受该上市公司的财务、经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等因素影响，投资股票产生的损失，能否认定是由相关操纵行为造成的，在证券法理论与实践中均未形成共识。

由此可见，中国操纵证券市场民事诉讼受理、胜诉在法律实践中存在很大的障碍，主要根源在于《证券法》实施之后的民事诉讼救济机制迟迟没有出台，以及操纵证券市场侵权责任认定存在争议。合理借鉴国外操纵证券市场民事诉讼立法与司法经验是实现中国投资者保护的必要路径。

作为全球最为成熟证券市场的法律规范体系，美国证券法以及判例让投资者可以通过民事诉讼途径获取市场操纵损害赔偿。尽管美国的操纵证券市场民事诉讼程序在诉讼主体资格以及各类证明要素的把握上也存在一定困惑，但对于建构中国操纵证券市场民事诉讼机制而言，其优质内核无疑具有重要的参考价值与启示作用。

反操纵民事诉讼的法律依据

美国《证券交易法》主要以反欺诈条款规制操纵证券市场行为，该法第10条b项（以下简称“10b”）规定：禁止任何人直接或者间接地通过州际商务、邮电通讯、证券交易等设施，使用操纵、欺诈或违反证券监管部门基于保护市场和 投资者利益所制定法规的方式，从事注册证券、非注册证券、以证券为基础的掉期合约等交易。美国大多数反证券市场操纵诉讼均基于10b规定而提起。各级联邦法院在判例中始终强调，10b规定在法律解释上必须具有灵活性，不能以一种限制性的视角严格解释10b规定的字面含义。

根据10b规定对抗操纵证券市场的行为具有多方面的便捷诉讼效果：在美国，只有基于10b规定才能提起民事赔偿诉讼，而《证券交易法》其他的可诉性条款中没有民事诉讼的法律依据；反操纵民事诉讼即可针对发行市场中的欺诈行为，也可针对交易市场中的违规行为；反操纵诉讼标的不仅包括注册证券，而且包括非注册证券。

美国联邦最高法院在1971年纽约保险管理机构诉纽约人寿与灾害保险公司案中首次确认，当事人有权根据10b规定提起操纵证券市场民事赔偿诉讼，《证券交易法》保护投资者根据侵权责任法的一般原理制裁操纵证券市场者的权利。自此，操纵证券市场民事赔偿诉讼逐渐成为投资者成功弥补损失的有效法律救济途径。

美国联邦最高法院在1971年J. I. Case公司诉布洛克案中提出了证券市场操纵民事诉讼的重要价值：尽管《证券交易法》没有明确且详细地设定民事诉讼机制，但证券法保护投资者权益的立法目的当然地内含着民事赔偿司法救济的正当性与有效性，因为民事赔偿诉讼不仅是实现投资者利益保护目标的实用性机制，也是反操纵行政、刑事诉讼的必要补充。

反操纵民事诉讼的法律要素

投资者基于10b规定要求弥补操纵证券市场行为对其产生的损失，应当在民事诉讼程序中证明自己属于适格原告；被告实施了操纵行为并具有主观明知；操纵行为与投资者损失具有因果关系；损害赔偿合法且合理等法律要素。

一 适格原告

在美国证券诉讼实践中，市场操纵民事案件中的适格原告一般是指在操纵行为发生后直至揭露前与操纵者实施相反操作的证券投资者。美国联邦第二巡回上诉法院在1974年夏皮罗诉美林集团案件中首次以判例的形式提出了该项规则。

美国证券法理论上有一些观点质疑这种规则的公平性，认为其过于宽泛，明显拓展了证券操纵者的民事责任，大量的投资者将会以适格原告的身份加入证券集团诉讼，导致被告实际支出的赔偿数额超过操纵行为对证券市场造成的损失。

但是，美国联邦第二巡回上诉法院的这项适格原告判断标准在诉讼实践中获得了广泛认同。因为其不仅为证券投资者寻求民事法律救济提供了相对宽松的准入门槛，而且，被告支付损害赔偿数额层面的不公平缺陷在实践中可以由法院设定赔偿总额限制的方式（或称“赔偿帽”）予以纠偏。对于适格原告的准入标准而言，确保投资者法律救济途径的价值考量显然应当超过精准赔偿的目标追求。

二 操纵行为

原告必须证明被告使用了欺诈性手段，对证券供求关系制造重大的虚假性或者误导性影响，从而操纵证券市场。例如，操纵者使用洗售(Wash Sale)、对敲（Matched Orders）等方式影响市场价格。操纵市场行为还可以与虚假陈述相结合，即行为人向市场公布事先明知是虚假的、误导性的、未经尽职调查明确真伪的或者具有利益冲突的信息，引起证券交易价格波动。

没有经过法律量化评估的操纵行为本身并不足以构成10b规定层面的操纵证券市场。符合实质性标准的操纵行为是确认民事责任的客观行为基础，即操纵行为应当达到显著影响证券交易价格的重要程度。判断操纵行为是否具有实质性的标准：理性投资者在决定是否进行证券交易时会将涉案行为作为重要的根据或参照。

美国联邦法院系统的操纵证券市场判例一般认为，如果投资者的交易行为与涉案操纵行为具有一定关联，就可以确认当事人具有证券操纵赔偿的请求权；至于操纵行为对于投资者的证券交易行为是否确实具有重大影响，则必须根据每个 操纵证券市场案件的具体情况予以综合判断。

三 主观明知

明知是操纵证券市场民事赔偿诉讼的主观要素，即原告应当证明被告对于涉案行为的不正当性及其结果具有认识。美国联邦最高法院在Ernst & Ernst会计事务所（安永会计事务所前身之一）诉霍奇菲尔德案中将明知界定为“内含欺诈与操纵意图的一种心理状态”。

对于操纵证券市场案件中的原告而言，主观明知要素是一项具有较为严格法律标准的证明责任。根据美国《证券民事诉讼改革法》的规定，原告必须基于被告在证券交易过程中的一系列客观行为与事实进行“强有力的明知推论”。

美国联邦最高法院在2007年泰乐集团（Tellabs Inc.）诉Makor Issues & Rights有限公司案件中将“强有力的明知推论”解释为“原告应当出示使人信服的证据证明被告在主观上具有明知”。美国最高法院该项判决意见一般可以理解为证券操纵案件主观明知要素的“显著优势证据标准”，即当推论操纵者主观上存在明知的证据明显比反驳证据具有说服力时，法官应当认定明知推论成立。

四 因果关系

投资者损失与操纵行为之间具有因果关联是操纵证券市场民事赔偿责任的客观基础，但毋庸置疑的是，因果关系的证明对原告而言是一个艰难的诉讼过程。在美国操纵证券市场民事诉讼实践中，原告应当提供证据证明“交易关联”与“损失关联”两种类型的因果关系。

“交易关联”是指原告从事的证券交易行为与被告实施的操纵行为之间具有客观且合理的因果联系。美国证券法理论上有一种观点认为，投资者从事证券交易过程中应当承担注意义务与勤勉责任，如果其本身忽视了保护投资安全的注意义务，法院就不能认定操纵行为与投资者的交易行为之间存在欺诈与被欺诈的因果关系。这种意见在某种情况下显然具有合理性。

然而，更有必要强调的是，证券市场是一个发达且开放的交易系统，证券交易价格是由与该证券及其发行人有关的重要信息所决定的，故操纵证券市场行为本身并不直接与投资者发生关系，而是经由市场信息传递机制作用于投资者的资本配置行为。因此，谋求损害赔偿的投资者实际上不需要证明其投资行为与操纵行为之间具有直接性关联，只要有证据表明操纵行为影响证券交易价格，就可以认定操纵证券市场案件存在“交易关联”这种因果关系类型。美国证券法判例将这种因果关系解释原理概括为“市场欺诈论”。

“市场欺诈论”本质上是对“交易关联”的一种可反驳推定，如果被告能够证明原告以合理的市场价格从事相关证券交易或者涉案操纵行为对证券市场没有产生重大影响，则可阻断操纵行为与投资行为之间的因果关系。例如，投资者在证券市场对于疑似操纵行为没有发生实质性反应的时间节点买入或者卖出相关证券。

“损失关联”是指原告应当证明其基于被告实施的操纵行为而进行的相关证券交易实际产生了损失。操纵行为是投资者发生损失的原因之一即可，至于如何量化操纵行为与损失结果之间的因果关联度，则由法院根据具体情况予以判定，同时这也更倾向于是一个损害赔偿的计算问题。

五 损害赔偿

因操纵行为而造成的实际财产损失的证券市场投资者有权主张损害赔偿。对于如何计算损害赔偿数额，美国证券诉讼实践中一般适用实际赔偿规则，即以原告实际买卖证券的价格与该证券的真实价值之差作为损害数额。

原告实际买卖证券价格以该投资者在操纵行为实施之后、操纵信息揭露之前的交易平均价格计算；原告在操纵信息揭露之后仍持有相关证券的，以操纵信息披露之后、法院认定的基准日之前该证券的平均交易价格认定。受操纵证券的“真实价值”通过推定的方式予以计算，实践中通常以操纵行为揭露后一段时间内（一般为30天）的平均交易价格进行认定。

但是，证券诉讼具有多样化的特点，在证券 操纵民事案件中，这不仅表现为操纵行为类型多样化，而且体现在同一集团诉讼中不同原告的受害情形各不相同。

因此，实际赔偿规则只是一种较有代表性的赔偿计算方式，不能绝对地排斥其他损害赔偿认定规则。实践中，法院允许原告合理地选择有利于恢复损害且非投机性的赔偿计算方式，一旦法院认可，则原告无权更改。对于损害赔偿计算而言，美国联邦法院尽量尝试在全面弥补投资者损失与避免极端地处罚操纵者之间寻求理性平衡。

中国反操纵民事诉讼的未来

当前，中国的证券监管层充分认识到了操纵证券市场对投资者利益的损害，致力于采取稽查措施防控操纵行为，并将严重的操纵证券市场违法犯罪行为移送司法机关追究刑事责任。

但是，由于缺乏有效的民事救济措施，广大投资者的利益无法通过司法途径进行全面的救济。同时，对于资本市场中的疑似操纵证券行为，无论是资深市场人士，还是一般投资者，其惯性思维通常是建议或者呼吁监管部门进行调查。然而，资本市场行政监管资源与效率都是有限的，在资本市场信息加速生成的时代背景下，以行政监管为主导进行反操纵监管显然是不切实际的。应对市场操纵的挑战，必须充分发挥市场监管外部性、独立性、效率性的特点，将证券集团诉讼为核心的操纵证券市场民事诉讼制度作为市场化监管的主要机制。

由于《证券法》有关操纵证券市场民事责任条款的不明确、不细致与不坚决，中国操纵证券市场民事诉讼机制在实践中始终处于艰难探索状态。操纵证券市场民事赔偿诉讼程序长期处于证券监管层与最高人民法院共同调研状态，迟迟无法出台操纵证券市场民事赔偿司法解释。操纵证券市场民事赔偿救济途径长期处于缺位状态，决定了中国资本市场难以形成庞大且有力的市场化监督力量惩防市场操纵违法行为。

此外，中国证券诉讼实践中已经涌现了部分有影响的代表人诉讼案例，但由于中国民事诉讼法中仅规定了简易的共同诉讼制度，不能适应市场操纵等证券赔偿案件受害者极为广泛的实际情况，造成操纵证券市场民事侵权诉讼救济无路可循。律师征集委托权困难、证券集团诉讼机制尚未全面确立、损害赔偿范围有限等，实质上影响了广大投资者集合力量在资本、信息等资源上具有显著优势的操纵者的诉讼效果。

民生证券论文篇9

载货证券又称为提单，我国台湾地区“海商法”中则使用“载货证券”一词，但我国台湾地区“民法”运送节则以“提单”称之，学界认为欲区分海上运送与陆上运送之差别，前者应以载货证券称之，后者应以提单称之。〔1 〕而载货证券为流通性证券，其性质与票据有何不同，我国台湾地区学曾就载货证券与票据为比较，以下分就有价证券、要式证券、证权证券、文义证券四方面为说明。

1.有价证券

有价证券区分为完全有价证券与不完全有价证券，前者为票券与权利不可分离，例如金钱、支票等；后者为原则上以证券占有为权利移转或行使之要件，例外可依其他方式主张其权利之证券，例如股票、提单。〔2 〕而票据系以占有为其票据权利行使之要件，若丧失该票据，自无票据权利可供行使。载货证券则不然，载货证券仅是表彰货物已由运送人收受及货物已装船之表征，〔3 〕尚得依其他方法主张载货证券所载货物之权利。〔4 〕

2.要式证券

要式证券可分为两种类型，前者为证券之作成须符合法定之要件，否则该证券无效，此属严格要式证券。后者为证券之作成须符合法定之要件，但并不当然使证券无效，此属一般要式证券。票据即为严格要式证券，我国台湾地区“票据法”第24条、第120条及第125条规定，票据不符合法定必要记载事项者，该票据自始无效。虽依我国台湾地区“海商法”第54条规定，载货证券有必要记载事项，但不必如同票据般严格，一部未记载者，并非当然无效。〔5 〕

3.证权证券

所谓证权证券乃指其非创设权利而仅证明权利之证券，其相对者乃设权证券。票据为典型设权证券，票据上之权利乃票据行为所创设。而载货证券仅是运送契约之证明，运送契约得单独存在，载货证券则不能单独存在，其须依附运送契约而生，〔6 〕因此载货证券为证权证券。

4.文义证券

所谓文义证券系指证券上权利义务须依其所载文义，而决定其效力之证券。〔7 〕例如，我国台湾地区“票据法”第5条第1项规定，在票据上签名者，依其文义负责。而我国台湾地区“海商法”第60条准用“民法”第627条规定，载货证券签发后，运送人与载货证券持有人关于运送事项，依载货证券之记载。亦即运送人须依照载货证券文义交付货物与载货证券持有人，因此载货证券为文义性证券。虽我国台湾地区学说多将载货证券文义性与载货证券债权效力一并讨论，但有学说指出，载货证券文义性仅是说明方法，并无明确请求权基础，〔8 〕载货证券具有债权效力，其法源基础乃我国台湾地区“海商法”第74条第1项规定：载货证券之发给人，对于载货证券所记载应为之行为，均应负责。

又我国台湾地区“海商法”第55条规定：“托运人对于交运货物之名称、数量，或其包装之种类、个数及标志之通知，应向运送人保证其正确无讹，其因通知不正确所发生或所致之一切毁损、灭失及费用，由托运人负赔偿责任（第一项）。运送人不得以前项托运人应负赔偿责任之事由，对抗托运人以外之载货证券持有人（第二项）。”该规定明白表示，运送契约上的抗辩事由，不能以之对抗载货证券持有人。但若载货证券持有人为托运人者，则应以运送契约为准。〔9 〕此一说法理论基础为何？有三种不同看法：

第一，要因说。此说认为在载货证券记载内容存在之前提乃运送契约关系之存在，若运送契约无效或无实际运送货物情事（空单），其载货证券当然无效。又载货证券所载货物与实际运送货物数量项目有所不同时，以实际运送货物为准。

第二，证券权利说。此说强调载货证券之文义性，运送契约是否成立，有无实际运送货物，并不影响载货证券之效力。亦即本说并未如同要因说注重运送契约关系之存在，运送人与载货证券持有人关于运送事项，依载货证券记载为之。

第三，折衷说。本说折衷要因说与证券权利说，乃我国台湾地区学界通说。〔10 〕概说认为载货证券并非如同票据采取票据行为无因性之证券，原则上系以运送契约存在为前提之证券。至于取得载货证券善意持有人之保护，则可透过禁反言、缔约上过失或票据流通制度，使载货证券善意持有人得主张运送人应依载货证券文义负责或请求赔偿。

5.要因证券

如前所述，依我国台湾地区“海商法”第55条规定，原则上载货证券持有人得依照载货证券文义请求运送人交付货物，但载货证券持有人为托运人时，运送人得以运送契约为抗辩。虽台湾地区学说认此条规定乃采取折衷说见解，亦不可否认载货证券具有要因证券之性格。正由于载货证券为要因证券，当托运人与载货证券持有人同时向运送人请求货物时，何者孰先孰后？对此我国台湾地区“最高法院”有不同见解，而我国台湾地区学说更有依“民法”为基础论述托运人与载货证券持有人间关系。以下分就我国台湾地区“最高法院”见解与学说见解说明之：

（1）我国台湾地区“最高法院”见解。

第一，载货证券持有人权利优于托运人说。此说认为载货证券持有人权利优于托运人，在船长签发载货证券与托运人，且托运人交付载货证券与第三人后，托运人就运送契约权利之行使即告休止；直至载货证券重新回到托运人持有状态，其运送契约相关权利自行恢复。例如，我国台湾地区“最高法院”1987年度台上字第660号判决表示：查载货证券签发后，运送人对于载货证券持有人应依载货证券之记载负其责任（我国台湾地区“海商法”第104条，我国台湾地区“民法”第626条、第629条参照），是故在载货证券持有人得行使权利期间，托运人对运送人依运送契约所得行使与之有关之权利，殆处于休止状态而不能再予行使，旨在防止运送人受双重请求之危险，但托运人并非完全脱离运送契约所定之法律关系。嗣后载货证券如辗转复为托运人取得时，上述休止状态即行回复，托运人自得本于运送契约向运送人主张权利。〔11 〕更有认为载货证券签发后，发生法律关系的当事人为运送人与载货证券持有人，与托运人毫无关系。〔12 〕

第二，载货证券持有人与托运人权利并存说。有认为签发提单后，托运人关于运送契约之权利与载货证券持有人之权利可同时并存，不因受货人取得权利后，托运人关于运送契约之权利即消灭。〔13 〕

严格而言，我国台湾地区“最高法院”的上述两个见解并无太大冲突之处，载货证券持有人与托运人权利并存说与载货证券持有人权利优于托运人说均未承认载货证券签发后，托运人关于运送契约权利归于消灭。但载货证券持有人权利优于托运人说更细微地说明在载货证券签发后，托运人权利暂时休止，此一见解与先前学说对于载货证券文义性之见解相同。学说认为运送人与载货证券善意持有人间载货证券内容与运送契约不符时，以载货证券记载为准。若载货证券持有人为托运人者，应以运送契约为准。其无异暗示载货证券签发后，托运人关于运送契约之权利暂时休止。

至于载货证券签发后，若托运人未取回全部载货证券，是否就不能恢复其权利呢？由于前述权利休止的见解，系为避免运送人受双重请求的风险所致，若运送人已无受双重请求的危险，应无必要再使托运人权利维持休止状态，否则反而可能使得运送人获得减免责任的不当利益。基此，我国台湾地区“最高法院”2001年度台上字第1982号判决表示，查系争运送物之载货证券共有三份，其中一份已由汉旭公司退还被上诉人，为两造所不争。而被上诉人主张其余二份业由汉旭公司销毁等语，亦据提出汉旭公司出具之证明书及信函为证，衡之上诉人对被上诉人所提其与汉旭公司之买卖契约，及被上诉人因系争货物未能运交汉旭公司而以另批同类货物运送汉旭公司之载货证券，均不争执其真正。可见，上开证明书及信函之内容为真实，应可采信。则被上诉人已无持有全数载货证券之可能，上诉人积玛传斯公司亦无受其他载货证券持有人请求交付货物之危险，于此情形，被上诉人提出仅存之一份载货证券，自不能谓其对于上诉人积玛传斯公司依运送契约所得行使之权利尚处于休止状态，而不得行使。

（2）学说见解。

载货证券持有人与运送契约当事人之货物请求权有所冲突时，我国台湾地区“海商法”并无规定，但可适用我国台湾地区“民法”相关规定。有学说认为，〔14 〕载货证券持有人请求权应优先运送契约当事人之请求权。盖载货证券之签发乃新债清偿（间接给付），依我国台湾地区“民法”第712条规定：指示人为清偿其对于领取人之债务而交付指示证券者，其债务于被指示人为给付时消灭（第一项）。前项情形，债权人受领指示证券者，不得请求指示人就原有债务为给付。但于指示证券所定期限内，其未定期限者于相当期限内，不能由被指示人领取给付者，不在此限。债权人不愿由其债务人受领指示证券者，应实时通知债务人（第二项）。运送人为该条规定中之指示人与被指示人，而托运人即为该条规定中之债权人，因此托运人不得先请求运送契约之权利。

此一见解与我国台湾地区“最高法院”结论相同，仅其推论过程不同，前者以我国台湾地区“民法”为依据；后者以我国台湾地区“海商法”第60条准用台湾地区“民法”第630条规定为依据，认托运人请求交付货物权利为休止。本文以为载货证券签发后，托运人请求交付货物权利虽已休止，但其以载货证券交付与物之交付有同一效力为理由，显有疑义。盖运送契约与载货证券两相分立，我国台湾地区“海商法”创设载货证券持有人法律权利，并非意味托运人请求交付货物即行终止。从而以我国台湾地区“民法”指示证券相关规定为依据，说明托运人请求交付货物权利劣于载货证券持有人请求交付货物权利，较为可行。

二、载货证券物权效力

载货证券物权效力在我国台湾地区“海商法”上的依据为该法第60条第1项准用台湾地区“民法”第629条规定，然而是否载货证券之交付即有所有权移转之效力？早期我国台湾地区学界有肯定见解，然而近期已较少被采纳。更有甚者，我国台湾地区“最高法院”对于载货证券交付之效力虽承认有物权效力，但仍就不同案例事实对其物权效力为不同解释。以下将介绍台湾地区学界及司法实务部门关于载货证券物权效力之见解。

1.学界见解

载货证券是否有物权效力？该物权效力范围为何？在我国台湾地区早期学界，主要引介日本商法之讨论，但近期学界对于早期学界看法似乎有所反动，以下简介我国台湾地区早期学界与近期学界见解。

（1）我国台湾地区早期学界见解。

我国台湾地区早期海商法学界深受日本影响，因此关于载货证券物权效力之讨论，乃参照日本学界为讨论，大致可分为三说：

第一，绝对说。此说认为载货证券之交付，具有所有权移转性质之效力，其乃签发载货证券之人与托运人间意思表示所特别创设之权利，为我国台湾地区“民法”占有取得原因以外之特殊占有取得原因。〔15 〕此说依据主要以我国台湾地区“海商法”第60条第1项准用我国台湾地区“民法”第629条规定：“交付提单于有受领物品权利之人时，其交付就物品所有权移转之关系，与物品之交付有同一之效力。”纵使运送人丧失对货物之直接占有，而使货物流落至善意第三人，载货证券持有人仍得请求返还。〔16 〕有认为采取绝对说见解，如此对载货证券持有人保障实属妥适，盖载货证券持有人既可本于所有权请求返还货物，抑或受让托运人之权利请求损害赔偿，两者择一行使之。〔17 〕有认为采绝对说方与海事习惯一致，且符合海商法制度之特性。〔18 〕

第二，相对说。所谓相对说乃承认载货证券持有人虽具有物权效力，但其物权效力仅具相对性，在此说下又分为严正相对说与单纯相对说：其一，严正相对说。所谓严正相对说系指载货证券之交付，仅使载货证券持有人取得货物间接占有人之地位，运送人仍为货物直接占有人。因此，货物所有权之移转，尚须履行我国台湾地区“民法”第761条动产移转相关要件。若运送人丧失对于货物之直接占有，载货证券持有人无所有权得主张之。此说在日本已无人所采，而我国台湾地区曾有学者采此见解，〔19 〕但近年已少见类似主张。其二，单纯相对说（代表说）。单纯相对说又称“代表说”，其系指载货证券本身即代表货物，货物在运送人直接占有或间接占有下，载货证券持有人不须再履行民法动产移转相关要件，即得间接占有该货物。有学说以为衡诸海运实务，运送人间接占有在所常见，应采单纯相对说为宜。〔20 〕

第三、物权效力否定说。此说认为载货证券之交付不具有物权效力，其仅具债权效力，因此载货证券持有人所取得者，乃交付货物请求权之效力。学界有认为此种说法无视我国台湾地区“海商法”第60条准用我国台湾地区“民法”第629条规定，且对载货证券流通有所减损，应属不可采之见解。〔21 〕

（2）台湾地区近期学说见解。

早期我国台湾地区学界受日本学说影响甚深，而未进一步探讨英国法在载货证券持有人所获得之权利为详细探究，盖现今海上货物运送条款大致遵守1982年伦敦保险协会货物保险条款（Institute Cargo Clause，简称I.C.C.条款），英国法对于载货证券交付效力之见解亦值得参照，以下就近期台湾地区学界对载货证券交付效力进行讨论：

第一，拟制占有表征。有学说认为载货证券交付仅为拟制占有之表征，〔22 〕我国台湾地区“海商法”第60条准用我国台湾地区“民法”第629条，载货证券交付得发生与货物交付相同之效力，仅是拟制占有表征之一。并非交付载货证券，即等同移转货物所有权。在外国立法例上，英国向来认为载货证券交付并不代表所有权之移转，而产生载货证券持有人因无所有权而无法取得诉权向运送人提起诉讼之情形。所幸英国在《1992年海上货物运送法》将所有权与诉权分离，使载货证券持有人得向运送人提起诉讼。〔23 〕

第二，依当事人主观意思决定。有学说认为，既交付载货证券仅代表交付移转货物之占有，无法等同载货证券持有人取得货物所有权，从而判断交付载货证券所移转之权利为何？亦即承认载货证券交付有物权移转之效力，惟此物权究竟为何？系“移转占有”、“担保物权之设定”或“所有权之移转”？〔24 〕故有学说提出以受让载货证券双方当事人主观意思而定。〔25 〕若托运人将载货证券交付第三人，其目的系为缩短给付，可认该载货证券持有人仅取得货物请求权，并非货物所有权；若托运人将载货证券转让押汇银行或开证银行，其目的仅系为成立动产质权或证券质权，该载货证券持有人仅取得动产质权或证券质权；若托运人为出卖人，其将载货证券交付于买受人，其主观上即有移转所有权之意，该载货证券持有人（买受人）即取得所有权。〔26 〕更有学说认为载货证券“视为占有、象征占有”之货物表征在于促进载货证券流通之本质，且保护善意载货证券持有人之信赖利益，〔27 〕因此无须以运送人占有货物或践行动产让与之手续为前提始得表彰之。

2.司法实务见解

我国台湾地区“最高法院”1987年台上字第771号判例采取前述“单纯相对说”之见解。近期我国台湾地区“最高法院”判决见解则再进一步区分当事人之意思，以决定交付载货证券是否发生物权移转的效力。

（1）我国台湾地区“最高法院”1987年台上字第771号判例。

我国台湾地区"最高法院"1987年台上字第771号判例要旨表示,交付载货证券于有受领货物权利之人时，其交付就货物所有权移转之关系，与货物之交付，有同一之效力，固为我国台湾地区“海商法“第104条（注：现行我国台湾地区“海商法”第60条）准用我国台湾地区“民法”第629条所明定，惟此系就运送人尚未丧失其对货载之占有（包括间接占有）之情形而言，倘货载已遗失或被盗用，而不能回复其占有或已为第三人善意受让取得者，则载货证券持有人纵将载货证券移转与他人，亦不发生货物所有权移转之物权效力，仅发生损害赔偿债权让与之问题。

（2）近期我国台湾地区“最高法院”判决趋势。

近期我国台湾地区“最高法院”对于载货证券物权效力之见解，进一步区分当事人交付载货证券之目的。例如我国台湾地区“最高法院”2001年台上字第203号民事判决表示：“按台湾地区民法第629条规定，系指为物品所有权移转之目的而交付提单于有受领物品权利之人时，与交付物品有同一效力而言。苟非就物品所有权交付提单，而系因其它原因而交付者，亦仅使受交付者取得请求交付物品之权利，并不当然取得物品之所有权，故受交付提单者究竟取得何种权利，应依提单授受当事人间之契约内容而定。” 〔28 〕

其后，我国台湾地区“最高法院”2004年度台上字第1896号民事判决更明确将当事人真意之情形为详细描述，其谓：“载货证券之交付，就物品所有权移转之关系与物品之交付有同一之效力，此一效力仅于将载货证券交付于有受领物品权利之人时始发生，如将载货证券交付于非有受领物品权利之人时，例如将载货证券交付押汇银行办理押汇或将载货证券设定质权，而交付于各该押汇银行或质权人时因各该押汇银行或质权人均非有受领物品权利之人，自不发生物品所有权移转之效力。再者，交付载货证券于有受领货物权利之人时，其交付就货物所有权移转之关系，与货物之交付，有同一之效力，固为前述台湾地区‘海商法’准用台湾地区‘民法’第629条所明定。惟此系就运送人尚未丧失其对货载之占有之情形而言，倘货载已遗失或被盗用，而不能回复其占有或已为第三人善意受让取得者，则载货证券持有人纵将载货证券移转与他人，亦不发生货物所有权移转之物权效力，仅发生损害赔偿债权让与之问题。”另如我国台湾地区“最高法院”2008年度台上字第1669号民事判决亦谓：“载货证券具有换取、缴还或物权移转证券之性质，运送货物，经发给载货证券者，货物之交付，须凭载货证券为之。故在签发记名式载货证券之情形，载货证券上所记载之‘受货人’，并非当然即为台湾地区‘海商法’第五十六条第一项所称之‘有受领权利人’，必该‘受货人’兼持有载货证券始得成为‘有受领权利人’，运送人亦须交付货物与该‘有受领权利人’后，其货物交清之责任方能谓为终了，此观台湾地区‘海商法’第60条第1项准用台湾地区‘民法’第629条、第630条之规定自明。” 〔29 〕显见我国台湾地区“最高法院”对于载货证券之物权性质，并非一概认其仅具有所有权之性质，应依不同情形而定其性质。

（3）学说评释。

持绝对说之学者对此判例之批评乃我国台湾地区“最高法院”将“运送物之占有”与“载货证券交付”混为一谈，〔30 〕按绝对说之脉络，载货证券交付即生所有权移转效力，其与运送人是否对货物占有毫无关系。而有学说以为该判例较单纯相对说更进一步认为：“倘货载已遗失或被盗用，而不能回复其占有或已为第三人善意受让取得者，则载货证券持有人纵将载货证券移转与他人，亦不发生货物所有权移转之物权效力。”然货物已遗失或被盗用，如何判断其已不能回复占有？〔31 〕因此，该学说认为若知悉运送人已丧失货物之占有，仍转让载货证券，除赔偿责任外，应构成诈欺。

三、关于载货证券的相关问题

1.提单涉及物权效力问题

（1）提单是“物权凭证”说法是否确切？

在我国台湾地区学界，固然有“载货证券为物权证券”的说法，〔32 〕但其内涵并不等同于“移转载货证券等同移转物权”，而仍应视授受载货证券之当事人间契约内容而定，并以运送人对于运送物仍有直接或间接占有为要件。实质而论，将提单理解为“占有凭证”，或许更贴近我国台湾地区学界与判例实务的见解。

（2）提单在提单项下物权变动中的作用如何？

提单在提单项下物权物权变动中的作用，系代替运送物的“占有”，物权变动所需的“交付”（我国台湾地区“民法”第761条第1项），在货物运送过程中，系以提单的交付来代替。

（3）提单持有人是否得主张物权保护请求权？

提单持有人须合法取得运送物的所有权，始能主张运送物的物上请求权（我国台湾地区“民法”第767条）。提单持有人是否合法取得运送物的所有权，依照前述“单纯相对说”及我国台湾地区“最高法院”判决观之，须运送人对运送物仍有直接或间接占有，且提单之交付系基于当事人间转让运送物之目的而为，才能准用我国台湾地区“民法”第629条，认为提单之交付与物品之交付有同一效力，进而认为受让提单之人取得运送物之所有权。

（4）提单和提单项下的货物，涉及善意取得有哪些问题？

关于提单项下货物的善意取得，在我国台湾地区“海商法”上并无特别规定，原则上应适用我国台湾地区“民法”第801条与第948条之规定。〔33 〕因此，若运送物之受让人善意且无重大过失地，以现实交付的方式受让货物的占有，即可善意取得货物的所有权。依前述我国台湾地区“最高法院”1987年台上字第771号判例，此时提单的交付并不发生物权效力。我国台湾地区最高法院1987年度台上字第367号判决谓：“取得运送物之占有者，若未持有载货证券，除有民法第九百四十八条‘善意受让’之情事外，并不能取得运送物之所有权，申言之，载货证券持有人仍得对于运送人行使所有权人之权利。”其所称“除有民法第九百四十八条‘善意受让’之情事外”，似即保留了货物转让适用善意取得的空间。

至于提单本身是否亦适用善意取得的规定或理论，使得受让人自无权转让提单之人处，善意取得提单以及提单项下货物的所有权？对此，我国台湾地区司法实务尚未表示意见。而文献上有认载货证券为权源证券，因此有证券善意取得规定之适用。其认为证券善意取得必须符合：〔34 〕（1）依载货证券流通方式取得。（2）由无处分权利人手中取得。（3）取得时无善意或重大过失。（4）对价相当。惟尚未见到适用此一理论的实际案例。

而在托运窃盗物与载货证券持有人之情形，有学说认为依照我国台湾地区“民法”第949条规定，窃盗物真正所有人得于2年内向载货证券持有人请求返还窃盗物。盖我国台湾地区“海商法”第60条准用台湾地区“民法”第629条规定，仅使载货证券持有人取得货物占有之效力，除非让与人使载货证券持有人相信其为真正所有人且有让与之合意，〔35 〕否则无法排除窃盗物真正所有人请求返还窃盗物之权利。

另在签发一式多份载货证券，可能引发载货证券善意取得之问题。例如，运送人签发一式二份载货证券予B，B将其中一份背书转让予C，其后B又将另一份载货证券转让予D。此时C已确实取得货物权利，B背书与D之载货证券乃为空券，多数学说认为空券并无善意取得之问题。然亦有认为纵使为空券，仍有善意取得所有权或质权之可能性存在。〔36 〕

2.提单涉及债权效力问题

（1）提单作为一种证券，是设权证券，抑或证权证权？

依我国台湾地区多数学说见解，其认为载货证券乃证权证券，纵使有认载货证券为权源证券，其对载货证券仅认有“拟制占有”之效力。该拟制占有乃“权源”（title），并非权利（right）。

（2）提单与其所由产生的运输合同是何种关系？

提单乃基于运送契约而签发，并作为运送契约之证明，已如前述。在托运人与运送人之间，提单仅单纯作为运送契约的证明，双方间的权利义务仍应依运送契约决定之。

若提单转让与善意的持有人时，则基于提单的文义性与独立性，运送人与提单持有人间的权利义务即依悉依提单为准。我国台湾地区“海商法”第104条准用我国台湾地区“民法”第627条规定，提单填发后，运送人与提单持有人间，关于运送事项，依其提单之记载。此时运送契约之约定，并不影响提单之法律关系。

（3）提单所表彰之债权，为独立的债权，亦或来源于运送合同？

提单所表彰的债权，原则上来自运送契约，因此，运送人乃被允许以运送契约上的抗辩来对抗托运人。但又为了保护提单的受让人以及提单的流通性，一旦提单流通至善意持有人时，其表彰之债权即具有独立性，因而可能发生提单持有人的权利大于托运人的情形。运送人虽可能因此受有损害，但仍须视个案情况，始能决定运送人是否得向托运人请求赔偿其所受损失（例如我国台湾地区“海商法”第55条第1项之情事）。

（4）提单交货请求权是否排除或阻断了运输合同请求权？

民生证券论文篇10

2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过了《中华人民共和国证券法》，对内幕交易行为的内容做了一定的修改，具体表现为：第一，明确规定内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任；第二，对内幕信息知情人的范围和内幕交易行为的表现形式做了修改；第三，加重了对内幕交易行为人的行政处罚。《证券法》修改后的内幕交易内容显得更加合理、准确和完善。特别是其第76条明确规定了民事责任的内容：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，这将有利于对投资者的保护。但是，新修订的《证券法》关于内幕交易民事责任的规定还是过于原则，没有对其构成要件进行细化，对于内幕交易民事责任的因果关系、归责原则、赔偿数额等内容未做规定，使得该内容的操作性不强。特别是因果关系，它是内幕交易民事责任的重要构成要件，但其证明却是一个非常复杂的问题，在实践中，原告常常因为无法证明因果关系而导致败诉。本文以美国和日本为视角，对这两个国家内幕交易民事责任因果关系的法律规定进行研究，比较制度的优劣，分析制度差异的原因，并立足我国实践，结合我国证券民事责任法律规制的现状提出具体的措施，希望能为完善我国相关理论尽微薄之力。

二内幕交易民事责任因果关系的特征

内幕交易民事责任的因果关系是指行为人进行的内幕交易行为与交易另一方的损失具有原因与结果的关系。与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，具体表现在：第一，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大，同时证券市场以计算机网络技术为基础，因此证券市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触，这就给因果关系认定带来了极大的困难。第二，内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素对原告造成的损失区分开来具有相当的难度。第三，取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时，有些证据已不存在或很难取证。

因此，对于内幕交易民事责任的因果关系，如果我们按照传统的民商法因果关系理论去证明，会非常困难，或者说根本不可能举证。正因如此，很多国家对内幕交易民事责任的因果关系做出了明确的规定。但具体说来，由于各国政治、经济、法律体系和证券市场的成熟程度不同，因此，对于内幕交易民事责任因果关系的法律规定也各不相同。

三美国内幕交易民事责任因果关系之法律规制

美国是世界上证券市场最为发达的国家之一，其证券法律制度最为完善。美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和美国证券交易委员会（SEC）制定的行政法规分别对虚假陈述、内幕交易和操纵市场等各种侵权行为的民事责任进行了规定。在证券侵权民事责任因果关系方面，美国表现出其独特的一面。一般说来，在美国，内幕交易既可以依照1934年《证券交易法》规定的明示的诉权提讼，也可以根据1934年《证券交易法》10b及规则10b－5规定的默示的诉权提讼。除此之外，证券投资者还可根据州制定的证券法规提讼，或根据衡平法提讼。而各种诉讼对因果关系的要求也不同，因此美国内幕交易民事责任因果关系的证明非常复杂。

（一）美国《证券交易法》10b及10b-5规则下默示诉权的因果关系

在美国，1934年《证券交易法》10b以及美国SEC为配合实施该条而制定的10b－5规则，是一个全方位的（catch-all）反欺诈规定。由于其内容非常富有包容性，禁止的违法行为非常广泛，所以尽管半个多世纪以来其内容未做过任何变动，但却在无数的诉讼程序中被援引，几乎适用于所有可以遇见或想象得到的情形。就该规则的具体适用而言，被援用最多的是涉及内幕交易的案件。根据1934年《证券交易法》10b及10b－5规则提起的诉讼，属于默示诉权下的诉讼，原告必须证明以下要付：（1）对重大事实的虚假陈述或遗漏；（2）故意；（3）信赖；（4）因果关系；（5）损害。

在因果关系方面，法院一般要求原告不仅要证明“交易因果关系”，还要证明“损失因果关系”。所谓内幕交易的“交易因果关系”，是指被告的违法行为与原告的交易有事实上的联系，即如果没有被告的违法行为，原告就不会进行交易。如何证明交易因果关系？即如何证明原告信赖了被告并因此决定进行交易？在实践中，对于内幕交易民事责任中的信赖的证明往往转移为证明未公开信息的重要性。在1972年的AffiliatedUteCitizensv．UnitedStates案中，最高法院认为“当一个案件主要涉及未予披露信息时，积极证明信赖因果关系之要件并非请求赔偿的前提要件。所需的是未公开的信息具有重要性，从而使合理投资者在做投资决策时会考虑该项因素。只要被告负有公开义务而其未公开重要信息，这就已满足了因果关系的要求”。从因果关系角度看，这一表述的含义就是以求公开信息是否重要作为因果关系成立之基础。在Shapirov．MerrillLyllch案中，法院认为被告在拥有内幕信息的情况下交易证券或推荐交易证券，其行为实际上已经和原告的损失形成了因果关系，“我们认为，在被告未公开内幕信息、而该信息是原告作为一个理性的投资者做出买入股票决定时会认为重要的情况时，交易或推荐交易股票这一无可争议的事实本身，就已经满足了‘事实上的因果关系’的要求”。但是在Fridrichv．Bradford案中，美国第六巡回法院却不同意只要证明被告违反了公开义务就满足了因果关系要求的观点，认为被告面临的是可选择的义务——公开内幕信息或不进行交易，因此，原告还必须进一步证明因果关系。

对于证明要件中的信赖和因果关系之间的关系，向来多有争议。很多人认为，信赖和因果关系不是同一层面上的概念，信赖只是证明因果关系的一种方法而已，它主要涉及交易方面的因果关系。原告对被告欺诈行为的信赖，是指原告相信了被告的行为，并在此基础上做出了投资决策。信赖只说明被告的行为诱使原告从事证券交易，但不能说明交易一定会给原告造成损失。但实际上，已有很多法院认为，“交易因果关系”只是“信赖”的另一种表述方式。笔者认为，信赖是10b－5规则中的一个要件，但其和因果关系的关系很密切，从某种角度上讲，信赖就是因果关系中的一个组成部分，即信赖相当于交易因果关系。

所谓损失因果关系，即投资者的损失是由被告的违法行为引起的。“损失的因果关系是指被告的不法行为是证券在价

值上损失的根本原因，”美国各法院对损失因果关系采取的标准也不一样。有的法院要求原告证明“他所遭受的损失正是被告违法行为的那个事实导致的”；有的法院要求原告证明损失和行为之间有适当的因果关系；有观点认为，原告必须证明被告的行为是损失的根本原因或近因；也有观点认为，原告必须证明被告的欺诈行为在原告遭受的损失中起到了实质性的作用，原告的损失必须要么是行为的直接后果，要么是可以预见到的结果，换句话说，原告必须证明正是被告的行为引发了股票贬值的各种原因。尽管观点不一，但有一点是肯定的：被告的行为对原告损失的产生起了一定的作用。在考虑损失因果关系时，往往还需要结合其他因素，如欺诈行为发生的时间和损失发生的时间、影响股价变动的其他因素及各自的作用力、欺诈行为的潜在作用、其连续性和作用范围等因素。有时还需做技术上的分析，综合对比其他股价变动的情况及全行业的情况。

以上几个判例说明，美国法院对涉及披露的内幕交易案件因果关系的证明，有时宽松，有时严格，以致在判例中体现了多元化的主张，证明标准并不一致。

但自从BasicInc．v．Levinson（1988）后，美国联邦最高法院确认了著名的“市场欺诈理论”。“市场欺诈理论”是建立在“有效市场假说”之上的，即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。依照市场欺诈理论，信赖亦即因果关系的一部分。在被告负有披露义务的情况下，市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形，而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。在诉讼中，采用“市场欺诈理论”将降低因果关系证明的难度，有利于原告。

（二）明示诉权下的因果关系

1988年美国《证券交易法》修订后，第20条（a）规定，任何于违法买卖证券（内幕交易行为）发生的同时，（违法行为是出售证券时）购买或（违法行为是购买证券时）出售了同类证券的人，可在有管辖权的法院提讼，对此拥有重要的且未公开的信息进行购买或者出售证券而违反本法及其下的规则、规章的任何人，应承担赔偿责任。根据该条的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。换言之，享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。

总之，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的损害赔偿诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；而如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系，只要原告属于和内幕交易的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系。

四日本内幕交易民事责任因果关系之法律规制

日本1948年5月颁布的《证券交易法》是以美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为蓝本制定的，公布后曾先后进行过40多次修订但仍没有明确规定内幕交易受害者的损失赔偿问题。因此，对于内幕交易受害者能否得到救济，日本学者意见不一。有些学者认为，《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任，当内幕交易过程中存在不实陈述时，可以据此对受损害的投资者进行救济；另一些学者则认为，可以根据对现行法的解释来解决民事责任问题，主要有以下几种方法：第一，对内幕交易行为适用《日本民法典》第709条关于不法行为的规定，请求责任人承担民事责任。第二，直接以违反《证券交易法》第157条“不正当交易行为的禁止”和第166条“内部人交易的禁止”为理由追究当事人的民事责任。但由于第157条和第166条没有对民事责任的明示规定，因此，很多学者认为，依照该两条规定追究民事责任存在适用上的障碍。第三，结合《日本商法典》中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。例如在董事进行内幕交易的场合，可根据《日本商法典》第266条第1款第5项对公司的责任和第266条之3对第三人的责任，要求董事承担民事责任。

通说认为，采用上述第一种方法，把违反内幕交易的规范与《日本民法典》第709条的规定结合起来进行民事救济，比较现实，但原告必须举证证明被告的故意或过失、权利的侵害（或者违法性）、责任能力、损害的发生、因果关系等要件。其中的因果关系举证，即证明内幕交易的“交易”是否构成投资者受到损害的原因最为困难。由于与内幕交易同时进行交易者人数众多，因此，确定实施内幕交易者与实行相反方向交易者之间的对应关系很困难。在证券交易所进行证券买卖往往通过证券公司进行，而且交易一般是以集合竞价方式即按照价格优先、时间优先的方式进行的，实施内幕交易者（被告）和实行相反交易人（原告）之间没有必然的对应关系，故此被告的内幕交易并不必然引起原告损害的发生。1992年10月29日日本东京地方法院判决的首例追究内幕交易民事责任的案件中，原告就因内幕交易中的因果关系举证困难而败诉。在该案中，被告卖出股票与原告的损害之间到底有没有因果关系成为争论的焦点。

从法院的判决可以看出，在日本，对内幕交易因果关系的举证是非常困难的。要证明被告的交易行为和原告损害之间有因果关系，就必须证明被告卖出的股票恰好由原告取得（买进），为此，原告就必须举证证明被告的卖出委托和原告的买进委托是对应结合起来的。笔者把这种因果关系证明方法称之为“对应交易举证方法”。

前已述及，在证券交易所的买卖是以集合竞价的方式进行的，当事人之间不存在直接的买卖契约关系，相互的委托是否能现实地结合起来确是一个问题。此外，即使原告取得了以被告的名义记载的股票，因而主张它们是由买卖得到的，此一主张其实也是站不住脚的。因为股票买卖交易的结算，大部分实行集中保管转账制度，即股票由保管转让机构进行集中性的混杂保管，股票的出让和受让只是在账簿上的户头之间转账。也就是说，把内幕交易实施人的股票和股票的取得联系在一起是不妥当的。尽管有学者认为，原告没有必要举证在证券交易所，被告的卖出委托与原告的买进委托现实地相结合而买卖成交，但是判例却对这种学说持否定态度。

可见，日本对内幕交易因果关系的举证采取的是对应交易举证方法而并非像美国那样的同时交易举证方法。这种举证方法成为内幕交易受害者获得保护的障碍。就连日本学者也深感疑惑：“（日本）尽管立法上试图扩大民事责任，但目前还没有根据证券交易法的规定提起损害赔偿之诉。这个原因还是个谜。也许是投资者漠不关心的结果，他们毫不怀疑地信任要约的公正性；或者是日本民众从传统上讨厌诉诸法庭；又也许是法律规定的民事和刑事制裁阻止了欺骗行为……”

五美国、日本内幕交易民事责任因果关系法律规制之比较

如前所述，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的民事诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系。而在日本，原告提讼就需要证明因果关

系，而且对因果关系的证明非常苛刻。日本的《证券交易法》是以美国的证券法律为模型而制定的，但是对于内幕交易因果关系的证明两国却大相径庭，究其原因，主要有以下几点：

（一）两国证券民事责任的法律表现形式不同

各国对证券民事责任的规定主要有两种立法体例：第一种是在证券立法中不规定民事责任的具体内容，相关内容适用民法或商法的规定，日本属于这一种；第二种是在证券立法中直接规定民事责任的具体内容，这以美国为代表。相比之下，第二种立法体例有其优越性，因为通过立法方式规定证券民事责任的具体制度和适用，就不用再通过合同法或侵权法进行一次次的演绎推导，从而避开合同法和侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。“同时，简单重复的推理过程事实上也是一种浪费，导致诉讼的积压和诉讼费的增加。”

虽然美国是普通法系的国家，但对于证券法则采取成文法的方式，对一些证券侵权民事责任做出详细的规定，同时不断地完善和充实。对一些侵权民事责任，法律明确规定无需证明因果关系或直接推定具有因果关系，如根据1988年美国《证券交易法》修订后的第20条（a）的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者同时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。再如根据美国1933年《证券法》第11条，原告也不用证明其遭受的损失和不实陈述或遗漏之间的因果关系。

虽然日本的证券法律制度是仿照美国建立起来的，但是日本证券法没有对内幕交易民事责任的诸多问题进行明确规定，受害人只能依照民法侵权方面的规定提讼。由于大陆法系的法条是高度抽象的概括物，因此根据大陆法系民法理论来解释证券侵权民事责任的问题就显得非常困难，可以说证券侵权因果关系的证明、损害的确定等问题都是大陆法系民商法理论面临的新问题。不仅日本司法界在内幕交易因果关系的证明中陷入困境，而且其他国家和我国台湾地区，对于这些问题也深感头痛。

（二）两大法系采纳的因果关系理论不同

普通法的因果关系理论是由判例积累中逐步归纳出来的，具有类型化的特点，针对不同类型适用不同的理论。由于英美法具有遵守先例的传统，他们对法律因果关系的研究一开始就没有过多受到哲学观念的制约，而是注意从以前生效判决所体现的法律精神中寻找具体原则，以指导处理具体案件。因此，与大陆法系国家相比较，英美法系因果关系理论具有类型化、实用性、灵活性、针对性强的特点。

英美法的侵权行为没有统一的概念，一般性的侵权行为由众多侵权行为类型组成，每一类型侵权行为的责任构成也不同，不存在一般的责任构成要件。“一般地说，侵权行为不存在公认的一般理论。普遍的看法是侵权行为责任可能存在一种趋势或倾向，但不能说有一种有效的侵权行为责任一般原则……在侵权行为法中，不存在类似的一般规则。”因此，每一种民事责任中的因果关系证明的要求也不一样。如10b－5规则的因果关系要件，通说认为只须“触及”股价变动因素即可。而《证券交易法》第9条却规定必须“影响”股价才可提讼。再如过失侵权行为类型的因果关系和虚假陈述侵权的因果关系的证明也不一样，而证券侵权行为因果关系的证明来源于不实说明或虚假陈述的因果关系证明。数百年来，美国法院在审理虚假陈述案件中积累了丰富的经验，这些经验对审理证券侵权案件具有重要的借鉴作用。

大陆法系因果关系理论受哲学的影响大，理论逻辑严密、条理清楚。这些国家对因果关系做整体把握，用相同的理论作为因果关系认定的一致标准，然后采用演绎的方法将其适用于不同的侵权行为，因而在对不同侵权民事责任因果关系的证明上往往难以准确把握。特别是对于新型侵权如证券侵权民事责任，如果按照传统的理论和方法去论证因果关系，原告往往束手无策而败诉。日本的证券法律制度很大程度上具有美国的特点，但是在侵权民事责任方面却属于传统的大陆法系。用大陆法系的侵权民事责任因果关系理论去演绎适用于内幕交易行为，就必然会陷入困境。

（三）内幕交易赔偿请求权人的范围确定方法不同

内幕交易因果关系证明的难易还与各国对内幕交易赔偿请求权人（原告）范围的确定有关。日本对赔偿请求权人范围的确定采用狭义的办法，即限定为与内幕交易人实际从事相反买卖之人，故此原告需证明：（1）赔偿请求权人是与内幕交易人进行实际证券买卖之人。在面对面的交易中这极容易证明，但在实行无纸化集中交易的场合却非常困难。（2）内幕交易行为对原告造成损害。因此，因果关系的证明极为困难。美国对赔偿请求权人范围的确定采用广义的方法，即采用同时交易理论：只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，同一时间内进行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起损害赔偿之诉。因此，该内幕交易因果关系的证明可以省去一个环节。从保护投资者利益和平衡双方利益角度出发，笔者认为“同时交易理论”最为合理，这样，把内幕交易赔偿请求权人确定为与内幕交易人进行相反方向交易之人，则证明因果关系要相对容易。

（四）两大法系立法与司法的互动模式不同

在英美法系国家，法院处于主导地位，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则或理论。以因果关系证明标准为例，美国的法官审理案件时可以比较灵活地把握因果关系的证明标准，如对损失因果关系的证明，有的法院采取适当因果关系，有的法院采取实质性作用标准，有的采取根本性原因标准。同时美国的法院可以在判例中创造各种学说，如“市场欺诈理论”等，从而转移因果关系的证明，避开因果关系中难以证明的困境，而达到保护受害者的效果。

日本属于大陆法系国家，受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法，无权摆脱法律规则的约束，在赋予法律以“活法”的生命力方面表现得比较消极。

综上，日本《证券交易法》对内幕交易的民事责任没有做出明确的规定，故此，追究内幕交易人的民事责任较为困难。在日本证券市场的漫长历史中，尽管可以想象曾经有过不少的内幕交易，而被公开出来或被提讼的情形却很少。这与美国的情况形成了明显的对比，在美国，很多这样的事件被追究责任，由法院做出判决。

六美国、日本内幕交易民事责任因果关系之规制对我国的启示

内幕交易因果关系，因涉及金融证券、计算机网络技术显得异常复杂，成为投资保护者的一道障碍。在我国，内幕交易因果关系证明问题也令法律界和受害者深感头痛。我国现有的证券法律法规对内幕交易民事责任的因果关系未做规定。最高人民法院2003年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件老干规定》），明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。但是这一规定只是适用于虚假陈述类的证券侵权案件。尽管虚假陈述与内幕交易有密切的关联，但它毕竟不能完全适用于内幕交易赔偿案件因果关系的判定。从这个角度来看，我国对内幕交易因果关系的法律规定尚付阙如，对内幕交易的民事责任也未详细规定，使得内幕交易受害者“无法借助法律之力恢复所失利益”，从而使社会公众投资者缺少监督内幕交易行为的积极性，更不用说将

其诉诸法律，实践中至今未审结一起内幕交易民事案件。这从反面说明了我国规制内幕交易的当务之急是要建立民事赔偿制度，特别是明确内幕交易的因果关系。

笔者认为，美国和日本内幕交易民事责任因果关系的经验和教训可以给我国提供一定的借鉴。

第一，借鉴美国法律明确规定的做法，在《证券法》及相关法律中直接规定内幕交易的因果关系问题。鉴于内幕交易因果关系证明的困难，可以借鉴美国的做法，明确规定在一定情况下推定具有因果关系，或者实行举证责任倒置或转移，由被告进行证明。通过立法，明确规定内幕交易民事责任因果关系的适用，而不再通过侵权法进行一次次的演绎推导，从而可以避开侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。

在《证券法》进一步修订之前，我们可以先通过类似《虚假陈述案件若干规定》那样的司法解释，进一步明确规定内幕交易民事责任的因果关系问题，或者由国务院颁行《证券法实施细则》，完善、充实有关内幕交易等证券侵权民事责任的相关规则。

第二，采取因果关系推定理论。

内幕交易行为的受害者往往为无辜之公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的认定只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者很难凭借自己的力量来证明。正是认识到这些客观原因的存在，美国等一些国家逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”的做法，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。

应当指出的是，《虚假陈述案件若干规定》中实行了因果关系推定的方法，并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。该司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定做出了明确的规定，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。该司法解释可以为今后规定内幕交易等证券侵权民事责任提供积极的借鉴作用。

第三，结合我国的国情移植、借鉴国外的法律经验。

从日本的证券法律制度可以看出，尽管日本的证券法是仿照美国的证券法建立起来的，但是由于两国的法律体系分属于不同的法系，两国的司法制度、法律传统各有不同，同样的制度在具体运用的效果方面，相差甚远。我国在借鉴或移植国外的具体法律制度时，不能仅仅考虑这一具体制度，还要权衡考量我国的经济因素、市场环境、法律背景、社会文化底蕴与所移植国家的异同。故此，借鉴国外的法律经验来完善我国内幕交易民事责任，应结合我国的国情，进行整体思考，同时完善其配套制度。

第四，借鉴英美法系法院审理案件的主观能动性，法官应积极保护私人利益。

如前所述，英美法系法院在审理案件中有较大的主观能动性，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则。而受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，中国法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法；此外，在社会转型阶段，法院由于受到各方面的掣肘，难以真正充当社会利益平衡者的角色；同时，对于证券侵权这种原告、被告涉及面广、审理技术难度高的案件，不少法院也因缺乏证券民事纠纷方面的经验积累和思想准备而不敢受理；另外，不少法院对缠讼行为的担心也导致了法院受理这类案件时的消极态度。著名法学家德沃金说过，法院在处理案件，尤其是宪法案件和棘手案件时，应根据公认的道德原则做出保护个人权利的决定。为了公正有效地保护私人利益，平衡私人利益与社会利益的关系，法院应转变观念，积极改革司法体制，改革诉讼机制，坚持司法的独立性，提高司法的效率，增强法官受理、审理案件的主观能动性，为投资者提供有力的保护。

注释：

注释与参考文献[1]具体参见2005年修订的《证券法》第74条、76条、202菜等相关条文。

[2]奚晓明、贾纬：“证券法上民事责任的丰富与发展”，《法律适用》2005年第12期。

[3]D.L.Ratner，SecuritiesRegulation，4ed.，WestGroup＆LawPress，pp.136－137.[4]WilliamG．Horton＆GerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInternationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．57-62.406U.S.153－154（1972）。

[5]PhilipMcbride，Johnson．Thomas＆LeeHazeh，SecuritiesRegulation，2ed.，VolumeⅢ，p．93．[6]Shapirov.MerrillLynch，Pierce，Fenner＆Smith，495F.2d228－240（2dCir．1974）。

[7]杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第354页。

[8]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，p.19.[9]“……thattheplaintiffdemonstratesthatthelosswasaresultofthefactswhichweremisrepresentedbythedefendant”．See，e．g．Bastianv．Petren，892F.2d680（7thCir.1990）．[10]Abbeyv.ControlData，933F.2d616（8thCir1991）。

[11]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LingationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．19，62．[12]ArnoldS.Jacobs，“TheMeasureofDamagesinRule10b-5Cases”，TheGeorgetownLawJournal，Vol.65，No．5，June1977．[13]卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版，第325页。

[14]顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[15]《日本民法典》第709条：因故意或过失侵害他人权利者，负因此而产生损害的赔偿责任。

[16]《日本商法典》第266条第1项规定：“一、于下列情形，实施策五项行为的董事，对于公司受到的损害额，负连带清偿或赔偿责任：……5.实施违反法令或章程的行为。”第266条之3规定：“一、董事执行其职务有恶意或重大过失时，对第三人也负连带损害赔偿责任……”

[17]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[18]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[19]LouisLoss，MakotoYazawa，MarbaraAnnBanoff，JapaneseSecuritiesRegulation，UniversityofTokyoPress，LittleBrownAndCompany，p.198.[20]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第265页。

[21]徐爱国：《英美侵权行为法》，法律出版社1999年版，第2页。

民生证券论文篇11

2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过了《中华人民共和国证券法》，对内幕交易行为的内容做了一定的修改，具体表现为：第一，明确规定内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任；第二，对内幕信息知情人的范围和内幕交易行为的表现形式做了修改；第三，加重了对内幕交易行为人的行政处罚。《证券法》修改后的内幕交易内容显得更加合理、准确和完善。特别是其第76条明确规定了民事责任的内容：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，这将有利于对投资者的保护。但是，新修订的《证券法》关于内幕交易民事责任的规定还是过于原则，没有对其构成要件进行细化，对于内幕交易民事责任的因果关系、归责原则、赔偿数额等内容未做规定，使得该内容的操作性不强。特别是因果关系，它是内幕交易民事责任的重要构成要件，但其证明却是一个非常复杂的问题，在实践中，原告常常因为无法证明因果关系而导致败诉。本文以美国和日本为视角，对这两个国家内幕交易民事责任因果关系的法律规定进行研究，比较制度的优劣，分析制度差异的原因，并立足我国实践，结合我国证券民事责任法律规制的现状提出具体的措施，希望能为完善我国相关理论尽微薄之力。

二内幕交易民事责任因果关系的特征

内幕交易民事责任的因果关系是指行为人进行的内幕交易行为与交易另一方的损失具有原因与结果的关系。与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，具体表现在：第一，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大，同时证券市场以计算机网络技术为基础，因此证券市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触，这就给因果关系认定带来了极大的困难。第二，内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素对原告造成的损失区分开来具有相当的难度。第三，取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时，有些证据已不存在或很难取证。

因此，对于内幕交易民事责任的因果关系，如果我们按照传统的民商法因果关系理论去证明，会非常困难，或者说根本不可能举证。正因如此，很多国家对内幕交易民事责任的因果关系做出了明确的规定。但具体说来，由于各国政治、经济、法律体系和证券市场的成熟程度不同，因此，对于内幕交易民事责任因果关系的法律规定也各不相同。

三美国内幕交易民事责任因果关系之法律规制

美国是世界上证券市场最为发达的国家之一，其证券法律制度最为完善。美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和美国证券交易委员会（SEC）制定的行政法规分别对虚假陈述、内幕交易和操纵市场等各种侵权行为的民事责任进行了规定。在证券侵权民事责任因果关系方面，美国表现出其独特的一面。一般说来，在美国，内幕交易既可以依照1934年《证券交易法》规定的明示的诉权提讼，也可以根据1934年《证券交易法》10b及规则10b－5规定的默示的诉权提讼。除此之外，证券投资者还可根据州制定的证券法规提讼，或根据衡平法提讼。而各种诉讼对因果关系的要求也不同，因此美国内幕交易民事责任因果关系的证明非常复杂。

（一）美国《证券交易法》10b及10b-5规则下默示诉权的因果关系

在美国，1934年《证券交易法》10b以及美国SEC为配合实施该条而制定的10b－5规则，是一个全方位的（catch-all）反欺诈规定。由于其内容非常富有包容性，禁止的违法行为非常广泛，所以尽管半个多世纪以来其内容未做过任何变动，但却在无数的诉讼程序中被援引，几乎适用于所有可以遇见或想象得到的情形。就该规则的具体适用而言，被援用最多的是涉及内幕交易的案件。根据1934年《证券交易法》10b及10b－5规则提起的诉讼，属于默示诉权下的诉讼，原告必须证明以下要付：（1）对重大事实的虚假陈述或遗漏；（2）故意；（3）信赖；（4）因果关系；（5）损害。

在因果关系方面，法院一般要求原告不仅要证明“交易因果关系”，还要证明“损失因果关系”。所谓内幕交易的“交易因果关系”，是指被告的违法行为与原告的交易有事实上的联系，即如果没有被告的违法行为，原告就不会进行交易。如何证明交易因果关系？即如何证明原告信赖了被告并因此决定进行交易？在实践中，对于内幕交易民事责任中的信赖的证明往往转移为证明未公开信息的重要性。在1972年的AffiliatedUteCitizensv．UnitedStates案中，最高法院认为“当一个案件主要涉及未予披露信息时，积极证明信赖因果关系之要件并非请求赔偿的前提要件。所需的是未公开的信息具有重要性，从而使合理投资者在做投资决策时会考虑该项因素。只要被告负有公开义务而其未公开重要信息，这就已满足了因果关系的要求”。从因果关系角度看，这一表述的含义就是以求公开信息是否重要作为因果关系成立之基础。在Shapirov．MerrillLyllch案中，法院认为被告在拥有内幕信息的情况下交易证券或推荐交易证券，其行为实际上已经和原告的损失形成了因果关系，“我们认为，在被告未公开内幕信息、而该信息是原告作为一个理性的投资者做出买入股票决定时会认为重要的情况时，交易或推荐交易股票这一无可争议的事实本身，就已经满足了‘事实上的因果关系’的要求”。但是在Fridrichv．Bradford案中，美国第六巡回法院却不同意只要证明被告违反了公开义务就满足了因果关系要求的观点，认为被告面临的是可选择的义务——公开内幕信息或不进行交易，因此，原告还必须进一步证明因果关系。

对于证明要件中的信赖和因果关系之间的关系，向来多有争议。很多人认为，信赖和因果关系不是同一层面上的概念，信赖只是证明因果关系的一种方法而已，它主要涉及交易方面的因果关系。原告对被告欺诈行为的信赖，是指原告相信了被告的行为，并在此基础上做出了投资决策。信赖只说明被告的行为诱使原告从事证券交易，但不能说明交易一定会给原告造成损失。但实际上，已有很多法院认为，“交易因果关系”只是“信赖”的另一种表述方式。笔者认为，信赖是10b－5规则中的一个要件，但其和因果关系的关系很密切，从某种角度上讲，信赖就是因果关系中的一个组成部分，即信赖相当于交易因果关系。

所谓损失因果关系，即投资者的损失是由被告的违法行为引起的。“损失的因果关系是指被告的不法行为是证券在价值上损失的根本原因，”美国各法院对损失因果关系采取的标准也不一样。有的法院要求原告证明“他所遭受的损失正是被告违法行为的那个事实导致的”；有的法院要求原告证明损失和行为之间有适当的因果关系；有观点认为，原告必须证明被告的行为是损失的根本原因或近因；也有观点认为，原告必须证明被告的欺诈行为在原告遭受的损失中起到了实质性的作用，原告的损失必须要么是行为的直接后果，要么是可以预见到的结果，换句话说，原告必须证明正是被告的行为引发了股票贬值的各种原因。尽管观点不一，但有一点是肯定的：被告的行为对原告损失的产生起了一定的作用。在考虑损失因果关系时，往往还需要结合其他因素，如欺诈行为发生的时间和损失发生的时间、影响股价变动的其他因素及各自的作用力、欺诈行为的潜在作用、其连续性和作用范围等因素。有时还需做技术上的分析，综合对比其他股价变动的情况及全行业的情况。

以上几个判例说明，美国法院对涉及披露的内幕交易案件因果关系的证明，有时宽松，有时严格，以致在判例中体现了多元化的主张，证明标准并不一致。

但自从BasicInc．v．Levinson（1988）后，美国联邦最高法院确认了著名的“市场欺诈理论”。“市场欺诈理论”是建立在“有效市场假说”之上的，即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。依照市场欺诈理论，信赖亦即因果关系的一部分。在被告负有披露义务的情况下，市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形，而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。在诉讼中，采用“市场欺诈理论”将降低因果关系证明的难度，有利于原告。

（二）明示诉权下的因果关系

1988年美国《证券交易法》修订后，第20条（a）规定，任何于违法买卖证券（内幕交易行为）发生的同时，（违法行为是出售证券时）购买或（违法行为是购买证券时）出售了同类证券的人，可在有管辖权的法院提讼，对此拥有重要的且未公开的信息进行购买或者出售证券而违反本法及其下的规则、规章的任何人，应承担赔偿责任。根据该条的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。换言之，享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。

总之，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的损害赔偿诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；而如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系，只要原告属于和内幕交易的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系。

四日本内幕交易民事责任因果关系之法律规制

日本1948年5月颁布的《证券交易法》是以美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为蓝本制定的，公布后曾先后进行过40多次修订但仍没有明确规定内幕交易受害者的损失赔偿问题。因此，对于内幕交易受害者能否得到救济，日本学者意见不一。有些学者认为，《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任，当内幕交易过程中存在不实陈述时，可以据此对受损害的投资者进行救济；另一些学者则认为，可以根据对现行法的解释来解决民事责任问题，主要有以下几种方法：第一，对内幕交易行为适用《日本民法典》第709条关于不法行为的规定，请求责任人承担民事责任。第二，直接以违反《证券交易法》第157条“不正当交易行为的禁止”和第166条“内部人交易的禁止”为理由追究当事人的民事责任。但由于第157条和第166条没有对民事责任的明示规定，因此，很多学者认为，依照该两条规定追究民事责任存在适用上的障碍。第三，结合《日本商法典》中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。例如在董事进行内幕交易的场合，可根据《日本商法典》第266条第1款第5项对公司的责任和第266条之3对第三人的责任，要求董事承担民事责任。

通说认为，采用上述第一种方法，把违反内幕交易的规范与《日本民法典》第709条的规定结合起来进行民事救济，比较现实，但原告必须举证证明被告的故意或过失、权利的侵害（或者违法性）、责任能力、损害的发生、因果关系等要件。其中的因果关系举证，即证明内幕交易的“交易”是否构成投资者受到损害的原因最为困难。由于与内幕交易同时进行交易者人数众多，因此，确定实施内幕交易者与实行相反方向交易者之间的对应关系很困难。在证券交易所进行证券买卖往往通过证券公司进行，而且交易一般是以集合竞价方式即按照价格优先、时间优先的方式进行的，实施内幕交易者（被告）和实行相反交易人（原告）之间没有必然的对应关系，故此被告的内幕交易并不必然引起原告损害的发生。1992年10月29日日本东京地方法院判决的首例追究内幕交易民事责任的案件中，原告就因内幕交易中的因果关系举证困难而败诉。在该案中，被告卖出股票与原告的损害之间到底有没有因果关系成为争论的焦点。

从法院的判决可以看出，在日本，对内幕交易因果关系的举证是非常困难的。要证明被告的交易行为和原告损害之间有因果关系，就必须证明被告卖出的股票恰好由原告取得（买进），为此，原告就必须举证证明被告的卖出委托和原告的买进委托是对应结合起来的。笔者把这种因果关系证明方法称之为“对应交易举证方法”。

前已述及，在证券交易所的买卖是以集合竞价的方式进行的，当事人之间不存在直接的买卖契约关系，相互的委托是否能现实地结合起来确是一个问题。此外，即使原告取得了以被告的名义记载的股票，因而主张它们是由买卖得到的，此一主张其实也是站不住脚的。因为股票买卖交易的结算，大部分实行集中保管转账制度，即股票由保管转让机构进行集中性的混杂保管，股票的出让和受让只是在账簿上的户头之间转账。也就是说，把内幕交易实施人的股票和股票的取得联系在一起是不妥当的。尽管有学者认为，原告没有必要举证在证券交易所，被告的卖出委托与原告的买进委托现实地相结合而买卖成交，但是判例却对这种学说持否定态度。

可见，日本对内幕交易因果关系的举证采取的是对应交易举证方法而并非像美国那样的同时交易举证方法。这种举证方法成为内幕交易受害者获得保护的障碍。就连日本学者也深感疑惑：“（日本）尽管立法上试图扩大民事责任，但目前还没有根据证券交易法的规定提起损害赔偿之诉。这个原因还是个谜。也许是投资者漠不关心的结果，他们毫不怀疑地信任要约的公正性；或者是日本民众从传统上讨厌诉诸法庭；又也许是法律规定的民事和刑事制裁阻止了欺骗行为……”

五美国、日本内幕交易民事责任因果关系法律规制之比较

如前所述，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的民事诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系。而在日本，原告提讼就需要证明因果关系，而且对因果关系的证明非常苛刻。日本的《证券交易法》是以美国的证券法律为模型而制定的，但是对于内幕交易因果关系的证明两国却大相径庭，究其原因，主要有以下几点：

（一）两国证券民事责任的法律表现形式不同

各国对证券民事责任的规定主要有两种立法体例：第一种是在证券立法中不规定民事责任的具体内容，相关内容适用民法或商法的规定，日本属于这一种；第二种是在证券立法中直接规定民事责任的具体内容，这以美国为代表。相比之下，第二种立法体例有其优越性，因为通过立法方式规定证券民事责任的具体制度和适用，就不用再通过合同法或侵权法进行一次次的演绎推导，从而避开合同法和侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。“同时，简单重复的推理过程事实上也是一种浪费，导致诉讼的积压和诉讼费的增加。”

虽然美国是普通法系的国家，但对于证券法则采取成文法的方式，对一些证券侵权民事责任做出详细的规定，同时不断地完善和充实。对一些侵权民事责任，法律明确规定无需证明因果关系或直接推定具有因果关系，如根据1988年美国《证券交易法》修订后的第20条（a）的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者同时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。再如根据美国1933年《证券法》第11条，原告也不用证明其遭受的损失和不实陈述或遗漏之间的因果关系。

虽然日本的证券法律制度是仿照美国建立起来的，但是日本证券法没有对内幕交易民事责任的诸多问题进行明确规定，受害人只能依照民法侵权方面的规定提讼。由于大陆法系的法条是高度抽象的概括物，因此根据大陆法系民法理论来解释证券侵权民事责任的问题就显得非常困难，可以说证券侵权因果关系的证明、损害的确定等问题都是大陆法系民商法理论面临的新问题。不仅日本司法界在内幕交易因果关系的证明中陷入困境，而且其他国家和我国台湾地区，对于这些问题也深感头痛。

（二）两大法系采纳的因果关系理论不同

普通法的因果关系理论是由判例积累中逐步归纳出来的，具有类型化的特点，针对不同类型适用不同的理论。由于英美法具有遵守先例的传统，他们对法律因果关系的研究一开始就没有过多受到哲学观念的制约，而是注意从以前生效判决所体现的法律精神中寻找具体原则，以指导处理具体案件。因此，与大陆法系国家相比较，英美法系因果关系理论具有类型化、实用性、灵活性、针对性强的特点。

英美法的侵权行为没有统一的概念，一般性的侵权行为由众多侵权行为类型组成，每一类型侵权行为的责任构成也不同，不存在一般的责任构成要件。“一般地说，侵权行为不存在公认的一般理论。普遍的看法是侵权行为责任可能存在一种趋势或倾向，但不能说有一种有效的侵权行为责任一般原则……在侵权行为法中，不存在类似的一般规则。”因此，每一种民事责任中的因果关系证明的要求也不一样。如10b－5规则的因果关系要件，通说认为只须“触及”股价变动因素即可。而《证券交易法》第9条却规定必须“影响”股价才可提讼。再如过失侵权行为类型的因果关系和虚假陈述侵权的因果关系的证明也不一样，而证券侵权行为因果关系的证明来源于不实说明或虚假陈述的因果关系证明。数百年来，美国法院在审理虚假陈述案件中积累了丰富的经验，这些经验对审理证券侵权案件具有重要的借鉴作用。

大陆法系因果关系理论受哲学的影响大，理论逻辑严密、条理清楚。这些国家对因果关系做整体把握，用相同的理论作为因果关系认定的一致标准，然后采用演绎的方法将其适用于不同的侵权行为，因而在对不同侵权民事责任因果关系的证明上往往难以准确把握。特别是对于新型侵权如证券侵权民事责任，如果按照传统的理论和方法去论证因果关系，原告往往束手无策而败诉。日本的证券法律制度很大程度上具有美国的特点，但是在侵权民事责任方面却属于传统的大陆法系。用大陆法系的侵权民事责任因果关系理论去演绎适用于内幕交易行为，就必然会陷入困境。

（三）内幕交易赔偿请求权人的范围确定方法不同

内幕交易因果关系证明的难易还与各国对内幕交易赔偿请求权人（原告）范围的确定有关。日本对赔偿请求权人范围的确定采用狭义的办法，即限定为与内幕交易人实际从事相反买卖之人，故此原告需证明：（1）赔偿请求权人是与内幕交易人进行实际证券买卖之人。在面对面的交易中这极容易证明，但在实行无纸化集中交易的场合却非常困难。（2）内幕交易行为对原告造成损害。因此，因果关系的证明极为困难。美国对赔偿请求权人范围的确定采用广义的方法，即采用同时交易理论：只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，同一时间内进行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起损害赔偿之诉。因此，该内幕交易因果关系的证明可以省去一个环节。从保护投资者利益和平衡双方利益角度出发，笔者认为“同时交易理论”最为合理，这样，把内幕交易赔偿请求权人确定为与内幕交易人进行相反方向交易之人，则证明因果关系要相对容易。

（四）两大法系立法与司法的互动模式不同

在英美法系国家，法院处于主导地位，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则或理论。以因果关系证明标准为例，美国的法官审理案件时可以比较灵活地把握因果关系的证明标准，如对损失因果关系的证明，有的法院采取适当因果关系，有的法院采取实质性作用标准，有的采取根本性原因标准。同时美国的法院可以在判例中创造各种学说，如“市场欺诈理论”等，从而转移因果关系的证明，避开因果关系中难以证明的困境，而达到保护受害者的效果。

日本属于大陆法系国家，受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法，无权摆脱法律规则的约束，在赋予法律以“活法”的生命力方面表现得比较消极。

综上，日本《证券交易法》对内幕交易的民事责任没有做出明确的规定，故此，追究内幕交易人的民事责任较为困难。在日本证券市场的漫长历史中，尽管可以想象曾经有过不少的内幕交易，而被公开出来或被提讼的情形却很少。这与美国的情况形成了明显的对比，在美国，很多这样的事件被追究责任，由法院做出判决。

六美国、日本内幕交易民事责任因果关系之规制对我国的启示

内幕交易因果关系，因涉及金融证券、计算机网络技术显得异常复杂，成为投资保护者的一道障碍。在我国，内幕交易因果关系证明问题也令法律界和受害者深感头痛。我国现有的证券法律法规对内幕交易民事责任的因果关系未做规定。最高人民法院2003年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件老干规定》），明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。但是这一规定只是适用于虚假陈述类的证券侵权案件。尽管虚假陈述与内幕交易有密切的关联，但它毕竟不能完全适用于内幕交易赔偿案件因果关系的判定。从这个角度来看，我国对内幕交易因果关系的法律规定尚付阙如，对内幕交易的民事责任也未详细规定，使得内幕交易受害者“无法借助法律之力恢复所失利益”，从而使社会公众投资者缺少监督内幕交易行为的积极性，更不用说将其诉诸法律，实践中至今未审结一起内幕交易民事案件。这从反面说明了我国规制内幕交易的当务之急是要建立民事赔偿制度，特别是明确内幕交易的因果关系。

笔者认为，美国和日本内幕交易民事责任因果关系的经验和教训可以给我国提供一定的借鉴。

第一，借鉴美国法律明确规定的做法，在《证券法》及相关法律中直接规定内幕交易的因果关系问题。鉴于内幕交易因果关系证明的困难，可以借鉴美国的做法，明确规定在一定情况下推定具有因果关系，或者实行举证责任倒置或转移，由被告进行证明。通过立法，明确规定内幕交易民事责任因果关系的适用，而不再通过侵权法进行一次次的演绎推导，从而可以避开侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。

在《证券法》进一步修订之前，我们可以先通过类似《虚假陈述案件若干规定》那样的司法解释，进一步明确规定内幕交易民事责任的因果关系问题，或者由国务院颁行《证券法实施细则》，完善、充实有关内幕交易等证券侵权民事责任的相关规则。

第二，采取因果关系推定理论。

内幕交易行为的受害者往往为无辜之公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的认定只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者很难凭借自己的力量来证明。正是认识到这些客观原因的存在，美国等一些国家逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”的做法，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。

应当指出的是，《虚假陈述案件若干规定》中实行了因果关系推定的方法，并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。该司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定做出了明确的规定，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。该司法解释可以为今后规定内幕交易等证券侵权民事责任提供积极的借鉴作用。

第三，结合我国的国情移植、借鉴国外的法律经验。

从日本的证券法律制度可以看出，尽管日本的证券法是仿照美国的证券法建立起来的，但是由于两国的法律体系分属于不同的法系，两国的司法制度、法律传统各有不同，同样的制度在具体运用的效果方面，相差甚远。我国在借鉴或移植国外的具体法律制度时，不能仅仅考虑这一具体制度，还要权衡考量我国的经济因素、市场环境、法律背景、社会文化底蕴与所移植国家的异同。故此，借鉴国外的法律经验来完善我国内幕交易民事责任，应结合我国的国情，进行整体思考，同时完善其配套制度。

第四，借鉴英美法系法院审理案件的主观能动性，法官应积极保护私人利益。

如前所述，英美法系法院在审理案件中有较大的主观能动性，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则。而受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，中国法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法；此外，在社会转型阶段，法院由于受到各方面的掣肘，难以真正充当社会利益平衡者的角色；同时，对于证券侵权这种原告、被告涉及面广、审理技术难度高的案件，不少法院也因缺乏证券民事纠纷方面的经验积累和思想准备而不敢受理；另外，不少法院对缠讼行为的担心也导致了法院受理这类案件时的消极态度。著名法学家德沃金说过，法院在处理案件，尤其是宪法案件和棘手案件时，应根据公认的道德原则做出保护个人权利的决定。为了公正有效地保护私人利益，平衡私人利益与社会利益的关系，法院应转变观念，积极改革司法体制，改革诉讼机制，坚持司法的独立性，提高司法的效率，增强法官受理、审理案件的主观能动性，为投资者提供有力的保护。

注释：

注释与参考文献[1]具体参见2005年修订的《证券法》第74条、76条、202菜等相关条文。

[2]奚晓明、贾纬：“证券法上民事责任的丰富与发展”，《法律适用》2005年第12期。

[3]D.L.Ratner，SecuritiesRegulation，4ed.，WestGroup＆LawPress，pp.136－137.[4]WilliamG．Horton＆GerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInternationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．57-62.406U.S.153－154（1972）。

[5]PhilipMcbride，Johnson．Thomas＆LeeHazeh，SecuritiesRegulation，2ed.，VolumeⅢ，p．93．[6]Shapirov.MerrillLynch，Pierce，Fenner＆Smith，495F.2d228－240（2dCir．1974）。

[7]杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第354页。

[8]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，p.19.[9]“……thattheplaintiffdemonstratesthatthelosswasaresultofthefactswhichweremisrepresentedbythedefendant”．See，e．g．Bastianv．Petren，892F.2d680（7thCir.1990）．[10]Abbeyv.ControlData，933F.2d616（8thCir1991）。

[11]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LingationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．19，62．[12]ArnoldS.Jacobs，“TheMeasureofDamagesinRule10b-5Cases”，TheGeorgetownLawJournal，Vol.65，No．5，June1977．[13]卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版，第325页。

[14]顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[15]《日本民法典》第709条：因故意或过失侵害他人权利者，负因此而产生损害的赔偿责任。

[16]《日本商法典》第266条第1项规定：“一、于下列情形，实施策五项行为的董事，对于公司受到的损害额，负连带清偿或赔偿责任：……5.实施违反法令或章程的行为。”第266条之3规定：“一、董事执行其职务有恶意或重大过失时，对第三人也负连带损害赔偿责任……”

[17]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[18]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[19]LouisLoss，MakotoYazawa，MarbaraAnnBanoff，JapaneseSecuritiesRegulation，UniversityofTokyoPress，LittleBrownAndCompany，p.198.[20]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第265页。

[21]徐爱国：《英美侵权行为法》，法律出版社1999年版，第2页。

民生证券论文篇12

论文关键词： 内幕交易 /民事责任/ 因果关系 内容提要： 因果关系是内幕交易民事责任的重要构成要件，但内幕交易因果关系非常复杂，很难举证。在美国，内幕交易因果关系的证明呈现多元化，根据不同的法律提起的诉讼对因果关系的证明要求也不同，总体而言要求较低。日本的证券法律虽然是以美国的证券法律为模型制定的，但在内幕交易因果关系证明上要求较高。我国证券法律对内幕交易的因果关系没有明确规定，在实践上也很难证明。我们可借鉴日、美内幕交易因果关系理论和实践的经验和教训，完善我国内幕交易民事责任制度。 一 引言 2009年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过了《中华人民共和国证券法》，对内幕交易行为的内容做了一定的修改，具体表现为：第一，明确规定内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任；第二，对内幕信息知情人的范围和内幕交易行为的表现形式做了修改；第三，加重了对内幕交易行为人的行政处罚。《证券法》修改后的内幕交易内容显得更加合理、准确和完善。特别是其第76条明确规定了民事责任的内容：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，这将有利于对投资者的保护。但是，新修订的《证券法》关于内幕交易民事责任的规定还是过于原则，没有对其构成要件进行细化，对于内幕交易民事责任的因果关系、归责原则、赔偿数额等内容未做规定，使得该内容的操作性不强。特别是因果关系，它是内幕交易民事责任的重要构成要件，但其证明却是一个非常复杂的问题，在实践中，原告常常因为无法证明因果关系而导致败诉。本文以美国和日本为视角，对这两个国家内幕交易民事责任因果关系的法律规定进行研究，比较制度的优劣，分析制度差异的原因，并立足我国实践，结合我国证券民事责任法律规制的现状提出具体的措施，希望能为完善我国相关理论尽微薄之力。 二 内幕交易民事责任因果关系的特征 内幕交易民事责任的因果关系是指行为人进行的内幕交易行为与交易另一方的损失具有原因与结果的关系。与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，具体表现在：第一，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大，同时证券市场以计算机网络技术为基础，因此证券市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触，这就给因果关系认定带来了极大的困难。第二，内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素对原告造成的损失区分开来具有相当的难度。第三，取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时，有些证据已不存在或很难取证。 因此，对于内幕交易民事责任的因果关系，如果我们按照传统的民商法因果关系理论去证明，会非常困难，或者说根本不可能举证。正因如此，很多国家对内幕交易民事责任的因果关系做出了明确的规定。但具体说来，由于各国政治、经济、法律体系和证券市场的成熟程度不同，因此，对于内幕交易民事责任因果关系的法律规定也各不相同。 三 美国内幕交易民事责任因果关系之法律规制 美国是世界上证券市场最为发达的国家之一，其证券法律制度最为完善。美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和美国证券交易委员会（SEC）制定的行政法规分别对虚假陈述、内幕交易和操纵市场等各种侵权行为的民事责任进行了规定。在证券侵权民事责任因果关系方面，美国表现出其独特的一面。一般说来，在美国，内幕交易既可以依照1934年《证券交易法》规定的明示的诉权提起诉讼，也可以根据1934年《证券交易法》10b及规则10b－5规定的默示的诉权提起诉讼。除此之外，证券投资者还可根据州制定的证券法规提起诉讼，或根据衡平法提起诉讼。而各种诉讼对因果关系的要求也不同，因此美国内幕交易民事责任因果关系的证明非常复杂。 （一）美国《证券交易法》10b及10b-5规则下默示诉权的因果关系 在美国，1934年《证券交易法》10b以及美国SE C为配合实施该条而制定的10b－5规则，是一个全方位的（catch-all）反欺诈规定。由于其内容非常富有包容性，禁止的违法行为非常广泛，所以尽管半个多世纪以来其内容未做过任何变动，但却在无数的诉讼程序中被援引，几乎适用于所有可以遇见或想象得到的情形。就该规则的具体适用而言，被援用最多的是涉及内幕交易的案件。根据1934年《证券交易法》10b及10b－5规则提起的诉讼，属于默示诉权下的诉讼，原告必须证明以下要付：（1）对重大事实的虚假陈述或遗漏；（2）故意；（3）信赖；（4）因果关系；（5）损害。 在因果关系方面，法院一般要求原告不仅要证明“交易因果关系”，还要证明“损失因果关系”。所谓内幕交易的“交易因果关系”，是指被告的违法行为与原告的交易有事实上的联系，即如果没有被告的违法行为，原告就不会进行交易。如何证明交易因果关系？即如何证明原告信赖了被告并因此决定进行交易？在实践中，对于内幕交易民事责任中的信赖的证明往往转移为证明未公开信息的重要性。在1972年的Affiliated Ute Citizens v．United States案中，最高法院认为“当一个案件主要涉及未予披露信息时，积极证明信赖因果关系之要件并非请求赔偿的前提要件。所需的是未公开的信息具有重要性，从而使合理投资者在做投资决策时会考虑该项因素。只要被告负有公开义务而其未公开重要信息，这就已满足了因果关系的要求”。从因果关系角度看，这一表述的含义就是以求公开信息是否重要作为因果关系成立之基础。在Shapiro v．Merrill Lyllch案中，法院认为被告在拥有内幕信息的情况下交易证券或推荐交易证券，其行为实际上已经和原告的损失形成了因果关系，“我们认为，在被告未公开内幕信息、而该信息是原告作为一个理性的投资者做出买入股票决定时会认为重要的情况时，交易或推荐交易股票这一无可争议的事实本身，就已经满足了‘事实上的因果关系’的要求”。但是在Fridrich v．Bradford案中，美国第六巡回法院却不同意只要证明被告违反了公开义务就满足了因果关系要求的观点，认为被告面临的是可选择的义务——公开内幕信息或不进行交易，因此，原告还必须进一步证明因果关系。 对于证明要件中的信赖和因果关系之间的关系，向来多有争议。很多人认为，信赖和因果关系不是同一层面上的概念，信赖只是证明因果关系的一种方法而已，它主要涉及交易方面的因果关系。原告对被告欺诈行为的信赖，是指原告相信了被告的行为，并在此基础上做出了投资决策。信赖只说明被告的行为诱使原告从事证券交易，但不能说明交易一定会给原告造成损失。但实际上，已有很多法院认为，“交易因果关系”只是“信赖”的另一种表述方式。笔者认为，信赖是10b－5规则中的一个要件，但其和因果关系的关系很密切，从某种角度上讲，信赖就是因果关系中的一个组成部分，即信赖相当于交易因果关系。 所谓损失因果关系，即投资者的损失是由被告的违法行为引起的。“损失的因果关系是指被告的不法行为是证券在价值上损失的根本原因，”美国各法院对损失因果关系采取的标准也不一样。有的法院要求原告证明“他所遭受的损失正是被告违法行为的那个事实导致的”；有的法院要求原告证明损失和行为之间有适当的因果关系；有观点认为，原告必须证明被告的行为是损失的根本原因或近因；也有观点认为，原告必须证明被告的欺诈行为在原告遭受的损失中起到了实质性的作用，原告的损失必须要么是行为的直接后果，要么是可以预见到的结果，换句话说，原告必须证明正是被告的行为引发了股票贬值的各种原因。尽管观点不一，但有一点是肯定的：被告的行为对原告损失的产生起了一定的作用。在考虑损失因果关系时，往往还需要结合其他因素，如欺诈行为发生的时间和损失发生的时间、影响股价变动的其他因素及各自的作用力、欺诈行为的潜在作用、其连续性和作用范围等因素。有时还需做技术上的分析，综合对比其他股价变动的情况及全行业的情况。 以上几个判例说明，美国法院对涉及披露的内幕交易案件因果关系的证明，有时宽松，有时严格，以致在判例中体现了多元化的主张，证明标准并不一致。 但自从Basic Inc．v．Levinson（1988）后，美国联邦最高法院确认了著名的“市场欺诈理论”。“市场欺诈理论”是建立在“有效市场假说”之上的，即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响 证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。依照市场欺诈理论，信赖亦即因果关系的一部分。在被告负有披露义务的情况下，市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形，而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。在诉讼中，采用“市场欺诈理论”将降低因果关系证明的难度，有利于原告。 （二）明示诉权下的因果关系 1988年美国《证券交易法》修订后，第20条（a）规定，任何于违法买卖证券（内幕交易行为）发生的同时，（违法行为是出售证券时）购买或（违法行为是购买证券时）出售了同类证券的人，可在有管辖权的法院提起诉讼，对此拥有重要的且未公开的信息进行购买或者出售证券而违反本法及其下的规则、规章的任何人，应承担赔偿责任。根据该条的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。换言之，享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。 总之，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的损害赔偿诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；而如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系，只要原告属于和内幕交易的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系。 四 日本内幕交易民事责任因果关系之法律规制 日本1948年5月颁布的《证券交易法》是以美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为蓝本制定的，公布后曾先后进行过40多次修订但仍没有明确规定内幕交易受害者的损失赔偿问题。因此，对于内幕交易受害者能否得到救济，日本学者意见不一。有些学者认为，《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任，当内幕交易过程中存在不实陈述时，可以据此对受损害的投资者进行救济；另一些学者则认为，可以根据对现行法的解释来解决民事责任问题，主要有以下几种方法：第一，对内幕交易行为适用《日本民法典》第709条关于不法行为的规定，请求责任人承担民事责任。第二，直接以违反《证券交易法》第157条“不正当交易行为的禁止”和第166条“内部人交易的禁止”为理由追究当事人的民事责任。但由于第157条和第166条没有对民事责任的明示规定，因此，很多学者认为，依照该两条规定追究民事责任存在适用上的障碍。第三，结合《日本商法典》中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。例如在董事进行内幕交易的场合，可根据《日本商法典》第266条第1款第5项对公司的责任和第266条之3对第三人的责任，要求董事承担民事责任。 通说认为，采用上述第一种方法，把违反内幕交易的规范与《日本民法典》第709条的规定结合起来进行民事救济，比较现实，但原告必须举证证明被告的故意或过失、权利的侵害（或者违法性）、责任能力、损害的发生、因果关系等要件。其中的因果关系举证，即证明内幕交易的“交易”是否构成投资者受到损害的原因最为困难。由于与内幕交易同时进行交易者人数众多，因此，确定实施内幕交易者与实行相反方向交易者之间的对应关系很困难。在证券交易所进行证券买卖往往通过证券公司进行，而且交易一般是以集合竞价方式即按照价格优先、时间优先的方式进行的，实施内幕交易者（被告）和实行相反交易人（原告）之间没有必然的对应关系，故此被告的内幕交易并不必然引起原告损害的发生。1992年10月29日日本东京地方法院判决的首例追究内幕交易民事责任的案件中，原告就因内幕交易中的因果关系举证困难而败诉。在该案中，被告卖出股票与原告的损害之间到底有没有因果关系成为争论的焦点。 从法院的判决可以看出，在日本，对内幕交易因果关系的举证是非常困难的。要证明被告的交易行为和原告损害之间有因果关系，就必须证明被告卖出的股票恰好由原告取得（买进），为此，原告就必须举证证明被告的卖出委托和原告的买进委托是对应结合起来的。笔者把这种因果关系证明方法称之为“对应交易举证方法”。 前已述及，在证券交易所的买卖是以集合竞价的方式进行的，当事人之间不存在直接的买卖契约关系，相互的委托 是否能现实地结合起来确是一个问题。此外，即使原告取得了以被告的名义记载的股票，因而主张它们是由买卖得到的，此一主张其实也是站不住脚的。因为股票买卖交易的结算，大部分实行集中保管转账制度，即股票由保管转让机构进行集中性的混杂保管，股票的出让和受让只是在账簿上的户头之间转账。也就是说，把内幕交易实施人的股票和股票的取得联系在一起是不妥当的。尽管有学者认为，原告没有必要举证在证券交易所，被告的卖出委托与原告的买进委托现实地相结合而买卖成交，但是判例却对这种学说持否定态度。 可见，日本对内幕交易因果关系的举证采取的是对应交易举证方法而并非像美国那样的同时交易举证方法。这种举证方法成为内幕交易受害者获得保护的障碍。就连日本学者也深感疑惑：“（日本）尽管立法上试图扩大民事责任，但目前还没有根据证券交易法的规定提起损害赔偿之诉。这个原因还是个谜。也许是投资者漠不关心的结果，他们毫不怀疑地信任要约的公正性；或者是日本民众从传统上讨厌诉诸法庭；又也许是法律规定的民事和刑事制裁阻止了欺骗行为……” 五 美国、日本内幕交易民事责任因果关系法律规制之比较 如前所述，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的民事诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系。而在日本，原告提起诉讼就需要证明因果关系，而且对因果关系的证明非常苛刻。日本的《证券交易法》是以美国的证券法律为模型而制定的，但是对于内幕交易因果关系的证明两国却大相径庭，究其原因，主要有以下几点： （一）两国证券民事责任的法律表现形式不同 各国对证券民事责任的规定主要有两种立法体例：第一种是在证券立法中不规定民事责任的具体内容，相关内容适用民法或商法的规定，日本属于这一种；第二种是在证券立法中直接规定民事责任的具体内容，这以美国为代表。相比之下，第二种立法体例有其优越性，因为通过立法方式规定证券民事责任的具体制度和适用，就不用再通过合同法或侵权法进行一次次的演绎推导，从而避开合同法和侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。“同时，简单重复的推理过程事实上也是一种浪费，导致诉讼的积压和诉讼费的增加。” 虽然美国是普通法系的国家，但对于证券法则采取成文法的方式，对一些证券侵权民事责任做出详细的规定，同时不断地完善和充实。对一些侵权民事责任，法律明确规定无需证明因果关系或直接推定具有因果关系，如根据1988年美国《证券交易法》修订后的第20条（a）的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者同时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。再如根据美国1933年《证券法》第11条起诉，原告也不用证明其遭受的损失和不实陈述或遗漏之间的因果关系。 虽然日本的证券法律制度是仿照美国建立起来的，但是日本证券法没有对内幕交易民事责任的诸多问题进行明确规定，受害人只能依照民法侵权方面的规定提起诉讼。由于大陆法系的法条是高度抽象的概括物，因此根据大陆法系民法理论来解释证券侵权民事责任的问题就显得非常困难，可以说证券侵权因果关系的证明、损害的确定等问题都是大陆法系民商法理论面临的新问题。不仅日本司法界在内幕交易因果关系的证明中陷入困境，而且其他国家和我国台湾地区，对于这些问题也深感头痛。 （二）两大法系采纳的因果关系理论不同 普通法的因果关系理论是由判例积累中逐步归纳出来的，具有类型化的特点，针对不同类型适用不同的理论。由于英美法具有遵守先例的传统，他们对法律因果关系的研究一开始就没有过多受到哲学观念的制约，而是注意从以前生效判决所体现的法律精神中寻找具体原则，以指导处理具体案件。因此，与大陆法系国家相比较，英美法系因果关系理论具有类型化、实用性、灵活性、针对性强的特点。 英美法的侵权行为没有统一的概念，一般性的侵权行为由众多侵权行为类型组成，每一类型侵权行为的责任构成也不同，不存在一般的责任构成要件。“一般地说，侵权行为不存在公认的一般理论。普遍的看法是侵权行为责任可能存在一种趋势或倾向，但不能说有一种有效的侵权行为责任一般原则……在侵权行为法中，不存在类似的一般规则。”因此，每一种民事责任中的因果关系证明的要求也不 一样。如10b－5规则的因果关系要件，通说认为只须“触及”股价变动因素即可。而《证券交易法》第9条却规定必须“影响”股价才可提起诉讼。再如过失侵权行为类型的因果关系和虚假陈述侵权的因果关系的证明也不一样，而证券侵权行为因果关系的证明来源于不实说明或虚假陈述的因果关系证明。数百年来，美国法院在审理虚假陈述案件中积累了丰富的经验，这些经验对审理证券侵权案件具有重要的借鉴作用。 大陆法系因果关系理论受哲学的影响大，理论逻辑严密、条理清楚。这些国家对因果关系做整体把握，用相同的理论作为因果关系认定的一致标准，然后采用演绎的方法将其适用于不同的侵权行为，因而在对不同侵权民事责任因果关系的证明上往往难以准确把握。特别是对于新型侵权如证券侵权民事责任，如果按照传统的理论和方法去论证因果关系，原告往往束手无策而败诉。日本的证券法律制度很大程度上具有美国的特点，但是在侵权民事责任方面却属于传统的大陆法系。用大陆法系的侵权民事责任因果关系理论去演绎适用于内幕交易行为，就必然会陷入困境。 （三）内幕交易赔偿请求权人的范围确定方法不同 内幕交易因果关系证明的难易还与各国对内幕交易赔偿请求权人（原告）范围的确定有关。日本对赔偿请求权人范围的确定采用狭义的办法，即限定为与内幕交易人实际从事相反买卖之人，故此原告需证明：（1）赔偿请求权人是与内幕交易人进行实际证券买卖之人。在面对面的交易中这极容易证明，但在实行无纸化集中交易的场合却非常困难。（2）内幕交易行为对原告造成损害。因此，因果关系的证明极为困难。美国对赔偿请求权人范围的确定采用广义的方法，即采用同时交易理论：只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，同一时间内进行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起损害赔偿之诉。因此，该内幕交易因果关系的证明可以省去一个环节。从保护投资者利益和平衡双方利益角度出发，笔者认为“同时交易理论”最为合理，这样，把内幕交易赔偿请求权人确定为与内幕交易人进行相反方向交易之人，则证明因果关系要相对容易。 （四）两大法系立法与司法的互动模式不同 在英美法系国家，法院处于主导地位，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则或理论。以因果关系证明标准为例，美国的法官审理案件时可以比较灵活地把握因果关系的证明标准，如对损失因果关系的证明，有的法院采取适当因果关系，有的法院采取实质性作用标准，有的采取根本性原因标准。同时美国的法院可以在判例中创造各种学说，如“市场欺诈理论”等，从而转移因果关系的证明，避开因果关系中难以证明的困境，而达到保护受害者的效果。 日本属于大陆法系国家，受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法，无权摆脱法律规则的约束，在赋予法律以“活法”的生命力方面表现得比较消极。 综上，日本《证券交易法》对内幕交易的民事责任没有做出明确的规定，故此，追究内幕交易人的民事责任较为困难。在日本证券市场的漫长历史中，尽管可以想象曾经有过不少的内幕交易，而被公开出来或被提起诉讼的情形却很少。这与美国的情况形成了明显的对比，在美国，很多这样的事件被追究责任，由法院做出判决。 六 美国、日本内幕交易民事责任因果关系之规制对我国的启示 内幕交易因果关系，因涉及金融证券、计算机网络技术显得异常复杂，成为投资保护者的一道障碍。在我国，内幕交易因果关系证明问题也令法律界和受害者深感头痛。我国现有的证券法律法规对内幕交易民事责任的因果关系未做规定。最高人民法院2009年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件老干规定》），明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。但是这一规定只是适用于虚假陈述类的证券侵权案件。尽管虚假陈述与内幕交易有密切的关联，但它毕竟不能完全适用于内幕交易赔偿案件因果关系的判定。从这个角度来看，我国对内幕交易因果关系的法律规定尚付阙如，对内幕交易的民事责任也未详细规定，使得内幕交易受害者“无法借助法律之力恢复所失利益”， 从而使社会公众投资者缺少监督内幕交易行为的积极性，更不用说将其诉诸法律，实践中至今未审结一起内幕交易民事案件。这从反面说明了我国规制内幕交易的当务之急是要建立民事赔偿制度，特别是明确内幕交易的因果关系。 笔者认为，美国和日本内幕交易民事责任因果关系的经验和教训可以给我国提供一定的借鉴。 第一，借鉴美国法律明确规定的做法，在《证券法》及相关法律中直接规定内幕交易的因果关系问题。鉴于内幕交易因果关系证明的困难，可以借鉴美国的做法，明确规定在一定情况下推定具有因果关系，或者实行举证责任倒置或转移，由被告进行证明。通过立法，明确规定内幕交易民事责任因果关系的适用，而不再通过侵权法进行一次次的演绎推导，从而可以避开侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。 在《证券法》进一步修订之前，我们可以先通过类似《虚假陈述案件若干规定》那样的司法解释，进一步明确规定内幕交易民事责任的因果关系问题，或者由国务院颁行《证券法实施细则》，完善、充实有关内幕交易等证券侵权民事责任的相关规则。 第二，采取因果关系推定理论。 内幕交易行为的受害者往往为无辜之公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的认定只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者很难凭借自己的力量来证明。正是认识到这些客观原因的存在，美国等一些国家逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”的做法，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。 应当指出的是，《虚假陈述案件若干规定》中实行了因果关系推定的方法，并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。该司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定做出了明确的规定，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。该司法解释可以为今后规定内幕交易等证券侵权民事责任提供积极的借鉴作用。 第三，结合我国的国情移植、借鉴国外的法律经验。 从日本的证券法律制度可以看出，尽管日本的证券法是仿照美国的证券法建立起来的，但是由于两国的法律体系分属于不同的法系，两国的司法制度、法律传统各有不同，同样的制度在具体运用的效果方面，相差甚远。我国在借鉴或移植国外的具体法律制度时，不能仅仅考虑这一具体制度，还要权衡考量我国的经济因素、市场环境、法律背景、社会文化底蕴与所移植国家的异同。故此，借鉴国外的法律经验来完善我国内幕交易民事责任，应结合我国的国情，进行整体思考，同时完善其配套制度。 第四，借鉴英美法系法院审理案件的主观能动性，法官应积极保护私人利益。 如前所述，英美法系法院在审理案件中有较大的主观能动性，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则。而受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，中国法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法；此外，在社会转型阶段，法院由于受到各方面的掣肘，难以真正充当社会利益平衡者的角色；同时，对于证券侵权这种原告、被告涉及面广、审理技术难度高的案件，不少法院也因缺乏证券民事纠纷方面的经验积累和思想准备而不敢受理；另外，不少法院对缠讼行为的担心也导致了法院受理这类案件时的消极态度。著名法学家德沃金说过，法院在处理案件，尤其是宪法案件和棘手案件时，应根据公认的道德原则做出保护个人权利的决定。为了公正有效地保护私人利益，平衡私人利益与社会利益的关系，法院应转变观念，积极改革司法体制，改革诉讼机制，坚持司法的独立性，提高司法的效率，增强法官受理、审理案件的主观能动性，为投资者提供有力的保护。 注释： 注释与 egulation，4 ed.，West Group＆Law Press，pp.136－137. William G．Horton＆Gerhard Wegen，Litigation Issues in the Distribution of Securities：An International Perspective，Kluwer Law International and International Bar Association，pp．57-62. 406 U.S.153－154（1972）。 Philip Mcbride，Johnson．Thomas ＆ Lee Hazeh，Securities Regulation，2 ed.，Volume Ⅲ，p．93．Shapiro v.Merrill Lynch，Pierce，Fenner＆Smith，495F.2d 228－240（2d Cir．1974）。 杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第354页。 William G．Horton and Gerhard Wegen，Litigation Issues in the Distribution of Securities：An Inernational Perspective，Kluwer Law International and International Bar Association，p.19. “……that the plaintiff demonstrates that the loss was a result of the facts which were misrepresented by the defendant”．See，e．g．Bastian v．Petren，892 F.2d 680（7th Cir.1990）．Abbey v.Control Data，933F.2d 616（8th Cir 1991）。 William G．Horton and Gerhard Wegen，Lingation Issues in the Distribution of Securities：An Inernational Perspective，Kluwer Law International and International Bar Association，pp．19，62．[12]Arnold S.Jacobs，“The Measure of Damages in Rule 10b-5 Cases”，The Georgetown Law Journal，Vol.65，No．5，June 1977．[13]卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版，第325页。 [14]顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2009年第1期。 [15]《日本民法典》第709条：因故意或过失侵害他人权利者，负因此而产生损害的赔偿责任。 [16]《日本商法典》第266条第1项规定：“一、于下列情形，实施策五项行为的董事，对于公司受到的损害额，负连带清偿或赔偿责任：……5.实施违反法令或章程的行为。”第266条之3规定：“一、董事执行其职务有恶意或重大过失时，对第三人也负连带损害赔偿责任……” [17]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2009年第1期。 [18]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2009年第1期。 [19]Louis Loss，Makoto Yazawa，Marbara Ann Banoff，Japanese Securities Regulation，University of Tokyo Press，Little Brown And Company，p.198. [20]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第265页。 [21]徐爱国：《英美侵权行为法》，法律出版社1999年版，第2页。 [22]参见陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2009年版，第163页。 [23]张慧颖、韩灵丽：“上市公司实施股票期权若干问题的分析”，载郭峰主编《证券法律评论》，法律出版社200 9年版，第299页。 [24]参见[美]罗纳德·德沃金：《认真对待权利》，信容鹰、吴玉章译，中国大百科全书出版社1998年版，第41页。

民生证券论文篇13

1证券市场虚假陈述的概述

在21世纪初期，我国证券市场上出现的虚假陈述行为一直都是由《中华人民共和国民法通则》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国民事诉讼法》这四部法律所规制。

随着证券市场虚假陈述行为恶性爆发，法律规定的不健全导致许多中小投资者被法院拒之门外，中华人民共和国最高人民法院于2002年1月15日公布了《关于受理证券市场虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《1・15通知》），但该通知只是规定了人民法院受理虚假陈述民事赔偿案件的诉讼时效、诉讼方式、管辖范围和前置程序等程序问题，并没有涉及如何审理案件等实质性问题。[1]

后来，最高人民法院于2003年1月9日又公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿诉讼的若干规定》（以下简称《若干规定》）。

对证券虚假陈述做了概念界定，该规定以加强对中小投资者保护为出发点，对如何判断因果关系、怎样进行民事责任归责、如何认定侵权等实质性问题做出了更为详尽的规定。

从《若干规定》来看，虚假陈述主要包括四种类型的行为，即虚假记载或不实陈述、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露。

从定义可以概括出虚假陈述具有以下特征：一是从主体上说，虚假陈述的主题具有特定性。二是从客体上说，虚假陈述违反的是证券市场的信息披露制度。信息披露制度可作为证券市场监管的基石，而虚假陈述行为则是违反信息披露义务的行为，而且从根本上讲也是侵犯投资者的财产权益，使其蒙受损失的行为。三是从客观方面来看，虚假陈述的手段是制造假象或掩盖真相，使投资者产生错误认识而进行证券交易。四是从主观方面来说，虚假陈述的主观上是过错。

2我国现行法对证券市场虚假陈述因果关系的认定我国传统民事责任中因果关系的认定承袭苏联民法的必然因果关系说，是对刑法因果关系理论的套搬。[2]而这种理论适用于证券虚假陈述民事案件审理，则存在着重大缺陷。必然因果关系说强调的是“因果关系的必然性”，即“只有当违法行为与损害结果之间具有内在的、本质的必然的联系时，行为与损害之间才有因果关系；如果行为与结果之间只有外在偶然的联系，则不能认为两者之间有因果关系。” [3]

在现代证券市场，虚假陈述者与大多数遭受损失的投资者并非面对面的直接交易，虚假信息与投资损失之间是由多个环节联系起来的。投资者难以证明虚假陈述与自身损害结果之间有内在、本质的必然的联系，从而无法认定其存在因果关系。

而且，必然因果关系说人为缩小责任客观基础，将行为偶然引发损害情形予以排除，在随时动荡的证券市场，无疑是给投资者寻求救济设置了多重障碍。[4]

3证券市场虚假陈述民事侵权责任中的因果关系的借鉴与反思证券虚假陈述之诉，属于一种特殊的侵权之诉。

原告一般要证明：一是存在不当陈述或信息的隐瞒；二是该不当陈述或隐瞒信息具有重大性；三是被告的主观恶意；四是原告存在损失；五是该损失与虚假陈述有因果关系。[5]

从理论上说，原告必须证明上面5个要件，才能得到法院对原告的支持。因此美国联邦最高法院创造了“欺诈市场理论”，即一旦原告可以证明被告的虚假陈述有可能误导一个理性消费者做出错误的决定，法院就推定原告所遭受的损失与被告之间的虚假陈述之间有因果关系，除非被告证明自己的陈述不影响市场价格或者投资者的决策不是依据被告的陈述所做出的。

美国证券虚假陈述的因果关系认定分为交易因果关系与损失因果关系两个层次。同时根据不同的法律条文提起的诉讼因果关系证明要求的不同，又可分为明示诉权与默示诉权的因果关系认定。其中着重分析《证券交易法》10b-5归责中交易因果关系与损失因果关系的认定规则。

31明示诉权和默示诉权下的因果关系

在美国，证券市场虚假陈述的受害投资者可向侵权人提起民事侵权诉讼的依据有两类。

一类是成文法明确赋予受害人以诉权的条文，也称为明示诉权。这些条文散见于1933年《证券法》第11条、第12条和1934年《证券交易法》第18条。

另一类是司法实践中为保护受害投资者而从一些禁止性法律规范中发展出来的诉权，即默示诉权，最主要的就是美国证监会（SEC）依据《证券交易法》第10b条而制定的一项统摄性反欺诈条款――10b-5规则。

311明示诉权下的因果关系

（1）不要求证明因果关系的情形

依据美国1933年《证券法》第11条规定，原告要求被告承担民事责任之需要证明：①在注册登记的文件中有重大的虚假陈述或遗漏；②其遭受损失。一般来说，原告无须证明其信赖该重大的虚假陈述或遗漏，甚至不用证明收到招股说明书。[6]

但有一个例外，如果原告是登记文件生效之日起的至少12个月之后购买的证券，且发行人已就该段期间做出了一项通常可以获得的营利性说明，则原告需证明自己信赖了错误陈述或遗漏。

就被告承担损失因果关系而言，美国《证券法》第11条e款的规定，原告不负有证明法律因果关系的责任，相反被告希望通过否定法律因果关系来减免责任的话，就必须证明原告的损失并非由登记文件中的虚假陈述所引发的，而是由其他因素造成的。

根据1933年《证券法》第12条的原告须证明：①要约或出卖证券；②利用招股说明书或者口头说明书；③招股说明书或口头说明包含重大事实的虚假陈述或重大事实的遗漏；④原告购买证券时并不知道虚假陈述或重大遗漏的存在。因此原告无须证明对虚假陈述产生了信赖。[7]但随后在1995年，美国国会对该条进行了修正，增加了12（b）。

该款为被告增加了一项积极的抗辩，被告可通过证明部分或所有的证券价格下跌是由虚假陈述及重大遗漏无关的因素造成的从而减免或免除责任。[6]

（2）要求证明因果关系的情形

根据1934年《证券交易法》第18条（a）款规定，不仅要求证券发行人或呈报登记材料的个人承担责任，还要求在“任何申请材料、报告或登记文件”中做出或导致他人做出虚假陈述或遗漏的任何人承担责任，原告必须证明其确实知道被告向联邦证券交易委员会呈报的登记材料或其副本的内容，并确实依赖了这些材料，而被告则须证明其行动是善意的并且不知道所做的陈述是虚假或引人误解的，否则必须负责赔偿。[8]由此可见，该条对信赖的证明要求还是较为严格的。

一般情况下，根据明示的诉权提讼，原告不用证明因果关系，被告的虚假陈述行为被推定为和原告的损失之间有因果关系。美国国会对因果关系没有指定内在的价值，因果关系只是达到目的的手段。

312默示诉权下的因果关系

根据10b-5规则提讼的原告必须证明其信赖了被告的行为并因此受到损失。10b-5规则下的诉讼，法院一般要求原告：①证明交易因果关系的存在；即被告的欺诈行为导致原告进行交易。②证明损失因果关系的存在；即被告的不法行为导致原告的损失。 1995年美国国会规定：在1934年《证券交易法》下的私人诉讼，原告应当举证证明被告被指控违反法律的行为引起了原告所主张的损失。[6]

32证券虚假陈述民事责任中的交易因果关系

证券虚假陈述民事责任中的交易因果关系对应的是英美法系侵权法中的事实因果关系，是指投资者的证券交易行为与虚假陈述之间存在因果关系。

对于事实因果关系，美国司法一般采用But-For测试（无被告之行为，则损害将不会发生，则该行为是损害发生的原因）。但是证券虚假陈述案件不同于普通人身、财产侵权案件，根据美国《证券交易法》10b-5归责，交易因果关系的认定需要证明投资者由于信赖了虚假陈述而进行了投资交易，确认信赖的存在需具备两大要件：①原告相信了被告的虚假陈述行为；②原告做出投资交易决定是基于被告的行为是欺诈的。由于客观条件限制，虚假陈述案件中投资者很难对其信赖进行证明。因此美国联邦最高法院采取了“推定交易因果关系”方式来减轻投资者对信赖的举证责任，以方便投资者通过司法途径进行维权。[4]

对于不作为型虚假陈述，即投资者对被告隐瞒的重大事实产生了信赖以确立交易因果关系。推定信赖规则源于1972年美国联邦最高法院审理的Affiliated Ute Citizens vUnited States 案，该案中，被告隐瞒重要事实，原告对其隐瞒的事实产生信赖进行了证券交易。这里的“重要性”，通常是指该重大遗漏具有某种实质可能性决定一个理性投资者的行为。事实上，美国联邦最高法院在该案中做出的推定是建立在此种观念基础之上的，只有真正的因果关系才是原告诉讼的重要要件，但是若在合适的案件中，其他手段也可代替。

对于作为型虚假陈述，即重大事实的错误陈述或误导性陈述，则采取“欺诈市场理论”来推定交易因果关系的存在。[9] 欺诈市场理论是信赖推定的基础，其主要内容是“当被告有虚假陈述或其他证券欺诈行为，而原告遭受了损失时，只要能够证明他有权信赖自己交易的证券市场价格的真实性，就满足了证明自己是受到欺骗而实施的交易行为。”

欺诈市场理论的核心在于把股票市场及市场价格当作被告虚假信息披露行为与原告信赖之间因果关系链条中的一个环节，原告仅要求证明自己对股票市场价格的真实性存在信赖，而无须证明他实际受到被告虚假信息披露行为的直接影响。[10]当然，信赖推定实质上并没有否定信赖要件，而只是实现了举证责任的转移。因此，推定信赖是可以的。

我国《若干规定》第18条第1、2项参考美国信赖推定方式规定认定证券虚假陈述民事责任中的交易因果关系认定的两个要件：一个是交易对象，即与虚假陈述直接关联的证券；一个是交易时间，即在虚假陈述实施之日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券。同时第19条列举的因果关系抗辩理由中第1、2、3、5项都应当属于对针对交易因果关系的抗辩事由。

但《若干规定》存在两个思维误区：一个是仅考虑诱多的虚假陈述情形，而忽略诱空的虚假陈述情形对投资者的保护；在诱多的虚假陈述情形，因果关系一般可以通过投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，并在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，加以认定。

而在诱空的虚假陈述情形，因果关系一般可以通过投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前卖出该证券，并因该信息披露后证券价格回涨而遭受损失加以认定。从《若干规定》第18条和第19条可以看出，其显然将诱空的虚假陈述的排除在司法解释的保护之外。

另一个是过于武断认定在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经出卖证券与虚假陈述无直接关联。

另外，虚假陈述揭露日与虚假陈述更正日根据《若干规定》第2、3条款规定。的认定过于严苛，事实上，从虚假陈述行为做出到监管部门调查核实，再到最终认定情况属实予以查处有较长时间，整个过程中，证券市场早已充斥的相关质疑。[4]

33证券虚假陈述民事责任中的损失因果关系的认定

证券虚假陈述民事责任中的损失因果关系源于英美侵权法中的法律因果关系，指正是由于进行了证券交易，使投资者产生了经济损失的结果，即投资者产生的经济损失的结果是由虚假陈述行为造成的，因此损失因果关系也划定了予以赔偿的范围。

众所周知，证券价格的形成是证券市场上多种因素共同作用的结果，证券市场本身具有对信息的极度敏感性，在这种情形下找出投资者在证券市场投资受损的真正原因并非易事，更何况还要明确区分哪些损失是由虚假陈述行为所致。[11]

美国联邦最高法院根据欺诈市场理论，导出原告信赖要件的推定，而信赖要件在证券虚假陈述因果关系的判断中仍属于事实上的因果关系范畴，而对于损失因果关系的判断，美国联邦最高法院并未提供任何指导原则，通过长期的司法实践，美国联邦最高法院逐渐确立了以下原则。

331直接因果关系说

该理论主张虚假陈述行为人积极主动实施虚假陈述行为并且在没有独立的异常的因素介入情形下，直接导致了投资者的经济损失结果。

如果有其他因素介入，但该因素是虚假陈述行为人的先前行为引起的，只是借助先前行为的影响对后果发挥作用，则先前行为仍属于法律原因，投资者需举证证明证券交易的价格发生变动导致原告受到的损失是被告虚假陈述引起的。[4]

332风险实现说

风险实现说要求原告证明由于被告的欺诈行为，使得原告交易时的风险未能揭露，终致原告因该未揭露风险的实现而导致投资损失。

该说的重点在于投资者“交易时”所承受的是不是被告虚假陈述行为的风险，原告必须举证证明其损失是由该风险所导致，如果其损失是另外风险导致的，则不能认定有因果关系存在。

333损失预见说

在Marbury Management，IncvKohn 案中，本案中，被告向原告谎称其是有执照的证券营业员，原告即向他购买股票，随后股价开始下跌，股价的下跌与被告的欺诈行为无关，但被告在股价下跌时还引诱原告继续持有该股票，导致原告遭受经济上的损失。Marbury Management，IncvKohn，629 F，2 Ed708-709（2 EdCir 1980）。美国联邦第二上诉巡回法院认为虽然股价下跌与被告的欺诈行为无关，但是法院仍然认定原告的经济损失系被告欺诈可预见的结果，因此损失因果关系依然成立。

可见，对于损失因果关系，原告只须举证证明其经济上的损失系被告欺诈行为可预见的结果即完成举证责任。

当然，美国联邦第二上诉巡回法院法官Meskill却在本案持反对意见，他认为损失因果关系的原理在于原告的损害必须直接由被告的欺诈行为所造成的，否则被告会因为损害预见说而处于原告“投资收益保证人的地位”。

总的来说，直接因果关系说蕴含损失预见的概念，直接因果关系的成立即可以证明被告可预见其行为将造成原告的损害，但损失预见说则不要求存在任何直接的因果关系，实际上是降低了原告的举证责任。

我国《若干规定》借鉴美国证券虚假陈述民事责任中的直接因果关系说，同时基于对投资者更有效的保护，对举证责任进行合理配置。《若干规定》第18条第3项，投资者仅需证明损失事实的存在，法院就可以认定损失因果关系的成立。被告若要这个判定，必须举证证明原告具有第19条第4项规定的情形。

另外，“介入的原因”是损失因果关系认定必须要着重考虑的问题。依据直接因果关系说，如果存在第三人行为或外在时间等原因介入因果关系链条，造成断裂，则损失因果关系将不成立。

影响证券价格发生波动的因素较多：宏观因素、产业和区域因素、公司因素、市场因素等。[12]《若干规定》第19条第4项明确由被告举证，法院应当予以考虑的介入原因为“证券市场系统风险等因素”。

认定虚假陈述行为人赔偿投资者时扣除系统风险造成的损失，平衡了证券市场双方主体的利益关系，防止因为过度保护投资者利益而滋生投资者的投机心理而产生大量的非理性投资。

4结论

因果关系是法律中复杂而具争议的话题，堪称为“石器时代的玄学”。[13]我国《若干规定》较多借鉴了美国证券虚假陈述民事责任立法与司法的成功经验，但是又受到传统必然因果关系的束缚，没有引入因果关系两分法的逻辑结果，没有区分交易因果关系与损失因果关系，这是硬伤。

虽然直接抑制英美法系侵权法中的因果关系理论不妥当，但是就大陆法系而言，应当将侵权行为法上的因果关系分为责任成立的因果关系和责任规范的因果关系。

另外，在认定诱空的虚假陈述因果关系时，只要投资者在虚假陈述发生之前购入该证券，且在虚假陈述实施之日或以后至虚假陈述揭露日或更正日之前将该证券卖出的，就可推定因果关系的存在。

因果关系的制度设计，必须与我国证券市场法的实际情况相适应。因此，绝非一朝一夕所能完成，但也应当多借鉴证券法律制度的有益经验。

参考文献：

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[3]房绍坤，郭明瑞，唐广良民商法原理（三）[M].北京：中国人民大学出版社，1999：416

[4]闫海，彭晨证券虚假陈述民事责任中的因果关系辨析――基于中、美比较视角[J].南京财经大学学报，2012（2）

[5]章武生域外证券群体诉讼案例评析[M].北京：法律出版社，2016（2）：33

[6]杨峰证券民事责任制度比较研究[M]//David LRatner，Thomas LHazenSecurities Regulation（In a Nutshell），7th Editionthe United States：West Publishing Company，2002：81

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[9]程啸证券虚假陈述侵权损害赔偿责任[M].北京：人民出版社，2004：190

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