投资效率论文篇1
研发(researchanddevelopment)创新能力是确保国家竞争力的内生能力体系。研发型项目投资活动促使了经济结构和经济增长方式的深刻变革,日益成为国民经济发展的重要源动力。作为微观经济的主体,科技企业在市场中的生存和发展有赖于自身的研发工作。研发是科技企业应对环境变化和竞争压力的力量来源,是科技企业得以持续发展的源泉。
高投入和高风险是研发项目的主要特点,研发投资面对的是巨大而复杂的不确定。在投资实施的不同阶段,研发投资所面对的经济社会环境是不同的,而且投资项目本身也会随时间变化而不断变化,是一个需要动态调整的过程。研发投资所具有的高风险性和投资中的柔性,使得传统的决策方法失效[1]。净现值法、市盈率法和层次分析法这些传统决策方法只是静态地考虑一个投资项目,而忽略了研发投资的战略价值、管理柔性的价值,也未考虑分阶段决策和实施对投资决策方法的影响[2]。企业对于研发项目的投资可以根据具体情况做出不同选择,如在投资时间、投资规模、是否退出以及进一步投资都会给自己留有选择机会。通过这些权利的实施,使研发投资项目向有利的方向发展。投资者这种相机抉择的权利使得投资机会就像一个购买期权:在现在或未来支付一定的投资费用而得到投资项目。这样投资者就可以根据各种外部条件的变化情况,等到最适当的时机做出取舍该权利的重大决策,从而可以长期保持研发投资的增值能力。这些选择权就是研发投资中的实物期权。研发投资中的实物期权思想可以为研发投资家带来最大的资本增值或最大程度地减少资本损失。
2文献综述
近年来,采用实物期权方法评价企业R&D项目投资决策越来越受到关注。在不确定的条件下,企业利用实物期权方法评价R&D项目不仅能够及时适应市场,而且还可以通过自主的行动创造商业机会,在最适当的时机做出投资决策,使企业长期保持增长能力。
Luehreman强调当评价研发项目时,人们实际上在评价投资机会[3]。McGrath认为研发费用可以分为两个阶段,一个是前期的研究费用,另一个是商业化费用[4]。
Pindyck系统地论述了实物期权方法在不确定投资决策中的应用[5]。Kort在涉及技术创新投资的人力、物力以及所需时间都不确定的情况下,研究了单个企业最优的R&D投资行为,发现不确定程度越大,R&D投资越有价值[6]。PerlitzManfred总结出以扩散过程、跳跃过程、均值回复过程、跳跃扩散过程表示R&D项目价值的变化[7]。Alvarez和Stenbacka研究了含有升级换代期权的现有技术最优采用时间问题,研究了多阶段技术创新项目寻找最优采用门槛值的问题,结论显示:增加市场不确定性,同时增加了技术创新的实物期权价值[8]。
国内在采用实物期权方法评价R&D项目投资研究方面,主要针对投资决策过程中的不确定性和投资机会进行定量研究。许民利、张子刚应用实物期权理论分析了研发项目投资,将研发投资的不确定性归纳为三个随机过程,建立了研发投资机会价值的数学模型[9]。洪燕云采用实物期权方法,对不确定条件下的R&D项目投资管理进行了评价[10]。周勇、周寄中在对研发型项目的期权特性分析基础上,引入了由Morris建立的研发型项目的期权性价值分析应遵循循环分析与定量、定性分析相结合的观点[11]。殷宝健、胡适耕、胡飞对具有经营成本的研发项目投资进行了实物期权分析[12]。胡飞、杨明考虑到技术成功的不可预见性而动-跳跃过程来模拟产品价格的波动模式,利用实物期权方法,评估项目的价值和最优投资原则[13]。郑德渊、李湛以二叉树无风险套利定价模型与决策树为基础,建立评价研发型项目的实物期权方法,考虑了研发型项目的动态性和阶段性[14]。赵昌文、杨记军、杜江采用实物期权方法,对高风险多阶段的风险投资项目的价值进行了评估[15]。高佳卿等人根据不同类型的研发项目,将实物期权方法与传统方法结合起来,形成了改进的净现值法,并结合案例给出了实证性的分析[16]。韩隽等人在无风险套利的基础上,导出R&D项目评价的实物期权方法,研究了融资结构对处于中试阶段的R&D项目内含期权价值的影响[17]。何佳、曾勇采用实物期权分析方法,导出了不同技术环境下技术创新采用时机的概率模型,并对实证结果进行了理论解释[18]。
国内外研究文献的综合分析表明,将实物期权引入到研发项目投资中进行研究已经取得了许多进展和成果,一般研究思路主要集中于将不同的金融期权定价理论(如离散的二项式期权定价理论、连续的Black-Scholes定价理论和复合期权Geske模型等)应用到项目决策中。但针对研发投资项目的具体特性,如对研发投资项目整个生命周期的多阶段复合期权等内在特点,具有可操作性和实用性的研究成果较少。针对以上情况,本文拟客观分析研发投资项目面临的不确定风险,全面考虑研发投资过程中的多阶段决策,充分利用投资家在每一时期面对风险项目所拥有的不同的选择期权,建立一种具有操作性和实用性的研发投资项目动态多阶段决策模型。
3研发投资动态多阶段决策模型
3.1模型假设研发项目一般分为研发初始、研发成功、专利申请以及商业化等多个阶段,如图1所示。为建立全面的动态多阶段决策模型,现假设企业投资于具有m个阶段的研发项目,在研发项目的任何阶段n进行研究。
假定该项目一旦完成,会以运营成本c在每一产出阶段有1单位的产出。该产出可以按照价格p售出,该价格服从几何布朗运动[5]:dP=αPdt+σPdz(1)假定这种价格不确定性由资本市场来描述,令μ表示应用于P的经过风险调整的贴现率,现在用M代表某一与研发投资项目的价值完全相关的某一资产或动态资产组合的价格,它的变动同样符合几何布朗运动规则:dMM=μdt+σdz(2)根据CAPM模型可得:μ=r+φβM,其中r为无风险收益率,φ为市场风险溢酬。令κ=μ-α。在风险中性假设条件下,对于研发投资项目来说,κ是进行投资时从项目中获得的收益,或看作是因持有等待期权而推迟项目实施的机会成本。假定当P下降到低于C时,项目可以暂时且无代价的推迟;当P上升到高于C时,可以无代价的恢复。因此利润流由π(P)=max[P-C,0]给出。
3.2项目的价值假定在项目的第n阶段投资需要沉没成本In,在第n+1阶段投资需要沉没成本In+1。在时刻t构造投资组合,该组合包括1单位的项目及f单位的产出空头,构造无风险组合令f=V′(P),并依据伊藤引理得总回报率为:dV-fdP=P-kP′V(P)+12σ(P)2P2V″(P)dt(3)要使这个资产组合是无风险的必须满足条件:dV-fdP=r[V(P)-fP]dt,则得:12σ2P2V″(P)+(r-k)PV′(P)-rV(P)+π(P)=0(4)约束于V(0)=0,且V(P)和VP(P)在P=C点连续。此时项目价值可以表示成:当P<C时,V(P)=A1Pβ1当P>C时,V(P)=B2Pβ2+P/k-C/r(5)系数分别为:β1=12-r-kσ2+r-kσ2-122+2rσ2>1β1=12-r-kσ2-r-kσ2-122+2rσ2<0(6)常数A1和B2可以从V(P)和VP(P)在P=C点连续确定出来,且有:A1=C1-β1β1-β2β2r-β2-1kB2=C1-β2β1-β2β1r-β1-1k(7)式(5)(6)(7)对任意的P给出了已完成项目的价值V(P)。
整个投资完成后的项目价值V由式(7)给出,企业的投资决策取决于产品价格P。即存在一个临界值P*,当P>P*时投资,否则不投资。
3.3第n阶段的投资构造一个无风险投资组合:持有价值为F(P)的研发项目投资期权,同时卖出f个单位的投资项目。在很短的时间dt内,组合的总收益为:dF-fdP-fkPdt。
组合的无风险收益为r(F-fP)dt,因此可以推出:dF-fdP-fkPdt=r(F-fP)dt。
构造由投资期权和f=F′(P)单位的产出空头组合的投资组合。通过构造此无风险资产组合并运用伊藤引理,可得对应于第n阶段的投资:12σ2P22Fn(P)P2+(r-k)PFn(P)P-rFn(P)=0(8)约束于:Fn(0)=0(9)Fn(P*n)=V(P*n)-In+1-In-…-Im(10)F′n(P*n)=V′(P*n)(11)第一条件是说明企业选择在P*n时投资,此时研发项目期权价值等于项目内在价值减去投资沉淀成本,第二个条件是平滑通过条件。求解可得:Fn(P)=DnPβ1(12)根据边界条件可以确定:Dn=β2B2β1(P*n)β2-β1+1kβ1(P*n)1-β1(13)且P*n是下面方程的解:(β1-β2)B2(P*n)β2+(β1-1)P*n/k-β1(C/r+In+In-1+…,Im)=0(14)由(14)给出的解适应于P<P*n。当P≥P*n时,企业执行其投资期权,且Fn(P)=V(P)-In。
Fn(P)=DnPβ1P<P*nFn(P)=V(P)-InP≥P*n(15)临界值P*n是决定前一投资阶段是否过渡到后一投资阶段的标准,并且决定了最优的投资时机。对于正在运作中的研发项目,由于项目未来的信息不明朗,决策者一般采用阶段性投资的策略,此时决策者一般只根据当前投资阶段的状况对下一投资阶段进行预测。在相邻的投资阶段间,前一阶段投资项目的期权价值与后一阶段投资项目的期权价值有关,这意味着本模型考虑了投资研发项目将来的价值,这符合研发项目本身的特点。
3.4模型中参数估计
(1)项目价值的波动率σ研发项目本身尚未在市场上交易,因此一般的做法是利用具有相同或类似项目上市公司的历史数据来近似得出项目价值的波动率。
(2)项目价值的期望收益率αα的大小由企业家的能力和项目的风险决定。一般情况下通过计算所投资项目的年增长率获得,也可以根据同行业的历史数据获得。
(3)无风险利率r无风险利率一般是基于3A级的债券利率结构决定的,简单地可以用一年期的国债利率作为近似无风险利率。
(4)持有收益率k对于研发项目来说,k是进行投资时从项目中获得的收益,可看作是持有等待期权而推迟项目实施的机会成本,它一般由r-α来获得。
4模型参数敏感性分析
参数k、波动率σ以及研发活动所涉及的成本I反映了研发项目具体投资阶段的特性,作为决策选择标准的P*n是由这些参数决定的,临界值P*n是研发项目的具体投资阶段特性的表现。研发项目在不同投资阶段间决策的差异也是通过这些输入参数的取值不同,从而模型化后反映在具有阶段特征的临界值上。现取两阶段模型为例,对临界值P*1和P*2分析各个参数对临界值的影响[19]。
4.1波动率σ对临界值的影响假定r=0·05,k=0·02,I1=I2=0·5,C=1。图2为波动率σ的变化对临界值P*1和P*2的影响。从图2可以看出,随着波动率的增加,临界值P*1和P*2的值都增大。这说明风险增大时,研发投资项目的价值越大,企业会不急于投资,而是选择等待。
4.2持有收益率k对临界值的影响假定r=0·05,σ2=0·02,I1=I2=0·5,C=1。图为k的变化对临界值P*1和P*2的影响。从图3可以看出,随着k的增加,临界值P*1和P*2的值都增大。
由于k=r-α,所以k减小意味着α增加,项目产品价值价格增加,研发项目内在价值也增加,临界值降低。
企业对于未来前景看好的项目是不会选择等待的。
4.3成本I对临界值的影响假定r=0·05,k=0·02,σ2=0·02,C=1。图4为成本I的变化对临界值P*1和P*2的影响。从图4可以看出,随着投资成本的增加,临界值增大,企业不急于对项目进行投资。成本升高,投资的期权价值会降低相应的投资临界值会增加。
在分阶段研发投资实物期权模型中,投资收益的波动率、投资的持有收益率和成本越大,投资机会的期权价值越大,投资者投资的积极性不高,不愿意立即投资。
5算例分析
假设A为某生物技术公司,致力于生物技术的开发研制,主要业务是在它拥有的专利技术上发展和推广先进的生物医药产品。A公司对这项新的生物技术进行了评估,认为生物技术原型大概价值为400万元。
于是公司根据这个估价,对此项目第一轮投资100万元用于基础技术研发,需要两年的时间。第二轮投资为300万元,用于该产品的应用研究及产业化,并于第三年投入市场。假设该项专利持有五年,产品投入市场后每年可获得160万现金流量。
(1)如果用净现值法对项目进行评价:假设企业要求的回报率为0·3,则:NPV=-I1-I2(1+i)2+∑7n=3At(1+i)n=-100-300(1+0·3)2+∑7n=3160(1+0·3)n=-46·92<0其中I1、I2分别表示第一轮、第二轮投资;At表示第t年预期的现金流入值;i表示投资者要求的回报率。由于净现值小于零,表示投资项目不可行。
(2)如果应用本文中实物期权方法对项目进行评价:对于第一轮投资I=I1+I2=100+300=400,选定无风险利率r=0·05,项目价值的年增长率α=0·03,项目价值的波动率σ=0·5,k=0·02。虽然企业对该项目专利的评估价值为400万元,但由于该研发投资项目处于第一阶段的研发阶段,技术成功的风险较大,假设企业选定估值为260万元,则p=-100+260=160万元。利用这些参数代入方程(14)可求解P*1,这里P*1为是否追加投资的临界值,如果P>P*1,即项目的损益值大于追加投资的临界价值,就认为可以继续投资。通过Matlab编程运算得到的结果如下:β1=1·1178,β2=-0·3578,B2=21216·32,则P*1=123·2。
因为P=160>P*1=123·2,所以投资者可以做出下一轮的投资。
对于第二轮投资,如果第一阶段研发失败,即未到达下一步继续投资的要求,则中止投资。产品如果研发成功投入市场,不仅可带来30万的专利价值,还可以带来现金流为:∑5n=1160(1+0·3)n=389·7万元,因此选定P=389·7+400-300=489·7,假设无风险利率r=0·05,α=0·04,σ=0·68,k=0·01。将这些参数代入方程求解可得:β=1·04,β2=-0·21,计算得P*2=447·45。
由于P=489·7>P*2=447·45,因此投资者可以进行投资。
算例进一步验证了本文提出的模型的有效性。显然传统的NPV评估方法无法正确地评估具有较高不确定性的分阶段进行的研发项目价值,它忽略投资机会的价值、研发投资的战略价值以及管理柔性的价值,最终导致放弃了有价值的投资项目。而本文提出的研发投资动态、多阶段决策评价模型却真实地评价了此研发投资项目的价值,并正确指导了投资者进行投资决策。
投资效率论文篇2
非效率投资行为及其成因
(一)过度投资行为及其理论解释
过度投资(overinvestment)是指在投资项目的净现值小于零的情况下,决策者仍实施的一种非理性投资行为。企业各利益相关者之间的利益冲突是导致过度投资的主要原因:
股东—经理之间的矛盾。现代公司的典型特征是所有权与经营权的分离,两权分离导致企业所有者股东与负责企业日常经营决策的经理层之间出现利益冲突。Jensen&Meckling(1976)认为经理努力经营的成果由股东和他们一起分享,而成本却由经理人独自承担,这势必降低其努力水平,表现在投资上,经理会选择有利于自身而有损于股东的投资项目。而经理牟取私利的最直接方式就是扩大企业规模,建造“企业帝国”以满足获取由企业规模扩大所带来的各种货币、非货币收益的欲望。的确,经理收益是企业规模的增函数,大规模企业经理的货币非货币收益都远高于小规模企业经理(ConyonandMurphy2000)。因此,目标的偏离使经理倾向于消耗企业的资金进行过度投资以追求私人利益的最大化。
同时,股东与债权人之间也存在利益冲突,这也可能导致过度投资。在股东与经理目标一致的前提下,Jensen&Meckling认为,当企业以负债契约的方式融入资金后,股东倾向于选择投资高风险项目,因为风险与收益成正比。一旦成功,股东就享有投资带来的高收益,而债权人却只能获取合同事先规定的固定利息收入;如果项目失败,按企业的有限责任制股东也只是承担其出资额的部分损失,而债权人却要蒙受超过股东损失额以外的全部损失。这种股东与债权人收益与风险的不对称性使得股东有动机进行过度投资。
(二)投资不足及其理论解释
投资不足主要指在投资项目净现值大于零的情况下,决策者被动或主动放弃投资的现象。对投资不足的理论解释主要有:
Myers&Majluf(1984)基于信息经济学提出了信息不对称理论,他们认为在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着关于企业投资项目预期收益方面的信息不对称,使得企业在融资过程中外部投资者往往会低估企业证券价值,导致外部融资成本偏高而经理为维护股东的利益不得不放弃净现值为正的项目,从而形成投资不足。
Berkovitch&Kim(1990)进一步提出因负债过度而导致投资不足。企业通过负债融资会导致财务杠杆的增大,企业的再融资能力就会降低,当企业有好的投资机会时,若内部资金不足而负债又较多,便有可能因企业负债过高而无法为新项目筹集到资金,所以债务过高也会导致企业不得不放弃正NPV的项目导致投资不足。有时候,虽然可以筹集到资金进行投资但项目盈利可能要全部用于偿还债务利息和本金,对股东来说在承受风险的同时得不到任何收益,那么该项目就不会被实施,也会导致投资不足。
(三)其他非效率投资行为及分析
与上述情况类似,经理还热衷于可以给个人带来威望、权利、地位和报酬等额外私人收益的多元化投资,产生不合理多元化投资所带来的价值减少的“多元化折扣”(Jensenandstulz);出于对己声誉和职业生涯等因素的考虑,经理还倾向于投资那些能较快看到回报的短期项目,因为回报很快才能迅速引起各方的关注从而建立起管理者的声誉(Narayanan,1985)。
现阶段我国企业非效率投资行为的表现
(一)行业投资过度
企业做出投资决策时,应分析投资产品和行业所处的生命周期阶段和市场供需状况。在行业整体或产品已出现过剩特征的情况下,企业就应该考虑减少在该领域的资金投入。但部分企业考虑到已获得的市场竞争优势和技术设备投入,不甘心放弃此成熟市场向其他领域转移资本,就只能靠继续追加投资和扩大规模,通过过度竞争方式把其他竞争者排挤出局以维护自身利益。这种过度投资行为不仅使得企业无法全面实现其经营目标,而且还给整个行业带来了一定的负面影响,我国电器行业的多次恶性价格战就是行业过度投资行为的结果。
(二)盲目多元化
多元化是企业向不同行业多种产品方向发展的一种经营战略。通过多元化投资实现企业的多元化经营,可以充分利用企业的内部优势,提高资源利用效率。
我国有部分企业把多元化经营视为企业做强做大的最佳途径,在设立初期,企业范围大多比较集中,经营目标也比较明确,初步实现了资金的积累和规模的扩张。但在未做好充分的资源储备和战略规划的情况下,就急不可耐实施多元化投资,企业资源的分散影响了主导产业的技术创新,削弱了原有优势产业的竞争力,降低了优势产业在市场竞争有利的地位。而在新投资的领域内又达不到规模经济,产生资源不足与资源浪费并存的状况,不利于企业的长远发展。也有相当一部分企业把多元化经营作为分散风险的解决思路,当一部分业务陷入萧条或亏损时,其他方面的经营成功可以弥补亏损。但实际上,企业若实行关联性较低的多元化投资,要面对多种产业和多个市场,会大大增加企业经营管理的难度。正如著名的管理学家德鲁克所言:一个企业的多元化投资程度越高,协调活动和可能造成的决策延误就越多。过分强调投资多元化在分散风险方面的功能而忽视其可能诱发和增加的低效率问题,会使企业走上加速陷入财务危机甚至是破产的道路。
优化我国企业投资行为的对策思考
(一)完善公司治理结构
由于我国上市公司多数是由国有企业改制而来,所有者缺位和“内部人控制”现象严重,对管理层的非效率投资行为缺乏有效的监督制衡机制。因此,必须建立健全董事会制度,改变“橡皮图章式”的董事现象,增强董事会、监事会的独立性,确保公司投资决策行为符合企业价值最大化目标。同时要积极发挥独立董事的作用,通过多方监督和制衡减少上市公司非效率投资行为的发生。
(二)积极发挥负债的治理作用
负债融资迫使企业“吐出”(disgorge)现金减少管理层控制的资源,同时也能带来债权人的监督,增加企业破产的可能性,从而有助于减少过度投资。在债务的选择上,为防止过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”所引起的投资不足,可以发行带有赎回条款的可转换债券。
(三)积极推行具有激励作用的薪酬政策
现代企业理论研究表明,积极的经理层薪酬计划及科学的激励制度可以减轻委托冲突,降低成本。通过实施管理层持股、制定退休金计划等多方位的激励制度,使管理者的报酬不仅与企业的短期经营绩效相联系,更与企业的长期绩效挂钩,从而提高管理者理性决策的积极性。
(四)建立科学的投资决策制度
对一个投资项目的科学决策,除进行宏观投资环境分析和微观项目经济评价分析外,还要专门分析投资项目风险,运用系统分析原理,综合考虑每个方案的优劣,最后做出取舍。在决策过程中尤其是要排除个人意志和绝对权利对决策的影响,抛弃仅凭高层管理者个人心理、情感、喜好、作风,价值观和经验,纯粹依赖个人直觉的精英型、直觉型和随意型决策模式。严格按照获取信息—分析问题—制定决策—审核决策—决策形成—执行反馈的程序制定投资决策。只有建立科学的决策制度才能有效减少非效率投资行为。
参考文献:
投资效率论文篇3
2会计信息质量对企业投资效率的影响分析
会计信息质量在整个企业项目投资过程中都发挥着重要的作用，因此会计信息的质量影响着投资效率：
2.1在项目决策阶段在企业选择项目时需要根据市场的现实情况进行科学的分析，从而发现掌握项目的可行性，这些都需要根据企业的会计信息作为判断的依据，一旦企业所披露的会计信息不真实，那么就会导致投资项目的失败，比如某个项目可能需要投入5000万，但是由于企业披露的信息存在虚假成分，只是披露了前期建设费用需要3000万，而没有披露整个项目完成后的资金，结果导致企业误认为只需要3000万就可以，于是在企业投资该项目后，就会在后续的工程建设中因为资金短缺问题，而给企业带来巨大的影响，甚至会直接导致企业破产。
2.2在项目实施过程中在项目实施过程中需要企业不断地分析与总结企业项目的运行情况，并且根据市场变化、企业环境变化等因素调整投资策略，进而实现投资效率的最大化。而真实的会计信息有助于企业及时的发现投资过程中的一些问题，进而及时的采取控制措施，保证投资方向的正确性。比如在企业投资项目运行过程中，可能会因为市场因素的变化，比如相关产品的价格上涨、产品的生产技术提高等，这就需要企业根据真实的会计信息评价项目实施的市场可行性，从而及时根据市场的变化，调整投资策略，通过有效的补救措施降低投资失败的现象出现。
2.3在项目完成阶段当一个投资项目完成后需要对项目进行效益评估，以便分析该项目的经济效益，而这就需要正确的会计信息，通过正确的会计信息才能够对企业的投资行为进行准确的判断，从而判断出该项目的经济效益，进而为下次投资提供科学的案例依据。当前我国企业在处理会计信息质量与投资效率关系时需要面对以下三个问题：一是企业在没有足够的资金时，又遇到很多好的投资项目时，企业应该如何分析与判断这些项目的风险与效率，从而做出科学的投资决策；二是企业应该如何解决投资资金不足的问题，并且如何降低融资的成本；三是企业如何充分实现资金效益的最大化，将有效地资金用于投资过程中，并且降低机会投资。
3提高企业会计信息质量促进投资效率的具体对策
经过大量实证表明企业会计信息质量与企业的投资效率之间存在直接的联系性，会计信息的质量越高，企业投资效率也就越高，同样会计信息质量越低，企业投资率也就越低。因此需要通过提高会计信息质量促进企业投资效率的提升。
3.1提高投资决策的准确性当前因为企业投资决策失误而导致投资失败的现象非常多，一旦投资决策失败就会给企业带来巨大的影响。因此为避免企业投资决策失误，需要提高投资决策的准确性：一是要提高企业管理决策的决策水平，提高他们对市场的认知能力，避免在进行投资决策时依据自己的主观意愿；二是要提高企业管理者的职业道德素质，在企业的投资决策中存在很多的过度投资或者投资不足的现象，而造成这种现象的原因就是一些企业管理者为了实现自己的私利而鼓励采取的一种投资策略，比如当上市企业投资某一项目时，明知道该投资不会给企业带来任何的效益，反而会影响企业的经济利润，但是这种投资会促进企业股价的上升，这对企业的管理者是有利的，因此企业选择此种项目投资。
3.2加强企业的会计信息披露质量加强企业的会计信息披露是规范企业会计信息行为，实施对企业监督的重要手段。首先要完善会计信息监督制度。企业进行的会计信息披露在很大程度上存在虚假或者不真实的信息，这与我国会计信息不对等理论有关，因此为避免会计信息披露的质量不高，保护信息需求者的合法权益，需要国家相关部门加强对会计信息披露的监督，形成以国家财政部为主导，市场主体（注册会计师）参与的、企业内部监督机构共同实施的监督机制；其次完善会计信息质量评价体系。会计监督部门要定期对企业的会计信息披露内容进行评价，并且对评价的结果向社会和企业进行披露，以此督促企业改进信息披露质量。
3.3发挥政府部门的宏观调控职能我国是社会主义初级阶段，我国的资本市场还不健全，需要政府部门在其中发挥重要的宏观调控职能，通过政府部门的宏观调控可以有效的促进资本市场的健康发展，有效维护社会投资者的合法权利。首先政府部门要为企业发展营造良好的投资环境，降低企业进入市场的门槛，简化政府部门的审批手续，并且要为企业发展提供良好的发展平台，比如近些年我国政府部门加大了对中小企业的扶持力度，尤其是对科技型创新中小企业的扶持力度，为促进中小企业的发展，国家在企业融资、企业纳税等方面制定了许多的优惠政策；其次政府部门要制定有利于资本市场发展的相关法律政策。在充分尊重市场竞争的基础上，制定相关的法律法规保障社会投资者的合法权益；最后我国加大了对信息披露的监督以及对违法行为的打击力度。通过国家对各种投机倒把行为的严厉打击有效的净化了社会环境。
投资效率论文篇4
既然如此，笔者认为将社会统筹养老基金的收入、支出全部纳入财政公共预算，结余当然同时纳入了财政公共预算，实现预算平衡是一个非常好的选择。所以社会统筹养老基金不需要进行投资。
1.2个人账户基金投资模式。从国际上看，强制性完全积累养老保险基金投资模式可分为公共集中型模式和私营竞争型模式，其中公共集中型模式中又可分为政府直接统一投资管理模式和委托投资模式，这两种模式的差别集中体现在收益率和管理成本两个方面。
现阶段中国不具备特定的外部市场环境条件，因此我国的个人账户基金应该使用公共集中型委托投资模式，投资主体应选择全国基金理事会，因为理事会在运作自身所拥有的全国社保基金的同时，已经具有了缓解委托问题、提高投资水平的优势。
1.3全国社保基金投资模式。在2005年，国务院决定在2006年将一部分养老保险基金投资于海外，目前正在物色合适投资管理人。不过笔者认为由于全国社会保障基金的长期性和独立性，可以称其为一个风险投资基金，根据国际经验，应该本着谨慎的策略，离开国内资本市场，立足于发展海外资本市场。这样可以避免给国内市场经济制度带来负面影响，避免“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，也可以避免对上市公司的正常经营产生政治干预。管理者应仍然选择全国社保基金理事会，由全国社保基金理事会负责选择投资人。
2.政府角色定位与外部环境建设
在现代市场经济中，政府应该在市场失灵的领域发挥资源配置效用，而不应该挤占市场的位置。因此政府的监管原则应变“数量限制”原则为“谨慎人”原则，加强基金投资管理的立法，提高统筹层次以及建设社会保障信息系统为基金投资开辟条件，而市场的责任在于为基金投资提供良好的投资场所并有良好的市场秩序。
2.1管制原则的转变。从国际经验来看，在其它国家刚刚建立养老金制度之初，人们对养老金投资作用认识不足，也缺乏养老基金的管理，大都从基金的安全性出发，采用对基金进行“数量限制”这种严厉管制，一般都投资于银行和国债。后来由于基金的数额的扩大和金融业的发展，各国政府愈来愈认识到养老金投资的收益性，便开始投资运营，管制的原则也由“数量限制”逐渐过渡到“谨慎人”原则。随着时间的前移，我国法律制度的完善，资本市场经理人的成熟，对养老保险基金投资收益率要求的提高，谨慎人原则的实行势在必行。
2.2统筹层次的提高。当前在基金管理方面最大的问题就是基金管理分散化，政出多头，这不但增加了管理的难度，降低了管理的效率，造成了养老保险基金被挤占、挪用的现象时有发生。它也使各基金的平均规模过小，投资经营成本增加，成了基金投资最大的障碍。
因此首先应提高统筹层次，争取做到省一级统筹，一方面可以增强互济功能，提高抵御风险的能力，减少发生结构性资金缺口的机会，这样便有利于做实个人账户，使得个人账户基金保住不丢失，有钱可投。另一方面，有利于提高管理水平。通过减少管理环节和管理层次，可以实现集中管理，降低基金分散管理的风险。
2.3社会保障法的制定。首先制订社会保障基本法，规定养老社会保险制度的法律原则，保证养老保险制度的权威性和强制性。然后制订社会保险专门法，规定养老社会保险基金的法律内容。社会保险专门法是社会保障法的进一步具体化，它可以对养老社会保险基金作进一步的法律内容规定。
2.4外部资本市场的完善。我国资本市场建设亟待解决的问题，因此应通过以下途径使资本市场逐步完善。
2.4.1建立多层次股票市场体系。规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。积极稳妥发展债券市场，改变债券融资发展相对滞后的善，这有利于缓解单一依靠主板进行融资的压力，有利于促进资本市场协调发展。
2.4.2开展金融衍生工具、建立风险对冲机制。在中国资本市场，无论是投资债券还是，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以中国资本市场应积极探索开放金融衍生工具、开放套期保值产品。
2.4.3鼓励基金公司积极进行产品创新。近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展的需要，建议监管部门能够放松限制，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，允许设立对养老基金定向募集的特种基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。
3.投资产品的选择转3.1潜在可选择的工具。根据国际经验，各国养老保险基金投资几乎涉及所有的投资工具，概括起来可以分为金融工具和实物工具两大类。金融工具包括存款、国债、公司债券和金融债券、股票以及投资基金等；实物投资工具具有投资期长、流动性差的特点，但是在一定程度上可以防范通货膨胀风险，也是养老保险基金可以选择的投资工具，如房地产。
3.2扩展我国投资工具的选择范围。拓展养老保险基金的投资范围，在现有的条件下，结合我国国情可以通过基础设施、银行间债市等来扩展我国养老保险基金的投资范围，具体来说，笔者建议有以下两种方法：
3.2.1投资基础设施。基础设施的投资属于典型的长期资金运用，期限可能是30年、50年，因此，应当开拓期限相对匹配的资金来源，而养老保险基金就是重要的选择渠道。这不仅从微观上为养老保险基金等长期资金的运用提供了更为宽泛的空间，同时也从宏观上降低了金融资源错配的风险。在这方面可以通过政府行政手段让养老金基金优先进入重大基础设施项目投资，既能保障养老金基金的本金安全，又可以使养老金基金获取利益，如大桥和公路。
3.2.2投资银行间债市。在目前股票市场收益率日益低下的条件下，可以考虑投资于银行间债市。债券投资具有期限固定和收益稳定的优势，是养老保险基金投资组合中的首选目标。同时，养老保险基金的入市对扩容银行间债市也将起到积极的作用。随着我国社会养老保险体系的不断完善，个人账户基金和全国社保基金将滚动积累成一个为各个市场和机构所向往的一块大“奶酪”。继银行、证券公司、保险公司、证券投资基金、非金融机构法人等机构之后，养老保险基金将成为银行间债市主要的、也是最稳定的机构投资者。
3.3未来投资选择的建议。
3.3.1金融衍生产品。中国目前尚无金融衍生产品，随着资本市场的发展，金融衍生产品会逐步推出，如期货、期权、互换等等。金融衍生产品具有杠杆放大作用，投资风险很大。在相关法律法规不健全的情况下，不适合作为养老保险基金这种以增值为目的的投资，应仅限于用作其风险对冲工具。养老保险基金用于投资的金融衍生产品主要有：股票指数期货、零息抵押担保债券、住房抵押支持的债券等。
3.3.2房地产。各国发展趋势显示，房地产已不再是养老保险基金理想投资工具。我国是发展中国家，现阶段养老保险基金直接投资于房地产会承受较大的市场风险和流动性风险。在房地产市场实现证券化的前提下，养老保险基金方可将其作为投资工具，并在经济发展稳定时期增加投资比例。
3.3.3海外市场。海外市场具有广泛的投资领域，各国在养老保险基金投资管理趋于成熟时，都逐步放开了对海外市场投资的限制比例。中国目前仍实行一定程度的外汇管制，人民币尚不能自由兑换，进行海外投资存在政策制度障碍，当障碍不复存在时，养老保险基金投资于海外市场的比例可由少到多渐次增加。
摘要：目前我国养老保险基金日益增多，但投资效率不高，在当前金融危机的条件下，面对将要到来的养老金支付高峰，笔者认为应将养老保险基金投资作为一个完整的系统研究，改变过去“头痛医头，脚痛医脚”的做法，提高养老保险基金投资效率。
关键词：养老保险基金投资效率设想
Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.
Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives
参考文献
投资效率论文篇5
一、政府投资的必要性
政府投资是弥补市场失灵的有效工具,也是政府实施宏观调控的重要手段。
1.政府投资是弥补市场失灵的有效工具
市场失灵包括:第一,不完全竞争。比如,具有技术垄断和自然垄断性质的产业部门会形成垄断,减少产量、提高价格以获取超额利润,损害社会整体的经济福利。第二,外部性。比如,一个私人企业的减少污染、保护环境的努力会使得社会整体的福利增加,而企业自身的收益却可能不足以补偿其治理污染的成本。这种外部性会造成企业只顾自身效益、不顾社会利益的行为。第三,公共品的效用扩展于他人的成本为零,也不排除他人的共享,因而只靠市场的力量会使得公共品的供给不足。
为此,需要政府规制垄断,制定保护环境的法律法规,提供公共品。在各种政策工具中,政府投资是重要的组成部分。比如,一些公益性行业和基础性行业具有外部性或公共品的特征,这些行业就需要政府投资。
2.政府投资是政府实施宏观调控的重要手段
政府主要运用财政政策和货币政策来熨平经济周期的波动。如果说政府投资于公共品而促进经济的长期增长是政府在总供给中的作用,那么政府采取相机抉择的财政政策和相应的货币政策来抑制总产出、价格水平和就业的剧烈波动则主要是通过作用于总需求而实现的。
二、我国政府投资效率有待提高
改革开放以来,我国政府投资虽然在全社会固定资产投资中所占比重持续下降,但绝对数额在不断上升,2009年仅中央投资就近1万亿元之巨。这些政府投资对履行政府职能,引导和带动全社会投资发挥了重要作用。为应对国际金融危机的冲击,我国政府实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,不断丰富完善应对国际金融危机的一揽子计划。2008年末提出了4万亿元投资计划,一年之后,在政府的宏观调控和干预下,我国经济回升向好的趋势得到巩固,2009年GDP增长率达到8.7%。
但是,政府投资效率还是有待提高。
1.政府投资不足的情况依然存在
(1)西部地区基础设施滞后
基础设施一般应该由政府投资来进行建设。一国的基础设施恰当与否有助于决定其在从事多样化生产、进行国际竞争、解决人口增长问题、减少贫困以及保护环境等方面的成败。良好的基础设施能提高劳动生产率、降低产品成本、改善生活标准。基础设施能力与经济产出是同步增长的,基础设施存量每增长1%,国内生产总值就增长1%。
然而,在我国西部,对基础设施的投入受到经济发展水平的制约;而基础设施建设的滞后又成为经济发展的瓶颈。
(2)社会抵御自然灾害的能力依然不足
人类依托自然而生活,但是自然现象有时会危及人类生产、生活和生命财产,给人们带来损害和痛苦。中国的自然灾害具有以下几个主要特点:灾害种类多、分布地域广、发生频率高、造成损失重。当前和今后一个时期,在全球气候变化背景下,极端天气气候事件发生的几率进一步增大,降水分布不均衡、气温异常变化等因素导致的洪涝、干旱、高温热浪、低温雨雪冰冻、森林草原火灾、农林病虫害等灾害可能增多,出现超强台风、强台风以及风暴潮等灾害的可能性加大,局部强降雨引发的山洪、滑坡和泥石流等地质灾害防范任务更加繁重。随着地壳运动的变化,地震灾害的风险有所增加。
政府显然应该当仁不让地加大投资,提高社会适应自然的能力,尽量阻止悲剧的发生。在有限的资源约束下,必须提高政府投资效率。
2.政府投资未能有效地启动民间投资
民间投资是指家庭、个人、金融机构、非国有企事业单位或组织,以获取未来收益为主要目的,用其积累资金或融入资金在国内外经济领域及部分社会公益事业领域的资本投入。广义的民间投资还包含民间消费性投资。政府投资是民间投资的主导和基础,而民间投资是政府投资的扩展和延伸。
我国GDP的增长主要受惠于政府大规模财政和货币政策刺激措施。一个国家的经济发展不可能长期靠政府自身来维持。政府投资对经济恢复起到了一定作用时,就需要启动民间投资。
从逻辑上来讲,政府投资的基本投向是民生,主要是基础设施,而道路、通讯、社区公共服务设施等基础设施的完善可以降低企业的经营成本,因而促进民间投资。
现实是,我国的基础设施建设带动了基础设施建设行业——能源、原材料和装备制造业(国有经济在这些产业中占的份额大,民营经济在这些产业中不占主体地位)——的增长,而民营经济——基础设施的“消费者”之一——的投资积极性不高。
我国民营经济目前令人担忧的投资状况说明,政府投资并没有能够充分改善民间投资的环境,所以民间投资未能跟进政府投资。或者说,政府投资的效率有待提高。
三、政府投资的成本收益分析
投资效率是指投资所取得的成果与所消耗或占用的投入额之间的比率,也就是投资活动的所得与所费、产出与投入的比例关系。有效率的投资即在投资收益一定时使得投资成本最小,或在投资成本一定时使得投资的收益最大。为了提高政府投资效率,将有限的资源用到最需要的地方,政府在进行一项投资决策时,要认真计算该项目的成本与收益。
政府投资的成本相对容易计量。
政府投资的收益要以政府投资项目的消费者剩余来计算。评价政府投资项目的绩效,不能以政府本身可以从投资项目中取得的赢利来衡量,而要用该投资项目的社会效益、环境效益来衡量。政府投资项目的建成主要是为了提高国民经济的整体效益。与私人投资相比,政府投资更注重社会效益的高低,更注重保证社会经济稳定运行、经济结构和经济环境的优化以及保证社会其他经济主体能够开展有效的经济活动。这具体表现为居民和企业的福利的增加。居民和企业是政府所提供的公共产品的消费者,所以,居民和企业福利的增加可以用政府投资项目的消费者剩余来衡量。
例如,政府考虑是否改造一个社区的排污设施。它对所有人都是免费的。在改造之前,这个社区的居民和店铺都把污水泼在街上,否则就无处可倒。为了说明的方便,假设这个街区的排污设施会影响到10000个人,而且假定这10000个人的偏好是相同的。经过测算,每个人愿意为这个排污设施支付300元,这或者是因为他不想趟在脏水里走路,或者是因为她不想闻脏水的气味,那么这个排污设施的消费者剩余就是300万元,即消费者愿意支付的金额300万元减去实际支付的金额0。如果改造这个排污设施的总成本小于300万元,那么这项投资就会提高社会的经济福利。
在分析一项政府投资计划的成本与收益时,如果这个项目的总消费者剩余大于它的成本,就应该进行这项投资[5]。对成本的考虑要包括机会成本。
这种成本收益方法还可以用来评价政府的环境保护投入的效率。
为了尽量准确估算一个政府投资项目的消费者剩余,政府有关部门要认真调查研究,深入基层,加强纵向和横向沟通,科学计算,最大限度地获取居民和厂商的真实需求。
参考文献:
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投资效率论文篇6
一、企业投资效率财务机理
企业投资效率是指企业以最少的投入获得最大产出，达到资源最优配置。企业通常用净现值判断项目盈利或亏损，决定是否投资。当企业投资所有净现值为零和正的盈利性项目，放弃净现值为负的非盈利性项目，此时，企业投资效率最高，企业价值最大。从财务机理上看，现金流是企业投资效率的重要决定性因素，大部分学者对此进行了大量研究。
Keynes（1936）从交易、预防和投机三种动机推出企业投资效率受到现金流的影响，企业有过量的现金流，管理层投机行为较强，倾向于投资净现值为负的项目，使得企业投资效率降低。Myers（1977）、Myers和Majluf（1984）认为当企业所持现金量不足时，企业被迫采取放弃盈利性项目的投资行为；反之，当企业持有大量现金时，及时投资项目，提高了企业的投资效率和价值。Jensen（1986）提出企业所持量大于投资所需量时，管理层会将多于投资的现金，用于自身在职消费，致使企业投资效率降低。我国学者也对二者关系进行了论证，罗琦和胡志强（2011）发现当企业现金持有不足时，投资不受影响；当现金持有量超过生产周转所用时，企业倾向于利用现金流自行建造或购买固定资产。沈艺峰、况学文和聂亚娟（2008）结合我国制度背景，发现国有终极控股股东偏好较高现金持有量，动机是出于自身利益追求，较高现金量保障了控股股东的投资便利性。
综上所述，国外学者运用不同理论对现金持有量和企业投资效率进行了研究，我国学者结合制度背景也对现金持有动机和投资效率财务机理进行了研究，指出企业所持现金量多少对企业投资效率的决定作用。管理层倾向于持有较高现金，做出过度投资行为。反之，持有现金流不足会导致企业投资不足，而管理层如何调节现金流来解决企业投资不足的问题，学者对此研究较少。如何合理地规划企业投资盈利性项目所需现金持有量，保障企业所持现金流用于盈利性项目投资，值得研究。
二、企业投资效率内外部制约因素
现金流决定企业投资效率，企业现金流和投资效率受多方面因素制约，现有研究主要是从内部和外部两方面进行了归类整理。
（一）内部制约因素
1.公司治理。有关公司治理对企业投资效率的影响方面的研究，从独立董事角度进行研究的文献相对较多。Gugler和Yurtoglu（2003）发现，独立董事能独立判断公司事务，进而有效监督并抑制管理层过度投资行为。当企业管理层对非盈利性项目进行盲目投资时，独立董事基于自身判断，对管理层发挥监督作用，避免不恰当的投资决策，以提高企业投资效率。陈志斌等（2012）发现独立董事比例提高，对经营者约束能力增强，显著改善了企业投资效率。唐雪松等（2007）发现良好的公司治理机制有相关明确的规定，管理层过度投资行为会受到制约；独立董事的监督职能并未影响管理层的过度投资行为，因而对投资效率没有影响。学者对管理层权力与企业投资效率关系的研究也颇为丰富。Jensen和Meckling（1976）发现管理层有在职消费的动机，通常会利用其权力为己谋取私利。当管理层权力较大时，以扩大规模的名义投资净现值为负的项目，会降低企业的投资效率。卢馨等（2013）发现，管理层权力越大，管理层帝国建造等动机越强，民营企业正相关作用更显著。贺琛等（2015）也得出相同结论，公司管理层权力越大，投资决策越倾向于冒险，管理层越容易做出过度投资的行为；反之，管理层权力受到限制，投资决策则倾向于谨慎。
综上所述，良好的公司治理机制、独立董事的监督作用和适当的管理层权力能够约束管理层道德风险，抑制管理层出现过度投资行为。因此，如何完善公司治理机制、发挥独立董事的监督作用和规定管理层职责与权力，用于企业投资效率，值得研究。另一方面，要研究治理机制是否有效，单纯研究内部公司治理并不能充分说明企业投资效率问题，应结合制度环境进行研究。
2.企业负债。Jensen（1986）提出负债能提高企业的投资效率，因为当企业面临偿还本息压力时，会减少企业自由现金持有量。黄B等（2012）以我国房地产上市企业为样本，发现银行借款能提高企业投资效率，与上述结论一致。也有文献从负债期限长短角度进行研究，发现短期负债和长期负债对企业投资效率都有影响，且短期负债影响作用更明显。黄乾富等（2009）认为短期借款很快需要还本付息，会使企业现金持有量大量减少，对过度投资抑制作用较强；而长期借款还本付息期限长，短时期不会影响企业现金持有量，对企业过度投资抑制作用弱。王全在等（2015）将企业分成高低成长组，发现短期负债能抑制低成长企业过度投资，促进高成长企业投资不足。
综上所述，有关负债对企业投资效率的影响，国内外学者选取了不同行业为样本进行研究，分析了负债的长短期对企业投资效率的影响。研究已较为丰富，均得到一致结论，即负债减少企业现金流量，短期借款由于偿还期限短对现金流影响较大，进而抑制企业过度投资。因此，企业保持适当的负债结构有助于投资效率的提高。
（二）外部制约因素
1.经济环境。学者就经济环境对企业投资效率的影响提出了一致观点，即地区经济金融发展程度高能提高企业投资效率。Bagehot（1873）研究发现，金融体系发展能改善资金流动性和资本配置效率，企业可以从外部资本市场获得更多贷款，使企业内部拥有较多自由支配的现金流和充足的现金储备，以提高企业投资效率。连玉君（2009）发现市场化程度越高，获取的外部融资越接近于最优融资额度。当企业获取外部融资额度较多时，能保证盈利性项目所需现金流，缓解融资约束和投资不足问题。反之，经济不发达地区投资不足现象严重，我国西部地区上市公司相比东部上市公司面临较大融资约束，极大地影响了企业投资效率。李延喜等（2015）发现，提高企业所在地区的经济和金融发展水平可以显著改善企业投资效率。经济和金融发展程度较高的地区，企业可以从外部环境获得融资，面临的融资约束小。外部融资在解决投资所需的现金流问题的同时，缓解了企业投资不足问题。因此，研究企业投资效率时需要考虑不同地区经济和金融发展程度，有针对性地对企业投资效率进行分析。
2.政治干预。现有研究文献大多证实，政府会促进企业进行低效率投资。Shleifer and Vishny（1994）认为，政府官员面临当地政府绩效考核指标，为完成指标，他们会利用政治权力干预企业，企业考虑到政治权力可以为企业带来隐利，会选择投资，即便是非盈利性项目。罗党论等（2009）发现企业与政府建立好关系可以提高企业办事便利性，尤其在政府干预较强的地区。因此企业会响应地方发展规划而加大投资，甚至投资低效率项目，出现政治联系促进企业过度投资现象，影响企业投资效率。由此可以看出，虽然一定程度的政府干预可以帮助企业获得融资，缓解企业融资和投资不足问题，降低企业投资不足现象，但政府干预促进企业投资不当的作用更强。因此，研究企业投资效率外部环境时，要考虑政治干预程度，既避免其他外部环境单方面研究的片面性，也考虑政府干预因素干扰性。
3.法律环境。关于地区法治水平对企业投资效率影响的研究，学者得出的结论较为一致，即法治水平高，对企业不合理投资行为具有约束作用，可以抑制管理层转移企业资源降低企业投资效率行为。LaPorta（1999）等研究发现，法治水平提高能够规范金融市场不规范行为，推动金融市场发展，企业可以从外部资本市场获取更多融资，从而有助于为企业项目投资提高资金支持。万良勇（2013）、李延喜等（2015）发现，加强法治建设有助于提高企业投资效率，非国有企业这种作用更显著。可见，法律发展水平不同，对管理层约束程度不同，法治环境建设能很好地保障市场秩序，为企业投资效率决策提供有利的环境基础。因此，研究企业投资效率时，需按不同法制环境下的企业进行分类，以保证结论可靠性。
三、企业投资效率计量模型
现有文献对企业投资效率测量研究主要涉及三种计量模型。第一，FHP模型。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）提出投资-现金流敏感性模型（FHP模型），涉及到以投资效率为因变量，以企业投资机会、企业内部自由现金流等为自变量。但以Kaplan和Zingales（1997）为代表的学者对该模型提出了质疑，指出托宾Q反映企业投资机会存在偏差，致使投资效率估算不准确。第二，Vogt交乘项模型。Vogt（1994）模型与FHP模型的不同之处在于，该模型将现金流与投资机会二者交乘，是对FHP模型的深化，交乘项能判断企业投资过度还是投资不足，但该模型对投资效率程度尚无法衡量。第三，Richardson模型。Richardson模型是FHP模型和Vogt模型的进步和补充，该模型可以衡量投资效率程度，但仍没解决企业投资机会计量问题，投资效率结果准确性不够高。
结合现金流对企业投资效率起决定性作用的财务机理可以看出，三种模型虽各自具有优缺点，但对企业投资效率都具有较高的解释力度。国外学者对企业投资效率财务机理和计量模型的研究颇为全面，国内学者自身缺乏系统的理论基础和框架，模型有效性能否适合我国资本市场的发展和企业状况并未获得证实。因此，实证研究中需要充分考虑研究背景与条件，使研究方法能充分说明问题。
四、结论和进一步研究方向
本文对企业投资效率财务机理、制约因素和计量模型文献的梳理述评，旨在研究提高我国企业投资效率的路径和措施。综上分析，企业可通过良好的公司治理和适当的负债结构抑制管理层滥用自由现金流现象，进而抑制管理层在职消费等道德风险，提高企业投资效率。
我国学者对企业投资效率的研究，尽管在实证方面取得了一定成果，但缺少基础理论和深入的理论架构，以下三方面值得进一步探讨。第一，地区经济发展、政府干预和法治发展等外部环境对企业投资效率造成了一定影响。学者单纯讨论企业外部环境对企业投资效率的影响，或单纯讨论企业内部治理对企业投资效率的影响都是较为片面的。只有将外部环境和内部治理结合起来，结果才更准确。第二，大部分学者研究的是现金流对企业过度投资的机理，企业投资不足相关支撑理论及文献研究相对较少。现实中企业投资不足现象普遍存在，如何缓解投资不足问题值得研究。第三，投资效率衡量上，我国学者主要借鉴国外计量模型，如何以我国特定背景为参考，替换相关变量或建立新的理论和模型，使研究结果更具可信性，是今后的研究重点。S
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投资效率论文篇7
文献标识码：A
文章编号：16723198（2015）23008802
投资决策、融资决策、股利决策是企业财务管理重要的三大决策，而投资决策作为财务决策的起点相较于其他两个决策，更加成为了相关研究领域的重点和难点。非效率投资包括投资过度和投资不足，投资不足会使投资者错失良机，而投资过度会产生资源浪费。近年来，大量文献研究上市公司非效率影响因素及其作用机制，总结其立论依据不至为委托理论、信息不对称理论以及金融行为学，并在理论基础之上，建立数学模型对非效率投资影响因素度量并进行大量实证研究。但本文并未以其立论依据为出发点，而是将非效率投资影响因素分为外部融资方式、自由现金流、公司治理、内部控制四个方面，对相关文献资料进行回顾、分析及评述。
1 融资方式对非效率投资的影响
（1）债务性融资。大多数研究认为负债比例越高，债权人会通过契约条款加强对企业的投资的约束，企业投资过度的行为也就会越少（童盼，2005；Mohun & Hemant，2008；黄乾富等，2009）。但也有其他学者得出不同结论，吴婧（2008）认为负债融资并没有起到抑制过度投资的作用，在我国由于上市公司资产负债率已经过高，再通过提高负债率来抑制过度投资并不现实。朱磊和潘爱玲（2009）也发现负债、负债类型结构及负债期限结构均不能起到抑制企业的非效率投资行为的作用，并进一步提出是负债对企业投资之间存在着“状态依存”的关系，即不同类型企业，债务融资的作用机理有所不同。负债按其来源划分主要可分为银行贷款和商业信用，王治和周宏琦（2007）认为不同的负债来源对非效率投资有着不同的影响，并实证证明银行贷款并没有发挥其应有的对投资行为的约束，而商业信用却有效抑制了公司的过度投资行为，但同时，商业信用也导致公司投资不足行为更为严重。
（2）股权性融资。研究股权性融资对非效率投资的文献并不多，Baker，stein和wurgler（2003）证明了市场的非有效性对公司的投资的影响比较大，实证显示越是资金的来源主要通过股权融资获得，其投资受股票价格的影响越显著。大部分国内研究结论较为一致：股权性融资会加重企业的投资过度（袁国良等，1999；文宏等，1999；潘敏和金岩，2003），可以预期股权再融资加剧投资过度问题，投资不足问题也会得到部分缓解。钟宜彬（2011）不仅支持这个结论而且进一步提出公司再融资前后地方国有企业存在严重投资过度，缺少股权制衡的公司以及实际控制权和直接控制权不一致的公司也存在严重投资过度。
2 自由现金流对非效率投资的影响
由于市场信息不对称问题的存在，企业外部融资的成本会受到影响，受流动性约束的企业就容易产生投资不足和高度依赖自身经营现金流（Fazzari等，1988；Hoshi等，1991；Alti，2003；Almeida，2004）。Jensen&Meckling（1986）认为当股东和经理人之间产生委托问题时，经理人可能为了控制更多资产中获得私人利益，而将剩余自由现金流运用于NPV为负值的投资项目。冯巍（1999）采用新古典综合派企业投资模型对135家制造业上市公司三年的数据进行研究，验证少数受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投资决策会受其自由现金流较大影响，并指出这是主要是因为融资约束的存在。Richardson（2006）首次在会计框架下度量了单个公司单个年度的投资效率，并构建残差模型对企业自由现金流和非效率投资间的关系进行了检验，发现过度投资主要存在于有较高自由现金流的企业。徐晓东和张天西（2009）检验了865家中国A股2002―2007年非金额融类上市公司的数据，发现，问题越大、自由现金流越多的企业过度投资的情况越严重；信息不对称程度越严重、外部融资的缺口越大的企业呈现出更为严重的投资不足。综上所述，自由现金流对非效率投资产生影响主要是由于成本和信息不对称的存在，而Malmendier和Alan Tate（2002）用实证分析了由《福布斯》杂志选出的上市公司的投资决策数据，他们认为当公司出现多余的自由现金时，若是高度自信的经理人会高估所投资项目的价值，则会导致投资过度，这里引入了经理过度自信假说。李云鹤和李湛（2011）的经验研究结果显示，过度自信问题较为严重的高成长、高现金流企业，将发生企业过度投资；自由现金流问题较为严重的低成长、高现金流企业，也将会发生企业过度投资，这种结论即支持了自由现金额流成本假说，同时也扶持了经理人的过度自信假说。而近几年很多文献开始着眼于新的视角来研究投资与现金流之间的敏感性，曾爱民和魏志华（2013）从财务柔性视角理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资――现金流敏感性的影响，融资约束较大时，与财务柔性正相关，而融资约束较小时，则投资――现金流敏感性与财务柔性负相关。张晓玫、马文睿（2014）经对非上市中小微企业进行实证研究，发现企业处于不同不生命周期、不同所有权性质，均会对投资――现金流敏感性产生不同影响。
3 公司治理对非效率性投资的影响
（1）股权结构。Julio & Chabela（2009）研究发现控股股东存在会使过度投资和投资不足行为恶化。有研究发现大股东持股比例与过度投资呈具有一定的相关性（江伟和沈艺峰，2005；张栋等，2008；罗进辉等，2008；刘峰和贺建刚，2004；Holmen and Hogfeldt，2009），缺少股权制衡的公司存在严重的过度投资（刘星和窦炜，2009；钟宜彬，2011），蔡珍红和冉戎（2011）研究表明，控股股东的存在导致公司投资不足。然而程仲鸣等（2008）认为，金字塔结构可以保护公司行为免受政府干预的影响，提高投资效率，刘鑫莹等（2014）基于动态的视角研究股权结构与非效率投资之间的关系，实证表明股权结构对公司非效率投资有长期影响；不仅当期股权结构对当期公司非效率投资有影响，而且前期股权结构也对当期公司非效率投资有影响。大股东持股比例与非效率投资的关系还受大股东性质影响（饶育蕾等，2006），又有研究在股权结构基础之上进一步研究了股权性质对非效率投资的影响，徐晓东和张天西（2009）证据表明，在投资不足的公司，第一大股东的国家股权性质、董事会规模和外部董事的比例倾向于导致更为严重的投资不足，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足，梅丹（2009）发现国有上市公司存在严重投资过度，但同时也存在管理层收益动机下的投资不足，且中小股东并未能有效发挥其制衡作用，政府部门控制公司相对于国有法人控制公司，地方控制公司对于中央控制公司更可能发生过度投资，申慧等（2011）认为由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束方面的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。
（2）管理层激励。管理层激励根据方式不同可以分为薪酬激励、股权激励及晋升激励。多数研究发现管理层持股可以抑制公司非效率投资（魏明海等，2007；蔡吉甫，2009；强国令，2012），其中，罗付岩和沈中华（2013）实证证明非国有企业相较于国有企业股权激励对非效率投资的抑制作用要显著，但也有少数研究发现高管持股并不能发挥其长期激励作用（简建辉，2011；汪键等，2013），甚至夏冠军（2012）认为高管持股会诱发经理层在无效市场下过度投资，实证结果差异较大，这可能与在我国资本市场不够成熟、理性，股权激励契约制度和公司治理结构还不够完善有关，而Grundy and Li （2010） 也得出管理层持股与投资的关系并不显著这一结论。同样，多数研究认为合理的货币薪酬激励也可以起到抑制非效率投资的作用（Aggarwal&Samwick，2006；池国华和邹威，2014），不完善薪酬契约则会导致过度投资（辛清泉等，2007），而杨兴全和张丽平（2011）发现无论是薪酬激励还是股权激励都可以起到缓解过度投资的作用。在晋升激励方面，刘亚伟（2015）用实证结果证明，晋升激励能够起到抑制非效率投资的作用。
4 内部控制对非效率投资的影响
与其他影响因素不同，近期才有少量文献涉及内部控制对非效率投资的影响，且研究结果分歧较大。李万福等（2011）、Chengetal（2013）、孙慧和程柯（2013）研究发现高质量内部控制对非效率投资能够起到抑制作用，内控较差的公司则较易于出现非效率投资行为，方红星和金玉娜（2013）发现，内部控制能够有效抑制操作性非效率投资，而公司治理能够有效抑制意愿性非效率投资。
5 未来研究展望
（1）相关研究文献在对非效率投资进行度量时，大部分采用Richardson（2006）提出的残差模型，即负残差表示投资不足，正残差表示过度投资，该模型简单明了、操作简单，但姜伟（2014）认为运用残差模型估计得到的拟合值并非公司在某个年度的最优投资水平。在合理确认公司最优投资水平标准方面，这将是未来度量非效率投资的主要突破方向。（2）与西方国家相比，中国拥有独特的环境背景和法律制度，资本市场不够成熟、理性，因此众多学者仍照搬西方理论却大量运用中国上市公司样本进行实证检验，这就导致在分析同样的因素对非效率投资的影响时得出不同甚至相悖的结论，却很少有学者以中国特有的经济制度为背景提出富有独创的理论，这也是将是非效率投资影响因素理论研究的主要突破方向。（3）大量文献显示投资效率低下在我国普遍存在并且提出多种影响因素，但是，对非效率投资的决定因素方面的研究，对非效率投资动机、行为、结果系统性的研究仍然匮乏。
参考文献
[1]连玉君.中国上市公司投资效率研究[M].北京：经济管理出版社，2009.
投资效率论文篇8
收录日期：2016年3月29日
引言
20世纪80年代以来，我国的投资管理体制经历了一系列的改革，投资管理模式从高度集中逐步走向多元化投资主体、多渠道资金来源、多样化投资模式。然而，治理机制的失衡，企业投资行为缺乏硬约束，很多企业盲目追求多元化投资，投资过度、投资不足等非效率投资行为大量涌现，造成企业资源无法有效配置，严重损害企业价值的增值，因此内部控制体系的完善和内部控制建设的强化已成为各企业未来发展的主流趋势。实施内部控制的最终目的是促使企业的所作所为符合相关的法律、法规，所披露的信息真实、可靠，实现企业经营行为的效率和效果。实施内部控制是保护投资者权益的一种重要方式，也是监管管理者行为的重要机制。高质量的内部控制能够确保提供会计信息的真实可靠，这样使信息不对称问题得到有效缓解，这是提升企业投资效率的重要一环。
一、相关理论基础
投资效率是在市场经济体制的大环境下，管理者在面临更多信息不对称、委托冲突甚至是管理者个人情绪的情况下，更多做出能够降低企业非效率投资行为的投资决策，提高企业的投资效率。本文研究的相关理论，包括有信息不对称理论、委托理论及行为金融理论。
（一）信息不对称理论。信息不对称理论在市场交易活动中具体体现为：交易各方对交易信息掌握程度的不同，一方获取信息充分，就占据比较有利的地位；另一方因获取信息有限则处于不利地位。信息充分的一方做出“败德行为”，而信息贫乏的一方往往会在面临交易抉择时做出“逆向选择”。“败德行为”主要体现在经理人和股东之间。当经理人和股东的利益冲突时，经理人就会投资净现值为负的但是对其自身有益的项目，而不能及时获取企业真实信息的股东，就无法实施有效的监督和制约，这样一来就会影响企业的投资效率，导致投资过度。“逆向选择”则增加了市场的摩擦，经理人很难向市场提供企业当前的投资机会，当企业面临良好的投资机会时，因信息不对称对市场不能及时准确地了解，就造成企业外部融资困难，企业就会退而选择内部融资，一旦企业自身的资金规模不能满足投资需求时，即使投资项目能够带来现金流，企业也不得不放弃，企业的投资规模没有达到最优水平，导致投资不足。
（二）委托理论。委托问题易导致投资过度行为，影响企业投资效率。目前，企业中存在的委托关系主要有三种：一是股东和管理者之间的委托；二是控股股东和中小股东之间的委托；三是股东和债权人之间的冲突。（1）股东和管理者之间的委托。管理者作为公司股东的人，在追求自身利益最大化时，管理层会在扩大公司规模的动机驱使下，做出非效率投资行为；（2）控股股东和中小股东之间的冲突。在公司股东的股权达到一定的点，能够充分决定公司的决策时，控股股东与中小股东之间的利益就发生了冲突；（3）股东与债权人之间的冲突。股东和债权人之间的冲突是因为股东和债权人对风险的偏好不同。债权人，期待收益稳定低风险的项目，而股东更倾向于投资风险高甚至是净现值为负的项目，并从中获利，造成投资过度。
（三）行为金融理论。该理论从管理者和投资者两个角度出发，分析对投资决策过程的影响。管理者的过度自信与投资者的从众行为都会影响他们的决策判断，从而影响企业的投资效率。
二、文献综述
袁晓波（2013）实证检验了内部控制对上市公司投资效率的治理效应，结果表明，内部控制与投资过度和投资不足均负相关。王苑（2013）从资本成本的角度实证研究了内部控制对企业投资效率的关系。结论表明，资本成本在实施内部控制对企业投资效率的影响中起着关键的桥梁作用，通过实施内部控制，加强对资本成本的控制，进而实现对非效率投资行为的抑制。荣华旭（2013）采用Richardson模型衡量投资效率，建立回归模型，考察内部控制对投资效率的影响，研究表明，内部控制质量的高低与企业的投资效率正相关，内部控制质量越高，企业的投资效率越好，投资过度和投资不足的行为相对较少。
三、实证分析
本部分主要是基于基础理论的原理，从信息不对称、问题和管理者行为这三个角度分析内部控制质量对企业投资效率的影响。提出四个假设：H1：内部控制质量对企业投资效率正相关；H2：高质量内部控制可以通过提高信息质量，抑制非效率投资行为，提高企业投资效率；H3：高质量内部控制可以通过缓解问题，抑制非效率投资行为，提高企业投资效率；H4：高质量内部控制可以有效约束管理者行为，提高企业投资效率。
（一）内部控制质量的衡量。本文对于内部控制质量的衡量采用层次分析法，依据内部控制的五要素：内控环境、信息与沟通、监督、风险评估和控制活动确定能够影响内部控制质量的指标因素。内控环境包括第一大股东持股比例A11、独立董事比例A12、是否存在两职合一A13、是否披露内部控制自我评估报告A21；信息与沟通包括董事会会议召开次数A22、独立董事参加董事会次数A23、是否设立审计部门A31；监督包括是否披露内部控制体系中存在的不足A32、是否披露审计意见A33、审计意见是否标准A34；风险评估和控制活动包括的因素有是否建立风险评估体系A41、是否发生内部交易或关联方交易A42、是否有绩效和薪酬评价制度A51、是否有全面预算管理制度A52等。
通过以上分析，构建内部控制质量评价模型：ICQ=α1A11+α2A12+α3A13+α4A21+α5A22+α6A23+α7A31+α8A32+α9A33+α10A34+α11A41+α12A42+α13A51+α14A52 （2）
然后，运用层次分析法计算出内部控制各个因素指标的权重值，量化内部控制质量。
（二）变量选取。（1）被解释变量。投资效率IE作为本文研究的被解释变量，用来反映企业投资水平。用单位资本产出比ICOR、企业的成长机会TobinQ、主营业务利润率、主营业务收入增长率OIGR来进行衡量；（2）控制变量。本文研究选取企业规模、公司上市年龄AGE、成本AGENCY、第一大股东持股比例HSP1、第二至十大股东持股比例HSP2-10、高管持股情况MO、企业的资本结构LEV等作为研究的控制变量。
（四）实证结果
1、残差描述性统计。从表1中可以看出，西北五省上市公司的投资效率水平最小值为-10.6134，从整体来看，效率不是很高。同时，从投资不足和投资过度的范围分析来看，西北地区投资过度的样本企业（210家）要比投资不足的样本企业（138家）多，投资不足的严重程度-0.4995明显的小于投资过度的严重程度-1.3274。（表1）
2、内部控制质量与投资不足逐步回归分析。由表2中数据可知，该模型的R2值为0.766，相比之下，是线性模拟度最优的一个，该模型回归系数为-0.018，Sig值为0.000
结论显示：成本、股权集中度、公司上市年龄、高管持股情况这些控制变量与投资不足之间呈现显著的正相关关系。
3、内部控制质量与投资过渡逐步回归分析。表3中数据显示，对于逐步回归每步输入变量的回归模型的Sig均小于0.05，表明每个回归模型的线性关系是显著的。自变量内部控制的回归系数值为-0.379，说明内部控制质量与企业投资过度显著负相关，内部控制质量越高，代表着企业的内部控制体系更完善，内部控制能够得到有效的执行，相当程度上缓解了信息不对称和委托带来的问题，有效降低了由此引发的投资过度行为，有助于企业投资效率的提高，符合本文的假设说。（表3）
企业通过提高内部控制质量，缓解成本过高的问题，有效降低投资过度，提高企业投资效率，提升企业价值。这一说法验证了本文的假设1和假设3。同理，内部控制通过完善内控机制，提升执行力度，约束股东的行为，对管理者实施有效的监督，避免因股东控股，管理者盲目自信造成过度投资行为，这也又一次证明了本文所提假设4的合理。
四、结论及建议
本文研究了企业在存在信息不对称问题、问题与管理者非理的情况下，内部控制质量对企业投资效率的影响。为进一步加强企业内部控制建设，提高企业内部控制水平，提供了必要的理由。为内部控制如何提高企业投资效率，抑制非效率投资行为提供经验证据。
通过实证分析发现，内部控制质量越高，能越有效地改善企业的投资效率水平，很大程度上抑制企业投资过度、投资不足等非效率投资行为。同时，还能够约束企业管理者的行为，防止管理者做出因“小”失“大”的投资决策，这一结论明显地表明，在资本市场尚不健全，企业内外因素不能有效发挥的情况下，加强企业内部控制建设，完善内部控制体制是必要的。想要遏制非效率投资行为，制止管理者的不当行为，就要从根源入手。同时，内部控制机制的建立，能够起到保护投资者权益的作用，要确保企业内部控制的有效执行和实施。具体提出以下几点意见：（1）加强内控环境的建设；（2）高度重视信息的沟通；（3）加强监管力度。
主要参考文献：
投资效率论文篇9
投资效率反映的是投资所获有用成果与其耗费的关系。关于投资效率问题，我国理论界已从不同侧面进行了较深入研究和探索，并取得了一系列研究成果。王峥(2000)以美、日等发达国家的证券市场为参照，剖析了现代市场经济中证券市场对投融资效率的影响，并就我国证券市场对投融资效率的影响进行分析评价；陈明里(2001)对经济增长中投资效率提高途径问题进行了研究；侯荣华、汲凤翔(2002)对固定资产投资效益的基本范畴、固定资产投资效益研究的理论框架等进行了探讨；沈炼、马永红、白银宝(2008)利用DEA－Malmquist指数方法对各省市历年的研发投资效率进行了分析与比较；高莉莉(2008)测算了安徽省投资率、投资效果系数、投资弹性系数等指标，并与全国同类数据进行了比较分析；李同宁(2008)通过计算历年中国的实际增量资本一产出比反映经济的总体投资效率，研究了中国投资率与投资效率的关系；此外，魏后凯(2001)、卢福财(2001)、刘付(2002)等分别就工业生产能力利用率、投资的特殊领域并购效率、融资效率进行了探讨和分析。
总之，从现有相关文献资料来看，目前有关我国投资效率的研究主要侧重于理论方面，尽管实证方面也取得相应进展，但对区域投资效率差异的研究尚不够深入。本文拟在充分吸收现有研究成果基础上，以比较的视角，深入分析中国东西部地区的投资效率差异，这对促进东西部地区调整投资结构，推动东西部地区经济协调发展具有重要现实意义。
一、研究方法与数据来源
本文拟通过对ICOR指标的计算、投资对经济增长作用的计量分析，从增量资本一产出比率、投资弹性两个角度分析东西部投资效率差异及其变化态势。
(一)ICOR指标
国际上常用“增量资本一产出比”(Incremental Capital-Output Ratio，缩写为ICOR)衡量国家或地区的宏观投资效率。当不考虑固定资产折旧时，资本存量的变动等于投资流量(I)，即资本形成总额，则ICOR=I/AGDP，即资本存量变动与产出增量(AGDP)的比率。ICOR反映一个单位的GDP增量需要多少个单位的投资拉动，边际资本产出比率越大表示投资效率越低。该指标用以反映东西部及其各省份的年度投资效率变化。
(二)投资弹性系数
通常判断投资效率还有另一种方式，即通过计量方法，用投资对GDP进行回归，回归方程中解释变量的系数实际上就是投资弹性系数，它反映的是投资每增加一单位，GDP所能增加的单位。如果投资弹性系数越大，则投资效率越高；反之，投资弹性系数越小，则投资效率越低。该指标用以反映东西部及其各省份的区间投资效率变化。
本文所使用的数据均为时间序列，为避免时间序列的异方差性，在回归分析之前，先对数据进行自然对数变换。由于时间序列可能是平稳的，也可能是非平稳的，对两个非平稳的时间序列做回归，可能引起谬误回归，即使变量之间没有任何有意义的关系，但常会得到一个很高的拟合优度值。因此，在对变量进行回归检验之前，有必要对时间序列数据进行平稳性检验。本文将使用ADF单位根检验方法对时间序列来进行平稳性检验。若时间序列同阶单整，即可对时间序列数据进行回归。在同阶单整的情况下，还需要对回归结果的残差序列进行单位根检验，以确保GDP与投资之间存在协整关系，由此得到的投资弹性系数更可靠。
(三)区域界定与数据来源
本文研究的东部地区包括江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、山东、海南、辽宁、河北、天津、北京；西部地区包括陕西、宁夏、甘肃、四川、重庆、贵州、云南、、青海、新疆。本文采用全社会固定资产投资作为投资流量指标，东西部各省市区的全社会固定资产投资以及GDP数据均来自中国统计年鉴(1982－2008年)(中国统计出版社出版)。计算软件为Eviews5。
二、东西部地区投资效率比较分析
(一)东西部投资效率年度比较分析
应用ICOR计算方法分别对1981－2007年间东西部地区历年的ICOR进行计算，计算结果见图1。由图1可以看出，在20世纪80年代，东西部地区的投资效率差距并不明显，在1988－1996年间，西部地区的投资效率一直高于东部地区，特别是1990年，东部投资效率为2.93，西部投资效率为O.93，即GDP增长一个单位，东部地区需要2.93单位的投资拉动，而西部仅需O.93单位的投资拉动，西部投资效率明显高于东部。但1996年以后，西部投资效率曲线又重新处于东部投资效率曲线之上，表明其投资效率要低于东部，并且两者差距不断扩大，在1999年达到最大值，东部的这一指标为5.13，西部为8.04，即GDP增长一个单位，东部地区需要5.13单位的投资拉动，而西部地区需要8.04单位的投资拉动，随后不断缩小，但西部投资效率始终低于东部。值得注意的是，1999年以来，东西部地区的投资效率不断提高，但仍然低于20世纪90年代中期之前的水平。
伴随西部大开发战略正式启动，国家通过规划指导、政策扶持、项目安排等加大了对西部地区的投资支持力度。2000－2007年，中央对西部地区的各类财政转移支付累计近15000亿元，国债、预算内建设资金和部门建设资金累计安排西部地区7 300多亿元。这些资金有力地推动了西部地区经济发展，西部地区生产总值从16655亿元增加到47455亿元，年均增长达到11.6%。但西部地区在经济高速增长的同时，其投资效率却远低于东部地区，也低于其20世纪90年代中期之前的水平。由此可见，西部大开发战略在具体实施过程中，在项目选择、资金使用、投资结构等影响投资效率的诸多方面还存在亟待改进之处，改进投资效率将是促进西部地区经济增长的重要途径。
(二)东西部投资效率区间比较分析
首先，分别对东部和西部地区的投资与GDP时间序列数据序列进行自然对数变换，以消除非平稳时间序列的异方差。
然后，对新序列进行单位根检验，以确定时间序列是否平稳。检验结果，表l显示，东部地区国内生产总值序列lnGDP1与全社会固定资产投资序列lnl1的ADF统计值均大于其临界
值，因而存在单位根，为非平稳时间序列。尽管lnGDP1、lnl1是非平稳的，但它们是二阶单整的。同理，西部地区国内生产总值序列InGDP2与全社会固定资产投资序列lnl2也是二阶单整的。
备注：GDP1表不东部地区国内生产总值、I1表示东部地区全社会固定资产投资、GDP2表示西部地区国内生产总值、l2表示西部地区全社会固定资产投资。
最后，进行回归估计。分别以lnGDP1或lnGDP2为因变量，以lnl1或lnl2为自变量，用最小二乘法回归估计。估计结果，表2表明：在1981－2007年间，东部地区投资每增长1%，GDP能增长0.81%；西部地区投资每增加1%，GDP能够增长O.79%。由此可见，在1981－2007年问，同等数量的投资，东西部投资效率存在O.02%差距。
应用同样方法，对1981－2000年间东部地区与西部地区的投资效率进行计算，计算结果如表3。表3显示：在1981－2000年间，东部地区投资每增长1%，GDP增长0.8814%；西部地区投资每增加1%，GDP增长O.8775%。由此可见，在1981－2000年间，同等数量的投资，东西部投资效率仅存在0.004%差距，几乎可以忽略。从投资效率数值看，1981－2000年间的投资效率高于1981－2007年间的投资效率，甚至1981－2000年间西部地区的投资效率也高于1981－2007年间东部地区的投资效率。这表明，2000年之后，无论是东部，还是西部，投资效率都有了明显下降，但西部地区投资效率下降幅度更大，致使西部地区与东部地区的投资效率差距不断扩大。这与东西部投资效率年度分析结果是一致的。
三、东西部地区各省份投资效率比较分析
(一)东部地区各省份投资效率比较分析
根据上述方法，分别计算东部各省份1981－1989年、1990－1999年、2000－2007年度平均ICOR值，并计算东部各省1981－2007年间的投资弹性系数，见表4。
从年度平均ICOR值看：东部地区可分为三类：一是年度平均ICOR值呈现上升趋势的省份：江苏、浙江、福建、山东、广西、辽宁、河北，这些省份的投资效率呈现下降趋势，表明这些省份单位GDP增长所需的投资呈现上升趋势；二是年度平均ICOR值呈现下降趋势的省份：上海、天津，这两省的投资效率呈现上升趋势，表明这两省份单位GDP增长所需的投资呈现下降趋势；三是年度平均ICOR值呈现起伏趋势的省份：广东、海南、北京，这三个省份的投资效率先升后降，表明这三个省份单位CDP增长所需的投资先降后升。
从投资弹性系数看：在1981－2007年间，海南省为O.76，是所有东部地区投资效率最低的省份，即投资每增加1%，GDP增长0.76%；广东、福建、天津在O.86以上，表明这三个省份的投资效率较高，即投资每增加1%，GDP增长0.86%以上；而同期长三角地区的江苏、浙江与上海均在O.77左右，表明长三角地区投资效率较低，而且地区差距较小，即投资每增加1%，GDP增长O.77%左右；东部其他各省份的投资弹性系数处于O.76－O.86之间，高于海南省，低于广东、福建等省份。
由此可见，东部地区不仅不同省份间投资效率也存在很大差异，而且同一省份在不同时期投资效率也在发生变化，因此，东部地区内部也存在投资地区结构与投资时机的优化问题。
(二)西部地区各省份投资效率比较分析
同理，可以分别计算西部各省份1981－1989年、1990－1999年、2000－2007年度平均IGOR值，并计算西部各省份1981－2007年间的投资弹性系数，见表5。
从年度平均ICOR值看：西部地区可分为两类：一是年度平均ICOR值呈现上升趋势的省份：陕西、宁夏、甘肃、贵州、云南、青海、新疆，这些省份的投资效率呈现下降趋势，表明这些省份单位GDP增长所需的投资呈现上升趋势；二是年度平均ICOR值呈现下降趋势的省份：四川、，这两各省的投资效率呈现上升趋势，表明这两省份单位GDP增长所需的投资均呈现下降趋势。
从投资弹性系数看：在1981－2007年间，为0.6989，是所有西部地区投资效率最低的省份，即投资每增加1%，GDP增长0.6989%；同期新疆为O.8749，是所有西部地区投资效率最高的省份，即投资每增加1%，GDP增长O.O.8749%；西部其他各省份的投资效率处于这两省份之间。
由此可见，西部地区与东部地区相似，其内部不同省份间投资效率存在差异，而且同一省份在不同时期投资效率也有变化，因此，西部地区内部也存在投资地区结构与投资时机的优化问题。
(三)东西部地区间各省份投资效率比较分析
通过对表4与表5的比较，可以发现东西部地区间各省份投资效率有以下特点：
1、在年度平均ICOR值方面。在1981－2007年间，无论是东部地区，还是西部地区，其内部多数省份的投资效率呈现下降趋势，只有少数省份的投资效率呈现上升趋势，由此可见，东西部地区多数省份均存在投资效率低下的问题。产生这些问题可能有决策失误、资金闲置、滞留、损失浪费等多方面的原因，但决策失误导致的投资效率低下不可低估。改善政府决策机制与公众意愿表达机制是减少决策失误，提高投资效率的有效途径。
2、在投资弹性系数方面。在1981－2007年间，东部地区各省份的投资效率多数高于西部地区，同时东部地区各省份间的投资效率差异小于西部地区。但是东部地区的有些省份，如江苏、浙江、上海的投资效率低于陕西、青海、新疆等西部省份。东部经济发达地区存在投资过剩，而一些西部省份，投资效率高于东部省份，却存在投资不足，地区性投资结构不合理的现象明显。可见，投资效率水平与投资水平并不直接相关，投资政策应引导投资流向，着力改善这种不合理的地区投资结构。
四、主要结论
本文在统计资料的支持下，通过计算ICOR指标、投资弹性系数，对1981－2007年间东西部投资效率进行了分析比较，得到以下结论：
第一，从东西部地区整体比较看，1981－2007年间，东部与西部的年度投资效率起伏变化，高低互现。东部地区投资每增长1%，GDP能增长O.8l%；西部地区投资每增加l%，GDP能够增长0.79%。同等数量的投资，东西部投资效率存在O.02%差距。特别是西部大开发战略后，西部地区的投资效率还存在亟待改进之处。
第二，从东西部地区内分省份比较看，1981－2007年间，东部与西部地区不仅不同省份间投资效率存在很大差异，而且同一省份在不同时期投资效率也在发生变化。与此同时，东部与西部地区内部均存在投资地区结构与投资时机的优化问题。
第三，从东西部地区间各省份比较看，东部与西部地区多数省份的投资效率呈现下降趋势，只有少数省份的投资效率呈现上升趋势，东西部地区多数省份均存在投资效率低下的问题；东部地区多数省份的投资效率高于西部地区，同时东部地区各省份间的投资效率差异小于西部地区，东部地区有些省份的投资效率低于西部地区的一些省份，东部地区的投资过剩与西部地区的投资不足并存，地区性投资结构不合理。
参考文献：
[1]王峥，证券市场与投融资效率[D]，中国社会科学院研究生院博士论文，2000
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投资效率论文篇10
企业的投资绩效是公司财务学研究的重点。对上市公司投资绩效的评价，和上市公司投资收益的来源，是投资绩效研究的主要内容。
从本质上看，企业的投资是一种通过投入要素获得回报，以实现企业目标的过程。企业的各种投入可以归纳为几种不同的要素，包括资本，劳动，技术等。从实际的生产和运作的角度看，企业投资效益的最终来源，是投入在一定技术条件下的产出。所以，从本质上看，企业投资的产出来源，投入的要素在产出中各自贡献的大小以及企业投资发挥作用的技术条件，或模式，是企业投资绩效研究的根本性内容。也只有从根本上改善了投入获得产出的效率，才能从根本上使企业获得核心的技术和能力，拥有竞争优势。
对于企业投资绩效的评价与分析，一般采用的是财务学方法。传统的财务学评价指标有净现值，内外部收益率，投资回收期，投资利润率，权益回报率，市场占有率，速动比率等。它们构成一套财务指标体系。但是，从财务学理论基于财务管理的视角，企业投资绩效的评价没有从投资行为的本质――投入产出这个角度出发去分析。这样，财务指标等无法从实际的生产与运作的角度反应投资绩效，因此也就无法对企业绩效的现实来源做出分析，并对其投资的贡献高低做出评价。要从投入产出的角度对企业的投资绩效进行衡量，从现实生产运作的角度而不是财务会计的角度对投资效益的来源做出分析说明与评价，需要采用新的评价方法。全要素生产率就是一个合理的指标和方法。
全要素生产率（TFP）是于20世纪50年代由经济学家提出的核算方法，最初运用于国民经济核算中的投入产出衡量。将全要素生产率这一宏观指标运用于微观领域，已经有一些尝试，尤其是在对上市公司这一特殊企业群体的研究方面。例如，村上直树，申寅容运用非参数方法中的包络线方法对中国改革以来的企业整体效率进行了分析并对决定因素建立了模型。李连发对中国上市公司从1995年～2004年10年间的投入产出数据进行回归，分组计算了中国上市公司的全要素生产率，并得出了上市公司全要素生产率一直增加的结论。但是，对我国公司的投资绩效这样具体的课题，基于全要素生产率方法的研究还几乎是空白。
上市公司一般被认为是中国企业的代表性群体。民营企业是在改革开放后成长起来的企业群体，其投资效率关系到中国企业未来整体的发展潜力和活力。因此，选择上市民营企业中的强者进行研究，是很有代表意义和前瞻性的。
综上，在前人研究基础上，本文拟运用全要素生产率方法，借鉴全要素生产率的核算方法和理论，以及上述学者运用之于企业效率分析的方法；主要使用参数方法，借助计量模型，采用我国上市公司民营企业的前十强的数据，对我国上市公司全要素生产率方法下的投资业绩评价的理论与方法做出尝试性的研究开发。
二 、研究设计―理论和模型
生产率直观上的理解，就是投入与产出之比。即生产率=总产出/总投入。企业的投资和国民经济中的投资一样，其生产率的概念也是总投入与总产出之比。一般采用加权的方法，通过一定的模型来衡量多个投入与总产出之间的关系。将总产出与某种方法联合核算的各种投入相比较的时候，我们就得出了全要素生产率（TFP）。
一般而言，企业的投入总会包括资本与劳动。这里的资本是实有的可投入生产的资本品。固定资产作为企业实有资本的最主要的实物形态，是资本的主要构成部分。但是，在具体的企业投资领域，起重要作用的是企业的投资资金，主要是企业的长期投资，包括股权和债权投资。这些投资不一定投入生产领域，但对于我们的核算而言，则主要是核算企业的投资效率而不是生产效率。劳动一般是企业雇用的员工所应得的工资。全要素生产率被解释为技术进步的反映是其重要特点。全要素生产率因此可以用于测度技术投入，资本存量等各种影响因素。企业的研发投入，使企业赢得核心技术和竞争优势的重要途径，其投入也可以在全要素生产率里得到反映。
企业投入产出的技术条件，反映为企业的生产函数。生产函数的形态有很多种，其中，柯布-道格拉斯生产函数，广为生产效率研究采用。在我们的研究中，柯布-道格拉斯生产函数也具有微观领域良好的应用性质，所以也将被采用为基本的生产函数模型。
全要素生产率测算的方法，一般分为参数方法和非参数方法。参数方法主要为应用计量经济学模型进行建模和测算。非参数方法运用生产函数和生产理论，采用指数，包络线和前沿生产函数等方法进行分析。鉴于我们研究的上市公司投资数据的特点，我们可以假设生产函数，我们的数据样本较小，故决定采用参数方法，进行测算。考虑到非参数方法的优势，可以作为未来进一步研究的方向。
企业资金投入应该是企业绩效的来源，但也可能在短期内对绩效产出不良影响，视企业投资的长短期限而定。同时我们认为R&D投入，以及企业现有的资本―固定资产是企业投资全要素生产率的来源和所解释部分。故我们将利用这两个解释变量构建模型。
综上，我们将采用四个解释变量，以解释企业投资的产出，并测度投资的贡献，也即投资的绩效。它们分别是资本（K）,劳动(L),投资(I)以及R&D(R)。其中I为2005年投资的资金，为横截面数据，但考虑到计量可能的需要，也可以更多考察资金投入对企业投资绩效和全要素生产率的作用，本文分别统计了2003年，2004年，2005年的数据。令总产出（收益）为D，建立如下模型：
D=AKaLbIhRg（小写字母为方次，其中A为系数，a+b+c+g=1
其对数形式为:
InD=aInK+bInL+cInv05+dInR+e。TFP采用算术形式，即：TFP=D/(cInv05+bL)=T，nT=aInK+gInR+e。这是一个对数化的线形计量模型。可以用于横截面数据的回归。e为误差项。系数衡量的是各个解释变量的贡献，也即总产出对各个变量的弹性。
三、TFP计算和影响因素测算
本文数据全部取自我国上市公司年报，均为年报中披露的财务数据。年报来自巨潮资讯网公布的上市公司年报。
模型中，产出D采用年报“报告期主要财务数据”中的“投资收益”一项。资本K采用“财务报表”中的“固定资产总计”一项 。劳动投入L采用年报公布的员工总数乘以4000的平均工资。I的数据采用年报中的“董事会报告”对投资数额和事项的披露。此外关于企业的R&D，整理自年报的相关数据，主要来源于年报对其一年投资经营，研发的费用披露。企业有无技术进步，以及技术进步的程度较难衡量。本文对企业投入研发新技术，建设新固定资产的投资视为R&D投入。
在进行计量分析前，对数据做了整理。其中万杰、南钢和苏宁投资收益是负值，难以判断其有效率，故舍去。考虑到对数化模型的需要，对于取0值的数据命为1，即未投资的假设为投入1元。这与实际几乎没有差别，在统计上也是合适的变量，带来了计量分析的便利。
使用Eviews3.1进行考虑滞后的计量分析得出：
CAP，INV05，INV05(-1)，INV05(-2)，RD04，STA，C，CAP的系数分别为4.679610，-1.296197，3.527347，2.557134，0.516820，7.675645，-309.0333，4.679610。Std. Error分别为7.738341，2.689390，7.913140，4.421311，1.127928，15.73256，627.0797，7.738341。R-squared：0.871084Adjusted R-squared ：0.097588 。（注:CAP-资本, INV05-05年资金投入，STA-工资， RD04-研发费用。下同。）
不考虑滞后变量，仅考虑2005年投资回归又得：变量STA，RD04，CAP，INV05，C的系数分别为1.361193, 0.121284,1.540614,-0.211748,-35.10746,(R-squared：0.651877 Adjusted R-squared:0.373379)。标准误Std.Error分别为0.527623，0.058762，0.638413，0.095244，20.00394。
此表及以上表的Dependent Variable为APRO。
计算TFP值并回归，(除去非正常的)并回归如下:
R-squared:0.620546,Adjusted R-squared：0.512131,Dependent Variable：ATFP
通过回归发现，拟合优度尚可。DW统计量显示多重共线性得到消除。异方差的White检验在0.10显著性水平上未显示有异方差性。数据T检验和F检验均正常。由于数据可得性，模型还存在不够完善之处，但目前的效果尚可。
从模型可以看出，公司自有资本，尤其是固定资产存量，员工人数以及R&D投入，对企业的投资效益影响显著。固定资产存量和R&D投入对企业全要素生产率起着关键作用。而投资额对企业投资效益的负效应是意外的结果。实际上，考虑到巨额投资在短期内的占有流动资金等影响，可能在短期内是不利的。但如果有条件进行一个企业的长期的时间序列分析，应该能发现投资资金对企业投资绩效的作用。在以2005年投资收益为被解释变量，2003年～2005年投资资金为解释变量的有限分布滞后模型回归，并消除二阶自相关以后，得出了投资资金对企业投资绩效的积极长期作用的规律2004年数据的异常跟样本数据的特殊处理有关。变量INV03，INVO4，INV05，C，AR(1)的系数分别为：0.31546，-1.167853，0.185628，32.01193，0.520085(R-squared:0.633299 AdjustedR-squared:-0.28345 )。
民营企业在资金融通上有一定困难，其技术实力，人力资源质量都逊于大型国有企业。但本文研究的十大民营上市公司，不但表现出巨额投资，而且在研发上投入了巨额资金，令人看到了更新的希望。但是，这些企业的投资全要素生产率仍然偏低，在利用无历史包袱、产权明晰等优势的同时，加强技术力量和人力资源积累，提高投资效率仍是民营企业的发展重任。
四、结论
本文在前人对企业投资绩效的财务学方法基础上，基于投入产出一般规律的考察，尝试了利用宏观经济评价测算中的指标来测度企业投资效益的方法。通过对全要素生产率的参数方法，本文构建了一个基于横截面数据的OLS模型，并进行了回归研究。回归结果表明，样本民营企业的全要素生产率总体不高，但R&D投入和企业固定资产，是企业全要素生产率的来源。对企业而言，资金投入更多是长远的收益，而资本，人力资源和技术无疑是企业投资绩效的保证。
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投资效率论文篇11
一、引言
环境污染防治的方法之一是环境保护投资（简称“环保投资”），它作为投资的一种特殊形式，主要是针对防治环境污染和改善生态环境方面的投资。我国企业环境保护问题的关键在于提高企业环保投资效率。虽然，有学者认为环保投入是环境治理的主要因素（颉茂华，2009 等），但是如果没有较好的企业环保投资效率，仅有环保投入的增加，产生好的环境效益是很困难的。
高效率的环保投资是否会带来较好的企业业绩呢？在国内外文献中，对两者之间关系的研究非常缺乏，在现有的文献里，学者也未对此得出一致的结论，那么，企业的环保投资效率与企业的业绩之间究竟是存在怎样的关联呢？
为此，本文选取2009~2011 年间披露了环保投资金额的我国A股上市公司为样本，实证检验了企业环保投资效率与企业业绩之间的关系，研究发现：企业的环保投资效率和企业业绩之间没有显著关联。
后文的结构安排为：第二部分为理论分析与研究假设，第三部分为研究设计，第四部分为实证分析，第五部分为研究结论。
二、理论分析与研究假设
（一）环保投资效率的影响因素
国内外相关文献中直接采用环保投资效率概念的较少，其他相近的概念有环境绩效、生态效率、环境效率、环保投资效益等。
环保投资效率的影响因素主要包括经济发展、公司特征、环境信息披露等方面：
一是经济发展与环保投资效率。杨俊等（2010）研究发现，人均GDP对提高环境效率具有积极影响，而工业比重上升、财政分权度的提高以及贸易自由化对环境效率具有显著的负面影响。胡海青等（2008）研究发现GDP增量是环保投资增量的原因。而王金南等（2009）则认为环保投资增长率与经济增长率缺乏关联性。
二是公司特征对环保投资效率的影响。何丽梅、侯涛（2010）研究发现上市公司规模与环境绩效信息披露水平显著正相关。安树民、张世秋（2004）认为污染治理设施运营的低效率问题是由技术水平低、工艺质量差和设施运行管理方式的不合理所造成的。
三是环境信息披露与环保投资效率之间的互相影响。许多学者发现环境污染严重的企业更倾向于披露更多的环境信息（Cormier 和Magnan，1999；Hughes 等，2001；王建明，2008），也有学者认为环境信息披露与环境绩效之间并不存在显著的相关关系（Ingram 和Frazier，1980 ；Uchida，2007）。
四是其他方面的影响因素。如消费者环境意识的影响（Liu 和Wu，2009）、环保法规的影响（毛如柏，2010；李卫宁、陈桂东，2010）、环保信息沟通渠道的影响（张雪梅、万骞，2010）等。
（二）环保投资效率和企业业绩之间的关系
从利益相关者角度来看，企业承担环保责任、追求高效率的环保投资是其履行社会责任的重要内容，这也有助于其构建良好的声誉（Fombrun & Shanley，1990 ；Linthicum et al.，2010；Verschoor，2005），从而为它带来丰厚的声誉效益，进一步对企业的业绩产生积极影响。
从环境战略角度来看，企业实施积极的环境战略，从长期来看，不仅可以确保企业高效执行可持续发展战略，从而有效保护资源环境和生态环境；而且可以促进企业塑造环境管理能力、加大环境科技投入与研发的力度，从而提高生产效率和产品差异化程度、降低成本，进而提升企业业绩（Porter，1991）。
从风险角度来看，企业环保投资力度和效率的水平不同，其环境风险的大小也有所不同。进一步分析，企业的环保投资效率越高，它所承担的环境负债与环境成本越低、产生的环境收益越高，从而影响资本市场对企业的定价，影响企业价值和企业的业绩（田翠香，2010）。
然而，由于环保投入增加了企业的成本，企业往往缺乏环保投资的主动性和热情（Dasgupta 和Laplante，2001）。从传统的经济学观点来看，企业对环保事业的投资完全不符合经济利益最大的财务管理目标，因为企业对环境治理与环保项目的投入，会迫使其增加人力、物力和财力用于污染的预防与治理，从而挤占了其他经济性项目的投资资金，增加了企业环境治理成本，进而降低了企业的生产效率和竞争力，对企业的业绩产生负面影响。
另外，企业的环保投入效应的产生是一个长期的过程。高效的环保投资所产生的声誉效应、技术创新效应、技术补偿效应以及环境能力的提升对企业业绩的积极影响等都需要经过一定时期之后才会体现出来，因此，从静态分析的角度来看，环保投资其实是企业的一种额外费用，会挤占企业对其他营利性项目或经济性项目的投资，降低企业业绩。
基于以上分析，本文提出如下竞争性假设：
假设1A：企业的环保投资效率越高，企业的业绩越好。
假设1B：企业的环保投资效率越高，企业的业绩越差。
三、研究设计
（一）样本的选取与数据来源
本文以2009~2011 年间披露了企业环保投资金额的我国A 股上市公司为研究样本，并对样本作如下剔除：（1 ）剔除了ST公司；（2）剔除了金融行业公司；（3）剔除数据缺失的公司。经过上述处理最终得到2009~2011三年共541 家样本公司。
本文的数据来源于以下几种途径：（1 ）企业环保投资额的初始数据来源于上市公司披露的企业社会责任报告、可持续发展报告和环境报告书，经过手工收集和整理而来。（2）公司治理和财务数据来自于CSMAR 数据库。为了消除极端值对研究结论的影响，本文所有涉及的所有连续变量均在1%和99%分位数进行winsorize缩尾处理。
（二）实证模型
为了检验前文提出的研究假设，本文建立以下实证模型：perf=α0+α1EPIE+ΣαkControlvariable+ε
其中，Perf为企业的经营业绩，本文分别考察了环保投资效率对企业会计业绩和市场业绩的影响。其中会计业绩用总资产报酬率（Roa）和净资产收益率（Roe）衡量；市场业绩本文使用Tobin’Q来衡量。EPIE 为企业环保投资效率，具体计算方法见后文；控制变量包括：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业的成长性（Growth）、存货（Inventory）、总资产周转率（Aturn）、流动比率（Liq）、应收账款占比（Rec）、行业集中度（HHI）、高管持股比例（Mshare）和企业产权性质（Nature）。此外，本文还控制了年度和行业控制变量，具体定义见后文。
（三）变量定义
1.被解释变量
借鉴前人的研究，我们使用总资产报酬率（Roa）和净资产收率（Roe）来衡量会计业绩；使用Tobin’Q 来衡量市场业绩。
2.解释变量
本文的被解释变量为企业环保投资效率（EPIE）。环保投资绩效是构成环保投资效率的最主要因素，说明在环保投资效率的构成中环保投资绩效应占据很大的权重。正因如此，本文在探讨企业环保投资效率（EPIE）时，以企业环保投资绩效（EPIP）作为替代指标。
并根据环保投资额对其进行标准化处理，计算公式为：EPIE=EPIP/EPI，其中EPI 为企业社会责任报告中披露的环保投资额。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
表2 列示了本文的研究变量和控制变量的描述性统计。从表2 中可以看出，被解释变量Roa、Roe 和Tobin’Q的均值分别为0.061、0.1136和1.6629，表明样本公司的平均总资产报酬率为6.1%、净资产收益率为11.36%，市场价值与账面价值之比的均值为1.6629。解释变量EPIE的均值为0.0347，中位数为0.0049，标准差为0.1073，最小值和最大值分别为0 和0.8116，说明样本企业的环保投资效率存在较突出的个体性差异，由于本研究的环保投资效率（EPIE）是由企业的环保投资绩效（EPIP）除以环保投资额（EPI），由此表中数据也反映了总体上企业在环保投资上取得的绩效偏小。
（二）相关系数分析
表3 显示了主要变量之间的相关系数，从表中可以看出，环保投资效率（EPIE）与企业会计业绩（Roa、Roe）负相关，与市场业绩（Tobin`Q）正相关，但均不显著。控制变量中，企业成长性（Growth）、存货周转率（Aturn）、流动比率（Liq）、行业集中度（HHI）都与企业业绩显著正相关，资产负债率（Lev）、产权性质（Nature）、两职合一（Chair_CEO）与企业业绩显著负相关，企业规模（Size）、存货（Inventory）也与企业业绩显著相关。地区（Zone）和资产负债率（Lev）也都与环保投资效率显著正相关。从表中来看，除了流动比率（Liq）和资产负债率（Lev）的相关系数为-0.67 之外，其他各个变量的相关系数均没有超过0.5，而且基本都显著，说明变量间相关性较强但不存在严重的多重共线性。
（三）回归分析
表4 报告了本节的实证回归结果。从回归结果来看，列（1）和列（2）是环保投资效率对企业会计业绩影响的实证检验结果，但是环保投资效率（EPIE）的系数在列（1）和列（2）中均不显著。对市场业绩的影响如列（3）所示，但是环保投资效率（EPIE）在列（3）中也不显著。我们可以发现，环保投资效率对企业的会计业绩和市场业绩均没有显著的影响。
五、研究结论
当今绿色环保的理念盛行，越来越多的企业逐渐意识到环保投入的重要性，开始追求绿色行为。然而，企业作为一个以盈利为目标的组织，其在环保上的投入究竟是否能够对企业的经济效益产生影响呢？在现有的文献中，学者们并没有得出一致的结论。因此，本文在前人的研究基础上，进一步探究了环保投资效率与企业业绩之间的关系。本文以2008~2011年披露了环保投资金额的中国A 股上市公式为样本，实证检验了环保投资效率与企业经营业绩的影响，研究发现，无论是企业会计业绩还是市场业绩，环保投资效率均没有显著影响。一方面，这可能是因为企业环保投资的作用主要体现在环境绩效和社会绩效上面，而经济绩效并不显著。另一方面，在我国特殊的制度背景下，企业的环境信息披露水平和环境绩效状况，总体均比较低下，因此，两者不存在很稳健明确的关系。
基金项目：
国家社科基金项目“企业环保投资效率评价体系构建与应用研究”（11BJY136）。
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投资效率论文篇12
文献标志码：A
文章编号：1673-291X(2007)04-0013-02
由于资源约束，仅仅依靠投资数量的扩大不足以保证我国经济的可持续增长，投资效率的提高才是关键。但在宏观经济管理工作中，人们对如何测度与判断宏观投资效率至今没有统一的看法。因此，笔者对宏观投资效率的测度指标、方法与相关理论进行梳理，希望能够澄清转轨经济条件下，我国宏观投资效率研究的思路。
一、统筹协调经济建设规模和国力
国内外关于宏观投资效率的论述散见于经济增长的相关研究中，这些文献所使用的判断投资效率的指标不尽相同，自成体系。西方市场经济发达国家的投资主体是企业，总投资的数量、结构与投资方式是众多企业追求自身利润最大化的博弈结果，系统研究“宏观投资效率”的文献并不多见(樊彦潇，2005)。
过去，我国在以固定资产项目投资管理为核心的投资体制下形成了较为完整的投资效率评价方法体系。这些评价方法与指标有些适用于目前我国宏观投资效率评价，有些则不适用。
上表中所列后两行的指标由于反映的是项目建设期的投资效率，没有反映项目投产后运营期的效益如何，因此无法据此判断宏观投资效率。试想项目建设过程中投资活动是优质高效的，但项目运营两年后由于市场需求变化，产品滞销，那么，从后两行指标数据显示的信息就与实际情况不符，因为后两行的数据一定是漂亮的，而宏观投资效果系数则表现相反。
二、统筹协调重工业、轻工业、农业的发展
(一)投资效果系数
投资效果系数是指一定时期的国内生产总值的增加额与引起这一增加的固定资产投资总额的比例。它从资金投入与产出比率上较全面地反映投资活动的最终效益。因此，在投资规模一定的情况下，投资效果系数一般是越大越好。武献华(1994)的研究表明，1956―1984年间，我国的投资效果系数波动较大，处于-1.44～1.02之间，均值为0.51。黄毓哲(2004)的研究则表明，1996―2002年间，我国投资效果系数处在19.65%～28.10%之间，且呈下降趋势。当然，这一观察结果伴随着投资规模的扩大。因此，简单根据1956―1988年间的投资效果系数大于1996―2002年间的投资效果系数比较就判断后一时期的投资效率存在问题是不科学的。因为投资活动本身具有乘数效应，即使是无法投入使用的“豆腐渣”工程，也会在固定资产投资当期促进GDP的增长。另外，前一时间段处在计划经济时期，固定资产投资涵盖所有投资行为，而后一时间段，我国处于市场经济转轨时期，固定资产投资只是广义投资概念的一个重要组成部分，两者不具有可比性。
(二)投资弹性系数
投资弹性系数是国民收入对投资变动敏感程度的衡量指标，是当年投资增长速度与当年GDP增长速度之比。投资弹性系数越高，说明投资对国民经济增长的贡献率越大，投资的效率越高。我国近年来投资弹性系数的具体情况见下表：
下表数据显示我国投资弹性系数1999年后逐年下降，说明国民收入对投资变动的敏感性在下降，而相关数据表明，这一时期，我国的投资规模在不断扩大，资本的边际报酬递减规律正在发挥效用。投资弹性系数可以从一定角度反映宏观投资效率，但与投资效果系数一样，有一定的局限性与适用范围。首先应注意该指标所指投资的含义仅限固定资产投资；其次是GDP是否可以充分代表投资的成果。人们渐已达成共识的是GDP虽然可以用来衡量经济数量的增长，却无法衡量增长的质量。经济增长必然会遇到资源承载条件的约束。因此，采用绿色GDP即剔除环境污染成本的GDP指标来测度宏观投资效率才更为客观。
三、统筹协调经济建设与人民生活
由于衡量宏观投资效率的指标具有这样或那样的不足，因此，致力于投资效率研究的学者发挥了聪明才智，利用可获得的数据资源，试图借鉴西方经济学的已有研究成果，在一定的理论框架之下探索宏观投资效率测度方法，视角不同，各有特点。
(一)动态效率的视角
动态效率问题是新典经济增长理论中研究的核心问题。经济增长的动态效率，是在长期均衡增长路径上考察的，其最简单的判别准则是所谓的黄金法则――根据索洛模型，当一个经济单位有效劳动的资本存量(K*GR)达到这样一个水平，使得在该水平上的边际生产率[f＇(K*GR)]恰好等于人口增长率(n)、劳动生产率增长率(g)和资本折旧率(δ)之和时，即：
f＇(K*GR)=n+g+δ
经济处于最优均衡增长路径上。此时，单位有效劳动的消费最大，满足f＇(K*GR)=n+g+δ条件的K*GR称为黄金率资本存量。由于f＇(K*GR)-δ是实际报酬率，它的直观度量是真实利率，n+g等于经济增长率。据此，一般可以把真实利率与经济增长率相比较来判断经济的动态效率，即当真实利率大于、小于和等于经济增长率时，经济分别处于动态有效、无效和最佳状态。袁志刚(2003)运用多种方法测度(包括上述的黄金法则判别法)发现：20世纪90年代以来，至少在大多数年份，中国的实际经济运行处于动态无效区域，表现为资本的边际生产率低于经济增长率。在一个动态无效的经济中，资源配置就不是帕累托最优，人们可能通过减少资本存量(投资)，增加消费来提高福利水平。
(二)资本边际收益率的视角
张军(2003)认为，尽管投资活动无法全额形成资本，但资本形成无疑全部来源于投资活动，即投资数据与资本数据具有高度的相关性。因此，投资相对于产出增长的关系可以通过对资本相对于产出增长的关系观察得到。资本相对于产出增长的速度表现为资本的边际效率或者资本的边际生产率。观察资本生产率变动情况的方法之一就是观察“资本―产出比率”的变动。依据索洛(Solow，1957)发展出来的关于增长核算学的一个简单分解方法，在不变的规模报酬、外生的技术进步和竞争市场的假设下，产出的增长率可以分解成：
gy=αgl+(1-α)gk+e
其中，gy、gl和gk分别是产出、劳动和资本的增长率。α是劳动的产出弹性，e为索洛残差，或者称为全要素生产率(TFP)的增长率，它可以反映或者捕捉技术或动态效率的变化。经过变换可以得到“资本―产出比率”增长率的表达式：
g(K/Y)=αg(K/L)-g(TFP)
其中，L代表劳动，K代表资本，Y代表产出(GDP)。此式表明，在新古典生产理论的假设条件下，“资本―产出比率”的变动是资本-劳动比率(即人均资本)的变动与全要素生产率(TFP)的变化率之间的“净效应”的结果。如果资本-劳动比率或要素的密度保持不变，那么，全要素生产率的增长将全部转化为资本―产出比率的下降。由于资本―产出比率的倒数就是资本的生产率，所以，只要要素的密度不变，资本的生产率变动等价于技术进步或者效率的改善。
资本的边际收益率常常用“边际资本产出率比率”(ICOR)来衡量，而且边际资本-产出比率是一个更容易计算的指标。因为根据定义，资本的边际生产率是资本存量的边际产量(dY/dK)，即产出的增量与资本存量变动的比率。因为资本存量(K)的变动等于投资流量(I)，因此在总量上，资本的边际生产率又可以用GDP的增量与投资的比率(dGDP/I)来表示。显然，边际资本产出比率(ICOR)是资本的边际生产率(dGDP/I)的倒数：ICOR=I/dGDP
通过以上定义过程可以看出ICOR与前所述的投资弹性系数两者的关系为互为倒数，视角不同但殊途同归。
(三)资本配置效率的视角
根据新古典一般均衡理论，当且仅当要素价格等于其边际生产率的时候，资源配置才最有效。资本配置效率的评判方法有两种：一种是观察近年来我国的资本边际收益率的方差是否下降，代表性的研究如龚六堂、谢丹阳(2004)。另一种方法是观察资本流向是否由低成长部门流出，向高成长部门流入，代表性的研究如Wurgler(2000)。
由于不同行业的资本边际收益率相差悬殊，为确定资本边际收益率而采集的数据口径不一，计算繁复也影响了计算的准确性。为了规避这一问题，龚六堂、谢丹阳采用了函数估计法。程序是先假定一个总量生产函数Y=F(K，L；x)，用总产出Y、资本存量K、劳动投入L等统计数据对方程进行回归，估计出相应的参数值x，最后计算得到F(K，L；x)对K的一阶导数，求得资本边际收益率。比较计算结果发现我国省际之间“1970―1984年资本存量的边际回报率差异水平下降(最高0.41，最低0.3)，说明资本存量的配置有效性增加，之后处于稳定的水平，表明资本存量配置的有效性处于稳定状态。”
由于资本边际收益率方差因行业、地区不同而不同，因此各国之间的方差数据不具有可比性，Wurgler(2000)提出了第二种方法，即用回归方程
ln(Iict/Iict-1)=αc+ηe(lnVict/Vict-a)+εict。其中I表示国家c中的行业在第t年中的实际总固定资产形成；V是相应的实际产出增加值；I、V均经过价格指数平减，为实际值。方程中的ηe为“行业投资对产出的弹性系数”。一个国家的ηe越高，说明这个国家行业间的资本流动对行业兴衰的变化越敏感，资本配置效率越有效。Wurgler发现发达国家的ηe显著为正，欠发达国家则大多不显著，说明发达国家的行业投资对投资机会的变化更敏感，投资效率更高。Wurgler的研究思路确对投资效率的测度有一定的启发，但实际总固定资产的形成以及实际产出增加值的内涵不清，该方法应用时实际固定资产形成有人用固定资产存量，有人采用固定资产形成值、实际产出增加值，有人用利润，有人用GDP，因此该方法还需在理论上进一步充分论证，避免含混不清。
以上学者对宏观投资效率问题的研究各有心得，学习与借鉴西方经济学中关于宏观投资效率的评价方法对研究转轨时期中国的投资问题研究无疑是大有裨益的，但如何结合我国的经济发展特点与投融资体制变革的进程，探索一套适用于我国现时宏观投资效率的简便可行的指标及测度方法体系，为经济建设服务，这将会是投资理论工作者近期内一项亟待完成的课题。
参考文献：
[1] 武献华.投资效益分析与评价[M].沈阳：辽宁人民出版社，1994.
[2] 黄毓哲.投资与经济增长的关系―江西省固定资产投资与经济增长关系的数量分析[J].江西科技师范学院学报，2004(5).
投资效率论文篇13
现有的研究文献绝大多数遵循主流新古典经济学的分析框架——在不同程度上,它们接受这样的假定,认为外商直接投资的经济意义,是代表了接受体的资金和技术资源的一种“净增加”。这种分析主要有两种方法。第一种方法,将外商直接投资与经济总量的主要指标的比率简单标示出来,然后“读出”外商直接投资对中国经济发展的贡献。由此得出判断,按照国际标准,中国的外商直接投资与中国的国内生产总值之比、和外商直接投资与固定资本形成之比,在1980年代相对较小,进入1990年代以后就开始大幅度上升。这些研究同时发现,在日益扩张的中国外贸出口中,外资企业所占份额也在急剧上升。这两项指标,对于迅猛发展的沿海地区省市表现得尤为显着(chen et al. 1995; kaiser et al. 1996; lardy 1995; whalley and xin 2006; zhang and song 2000)。
第二种方法,可以说是第一种方法的补充,主要专注于外商直接投资与经济发展各项指标之间关系的回归分析。这种分析意在检测外商直接投资对可观测的指标,如gdp增长等的间接影响,这种影响在在第一种分析中不能够显示出来。另外也试图想得出外商直接投资对那些不可观测的指标,如全要素生产率等的影响。这些分析发现对于各种不同的回归模型结果各异,但总体结论是,相关性都表现为正,而且在统计上显着。其中最乐观的发现是,在1990年代,外商直接投资促进中国经济的全要素生产率平均年增长达2.5%,加上外商直接投资通过资本形成使gdp增长0.4个百分点,那么外商直接投资对中国经济增长的总贡献在1990年代年平均达3%,也就是占整体经济增长的近1/3(tseng and zebregs 2002)。另外,其他同类研究还发现,外商直接投资流量与国内总投资增长也是显着的正相关。他们将这个结果视作是投资“挤入效应”的证据(kueh 1992;zhan 1993)。
在较为近期的研究中,上述第二种方法的应用较为普遍,主要应用于对外商直接投资与地方经济发展的关系分析,即进行个别区域分析或跨区域比较。很明显,吸引较多外商直接投资的区域或省份普遍都表现出较快的经济增长。这些分析的典型结论,都是表现为显着的正相关,说明外商直接投资透过各种直接或间接影响,包括地方资本形成、地方投资的“挤入效应”、地方生产技术或知识使用效益的提高等,促进了地方经济的发展。由此得出的推论是,外商直接投资解释了不同地区或省份的不同经济增长表现,对总体中国经济增长有较强的政策含义(berthélemy and démurger 2000; mody and wang 1997; wei 1994; wei et al. 2001; zhang and felmingham 2002)。
现存这些文献研究的局限性是很明显的,在它们的分析中,因果关系和相关关系很难区分开来(li et al. 2002)。这个问题可以说贯穿所有的现存文献,但在区域和跨区域回归分析中尤其严重,因为所分析的这些区域与其他区域毕竟属于同一国家、同一种体制(即相同的制度和政策环境),使用同一货币。所有这些都意味着,存在着众多的机会,可以透过创造租金来促进地方经济增长,尤其是在各地区间市场化程度差别很大的背景下更是如此。因此,即使外商直接投资与地方经济增长确实存在正相关,也难于判断地方经济增长到底是来自生产率的改进还是来自其他地区的租金转移,抑或两者兼而有之。极端情形是,租金创造效果如果超过生产率的改进,外商直接投资的净效应,对中国总体经济增长的贡献就有可能为负而非正。
从上文的讨论可以得出一个普遍论断,即,在分析外商直接投资与经济发展关系的现有的文献中,有
关外资促进地方经济增长的具体机制,究竟主要是透过促进生产率进步抑或是创造租金的问题,往往会在回归分析中被忽略掉。即使那些联立方程模型和格兰杰因果检测也是如此,问题不在于到底是外商直接投资引起了经济增长还是经济增长促成外商直接投资进入,问题是,外商直接投资是通过创造租金还是通过生产率改进来促进地方经济增长。因此,关键是要将有关两者的相关性的分析与中国经济发展的特定路径相联系,在这个特定路径中,外商直接投资对经济影响的机制必须要能够准确地识别和评估。
要将对外商直接投资影响分析与中国特定发展路径联系起来,逻辑上就必须超越纯以新古典经济学为唯一指引的视野,诉诸更宽泛的理论框架。在相关理论文献中,与新古典传统相对,还有结构主义发展经济学和激进政治经济学,它们并不否认外商直接投资可以体现为额外的金融和技术资源,然而它们更加强调外资的其他特性,这包括外商进入国内市场的模式、技术转移的类型、塑造国内市场竞争模式的制度和结构环境,等等,认为这才是外商直接投资影响后进发展的最关键因素,而且其影响往往是负面的(lo 1995;unctad 1995)。在相关的中国研究文献中,这些因素基本上都被忽略掉,这就使得研究得出的结论不尽全面、合理。
二、宏观指标的直观判断
从宏观指标的直接观测结果看,认为外商直接投资已成为中国总体经济发展一个重要因素的观点,并没有得到经验支持。作为固定资本形成的一个因素,外商直接投资在1979-1991年期间的年流入量与固定资本形成总额相比还是极其微小的,只有从1992年开始才大幅度增加。从1992年至2006年,中国的外商直接投资与固定资本形成总额之比年均约为12%,从国际背景来看,大约是同期所有发展中国家平均值的两倍。尽管如此,由于外商直接投资是固定资本形成总额的一个很小的组成部分,而固定资本形成总额在gdp中所占的份额同样很有限,因此,外商直接投资对gdp增长的贡献就只能更加有限了。可以断言,从1990年至2006年各年,外商直接投资透过资本形成来促进gdp增长,其贡献每年应该不超过一个百分点。
概念上,上述指标存在着三方面的局限性,从而有可能低估了外商直接投资对中国经济增长的贡献。第一,外商直接投资流入量并不反映资本形成中增加的外商直接投资总量,因为对资本形成的贡献除外商直接投资流入量外,还有来自外商投资企业的净利润再投资。第二,外商直接投资流入量与资本形成的比率这个指标,本身并没有涵盖外商直接投资所带来的投资“挤入效应”。第三,这个比率并没有显示外商直接投资对提升全要素生产率的无法观测的影响。
对第一点来说,要加以确证必须进行企业层面的调查,但这是不可行的,因为这样的数据根本无法获取。直观判断,在1990年代中期以前的外商直接投资流入量规模有限,例如直至1994年外商投资企业在全部企业工业增加值中的比重仅达11%,因而,净利润再投资即使确实是总投资的重要组成部分,这也只能是近年来的事。同样地,就第二点来说,一个众所周知的事实是,直至1990年代中期,改革以来中国的经济体制和各种微观经济主体的一个典型化特征,是表现出过度冲动的投资倾向,因而,由外商直接投资所带来的任何可能的“挤入效应”也仅在近年内才有意义。就第三点而言,即外商直接投资对全要素生产率增长的贡献,这是现有文献关注的焦点。部分研究是从外商直接投资的进入能够带来外汇的角度来考虑,而外汇的重要性在于它能够为技术进口提供资金来源,这些技术在相当程度上体现在机械设备或工业投入品中。还有部分研究认为外商直接投资是通过改进外商直接投资接受企业、行业或区域的效率来促进全要素生产率的增长,其作用机制包括技术转移、促进经济制度和结构的转变、等等。
即使将因果关系问题、可出口品的竞争问题搁置一边,从现有数据推断出外资企业为中国外汇收入的增长起主要作用,这仍是颇为夸大失实。事实是,外资企业的出口占中国总出口的比重,1996年超过40%,2001年超过50%;然而,观察各年统计数据可以发现,外资企业的进口份额所占的比重更大。在1985-1997年的13年中,外资企业每一年都存在相当规模的外贸赤字,形成对比的是,1989年以后大部分年份中国贸易表现顺差。尽管外资企业从1998年以来一直享有顺差,但这些顺差仅占国家总顺差很小的一部分。当然,值得注意的是外资企业的部分进口是随同投资一起进来的生产设备,在这一点上,对全要素生产率增长的可能贡献可归结为两种形式:一是对使用进口设备的外商直接投资接受企业的技术转移,另一是,在长期
上促使外资企业成为净出口者,只是,这种前景迄今为止始终还只是潜在可能性。与此相关的话题是,外资企业以什么形式来实现外贸扩展?众所周知,自1990年代以来,中国占主导的外贸出口是加工贸易,这主要是由于外资企业的进出口活动所从事的主要是加工贸易。从加工贸易的生产特性看,加工贸易的增加值率(这里定义为净出口对出口总额的比率)在1998年以前一直保持上升势头,1998年以后则停止上升,基本维持在34%左右的水平。占全国对外贸易主要部分的加工贸易,其增加值率停留在这么低的水平,这与中国追求产业结构的升级是不相符的。
现在我们来分析外商直接投资透过改进经济效率来提升全要素生产率。主流理论认为外商直接投资以下列几种形式发生作用:向外商直接投资接受企业进行技术转移,对同行业或相关联行业的其它企业产生溢出效应,根据“禀赋”比较优势原则实现经济结构转变,按市场原则实现制度转变,等等。这些理论观点是否有效,全部或部分的利益能否得以实现,这些净效果主要表现在与中国其他行业相关的整个外资企业部门的绩效上。图1标示出外资企业相对于工业企业的生产率表现。可以注意到相对劳动生产率序列在1993-2005年期间表现出长期的下滑趋势。从表面判断,这种趋势与新古典经济学关于中国按要素禀赋比较优势原则进行结构转变的论题是一致的,即,利用中国现有的“廉价劳动力”(充裕的劳动力供给)优势进行产业转变。这种趋势也与激进政治经济学关于资本倾向于使劳动非技能化的理论相一致。换句话说,这种倾向的结果很有可能是改进了资源配置效率而同时削弱了生产效率。这就有必要去考察总的效率指标,这个总效率指标一般用全要素生产率相对比率的演化来表示。在1993-2005年的外商直接投资大量流入和外资企业的大幅度增加这个长时期内,全要素生产率相对值序列也表现出相同的下降倾向。这就意味着,生产效率的损失已超过了资源配置效
投资在中国经济发展中的贡献作一个正面的评价。
上文的分析自然就产生了另外一个问题:如果外资企业的相对效率确实是在下降,那为什么中国工业中外资企业部门所占的份额却在不断的扩大?为回答这个问题,必须对外商直接投资流入的决策机制作进一步的考察。但这个答案有可能与劳动补偿有关。众所周知,由于进入该部门的产业工人无限的供给,从改革开放至今,中国大部分劳动密集、出口导向的外资企业的工资水平基本维持在一个低水平上不发生变化。图1显示,外资企业相对整个工业企业的相对平均工资率一直表现为下降倾向。这种状况说明,尽管相对劳动生产率和全要素生产率表现为恶化趋势,外资企业仍是有利可图。这种倾向自身就意味着,对整个中国经济来说,与外资企业部门膨胀相关的发展是不能作为效率判断的依据。 首先,我们对1991-2005年期间中国35个工业行业的相对生产率作一比较。观察外资企业所占比例高于全国平均水平的那些行业的数据,有三点值得注意。
第一点涉及外资企业的行业分布与有关行业的技术特征。理论上,主流经济学的比较优势理论和激进学派的“劳动的新国际分工”理论都认为,外资企业既然是市场导向的,那么它们应倾向于集中在中国的劳动密集工业行业。这与现实基本上是相符的。在贸易分析文献中,通常将劳动生产率低于0.9的行业列为劳动密集行业。按照这个标准,在2005年外资企业所占比重高于平均水平的17个工业行业中,有11个行业可以列为劳动密集行业, 1991年也是如此。
第二点是外商直接投资对中国工业劳动生产率的影响。主流理论一般倾向认为,外资企业占主导行业的劳动生产率的增长速度要低于平均水平,这反映出它们采用了更多的劳动密集性生产技术。这一点与现实也是基本相符的。所讨论的17个工业部门,在1991-2005年期间,有13个行业的劳动生产率出现了负增长。这种绩效与资源配载效率改进的预期是一致的。然而,这种绩效与激进理论的劳动非技能化假说也是相符的;激进理论认为,外资企业以及由此延伸的外资企业占主导的行业,一般倾向于延缓劳动生产率的改进。
第三点是关于外商直接投资对中国工业效率的总体影响。这一点主要体现在外资企业占主导的行业的全要素生产率相对数值的表现上。可以观察到,由于全要素生产率相对值这个指标对应的是整个中国工业的水平,它就排除了整体经济因素效应,而强化了行业的特定因素,包括了外资企业所占比重高于平均水平的行业因素的效应。这个指标大体上能捕捉到一些有关技术转移、行业间和行业内的溢出效应、市场制度的改进等等信息。表1的分析结果可以与主流文献形成较好的对照:在外资企业占主导的17个工业行业中,有13个行业在1991-2
005年间全要素生产率相对值出现了负增长。很明显,正如新古典经济学的假说,在一定程度上外商直接投资确实对中国工业效率存在正的影响,但是,现实情况同样符合结构主义和激进理论所判断的负面影响,综合而言,占主导的是负面影响。
我们还可以对1991-2005年期间30个省区的工业的相关数据进行分析。值得注意的是,外资企业在空间分布上高度集中:2005年仅有6个省市(北京、天津、上海、江苏、广东、福建)外资企业的工业增加值所占比重高于全国的平均水平。在这个背景中,所涉及的这6个省市的绩效与行业分析结果略有不同。从相对劳动率标准判断,1991年这6个省区的工业都不能视作是劳动密集型的。到2005年,6个中有2个(广东和福建)转变成为劳动密集型。因为这两个省的外资企业工业增加值比重确实远比其他省区高,或许可以说,在空间分布上,外资企业在某种程度上确实符合比较优势原则。与此同时,从空间分布看,外资企业也确实表现出有利于促进资源配置效率:六个省市中有4个在1991-2005年间相对劳动生产率都出现负增长,仅有天津和江苏例外。恰恰是这两个省市在1991-2005年期间出现相对全要素生产率为正增长,而其余4个省则出现负增长。显然,这些区域数据分析结果,大致上与行业分析结果相同。
行业-区域分析结果显示,中国的实际情况,确实在一定程度上符合新古典经济学关于外商直接投资有利于经济增长的理论预期,但是,由此就认为整体而言外商直接投资强烈地促进了中国经济增长,这却是不符合事实。上文的分析结果,一方面固然是符合主流新古典论断,即外商直接投资的流入以及外资企业的运作有助于工业行业和区域的资源配置效率,另一方面,这些结果同样符合激进政治经济学关于外资企业导致劳动生产率进步停滞、以及结构主义发展经济学关于外资企业有可能扭曲行业或区域的经济结构的批判性论断。上文的分析结果,是大部分外资企业占主导的行业和区域的相对全要素生产率出现负增长,这意味着,总体而言外商直接投资对中国经济发展的作用始终还是偏向于负面的。
最后,作为有关外商直接投资对中国经济发展影响的行业-区域分析的结束部分,下文试图对行业-区域数据进行统计分析。上文的分析仅仅考察了外资企业占主导的行业和区域,而不是全部数据,这对于总体上分析外资企业在中国经济中的表现来说,关注面可能显得过于狭小。从另一个角度看,上文的分析又有可能显得过于一般化,因为分析其实只是考察了有关行业-区域的特有因素对它们的相对生产率表现的影响,却并没有从各种特有因素中特别突出高于平均水平的外资企业增加值比重这个因素。对总体数据的统计分析有可能弥补这两方面的不足。特别地,可以假定一个行业或地区的工业全要素生产率水平(a)由行业或省区的总规模(由总增加值v表示)和行业或省区外资企业增加值所占的比重(vf/v)决定,即:
lna = a + blnv + c(vf/v)
从两方面来看,这个分析框架应该是可取的。其一,将v作为a的解释变量,意味着该分析考虑到了行业或省区的特定增长路径,即考虑到可能存在着规模经济或集聚经济;其二,在进行跨区域的比较中,这种分析将有助于检验由外商直接投资所产生的部门内溢出效应、以及外资促进结构和制度变动的效果。这是因为,这种溢出效应和变动一般应该是主要在同一个省区之内发生作用的。最后,值得指出,变量vf/v反映的是外资企业在一个特定行业或省区渗透的累积效应,对2005年一年数据的分析,将能为判断外商直接投资在中国工业中的累积影响提供一个推断依据。 结论
现有主流研究文献对外商直接投资在中国经济发展中的作用的分析,大部分都是遵循新古典经济学的分析框架。它们倾向于假定,外商直接投资的性质是代表了对接受经济体而言是一种“净增加”的资金、技术或制度资源,相应地,它们对外商直接投资在中国经济发展中的作用评价只能是肯定的。然而,这些纯粹依系于新古典经济学的理论观点显得关注面过于狭小,由此衍生的判断就大有可能有失公允。事实上,相关的理论文献中,同样存在着其他理论传统,它们并不将外商直接投资仅仅视为可以利用的新资源,而是认为外商直接投资还承载着其他特性,有可能对后进经济发展带来负面影响。
